poslovne finansije - skripta

UVOD:

Vlasnička teorija poslovne firme:

Vlasnička teorija firme - izvedena iz karaktera i ponašanja privatnog preduzeća. Ukupna poslovna sredstva (fiksna i obrtna) smatraju se svojinom vlasnika, koji istupa istovremeno i u ulozi preduzetnika. Svi dugovi preduzeća predstavljaju ličnu obavezu vlasnika (preduzetnika), za čije izmirenje on garantuje poslovnom i ličnom imovinom. Takva preduzeća osnivaju se u obliku:

1. inokosnih firmi,2. ortačkih društava.

Finansijska struktura vlasničkog preduzeća:1. pozajmljeni kapital:

a) kratkoročne obaveze,b) dugoročne obaveze;

2. sopstveni kapital:a) inokosni kapital vlasnika X, b) ortački kapital vlasnika X, Y, Z,...

1. Inokosno preduzeće – nalazi se u vlasništvu jednog lica koje istovremeno javlja i u ulozi preduzetnika. Vlasnik ulaže kapital u poslovnu imovinu (aktivu) sa namerom da obavljanjem aktivnosti maksimira dobitak kao prinos na sopstveni kapital. Periodično ostvareni dobitak se može:

1. izuzeti iz preduzeća za potrebe lične potrošnje, ili2. akumulirati i reinvestirati u preduzeće.

U pasivi bilansa stanja vrednost njegovog ulaganja u preduzeće prikazuje se obično na ličnom računu kapitala (Rn. vlasnika X). Ta vrednost se sastoji od iznosa početnog ulaganja uvećanog za periodični dobitak i umanjenog za periodični gubitak i povremena izuzimanja novčanih sredstva za zadovoljenje ličnih potreba.

Kreditni bonitet preduzeća određuju: vrednost angažovanog sopstvenog kapitala, i ostvarena i perspektivna rentabilnost, s tim što za preuzete dugove (dugoročne i kratkoročne) odgovara isključivo vlasnik svojom ukupnom imovinom (poslovnom i ličnom).

2. Ortačko preduzeće – razlikuje se od inokosnog samo po tome što umesto jednog ima više vlasnika. Ugovorom o ortakluku vlasnici utvrđuju: iznos početnog ulaganja kapitala svakog od njih,

http://www.ratko.biz 1

http://www.ratko.biz/

preduzetničke plate i druge naknade, način raspodele neto dobitka i pokriće gubitka, i druge odnose koji mogu biti od značaja za zajedničko vođenje poslova.

Na strani izvora finansiranja (u pasivi bilansa stanja) interesi svakog ortaka predstavljeni su posebnim pozicijama (Rn. ortaka X, Y, Z, ...), koje su gotovo identične računu vlasnika u inokosnom preduzeću. Pošto zajednički dele rizik privređivanja (poslovni i finansijski), ortaci i za dugove svog preduzeća odgovaraju solidarno, celokupnom svojom poslovnom i ličnom imovinom.

Kod vlasničkog preduzeća periodični rezultat javlja se kao iznos neto dobitka ili gubitka iz poslovanja. Okosnica strukture vlasničke teorije je koncept čiste imovine ili "neto vrednosti". Osnovni motiv poslovanja treba tražiti u bilansnoj jednačini:

ΣA - ΣD = NW

ΣA – ukupna sredstva vlasnika; ΣD – ukupni dugovi; NW – neto vrednost u svakom trenutku

Cilj vlasnika je da maksimira svoju neto vrednost.

Unutar pozicije sopstvenog (vlasničkog) kapitala nije bilo i nema potreba da se pravi razlika između početnog ulaganja u preduzeće i periodičnog prirasta "neto vrednosti" iz poslovanja iz razloga što se kod vlasničkih preduzeća ne pravi jasna razlika između poslovne i lične potrošnje, poslovnih sredstava i lične imovine vlasnika s obzirom da su i jedna i druga podložne "izvršenju" u slučaju nelikvidnosti ili likvidacije.

Razuman vlasnik u funkciji preduzetnika, treba svakako da vodi računa o stepenu i strukturi zaduženosti preduzeća. On mora odvojeno da bilansira i kontroliše kratkoročne obaveze i dugoročne dugove i njihov relativni odnos. Stepen ukupne zaduženosti preduzeća zavisio bi od sklonosti vlasnika prema rentabilnosi i riziku odnosno likvidnosti i sigurnosti. Odnos kratkoročnog i dugoročnog duga mora da bude stavljen u zavisnost od ročnosti ulaganja u poslovna sredstva čijem funkcionisanju su namenjena.

Teorija entiteta poslovne firme:

Preduzeća entiteti predstvaljaju osamostaljene privredno-pravne subjekte u kojima je došlo do podvajanja funkcije vlasništva na sredstvima za proizvodnju (poslovnim sredstvima) od funkcije preduzetništva, koja se ogleda u kompetenciji i odgovornosti za donošenje dobrih i racionalni poslovnih odluka



(razvojnih i tekućih). Pojam entiteta poslovne firme vezuje se za nastanak korporacija kao prvobitnog oblika preduzeća sa javnom odgovornošću.

Finansijska struktura korporacija (ukupna pasiva):1. eksterni kapital:

a) akcijski kapital:1) preferencijalne akcije,2) obične akcije;

b) pozajmljeni kapital:1) kratkoročni izvori,2) dugoročni dugovi.

2. interni kapital:a) amortizacija,b) akumulirani dobitak.

Korporativna preduzeća nemaju u finansijskoj strukturi izvore sopstvenog kapitala u vlasničkom smislu, s obzirom da se njihovi vlasnicim (u teoriji) nalaze izvan njih u licu akcionara (preferencijalnih i običnih). Međutim, pojmovi "akcijski" i "sopstveni" kapital u finansijskoj strukturi preduzeća entiteta se poistovećuju. Ipak, razlika između tih pojmova postaje jasna i bitna u trenutku likvidacije preduzeća, kada ono za poslovna ulaganja, posle podmirivanja interesa poverilaca mora da podnese račun eksternim vlasnicima kapitala.

Emisijom akcija, običnih i preferencijalnih, formira se akcijski kapital kao trajni eksterni izvor finansiranja poslovnih sredstava preduzeća. Pošto akcije glase na donosioca, a ne na ime, svaki akcionar može da proda akcije koje poseduje, a da time ne ugrozi kontinuitet korporacije kao privredne organizacije. Ako korporacija emituje akcije sa utvrđenom nominalnom vrednošću, akcijski kapital u pasivi bilansa stanja preduzeća biće jednak nominalnoj vrednosti akcija u opticaju. Uobičajena je praksa da se nominalna vrednost akcija utvrđuje relativno nisko, a da se one prodaju po daleko većoj ceni, logično je da će akcijski kapital u pasivi biti vrednovan ispod realnog povećanja poslovnih sredstava u aktivi koje potiče od stvarnog novčanog priliva od prodatih akcija. Radi uravnoteženja aktive i pasive, akcijski kapital se bilansira na sledeći način:

Akcijski kapitalNominalna vrednost kapitalaDodatno uplaćeni kapital (ažio)

Argumenti atraktivnosti ovog oblika preduzeća su:1. ograničena odgovornost akcionara – akcionar ne snosi ličnu odgovornost

za dugove korporacije u koju ulaže. Poverioci mogu tražiti naplatu svojih potraživanja od preduzeća kao samostalnog pravnog lica i ne mogu



posegnuti za ličnom imovinom akcionara iznad iznosa legalno uplaćenog dela akcijskog kapitala. Nepostojanje lične odgovorosti smatra se važnim faktorom koji ohrabruje i male ulagače da kupuju akcije velikih i uspešnih korporacija;

2. prenosivost prava vlasništva – vlasnici akcija preduzeća (pogotovo onih koja su članice berze HoV) mogu svoja ulaganja vrlo lako konvertovati u gotovinu ukoliko im je ona neophodno potrebna. Ako preduzeće uspešno posluje i razvija se, tržišna vrednost njegovih akcija će tokom vremena rasti, što omogućuje vlasniku da njihovom kasnijom prodajom ostvari kapitalni dobitak kao razliku između iznosa uplaćenog dela akcijskog kapitala i tržišne vrednosti akcija u trenutku prodaje;

3. kontinuitet poslovanja preduzeća – korporacija je samostalno pravno lice sa neograničenim vekom trajanja, za razliku od njenih vlasnika (preferencijalnih i rezidualnih) čiji je životni vek ograničen. Prenosivost prava vlasništva omogućava da ulaganja postojećih vlasnika bez ikakvih teškoća pređu u vlasništvo njihovih naslednika;

4. podvojenost funkcija upravljanja od vlasništva – privlačenjem kapitala velikog broja eksternih ulagača, i izborom organa upravljanja i menadžerskog tima na bazi njihovih profesionalnih sposobnosti, korporacije su ostvarile značajan nivo racionalne upotrebe kapitala koja se odražava i na efikasnost nacionalne privrede u celini.

Teorija entiteta zasniva se na zakonskoj fikciji da je korporativno preduzeće ličnost sa sopstvenim pravima. Sredstva i dugovi pripadaju korporativnom entitetu, a taj entitet odgovara akcionarima, poveriocima, zaposlenima i javnosti za resurse koji su joj povereni putem svojih finansijskih izveštaja o troškovima i prihodima, finansijskim transakcijama i raspodeli rezultata.

Ne postoji pokušaj da se meri „neto vrednost“ u smislu vlasničkog prava. Desna strana BS izražava obaveze korporacije u smislu zakonitih i pravičnih na sredstva. Leva strana BS prikazuje sredstva izražena u troškovima, ne u tržišnim vrednostima. Dobitak kao razlika između prihoda i rashoda je rezultat preduzeća, a njegova raspodela je stvar korporacije u granicama poštovanja zakonskih i pravednih interesa među kojima su interesi običnih akcionara jedni od mnogih.

Celokupna ideja o „neto vrednosti“ stvarno je napuštena, a računovodstvena jednačina svodi se prosto na model izračunavanja odgovornosti po principu da su ukupna sredstva jednaka pravu na sredstva. Drugim rečima:



ΣA = ΣPgde je: A – poslovna aktiva procenjena u visini troškova, P – ukupna pasiva izražava nominalni iznos ulaganja poverilaca i vlasnika.

Značajan je koncept finansijskog rezultata i njegove determinante: prihodi i rashodi. Prihodi su prosto povećanje ukupnih poslovnih sredstava (u gotovini ili pravima na gotovinu) koje potiču od prodaje proizvoda i usluga iz svakodnevne poslovne aktivnosti preduzeća. Rashodi su troškovi koji su prouzrokovani stvaranjem prihoda – da bi se određeni proizvodi i usluge proizvele i stavile na raspolaganje kupcima, u preduzeću neminovno moraju nastati izvesni troškovi proizvodnje, prodaje i administracije.

Izveštavanje o poslovanju u skladu sa teorijom entiteta stavlja naglasak na periodični rezultat korporacije, izražen kroz razliku između ostvarenih prihoda i nastalih rashoda. To je rezultat koji se ostvaruje u korist preduzeća, a ne u korist akcionara ili vlasnika.



POGLAVLJE 1:OSNOVNI POKAZATELJI FINANSIJSKE STRUKTURE

Finansijaska analiza prikuplja, vrši selekciju, procenjuje, analizira i interpretira finansijske podatke i druge relevantne informacije u cilju ocene postojećeg finansijskog položaja i poslovne aktivnosti preduzeća kao i procene njegovih budućih performansi. Najveći deo podataka finansijska analiza koristi iz godišnjih finansijskih izveštaja preduzeća:

1. bilansa stanja, 2. bilansa uspeha, 3. izveštaja o novčanim tokovima, 4. izveštaja o promenama na kapitalu, 5. iz napomena koje se daju uz finansijske izveštaje.

Značajan deo informacija može se dobiti iz finansijske štampe i iz elektronskih medija. Finansijska analiza takođe koristi i informacije koje se odnose na ukupnu nacionalnu privredu. Veoma je važno dobro sagledati situaciju u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje.

Rezultati finansijske analize namenjeni su raznim korisnicima: vlasnicima, upravnom odboru, menadžerima, kreditorima, dobavljačima, kupcima, društvenoj zajednici itd.

Finansijska analiza je u osnovi racio analiza, odnosno matematička relacija tj. relativni odnos dva kvantiteta. U finansijskim izveštajima ima veliki broj pozicija koje nam daju informacje o: sredstvima, izvorima sredstavama, prihodima, rashodima, različitim oblicima rezultata, novčanim tokovima i dr. Takođe, postoji i međuzavisnost, odnosno međusobna uslovljenost tih pozicija koju možemo izraziti određenim raciom. Na osnovu tako uspostavljene veze procenjujemo neki od aspekata finansijskog položaja i poslovne aktivnosti preduzeća. Racio brojevi koji se koriste u finansijskoj analizi često se tumače kao koeficijenti ili kao odgovarajuće stope.

Za ocenu kretanja neke pojave izražene određenim raciom ne postoje unapred predviđeni standardi, već se racio brojevi mogu upoređivati sa:

1. racio brojevima iz prethodne godine ili niza prethodnih godina koji se odnose na preduzeće,

2. prosečnim pokazateljima u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, 3. planiranim pokazateljima (ukoliko postoji plan),4. pojedinim konkurentima,5. najboljim preduzećem u grani.



Najčešće se kao kriterijumi za klasifikaciju racia koriste način njihovog konstruisanja i njihove opšte karakteristike. Prema načinu konstruisanja racia se dele na: racio pokrića, racio prenosa, racio obrta, i racio procentualnog učešća. Sa stanovništva opštih karakteristika racio brojevi se grupišu na:

1. racio likvidnosti, 2. racio aktivnosti (efektivnosti korišćenja sredstava), 3. racio duga (leveridža), tj. racio koji pokazuje finansijsku strukturu, 4. racio rentabilnosti (profitabilnosti), tj. racio prinosa na sredstva, 5. tržišna racia (racia vlasništva); karakteristična za akcionarska pred.

Korporativni bilans stanja:AKTIVAUkupna obrtna imovina

GotovinaPlasmani u kratkoročne HOVKupciZalihe

Fiksna sredstva, sadašnja vrednostFiksna sredstva, nabavna vrednostIspravka vrednosti fiksnih sredstava

PASIVAUkupne obaveze

DobavljačiUkalkulisane obavezeKratkorični krediti

Ukupne kratkoročne obavezeDugoročni dugovi

Sopstveni kapitalObične akcijeKapitalni dobitak Akumulirani dobitak

Bilans uspeha:Bruto prihod od realizacije

Naknadno odobreni popustiVrednost vraćenih proizvoda

Neto prihodi od realizacijeCena koštanja realizovanih proizvoda

Bruto dobitakTroškovi perioda:

troškovi prodajetroškovi uprave i administracijetroškovi amortizacije

Poslovni dobitakKamate na kredite

Dobitak pre oporezivanjaPorez na dobitak

Neto dobitakDividenda na obične akcije

Akumulirani dobitak

I – POKAZATELJI LIKVIDNOSTI:

Likvidnost preduzeća predstvalja njegovu sposobnost da na vreme izmiri (plati) svoje dospele kratkoročne obaveze. Ako bismo potpunije hteli da definišemo likvidnost, onda bismo pored sposobnosti da se likvidiranje dospele kratkoročne obaveze morali navesti da i posle toga preduzeća mora da raspolaže sa dovoljno obrtnih sredstava za nastavak tekuće poslovne aktivnosti.



1. Opšti racio likvidnosti (racio tekuće likvidnosti):

pokazuje sposobnost preduzeća da sa ukupno raspoloživim obrtnim sredstvima izvrši svoje kratkoročne (tekuće) obaveze. Razumljivo je da se tekuće obaveze mogu likvidirati gotovinom, što podrazumeva konverziju pojedinih obrtnih sredstava u novčani oblik. Ovaj racio se može izračunati na sledeći način:

Opšti racio likvidnosti = Obrtna sredstvaKratkoročne obaveze

Opšti racio likvidnosti pokazuje sa koliko dinara obrtnih sredstava je pokriven svaki dinar kratkoričnih obaveza.

Opšti racio likvidnoti bismo mogli analizirati tako što bismo ga poredili sa istim pokazateljem: u prethodnog godini ili nizom prethodnih godina u preduzeću, sa prosečnim raciom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, s planiranim raciom u preduzeću, sa raciom konkurentskih preduzeća i sl.

Kod detaljne analize opšteg racia likvidnosti trebalo bi proveriti da li se potraživanja od kupaca naplaćuju u okviru kreditnog perioda, da li među portaživanjima od kupaca ima sumljivih i spornih potraživanja ili eventualno nenaplativih potraživanja. Kada su u pitanju zalihe, treba ispitati da nije došlo do usporavanja njihovog obrta, da li imamo nekurentne ili neupotrebljive zalihe i sl. Takođe je veoma važno da je dospelost plaćanja kratkoročnih obaveza normalno raspoređeno.

Prilikom analize ovog racia teško bismo mogli vršiti poređenje između različitih privrednih grana (što važi i za većinu ostalih pokazatelja).

Škotski bankari još u XVII veku zahtevali da obrtna sredstva moraju da stoje u direktnom odnosu sa kratkoročnim obavezama, što je bio uslov za odobravanje kredita. Iz toga se kasnije u praksi bankarstva razvilo pravilo da bi opšti racio likvidnosti trebalo da bude 2:1. Međutim, u savremenim tržišnim uslovima ne može se insistirati na striktnoj primeni ovog pravila zbog znatno izmenjenih uslova. Naime, preduzeća mogu pribavljati kapital iz velikog broja izvora i na različite načine (ne samo putem bankarskih kredita), a i drugačija je njihova sposobnost kreiranja novčanih tokova u odnosu na ranije periode.



2. Rigorozni racio likvidnosti:

mnogo strožije procenjuje likvidnost preduzeća u odnosu na opšti (tekući) racio likvidnosti. Najmanje likvidna sredstva u okviru obrnih sredstava su zalihe koje se najsporije konvertuju u gotovinu. Zbog toga se one oduzimaju od obrtnih sredstava da bi se dobila, uslovno rečeno, likvidna sredstva. Stavljanjem u relativni odnos likvidnih sredstava sa kratkoročnim obavezama dobija se rigorozni racio likvidnosti.

Rigorozni racio likvidnosti = Likvidna sredstvaKratkoročne obaveze

Rigorozni racio likvidnosti pokazuje sa koliko dinara likvidnih sredstava je pokriven svaki dinar kratkoročnih obaveza.

Ovaj racio treba porediti sa racio iz prošle godine ili niza prethodnih godina, sa prosečnim raciom u privrednoj grani i slično.

Takođe bi trebalo proveriti da li se redovno naplaćuju potraživanja od kupaca i kako je raspoređena dospelost kratkoročnih obaveza.

3. Neto obrtna sredstva:

je apsolutna mera likvidnosti i može se izračunati kao razlika između obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza.

Neto obrtna sredstva = Obrtna sredstva – Kratkoročne obaveze

Neto obrtna sredstva pokazuju koliki deo obrtnih sredstava je pribavljen iz dugoročnih izvora finansiranja. Prema horizontalnim pravilima finansiranja, posmatrano sa stanovništva likvidnosti, iz dugoročnih izvora finansiranja trebalo bi finansirati ulaganja u:

1. fiksna sredstva, i 2. trajno obrtna sredstva.

Povećanje neto obrtnih sredstava pokazuje da je poboljšana tekuća likvidnost.

Neto obrtna sredstava se mogu izračunati i kao razlika između dugoročnih izvora finansiranja (dugoročni dugovi + sopstveni kapital) i sadašnje vrednosti fiksnih sredstava.

Neto obrtna sredstva = Dugoročni izvori – Sadašnja vrednost



finansiranja fiksnih sredstavaII – POKAZATELJI POSLOVNE AKTIVNOSTI:

Koeficijenti aktivnosti, odnosno racia aktivnosti pokazuju koliko efikasno preduzeće koristi ulaganja u pojedina ili ukupna sredstva.

1. Koeficijent obrta kupaca:

prihodi od realizacije (prodaje) proizvoda, usluga ili roba su najopštiji pokazatelj aktivnosti jednog preduzaća. Međutim, možemo govoriti o bruto prihodima od realizacije i neto prihodima od realizacije. Neto prihode od realizacije ćemo dobiti kada od bruto prihoda oduzmemo:

1. vrednost vraćenih proizvoda, 2. naknadno odobrene popuste i sl.

Neto prihodi od realizacije korespondiraju sa potraživanjima od kupaca, tako da se koeficijent obrta kupaca dobija na sledeći način:

Koeficijen obrta kupaca = Neto prihod od realizacijeProsečan saldo kupaca

Prosečan saldo kupaca smo dobili sabiranjem salda kupaca na početku i na kraju godine i deljenjem tog zbira sa 2. Ako nemamo saldo kupaca na početku godine, onda koristimo krajnji saldo kupaca. Kada su velika kolebanja salda kupaca u toku godine i ako raspolažemo sa odgovarajućim podacima onda bi smo sabrali mesečna saldo kupaca i taj zbir podelili sa 12.

Koeficijent obrta kupaca pokazuje:1. koliko se prosečno godišnje naplaćuju potraživanja od kupaca, 2. na koliko dinara neto prihoda od realizacije u toku jedne godine 1

dinara ostaje nenaplaćen u saldu potraživanja od kupaca.

Da bi smo lakše procenili efikasnost naplate potraživanja od kupaca, izračunavamo prosečan period naplate potraživanja od kupaca (prosečno vreme trajanja jednog obrta kupaca ili prosečnu starost kupaca):

Prosečan period naplate potraživanja od kupaca = Broj dana u godini

Koeficijent obrta kupaca

Prosečan period naplate potraživanja od kupaca pokazuje da od trenutka prodaje na kredit kupcima do trenutka naplate potraživanja prosečno protekne X dana (uvek ćemo zaokružiti na ceo broj). Ovo vreme bi smo uporedili sa kreditnim periodom koji smo ugovorili sa kupcima. Ako je



ugovoreni kreditni period bio manji od izračunatog prosečnog perioda naplate potraživanja od kupaca, to znači da kasne u plaćanju svojih obaveza.

2. Koeficijent obrta zaliha:

pokazuje koliko efikasno preduzeće upravlja ukupnim zalihama. Ovaj koeficijent ćemo izračunati deljenjem cene koštanja realizovanih proizvoda sa prosečnim saldom zaliha.

Koeficijent obrta zaliha = Cena koštanja realizovanih proizvodaProsečan saldo zaliha

Ovaj koeficijent pokazuje:1. koliko puta se prosečno godišnje obrnu zalihe, 2. na koliko dinara cene koštanja realizovanih proizvoda ostaje 1

dinar vezan u zalihama na kraju godine, 3. koliko je preduzeće ostvarilo dinara cene koštanja realizovanih

proizvoda investiranjem 1. dinara u zalihe.

Mnogo ređe se koeficijent obrta zaliha izračunava na taj način što se u brojiocu koriste neto prihodi od realizacije. Inače, može se izračunati i koeficijent obrta pojedinih zaliha: sirovina i materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda.

Prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha pokazuje koliko prosečno dana protekne od trenutka nabavke sirovina i materijala do trenutka prodaje gotovih proizvoda, i dobija se na sledeći način:

Prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha = Broj dana u godini

Koeficijent obrta zaliha

Cilj preduzeća je da se ovo vreme skrati, a to se može postići efikasnijim upravljanjem: zalihama sirovina i materijala, nedovršenom proizvodnjom i zalihama gotovih proizvoda.

3. Koeficijent obrta dobavljača:

Koeficijent obrta dobavljača = Ukupne nabavke na kredit od dobavljača

Prosečan saldo dobavljača

Koeficijent obrta dobavljača pokazuje koliko puta se prosečno godišnje plaćanju obaveze prema dobavljačima.



Za razliku od ostalih koeficijenata obrta gde smo težili da se oni povećaju, kod ovog koeficijenta cilj bi bio da se održava u okviru ugovorenog kreditnog perioda ili da se malo uspori, kada to posebni uslovi zahtevaju. Ukoliko imamo kratkoročne probleme nelikvidnosti, mogli bismo uz saglasnost dobavljača da prolongiramo za izvestan period plaćanje dospelih kratkoročnih obaveza.

Prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima pokazuje koliko prosečno dana protekne od trenutka nabavke sirovina, materijala, usluga ili robe od dobavljača do trenutka isplate obaveza prema dobavljačima, i dobija se na sledeći način:

Prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima = Broj dana u godini

Koeficijent obrta dobavljača

Ovo vreme bi trebalo uporediti sa odobrenim kreditnim periodom od dobavljača da bismo utvrdili da li kasnimo ili na vreme plaćamo naše dospele obaveze.

Najveći deo priliva gotovine u preduzeće dolazi od naplate potraživanja od kupaca, dok se gotovina u znatnoj meri odliva iz preduzeća po osnovu plaćanja obaveza prema dobavljačima. Zbog toga bi trebalo uskladiti prosečno vreme plaćanja obaveza prema dobavljačima sa prosečnim periodom naplate potraživanja od kupaca.

4. Koeficijent obrta fiksnih sredstava:

Koeficijent obrta fisknih sredstava = Neto prihod od realizacije

Prosečna nabavna vrednost fiksnih sredstava

Ovaj koeficijent pokazuje koliko se dinara neto prihoda od realizacije ostvaruje na svaki dinar sredstava angažovanih u fiksna sredstva.

U imeniocu se uzima prosečna nabavna vrednost fiksnih sredstava zbog potrebe analize, odnosno mogućnosti poređenja sa odgovarajućim standardima. Mogli bismo računati i sa sadašnjom vrednošću fiksnih sredstava, ali bi smo morali voditi računa o stepenju njihove otpisanosti.

Trebalo bi računati samo sa fiksnim sredstvima koja se nalaze u materijalnom obliku (mašine, uređaji, oprema i dr.), jer je mnogo teže proceniti vrednost i efekte korišćenja nematerijalnih ulaganja (patenti, licence i dr.).



Ako je ovaj koeficijent znatno manji u odnosu na prosečni koeficijent u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, to znači da se nedovoljno koriste instalirani kapaciteti ili da su oni predimenzionirani.

5. Koeficijent obrta ukupnih sredstava:

najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja sredstava u preduzeću. On je sintetički pokazatelj i njegova veličina zavisi od efikasnosti korišćenja pojedinih sredstava, kako obrtnih tako i fiksnih.

Koeficijen obrta ukupnih sredstava = Neto prihod od realizacije

Prosečna ukupna sredstva

On pokazuje:1. koliko puta godišnje se prosečno obrnu ukupna poslovna sredstava

preduzeća, 2. koliko se dinara neto prihoda od realizacije ostvari na 1 dinar

ukupno angažovanih poslovnih sredstava.

Ako dolazi do njegovog smanjenja, što nije dobro, treba preispitati (jer je u pitanju sintetički pokazatelj) šta se dešava sa dešava sa efikasnošću upravljanja pojedinim sredstvima.

6. Koeficijent obrta sopstvenih sredstava:

U aktivi bilansa stanja sadržana su ukupna sredstava preduzeća grupisana najčešće prema njihovoj funkcionalnoj nameni.

U pasivi bilansa stanja prikazani su izvori tih sredstava, odnosno način njihovog finansiranja. Jedna od mogučnosti grupisanja tih izvora je podela na sopstvene izvore i na pozajmljene izvore.

Bez obzira na način finansiranja sredstava ona istovremeno (zajedno) funkcionišu u preduzeću i praktično je nemoguće uvrditi da možemo ispitivati efikasnost korišćenja sredstava koja smo finansirali sopstvenim kapitalom. Međutim, za analitičke potrebe možemo utvrditi koeficijent obrta sopsvenih sredstava.

Koeficijent obrta sopstvenih sredstava = Neto prihod od realizacije

Prosečna sopstvena sredstva



Ovaj koeficijent pokazuje koliko je ostvareno dinara neto prihoda od realizacije na 1 dinar sredstava koja su finansirana iz sopstvenih izvora.

Ovaj koeficijent ima poseban značaj kod utvrđivanja stope prinosa na sopstvena sredstva, kada se ova stopa izračunava u analitičkoj formi.

III – POKAZATELJI UPRAVLJANJA DUGOM:

Pokazatelji upravljanja dugom, odnosno racia duga pokazuju izloženost preduzeća finansijskom riziku. Pored poslovnog rizika (nastalog prisustvom fiksnih troškova poslovanja u ukupnim troškovima), preduzeća su izložena i finansijskom riziku, kada u izvorima finansiranja imaju i pozajmljene izvore, tj. dugove. Taj rizik se javlja zbog ugovorene obaveze plaćanja kamate kao i vraćanja glavnice duga u njihovom roku dospeća.

1. Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstvima:

dobija se podelom ukupnih obaveza preduzeća sa njegovim ukupnim poslovnim sredstvima.

Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstvima = Ukupne obaveze

Ukupna poslovna sredstva

Radi se o pokazatelju strukture, i pokazuje koliki se procenat ukupnih poslovnih sredstava finansira iz dugova, odnosno sredstvima kreditora i drugih poverilaca. Ostala razlika se finansira iz sopstvenih izvora odnosno sopstvenim kapitalom. Preduzeća sa velikim učešćem dugova u strukturi izvora finansiranja izložena su većem finansijskom riziku. Ako je u finansijskoj strukturi manje učešće duga tada kažemo da preduzeće ima veći „kapacitet zaduživanja“, što znači da će se u budućnosti moći lakše da zaduži i pod povoljnijim uslovima.

2. Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstvima:

pokazatelj finansijske strukture preduzeća i dobija se na sledeći način:

Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstvima = Dugoročni dugovi

Ukupna poslovna sredstva



Pokazuje koliko je učešće dugoročnih dugova u finansiranju ukupnih poslovnih sredstava.

Ovaj racio je korisno utvrditi jer su dugoročni i kratkoročni dugovi različitog kvaliteta s obzirom na rok dospeća, cenu, način pribavljanja i dr.

Kratkoročni dugovi dospevaju za plaćanje u roku kraćem od jedne godine, dok dugoročni dugovi mogu imati znatno duže rokove dospeća i različit raspored vraćanja glavnice duga. U okviru kratkoročnih dugova se nalaze obaveze prema dobavljačima i obaveze za ukalkulisane troškove koje su besplatne, a i kamatne stope na kratkoročne kredite trebalo bi da budu niže od kamata na dugoročne kredite s obzirom na manji rizik ulaganja koji trpe kratkoročni poverioci.

3. Racio dugoročnog duga prema sopstvenom kapitalu:

pokazatelj finansijske strukture kapitala, odnosno dugoročnog aspekta finansiranja preduzeća, i dobija se na sledeći način:

Racio dugoročnog duga prema sopstvenom kapitalu = Dugoročni dugovi

Sopstveni kapital

Pokazuje koliko je dinara dugoročnog duga angažovano na 1 dinar sopstvenog kapitala.

Bilo bi korisno izračunati navedeni racio korišćenjem tržišne vrednosti sopstvenog kapitala (koji je inače realniji pokazatelj iznosa sopstvenog kapitala u odnosu na knjigovodstvenu vrednost sopstvenog kapitala). To bismo mogli uraditi pod uslovom da se akcije (obične i preferencijalne) kotiraju na berzi, odnosno ako raspolažemo sa njihovim tržišnim vrednostima.

Racio dugoročnog duga prema tržišnoj vrednosti sopstvenog kapitala = Dugoročni dugovi

Tržišna vrednost sopstvenog kapitala

Racio dugoročnog duga prema tržišnoj vrednosti sopstvenog kapitala pokazuje koliko je na 1 dinar tržišne vrednosti sopstvenog kapitala angažovano dinara dugoročnog duga.



4. Koeficijent pokrića kamate:

kamata je rashod koji se plaća iz dobitka pre oporezivanja, odnosno poslovnog dobitka, što znači da ima uštedu na porezu, s obzirom da kamata umanjuje osnovicu poreza na dobitak preduzeća.

Koeficijent pokrića kamate = Poslovni dobitakKamate na kredite

Ovaj koeficijent pokazuje:1. sa koliko je dinara poslovnog dobitka pokriven svaki dinar rashoda

na ime kamate, 2. koliko je puta poslovni dobitak veći od rashoda na ime kamate.

Posmatrano sa stanovništva preduzeća, veći koeficijent znači da je manji rizik da ono neće moći da plati svoje obaveze po osnovu kamate, odnosno da je manji rizik da upadne u finansijske neprilike. I za poverioce je vazno da ovaj koeficijent bude veći, jer su tada njihova potraživanja izložena manjem riziku naplate.

5. Koeficijent pokrića ukupnog duga:

pored plaćanja kamate na dug prema ugovorenoj kamatnoj stopi i ugovorenim rokovima plaćanja, preduzeće mora vršiti otplatu glavnice duga takođe prema unapred ugovorenom rasporedu. Moguće je da se otplata glavnice duga vrši polugodišnje, godišnje ili na kraju dospeća duga (zbog čega se formira amortizacioni fond za ove svrhe). Za razliku od kamate koja se plaća pre poreza na dobitak, otplata glavnice se vrši posle oporezivanja zbog čega se to fiksno plaćanje mora prevesti na ekvivalent pre oporezivanja, tako da dobijamo sledeću formulu:

Koeficijent pokrića

ukupnod duga= Poslovni dobitak

Kamate na kredite + Glavnica duga(1 - stopa poreza na dobitak)

Ovaj koeficijent pokazuje sa koliko dinara poslovnog dobitka je pokriven svaki dinar obaveza po osnovu kamate i glavnice duga.

Dužnik i poverilac su u boljem položaju kada je ovaj koeficijent veći. Međutim, pored ovih preduzeće može imati i druga fiksna plaćanja kao što su: plaćanja po osnovu lizinga (zakupnine) i fiksne preferencijalne dividende. Dok se zakupnina plaća pre poreza, preferencijalne dividende se



plaćaju posle oporezivanja pa bi se koeficijent pokrića ukupnih fiksnih plaćanja mogao izračunati na sledeći način:

Koeficijent pokrića ukupnih fiksnih

plaćanja

= Poslovni dobitak + Zakupnina

Kamate na

kredite+ Zakupnina +

Glavnica duga + Preferencijale

dividende(1 - stopa poreza na dobitak)

Ovaj koeficijent pokazuje sa koliko dinara poslovnog dobitka je pokriven svaki dinar ukupnih fiksnih plaćanja (kamata na kredit, glavnica duga, zakupnina i preferencijalna dividenda).

Veći koeficijent znači veću sigurnost za: a) poverioce – da će naplatiti kamatu i glavnicu duga, b) lizing kompanije – da će naplatiti lizing naknade, c) preferencijalne akcionare – da će im biti isplaćen unapred ugovoren

iznos dividende.

Pošto se tokovi prihoda, rashoda i rezultata ne poklapaju sa novčanim tokovima, bilo bi korisno utvrditi da li raspolažemo sa dovoljno gotovine za pokriće rashoda na ime kamate. Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate gotovinom dobili bismo tako što bismo na neto novčani tok iz poslovne aktivnosti (koji je utvrđen posle kamate i poreza na dobitak) dodali iznos kamate i iznos poreza, i taj zbir podelili sa rashodima na ime kamate.

Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate

gotovinom

=

Neto novčani tok iz poslovne aktivnosti + Kamata

na kredite + Porez na dobitak

Kamate na kredite

IV – POKAZATELJI RENTABILNOSTI:

1. Stopa bruto dobitka:

Stopa bruto dobitka = Bruto dobitakNeto prihod od realizacije

Neto prihod od realizacije– Cena koštanja realizovanih proizvoda= Bruto dobitak



Ova stopa pokazuje koliko dinara bruto dobitka se ostvaruje na 1 dinar neto prihoda od realizacije.

Na povećanje stope bruto dobitka možemo uticati: 1. povećanjem obima prodaje, 2. povećanjem prodajnih cena, 3. smanjenjem pojedinačnih i ukupnih troškova u strukturi cene koštanja.

Povećanje obima prodaje i promena cena zavisi u najvećoj meri od tražnje na tržištu proizvoda i usluga. Međutim, kada se radi o smanjenju troškova često postoji mogućnost izvesnih ušteda: smanjenje škarta i loma materijala, nabavka materijala po nižim nabavnim cenama, zamena jedne vrste materijala drugim materijalom i sl.

2. Stopa poslovnog dobitka:

pored cene koštanja realizovanih proizvoda u strukturi ukupnih troškova postoje i drugi troškovi:

1. troškovi prodaje, 2. troškovi uprave, 3. troškovi administracije i sl.,

koji su u stvari troškovi perioda. Kada se ovi troškovi oduzmu od bruto dobitka dobija se poslovni dobitak, odnosno dobitak pre kamate i poreza. Stavljanjem u odnos poslovnog dobitka i neto prihoda od realizacije dobijamo stopu poslovnog dobitka.

Stopa poslovnog dobitka = Poslovni dobitakNeto prihod od realizacije

Ova stopa pokazuje koliko dinara poslovnog dobitka se ostvaruje na 1 dinar neto prihoda od realizacije.

Ova stopa zavisi od sledećih faktora: 1. obima prodaje, 2. prodajne cene, 3. efikasnog upravljanja troškovima sadržanim u ceni koštanja

realizovanih proizvoda,4. efikasnog upravljanja troškovima perioda.

Verovatno su i kod pojedinih i kod ukupnih troškova perioda moguće uštede.



3. Stopa neto dobitka:

Faktori koji učitu na visinu stope bruto dobitka i stope poslovnog dobitka uglavnom se vezani za poslovnu aktivnost preduzeća. Ako hoćemo da ispitamo kako se finansijska aktivnost odražava na stopu dobitka, onda izračunavamo stopu neto dobitka.

Stopa neto dobitka = Neto dobitakNeto prihod od realizacije

Stopa neto dobitka pokazuje učešće neto dobitka u neto prihodu od realizacije, odnosno koliko se na 1 dinar neto prihoda od realizacije ostvaruje dinara neto dobitka.

Ova stopa zavisi od sledećih faktora: 1. obima prodaje, 2. prodajne cene, 3. efikasnog upravljanja troškovima sadržanim u ceni koštanja

realizovanih proizvoda,4. efikasnog upravljanja troškovima perioda,5. rashoda na ime kamate.

Ako u finansijskoj strukturi imamo značajno učešće dugova pribavljenih uz visoke kamatne stope, onda i pored velikog iznosa poslovnog dobitka možemo imati mali neto dobitak ili čak gubitak.

4. Stopa prinosa na ukupna sredstva:

Stopa prinosa na ukupna sredstva = Poslovni dobitak

Prosečna ukupna poslovna sredstva

Ova stopa je osnovni pokazatelj prinosa tj. rentabilnosti u poslovnoj aktivnosti. Pokazuje koliko je dinara poslovnog dobitka ostvarno na 1 dinar angažovanih poslovnih sredstava. Može se izračunati i u analitičkoj formi, kao proizvod stope poslovnog dobitka i koeficijenta obrta ukupnih sredstava.

Stopa prinosa na ukupna sredstva = Stopa poslovnog

dobitka x Koeficijent obrta ukupnih sredstava

Stopa prinosa na ukupna sredstva = Poslovni dobitak x

Neto prihod od realizacije


Prosečna ukupna sredstva



Smisao rašćlanjivanja ove stope je u tome da uočimo koji sve faktori utiču na njenu visinu:

1. na stopu poslovnog dobitka utiču sledeći faktori: obim prodaje, prodajne cene, efikasno upravljanja troškovima sadržanim u ceni koštanja realizovanih proizvoda, i efikasno upravljanja troškovima perioda;

2. koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava – najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava.

Delovanjem na pojedine ili sve navedene faktore može se povećati rentabilnost, odnosno sprečiti njen pad.

5. Stopa prinosa na sopstvena sredstva:

Kada želimo da u obračun rentabilnosti uključimo način finansiranja, tada računamo stopu (neto) prinosa na sopstvena sredstva.

Stopa prinosa na sopstvena sredstva = Neto dobitak

Prosečna sopstvena poslovna sredstva

Ova stopa pokazuje koliko je dinara neto dobitka ostvareno na 1 dinar angažovanog sopstvenog kapitala. Može se izračunati i kao proizvod stope neto dobitka i koeficijenta obrta sopstvenih sredstava.

Stopa prinosa na sopstvena sredstva = Stopa neto dobitka x Koeficijent obrta

sopstvenih sredstava

Stopa prinosa na sopstvena sredstva = Neto dobitak x



Prosečna sopstvenih sredstva

Visina ove stope zavisi od istih faktora kao i visina stope prinosa na ukupna sredstva, ali i od načina finansiranja, odnosno od učešća duga u strukturi kapitala i cene tog duga.

V – DU PONT SISTEM ANALIZE:

Sistem analize koga finansijski menadžeri često koriste prilikom:1. ocene finansijske situacije preduzeća u prethodnom periodu, 2. pri donošenju finansijskih odluka za buduće vremenske periode.



1. Osnovna Du Pont formula (ROI):

dovodi u vezu stopu neto dobitka sa koeficijentom obrta ukupnih poslovnih sredstava, i proizvod ove dve veličine daje stopu neto prinosa na ukupna sredstva (ROI).

Stopa neto prinosa na ukupna sredstva = Stopa neto

dobitka xKoeficijent obrta

ukupnih poslovnih sredstava

Stopa neto prinosa na ukupna sredstva = Neto dobitak x




Stopa neto prinosa na ukupna sredstva = Neto dobitak


Stopa neto prinosa na ukupna sredstva je jedan od opštih pokazatelja rentabilnosti. Ona pokazuje koliko je dinara neto dobitka ostvareno na 1 dinar ukupno angažovanih poslovnih sredstava.

Ova stopa mogla bi se ocenjivati tako što bi se poredila sa: a) prosečnom stopom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, b) stopom osvarenom u preduzeću u prethodnoj godini ili u nizu

prethodnih godina, c) planiranom stopom.

Stopa neto dobitka pokazuje sa koliko procenata neto dobitak učestvuje u neto prihodima od realizacije, dok se ostatak odnosi na pojedine i ukupne troškove, tako da je učešće neto dobitka u neto prihodima od realizacije moguće povećati snižavanjem pojedinačnih i ukupnih troškova.

Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava je najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, i pokazuje koliko je dinara preduzeće ostvarilo neto prihoda od realizacije na 1 dinar uložen u ukupna poslovna sredstva.

Preduzeće može povećati stopu neto prinosa na ukupna sredstva, tj. povećati rentabilnost:

1. povećanjem stope neto dobitka, odnosno snižavanjem troškova, i 2. povećanjem koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava,

odnosno efikasnijim korišćenjem pojedinih i ukupnih poslovnih sredstava.



Možemo reći da ova stopa pokazuje do kog stepena se može snižavati stopa neto dobitka i smanjivati efikasnost korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, a da preduzeće ne uđe u zonu gubitka.

Karakteristično je da preduzeća koja ostvaruju nisku stopu neto dobitka imaju veliki koeficijent obrta, dok preduzeća koja imaju visoku stopu neto dobitka po pravilu imaju mali koeficijent obrta.

2. Proširena Du Pont formula (ROE):

dovodi u vezu stopu neto prinosa na ukupna sredstva (ROI) sa stopom prinosa na sopstvena sredstva (ROE), kao još jednim opštim pokazateljem rentabilnosti. Ova stopa dobija se na sledeći način:

Stopa prinosa na sopstvena sredstva = Stopa neto prinosa

na ukupna sredstva xMultiplikator

sopstvenih sredstava

Multiplikator sopstvenih sredstava polazi od toga da sopstvena sredstva čine akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak ili umanjen za kapitalni gubitak) i akumulirani dobita. Dobija se na sledeći način:

Multiplikator sopstvenih sredstava = Prosečna ukupna poslovna sredstva

Prosečni sopstveni kapital

Multiplikator pokazuje koliko je na 1 dinar sopstvenog kapitala angažovano ukupnih poslovnih sredstava. Može se izračunati i kao:

1 = 11 – racio duga 1 – ukupni dugovi

ukupna poslovna sredstva

pri čemu je racio duga učešće duga u ukupnim izvorima finansiranja.

Proširena Du Pont formula uključuje u analizu rentabilnosti finansijsku strukturu (finansijski leveridž), koji se definiše kao odnos duga i sopstvenog kapitala.

Stopa neto prinosa na sopstvena sredstva = Neto dobitak x






Stopa neto prinosa na sopstvena sredstva = Neto dobitak


Stopa neto prinosa na sopstven sredstva pokazuje koliko je dinara neto dobitka ostvareno na 1 dinar angažovanog sopstvenog kapitala.

Stopa neto prinosa na sopstvena

sredstva=

Stopa neto

dobitkax

Koeficijent obrta ukupnih

sredstavax

Multiplikator sopstvenih sredstava

Izračunavanje ove stope u analitičkoj formi kao proizvod:1. stope neto dobitka, 2. koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava, i 3. multiplikatora sopstvenih sredstava,

pruža znatno veće mogućnosti analize, tj. ispitivanje uticaja:1. efikasnosti upravljanja troškovima, 2. efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, i3. efekta finansijskog leveridža

na rentabilnost poslovanja preduzeća, odnosno na stopu prinosa na sopstvena sredstva.

Povećanje učešća duga u ukupnim izvorima finansiranja povećava multiplikator sopstveih sredstava, što će do određenog stepena uticati na povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva, uz izvestan stepen povećanja finansijskog rizika.

Pozitivan uticaj finansijskog leveridža na stopu prinosa na sopstvena sredstva biće sve dok je stopa prinosa na ukupna sredstva (ROI) više od prosečne cene pozajmljenih sredstava (ki), dok bi u suprotnom slučaju efekat finansijskog leveridža bio negativan i došlo bi do snižavanja stope prinosa na sopstvena sredstva.



3. Grafička ilustracija Du Pont sistema analize:

Iz grafikona se može zaključiti da se za analizu koriste podaci iz bilansa stanja i bilansa uspeha. Stavljanjem u relativni odnos pojedinih relevantnih podataka iz ova dva izveštaja dobijeni su, u analitičkoj formi:

1. stope neto prinosa na ukupna sredstva,2. stopa prinosa na sopstvena sredstva.

Iz grafikona se može lako sagledati međuzavisnost pojedinih veličina. Ukoliko bi se na istom grafikonu izračunale ove stope za više godina, moglo bi se veoma lako uočiti šta je uticalo na njihovo povećanje ili smanjenje u određenim vremenskim periodima. Analiza bi se mogla vršiti i tako da se izračuna do kog stepena bi se mogla:

1. smanjivati stopa neto dobitka, 2. usporavati koeficijent obrta ukupnih poslovnih

sredstava, 3. povećavati finansijski leveridž,

a da to ne dovede do negativne stope neto prinosa na sopstvena sredstva.

VI – POKAZATELJI TRŽIŠNE VREDNOSTI:

Nazivaju se i pokazatelji vlasništva. Karakteristični su za akcionarsko preduzeće.

1. Neto dobitak po akciji (EPS):



izračunava se kao relativni odnos neto dobitka ostvarenog u toku poslovne godine i ukupnog broja izdatih običnih akcija.

Neto dobitak po akciji = Neto dobitakBroj izdatih običnih akcija

Ovaj pokazatelj meri rentabilnost po jednoj običnoj akciji, odnosno pokazuje raspoloživi neto dobitak po akciji, koji se može raspodeliti akcionarima u obliku dividende i delom akumulirati, što će zavisiti od:

1. veličine ostvarenog neto dobitka, 2. politike njegove raspodele.

Broj izdatih običnih akcija odnosi se samo na emitovane i prodate akcije, što znači da se emitovane i neprodate akcije ne uzimaju u obzir, kao i emitovane i prodate akcije koje su kasnije otkupljene (trezorske akcije).

Ukoliko preduzeće u strukturi izvora finansiranja ima i preferencijalne akcije, onda se pre utvrđivanja ovog pokazatelja preferencijalna dividenda (koja se unapred utvrđuje u fiksnom iznosu) oduzima od neto dobitka, kako bi se dobio neto dobitak koji pripada običnim akcijama.

Neto dobitak po akciji je pouzdan pokazatelj uspeha preduzeća za:1. upravu preduzeća, 2. postojeće akcionare, 3. potencijalne ulagače koji nameravaju da investiraju

svoj kapital.

2. Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji (P/E):

Odnos tržišne cene po akciji i neto dobitak po akciji = Tržišna cena po akciji

Neto dobitak po akcija

Veoma važan racio za buduće ulagače kapitala u preduzeće. Pokazuje koliko su oni spremni dinara da plate da bi svake godine ostvarili 1 dinar neto dobitka po akciji.

Veći racio ukazuje na veći budući rast neto dobitka po akciji, što znači da će ulagači imati više poverenja u takvo preduzeće kao i u njegovu budućnost. Obrnuto, manji racio će ukazivati na manja očekivanja od preduzeća u budućnosti.

Na osnovu ovog racia moguće je:



1. utvrditi očekivanu tržišnu vrednost običnih akcija preduzeća – u poređenju racia dva preduzeća, preduzeće koje ima veći racio sigurno je da će imati i veću očekivanu tržišnu vrednost akcija;

2. proceniti buduću tržišnu vrednost akcija preduzeća za više godina – ovaj racio ćemo pomnožiti sa očekivanim neto dobitkom po akciji na kraju te neke n-te godine;

3. koristiti se za procenu tržišne vrednosti akcija preduzeća čije se akcije ne prodaju javno – u tom slučaju se ostvareni neto dobitak po akciji pomnoži sa raciom koji je utvrđen za prosek privredne grane u kojoj preduzeće posluje;

4. recipročna vrednost ovog racia predstavlja stopu kapitalizacije akcijskog kapitala – na osnovu ove stope ulagači će se opredeliti koji prinos su spremni da prihvate. Ukoliko ulagači ne zahtevaju izračunatu stopu (nego manju stopu), odnosno spemni su da plate više od tržišne cene akcije, doći će do pada tržišne stope kapitalizacije običnih akcija.

3. Racio plaćanja dividendi (DPS/EPS):

dobija se iz relativnog odnosa isplaćene dividende po akciji i neto dobitka po akciji.

Racio plaćanja dividendi = Isplaćena dividenda po akcijiNeto dobitak po akciji

Pokazuje koliko procenata neto dobitka je isplaćeno akcionarima u obliku dividende, dok je ostatak do 100% akumuliran.

Raspodela neto dobitka na dividendu i akumulirani dobitak je predmet razmatranja dividendne politike, koja je determinisana nizom faktora kao što su: pravni propisi, likvidnost, otplata kredita, ograničenja u ugovorima o kreditima, stabilnost neto dobitka, pristup tržištu kapitala, poreska pozicija akcionara,....

4. Dividendna stopa (DPS/MkPr):

dobija se kao relativni odnos dividende po akciji i tržišne cene po akciji.

Dividendna stopa = Dividenda po akcijiTržišna cena po akciji



Ova stopa pokazuje tekući prinos koji akcionari ostvaruju u procentu u odnosu na tržišnu vrednost akcije koju poseduju.

I ova stopa se može analizirati u odnosu na stopu iz prethodne godine, ili iz niza prethodnih godina, kao i u odnosu na prosečnu stopu u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje.

Predstavlja značajan pokazatelj za buduće ulagače, naročito za one koji preferiraju isplatu dividendi u odnosu na povećanje kapitalnog dobitka.

Dividendna stopa se najčešće kreće od 0% do 10% ili 12%: 1. 0% – javlja se kod preduzeća koja nisu deklarisala dividendu,2. 2-3% – preduzeća sa izraženim rastom i razvojem, 3. 7-8% – „zrela“ preduzeća, 4. 10-12% – preduzeća čija je tržišna cena akcija depresirana.

5. Knjigovodstvena vrednost po akciji:

dobija se deljenjem sopstvenog kapitala sa brojem izdatih običnih akcija.

Knjigovodstvena vrednost po akciji = Ukupni sopstveni kapitalBroj izdatih običnih akcija

Sopstveni kapital obuhvata: akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak i umanjen za kapitalni gubitak) i akumulirani dobitak

Ukoliko bi došlo do likvidacije preduzeća i prodaje njegovih sredstava po knjigovodstvenoj vrednosti, sve obaveze preduzeća uključujući i preferencijalne akcije mogle bi se nadoknaditi u ukupnoj vrednosti, a obični akcionari bi za svaku akciju koju poseduju primili iznos jednak ovom raciu.

Metod knjigovodstvene vrednosti podležan je kritici, jer:1. polazi od bilansa stanja koji se zasniva na istorijskim podacima, 2. ignoriše potencijalne dobitke koji bi se mogli ostvariti korišćenjem

sredstava, 3. ne razmatra međuzavisnost sa tržišnom vrednošću preduzeća.

Međutim, knjigovodstvena vrednost po akciji može se koristiti za utvrđivanje likvidacione vrednosti, koja predstavlja stvarni iznos koji će primiti obični akcionari po jednoj akciji ako dođe do likvidacije preduzeća i prodaje njegove vrednosti. Likvidaciona vrednost po akciji je realniji pokazatelj od



knjigovodstvene vrednosti, ali i ova vrednost ne vodi računa o prinosima koji se mogu očekivati korišćenjem sredstava preduzeća.

POGLAVLJE 2:POSLOVNI I FINANSIJSKI RIZIK I DEJSTVO LEVERIDžA

Sa promenom obima prodaje treba očekivati da se poslovni dobitak menja bržim intezitetom od promene tog obima. To će se desiti zbog prisustva fiksnih troškova u strukturi ukupnih troškova koji su već pokriveni na postojećem obimu prodaje. Dodatni obim prodaje usloviće samo povećanje varijabilnih troškova. Taj efekat poslovanja se fiksnim troškovima može se analizirati preko faktora poslovnog leveridža.

Ukoliko preduzeće u strukturi izvora finansiranja ima i pozajmljene izvore, ono posluje u uslovima finansijskog rizika. Iz poslovnog dobitka moraju se pokriti nastali rashodi na ime kamate, koji su fiksni na postojećem obimu prodaje. Usled intezivnije promene poslovnog dobitka zbog promene obima prodaje, treba očekivati veću promenu dobitka pre oporezivanja i neto dobitka nego što je promena poslovnog dobitka. Ta promena se meri preko faktora finansijskog leveridža.

Poslovni rizik i poslovni leveridž:

Posmatranjem promene obima prodaje i veličine poslovnog dobitka može se zapaziti da se poslovni dobitak menja brže nego što se menja obim prodaje. To se objašnjava činjenicom da u strukturi ukupnih troškova postoje fiksni troškovi, koji u ukupnoj masi ostaju nepromenjeni, ali se po jedinici proizvoda smanjuju zbog povećanja obima prodaje, i obrnuto. Pošto se fiksni troškovi po jedinici proizvoda smanjuju s povećanjem obima prodaje, to će dovesti do znatno bržeg porasta poslovnog dobitka, jer su ukupni fiksni troškovi već pokriveni pri postojećem obimu prodaje.

Sa povećanjem obima prodaje povećavaće se samo varijabilni troškovi, a zbog pretpostavke da se neto prihodi od realizacije povećavaju proporcionalno s povećanjem obima prodaje, sasvim je jasno da će poslovni dobitak rasti brže od porasta prodaje. Koliko će brže rasti zavisi od veličine fiksnih troškova. Relativni odnos u intenzitetu tih promena meri se poslovnim leveridžom.



Poslovni leveridž pokazuje odnos procentualne promene poslovnog dobitka koja nastaje na bazi procentualne promene obima prodaje.

Dejstvo poslovnog leveridža utvrđuje se preko faktora poslovnog leveridža, koji se može izračunati na dva načina:

Faktor poslovnog leveridža = % promene poslovnog dobitka% promene obima prodaje

Faktor poslovnog leveridža = Marginalni dobitakPoslovni dobitak

Neto prihod od realizacije– Varijabilni troškoviMarginalni dobitak– Fiksni troškoviPoslovni dobitak– Kamate na dugoveNeto dobitak (pre oporezivanja)

Faktor poslovnog leveridža ostaje nepromenjen za sve promene obima prodaje, jer su linearne funkcije prihoda i troškova.

Poslovno leveridž se može analizirati i u kontekstu grafikona rentabinosti: - ukoliko je prelomna tačka rentabilnosti na grafikonu locirana visoko

(značajno učešće fiksnih troškova u strukturi ukupnih troškova), male oscilacije u obimu prodaje mogu značajno uticati na promenu poslovnog dobitka;

- ukoliko preduzeće posluje ispod prelomne tačke rentabilnosti, faktor poslovnog leveridža je negativan i njegovi efekti se smanjuju sa sve većim smanjenjem obima prodaje. Na kraju bi ostali samo „neiskorišćeni“ fiksni troškovi;

- ako bi preduzeće poslovalo iznad prelomne tačke rentabilnosti, a da u međuvremenu poraste prodajna cena i opadnu prosečni varijabilni troškovi, faktor poslovnog leveridža bi se smanjio (i obrnuto). Ovo se javlja zbog toga što bi marginalni dobitak brže rastao u odnosu na neto prihode od realizacije, a sporije u odnosu na poslovni dobitak (i obrnuto).

Finansijski rizik i finansijski leveridž:

Finansijski leveridž može se definisati na više načina, i to kao:1. odnos duga i sopstvenih izvora;



2. relativni odnos tržišne vrednosti čistog duga i tržišne vrednosti ukupnog kapitala;

3. relativni odnos efektivnih rashoda na ime kamate i poslovnog dobitka koji preduzeće ostvaruje angažovanjem i korišćenjem ukupnih poslovnih sredstava.

Ukoliko u strukturi izvora finansiranja učestvuje i dug, treba očekivati da će stopa prinosa na sopstvena sredstva biti viša od stope prinosa na ukupno angažovana sredstva, tj. treba očekivati pozitivne efekte finansiranja iz pozajmljenih izvora. Ovi pozitivni efekti će se pojaviti samo u slučaju ako je kamatna stopa na pozajmljena sredstva niža od stope prinosa na ukupno angažovana sredstva.

Dakle radi se o fiksnim finansijskim rashodima na ime kamate na dugove koji aktiviraju dejstvo finansijskog leveridža. Dejstvo finansijskog leveridža izražava se u vidu koeficijenta ili faktora:

Faktor finansijskog leveridža = PdPd - I

gde je: Pd – poslovni dobita, I – kamata.

Faktor finansijskog leveridža = % promene neto dobitka% promene poslovnog dobitka

Faktor finansijskog leveridža može se definisati kao relativni odnos procentualne promene neto dobitka (ili dobitka pre oporezivanja ako u analizu uvedemo i porez na dobitak preduzeća) i procentualne promene poslovnog dobitka.

Npr. faktor finansijskog leveridža od 2 pokazuje da će se neto dobitak promeniti za 2 % ako se poslovni dobitak promeni za 1 %.

Koliko će biti povećanje neto dobitka, tj. koliko će iznositi efekat finansijskog leveridža u odnosu na poslovni dobitak, zavisi od:

a) strukture izvora finansiranja, odnosno od veličine duga,b) apsolutne razlike između kamatne stope i stope prinosa na ukupno

angažovana poslovna sredstva.

Obračun efekta finansijskog leveridža:

Stopa prinosa na = Poslovni dobitak



ukupna sredstva Prosečna ukupna poslovna sredstva

Stopa prinosa na sopstvena sredstva = Neto dobitak

Prosečna sopstvena poslovna sredstva

1)Prinos na sopstvena sredstva

ukupna sopstvena sredstva

x stopa prinosa na ukupna sredstva

+ Efekat finansijskog leveridžaukupna

sopstvena sredstva

x

razlika između stope prinosa na soptvena sred. i stope prinosa na ukupna sredstva

= Neto dobitak

2)Prinos na pozajmljena sredstva

ukupna pozajmnljena

sredstvax stopa prinosa na

ukupna sredstva

– Kamata na dugoveukupna

pozajmnljena sredstva

x stopa kamate na dugove

= Efekat finansijskog leveridža

Dobija se isti efekat finansijskog leveridža, koji ako je pozitivan znači da smo za taj iznos povećali neto dobitak korišćenjem pozajmljenih izvora po nižoj kamatnoj stopi nego što je ostvarena stopa prinosa na ukupna sredstva.

Međutim, mogu se javiti i negativni efekti finansiranja iz duga u slučaju kada je poslovni dobitak manji od rashoda na ime kamate. Ukoliko se javi poslovni gubitak onda se faktor finansijskog leveridža ne može utvrditi.

Ako bi stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva bila jednaka prosečnoj kamatnoj stopi na pozajmljena sredstva (dugove), tada bi preduzeće ostvarilo tačku indiferencije finansiranja, tj. ne bi bilo ni pozitivnih ni negativnih efekata finansijskog leveridža.

Totalni rizik i kombinovani leveridž:

Faktor poslovnog leveridža se izražava kao odnos između procentualne promene poslovnog dobitka i procentualne promene obima prodaje, a faktor finansijskog leveridža kao odnos procentualne promene neto dobitka i procentualne promene poslovnog dobitka. Iz ovoga proizilazi da oba faktora dejstvuju zajednički u istom pravcu, tj. da oba deluju na povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva. Zbog toga će proizvod ova dva faktora izražavati kombinovano (složeno) dejstvo leveridža.

Faktor = Faktor x Faktor



kombinovanog leveridža

poslovnog leveridža

finansijskog leveridža

Faktor kombinovanog leveridža pokazuje kako procentualna promena obima prodaje utiče na procentualnu promenu neto dobitka.

Faktor kombinovanog leveridža = % promene neto dobitka% promene obima prodaje

Faktor kombinovanog leveridža se takođe može analizirati u kontekstu grafikona rentabilnosti. Ako je prelomna tačka visoko locirana, što znači veliko učešće fiksnih u ukupnim troškovima, odnosno veliki faktor poslovnog leveridža, treba biti oprezan prilikom daljeg zaduživanja. Dodatni troškovi kamate su fiksni finansijski rashod i pri visokom faktoru kombinovanog leveridža malo smanjenje obima prodaje dovešće do toga da preduzeće posluje sa gubitkom.

Povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva dobiće se kao proizvod procenta povećanja obima prodaje i faktora kombinovanog leveridža.

Povećanje stope prinosa na

sopstvena sredstva= % promena

obima prodaje xFaktor

kombinovanog leveridža



GLAVA 3:IZVEŠTAJ O NOVČANIM TOKOVIMA:

Bilans stanja i bilans uspeha su tradicionalni računovodstveni izveštaji koji se dobijaju direktno iz računskog okvira dvojnog knjigovodstva. Bilans stanja pruža informacije o sredstvima (aktivi) i njihovim izvorima (pasivi) u jednom određenom trenutku (na jedan određeni dan). Bilans uspeha sadrži prihode, rashode i različite oblike finansijskog rezultata u jednom obračunskom periodu (najčešće godinu dana).

Ovi izveštaji su dugo vremena bili jedini finansijski izveštaji, da bi se krajem 60-ih godina prošlog veka pojavili drugi izveštaji, među kojima se posebno ističu izveštaji o novčanim tokovima. Oni su izvedeni finansijski izveštaji i osnovu za njihovo sastavljanje predstavljaju bilans stanja na početku poslovne godine, bilans stanja sa kraja obračunskog perioda (najčešće godine), i bilans uspeha za tekuću godinu. U njima se rekonstruišu novčani tokovi između dva sukcesivna perioda, odnosno prikazuju izvori (primanja) i upotreba (izdavanja) gotovine u tom periodu.

Izuzetno velika upotrebna vrednost analize izveštaja o novčanim tokovima proizilazi iz mogućnosti da se na osnovu informacija koje se u njemu nalaze drugačije, pouzdanije posmatraju ostvarenja preduzeća. Važnost novčanih tokova proizilazi iz činjenice da se obaveze prema dobavljačima za nabavljeni materijal, prema kreditorima za kamate, državi za poreze, vlasnicima za novčane dividende i sl. ne izmiruju iz dobitka, već iz raspoloživih novčanih sredstava. Nabavka nove opreme, vraćanje duga i otkup sopstvenih akcija takođe podrazumevaju raspoloživ cash flow.

Problem je očigledno u tome što visok dobitak za datu godinu ne znači da preduzeće raspolaže istim ili sličnim iznosom gotovine. Naprotiv, dobitak ne odražava iznos novca u banci ili blagajni, već on može biti vezan za zalihe, potraživanja ili druge imovinske delove. Tokovi prihoda i rashoda koji određuju dobitak definitivno se razlikuju od priliva i odliva novca koji određuju novčane tokove istog perioda.

Razlika između dobitka i neto novčanog toka prouzrokovana je vremenskom nepodudarnošću između priznavanja tokova prihoda i rashoda na temelju prihvaćenih računovodstvenih načela (načela realizacije, impariteta i korelacije) i stvarnog kretanja priliva i odliva novca. Odlivi mogu nastati pre rashoda, prilivi



mogu nastajati posle prihoda, dok neke transakcije koje nisu prihodi i rashodi mogu da budu prilivi i odlivi. 1. Obračunske razlike između dobitka i neto

novčanog toka nastaju kao posledica činjenice da se računovodstvo zasniva na obračunskoj osnovi, što znači da se shodno principu ralizacije, prihodi i rashodi priznaju u trenutku prodaje, a ne u trenutku priliva i odliva gotovine. Do odstupanja dolazi uvek kada isporuka i fakturisanje proizvoda ne prati gotovinska uplata.

2. Drugi mogući razlog neslaganja proizilazi iz činjenice da računovodstvo u procesu obračuna dobitka i gubitka ne priznaje u celini kapitalne rashode u godini njihovog nastanka, već periodično, tokom veka trajanja, opterećuje dobitke odgovarajućim iznosom troškova amortizacije.

3. Dobitka podrazumeva promene na kapitalu, dok neto novčani tok (razlika između novčanih priliva i odliva) odražava promene u gotovini između dva obračunska perioda.

Izveštaj o novčanim tokovima otkriva koji su to događaji uticali na promene gotovine i gotovinskih ekvivalenata, pružajući na taj način korisnicima mogućnost da procenjuju sposobnost preduzeća da generiše gotovinu i gotovinske ekvivalente, potrebe za ovim vrstom imovine, kao i kakav je njen vremenski raspored. Ovaj izveštaj treba da posluži da se sagledaju promene u finansijskom položaju preduzeća, kao i uticaj tih promena na izloženost preduzeća kratkoričnim (likvidnost) i dugoročnim (solventnost) rizicima.

Klasifikacija novčanih tokova:

Novčani tokovi se odnose na izvore gotovine i upotrebu gotovine. Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu 7 iz 1977. i 1992. godine oni se klasifikuju na:

1. novčane tokove iz poslovne aktivnosti, 2. novčane tokove iz investicione aktivnosti, 3. novčane tokove iz finansijske aktivnosti.

1. Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti obuhvataju transakcije koje su povezane sa proizvodnjom i prodajom proizvoda i usluga. Neto novčani tok je određen pozicijama koje:

a) determinišu neto dobitak, tangirajući BU, b) određuju neto obrtnu imovinu, tačnije promena na obrtnoj imovini

(izmirujući kratkoročne plasmane i govotivu) i kratkoročnim obavezama (izmirujuči kratkoročne kredite).



Primeri primanja gotovine iz poslovne aktivnosti potiču iz prodaje za gotovo robe, gotovih proizvoda i usluga, naplate potraživanja od kupaca, itd., dok se izdavanja gotovine javljaju po osnovu isplate zarade, plaćanja kamate, poreza i sl.

2. Novčani tokovi iz investicionih aktivnosti se odnosi na ulaganja od kojih se efekti očekuju u periodu dužem od jedne godine. U primanja gotovine po osnovu investicione aktivnosti spadaju: prodaja osnovnih sredstava, prodaja obveznica i akcija drugih preduzeća..., dok izdavanja po ovom osnovu čine: nabavka osnovnih sredstava, kupovina obveznica i akcija drugih preduzaća, i sl.

3. Novčani tokovi iz finansijske aktivnosti nastaju kao posledica:a) promene visine i strukture kapitala, b) zaduživanja i razduživanja preduzeća.

Novčani prilivi i odlivi nastaju iz odnosa preduzeća sa: a) vlasnicima (akcionari, inokosni vlasnici, ortaci i dr.), b) poveriocima (kratkoričnim i dugoročnim).

Ovi tokovi po pravilu ne tangiraju BU. Primanja nastaju po osnovu prodaje akcija, obveznica, zaduženja po osnovu kratkoričnih kredita itd., dok se izdavanja gotovine odnose na isplatu dividende, plaćanja glavnice na dugoročne kredite i otplatu kratkoročnih kredita itd.

Gotovina i utržive kratkoročne HoV (gotovinski ekvivalenti) zajedno predstavljaju rezervoar likvidnosti u koga se ulivaju novčani tokovi iz poslovanja, investicione i finansijske aktivnosti, i iz koga novac u navedene tri aktivnosti otiče.

1. Gotovina koja se nalazi u blagajni preduzeća ili kao depozit po viđenju na tekućem računu kod poslovne banke je u svakom trenutku sposobna za plaćanje ili ulaganje.

2. Gotovinski ekvivalenti predstavljaju kratkoročne, visoko likvidne HoV koje se brzo mogu pretvoriti u poznati iznos gotovine, bez značajnog rizika od promene vrednosti. Primarna svrha držanja ekvivalenata gotovine je izmirenje dospelih obaveza. Motiv vezan za prinose svakako postiji, ali je on podređen likvidnosti. Otuda i zahtev da ekvivalenti govotine ne budu pod rizikom promene vrednosti, i da takve hartije imaju rok dospeća 3 meseca i kraći. Ulaganje u gotovinske ekvivalene je sastavni deo upravljanja gotovinom, a tek onda upravljanjem profitabilnošću. Tipičan primer gotovinskih ekvivalenata su državne obveznice i državni blagajnički zapisi sa rokom dospeća do 3 meseca.



Priprema podataka za sastavljanje izveštaja o novčanima tokovima:

Svrha izveštaja o novčanim tokovima je da u izabranom obračunskom periodu prikaže sve novčane prilive i odlive koji objašnjavaju zašto je došlo do promene na računu gotovine i gotovinskih ekvivalenata u tom periodu.

Da bi se sastavio izveštaj o novčanim tokovima neophodno je raspolagati sa 2 sukcesivna bilansa stanja, odnosno BS preduzeća sa početka i BS sa kraja obračunskog perioda (godine). Takođe je potreban bilans uspeha koji se odnosi na taj obračunski period. Za analizu i ocenu dobijenog izveštaja o novčanim tokovima koriste se i drugi podaci sa kojima preduzeće raspolaže ili ih može pribaviti.

1. Izveštaj o novčanim tokovima prema direktnom metodu:

Direktna metoda izveštaja o novčanim tokovima iskazuje glavne vrste bruto primanja (priliva) i izdavanja (odliva) gotovine. Da bi smo sastavili ovaj izveštaj potrebno je izračunati razliku pozicija dva sukcesivna bilansa stanja oduzimanjem od iznosa iskazanih 31.12. tekuće godine iznose na početku godine odnosno 01.01. tekuće godine, i iskazaćemo ih u koloni „Razlika“. Takođe ćemo obeležiti pojedine pozicije BS prema aktivnostima na koju se odnose u koloni „Oznaka aktivnosti“ sa slovima P, I ili F. Biće neophodni i podaci iz bilansa uspeha, tj. moraće da se izvrši i korekcija BU. Izveštaj o tokovima gotovine prema ovoj metodi prikazuje se na sledeći način:

Korekcija BU:

Naziv pozicije Iznos Korekcija (iz BS) Novčani tok+ –

Neto prihodi od realizacijeCena koštanja realizovanih proizvodaBruto dobitakTroškovi periodaTroškovi amortizacije stalno ovdePoslovni dobitakKamata na dugoveDobitak pre oporezivanjaPorez na dobitak

Neto dobitak Neto novčani tok iz poslovne aktivnosti



Izveštaj o novčanim tokovima prema direktnom metodu:A. Novčani tok iz poslovne aktivnostinaplata potraživanja od kupaca +isplate po osnovu cene koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda –isplate po osnovu kamate –isplate po osnovu poreza –

1. Neto novčani tok iz poslovne aktivnosti =B. Novčani tok iz investicione aktivnostipovećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost –

2. Neto novčani tok iz investicione aktivnosti =C. Novčani tok iz finansijske aktivnostipovećanje kratkoročnih kredita +povećanje dugoručnih dugova +isplate gotovinskih dividendi –

3. Neto novčani tok iz finansijske aktivosti =I Neto povećanje gotovine i gotovniskih ekvivalenata (1+2+3)II Gotovina i gotovinski ekvivalenti na početku godineIII Gotovina i gotovinski ekvivalenti na kraju godine (I+II)

Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti:1. Naplata potraživanja od kupaca – dobija se kada se

od neto prihoda od realizacije (iz BU) oduzme povećanje salda kupaca (suprotno bi bilo da se saldo kupaca smanjio, tj. sabrao bi se sa neto prihodom od realizacije); to će predstavljati priliv gotovine.

2. Isplate po osnovu cene koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda – na cenu koštanja realizovanih proizvoda iz BU uticaće promene u pozicijama obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza iz BS:

a) povećanje salda zaliha uticaće na njeno povećanje, b) povećanje salda dobavljača i povećanje salda

ukalkulisanih obaveza uticaće na njeno smanjenje. Troškovi perioda obuhvataju troškove prodaje, troškove uprave i troškove administracije. i biće dodati na cenu koštanja realizovanih proizvoda; ukupno predstavljaju izdavanje gotovine.

3. Isplate po osnovu kamate – obuhvata kamate na dugove iz BU koje su povećane za smanjenje obaveza za kamatu iz BS; izdavanje gotovine.

4. Isplate po osnovu poreza – obuhvata porez na dobitak iz BU koji je smanjen za povećanje obaveza za porez na dobitak iz BS; izdavanje gotovine.

Neto novčani tok iz ivesticione aktivnosti:



5. Povečanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost – izdavanje gotovine.

Neto novačni tok iz finansijske aktivnosti:6. Povećanje kratkoročnih kredita – priliv gotovine;

podatak iz BS.7. Povećanje dugoročnih dugova – priliv gotovine;

podataka iz BS.8. Isplata gotovinskih dividendi – odliv gotovine;

podatak iz BU.Sabiranje ova tri novčana toka (iz poslovne, investicione i finansijske aktivnosi) dobiće se neto povećanje (smanjenje) gotovine i gotovinskih ekvivalenata. Ovaj iznos mora odgovarati zbiru promena salda pozicije gotovina i pozicije plasmani u kratkoročne HoV (rok dospelosti 3 meseca), koje se nalaze u BS.

Izveštaj o novčanim tokovima je značajan za:1. tekuće poslovno odlučivanje, 2. planiranje i kontrolu buduće poslovne aktivnosti.

On daje informacije o sposobnosti preduzeća da u određenom vremenskom periodu stvara (proizvodi) gotovinu, a naročito u okviru poslovne aktivnosti. Na osnovu njega možemo zaključiti da li je preduzeće uspelo da uskladi:

1. ukupna primanja i izdavanja gotovine, 2. tokove gotovine između pojedinih aktivnosti.

Veoma važno je proveriti da li je: 1. očuvana likvidnost pomoću odgovarajućih pokazatelja likvidnosti, 2. postoje odgovarajući viškovi gotovine koji se mogu rentabilno

upotrebiti. Upoređivanjem rokova ulaganja u pojedine oblike sredstava kao i rokova dospeća izvora finansiranja može se sagledati da li smo uspeli da poboljšamo svoju finansijsku strukturu i strukturu kapitala.

Celokupna analiza bi se odnosila na sledeće:1. koliko iznosi neto novčani tok, i posebno neto

novčani tok iz poslovne aktivnosti, 2. koliki se deo neto novčanog toka iz poslovne

aktivnosti isplaćuje u vidu dividendi, 3. koliki procenat ostatak neto novčanog toka iz

poslovne aktivnosti (posle isplaćene dividende) može pokriti nova kapitalna ulaganja,

4. da li se može iskoristiti pozitivan efekat finansijskog leveridža, tj. da li je kamatna stopa na obveznice manja od stope prinosa na ukupno angažovana poslovna sredstva,



5. utvrđivanje racia likvidsnoti (opšteg racia likvidnosti, rigoroznog racia likvidnosti i neto obrtnih sredstava) i njihovu poređenje (znači sa početka i sa kraja obračunskog perioda),

6. utvrđivanje za koliko su se povećala neto obrtna sredstva i ukupna obrtna sredstva, kao i utvrđivanje odnosa između tih veličina (da bi smo videli koliki deo tog povećanja neto obrtnih sredstava se finansira iz dugoročnih izvora, tj. da li je zadovoljeno horizontalno pravilo finansiranja).

Da bi prethodne ocene bile potpunije i pouzdanije, trebalo bi porediti dobijene zaključke sa pokazateljima koji se odnose na prosek privredne grane u kojoj preduzeće posluje kao i planiranim veličinama. Takođe bi trebalo vršiti poređenja sa novčanim tokovima u prethodnim godinama.

Ukoliko bi preduzeće ostvarivalo negativan neto novčani tok iz poslovne aktivnosti, morali bi smo ispitati uzroke takvog stanja i preduzeti mere da se ti uzroci otklone. Ako je npr. značajno povećan saldo kupaca treba preispitati kreditnu politiku i politiku naplate potraživanja od kupaca. Naglo povećanje zaliha može nastati zbog povećanja zaliha materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda. Preduzeće sa pogoršanom finansijskom strukturom moralo bi da vodi restriktivnu politiku raspodele itd.

2. Izveštaj o novčanim tokovima prema indirektnom metodu:

Prema ovom metodu neto dobitak pre poreza prilagođava se za:1. troškove koji ne pretpostavljaju izdavanje gotovine

(amortizacija), 2. promene obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza

koje tangiraju BU (potraživanja od kupaca, zalihe, obaveze prema dobavljačima, i obaveze za ukalkulisane troškove),

3. isplate po osnovu kamate i poreza na dobitak.

Izveštaj o novčanim tokovima prema indirektnom metodu:A. Novčani tokovi iz poslovne aktivnostidobitak pre oporezivanja +troškovi amortizacije +kamata na dugove +

Poslovni dobitak (uvećan za troškove amortizacije i kamate na dugove) pre promena na obrtnim sredstvima i kratkoročnim obavezama

povećanje potraživanja od kupaca –povećanje zaliha –povećanje obaveza prema dobavljačima +smanjenje obaveza za kamatu –



povećanje obaveza za porez na dobitak +povećanje ostalih ukalkulisanih obaveza +isplate po osnovu kamate –isplate po osnovu poreza na dobitak –

1. Neto novčani tok iz poslovne aktivnosti =B. Novčani tokovi iz investicione aktivnostipovećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost –

2. Neto novčani tok iz investicione aktivnosti =C. Novčani tokovi iz finansijske aktivnostipovećanje kratkoročnih kredita +povećanje dugoročnih dugova +isplata gotovinskih dividendi –

3. Neto novčani tok iz finansijske aktivnosti =I Neto povećanje gotovine i gotovinskih ekvivalenata (1+2+3)II Gotovina i gotovinski ekvivalenti na početku godineIII Gotovina i gotovisnki ekvivalenti na kraju godine (I+II)Analiza ovog izveštaja sa stanovišta usklađivanja novčanih tokova (primanja i izdavanja), ostvarivanja neto novčanog toka u okviru pojedinih aktivnosti, likvidnosti, pravila finansiranja i sl., vrši se na isti sličan način kao i kod analize neto novčanog toka po direktnoj metodi.

Ako pretpostavimo da su: - ukupno ostvareni prihodi u preduzeću u jednoj godini jednaki

primanjima gotovine, - ukupni troškovi (bez amortizacije) i rashodi plaćeni,

onda bi neto novčani tok bio jednak zbiru neto dobitka i amortizacije.

Međutim, pošto je stvarno kretanje prihoda, troškova, rashoda, primanja i odliva gotovine različito od prethodno navedenog, moralo se izvršiti prilagođavanje neto dobitka (pre poreza) kao što je urađeno u ovom izveštaju.

Promene salda pozicija u aktivi i salda pozicija u pasivi BS drugačije će se odraziti na neto novčani tok. Kod aktive, povećanje salda određene pozicije izazvaće smanjenje neto novčanog toka, i obrnuto. Kod pasive, povećanje salda određene pozicije izazvaće povećanje neto novčanog toka, i obrnuto.

Amortizacija – trošak koji ne zahteva izdavanje gotovineTroškovi rezervisanja – trošak koji ne zahteva izdavanje gotovine

Pozicije aktive:



Povećanje potraživanja od kupaca – manje primanje gotovine nego što iznose prihodi od prodaje Povećanje zaliha – veće izdavanje gotovine nego što iznosi cena koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda

Pozicije pasive:Povećanje dobavljača – povećanje priliva gotovinePovećanje ukalkulisanih obaveza – povećanje priliva gotovineSmanjenje obaveza za kamatu – znači veće izdavanje gotovine po osnovu kamate od tekućih rashoda na ime kamatePovećanje obaveze za porez – pokazuje manje plaćen porez nego što su tekuće obaveze

POGLAVLJE 4:PLANIRANJE NOVČANIH TOKOVA

Novčane tokove je važno unapred planirati kako bi se njima moglo upravljati, odnosno da bi se mogli kontrolisati.

Plan novčanih tokova (plan gotovine) je verovatno najznačajniji segment kratkoročnog finansijskog planiranja. On mora sadržati:

1. planirana primanja (prilive) gotovine po svim osnovama, i2. planirana izdavanja (odlive) gotovine po svim osnovama.

Prilivi gotovine nastaju po sledećim osnovama: naplata potraživanja od kupaca ili prodaja za gotovo – najveći deo priliva gotovine, prodaja emitovanih običnih akcija, preferencijalnih akcija i obveznica preduzeća, različiti oblici kredita od finansijskih organizacija, prodaja osnovnih sredstava, prihodi od kamata i dividendi,....

Odlivi gotovine nastaju: plaćanjem obaveza dobavljačima, isplatom bruto zarada, plaćanjem poreza i doprinosa, plaćanjem kamata, isplatama dividendi, plaćanjem obaveza dobavljačima za osnovna sredstva, otkupom sopstvenih akcija,...

I ovde se novčani tokovi klasifikuju na novčane tokove iz:1. poslovne aktivnosti, 2. investicione aktivnosti,



3. finansijske aktivnosti.

Na osnovu plana saznajemo u kojim periodima ćemo imati manjkove (deficit) gotovine i viškove (suficit) gotovine. To će nam omogućiti da u slučaju deficita na vreme i pod povoljnijim uslovima pribavimo gotovinu iz dodatnih izvora, kao što su bankarski krediti i emisija komercijalnih zapisa. Kada se u pojedinim periodima pojavi suficit gotovine moći ćemo da ga plasiramo pod povoljnijim uslovima npr. u utržive kratkoročne HoV, kako bi smo ostvarili prinos u vidu kamate, a istovremeno izbegli problem nelikvidnosti, ili da vratimo neke dugove.

Plan gotovine nam omogućava da mnogo lakše i efikasnije donosimo odluke o kratkoročnom finansiranju i kratkoročnom investiranju.

Uobičajeno je da se plan gotovine sastavlja za godinu dana, s tim što se u okviru te godine gotovina planira za kraće vremenske intervale. Broj tih intervala zavisi od karaktera poslovne aktivnosti preduzeća:

1. ako je poslovna aktivnost izložena velikim oscilacijama u toku godine odnosno značajnim sezonskim kolebanjima, broj intervala biće veći i tada se gotovina planira najčešće za pojedine mesece,

2. ako je poslovna aktivnost ujednačena u toku godine onda se gotovina može planirati za tu godinu ili pola godine,

3. ako bi sezonska kolebanja aktivnosti bila usklađena sa pojedinim kvartalima u toku godine, tada bi ona bila planirana kvartalno.

1. Dinamički plan gotovine:

Osnovna pretpostavka za donošenje plana novčanih tokova je prethodno predviđanje obima i dinamike prodaje gotovih proizvoda, roba ili usluga. Na osnovu tih podataka dobiće se podaci o očekivanim prihodima od prodaje u toku godine i u okviru pojedinih vremenskih intervala. Na predviđeni obim i prihode od prodaje uticaće niz internih i eksternih faktora.

U eksterne faktore spadaju:1. nivo bruto društvenog proizvoda, 2. nivo raspoloživih dohodaka kupaca, 3. poverenje kupaca u kvalitet naših proizvoda, 4. konkurencija u privrednoj grani, 5. osnivanje novih preduzeća u grani, i sl.

U interne faktore spadaju:1. efikasnost kanala prodaje,



2. kvalitet proizvoda, 3. stepen korišćenja kapaciteta, i sl.

Plan prodaje predstavlja osnovu za predviđanje: obima i dinamike nabavki od dobavljača, nivoa zaliha sirovina i materijala, nedovršenih proizvoda i gotovih proizvoda, troškova zarada, i sl. Sva ta predviđanja povezana su sa tokovima novca i koriste se za sastavljanje plana gotovine.

Za izradu ovog plana koriste se i drugi podaci i informacije sa kojima preduzeće raspolaže: pokazatelji finansijske analize iz prethodnog vremena, plan kapitalnog ulaganja, ugovori o kreditima, plan amortizacije kredita, informacije o dividendnoj politici,....

Plan gotovine preduzeća:OPIS Meseci

XI XII I II III IV V VIPRIMANJA GOTOVINE:

Planirani neto prihodi od realizacije1. Naplaćeno u mesecu prodaje od mesečne prodaje2. Naplaćeno u prvom mesecu posle prodaje 3. Naplaćeno u drugom mesecu posle prodaje4. Ukupno naplaćeno od kupaca (1+2+3)5. Prodaja osnovnih sredstava6. Naplata dividendeI UKUPNA PRIMANJA GOTOVINE

(4+5+6)IZDAVANJA GOTOVINE:

Planirane nabavke od dobavljača7. Isplata dobavljača u mesecu nabavke8. Isplata dobavljača od prethodnog meseca9. Ukupno isplaćeno dobavljačima (7+8)10. Isplate bruto zarada11. Isplate za troškove uprave, prodaje i administracije12. Isplate po osnovu kamate13. Isplate po osnovu poreza14. Isplate dividendi 15. Nabavke osnovnih sredstava16. Otkup sopstvenih akcijaII UKUPNA IZDAVANJA GOTOVINE

(9+10+11+12+13+14+15+16)OBRAČUN SUFICITA (DEFICITA) GOTOVINE:A. Neto novčani tok u toku meseca

(+ ili – gotovine) I – IIB. Saldo gotovine na početku meseca



C. Kumulativni saldo gotovine (A+B)D. Minimalni saldo gotovineIII KUMULATIVNI SUFICIT (DEFICIT)

GOTOVINE (C–D)

Podaci o planiranim nabavkama osnovnih sredstava i dinamici plaćanja obaveza za ova sredstva preuzimaju se iz plana kapitalnih ulaganja. 1. Kada se od ukupno očekivanih primanja gotovine u svakom mesecu (I)

oduzmu ukupno očekivana izdavanja (II) dobiće se neto novčani tok svakog meseca (A), koji može biti pozitivan (+) ili negativan (–).

2. Na dobijeni neto novčani tok (A) dodajemo početni saldo gotovine, odnosno saldo prethodnog meseca (B), tako da ćemo dobiti kumulativni saldo gotovine (C).

3. Poslednji red u planu gotovine nam daje informacije o planiranom višku (suficitu) i manjku (deficitu) gotovine po pojedinim mesecima. U mesecima u kojima imamo suficit taj iznos možemo iskoristiti za kupovinu utrživih kratkoročnih HoV na koje ćemo ostvariti prinos po osnovu kamate u periodima njihovog držanja. U slučaju da se javi potreba za gotovinom ove hartije se lako mogu prodati, tako da nećemo imati problema sa nelikvidnošću. U slučaju da imamo deficit u pojedinim mesecima, moraćemo da emitujemo komercijalne zapise ili da tražimo kratkoročni kredit od komercijalne banke.

Na osnovu ovoga se mora napraviti pregled očekivanih salda gotovine, kratkoročnih plasmana i kratkoročnih zaduženja.

OPIS Saldo na kraju mesecaI II III IV V VI

Gotovina (min. saldo)Kratkoročni plasmaniKratkoročna zaduženja

Preduzeće ne može imati u istom mesecu i kratkoročne plasmane i kratkoročna zaduženja. U slučaju deficita gotovine preduzeće prodaje ranije kupljene utržive kratkoročne HoV kako bi smanjilo i izbeglo deficit gotovine (imaće kratkoročna zaduženja), dok u slučaju suficita gotovine preduzeće otkupljuje sopstvene emitovane komercijalne zapise ili vraća ranije uzete kratkoročne bankarske kredite (imaće kratkoročne plasmane).

S obzirom da je planiranje povezano sa izvesnim stepenom rizika (neizvesnošću) da će se pojedine pozicije ostvariti u planiranom iznosu, trebalo bi izvršiti senzitivnu analizu. Ova analiza pretpostavlja da utvrdimo najrealniju varijantu, a zatim pesimističku i optimističku, i da se u skladu sa tim predviđanjima sastavimo tri varijante plana gotovine.



Plan koji smo sastavili predstavlja stanja pojedinih pozicija na kraju meseca. Ako bi u toku meseca imali ujednačene prilive i odlive gotovine tada bi taj plan bio sasvim dovoljan i postojala bi mala verovatnoća da nećemo moći da platimo neke dospele obaveze. Međutim, ako se očekuju značajnije oscilacije u primanjima i izdavanjima gotovine, onda bi se mogli javiti problemi u vezi sa plaćanjem obaveza.

2. Bilansni metod planiranja gotovine:

Kada su tokovi gotovine (primanja, izdavanja i rezultat) izloženi kolebanjima iz perioda u period, planiramo ih za uže vremenske intervale putem dinamičkog plana gotovine. Međutim, ako su tokovi gotovine bili ujednačeni u toku prethodne godine i ako se ne očekuju značajnije promene, onda se za period od godinu dana sastavljaju planirani BU i planirani BS, na osnovu koji se može napraviti i plan novčanih tokova za tu godinu, a takođe analizirati budući finansijski položaj i aktivnosti preduzeća.I kod ovog metoda planiranja mora se poći od predviđenog obima i prihoda od prodaje, pri čemu treba respekovati interne i eksterne faktore koji na nju utiču. Takođe moramo imati:

1. BU za prethodnu godinu, 2. početni BS, 3. informacije o ugovorima o kreditima, 4. plan kapitalnih ulaganja, 5. pokazatelje finansijske analize iz prethodnog perioda (racio analiza),...

Planiranje bilansa uspeha:

Prilikom planiranja BU za narednu godinu polazimo od BU za prethodnu godinu i pretpostvku da se relativni odnosi pojedinih rashoda i troškova u odnosu na neto prihode od realizacije neće značajnije menjati u narednoj godini. Takođe, moramo imati podatke od predviđenom obimu prodaje kao i prihode od prodaje za sledeću godinu.

Koristi se Metod procenta prodaje, koji spada u jednostavnije i najčešće korišćene metode. On polazi od toga da se prvo izračunava procentualno učešće pojedinih rashoda i troškova u neto prihodima od realizacije.

Prilikom sastavljanja BU, u cilju dobijanja što realnijeg planiranog neto dobitka, treba voditi računa o tome da će se povećati samo varijabilni troškovi, dok će fiksni troškovi ostati nepromenjeni. Jedino postoji mogućnost da se povećaju fiksni troškovi amortizacije usled nabavke novih osnovnih sredstava.



Relativno povećanje obima proizvodnje i prodaje pretpostaviće još veće relatnivno povećanje neto dobitka. To je omogućeno efektom leveridža.

Planirani bilans stanja:

Bilans stanja za naredni vremenski period možemo planirati korišćenjem različitih metoda.

Metod procenta prodaje – najjednostavniji metod, koji polazi od toga da se utvrdi relativni odnos svake pozicije početnog BS i neto prihoda od realizacije u toj godini, a zatim bi se izračunati procenti primenili na planirane neto prihode od ralizacije u narednoj godini, kako bi se dobio planirani bilans stanja za narednu godinu.

Metod projektovanog BS – najčešće korišćeni metod, koji polazi od početnog BS, planiranog BU za narednu godinu i niza drugih dateljnih informacija sa kojim raspolaže preduzeće. Prilikom sastavljanja BS moraju se navesti i pretpostavke, kao na primer sledeće:

1. koliko iznosi saldo gotovine; on predstavlja minimalni saldo utvrđen nekom metodom za izračunavanje minimalnog salda,

2. koliko iznose kratkoročne utržive HoV kao gotovisni ekvivalent, 3. potraživanja od kupaca se naplaćuju istom dinamikom kao i u

prethodnom periodu (nepromenjen koeficijent obrta kupaca); dobijaju se kao relativni odnos planiranog neto prihod od realizacije i koeficijenta obrta kupaca iz prethodnog perioda,

4. zalihe pretpostavljaju nepromenjen koeficijent obrta zaliha u odnosu na prethodnu godinu; dobijaju se kao relativno odnos planirane cene koštanja realizovanih proizvoda i koeficijenta obrta zaliha,

5. nabavka novih osnovnih sredstava prema planu kapitalnih ulaganja, 6. ispravka vrednosti osnovnih sredstava je u visini troškova amortizacije, 7. saldo dobavljača polazi od planiranih ukupnih nabavki na kredit od

dobavljača; izračunava se kao ralativni odnos planiranih nabavki na kredit od dobavljača i koeficijenta obrta dobavljača iz prethodne godine,

8. obaveze poreza na dobit i ostale ukalkulisane obaveze, 9. raspodela neto dobitka (odnos dela koji će se akumulirati i dela koji će se

raspodeliti akcionarima u vidu dividende na obične akcije),10. ostale pozicije (gotovina, utržive kratkoročne HoV, obaveze za kamate,

komercijalni zapisi, dugoročni dugovi i akcijski kapital) pretpostavlja se da su nepromenjene.

Bilans stanja bi se mogao prikazati u obliku četiri kolone:



1. naziv pozicije, 2. početni bilans, 3. projektovani bilans, i 4. razlika salda pojedinih pozicija koja će se kasnije koristiti za sastvljanje

plana novčanih tokova.

Posle planiranja svake bilansne pozicije, moguća su određena odstupanja ukupne aktive projektovanog BS u odnosu na pasivu projektovanog BS:

1. planirana aktiva veća od planirane pasive – za predviđeni nivo aktivnosti treba planirati dodatni kapital. Kako će se taj kapital pribaviti zavisi će od situacije na finansijskom tržištu kao i od naše politike komponovanja finansijske strukture. Potreban kapital mogao bi se pribaviti emisijom obveznica, preferencijalnih i običnih akcija. Takođe bi se mogla preispitati i dividendan politika, tako da se veći deo neto dobitka akumulira, odnosno da se smanje dividende na obične akcije;

2. iznos pasive veći od iznosa aktive – možda imamo više angažovanih sredstava nego što je potrebno za planirani obim aktivnosti. U tom slučaju bi smo na tržištu kapitala mogli otkupiti sopstvene akcije ili obveznice. Takođe bi smo mogli odlučiti da povećamo iznos dividende koju nameravano da isplatimo akcionarima.

Plan novčanih tokova:

Planirani BU i projektovani BS mogu se koristiti za sastavljanje plana novčanih tokova. Taj plan bi trebao biti sastavljen na isti način kao i izveštaj o novčanim tokovima, kako bi se oni mogli lako međusobno upoređivati i analizirati. Da bi smo sastavili ovaj plan prema direktom metodu, mora se raspolagati i sa još nekim pretpostavkama, kao što su npr.: kako će se pribaviti nedostajući kapital u pasivi projektovanog BS, obaveze prema dobavljačima i zalihe odnose se u celini na cenu koštanja realizovanih proizvoda, a ostale ukalkulisane obaveze na troškove perioda.

Kao i kod izveštaja o novčanim tokovima, na bazi direktnog metoda, prvo će se izvršiti korekcija planiranog BU:

Naziv pozicije Iznos Korekcija Novčani tok+ –

Neto prihodi od realizacijeCena koštanja realizovanih proizvodaBruto dobitakTroškovi periodaTroškovi amortizacije



Poslovni dobitakKamata na dugoveDobitak pre oporezivanjaPorez na dobitak

Neto dobitak Planirani neto novčani tok iz poslovne aktivnosti

Prevođenjem planiranih prihoda i rashoda na planirane novčane tokove dobija se planirani neto novčani tok iz poslovne aktivnosti. Zatim plan novčanih tokova putem direktne metode se sastavlja na sledeći način:

A. Planirani novčani tok iz poslovne aktivnostinaplata potraživanja od kupaca +isplate po osnovu cene koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda –isplate po osnovu kamate –isplate po osnovu poreza –

1. Planirani neto novčani tok iz poslovne aktivnosti =B. Planirani novčani tok iz investicione aktivnostipovećanje osnovnih sredstava, nabavna vrednost –

2. Planirani neto novčani tok iz investicione aktivnosti =C. Planirani novčani tok iz finansijske aktivnostipovećanje kratkoročnih kredita +povećanje dugoručnih dugova +isplate gotovinskih dividendi –

3. Planirani neto novčani tok iz finansijske aktivosti =Planirano neto povećanje gotovine i gotovinskih ekvivalenata (1+2+3)Gotovina i gotovinski ekvivalenti na početku godinePlanirana gotovina i gotovinski ekvivalenti na kraju godine

Na osnovu plana možemo zaključiti da li preduzeće ima sposobnost da stvara gotovinu u narednom periodu. Za ocenu planirane likvidnosti preduzeća izračunaće se: opšti racio likvidnosti, rigorozni racio likvidnosti i neto obrtna sredstva.

Prilikom analize planiranih neto obrtnih sredstava može se zaključiti sledeće ukoliko imamo njihovo planirano povećanje:

1. preduzeće planira da dodatna ulaganja u osnovnih sredstava finansirana iz dugovorčnih izvora što je u skladu sa horizontalnim pravilima finansiranja,

2. isto tako planira da povećanje dodatnih obrtnih sredstava jednim delom finansira iz dugoročnih izvora. Taj procenat će se utvrditi kao relativni



odnos povećanja neto obrnih sredstava i povećanja ukupnih obrtnih sredstava. I to je takođe u skladu sa horizontalinim pravilima finansiranja, koja zahtevaju da se trajna obrtna sredstava finansiraju iz dugoročnih izvora.

Ovo je predstavljalo prvu varijantu, odnosno prvu iteraciju planiranja BU, planiranja BS i planiranja novčnaih tokova. U praksi biće više pokušaja kako bi se došlo do konačnih planova. Ako bi smo u prvoj iteraciji konstatovali da nećemo moći pribaviti dodatna sredstva u odgovarajućem vremenskom periodu i pod povoljnim uslovima, doći će do pogoršanja likvidnosti i da će nastati značajni poremećaji u finansijskoj strukturi i sl., pa je potrebno preispitati pojedine delove planova, kao što su: da li je obim prodaje realno planiran, da li su prodajne cene realno utvrđene, da li se pojedini troškovi mogu smanjiti, da li su kreditni standardi, kreditni uslovi i politika naplate potraživana od kupaca zadovoljavajući, da li treba menjati dividendnu politiku,...POGLAVLJE 5:METODE FINANSIRANJA OBRTNIH SREDSTAVA

U obrtna sredstva spadaju: gotovina, plasmani u utržive kratkoročne HoV, potraživanja od kupaca, zalihe (sirovina i materijala, nedovršene proizvodnje, gotovih proizvoda i roba) i unapred plaćeni troškovi. Ova sredstva imaju koeficijent obrta veći od jedan, i ona se reprodukuju više puta u toku godine, odnosno najduže u periodu od jedne godine. Veličina obrtnih sredstava je prevashodno određena vrstom i obimom poslovne akitvnosi kojoj se preduzeće bavi.

Preduzeće mora da vodi računa o ukupnom nivou, kao i o veličini pojedinih vrsta obrtnih sredstava. U uslovima izvesnosti, kada se sa velikom verovatnoćom mogu predvideti obim prodaje, pojedine vrste i ukupni troškovi, period naplate potraživanja, period isplate obaveza prema dobavljačima i sl., preduzeće može držati minimalni iznos obrtnih sredstava. U uslovima neizvesnosti mnogo je teže planirati ulaganja u obrtna sredstva, i u takvoj situaciji moraju se držati znatno veća obrtna sredstva, odnosno drže i sigurnosne zalihe, veći saldo gotovine, vrše znatno veća ulaganja u utržive kratkoročne HoV itd.

Osnovna karakteristika obrtnih sredstava i kratkoričnih obaveza:

Obrtna sredstva se mogu podeliti na:



1. stalna (permanentna) obrtna sredstva – minimalno potrebna obrtna sredstva za održavanje nekog normalnog (prosečnog) nivoa poslovne aktivnosti. Primer su potraživanja od kupaca, koja dospevaju prosečno u roku od X dana i ako budu naplaćena u tom periodu, to neće značiti smanjenje prosečnog ulaganja u ova potraživanja, jer će u normalnom toku poslovne aktivnosti ponovo doći do prodaje na kredit. To znači da obrtna sredstva praktično nikad neće pasti na nulu;

2. povremena (sezonska) obrtna sredstva.

Veoma je bitno da se odredi osetljivost (senzitivnost) obrtnih sredstava u odnosu na promene obima prodaje u slučaju ubrzavanja poslovne aktivnosti:

1. povećaće se ulaganja u trajna obrtna sredstva, jer će morati da se održava viši prosečni nivo poslovne aktivnosti,

2. povećaće se potrebna za sezonskim obrtnim sredstvima u skladu sa sezonskim kolebanjima.

Obrnuto će biti u slučaju usporavanja ekonomske aktivnosti.Kratkoročne obaveze su izvor kratkoročnog finansiranja preduzeća. One dospevaju, odnosno moraju se platiti u roku od godinu dana ili kraćem periodu. Tu spadaju:

1. kratkoročni krediti (osigurani i neosigurani) od komercijalnih banaka ili drugih finansijskih organizacija,

2. kratkoročni krediti od kupaca i dobavljača,3. emisija i prodaja komercijalnih zapisa,4. obaveze prema dobavljačima (spontane kratkoročne obaveze),5. obaveze na ukalkulisane troškove (spontane kratkoročne obaveze), 6. prodaja svojih potraživanja (putem faktoringa i forfeting poslova).

I kratkoročne obaveze, poput obrtnih sredstava, mogu biti permanentne tj. stalne. U nekom normalnom poslovnom toku mi plaćamo u određenom kreditnom periodu naše obaveze prema dobavljačima, ali i simultano poručujemo na kredit od dobavljača, tako da se permanentno održava određeni nivo obaveza prema dobavljačima. Postoji određeni nivo permanentnih izvora obrtnih sredstava ispod koga ona nikada ne padaju.

Kada se od obrtnih sredstava oduzmu kratkoročne obaveze dobiju se neto obrtna sredstva. Neto obrtna sredstva se takođe mogu dobiti kao razlika između dugoročnih izvora finansiranja i sadašnje vrednosti fiksnih sredstava. Pozitivan iznos neto obrtnih sredstava pokazuje koji je deo obrtnih sredstava finansiran iz dugoročnih izvora (sopstvenog kapitala i dugoročnih dugova), dok negativa iznos ovih sredstava pokazuje da je izvestan deo ulaganja u fiksna sredstva finansiran iz kratkoročnih sredstava.



Veličina neto obrtnih sredstava zavisi, pre svega, od vrste delatnosi kojom se preduzeće bavi. Trgovinska preduzeća na malo, saobraćajna i neka druga uslužna preduzeća mogu bez problema da posluju sa manjim iznosom neto obrtnih sredstava ili čak bez njih, jer svakoga dana ostvaruju obiman priliv gotovine. To nije slučaj sa poljoprivrednim preduzećima, brodogradnjom i sl. Preduzeću su potrebna veća neto obrtna sredstva kada je teže predvideti novčane tokove i obrnuto.

Pretpostavke za razmatranje metoda finansiranja:

Nekoliko važnih pretpostavki:1. obrtna sredstva su mnogo više likvidna nego fiksna sredstva, 2. ulaganja u obrtna sredstva obezbeđuje manji prinos od ulaganja u fiksna

sredstva, 3. finansiranje iz kratkoročnih izvora je rizičnije nego iz dugoročnih izvora, 4. kratkoročni izvori finansiranja su jeftiniji od dugoročnih, 5. sredstva iz kratkoročnih izvora mogu se pribaviti mnogo brže od sredstava

iz dugoročnih izvora, 6. finansiranje iz kratkoročih izvora je fleksibilnije u odnosu na finansiranje

iz dugoročnih izvora.

1. Obrtna sredstva primarno čine: gotovina, plasmani u utržive kratkoročne HoV, potraživanja od kupaca i zalihe. Za sva negotovinska ulaganja se očekuje da se pretvore u gotovinu u periodu od godinu dana ili kraće, tako da taj novac može dalje da se ulaže u pojedine oblike sredstava. Fiksna sredstva će se mnogo sporije transformisati u gotovinu putem amortizacije ili eventualno prodajom. Odatle, obrtna sredstva su likvidnija od fiksnih, i što je veće učešće obrtnih sredstava u ukupnim poslovnim sredstvima preduzeća rizik od njegove nelikvidnosti će biti manji, i obrnuto. Ali ni sva obrtna sredstva nemaju isti nivo likvidnosti. Najlikvidnija je gotovina i kratkoročne HOV, zatim potraživanja od kupaca i na kraju zalihe (gotovih proizvoda, nedovršene proizvodnje i materijala).

2. Povećanje učešća obrtnih sredstava u ukupnim sredstvima utiče na smanjenje ukupne rentabilnosti, jer ulaganja u obrtna sredstva, po pravilu, obezbeđuje nižu stopu prinosa od ulaganja u fiksna sredstva. Ulaganja u gotovinu na tekućem računu obezbeđuju veoma mali prinos, a često ne donose nikakav prinos. Ulaganja u utržive kratkoročne HOV obezbeđuju uglavnom nižu stopu prinosa od ulaganja u hipotekarne obveznice ili obične akcije. Ulaganja u građevinske objekte, mašine, opremu i sl. je mnogo rizičnije zbog čega ulagači očekuju veći prinos.



3. Sa stanovišta likvidnosti, mnogo je rizičnije finansirati se iz kratkoročnog nego iz dugoročnog kredita. Ukoliko preduzeće planira neko ulaganje čiji je ekonomski vek trajanja procenjen na 5 godina, i ako uspe da to ulaganje finansira iz dugoročnog kredita sa rokom dospeća od takođe 5 godina, ono neće imati problema sa otplatom glavnice i plaćanjem kamata na taj kredit. Međutim, ukoliko ovo ulaganje finansira kraktoročnim kreditom, mogu se javiti finansijski problemi ukoliko banka ne obnovi (refinansira) kredit, jer je teško pretpostaviti da neto novčani tok od tog ulaganja u jednoj godini (neto dobitak + amortizacija) biti dovoljan za otplatu kredita. Ukoliko preduzeće u kratkom roku ne obezbedi druge izvore finansiranja, brzo bi došlo do njegove likvidacije. Ako i obezbedi te druge izvore finansiranja, oni će verovatno biti nepovoljniji sa staništa cene, roka dospelosti, i niza drugih nepovoljnih ograničenja za preduzeće.

4. U normalnim uslovima poslovanja trebalo bi da kratkoročni izvori finansiranja budu jeftiniji od dugoročnih. Investitor koji ulaže na duži rok očekuje sigurno višu stopu prinosa od ulaganja na kraći rok zbog znatno većeg rizika ulaganja. Zbog toga su dugoročno posmatrano, kratkoročne kamatne stope u proseku niže od dugoročnih kamatnih stopa. Kratkoročni dugovi su jeftiniji u proseku od dugoročnih jer oni obuhvataju i tzv. spontane kratkoročne izvore (dobavljače i obaveze za ukalkulisane troškove) koji su besplatni do trenutka kada se izmiruju na vreme.

5. Procedura oko dobijanja dugoročnog kredita je mnogo složenija nego kada se radi o kratkoročnom kreditu. Pre odobravanja dugoročnog kredita banka će duže ispitivati poslovanje preduzeća i ocenjivati njegove finansijske karakteristike. Takođe, ovakav kredit će zahtevati obezbeđenje putem hipoteke. Nasuprot ovome, kratkoročni kredit će se znatno brže realizovati i preduzeće može doći do neophodnog novca u mnogo kraćem periodu.

6. Kratkoročni kredit je uvek fleksibilniji od dugoročnog. Preduzeće će pozajmiti novac za kraći period koji može da predvidi sa velikom izvesnošću. Na taj način imaće veoma male (beznačajne) troškove flotacije (troškovi koji nastaju u vezi sa pribavljanjem novca i u vezi sa transakcijama sa novcem). Ovi troškovi su mnogo veći kod dugoročnog kredita. Iako se dugoročni kredit sa utvrđenim rokom dospelosti može vratiti ranije, to će izazvati dodatne troškove u vidu provizije za opoziv, koja se najčešće kreće na nivou jednogodišnje kamatne stope.

Agresivni metod finansiranja:



Agresivni metod finansiranja najčešće pretpostavlja da će se ukupna ulaganja u fiksna sredstva i određeni deo ulaganja u stalna obrtna sredstva finansirati iz dugoročih izvora, dok će se ostali deo ulaganja u stalna obrtna sredstva i ukupna ulaganja u povremena obrtna sredstva finansirati iz kratkročnih izvora. Ovde je relativno agresivan pristup.

Ponekad preduzeća celokupna trajna obrtna sredstva i deo fiksnih sredstava finansiraju iz kratkoročnih izvora, što bi bio jako agresivan pristup finansiranja (isprekidana linija bi se nalazila ispod linije fiksnih sredstava). Ovaj metod finansiranja koriste preduzeća koja su spremna da zbog povećanog prinosa, korišćenjem jeftinijih kratkoročnih izvora finansiranja, žrtvuju sigurnosu u pogledu likvidnosti.

U normalnim uslovima agresivni metod obezbeđuje najveći stepen rentabilnosti, ali uz istovremeno prisustvo najvećeg stepena rizika od nelikvidnosti.

Konzervativni metod finansiranja:

Konzervativni metod finansiranja polazi od pretpostavke da će se maksimalne ukupne potrebe za sredstvima preduzeća finansirati iz dugoročnih izvora. To istovremeno znači da preduzeće uopšte neće koristiti kratkoročne izvore finansiranja, ili će ih eventualno koristiti ako se jave neke hitne, vanredne potrebe iznad maksimalno potrebnih sredstava.

Možemo zaključiti da se ispod isprekidane linije nalaze ukupno potrebna sredstva finansirana iz dugoročnih izvora, ali da u pojedinim periodima imamo viškove obrtnih sredstava (gotovine), koje bi preduzeće trebalo da uloži u kupovinu kratkoročnih utrživih HoV. Tako bi se povećao prinos na ta sredstva i zaštitilo se od nelikvidnosti.

Ponekad preduzeća angažuju dugoročne izvore finansiranja iznad maksimalno potrebnih sredstava i tada se radi o jakom (visokom) stepenu konzervativnosti. Na grafikonu bismo to mogli ilustrovati tako što bismo isprekidanu liniju povukli iznad maksimalno potrebih ukupnih sredstava.

Preduzeća mnogo češće samo određeni deo povremeno obrtnih sredstava finansiraju iz dugoročnih izvora pa se onda govori o relativno konzervativnom ili kompromisnom metodu finansiranja. Na grafikonu bi se isprekidana linija nalazila između maksimalno potrebnih sredstava i ukupnih stalnih sredstava.



Konzervativni metod insistira na sigurnosti (minimiziranju rizika od nelikvidnosti), ali je zato najskuplji (najmanje rentabilan).

Metod prema ročnosti vezivanja sredstava:

Prema ovoj metodi moraju se precizno uskladiti rokovi ulaganja u pojedina sredstva sa rokovima dospelosti izvora finansiranja. To znači da ulaganja u fiksna sredstva i ukupna stalna obrtna sredstva treba finansirati iz dugoročnih izvora, a povremeno potrebna obrtna sredstva, po pojedinim periodima, treba finansirati iz kratkoročnih izvora.

Sezonska ulaganja u potraživanja od kupaca za koje se očekuje da će se naplatiti za 60 dana treba finansirati iz kratkoročnog kredita sa rokom dospeća od 60 dana. Ulaganja u mašine sa ekonomskim vekom trajanja od 5 godina treba finansirati bankarskim kreditom čiji je rok dospeća 5 godinaUlaganja u građevenske objekte ili zemljište trebalo bi finansirati dugoročnim hipotekarnim obveznicama ili običnim akcijama preduzeća.

Ovaj metod obezbeđuje umereni stepen likvidnosti i zadovoljavajući stepen rentabilnosti. Problem kod ovog metoda, koji se naziva i optimalni, može se javiti zbog toga što je ponekad teško predvideti ekonomski vek trajanja pojedinih sredstava.

Ocena metoda finansiranja:

Agresivni metod finansiranja obezbeđuje najveći doprinos finansijskom rezultatu, tj. najrentabilnije je. Ukoliko dođe do nemogućnosti obnavljanja kratkoročnih kredita ili se oni obnavljaju uz nepovoljnije uslove, to može uticati i na povećanje finansijskog rizika.

Konzervatovni metod je najskuplji, njegov doprinos rentabilnosti je najmanji, ali je zato zaštita od nelikvidnosti maksimalna.

Metod prema ročnosti vezivanja sredstava nalazi se između ova dva metoda, i doslovno drži do horizontalnog pravila finansiraja. On nudi zadovoljavajući stepen rentabilnosti i umeren rizik od nelikvidnosti.

Metod Rizik od nelikvidnosti Rentabilnost



Agresivni najveći najvećaKonzervativni najmanji najmanjaPrema ročnosti vezivanja sredstava umeren zadovoljavajući

POGLAVLJE 6:UPRAVLJANJE GOTOVINOM

Upravljanje gotovinom je sastavni deo upravljanja ukupnom obrtnim sredstvima preduzeća. Značajan aspekt upravljanja gotovinom je da se utrvdi koliko dugo vremena se ona zadržava u obrtnim sredstvima i da li je moguće da se to vreme skrati. Kada nastanu izvesni viškovi gotovine potrebno je te viškove plasirati u cilju povećanja rentabilnosti. Jedan od mogućnosti plasmana je i kupovina kratkoročnih HoV.

Razlozi za držanje salda gotovine:

U preduzeću se svakog dana vrše izdavanja gotovine po različitim osnovama kao što su: isplata zarada, plaćanje obaveza dobavljačima za isporučene sirovine, materijal, robe i usluge, plaćanje obaveza za porez, kamate, isplate dividendi it. Zbog plaćanja svih tih obaveza mora se držati odgovarajući saldo gotovine (bilo da se on nalazi u blagajni ili na tekućem računu). Međutim, ovakvo držanje gotovine preduzeća ne donosi nikakav prinos zbog čega uprava mora da vodi računa da obezbedi saldo gotovine koji će omogućiti nesmetano obavljanje poslovne aktivnosti uz istovremeno zadržavanje određenog viška (rezervi) gotovine.

Vrste salda:



1. transakcioni saldo – teško se može zamisliti situacija da u preduzeću svakog dana odlivi gotovine odgovaraju prilivima gotovine. Zbog toga ono mora da drži transakcioni saldo gotovine koji će neutralisati te razlike. Veličina ovog salda zavisiće od: broja i obima transakcija u toku dana, i karakteristika poslovnog ciklusa.

2. sigurnosni saldo – ponekad će razlike između izdavanja i primanja gotovine biti veće od transakcionog salda, zbog čega se javlja potreba za držanjem sigurnosnog salda gotovine. Koliki će biti ovaj saldo zavisi od stepena neizvestnosti pojedinih transakcija, i mogućnosti da se ta neizvesnost predvidi.

3. špekulativni saldo – omogućava ulaganja u iznenadno povoljne investicione alternative kako bi se stekle prednosti u odnosu na konkurenciju. On može poslužiti i za neutralisanje izvesnih neočekivanih velikih poremećaja.

4. kompezacioni saldo – banke prilikom odobravanja kredita preduzećima često zahtevaju da ona drže kompenzacioni saldo gotovine.Tako se one osiguravaju da će preduzeće moći da plaćaju obaveze za dospele kamate i vrše otplatu glavnice.

Pored gotovine u blagajni i na tekućem računu, za održavanje odgovarajućeg salda gotovine preduzeća mogu ulagati u utržive kratkoročne HoV. To omogućava zaštitu od nelikvidnosti i ostvarivanje izvesnog prinosa u vidu kamate.

Visina salda gotovine zavisiće i od pristupa preduzeća tržištu novca. To u prvom redu zavisi od „kapaciteta zaduživanja preduzeća“, koji je određen njegovom finansijskom strukturom i strukturom kapitala.

Drugi motivi održavanja salda gotovine:1. mogućnost da se ostvari kasa skonto koji nude dobavljači, 2. očekivanog kreditnog rejtinga, 3. korišćenje specijalnih ponuda i popusta koje povremeno nude dobavljači, 4. mogućnost učešća na sajmovima, pokretanje marketinških kampanja,

sezonskih sniženja cena i dr.

Postoje i određeni troškove gotovine:1. troškovi držanja gotovine – držanje gotovine u blagajni ili na tekućem

računu ne donosi prinos, pa se tako javljaju oportunitetni troškovi gotovine, koji su jednaki propuštenom prinosu koji bi se ostvario ulaganjem gotovine u neka druga sredstva;

2. troškovi transakcija sa gotovinom: a) prilikom odobravanja kredita od strane banke – obuhvata:

administrativne troškove, troškove provizije, troškovi osiguranja kredita, i dr.;



b) prilikom emisije komercijalnih zapisa – obuhvata: troškove emisije, troškove registracije, troškove provizije, troškove osiguranja i sl. Svi ti troškovi jednim imenom se mogu nazvati troškovima flutacije HoV.

Gotovinski ciklus:

Gotovinski ciklus – prosečno vreme (broj dana) koje protekne od izdavanja gotovine (isplata obaveza dobavljačima i obaveze za bruto zarade) do primanja gotovine (naplate potraživanja od kupaca). Gotovinski ciklus se može izračunati tako što će se od zbira prosečnog vremena trajanja jednog obrta zaliha i prosečnog perioda naplate potraživanja od kupaca oduzeti prosečno vreme plaćanja kratkoročnih obaveza.

Poslovni ciklus – prosečno vreme (broj dana) koje protekne od trenutka nabavke materijala do trenutka naplate potraživanja od kupaca. Poslovni ciklus se dobija sabiranjem prosečnog vremena trajanja jednog obrta zaliha i prosečnog vremena naplate potraživanja od kupaca. Da bi se izračunali gotovinski i poslovni ciklus, neophodne je poći od sledećih koeficijenata:

Koeficijent obrta zaliha = Cena koštanja realizovanih proizvodaProsečan saldo zaliha

Prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha = Broj dana u godini

Koeficijent obrta zaliha

Koeficinet obrta zaliha pokazuje koliko puta godišnje se ukupne zalihe prosečno obrnu, tj. reprodukuju. Prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha pokazuje koliko dana prosečno protekne od trenutka prijema materijala do trenutka prodaje gotovih proizvoda.

Koeficijent obrta kupaca = Neto prihod od realizacijeProsečan saldo kupaca

Prosečan period naplate potraživanja od kupaca = Broj dana u godini

Koeficijent obrta kupaca

Koeficijent obrta kupaca pokazuje koliko puta godišnje se naplaćuju potraživanja od kupaca u proseku. Prosečan period naplate potraživanja od kupaca pokazuje koliko dana prosečno protekne od trenutka prodaje gotovih proizvoda do trenutka naplate ovih potraživanja.



Koeficijent obrta kratkoročnih obaveza = Cena koštanja realizovanih proizvoda

Prosečan saldo kratkoročnih obaveza

Prosečno vreme plaćanja kratkoročnih obaveza = Broj dana u godini

Koeficijent obrta kratkoročnih obaveza

Koeficijent obrta kratkoročnih obaveza pokazuje koliko puta godišnje se plaćaju kratkoročne obaveze. Prosečno vreme plaćanja kratkoročnih obaveza pokazuje koliko dana prosečno protekne od trenutka nastanka tih obaveza do trenutka njihovog plaćanja.

Gotovinski ciklus =

Prosečno vreme trajanja jednog

obrta zaliha+

Prosečan period naplate

potraživanja od kupaca

–

Prosečno vreme plaćanja

kratkoročnih obaveza

Poslovni ciklus =

Prosečno vreme trajanja jednog

obrta zaliha+

Prosečan period naplate

potraživanja od kupaca

Gotovinski ciklus = Poslovni

ciklus –Prosečno vreme

plaćanja kratkoročnih obaveza

Koeficijent obrta gotovine = Broj dana u godiniGotovinski ciklus

Prosečno potreban saldo gotovine = Ukupna godišnja izdavanja gotovine

Koeficijent obrta gotovine

Prosečno potreban saldo gotovine se može iskoristiti da bi se izračunali troškovi kamate (na godišnjem nivou). Pozitivan gotovinski ciklus imaju, po pravilu, proizvodna preduzeća. Idealno bi bilo da da preduzeća imaju negativan gotovisnki ciklus, što bi značilo da je prosečno vreme plaćanja obaveza duže od poslovnog ciklusa. Negativan gotovinski ciklus imaju uglavnom neproizvodna preduzeća koja posluju sa malim nivoom zaliha i često vrše prodaju za gotovinu. Gotovisnki ciklus će se analizirati tako što će se porediti: sa prosečnim gotovinskim ciklusom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, sa podacima preduzeća iz prethodne ili niza prethodnih godina, sa planiranim gotovinskim ciklusom ili sa gotovinskim ciklusom najboljih preduzeća u grani.

Cilj preduzeća je da skrati gotovinski ciklus što će usloviti povećanje koeficijenta obrta gotovine. Kada se posluje sa većim koeficijentom obrta potreban je manji saldo gotovine i biće manji troškovi gotovine.



Ovi efekti se mogu postići korišćenjem različitih strategija upravljanja gotovinom: efikasnije upravljanje zalihama, ubrzanje naplate potraživanja od kupaca i odlaganje plaćanja kratkoročnih obaveza.

1. Efikasnije upravljanje zalihama:najveći efekti u skraćivanju gotovinskih ciklusa, u većini preduzeća, mogu se postići efikasnijim upravljanjem zaliha. Ta efikasnost se ogleda u:

1. povećanju koeficijenta obrta ukupnih i pojedinačnih zaliha, odnosno

2. skraćenju prosečnog vremena trajanja jednog obrta zaliha.

Prilikom nabavke sirovina i materijala treba:1. voditi računa da se nabavljaju u optimalnim porudžbinama koje će biti

blagovremeno plasirane; 2. ispitati da li se od drugih dobavljača može nabaviti materijal istog

kvaliteta uz niže nabavne cene;3. proveriti da li se može pribaviti jeftinija zamena za pojedine vrste

materijala ali da to ne umanji kvalitet gotovih proizvoda.Kada se radi o proizvodnom procesu uvek postoji mogućnost njegovog skraćenja boljom organizacijom proizvodnje, otklanjanjem uskih grla, prepuštanjem proizvodnje pojedinih delova, podsklopova i sklopova drugim preduzećima i sl.

Zalihama gotovih proizvoda se može efikasno upravljati ako se:1. proizvodi po narudžbinama, odnosno za poznate kupce, 2. odobravanjem povoljnijih kreditnih uslova, 3. promena kanala prodaje i sl.

Prilikom preuzimanja ovih mera treba voditi računa da se: 1. ne ugrozi proces proizvodnje zbog nedostatka sirovina i materijala, 2. ne smanji prodaja, odnosno ne izgubimo pojedine kupce zbog

nemogućnosti prihvatanja njihovih porudžbina.

Povećanje ovog koeficijenta dovešće do skraćenja prosečnog vremena trajanja jednog obrta zaliha, gotovinski ciklus bi se takođe skratio, što bi dovelo do povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosečnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.

2. Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca:povećanje koeficijenta obrta kupaca, odnosno skraćenje prosečnog perioda naplate potraživanjaod kupaca može se postići:



1. pooštravanjem kreditnih standarda, tj. minimalnih uslova koje kupci moraju da zadovolje da bismo ih kreditirali,

2. skratiti kreditni period, 3. produžiti diskontni period, 4. povećati procenat odobrenog kasa skonta.5. efikasnijom politikom naplate potraživanja, i 6. korišćenjem faktoringa i forfetinga.

Sve ove mere traba preduzeti kako se: 1. ne bi smanjio obim prodaje, 2. ne bi povećali ukupni troškovi,

što bi kasnije konačno dovelo do smanjenja neto dobitka, odnosno pada rentabilnosti poslovanja preduzeća.

Povećanje ovog koeficijenta dovodi do skraćenja prosečnog perioda naplate potraživanja od kupaca, skraćenja gotovinskog ciklusa, povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosečnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.

3. Prolongiranje plaćanja kratkoročnih obaveza: ova strategija podrazumeva smanjenje koeficijenta obrta (pre svega) dobavljača, odnosno produženje prosečnog perioda plaćanja obaveza. Odlaganje plaćanja obaveza prema dobavljačima posle isteka odobrenog kreditnog perioda može se koristiti u posebnim situacijama, kada preduzeće u kraćem vremenskom periodu dođe u finansijske neprilike. Ovu mogućnost bi trebalo koristiti uz saglasnost dobavljača, inače bi drugačije korišćenje bilo na štetu dobrog poslovnog morala. Kod korišćenja ove strategije treba voditi računa da se ne naruši kreditni rejting preduzeća.

Umesto odlaganja plaćanja obaveza trebalo bi proveriti da li se može iskoristiti ponuđeni kasa skonto, s obzirom da troškovi propuštenog kasa skonta na godišnjem nivou mogu biti značajni.

Smanjenje ovog koeficijenta dovodi do produženja prosečnog vremena plaćanja obaveza, skraćenja gotovinskog ciklusa, povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosečnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.

Istovremeno korišćenje sve tri strategije:



Pod pretpostavkom da je preduzeće istovremeno koristilo sve tri strategije, povećanje koeficijenta obrta zaliha, povećanje koeficijenta naplate potraživanja od kupaca i smanjenje koeficijenta obrta kratkoročnih obaveza, uslovili su da se prosečno vreme trajanja jednog obrta zaliha skrati, da se prosečan period naplate potraživanja od kupaca skrati i da se prosečno vreme plaćanja kratkoročnih obaveza produži.

Na osnovu ovoga, prosečna dužina gotovinskog ciklusa će se skratiti, koeficijent obrta gotovine će se povećati, prosečan saldo gotovine biće manji, što će dovesti do ukupne uštede u troškovima gotovine.

Poslovni ciklus će se, zbog efikasnijeg upravljanja zalihama i potraživanjima od kupaca, takođe skratiti.

Plasman periodičnih viškova gotovine:

Smisao finansijskog upravljanja gotovinom svodi se na to da se što više gotovine oslobodi za rentabilna ulaganja, a da se pri tome ne ugrozi likvidnost preduzeća. Jedan od kompromisa između ta dva principa privređivanja predstavlja i ulaganje privremeno slobodne gotovine u depozite i kratkorične HoV. Na taj način će ostvariti izvestan prinos, a do gotovine, koja će biti neophodna u određenom vremenskom periodu, može se lako doći prodajom ovih hartija.

1. Osnovne karakteristike kratkoročnih HoV:a) imaju kratak rok dospeća (dospevaju za naplatu u periodu kraćem od

godinu dana); b) vlasniku donose prinos u obliku kamate, odnosno emitent plaća kamatu

kupcu ovih hartija za korišćenje gotovine koju je dobio njihovom prodajom;

c) kratkoročne HoV koje je preduzeće kupilo spadaju u likvidna sredstva, kao i gotovina.

Za preduzeće su značajne utržive kratkoročne HoV, čiji se promet (kupovina i prodaja) vrši na kratkoročnom finansijskom tržištu, tj. tržištu novca. To kratkoročno finansijsko tržište mora imati svoju:

1. širinu – zavisi od broja učesnika u prometu HoV, 2. dubinu – određena je vrednošću prometa koji se obavi na

tržištu.Veći broj učesnika na tržištu i veći promet HoV ukazuje na viši kvalitet tržišta.



Značajno je, pored mogućnosti da se kupi ili proda u svakom trenutku, da može da se proda po njenoj nominalnoj vrednost. Mora biti zaštićena vrednost glavnice. Samo kratkoročne HoV kod kojih ne može nastati bilo kakvo smanjenje glavnice mogu biti predmet ulaganja, odnosno investiranja.

Motivi ulaganja u kratkoročne HoV:1. motiv sigurnosti – kratkoročne HoV se koriste kao supstitut za

novac. Preduzeće drži kratkoročne HoV umesto velikih suma gotovine, ostvarujući na taj način izvestan prinos, da bi ih transferisalo u gotovinu kada izdavanja gotovine premašuju primanja gotovine;

2. tranzitorni motiv – preduzeća kupuje kratkoročne HoV kako bi se u napred poznatom trenutku mogla izvršiti određenja plaćanja, kao što su obaveze za porez, kamatu ili isplate dividendi. Takođe na taj način se mogu prikupljati sredstva za otplatu glavnice dugoročnog duga ili za neku dugoročnu investiciju koja će se brzo realizovati;

3. špekulativni motiv – ukoliko preduzeće raspolaže sa viškom gotovine ali nema alternativa za ulaganje, tada će kupiti kratkoročne HoV. Kada se ukažu povoljne alternative, npr. za dugoročna ulaganja u HoV onda će te alternative biti iskorišćene.

Ulaganje u kratkoročne HoV zavisi i od finansijske politike preduzeća:1. konzervativna politika finansiranja – ukupna ulaganja u

osnovna, trajna obrtna sredstva i povremena obrtna sredstva finansira su iz dugoročnih izvora, preduzeće će u slučaju smanjenja obima poslovne aktivnosti morati da uloži višak gotovine u kupovinu kratkoročnih HoV;

2. agresivna politika finansiranja – deo dugoročnih ulaganja finansira iz kratkoročnih ulaganja; ono neće biti u situaciji da kupuje kratkoročne HoV;

3. umerena (kompromisna) politika finansiranja – preduzeće će dodatne potrebe za gotovinom zadovoljiti putem: kratkoročnih bankarskih kredita, i/ili emisijom i prodajom sopstvenih kratkoročnih HoV (odnosno komercijalnih papira).

Visina prinosa (kamata) na pojedine kratkoročne HoV uslovljena je različitim vrstama rizika:

1. rizik od neplaćanja obaveze – javlja se kada dužnik nije sposoban da plati dospelu kamatu ili glavnicu. Jedino su državne HoV zaštićene od rizika;

2. slučajni rizik – javlja se zbog događaja koji se ne mogu predvideti (koji se dešavaju iznenada, npr. rekapitalizacija, spajanje preduzeća, pripajanje preduzeća i sl.). Ovom riziku su više izložene dugoročne HoV od kratkoročnih. Državne HoV nisu podložne ovom riziku;



3. rizik od promene cene HoV – javlja se zbog toga što će se tržišna stopa kapitalizacije HoV menjati sa protokom vremena. Ako tržišna stopa kapitalizacije raste, tržišna vrednost HoV će padati. Ovom riziku su izložene HoV sa dužim rokom dospelosti, dok državni blagajnički zapisi nisu izloženi tom riziku;

4. inflacioni rizik – javlja se zbog smanjenja kupovne snage novca. Ovom riziku izložene su sve HoV, zbog čega se u minimalnu kamatnu stopu uključuje efekat buduće inflacije;

5. rizik od nelikvidnosti – kada se jedna HoV može prodati u veoma kratkom roku, približno njenoj tržišnoj ceni, onda kažemo da se radi o likvidnoj HoV. Sigurno je da su najlikvidnije državne HoV kao i HoV solidnih preduzeća sa visokim bonitetom.

Utvrđena nominalna ili tržišna kamatna stopa (sa tržišnim rizikom) za datu HoV može se prikazati kao:

knom = k* + IP + DRP + LP + MRP

gde je:k* – stvarna kamatna stopa bez rizika (kada je stopa inflacije nula),IP – premija za očekivanu inflaciju,DRP – premija za rizik od neplaćanja, LP – premija za rizik od nelikvidnosti, MRP – premija za rizik od promene cene.

Očekivana kamatna stopa bez tržišnog rizika može se dobiti kao zbir stvarne kamatne stope bez rizika i premije za očekivanu inflaciju (k* + IP). Jedino bi se ulaganje u državne blagajničke zapise moglo smatrati ulaganjem bez rizika.

2. Vrste kratkoročnih hartija od vrednosti:na kratkoročnom finansijskom tržištu javljaju se različite kratkoročne HoV koje se mogu grupisati u dve grupe: državne i nedržavne.

Od državnih najčešće se koriste: 1. državni blagajnički zapisi, 2. kratkoročne HoV državnih agencija, 3. državne obveznice.

U nedržavne HoV spadaju:



1. certifikati o depozitu, 2. komercijalni papiri, 3. ugovori o otkupu HoV.

1. Državni blagajnički zapisi – emituje državna blagajna i ona garantuje plaćanje glavnice i kamate. Prodaju se nedeljom, putem javne ponude, glase na donosioca, i uobičajeni rok dospeća je od 91 do 182 dana. Veoma često se prodaju mesečno sa rokom dospeća od 364 dana. Najmanja vrednost ovih hartija iznosi u SAD-u 10.000$. Prinos na ove hartije oslobođen je plaćanja poreza. Prodaju se u diskontnoj formi (kupac plaća iznos nominalne vrednosti umanjen za obračunatu kamatu, a u trenutku dospelosti naplaćuje nominalnu vrednost). Promet ovih hartija odvija se na veoma likvidnom sekundarnom finansijskom tržištu, one predstvljaju ulaganje bez rizika, zbog čega obezbeđuju manji prinos u odnosu na druge kratkoročne HoV.

2. Kratkoročne HoV državnih agencija – izvesne federalne agencije u SAD-u emituju kratkoročne HoV, ali država ne garantuje za ove emisije. Međutim, iako ih država ne garantuje, one su veoma sigurne, jer se radi o emisijama državnih agencija. Kotiraju se na sekundarnom tržištu i preduzeća ih veoma često kupuju. Minimalna nominalan vrednost onih hartija je 5.000$ i mogu se prodavati sa kuponskom kamatom ili u formi diskonta. Kamata je nesto viša u odnosu na državne blagajničke zapise.

3. Državne obveznice – država često emituje obveznice sa rokom dospelosti od 1 do 7 godina, pa čak i do 30 godina, nominalne vrednosti najčešće od 5.000$ sa kuponskom kamatom koja se plaća polugodišnje. Dobro se kotiraju na sekundarnom tržištu. Kada im se rok dospelosti smanji ispod jedne godine, preduzeća koja ih kupuju nalaze se u istoj situaciji kao kada kupuju kratkoročne HoV.

4. Certifikat o depozitu – prenosivi pismeni instrument kojim se potvrđuje deponovanje izvesne sume novca kod poslove banke. Prosečan rok dospelosti je 30 dana, a najmanja nominalna vrednost iznosi 100.000$. Prinos na ove HoV veći je od prinosa na blagajničke zapise i skoro je jednak ili nešto veći od prinosa na komercijalne papire.

5. Komercijalni papiri – emituju velika, solidna preduzeća sa izuzetno visokim kreditnim bonitetom. Nominalna vrednost im je najčešće 100.000$, a rok dospelosti od 3 do 270 dana. Mogu se direktno plasirati od strane emitenta ili preko dilera. Prinos na komercijalne papire je uporediv sa prinosom na certifikate o depozitu ili je malo iznad ovog prinosa, ali je uvek iznad prinosa na državne HoV istog stepena dospelosti.



6. Ugovorom o otkupu HoV poslova banka ili diler HoV prodaje određene državne ili nedržavne HoV, s tim da ih otkupi po unapred utvrđenoj ceni u određenom roku dospelosti. Prinos na ove hartije je nešto niži u odnosu na slične kratkoročne HoV. Ovo je veoma pogodan instrument za preduzeće, jer će raspolagati gotovinom u tačno utvrđenom roku i tako izbeći problem nelikvidnosti.

Optimalan odnos gotovine i hartija od vrednosti:

Preduzeće će često morati da donese odluku: 1. kada i u kom obimu emitovati i prodati sopstvene kratkoročne HoV, 2. kada i u kojoj vrednosti kupiti kratkoročne HoV drugih emitenata i kada

ih transformisati u gotovinu. Za ove odluke koristimo različite modele. Najpoznatiji su:

1. Baumol-ov model, 2. Miller-Orr-ov model.

1. Baumol-ov model:polazi od pretpostavke da su novčani tokovi (primanja i izdavanja gotovine) u preduzeću ravnomerni u određenom vremenskom periodu. Npr. mesečni prilivi novca su 800.000 din., a odlivi 1.000.000 din., mesečna neto potreba za gotovinom iznosi 200.000 din,. odnosno za celu godinu 2.400.000 din. Ukoliko se radi o solidnom preduzeću, sa visokom kreditnom sposobnošću, ono može pribaviti tu neophodnu gotovinu:

a) emitovanjem i prodajom kratkoročnih HoV (npr. komercijalnih zapisa), b) obezbeđenjem kratkoročnih kredita od banke, ili c) pribaviti gotovinu na neki drugi način.

U vezi sa pribavljanjem gotovine nastaće troškovi brokerske provizije, kao i drugi troškovi transakcija. Ovi troškovi nastaju i prilikom kupovine kratkoročnih HoV. Pretpostavlja se da su troškovi transakcija fiksni po jednoj transakciji, što znači da se povećavaju sa brojem transakcija i obrnuto.

Kada preduzeće npr. proda sopstvene kratkoročne HoV u trenutku prodaje primiće gotovinu, koja će predstavljati maksimalni saldo gotovine. Međutim, gotovina neće biti odjednom potrošena već će se koristiti ravnomerno. Prosečan saldo gotovine prouzrokuje oportunitetne troškove držanja gotovine. Ovi troškovi su jednaki stopi prinosa koja bi se mogla ostvariti



ulaganjem te gotovine i kupovinom kratkoročnih HoV ili nekim drugim kratkoročnim ulaganjem.

Emitovanje i prodaja kratkoročnih HoV trabalo bi vršiti u transakcijama optimalnih veličina jer se na taj način obezbeđuje optimalni saldo gotovine. Optimalne veličine će se dobiti kada navedeni ukupni troškovi gotovine (troškovi držanja gotovine i troškovi transakcija) budu minimalni. Ukupni troškovi gotovine mogu se prikazati sledećom jednačinom:

Ukupni troškovi gotovine = T x

F + C x kC 2

gde su:T – ukupna iznos neto potrebne gotovine u toku perioda (najčešće jedna godina), F – fiksni troškovi transakcija (emisije i prodaje HoV ili pribavljanje kratkoročnog kredita) po jednoj transakciji, C – iznos gotovine koji će se dobiti emitovanjem i prodajom kratkoročnih HoV ili po osnovu kratkoročnog kredita od banke, C/2 – prosečan saldo gotovine, k – oportunitetni troškovi držanja gotovine izraženi u %.Prvi deo formule sadrži troškove transakcija, a drugi deo troškove držanja gotovine. Optimalnu veličinu jedne transakcije kratkoročnih HoV u gotovini (C) će se dobiti kada se prvi izvod jednačine ukupnih troškova izjednači sa nulom, gde se dobija:

Copt =2 x F x T

k

Optimalna veličina jednog transfera HoV u gotovinu (C) će obezbediti da ukupni troškovi gotovine budu minimalni. Optimalno rešenje, odnosno minimalni ukupni troškovi dobiće se kada se izjednače troškovi držanja gotovine i troškovi transakcije, što se može prikazati i grafički. Na X-osi nalazi se veličina jedne transakcije (C), a na Y-osi troškovi gotovine (F, k i ukupni troškovi). Troškovi transakcije kao fiksni troškovi će se smanjivati pri povećanju veličine jedne transakcije, dok će oportunitetni troškovi držanja gotovine linearno rasti. U preseku ove dve funkcije troškova, ukupni troškovi gotovine će biti minimalni, i tako će se odrediti optimalna veličina jedne transakcije.

2. Miller-Orr-ov model:



pogodan je za odlučivanje kada su novčani tokovi izloženi većoj neizvesnosti što se razlikuje od Baumol-ovog modela, koji je pretpostavljao njihovo ravnomerno kretanje.

Ovaj model polazi od pretpostavke o neravnomernim tokovima primanja i izdavanja gotovine, pri čemu distribucija ovih tokova odgovara približno normalnom rasporedu. Saldo gotovine će biti promenljiv iz perioda u period, odnosno on će se povećavati ili smanjivati.

Zadatak modela je da utvrdi: 1. optimalni saldo gotovine (Z), i 2. maksimalni saldo gotovine (gornju granicu).

Optimalni saldo gotovine dobija se prema sledećoj formuli:

Z = 3 x B x δ2

+ L4 x igde su:B – fiskni troškovi po transakciji kratkoročnih HoV (ili drugih kratkoročnih instrumenata) u gotovini i obrnuto,δ2 – varijansa dnevnog salda gotovine, i – dnevna kamatna stopa na kratkoročne HoV, L – minimalni (sigurnosni) saldo gotovine koji se utvrđuje na bazi iskustva. Na osnovu optimalnog salda gotovine može se izračunati maksimalni saldo gotovine na sledeći način:

Maksimalni saldo gotovine (gornja granica) = 3Z – 2L

Optimalni saldo gotovine, kao i maksimalni saldo gotovine pretpostavljaju minimalne ukupne troškove gotovine (troškove držanja gotovine i troškove transakcija sa gotovinom).

Kada se dostigne maksimalni saldo gotovine, tada treba transferisati gotovinu u kratkoročne HoV u visini razlike između maksimalnog salda gotovine i optimalnog salda gotovine, tako da će saldo gotovine biti doveden na optimalni nivo.

Ako se dostigne minimalni saldo gotovine (donja granica L), treba transferisati kratkoročne HoV u gotovinu u visini razlike između optimalnog i minimalnog salda gotovine (Z – L), pa će se opet dobiti optimalni saldo gotovine.



Samo u slučaju da se saldo gotovine održava između maksimalnog salda (gornja granica) i minimalnog salda (donja granica), ne treba vršiti transfer HoV u gotovinu, i obrnuto.

POGLAVLJE 7:UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA

Potraživanja od kupaca često angažuju značajan deo ulaganja u obrtna sredstva pojedinih preduzeća. Na tako angažovana sredstva ne ostvaruje se nikakav prinos. Zbog toga imamo troškove držanja potraživanja od kupaca u visini tog propuštenog prinosa. Pored ovih troškova jedan deo prihoda od realizacije ostaje nenaplaćen, a javljaju se i različiti administrativni troškovi.

Kreditni standardi i njihova analiza:

Kreditni standardi predstavljaju minimalne uslove koje kupac mora da ispuni da bi se odobrila prodaja na kredit. Ti uslovi se odnose na kreditnu sposobnost kupca koja se može ispitati na različite načine. Najčešće se koristi analiza pet karakteristika kupca kao što su:

1. karakter,



2. kapacitet, 3. kapital, 4. kolateralno obezbeđenje (zaloga), 5. kondicije.

Ova analiza je u literaturi poznata pod nazivom „5K“.

1. Karakter kupca – procenjuje se tako što se analizira kako je on izvršavao svoje obaveze u prošlom periodu: da li je plaćao na vreme obaveze prema svojim dobavljačima, da li je bilo odlaganja plaćanja tih obaveza, da li su dobavljači vodili protiv njega sudske sporove, i kako su ti sporovi rešeni. Takođe treba proveriti kako je izvršavao svoje finansijske obaveze za otplatu kredita i plaćanje kamate prema bankama i sl. Ako je potencijalni kupac u prošlom periodu na vreme izvršavao sve svoje obaveze, zaključićemo da se radi o solidnom kupcu od koga očekujemo da će i u narednom periodu nastaviti sa takvom praksom;

2. Kapacitet kupca – znači njegovu sposobnost da plati robni kredit. Ispituje se na osnovu njegovih finansijskih izveštaja, pri čemu se naročit značaj daje oceni likvidnosti i racia duga. Veći stepen likvidnosti uz istovremeno manji racio duga ukazuje na to da će preduzeće moći da plati svoje obaveze po robnim kreditima;

3. Kapital kupca – njime se analizira finansijska snaga kupca. Ona je pre svega određena veličinom sopstvenog kapitala, koji je trajni izvor njegovog finansiranja. Finansijska snaga se takođe ocenjuje putem izračunavanja i ocene pokazatelja rentabilnosti;

4. Kolateralno obezbeđenje (zaloga) – koristi se za osiguranje robnog kredita. Treba analizom finansijskih izveštaja proceniti koja bi se sredstva mogla koristiti kao zaloga i kolika je njihova vrednost. Takođe treba utvrditi da li neka sredstva već nisu založena. Ako je vrednost sredstava koja bi se mogla založiti velika, postoji veća šansa da naplatimo naša potraživanja od kupaca putem prodaje založenih sredstava;

5. Kondicija preduzeća – procenjuje se sposobnost kupca da se brzo prilagodi ekonomskim i poslovnim promenama u okruženju.

Rukovodilac prodaje će prilikom selekcije potencijalnih kupaca poseban značaj dati karakteru i kapacitetu kupca.

Kada želimo da pospešimo prodaju, onda možemo da razmotrimo mogućnost ublažavanja kreditnih standarda, kako bismo prodavali kupcima koji nisu



ispunjavali naše strožije standarde. Takođe, možemo da analiziramo mogućnost pooštravanja kreditnih standarda da bismo npr. pospešili naplatu potraživanja. Kada razmatramo ove dve alternative onda se bavimo analizom i ocenom kreditnih standarda.

Od ublažavanja kreditnih standarda imaćemo sledeće efekte: 1. povećava se prihod od prodaje, 2. povećava se procenat nenaplaćenih potraživanja, 3. povećava se dobitak na prodaji, i imaćemo dodatni dobitak, 4. smanjuje se koeficijent obrta kupaca, 5. povećavaju se ulaganja u potraživanja od kupaca, 6. povećavaju se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca, tj. troškovi

njihovog držanja.Ovi efekti su isti kao i kod produženja kreditnog perioda.

Odluka o ublažavanju kreditnih standarda može imati pozitivan ili negativan uticaj na ukupan finansijski rezultat. Jedino kada je neto efekat na finansijski rezultat pozitivan treba prihvatiti takvu alternativu, odnosno samo u slučaju kada je dodatni dobitak na prodaji veći od dodatnih troškova ulaganja u potraživanja od kupaca (kada imamo diferencijalni dobitak).

U slučaju pooštravanja kreditnih standarda, efekti na finansijski rezultat bili bi obrnuti: smanjiće se prihodi od prodaje, smanjiće se procenat nenaplaćenih potraživanja, smanjiće se dobitak na prodaji, povećaće se koeficijent obrta kupaca i smanjiće se troškovi ulaganja u ova potraživanja.

Kreditni uslovi:

Kreditni uslovi su uslovi plaćanja koje prodavac određuje kupcu kada mu prodaje gotove proizvode, robu ili usluge na kredit. U kreditne uslove spadaju:

1. kreditni period, 2. kasa skonto, 3. diskontni period.

Oni se najčešće izražavaju skraćenicom kao npr. „2/8 neto 30“, što znači da kupac treba da izvrši plaćanje u okviru od 30 dana ukoliko ne koristi kasa skonto, odnosno u okviru od 8 dana ukoliko želi da iskoristi kasa skonto od 2% na prodajnu vrednost.

1. Kreditni period – izražava se brojem dana i pokazuje vreme u kojem je odobren kredit kupcu. Ovaj period najčešće teče od trenutka



ispostavljanja fakture. Ukoliko želimo da povećamo naš finansijski rezultat mi možemo ispitati mogućnost produženja kreditnog perioda za izvestan broj dana. Efekti produženja kreditnog perioda na pojedine varijable biće slični kao i kod ublažavanja kreditnog standarda, tako da se i analiza može izvršiti na sličan način.

Na povećanje finansijskog rezultata može se uticati i skraćenjem kreditnog perioda s tim što će efekat na pojedine varijable biti sledeći:

1. smanjiće se prihod od prodaje, 2. smanjiće se procenat nenaplativih potraživanja, 3. smanjiće se dobitak na prodaji, 4. povećaće se koeficijent obrta kupaca, 5. smanjiće se ulaganja u potraživanja od kupaca, i 6. smanjiće se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca.

2. Kasa skonto – predstavlja popust koji prodavac nudi kupcu ako plati svoju obavezu u kraćem, odnosno diskontom periodu. Popust se utvrđuje u procentu od prodajne vrednosti. Cilj uvođenja ili povećanja kasa skonta je da se ubrza naplata potraživanja od kupaca. Ponuđeni kasa skonto neće iskoristiti svi kupci, već samo oni koji raspolažu sa dovoljno gotovine da bi mogli ranije izmiriti svoje obaveze.

Od uvođenja kasa skonta treba očekivati:1. povećanje se obima prodaje, jer njegovo uvođenje u suštini

znači sniženje prodajnih cena za isti procenat, 2. povećava se prihod od prodaje, 3. smanjuje se procenat nenaplaćenih potraživanja, 4. povećava se dobitak na prodaji iako se mora obračunati

iskorišćeni iznos kasa skonta (imaćemo dodatni dobitak), 5. povećava se koeficijent obrta kupaca zbog ranije naplate, 6. smanjuje se ulaganja u potraživanja od kupaca, 7. smanjuju se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca.

Prema tome, konačni efekti uvođenja kasa skonta na ukupan finansijski rezultat preduzeća biće: dodatni dobitak na prodaji + smanjenje troškova ulaganja u potraživanja od kupaca.

3. Diskontni period – predstavlja period u kome kupci mogu da iskoriste ponuđeni kasa skonto. Efekti produženja diskontnog perioda će biti:

1. povećanje obima prodaje, 2. smanjiće se procenat nenaplativih potraživanja, 3. povećaće se dobitak na prodaji (imaćemo dodatni dobitak).



Za kupce koji tek počinju da koriste kasa skonto u okviru produženog diskontnog perioda:

1. povećaće se koeficijent obrta kupaca, 2. smanjiće se prosečna ulaganja u potraživanja od kupaca, 3. nastaće ušteda u troškovima ulaganja potraživanja od kupaca.

Kod kupaca koji su već koristili kasa skonto efekti će biti obrnuti: 1. smanjiće se koeficijent obrta kupaca, 2. povećaće se prosečna ulaganja u potraživanja od kupaca, 3. povećaće se troškovi držanja potraživanja od kupaca.

POGLAVLJE 8:UPRAVLJANJE ZALIHAMA

Vrste zaliha i koristi od njihovog držanja:

Uobičajena klasifikacija zaliha u proizvodnim preduzećima:1. sirovine i materijal – dobra koja se nalaze u skladištu, odnosno koja još

nisu predata u proces proizvodnje; 2. nedovršena proizvodnja – sredstva koja se nalaze u tekućoj proizvodnji,

na kojima se još obavljaju proizvodne operacije, da bi se kompletirao gotov proizvod;

3. gotovi proizvodi (roba) – završena dobra u proizvodnom preduzeću, koja su spremna za prodaju.

U trgovisnkim preduzećima postoje zalihe robe namenjene prodaji kupcima.

Držanje zaliha i njihovim efikasnim upravljanjem u preduzeću se ostvaruju izvesne koristi kao što su:

1. izbegavanje gubitaka na prodaji,



2. postizanje količinskih popusta, 3. smanjivanje troškova porudžbine, 4. povećanje efikasnosti proizvodnje i sl.

Preduzeće drži na zalihama gotove proizvode (robu) da bi kupcima moglo ponuditi promptnu isporuku. Ukoliko nema zaliha na skladištu izostaće očekivana realizacija i dobici na prodaji, jer će se potencijalni kupci snabdeti kod konkurentskih preduzeća.

Nabavkom znatno većih količina sirovina, materijala ili robe, nego što su uobičajene, mogu se dobiti značajni količinski popusti od dobavljača. Međutim, povećanje zaliha usloviće povećanje troškova njihovog držanja. Zato bi trebalo utvrditi koristi od povećanih nabavki.

Ponekad su troškovi porudžbina izuzetno veliki, i tada nabavke treba vršiti u znatno većim porudžbinama, tj. trebalo bi smanjiti broj porudžbina. Međutim, kod donošenja ove odluke moraju se analizirati i troškovi držanja zaliha.

Troškovi pripreme proizvodnje mogu biti izuzetno veliki. Ako se raspoređuju na manji broj jedinica proizvoda, to će značajno povećati ukupne troškove po jedinici. Međutim, ako se proizvodnja poveća, troškovi po jedinici će se smanjiti.

Troškovi zaliha:

Troškovi se najčešće grupišu u tri velike grupe:1. troškovi porudžbine (troškovi pribavljanja zaliha sirovina, materijala i

roba i troškovi pripreme proizvodne serije), 2. troškovi držanja zaliha, 3. troškovi nedostatka zaliha.

1. Troškovi porudžbine – predstvljaju troškove pribavljanja zaliha sirovina i materijala, kada se radi o proizvodnom preduzeću, odnosno troškove pribavljanja zaliha robe kod trgovinskog preduzeća. U ovu grupu troškova ubrajaju se i troškovi pripreme proizvodnje, kada se proizvodnja obavlja u proizvodnim serijama.

Troškovi porudžbine obuhvataju:a) administrativne troškove koji nastaju ispostavljanjem i

evidentiranjem porudžbine, b) troškove koji nastaju u vezi sa isporukom (prijem, kontrola i

smeštaj sirovina, materijala i robe, evidentiranje i isporuka faktura dobavljaču).



Kod donošenja odluka o zalihama ovi troškovi uzimaju se kao fiksni po jednoj porudžbini.

Troškovi pripreme jedne proizvodne serije takođe se posmatraju kao fiksni po jednoj seriji i obuhvataju troškove ispostavljanja radnog naloga, pripreme mašina za proizvodnju, troškove manipulacije sirovinama i materijalom i sl.

2. Troškovi držanja zaliha – kada su sirovine, materijal ili robe primljeni i smešteni u skladište, u vezi sa njihovim držanjem nastaju različiti troškovi:

a) troškove uskladištenja – za skladištenje preduzeće mora obezbediti odgovarajući prostor bilo da se radi o sopstvenom ili iznajmljenom prostoru, a zatim mora zaposliti radnike koji će raditi na evidentiranju i obračunavanju zaliha, održavanju i manipulaciji zalihama, čišćenju prostora i sl.;

b) troškove osiguranja – da bi se zaštitio od velikih gubitaka zaliha prouzrokovanih požarom, poplavom ili drugim nepogodama, preduzeće osigurava zalihe;

c) troškove zastarelosti i kvara – zbog promene ukusa, stila, mode i drugih faktora, neki gotovi proizvodi ili roba mogu se prodati po znatno nižim cenama, a veoma često ostaju neprodati, što može prouzrokovati značajne troškove zastarelosti zaliha. Kod pojedinih zaliha na skladištu dolazi do kvara, loma i rastura;

d) troškove sredstava vezanih u zalihama – jedan od najznačajnijih troškova držanja zaliha jeste trošak angažovanja sredstava u zalihama. Ako preduzeće finansira ulaganja u zalihe iz pozajmljenih izvora, na koje plaća kamatu po ugovorenoj kamatnoj stopi, onda će ta kamata predstavljati trošak tih sredstava. Ako se zalihe finansiraju iz sopstvenih izvora, takođe se računa sa troškovima angažovanja sredstava, pri čemu se ovde radi o oportunitetnim troškovima, odnosno o propuštenom prinosu koji bi se mogao ostvariti ulaganjem ovih sredstavau neku drugu alternativu.

Troškovi držanja zaliha najčešće se utvrđuju u procentu od prosečne nabavne vrednosti zaliha ili u novčanom iznosu po jedinici zaliha za određeni vremenski period. Često se citira pravilo koje predlaže da troškovi držanja zaliha budu između 20 i 30% godišnje od njihove cene koštanja ili nabavne vrednosti.

3. Troškovi nedostatka zaliha – ovi troškovi mogu se javiti zbog nedostatka sirovina i materijala, što može dovesti do prekida procesa proizvodnje i



povećanja pojedinačnih i ukupnih troškova proizvodnje. Ako se javi nedostatak zaliha gotovih proizvoda ili robe, neće se moći prihvatiti porudžbine, što znači da će izostati prodaja koja bi uslovila povećanje finansijskog rezultata preduzeća. Prema tome, propušteni prinos koji bi se ostvario prihvatanjem i izvršenjem tih porudžbina predstavlja oportunitetni trošak nedostatka zaliha.

Optimalna veličina porudžbine (podsistem I):

Optimalna veličina porudžbine minimizira ukupne troškove zaliha. Treba utvrditi koliko će se jedinica sirovina, materijala ili robe pribaviti plasiranjem jedne porudžbine, da bi ukupni troškovi zaliha (troškovi porudžbina i troškovi držanja zaliha) bili minimalni. Ukoliko bi se nabavka vršila u velikom broju porudžbina, to bi prouzrokovalo visoke troškove pribavljanja zaliha, dok bi plasiranje izuzetno malog broja porudžbina uslovilo velike troškove držanja zaliha. Za rešenje problema optimalne količine porudžbine mogu se koristiti različiti matematički modeli, ili se problem može rešiti grafički.

Matematički model – polazi od sledećih pretpostavki:1. ukupna upotreba materijala za jednu poslovnu godinu je

unapred utvrđena, 2. materijal se troši kontinuirano u približno istim količinama

svakog dana u toku godine, 3. ne razmatraju se troškovi nedostatka zaliha.

S – ukupna godišnja upotreba materijala u jedinicama, O – troškovi jedne porudžbine, odnosno troškovi držanja zaliha po jednoj porudžbini, C – nabavna cena po jedinici materijala, i – troškovi držanja zaliha materijala u procentu od nabavne vrednosti, Q – veličina porudžbine u jedinicima, T – ukupni troškovi zaliha.

S/Q – broj porudžbinaC x Q / 2 – prosečna vrednost zaliha

Jednačina za ukupne troškove zaliha može se napisati u sledećem obliku:

T = S x O + C x Q x iQ 2

Prvi deo jednačine predstavlja troškove porudžbine, jer se S/Q broj porudžbina koji se množi sa O, odnosno troškovima po jednoj porudžbini. Drugi deo



jednačine predstavlja troškove držanja zaliha. Izraz (C x Q)/2 daje prosečnu vrednost zaliha i množenjem sa i, odnosno troškovima držanja zaliha u % od nabavne vrednosti, dobijamo troškove držanja zaliha. Proizvod (C x Q) se deli sa 2 jer smo pretpostavili ravnomernu upotrebu materijala, što znači da prosečna vrednost zaliha odgovara ½ njihove vrednosti.

Zbir troškova porudžbine i troškova držanja zaliha daje ukupne troškove zaliha. Optimalnu veličinu porudžbine (Q) ćemo dobiti izračunavanjem prvog izvoda funkcije za ukupne troškove zaliha:

Qopt =2 x S x O

C x i

Dobili smo konačnu formulu za optimalnu veličinu porudžbine, odnosno za veličinu porudžbine gde su ukupni troškovi zaliha minimalni.

Problem optimalne veličine porudžbine može se rešiti i grafički, tako što ćemo na X-osu uneti veličinu porudžbine (Q), a na Y-osu troškove zaliha (troškove porudžbine, troškove držanja zaliha i ukupni troškove zaliha). Optimalna veličina porudžbine nalazi se na preseku linija troškova porudžbine i troškova držanja zaliha, kada funkcija ukupnih troškova zaliha dostiže minimum.

Formula za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine materijala koristi se i za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine robe, s tim što pojedini simboli menjaju nazive:

S – ukupna godišnja prodaja robe u jedinicama, O – troškovi jedne porudžbine robe, odnosno troškovi držanja zaliha robe po jednoj porudžbini, C – nabavna cena po jedinici robe, i – troškovi držanja zaliha robe u procentu od nabavne vrednosti, Q – veličina porudžbine robe u jedinicima, T – ukupni troškovi zaliha robe.

I optimalna veličina porudžbine robe bi se mogla takođe utvrditi grafički na isni način kao i optimalna veličina porudžbine materijala.

Optimalni moment za plasiranje porudžbine (podsistem II):

Pored toga što je neophodno da se utvrdi optimalna veličina porudžbine, potrebno je utvrditi i momenat kada plasirati porudžbinu, kako preduzeće ne bi ostalo bez



zaliha sirovina i materijala, što bi uslovilo prekid procesa proizvodnje, odnosno bez zaliha robe, što bi dovelo do prekida kontinualne prodaje.

Ako se porudžbina plasira u pravom trenutku, isporuka će stići na vreme, i neće se prekidati normalna poslovna aktivnost. Da bi se utvrdio optimalni moment za plasiranje porudžbine, potrebno je raspolagati sa dve bitne informacije, a to su:

1. dnevna upotreba materijala, odnosno dnevna prodaja robe – ta informacija dobiće se tako što će se ukupna planirana godišnja upotreba materijala, odnosno planirana godišnja prodaja robe podeliti brojem dana u godini. Broj dana u godini se najčešće zaokružuje na 360. Pretpostavili smo da se materijal troši ravnomerno, odnosno da se roba realizuje ravnomerno u razmatranom periodu;

2. vreme izvršavanja porudžbine – to je vreme (broj dana) koje protekne od trenutka plasiranja porudžbine do trenutka isporuke. Ove informacije će najlakše moći da pribavi odeljenje nabavke koje najbolje poznaje dobavljače i rokove isporuke koje oni nude.

Proizvod ove dve veličine daje optimalni moment za plasiranje porudžbine.

Optimalni momentza plasiranje porudžbine

=Dnevna upotreba materijala

odnosno dnevna prodaja robe

xVreme

izvršenja porudžbine

Porudžbinu treba plasirati kada zalihe padnu na određeni nivo (budu jednake veličini optimalnog momenta za plasiranje porudžbine), i tada se podrazumeva da će biti plasirana optimalna veličina porudžbine.

Stanje zaliha – konačne zalihe (podsistem III):kada se na početne zalihe dodaju ukupne nabavke i od toga oduzme upotreba zaliha, dobiće se stanje zaliha. Kada stanje zaliha padne na nivo koji odgovara optimalnom momentu za plasiranje porudžbine, onda treba ispostaviti i plasirati (optimalnu) porudžbinu dobavljaču. Ove informacije o kretanju zaliha sirovina, materijala i robe pruža računovodstvo.

Sistem upravljanja zalihama:

Ako bi se upravljanje zalihama sirovina, materijala ili robe posmatralo kao jedan povezan sistem, onda bi se kao podsistemi mogli posmatrati:

1. optimalna veličina porudžbine Qopt – nabavka, marketing, računovodstvo troškova,

2. optimalni momenat za plasiranje porudžbine – nabavka, marketing, 3. evidencija nivoa zaliha (konačne zalihe) – računovodstvo, skladište.



Ako su krajnje zalihe veće od zaliha za optimalni momenat za plasiranje porudžbine ne treba činiti ništa. Ako su krajnje zalihe manje ili jednake zalihama za optimalni momenat za plasiranje porudžbine, treba poručiti količinu koja jednaka optimalnoj veličini porudžbine.

JUST-IN-TIME sistem upravljanja zalihama:

Just-in-time sistem upravljanja zalihama znači da isporuka materijala stiže „tačno na vreme“, odnosno da ne postoje zalihe materijala. Ovaj sistem upravljanja zalihama pretpostavlja da tok materijala i proizvodni proces teku od početka do kraja bez zastoja.

Cilj uvođenja sistema je da se:1. proizvodnja učini maksimalno efikasnom, 2. troškovi držanja zaliha svedu na najmanju meru.

Just-in-time sistem pretpostavlja promenu:1. proizvodnog procesa, i2. procesa nabavke sirovina i materijala.

On zahteva integralnu informacionu mrežu koja prati: 1. proizvodni prosec, 2. nivo zaliha, 3. buduće porudžbine.

Moraju se izvršiti velika ulaganja u novu opremu ili modernizaciju postojeće, kao i za obuku menadžera i radnika. Gotovo najvažniju pretpostavku ovog sistema čine odnosi sa dobavljačima. Dobavljači moraju da izvrše isporuke različitih vrsta, količina, veličina i boja materijala, u tačno određenim intervalima za pojedine proizvodne linije. Materijal mora biti ujednačenog, visokog kvaliteta, bez najmanjih nedostataka.

Značajno povećanje obima proizvodnje i prodaje može se postići uz znatno manji porast zaposlenih u preduzeću, odnosno sistem uslovljava veliki porast produktivnosti. Pošto se zalihe sirovina i materijala svode na nulu ili se eventualno drže minimalne zalihe, a zalihe nedovršene proizvodnje značajno smanjuju, koeficijent obrta ukupnih zaliha će se naglo povećati, odnosno povećaće se efikasnost upravljanja zalihama.

Ukoliko se prekine kontinuitet snabdevanja od strane dobavljača ili dođe do odstupanja u kvalitetu isporučenih sirovina i materijala, doći će do prekida



procesa proizvodnje i ovaj sistem može biti neuspešan. Takođe ne sme doći do odstupanja u kvalitetu izvršenih operacija zaposlenih, tj. ne sme biti rastura materijala i škarta gotovih proizvoda. To pretpostavlja permanentno usavršavanje zaposlenih i njihovu veliku odgovornost za uspeh preduzeća.

Optimalna veličina proizvodne serije:

Kada se proizvodnja obavlja u serijama, potreno je utvrditi optimalnu veličinu proizvodne serije, da bi se minimizirali ukupni godišnji troškovi pripreme proizvodnje i troškovi držanja zaliha. I kod rešavanja ovog problema, može se koristiti osnovni matematički model za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine, pri čemu se mora poći od sledećih osnovnih pretpostavki:

1. količina gotovih proizvoda koji će se proizvesti u jednoj godini je unapred utvrđena u planu proizvodnje, koji je kao i ostali planovi proistekao iz plana prodaje,

2. gotovi proizvodi se realizuju kontinuelno u toku godine, odnosno svakog dana se realizuju približno ista količina gotovih proizvoda,

3. ukupno vreme potrebno za celokupnu proizvodnju u toku godine je znatno kraće nego što iznosi maksimalni godišnji kapacitet za proizvodnju.

Jednačina za ukupne troškove proizvodnje serije može se napisati u sledećem obliku:

T = S x O + C x Q x i x P - SQ 2 P

gde je:T – ukupni relativni troškovi, S – ukupna godišnja proizvodnja proizvoda u jedinicama, O – troškovi pripreme jedne proizvodne serije, C – cena koštanja po jedinici proizvoda, i – troškovi držanja zaliha gotovih proizvoda u procentu od cene koštanja, P – maksimalni godišnji kapacitet,Q – veličina proizvodne serije u jedinicama.

S / Q – broj seija proizvodnjeC x Q / 2 – prosečna cena koštanja jedne serije

Prvi deo formule predstavlja troškove pripreme proizvodnih serija, dobijene kao proizvod broja serija (S/Q) i troškova pripreme jedne serije (O). Drugi deo predstavlja troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. Ukupna cena koštanja proizvoda u jednoj seriji (C x Q) podeljena je sa 2, jer smo pretpostavili



ravnomernu prodaju gotovih proizvoda, tako da će prosečne zalihe biti jednake ½ maksimalnih zaliha. Koeficijent (P–S)/P koristi se da bi se utvrdile maksimalne zalihe. Ukupno proizvodno vreme u jednoj godini iznosi 360 dana.

Prvi izvod ove jednačine daje formulu za optimalnu veličinu proizvodne serije:

Qopt =2 x S x O x P

C x i P - S

Na osnovu ove formule utvrdiće se optimalna veličina proizvodne serije, a to će biti broj jedinica proizvoda sadržanih u jednoj seriji, za koju su ukupni relevantni troškovi (troškovi pripreme serije i troškovi držanja zaliha gotovih proizvoda) minimalni.

POGLAVLJE 9:OSNOVNI ELEMENTI PLANA KAPITALNIH ULAGANJA

Kapitalno ulaganje:

Kapitalno ulaganje je ulaganje u sredstva preduzeća od kojih se koristi očekuju u periodu dužem od godina dana. Ono se razlikuje o tekućih ulaganja u obrtna sredstva od kojih se koristi očekuju u periodu kraćem od godinu dana.

Kapitalna ulaganja se u najvećoj meri odnose na fiksna sredstva, kao što su: zemljište, građevinski objekti, mašine, oprema, transportna sredstva, itd., ali i ulaganja u reklamu, jer će se efekti ostvariti u periodu dužem od godinu dana. Ako kapitalno ulaganje zahteva povećanje trajnih obrtnih sredstava onda će se i ulaganja u ta sredstva smatrati kapitalnim.



Postupak planiranja kapitalnog ulaganja odnosno investicionih projekata pretpostavlja nekoliko faza:

1. prikupljanje predloga, 2. razmatranje i analizu projekata, 3. donošenje odluke, 4. implementaciju (sprovođenje) projekta, 5. kontrolu (monitoring) izvođenja projekta.

Investiciono projekti se klasifikuju na različite načine:1. prema motivima ulaganja postoje projekti:

a) ekspanzije – preduzimaju se u cilju osvajanja novih proizvoda i novih tržišta;

b) zamene – preduzimaju se u cilju zamene pojedinih osnovnih sredstava ili zamena projekata zbog njihove zastarelosti ili u cilju smanjenja troškova. Uvek se računaju diferencijalne, tj. inkrementalne vrednosti;

c) rekonstrukcije – rekonstrukcija i modernizacija postojećih sredstava u cilju povećanja njihove efikasnosti;

d) ostali kapitalni projekti – tj. ostala kapitalna ulaganja u: istraživanja i razvoj, školovanje kadrova, konsultantske usluge, zaštitu životne sredine,...

2. nezavisni i međusobno isključivi projekti:a) nezavisni – neto novčani tokovi, odnosno koristi koje se očekuju od

nezavisnog projekta nisu u korelaciji sa novčanim tokovima nekog drugog projekta. Prihvatanje ovog projekta ne znači eliminaciju bilo kog drugog projekta;

b) međusobno isključivi – novčani tokovi međusobno isključivih projekata su međusobno zavisni, i prihvatanje jednog projekta znači odbacivanje drugog.

U preduzećima koja nisu ograničena raspoloživim sumama kapitala može se prihvatiti svaki projekat koji je ispunio kriterijume prihvatljivosti. Međutim, kada se radi o ograničenim sumama kapitala, ispitaće se raspoložive alternative, a zatim će se rangirati npr. prema stopama prinosa koje se od njih očekuju. U konačnom izboru biće prihvaćene alternative sa višim stopama prinosa i u skladu sa raspoloživim kapitalom.

3. konvencionalni (uobičajeni) i nekonvencionalni projekti:najčešća situacija u praksi je da se ulaganja u neki projekat izvrši odjednom, a da se posle toga u određenom nizu godina ostvaruju koristi od projekta u vidu neto novčanih tokova. Takvi tokovi ulaganja u projekat nazivaju se konvencionalnim ili uobičajenim novčanim tokovima.



Međutim, ako se u projekat vrše naknadna kapitalna ulaganja u nekim godinama njegovog ekonomskog veka trajanja onda se takvi tokovi smatraju nekonvencionalnim.

Novčani tokovi projekata:

Novčani tokovi svakog projekta obuhvataju:1. inicijalni kapitalni izdatak, 2. neto novčane tokove od eksploatacije projakta (operativni novčani tokovi), 3. neto novčani tok od likvidacione vrednosti projekta.

1. Inicijalni kapitalni izdatak:ili inicijalno investiranje kapitala, je ukupna suma novca koju je potrebno uložiti da bi se investicioni projekat aktivirao, odnosno da bi se stavio u funkciju.

Inicijalni kapitalni izdatak obuhvataće prvo fakturnu vrednost novih osnovnih sredstava uvećana za troškove njihovog instalisanja. Troškovi instaliranja obuhvataju sve troškove neophodne da bi se sredstva stavila u pogon:

1. troškovi transporta, 2. troškove osiguranja, 3. troškove montaže i dr.

Zbir fakturne vrednosti i troškova instaliranja daje nabavnu vrednost osnovnih sredstava, koja predstavlja osnovicu za njihovo otpisivanje.

Aktiviranje novog projekta zahtevaće da se povećanje neto obrtna sredstva. Pošto ova sredstva pokazuju deo obrtnih sredstava koji se finansiraju iz dugoročnih izvora, a to su u stvari trajna obrtna sredstva, onda bi taj iznos povećanja trajnih obrtnih sredstava trebalo uključiti u inicijalni kapitalni izdatak.

Za ukupan inicijalni kapitalni izdatak pretpostavljamo da je nastao u trenutku nula, i od tog momenta počinje eksploatacija projekta.

Fakturna vrednost osnovnih sredstava+ Troškovi instaliranja= Nabavna vrednost osnovnih sredstava+ Povećanje trajnih obrtnih sredstava= Inicijalni kapitalni izdatak



Kada razmatramo problem zamene (zamenu starog projekta zbog njegove zastarelosti novim projektom) tada moramo izračunati diferencijalni ili inkrementalni kapitalni izdatak.

Q – novi projekatT – stari projekat

Fakturna vrednost osnovnih sredstava projekta „Q“+ Troškovi instaliranja projekta „Q“= Nabavna vrednost osnovnih sredstava projekta „Q“

– Neto primanje gotovine od prodaje projekta „T“nabavna vrednost

– otpisna vrednost= sadašnja vrednost (a)

prodajna vrednost (b)kapitalni dobitak (c=b–a) porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)

= neto primanje gotovine od prodaje projekta „T“ (b-d)

+ Povećanje trajnih obrtnih sredstava= Diferencijalni kapitalni izdatak

2. Neto novčani tok od eksploatacije projekta:kada se ocena investicionog projekta vrši korišćenjem dinamičkih metoda (neto sadašnje vrednosti i interne stope prinosa), kao i korišćenjem perioda povraćaja, potrebno je utvrditi neto novčani tok od eksploatacije projekta. Planiranje ili budžetiranje kapitalnih ulaganja pretpostavlja utvrđivanje svih prihoda, rashoda i rezultata koji će nastati prihvatanjem projekta, na osnovu kojih se mogu izračunati i neto novčani tokovi od eksploatacije projekta po pojedinim godinama.

Prihod od prodaje– Rashodi, bez amortizacije= Dobitak pre amortizacije i poreza– Amortizacija= Dobitak pre poreza– Porez na dobitak= Dobitak posle poreza+ Amortizacija



= Neto novčani tok od ekspoatacije projekta

Neto novčani tok od ekspoatacije projekta predstavlja razliku između ukupnih primanja gotovine i ukupnih izdavanja gotovine (bez rashoda na ime kamate) koji se od njega očekuju. Za novčane tokove koji su jednaki svake godine kažemo da su anuiteti.Da bismo mogli odlučivati o zameni projekta „T“ projektom „Q“ potrebno je izračunati diferencijalni (inkrementalni) neto novčani tok. Diferencijalni, odnosno inkrementalni neto novčani tok predstavlja razliku između novčanih tokova koji se očekuju od novog i starog investicionog projekta za svaku godinu.

3. Neto novčani tok od likvidacije projekta:po isteku ekonomskog veka trajanja projekta može se očekivati izvestan iznos likvidacione (neto rezidualne) vrednosti osnovnih sredstava i trajnih obrtnih sredstava.

U vezi sa likvidacionom vrednošću osnovnih sredstava treba proceniti neto primanje gotovine koji se očekuje od njihove prodaje. Ako se ona mogu prodati iznad njihove sadašnje vrednosti, mora se obračunati i platiti porez na kapitalni dobitak.

Neto primanje gotovine od prodaje osnovnih sredstavanabavna vrednost

– otpisna vrednost= sadašnja vrednost (a)

prodajna vrednost (b)kapitalni dobitak (c=b–a) porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)

= neto primanje gotovine od prodaje osnovnih sredstava (b-d)

Ukupna vrednost trajnih obrnih sredstava najčešće se uzima kao njihova likvidaciona vrednost.

Kod proračuna problema zamene treba izračunati direfencijalnu likvidacionu vrednost.

Neto primanja gotovine od prodaje osnovnih sredstava projekta „Q“– Neto primanja gotovine od prodaje osnovnih sredstava projekta „T“



+ Povećanje trajnih obrtnih sredstava

= Neto primanja gotovine od likvidacione vrednosti osnovnih i trajnih obrtnih sredstava

NNT od likvidacije projekta dodajemo na primanja gotovine na kraju ekonomskog veka trajanja projekta, kako bismo dobili tačna primanja gotovine u toj godini.

Ekonomski vek trajanja projekta:

Koristi od kapitalnog ulaganja se očekuju u ograničenom vremenskom periodu koji se naziva ekonomski vek trajanja projekta ili ekonomski život projekta. Kada se koristi od projekta smanjuju (naglim povećanjem troškova i smanjenjem prihoda od prodaje), prestaje njegova eksploatacija, odnosno završava se njegov ekonomski vek trajanja. Ekonomski vek trajanja uslovljen je nizom faktora, među kojima su posebno značajni:

1. fizičke karakteristike sredstava, 2. tehničko-tehnološla zastarelost sredstava, 3. stepen konkurencije na tržištu proizvoda, roba ili usluga.

1. Na osnovu fizičkih karakteristika pojedinih sredstava (mašina, transportnih sredstava, opreme i dr.) proizvođač će utvrditi njihov fizički vek trajanja, koji se često koristi za obračun troškova amortizacije. Međutim, prilikom procene investicionog projekta trebalo bi računati sa njegovim kraćim ekonomskim vekom trajanja jer će u kraćem vremenskom periodu ta sredstva morati da se zamene sa novim sredstvima.

2. Ekonomski vek trajanja projekta može biti uslovljen i strukturom fiksnih sredstava u njegovom sastavu. Naime, ako projekat čine sredstva sa različitim karakteristikama i različitim vekom trajanja, a proces proizvodnje se obavlja kontinuirano, dužina ekonomskog veka trajanja projekta zavisiće od najkraćeg veka trajanja nekog sredstva ili grupe sredstava koji čine projekat.

3. Ključni faktor koji određuje ekonomski život projekta je tražnja za proizvodima i uslugama preduzeća. Taj vek trajanja često se naziva proizvodno-tržišni život projekta. Zbog naglog smanjenja obima prodaje, projekat će morati da se likvidira. Ako su sredstva u okviru tog projekta specijalizovana samo za tu proizvodnju, ona će verovatno morati da se otpišu. Međutim, ako to nije slučaj ona će moći da se koriste u nekom drugom projektu ili će se prodati.



Pošto investicioni projekti ponekad zahtevaju ogromne inicijalne kapitalne izdatke neophodno je prilikom ocene njihove prihvatljivosti što pouzdanije proceniti ekonomski vek trajanja. Ako bi stvarni period eksploatacije projekta bio znatno kraći od procenjenog nastali bi značajni kapitalni gubici u preduzeću. Izbor kraćeg perioda značiće strožiju i objektivniju ocenu njegove rentabilnosti.

Kriterijumi efektivnosti kapitalnih ulaganja:

Da bismo mogli odlučiti da li neki projekat treba prihvatiti ili odbaciti, moramo imati odgovarajući kriterijum za ocenu njegove prihvatljivosti.

Kada se investicioni projetki procenjuju dinamičkim metodama (neto sadašnjom vrednošću i internom stopom prinosa), tada se kao kriterijum rentabilnosti koristi prosečna cena kapitala, odnosno zahtevna stopa prinosa. Naime, preduzeće se finansira korišćenjem kapitala iz različitih izvora finansiranja i svaki od tih izvora ima cenu, bilo da se radi o realnim ili oportunitetnim troškovima finansiranja. Izračunavanjem prosečne ponderisane aritmetičke sredine cena pojedinih izvora finansiranja dobija se prosečna cena kapitala.

Za ocenu rentabilnosti projekta relevantna je prosečna cena dodatnog kapitala.

Dinamičke metode:1. Metod neto sadašnje vrednosti koristi prosečnu cenu

kapitala kao diskontnu stopu kojom se očekivani neto novčani tokovi projekta svode na njihovu sadašnju vrednost. Oduzimanjem od ove vrednosti inicijalnog kapitalnog izdatka dobija se neto sadašnja vrednost kao apsolutna mera rentabilnosti. Svi nezavisni projekti čija je NSV > 0 mogu se prihvatiti, dok se projekti sa NSV < 0 moraju odbaciti kao nerentabilni. Kada se odlučuje između dva ili više međusobno isključiva projekta, prihvatiće se projekat sa najvećom neto sadašnjom vrednošću.

2. Metod interne stope prinosa koristi prosečnu cenu kapitala kao kriterijum rentabilnosti tako što se izračunata interna stopa prinosa (ISP) upoređuje sa prosečnom cenom kapitala. Svi nezavisni projekti čija je ISP viša ili jednaka prosečnoj ceni kapitala mogu se prihvatiti, dok se projekti čija je ISP niža od prosečne cene kapitala moraju odbaciti.



Kada se radi o međusobno isključivim projektima onda se prihvata projekat sa najvišom internom stopom prinosa.

Tradicionalne metode:1. Da bi se ocenila prihvatljivost investicionog projekta

prema metodu perioda povraćaja, menadžerski tim preduzeća utvrđuje maksimalni period povraćaja za sve projekte ili pojedine grupe projekata. Nezavisni projekti čiji je vek trajanja kraći od maksimalnog perioda povraćaja mogu biti prihvaćeni, dok se oni sa dužim periodom povraćaja moraju odbaciti. Od više međusobno isključivih projekata biće prihvaćen projekat sa najkraćim periodom povraćaja.

2. Kada se odlučuje na osnovu metoda računovodstvene stope prinosa, svi nezavisni projekti čija je računovodstvena stopa prinosa viša od minimalno utvrđene stope kao kriterijuma biće prihvaćeni, dok će projekti sa nižom stopom od utvrđenog kriterijuma biti odbačeni. Ako se vrši izbor između projekata koji se međusobno isključuju, tada će se prihvatiti projekat sa najvišom stopom prinosa.

Vremenska vrednost novca:

Investitori koji ulažu novac, tako i menadžeri koji ga koriste, moraju da respektuju vremensku vrednost novca, koja se zasniva na uverenju da jedan dinar koji posedujemo danas ima veću vrednost od jednog dinara koji ćemo primiti u nekom budućem vremenskom periodu.

Vremenska vrednost novca može se posmatrati kao: 1. buduća vrednost novca, i2. sadašnja vrednost novca.

Ako vremensku vrednost novca posmatramo u kontekstu neto novčanog toka koji se očekuje od investicionog projekta, onda njegovu buduću vrednost utvrđujemo na kraju veka trajanja projekta, a sadašnju vrednost na početku veka trajanja projekta u trenutku nula (0).



Utvrđivanje buduće vrednosti je računanje interesa na interes, odnosno složenog interesa, a obračun sadašnje vrednosti je inverza matematička operacija koja se naziva diskontovaje.

Novčani tokovi za koje se računa interesa na interes ili se diskontuju mogu biti: 1. jednokratni iznos, 2. anuitet, i 3. mešoviti (neujednačeni novčani tokovi).

Anuitetni novčani tok sadrži jednaka primanja ili izdavanja u toku određenog vremenskog perioda. Ako ta primanja i izdavanja nastaju na početku godine onda je to anticipativni anuitetni novčani tok, a ako nastaju na kraju godine onda je to dekurzivni novčani tok.

Mešoviti, odnosno neujednačen novčani tok je različit u pojedinim godinama u toku razmatranog perioda.

1. Utvrđivanje buduće vrednosti pojedinačnog uloga (uložene sume novca):

Kn = K0 . (1 + i)n

gde je:K0 – glavnica (uložena suma ili kapital na koji se obračunava i plaća kamata), i – godišnja kamatna stopa, n – broj perioda za koji se obračunava kamata, Kn – buduća vrednost na kraju perioda.

Izraz (1 + i)n je kamatni faktor (faktor akumulacije). Za određene kamatne stope i odgovarajuće godine ovi faktori su izračunati i oni su sadržani u I finansijskoj tablici. Kada izračunavamo buduću vrednost anuitetnih novčanih tokova koji nastaju na kraju svake godine, možemo koristiti III finansijsku tablicu u kojoj je svaki kamatni faktor zbir kamatnih faktora iz I tablice za određenu kamatnu stopu i odgovarajući broj godina.

2. Utvrđivanje sadašnje vrednosti budućeg novčanog toka:možemo postaviti pitanje koju sumu novca (iznos glavnice, K0) treba danas da uložimo, da bismo na kraju n godina raspolagali sa Kn dinara, uz godišnju kamatnu stopu od i%?! Da bismo izračunali tu sadašnju vrednost, koristićemo prethodnu formulu za buduću vrednost, s tim što ćemo je sada rešiti po K0:

K0 = Kn . 1(1 + i)n



Izraz u prethodnoj formuli 1/(1 + i)n je diskontni faktor za n godina i kamatnu stopu i%. Diskontni faktor se utvrđuje za odgovarajuću diskontnu stopu koja može biti:

1. kamatna stopa, 2. prosečna cena kapitala, 3. zahtevana stopa prinosa itd.

Diskontni faktor predstavlja sadašnju vrednost jednog dinara koji će se primiti na kraju n-te godine uz kamatnu stopu i% godišnje. U II finansijskoj tablici su sadržani diskontni faktori za pojedine kamatne stope i određeni broj godina. Ako se od projekta na kraju svake godine očekuje anuitetni novčani tok, njegova sadašnja vrednost će se izračunati korišćenjem IV finansijske tablice. Svaki diskontni faktor u ovoj tablici dobijen je kao zbir diskontnih faktora iz II tablice za datu kamatnu stopu i određeni broj godina, što se može napisati u obliku sledeće formule:

Sadašnja vrednost anuiteta od 1 din =n

1Σ (1 + i)t

t = 1

Kada ovim faktorom pomnožimo iznos anuitetnog neto novčanog toka dobićemo njegovu sadašnju vrednost. Ovaj faktor pokazuje sadašnju vrednost anuiteta od jednog dinara koji se prima na kraju svake godine narednih n godina, uz kamatnu stopu od i%.

Ako se od projekta očekuje mešovit, odnosno neujednačen novčani tok, onda će se on diskontovati korišćenjem II finansijske tablice.

POGLAVLJE 10:DINAMIČKE METODE ZA OCENU RENTABILNOSTI INVESTICIONIH PROJEKATA

Dinamičke (savremene) metode: 1. respektuju vremensku vrednost novca, 2. troškove i koristi od investicionih projekata izražavaju novčanim

tokovima.

Neto sadašnja vrednost (NSV):



Metoda neto sadašnje vrednosti respektuje vremensku vrednost novca, i izražava troškove i koristi investicionog projekta putem novčanih tokova (izdavanja i primanja gotovine). Kapitalni izdatak (investicioni trošak) predstavlja izdavanje gotovine, dok neto novčani tok od eksploatacije projekta predstavlja primanje gotovine. Neto sadašnja vrednost se može izračunati pomoću formule:

NSV =n

CFt – CF0Σ (1 + k)t

t = 1

gde je:CFt – neto novčani tok od eksploatacije projekta, CF0 – inicijalno kapitalno ulaganje (kapitalni izdatak),k – prosečna cena kapitala, koja predstavlja diskontnu stopu, t – ekonomski vek trajanja projekta.

Neto sadašnju vrednost možemo definisati kao razliku između sadašnje vrednosti očekivanih godišnjih neto novčanih tokova od eksploatacije projekta (primanja gotovine) i sadašnje vrednosti kapitalnog izdatka (izdavanje gotovine), pri čemu je diskontna stopa unapred utvrđena u obliku prosečne cene kapitala preduzeća ili neke druge zahtevane stope prinosa.

Kod anuitetnih neto novčanih tokova za izračunavanje sadašnje vrednosti neto novčanog toka koristimo IV finansijske tablice, gde smo pročitali diskontni faktor za diskontnu stopu.

Sadašnja vrednost očekivanih neto novčanih tokava (anutet . faktor iz IV fin. tab.)– Kapitalni izdatak (sadašnja vrednost)= Neto sadašnja vrednost (NSV)

Kada se od projekta očekuju neujednačeni godišnji novčani tokovi, oni se moraju diskontovati pomoću II finansijske tablice.

Godina Neto novčani tok

Diskontni faktor II fin. tab.

Sadašnja vrednost neto novčanog toka

12...

Ukupno– Kapitalni izdatak= Neto sadašnja vrednost (NSV)

Kriterijumi za prihvatanje ili neprihvatanje projekta je sledeći: - NSV > 0, projekat treba prihvatiti, projekat je rentabilan,



- NSV < 0, projekat je nerentabilan i treba ga odbaciti,- NSV = 0, indiferentni između prihvatanja i neprihvatanja projekta.

Ukoliko imamo više nezavisnih projekata sa pozitivnom NSV, prihvatili bi smo ih sve. Međutim, ukoliko su projekti međusobno isključivi, onda bi smo prihvatili projekat koji ima najveću NSV.

Kada projekat ima pozitivnu neto sadašnju vrednost to znači da će se ostvariti veći prinos nego što je zahtevan prema kriterijumu prosečne cene kapitala, i taj veći prinos će povećati vrednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara. Ako bi neto sadašnja vrednost projekta bila manja od nule (0), vrednost preduzeća i bogatsvo akcionara bi se smanjili za taj iznos. Neto sadašnja vrednost jednaka nuli (0) znači da će se ostvariti prinos koji je jednak zahtevanom prinosu prema prosečnoj stopi kapitala.

Česta je situacija da se kapitalna ulaganja u projekat vrše u više perioda pre početka eksploatacije, pa bi vrednost tih kapitalnih ulaganja trebalo svesti na datum početka eksploatacije projekta, odnosno trebalo bi računati kamatu na kamatu pomoću I finansijskih tablica, pri čemu bi interesna (kamatna) stopa bila jednaka prosečnoj ceni kapitala.

Kapitalno ulaganje može nastati i u pojedinim godinama posle početka eksploatacije projekta, pa bi te iznose trebalo diskontovati pomoću II finansijskih tablica, tj. svesti na sadašnju vrednost, na dan početka eksploatacije projekta. Kao diskontna stopa takođe će se koristiti prosečna cena kapitala.

Kod projekata zamene, razmatra se mogućnost zamene postojeće tehnologije novom, savremenijom. Neophodno je prvo odrediti diferencijalni kapitalni izdatak, koji će biti jednak razlici između nabavne vrednosti nove mašine i neto primanja gotovine od prodaje stare mašine.

Nabavna vrednost nove mašine

– Neto primanja gotovine od prodaje stare mašineprodajna vrednost stare mašine (a)

– sadašnja vrednost stare mašine (b)= kapitalni dobitak (c=a–b)

porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)= neto primanja gotovine od prodaje stare mašine (a–d)

= Diferencijalni kapitalni izdatak



Zatim se izračunava diferencijalni neto novčani tok i neto sadašnja vrednost tog toka, da bi smo procenili prihvatljivost alternativne zamene Kao diskontna stopa se koristi prosečna cena kapitala.

GodinaNeto novčani tok Diferencijal

ni neto novčani tok

Diskontni faktor

Sadašnja vrednost direfencijalnog neto

novčanog tokaNova

mašinaStara

mašina12...

Ukupno– Diferencijalni kapitalni izdatak= Neto sadašnja vrednost

Ukoliko je NSV pozitivna treba prihvatiti zamenu stare mašine novom. Moguće je utvrđivanje neto sadašnje vrednosti projekta kod kojeg se očekuje likvidaciona vrednost osnovnih i trajnih obrtnih sredstava:

1 2 3 4 5 6 7 8

Godina Neto dobitak Amortizacija

Likvidaciona vred. osn.

sred.

Likvidaciona vred. trajnih

obr. sred.

Neto novčani

tok (2+3)

Diskontni faktor

II fin. tab.

Sadašnja vred. neto novč. toka

(6 x 7)12...

Ukupno– Kapitalni izdatak= Neto sadašnja vrednost

Troškovi amortizacije se izračunavaju tako što je nabavna vrednost osnovnih sredstava umanji za iznos njihove likvidacione vrednosti, i ta razlika se podeli sa brojem godina ekonomskog vek trajanja projekta.

Am = (NVos – LVos) : n

Indeks rentabilnosti (Cost-benefit racio):

Neto sadašnja vrednost izražava rentabilnost investicionih projekata u apsolutnom iznosu. Međutim, rentabilnost se može prikazati kao relativna mera odnosno u indeksnoj formi.

Indeks rentabilnosti = Sadašnja vrednosti neto novčanog tokaSadašnja vrednost kapitalnog izdatka



Ovaj indeks pokazuje koliko će na svaki dinar sadašnje vrednosti kapitalnog izdatka biti ostvareno dinara sadašnje vrednosti neto novčanog toka.

Indeks rentabilnosti se često naziva Cost-benefit racio s obzirom da uloženi kapital predstavlja investicioni trošak, a koristi neto novčani tok od eksploatacije projekta.

Kada je neto sadašnja vrednost projekta jednaka nuli (0), indeks rentabilnosti je jednak 1. Ako je neto sadašnja vrednost veća od nule indeks rentabilnosti će biti veći od 1, i obrnuto. Prema tome, ako je:

- IR > 1, projekat je rentabilan i treba ga prihvatiti, jer će takav projekat povećati vrednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara,

- IR < 1, projekat treba odbaciti, - IR = 1, bićemo indiferentni između prihvatanja i

odbacivanja projekta.

Kada su projekti međusobno isključivi, prihvatićemo projekat koji ima veći indeks rentabilnosti.

Interna stopa prinosa:

Interna stopa prinosa (ISP) spada u savremene (dinamičke) metode ocene rentabilnosti investicionih projekata, jer i ona koristi i troškove od projekta izražava novčanim tokovima, a takođe respektuje vremensku vrednost novca. Naziva se jos: istinita (prava) stopa prinosa, prinos do dospeca i dr.

Može se definisati kao diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrednost neto novčanog toka od eksploatacije projekta sa sadašnjom vrednošću kapitalnog ulaganja.

Interna stopa prinosa izjednačava neto sadašnju vrednost projekta sa nulom (0). Formula za internu stopu prinosa:

n

CFt = CF0Σ (1 + ISP)t

t = 1

Pravilo za odlučivanje o izboru nezavisnih projekata:- ISP > k, projekat treba prihvatiti,- ISP < k, projekat treba odbaciti,



- ISP = k, indiferentni smo prema prihvatanju ili neprihvatanju projekta.

Ako bi smo imali dva međusobno isključiva projekta, prihvatili bismo projekat sa višom internom stopom prinosa.

Konflikt između neto sadašnje vrednosti i interne stope prinosa:

Do konflikta između dva međusobno isključiva projekta može doći u uslovima kada se oni razlikuju po veličini i rasporedu novčanih tokova, odnosno kada se kod jednog projekta veći iznos neto novčanog toka ostvaruje u ranijim godinama, dok se kod drugog projekta oni javljaju u kasnijim godinama.

Uzrok nastanka konflikta se nalazi u činjenici da metod neto sadašnje vrednosti kao diskontnu stopa koristi prosečnu cena kapitala preduzeća i da taj metod polazi od pretpostavke da se ostvareni neto novčani tokovi od eksploatacije projekta mogu reinvestirati do isteka veka trajanja projekta po toj istoj stopi, odnosno prosečnoj ceni kapitala preduzeća. Metod interne stope prinosa pretpostavlja reinvestiranje neto novčanih tokova po stopi koja je jednaka internoj stopi prinosa.

Niska diskontna stopa više odgovara manjem novčanom toku u ranijim godinama, dok viša diskontna stopa pogoduje većem novčanom toku u ranijim godinama i obrnuto. Ako neki projekat ima veći priliv neto novčanog toka u ranijim godinama njegova neto sadašnja vrednost (NSV) neće biti mnogo smanjena sa porastom diskontne stope, dok će kod projekta koji obećava obilniji neto novčani tok u kasnijim godinama to smanjenje biti mnogo veće.

Sa teorijskog stanovišta smatra se da odluku o izboru između dva međusobno isključiva projekta treba doneti na osnovu metoda neto sadašnje vrednosti, koja polazi od korektne, realističnije pretpostavke o mogućnosti reinvestiranja novčanih tokova po prosečnoj ceni kapitala preduzeća, nasuprot internoj stopi prinosa koja pretpostavlja da se reinvestiranje neto novčanih tokova može izvršiti po stopi koja je jednaka toj internoj stopi prinosa. U praksi, finansijski menadžeri više koriste metod interne stope prinosa jer smatraju da im je lakše odlučivati na osnovu relativnih u odnosu na apsolutne pokazatelje.

Takođe, pri izračunavanju NSV mora se unapred utvrditi kriterijum, npr. prosečna cena kapitala, dok se na osnovu izračunate ISP može prosuđivati da li ona nudi zadovoljavajuću rentabilnost ili ne.



Višestruka interna stopa prinosa:

U investicionoj analizi je najčešća situacija da posle kapitalnih ulaganja, odnosno investicionih troškova u jednom ili više vremenskih perioda, slede koristi izražene neto novčanim tokovima. Tada kažemo da se radi o uobičajenim, „normalnim“ tokovima.

Međutim, ponekad se može desiti da u pojedinim godinama neto novčani tokovi od eksploatacije projekta budu negativni ili da se mora izvršiti naknadno značajno kapitalno ulaganje. Tako novčani tokovi postaju „neuobičajeni“. U ovakvim slučajevima možemo dobiti više internih stopa prinosa pa je nemoguće donošenje odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekta, odnosno nemoguća je ocena rentabilnosti projekta.

U ovakvim slučajevima odluku bi trebalo doneti korišćenjem metoda neto sadašnje vrednosti (NSV).

Modifikovana interna stopa prinosa:

Iako je metod neto sadašnje vrednosti superiorniji u odnosu na internu stopu prinosa, menadžeri koji se bave ovim poslovima preferiraju internu stopu rasta. Oni smatraju da je to razumljiviji metod i da im je lakše donositi odluke na osnovu relativnih pokazatelja.

Glavni uzrok konflikta između ova dva metoda je u tome što metod neto sadašnje vrednosti pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova po ceni kapitala preduzeća, a metod interne stope prinosa po stopi jednakoj internoj stopi prinosa.

Ovaj problem se može rešiti izvačuvananjem modifikovane interne stope prinosa koja je u ovom slučaju bolji indikator za ocenu rentabilnosti investicionih ulaganja u odnosu na već objašnjenu internu stopu prinosa. Da bi se izračunala modifikovana interna stopa prinosa trebalo bi:

a) utvrditi buduću vrednost očekivanih godišnjih neto novčanih tokova do isteka veka trajanja projekta, koristeći za obračun prosečnu cenu kapitala preduzeća,

b) naći diskontnu stopu koja će izjednačiti sadašnju vrednosti buduće vrednosti neto novčanog toka sa sadašnjom vrednošću kapitalnog izdatka.



Tako izračunata diskontna stopa je modifikovana interna stopa prinosa koja pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova po ceni kapitala preduzeća.

Neto sadašnja vrednost i modifikovana interna stopa prinosa na isti način rangiraju projekte.

Pomoću modifikovane interne stopa prinosa rešićemo i problem višestrukih internih stopa prinosa.

POGLAVLJE 11:TRADICIONALNE METODE OCENE INVESTICIONIH PROJEKATA

U tradicionalne (statičke) metode ocene investicionih projekata ubrajaju se: 1. period povraćaja,2. računovodstvena stopa prinosa.

1. Period povraćaja, kao i dinamičke metode, izražava troškove i koristi od investicionog projekta putem novčanih tokova, ali ne respektuje vremensku vrednosti, zbog čega ne može da izražava rentabilnost korišćenja projekta.



On meri brzinu naknade kapitalnog izdatka iz godišnjih neto novčanih tokova, odnosno likvidnosti projekta.

2. Računovodstvena stopa prinosa je dugom vremenskom periodu korišćena kao metod za ocenu rentabilnosti kapitalnih ulaganja. Međutim, ona ima dva značajna nedostatka:

a) koristi od investicionog projekta izražava nekim od oblika dobitka, utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom,

b) ne respektuje vremensku vrednost novca.

Period povraćaja:

Period povraćaja pokazuje za koliko godina će se iz očekivanih godišnjih neto novačnih tokva od eksploatacije projekta vratiti (nadoknaditi) inicijalno kapitalno ulaganje. Kada se od projekta očekuje anuitetni godišnji neto novčani tokovi, period povraćaja će se dobiti deljenjem kapitalnog izdatka sa godišnjim novčanim tokom. Međutim, ako će ti tokovi biti neujednačeni, postupak izračunavanja perioda povraćaja biće drugačiji.

Nedostaci:1. i kod ovog metoda ocene investicionih projekata mora se

utvrditi kriterijum za njihovo prihvatanje ili neprihvatanje. Menadžment preduzeća će utvrditi maksimalni period povraćaja, vodeći računa o vrsti projekta, stepenu prihvatljivog rizika ulaganja u projekat, doprinosu projekta povećanju vrednosti preduzeća i sl. Ipak se ovaj kriterijum oslanja na subjektivnu procenu menadžmenta, što se smatra značajnim nedostatkom metoda perioda povraćaja. Nezavisni projekti čiji je period povraćaja kraći od utvrđenog maksimalnog perioda povraćaja biće prihvatljivi. Međutim, ako bi smo imali dva međusobno isključiva projekta, prihvatićemo projekat sa kraćim periodom povraćaja;

2. značajna slabost metoda perioda povraćaja je što on ne respektuje vremensku vrednost novca. Da bi se u većoj meri respektovala vremenska vrednost novca izračunava se diskotnovani period povraćaja, pri čemu se za diskontovanje novčanih tokova na sadašnju vrednost koristi prosečna cena kapitala. Ako se od projekta očekuje anuitetni novčani tokovi, diskontovani period povraćaja će se izračunati metodom aproksimacije, korišćenjem IV finansijske tablice. Takođe menadžment preduzeća moraće da utvrdi maksimalni diskontovani period povraćaja;

3. još jedan nedostatak ovog metoda, bez obzira da li odlučujemo na osnovu običnog ili diskontovanog perioda, ogleda se u tome



što na osnovu njega ne možemo zaključiti šta će se dešavati sa projektima posle isteka perioda povraćaja.

Period povraćaja je bio prvi formalizovani metod za ocene investicionih projekata. On se koristio u dugom vremenskom periodu zbog svoje jednostavnosti, razumljivosti, lakog izračunavanja i interpretacije. Ponekad se koristi kao jedini metod za procenu manjih investicionih projekata, a mnogo češće kao dopunski metod zajedno sa drugim metodama.

Bez obzira što ovaj metod troškove i koristi koje se očekuju od projekta izražava putem novčanih tokova, on ne meri rentabilnost projekta. Pre bi se moglo reći da period povraćaja meri likvidnost projekta, s obzirom da pokazuje brzinu povraćaja uloženog kapitala.

On je i gruba mera rizika investiranja. Što je duži period povraćaja, veći je rizik da li će ulaganje biti vraćeno i da li će projekat biti rentabilan. Obratno, kraći period povraćaja pokazuje manju izloženost projekta riziku.

Računovodstvena stopa prinosa:

Računovodstvena ili prosečna stopa prinosa izražava koristi (efekte) od investicionog projekta nekim od oblika dobitka preduzeća utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom. U praksi se ta korist najčešće prikazivala prosečnim godišnjim neto dobitkom koji se očekuje u ekonomskom veku trajanja projekta.

Inicijalno kapitalno ulaganje se takođe izračunava na različite načine: kao ukupan kapitalni izdatak, kao kapitalni izdatak uvećan za likvidacionu vrednost projekta, kao prosečan kapitalni izdatak i sl. U većini slučajeva prosečan kapitalni izdatak se izračunava deljenjem inicijalnog kapitalnog izdatka sa 2, tako da se praktično pretpostavljalo linearno otpisivanje osnovnih sredstava u veku njihovog trajanja.

Računovodstvena stopa prinosa = Prosečan godišnji neto dobitak

Prosečno inicijalno kapitalno ulaganje u projekat

Nedostaci:1. i kod ovog metoda menadžment preduzeća utvrđuje

kriterijum za ocenu prihvatljivosti projekta. Taj kriterijum se izražava minimalnom zahtevanom računovodstvenom stopom prinosa;



2. osnovni nedostak računovodstvene stope prinosa ogledaju se u tome što ona korist od investicionog projekta izražava računovodstveno utvrđenim dobitkom, umesto neto novčanim tokom;

3. ne respektuje vremensku vredsnost novca.

Računovodstvena stopa prinosa se koristila u dugom vremenskom periodu zahvaljujući svojoj razumljivosti, lakom izračunavanju i jednostvnoj interpretaciji. Danas se ona veoma retko izračunava, s obzirom ne njene navedene nedostatke.

Međutim, računovodstvena stopa prinosa može se koristiti kao dopunski metod zajedno sa drugim metodama. Ona takođe može poslužiti u ex-post analizi i kontroli sprovođenja projekta s obzirom da tada već raspolaže sa relevantnim podacima korisnim za proveru uspešnosti ostvarivanja investicionog projekta.

POGLAVLJE 12:DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Finansijaska struktura – odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja. Struktura kapitala – odnos sopstvenih izvora i dugoročnih dugova.

Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospeća duži od godinu dana. Osnovi dugoročni izvori su:



1. dugoročni dugovi – koji se u akcionarskom preduzeću pribavljaju emisijom i prodajom obveznica, dok je neposredan dugoročni kreditni odnos između preduzeća i kreditora ređi,

2. akcijski kapital – koji se može pribaviti emisijom običnih i preferencijalnih akcija, kao trajni kapital koji nema rok dospeća.

Obveznice i njene osnovne karakteristike:

Obveznice predstvaljaju najznačajniji oblik dugoročnog duga korporacije koje posluju u tržišnim privredama. Koriste se kao pogodna forma da se dugoročne potrebe za kapitalom razbiju na manje iznose, što omogućava preduzeću da njihovom prodajom prikupi znatno veću sumu novca nego što bi moglo dobiti iz samo jednog kreditnog izvora.

Obveznica je certifikat, obično prenosiv, koji pokazuje da je korporacija pozajmila određenju sumu novca i da obećava da će je vratiti naznačenog dana u budućnosti. Pošto novac nije besplatan, preduzeće se takođe obavezuje da će donosiocu obveznice plaćati ugovorenu kamatu u određenim vremenskim intervalima u veku trajanja duga.

Pored niza karaktristika, tri osnovne karakteristike obveznica: 1. sposobnost konverzije, 2. mogućnost opoziva, 3. varanti.

Te karakteristike omogućavaju:1. preduzeću da kontroliše i planira stepen svoje dugoročne zaduženosti u

strukturi kapitala, 2. poveriocima (držaocima) opciju da ostanu u statusu poverioca ili da

iskoriste eventualne prednosti koje mogu da dobiju kao suvlasnici korporacije.

1. Sposobnost konvezracije – vezuje se za konvertibilne obveznice koje omogućavaju poveriocu (držaocu obveznice) da ih zameni za određeni broj običnih akcija. To pravo opcije poverilac će iskoristiti samo u slučaju ako je tržišna vrednost običnih akcija veća o cene konverzije obveznice. Emisije takvih obveznica često se smatraju kao indirektna prodaja akcija kao eksternih izvora trajnog kapitala pre nego dugoročno zaduživanje.

Za poverioca pravo konverzije ima dve značajne prednosti:



a) ukoliko preduzeće uspešno posluje, omogućava im da steknu status akcionara i da ostvare veći prinos na svoja ulaganja nego što bi ga dobili kao poverioci u vidu kamate,

b) ukoliko preduzeće manje uspešno posluje, oni mogu zadržati povlašćeni status poverilaca i na taj način smanjiti rizik ulaganja.

Međutim, iz istih razloga preduzeće najčešće ograničava pravo opcija držalaca obveznica, tako što ga vezuje za određeno vreme ili podešavanjem proporcije u kojoj će se vršiti konverzija tako što će je učini skupljom sa proticanjem vremena.

2. Mogućnost opoziva – daje pravo preduzeću da na tržištu otkupljuje obveznice po unapred dogovorenoj ceni i pre roka njihovog konačnog dospeća. Cena opoziva nije fiksna, već se ona (po pravilu) smanjuje u određenim vremenskim intervalima, i predviđa se u nešto većem iznosu od nominalne vrednosti obveznica, s namerom da se obeštete držaoci opozivih obveznica. Ponekad se pravo opoziva ograničava na određeno vreme.

Mogućnost opoziva je naročito povoljnom sa stanovišta preduzeća koje emituje obveznice, jer:

a) na taj način može da likvidira dugoročni dug pre roka konačnog dospeća,

b) ako kamatne stope na tržištu kapitala imaju tendenciju pada, preduzeće može opozvati postojeći dug i emitovati novo kolo obveznica sa nižom kamatnom stopom.

Međutim, da bi moglo da proda opozive obveznice, preduzeće obično mora da plati na njih višu kamatnu stopu nego što bi platilo na neopozive obveznice sa istim ili približnim stepenom rizika.

3. Varanti – dodaju se obveznicama da bi se učinile atraktivnijim oblikom ulaganja. Oni predstavljaju punomoćje za kupovinu običnih akcija preduzeća koje je emitovalo obveznice. Unapred je dogovorena cena po kojoj se akcije mogu kupiti i ona je u momentu emisije obveznica često iznad tržišne cene akcija preduzeća.

Vrste obveznica:

Najčešća klasifikacija obveznica se vrši po kriterijumu da li su osigurane kolateralnom zalogom ili nisu osigurane.

Neosigurane obveznice mogu da budu:1. seniorske – stiču pravo na sredstva preduzeća tek pošto su

interesisvih osiguranih poverilaca u potpunosti zadovoljena. Držaoci tih



obveznica imaju status opštih poverilaca. Njihovu emisiju mogu da vrše samo preduzeća sa pouzdanim kreditnim bonitetom. Konvertibilne obveznice su, po pravilu, seniorske obveznice;

2. subordinatne – podređene prema ostalim oblicima dugoročnog duga. Držaoci subordinatnih obveznica imaju sekundarno pravo na kamatu i povraćaj glavnice iz likvidacione vrednosti preduzeća u poređenju sa svim drugim opštim poveriocima, ali je to pravo ipak prioritetnije u odnosu na ono koje pripada povlašćenim i običnim akcionarima. Finansiranje putem emisije subordinatnih obveznica je skuplje za preduzeće s obzirom da su one rizičniji oblik ulaganja sa stanovišta dugoročnih poverilaca. Prisustvo subordinatnog duga u strukturi kapitala preduzeća smatra se korisnim sa stanovištva držalaca seniorskih obveznica u slučaju njegove likvidacije. Držaoci seniorskih obveznica svoje pravo na naknadu stiču i na račun držalaca subordinatnih obveznica, sve dok njihova potraživanja ne budu izmirena u punom iznosu. Takođe, pravo naknade opštih kreditora ostaje nepromenjeno.

Osigurane obveznice – ugovorom o emisiji ovih obveznica predviđa se obezbeđenje duga kolateralnom zalogom određenih sredstava preduzeća. Ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze koje su predviđene ugovorom, staralac može da likvidira sredstva iz kolateralnog obezbeđenja da bi zadovoljio prava držalaca obveznica. Osigurane obveznice dele se na: 1. hipotekarne obveznice – osigurane pravom raspolaganja

zemljištem i nepokternom imovinom koja se na njemu nalazi. Tržišna vrednost tako odabrane zaloge je uvek veća od iznosa emitovanih hipotekarnih obveznica. Prema pravu na založena sredstva u slučaju likvidacije preduzeća, hipotekarne obveznice se dele na seniorske i juniorske. Seniorske obveznice obezbeđuju svojim držaocima prioritetnije pravo na naknadu potraživanja iz likvidacione vrednosti založenih sredstava, dok se samo ostatak te vrednosti može da bude upotrebljena za namirenje juniorskog duga. Sa stanovišta prava na emisiju dodatnog duga razklikuju se zatvorene i otvorene hipotekarne obveznice. U slučaju zatvorenih obveznica preduzeće ne može da prodaje dodatne obveznice na bazi zalaganja iste imovine. Kod otvorenih obveznica, emisija dodatnog duga je moguća;

2. obveznice osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća – emituju ih holding kompanije. Da bi održala kontrolni interes, holding kompanija mora da ima u vlasništvu 10–25% akcija u opticaju kontrolisanih preduzeća. Na bazi zalaganja akcija i obveznica tih preduzeća holding kompanije mogu da emituju dugoročni dug u vidu obveznica. Pri tome se zahteva da vrednost kolateralne zaloge mora da bude za 25–35% veća od vrednosti emitovanih obveznica;



3. dohodne obveznice – nisu neposredno osigurane kolateralonom zalogom. Osnovna karakteristika ovih obveznica je u tome što kamata na dug ne mora da bude plaćena ukoliko preduzeće ne ostvari zadovoljavajući dobitak. Međutim, periodične obaveze na ime kamate se kumuliraju da bi bile plaćene u onim periodima kada preduzeće ostvari zadovoljavajući dobitak. Zbog kumulativnog karaktera kamate, dohodne obaveznice asociraju na preferencijalne akcije koje dozvoljavaju mogućnost odlaganja i kumuliranja dividende. Ove obveznice uglavnom emituju preduzeća koja su prošla ili koja prolaze kroz fazu finansijske reorganizacije. Pošto nisu ni osigurane posebnim pravom na sredstva preduzeća, mogu se prodavati samo uz znatno višu kamatnu stopu.

Tržišna vrednost obveznica:

Emisiju obveznica preduzeće može da plasira na dva načina:1. direktna prodaja – neposredna prodaja obveznica jednom kupcu ili

grupi kupaca. U ulozi kupca javljaju se velike finansijske institucije kao što su osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi. Tako plasirane obveznice malo se razlikuju od dugoročnog kredita s obzirom da za njih skoro da ne postoji sekundarno tržište;

2. javna prodaja – prodaja obveznica se pretežno vrši preko investicionih banaka koje istupaju kao profesionalni posrednici na tržištu kapitala koji treba da privuku veći broj kupaca. Za svoje posredništvo oni dobijaju proviziju zavisno od:

a) veličine emisije obveznica, i b) reputacije preduzeća dužnika.

Mnoge od tih emisija registrovane su na berzama HoV i imaju vrlo aktivno sekundarno tržište.

Funkcija investicionih banaka sastoji se i u tome da savetuju preduzeće da li i koliko dugoročnog duga da angažuje putem emisije obveznica u datom trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu stopu da bi se ubrzala njihova prodaja na tržištu kapitala. Od toga koliko realno investiciona banka zajedno sa preduzećem proceni stanje i trend kamatnih stopa na tržištu kapitala zavisi i tekuća tržišna vrednost obveznica i mogućnost njihove prodaje.

Tržišna vrednost obveznica je jednaka sadašnjoj vrednosti fiksnih periodičnih izdavanja na ime kamate u veku trajanja duga uvećanoj za



sadašnju vrednost glavnice koja je naplativa na dan dospeća obveznice. To se može izraziti u vidu jednačine:

V = I1 + I2 + I3 + ...+ In + Vn

(1+i)1 (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

gde je: I1, I2, I3,...,In – periodični izdaci na ime kamate,Vn – nominalna vrednost obveznica na dan njihovog dospeća, i – diskontna stopa (tržišna stopa kapitalizacije).

Diskontovanje se vrši korišćenjem tržišne stopa kapitalizacije, a ne korišćenjem nominalne kamatne stope.Poznavajući koncept vremenske vrednosti novca može se zaključiti da je presudna veličina tržišne vrednosti obveznica. Ako je:

1. tržišna stopa kapitalizacije jednaka ugovorenoj (nominalnoj) kamatnoj stopi, onda će tržišna vrednost obveznica (V) biti jednaka njihovoj nominalnoj vrednosti (Vn);

2. tržišna stopa veća od nominalne kamatne stope, tržišna vrednost obveznica (V) pašće ispod njihove nominalne vrednosti (Vn), obveznica će se prodavati uz tzv. diskont;

3. tržišna stopa manja od nominalne kamatne stope, tržišna vrednost obveznice (V) formiraće se iznad njihove nominalne vrednosti (Vn), obveznica će se prodavati uz odgovarajuću premiju.

Tržišna vrednost obveznica menja se u obrnutoj srazmeri u odnosu na promenu tržišne stope kapitalizacije (efektivne kamatne stope) na tržištu kapitala. Pomoću te stope kamata i glavnica se diskontuju na sadašnju vrednost. Ona odražava stepen rizika da preduzeće neće izvršiti na vreme i u potpunosti svoje obaveze koje je preuzelo emisijom duga.

Kod državnih obveznica taj rizik je manji nego kod obveznica koje emituju pojedine korporacije, zbog čega ih tržište prihvata i vrednuje po srazmerno nižoj stopi kapitalizacije.

Preferencijalne akcije:

Preferencijalne akcije, pored običniha akcija, čine eksterne izvore trajnog kapitala korporacije. Ove akcije imaju neke karakteristike i obveznica i običnih akcija, što ih čini hibridnim izvorom finansiranja.

Sličnosti sa obveznicama:



1. fiksna preferencijalna dividenda,2. preče pravo na neto dobitak i sredstva u slučaju likvidacije

preduzeća u odnosu na obične akcije.

Sličnosti sa običnim akcijama:1. preferencijalna dividenda se plaća iz dobitka posle oporezivanja, tj.

neto dobitka, za razliku od kamate koja se plaća iz dobitka pre oporezivanja,

2. ako se ne plati fiksna preferencijalna dividenda, preduzeću ne preti opasnost od bankrotstva, kao što je to slučaj ukoliko se ne plati kamata.

Osnovne karakteristike preferencijalnih akcija:1. preče pravo na prinos i na sredstva u slučaju likvidacije preduzeća u

odnosu na obične akcije, 2. nominalna vrednost i dividenda kao % od nominalne vrednosti, 3. mogućnost kumuliranja preferencijalne dividende i odlaganje njene

isplate, 4. konvertibilnost, 5. ponekad dobijeno pravo glasa, 6. participacija, 7. emitovanje preferencijalnih akcija u preduzeću sa nepovoljnijim

raciom duga, 8. emitovanje preferencijalnih akcija kada je cena običnih akcija

visoka, 9. emitovanje preferencijalnih akcija kada vlasnici preduzeća žele da

zadrže kontrolu nad preduzećem.

1. preče pravo na prinos i sredstva u slučaju likvidacije preduzeća u odnosu na obične akcije – ukazuje na znatno manji rizik ulaganja preferencijalnog u odnosu na običnog akcionara;

2. svaka preferencijalan akcija ima nominalnu vrednost, a to je u stvari utvrđeni iznos koji treba da se isplati preferencijalnim akcionarima u slučaju likvidacije preduzeća. Dividenda se može utvrditi kao procenat od nominalne vrednosti;

3. mogućnost kumuliranja preferencijalne dividende i odlaganje njene isplate – ukoliko preduzeće u jednom ili više perioda nije u mogućnosti da plaća preferencijalnu dividendu, pravo na ovu dividendu se kumulira, a plaćanje se vrši kada za to budu postojali uslovi, što znači da pravo na preferencijalnu dividendu ne zastareva. Sve dok se ne isplate zaostale preferencijalne dividende, nije moguće izvšiti isplate običnih dividendi, što znači da uvođenje kumulativne dividende sprečava



izigravanje preferencijalne pozicije koju imaju držaoci preferencijalnih akcija. Akumuliranje preferencijalnih didivendi dovodi do problema zadržavanja isplata običnih dividendi. Ovaj problem može se rešiti kompromisnim sporazumom o postupku rekapitalizacije sa preferencijalnim akcionarima. Na ovaj način oni dobijaju od preduzeća obične akcije, tj. vlasničke HoV čija vrednost odgovara iznosu zaostale preferencijalne dividende. Kolika će tržišna vrednost tih akcija biti zavisi od stope rasta neto dobitka i dividende;

4. konvertibilnost – ove hartije se mogu konvertovati u obične akcije istog preduzeća. Pravo konverzije može se ostvariti samo u određenim rokovima u pod posebnim uslovima, što se precizira prilikom same emisije;

5. preferencijalni akcionari ponekad dobijaju pravo glasa prilikom izbora direktora preduzeća. Ovo pravo će koristiti samo u slučaju da im se za određeni period ne plaća preferencijalna dividenda;

6. participacija – veoma retka karakteristika preferencijalnih akcija. Preferencijalni akcionari posle isplate preferencijalne i obične dividende, ravnopravno sa običnim akcionarima učestvuju u raspodeli neto dobitka;

7. kada je granični profit preduzeća dovoljno veliki, veći nego da se pokriju preferencijalne dividende, moglo bi se iskoristiti dejstvo leveridža. Međutim, kada su profit i prodaja izloženi velikim fluktuacijama, finansiranje iz dugova sa fiksnom kamatom može biti preterano rizično. Preferencijalna akcija se tada može smatrati srećnim kompromisom. Korišćenjem preferencijalnih akcija će se više favorizovati u preduzećima sa nepovoljnim raciom duga.

8. kada je tržišna cena običnih akcija relativno niska odnosno kada je cena kapitala pribavljenog iz ovog izvora relatino visoka, preporučuje se finansiranje emisijom preferencijalnih akcija. Ovo zbog toga što cena kapitala iz ovog izvora više sledi cenu duga (kamatu) koja je niža.

9. ukoliko originalni vlasnici (obični akcionari) žele da zadrže kontrolu nad preduzećem, a finansiranje i dugova može predstavljati preterani rizik, onda se obično praktikuje emisija preferencijalni akcija.

Prednosti emisije i prodaje preferencijalnih akcija za preduzeće u odnosu na emisiju ostalih HoV:



1. nasuprot obveznicama, na koje se plaća fiksna kamata, koja se ne može odlagati, preferencijalna dividenda, koja takođe predstavlja fiksno plaćanje, može se odlagati,

2. s obzirom da preferencijalen akcije nemaju rok dospeća, može se reći da se radi o fleksibilnijim HoV u odnosu na obveznice,

3. emisija preferencijalnih akcija ne zahteva zalaganje imovine preduzeća,

4. emisijom preferencijalnih umesto običnih akcija u slučaju kada postoji tendencija rasta neto dobitka obezbeđuje se veći prinos (dividenda) za originalne vlasnike preduzeća, dok bi emisija običnih akcija uslovila jednaku participaciju dodatnih akcionara kako u dobitku tako i u upravljanju preduzećem.

Loša strana emisije preferencijalni akcija u odnosu na obveznice:1. preferencijalen akcije moraju biti prodate na bazi veće vrednosti

nego obveznice, što znači da se radi o skupljem izvoru finansiranja u odnosu na obveznice,

2. preferencijalne akcije su skuplji izvor finansiranja u odnosu na obveznice i zbog različitog tretmana preferencijalne dividende i kamate prilikom oporezivanja. Dok se kamata plaća iz dobitka pre oporezivanja i umanjuje osnovicu za oporezivanje, preferencijalna dividenda se plaća iz neto dobitka tako da nema uštede u porezu, što ovaj izvor finansiranja čini znatno skupljim u odnosu na obveznice.

Kupovina preferencijalnih akcija umesto obveznica obezbeđuje ulagačima veći prinos, dok kupovina ovih umesto običnih akcija štiti povlašćene akcionare od gubitka koji bi nastali eventualnom likvidacijom preduzeća, jer imaju preče pravo na dobitak i na sredstva preduzeća.

Sa stanovišta ulagača preferencijalen akcije imaju nekoliko nedostataka:1. ograničen prinos, 2. fluktuacija cene preferencijalnih akcija je veća nego kod obveznica, tako da

je prinos često veći na obveznice nego na preferencijalne akcije, 3. nema zakonske prinude na isplati preferencijalnih dividendi.

Tržišna vrednost preferencijalnih akcija:

utvrđuje se kao kapitalizovana vrednost preferencijalne dividende:

Pp =D + D + D + ...(1+d)1 (1+d)2 (1+d)3

gde je:



Pp – tržišna vrednost preferencijalnih akcija,D – konstantni godišnji iznos povlašćene dividende,d – primenjena tržišna stopa kapitalizacije

Pp =D . 1 + 1 + 1 +...(1+d) (1+d) (1+d) 2

Ako je: q = 1

1+d

a zbir n članova geometrijske progresije:lim Sn =

a1

1 – q

dalje će se dobiti:

Pp =D . 1

(1+d) 1 – 1(1+d)

Pp =D . 1

(1+d) 1+d–1(1+d)

Pp =Dd

Tržišna vrednost preferencijalnih akcija jednaka je odnosu konstantog godišnjeg iznosa preferencijalne dividende i primenjene stope kapitalizacije.

Ulaganje u preduzeće koje se razvija i raste biće manje rizično, što će usloviti sniženjem stope kapitalizacije (d opada) i porast tržišna vrednosti preferencijalnih akcija. Ukoliko su uslovi poslovanja preduzeća pogoršaju, porašće rizik ulaganja u preduzeće, što će usloviti porast tržišne stope kapitalizacije (d raste), donosno pad tržišne vrednosti preferencijalnih akcija.

Obične akcije:



Postoje različiti načini emitovanja običnih akcija: 1. javna ponuda putem investicionih banaka, 2. privatni plasman, 3. pravo akcionara da otkupe celokupnu emisiju novih akcija, 4. plan reinvestiranja dividende, 5. dividendne akcije, 6. deljenje akcija.

Javna ponuda putem investicionih banaka:

Investicione banke preuzimaju odgovornost da nađu kupca za nove emisije HoV kojima se pribavljaju dodatna finansijska sredstva za investicije. Sam naziv „investiciona banka“ je neadekvatan s obzirom da:

1. ona nije ni investitor niti banka, 2. ne vrši dugoročna ulaganja niti prikuplja štednju drugih.

Investiciona banka je posrednik koji otkupljuje novoemitovane HoV od strane preduzeća ili države, i obezbeđuje njihovu dalju prodaju publici.

U toj ulozi posrednika investiciona banka izvršava tri bitne funkcije:1. pospešuje prodaju novih HoV,2. savetuje klijenta o najpovoljnijem načinu finansiranja, 3. preuzima na sebe rizik od eventualnih grešaka.

1. Kada investiciona banka pristane da otkupi novu emisiju akcija ili obveznica na utvrđeni dan, po unapred dogovorenoj ceni, ona garantuje emitentu (preduzeću) da će primiti fiksan iznos gotovine od emisije. Dogovorena cena otkupa je niža od cene po kojoj investiciona banka očekuje da proda HoV što treba da joj omogući da ostvari izvesnu dobit na tom poslu. Ukoliko se to očekivanje investicione banke ne ostvari, ona lako može zapasti u gubitak;

2. Savetodavna funkcija – pošto imaju školovane i iskusne kadrove investicione banke bi trebalo da budu sposobne da sugerišu preduzeću emisiju onih HoV koje će mu, u datim tržišnim uslovima, omogućiti da pribavi neophodna finansijska sredstva uz najpovoljniju cenu;

3. U slučaju otkupa HoV investiciona banka preuzima na sebe rizik od mogućih promena cena, od dana kupovine novoemitovanih hartija do dana njihove definitivne prodaje kupcima. Uvek postoji mogućnost da investiciona banka ostane „zatrpana“ zalihama otkupljenih HoV, ili da ih



mora prodavati po cenama koje su niže od nabavnih, što neminovno dovodi do poslovanja sa gubitkom.

Izbor investicione banke preduzeće može da obavi putem javnog nadmetanja ili neposrednim dogovorom po sopstvenom nahođenju. Kada je jednom izabrana, investiciona banka mora da pomogne preduzeću u razmatranju problema koliko kapitala može da pribavi na tržištu i kako – u obliku dugoročnog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to bila u stanju, ona treba pažljivo da preispita postojeću finansijsku strukturu preduzeća i nameravanu upotrebu dodatnih finansijskih sredstava koje preduzeća želi da pribavi na tržištu kapitala. Tek posle tog pažljivog istraživanja investiciona banka može da donese odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa HoV i garantuje preduzeću fiksna primanja od njihove emisije.

Kako otkup većeg kola novoemitovanih HoV pretpostavlja izlaganje velikom riziku, inicijalna investiciona banka formira najćešće sindikat za kupovinu HoV koje objedinjuje 10 do 60 investiciono-bankarskih firmi u istom poduhvatu. Zajedničko istupanje u sindikatu smanjuje rizik od gubitka za pojedinačnu firmu. Svaka investiciona banka koja je pristupila sindikatu mora da proda svoj deo ukupno otkupljenih HoV. Da bi u tome uspela, većina od njih formira prodajne grupe za realizaciju kupljenih HoV u koje se uključuju druge investicione banke i brokerske firme. Svaki član prodajne grupe ostvaruje svoj dobitak srazmerno broju prodatih HoV. Takav način prodaje treba da omogući što veću disperziju HoV i njihovo brzo unovčenje.

Pošto je preuzeo posao, sindikat investicionih banaka mora da utvrdi:1. inicijalnu cenu emisije, 2. način distribucije HoV, 3. mere za stabilizaciju inicijalne cene.

1. Investicione banke treba da budu obaveštene o odnosu ponude i tražnje na tržištu kapitala kako bi lakše formirale adekvatnu cenu emisije, koja će da omogući efektnu prođu HoV uz zadovoljavajući prinos.

2. Da li i koliko se u tome uspelo pokazaće brzina distribucije HoV, koja zavisi od veličine i broja porudžbina od strane prodajnih grupa, investicionih banaka, brokerskih firmi i drugih kupaca.

3. Kada nova emisija HoV dospe na tržište, sindikat investicionih banaka pokušava da stabilizuje cenu emisije da bi se sve HoV prodale po inicijalnoj ceni. Putem kontrole izvršenja porudžbina o kupovini sindikat investicionih banaka može da održava tražnju za HoV i njihovu cenu na željenom nivou.



Takva politika sindikata naziva se obično zamrzavanje cena. Ova politika omogućava:

a) sindikatu investicionih banaka da smanji rizik od mogućih gubitaka, b) preduzeću pribavljanje finansijskih sredstava uz snižavanje troškova

flotacije.

Troškovi flotacije HoV za preduzeće predstavljaju naknadu koju investiciona banka uzima u vidu diskonta od njihove prodajne cene. Diskont po jednoj emitovanoj hartiji (obveznici ili akciji) naziva se razlika u ceni. Ukupni troškovi flotacije javljaju se kao funkcija dve osnovne determinante:

a) administrativnih troškova nove emisije,b) troškova otkupa HoV.

Što je veća emisija, po zakonima obima ekonomije niži su troškovi flotacije u procentualnom iznosu. Ti troškovi mogu da se kreću u rasponu od 1–20% prodajne cene. Najveće troškove flotacije izazivaju emisije onih HoV koje se prodaju velikom broju kupaca u manjim blokovima. Po tom kriterijumu, najskuplje su (u pogledu troškova flotacije) obične akcije, zatim preferencijalne akcije i, najzad, obveznice.

Privatni plasman:

Privatni plasman podrazumeva direktnu prodaju celokupne emisije HoV jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Kao kupci ovih emisija najčešće se javljaju veliki institucionalni investitori (osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi). Ovakav način plasmana se preduzima češće kod obveznica i preferencijalnih akcija, dok se obične akcije ređe prodaju na ovaj način.

Prednosti privatnog plasmana:1. ovakve emisije se sprovode korišćenjem usluga specijalizovanih

institucija kao što su investicione banke. Međutim, investiciona banka ne otkupljuje emisiju, tako da se izbegavaju značajni troškovi ovog dela posredničke provizije. Ovakve emisije ne podležu registraciji na berzi što eliminište troškove registracije. Ukupni troškovi flotacije su mnogo manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude;

2. znatno se ubrzava ukupan posao – od trenutka emisije do trenutka prodaje HoV protekne mnogo manje vremena. Ušteda vremena se javlja zbog izostajanja postupka pripreme prospekta koji je obavezan kod javne emisije, i zbog toga što se ne vrši registracija na berzi;



3. izbegava se javno publikovanje niza bitnih informacija o poslovanju preduzeća, što bi inače moglo ugroziti njegovu poslovnu strategiju, tako što se emitent i investitor neposredno dogovaraju bez posrednika;

4. preduzeće i investitor se mogu mnogo lakše dogovoriti o izvesnim izmenama ugovora ukoliko se u toku postupka emisije značajnije promene uslovi na finansijskom tržištu.

Privatni plasman može imati i nedostatke: 1. osnovni nedostatak je što se ove HoV nalaze van prometa na

sekundarnom finansijskom tržištu;

2. investitori mogu u ugovoru o emisiji da predvide neka ograničenja preduzeća, kao štu su npr.: zabrana nove emisije HOV, održavanje određenog stepena likvidnosti, održavanje određenog nivoa trajnih obrtnih sredstava i sl;

3. pošto se radi o rizičnijem ulaganju, zbog toga što se sa njima ne trguje na berzi, investitori će zahtevati višu stopu prinosa, što će povećati troškove finansiranja preduzeća.

Pravo akcionara preduzeća da otkupe celokupnu emisiju novih akcija:

1. Datum oglašavanja prava – preduzeće (tj. njegov upravni odbor) mogu doneti odluku da se emituju nove akcije koje mogu kupiti samo postojeći akcionari. Postojeći akcionari dobijaju pravo upisa i kupovine novih akcija u direktnoj srazmeri sa brojem akcija koje poseduju, tako da se zadržava nepromenjena proporcija vlasništva. Na taj način neće doći do razvodnjavanja vlasništva i prinosa akcionara. Ukupan neto dobitak koji će pripasti pojedinim akcionarima u vidu dividende ostaće nepromenjen, mada će se neto dobitak po akciji smanjiti. Međutim, ako se povećanjem ulaganja u preduzeće dođe do povećacanja rentabilnosti, treba očekivati i rast neto dobitka po akciji.

Akcionari će imati pravo kupovine tih dodatnih akcija po kupovnoj ceni, ceni koja je niža od tekuće cene akcija za 15–20%, koliko iznosi diskont. Tu cenu određuje uprava (rukovodstvo).



2. Datum prihvatanja prava – ponuda ovog prava mora da sadrži vreme u kome, odnosno poslednji dan do kojeg akcionari treba da se odluče da li će prihvatiti pravo. Ono obično iznosi 20 dana. U tom periodu akcionari se moraju identifikovati u knjigama preduzeća da bi mogli dobiti ta prava, odnosno punomoćje.

U okviru tog perioda promet postojećim akcijama se odvija rights-on, što znači da će vlasnici akcija koji su ih stekli do poslednjeg dana navedenog perioda dobiti pravo kupovine dodatnih akcija. Posle tog datuma promet akcija se odvija ex-rights, tako da kupci akcija ne stiču ovo pravo.

3. Datum dospeća prava – takođe se mora odrediti rok dospelosti prava, odnosno datum do kog se to pravo može koristiti. Taj rok je takođe kratak, ne više od nekoliko meseci.

Vlasnik prava ima tri mogućnosti:1. da iskoristi pravo kupovinom akcija po povlašćenoj ceni, 2. da proda pravo, 3. da ne iskoristi pravo, odnosno da dopusti da ono propadne.

Promet pravima odvija se na berzama kapitala u periodu do roka njegove dospelosti (treći datum). Ako se pravo ne iskoristi smanjiće se proporcija učešća akcionara u sktukturi kapitala i nastaće gubitak zbog smanjenja cene akcija u periodu kada se one prodaju bez prava. Odlukom o ponudi prava često se predviđa da se prava koja određeni broj akcionara nije iskoristio ponude drugim akcionarima, koji će te akcije kupiti takođe po kupovnoj ceni. To će dovesti do blage promene proporcije vlasništva.

Rukovodstvo preduzeća mora da odredi:1. kupovnu cenu „S“– cena po kojoj postojeći akcionari mogu kupiti

dodatne akcije,2. broja prava da bi se kupila jedna akcija.

1. Kupovna cena je najčešće niža od tekuće cene akcija za 15 – 20%, koliko iznosi diskont (naknada koji bi uzela investiciona banka).

2. Ukupno potrebna sredstva (ukupna vrednost emisije) je unapred poznata, tako da podelom te vrednosti sa kupovnom cenom dobijemo ukupan broj akcija koje treba emitovati i prodati. Kada se ukupan broj postojecih akcija podeli sa brojem akcija koje će biti emitovane, dobiće se broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije.

Emisija običnih akcija sa ponudom prava za postojeće akcionare se organizuje preko specijalizovanih posrednika (investicionih banaka ili komercijalnih banaka koje su registvorane za obavljanje ovih poslova). Sa posrednikom se uz



odgovarajuću proviziju sklapa ugovor, koji predstavlja formalnu garanciju da će on preuzeti ukupna broj preostalih neprodatih akcija po kupovnoj ceni, umanjenoj za troškove preuzemanja tih akcija. Smisao kreiranja emisije preko posrednika je u tome da se eliminiše rizik od njenog neuspeha. To istovremeno predstavlja snažan signal finansijskom tržištu (budućim kupcima akcija) da se radi o solidnom preduzeću u koje treba ulagati. Ugledne institucije bi teško prihvatile da garantuju nesolidnu emisiju, bez obzira na proviziju koju bi mogle naplatiti.

Vrednost prava (pravo = punomoćje):

Pošto je kupovna cena novih akcija utvrđena ispod tekuće tržišne cene prethodno emitovanih akcija, pravo ima svoju teorijsku vrednost, odnosno pretpostavljenu buduću tržišnu vrednost. 1. Akcije koje se steknu i drže do pre isteka roka za prihvatanje prava

(drugi datum), prodaju se sa pravom. One se prodaju po određenoj tržišnoj ceni Mw.

2. Međutim, posle isteka tog roka one se prodaju bez prava i njihova tržišna cena Mc će biti manja za vrednost prava, jer njihovim sticanjem i držanjem akcionari ne dobijaju pravo kupovine novih akcija po kupovnoj ceni S.

1. Teorijska vrednost prava moće se izraziti pomoću formule:

Rw = Mw – SN + 1

gde je:Rw – teorijska vrednost prava (u periodu sa pravom),Mw – tržišna cena akcije u periodu sa pravom,S – kupovna cena akcije, N – broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije.

2. Posle datuma prihvatanja prava tržišna cena obične akcije će se smanjiti za teorijsku vrednost prava, što se može izračunati pomoću sledeće formule:

Mc = Mw – Rw

gde je: Mc – tržišna cena akcije posle datuma prihvatanja prava.

Rc =Mc – S

Ngde je:



Rc – teorijska vrednost prava u periodu kada držaoci akcija više ne mogu steći ovo pravo.

Pravom se može trgovati na organizovanoj berzi do roka njegovog dospeća (treći datum). Smisao trgovanja „pravom“ na berzi jeste u očekivanju da će u tom periodu doći do porasta tržišnih cena akcija preduzeća.

Ukoliko preduzeće odluči da smanji kupovnu cenu nove akcije (S), vrednost prava će se povećati. Međutim, tržišna vrednost akcija posle perioda prihvatanja prava (Mc) će se smanjiti za isti iznos tog povećanja. Vrednost sa kojom će akcionari raspolagati ostaće nepromenjena, samo će se promeniti relativni odnos između cene akcije i teorijske vrednosti prava.

Razlozi za emitovanje akcija putem prava:

Postoji više razloga: 1. inflacija, 2. potrebe za rastom preduzeća, 3. nepovoljan racio duga, 4. porast cena običnih akcija, 5. povećanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala, 6. manji troškovi emisije i dr.

1. Inflacija – u uslovima inflacije, kada je smanjena kupovna moć novčane jedinice, mora se obezbediti veća suma novca za nabavku npr. iste količine materijala ili zamenu opreme. Dodatna gotovina može poticati iz akumuliranog dobitka, ali će se sigurno veće dodatne potrebe za gotovinom morati zadovoljiti dodatnom emisijom običnih akcija;

2. Potreba za rastom preduzeća – preduzeća koja se nalaze u fazi ekspanzije, moraju za dodatni obim aktivnosti povećati ulaganja u sve oblike sredstava. Postoje različite mogućnosti za to: dugoročni krediti od banke, emisija obveznica, ali sa stanovišta rizika prioritet ima emisija običnih akcija;

3. Nepovoljan racio duga – kada preduzeće ima nepovoljnu strukturu kapitala (značajno učešće duga sa visokom kamatnom stopom), tako da ostvaruje negativan efekat finansijskog leveridža, može da se odluči na ovakvu emisiju akcija. Postojeći akcionari će verovatno prihvatiti da kupe te akcije, očekujući pozitivne efekte poboljšane finansijske strukture na sopstveni uloženi kapital;



4. Porast cena običnih akcija – ukoliko preduzeće rentabilno posluje, (njegova rentabilnost raste), dolazi do povećanja dividende i neto dobitka po akciji, što dovodi do porasta tržišne cene njegovih akcija. Kada raste tržišna cena običnih akcija, postojeći akcionari će lakše prihvatiti da koriste pravo kupovine dodatne emisije;

5. Povećanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala – ovakvom emisijom običnih akcija povećava se akcijski (sopstveni) kapital, što znači poboljšanje strukture kapitala, jer ovaj kapital nema rok dospeća i najmanje je rizičan način finansiranja sa stanovišta preduzeća;

6. Uštede u troškovima emisije – su velike, manji su: administrativni troškovi i troškovi posredničke provizije. Troškovi registrovanja emisije ne mogu se izbeći, jer se ovakve emisije moraju registrovati na berzi.

Faktori koji utiču na uspeh emisije s pravom:

Ovaj oblik emisije akcija je uspeo ako je približno 90% prava iskorišćeno. Na uspeh emisije utiče niz faktora:

1. vrednost nove emisije, 2. kupovna cena, 3. očekivana rentabilnost ulaganja, i 4. rok dospelosti prava.

1. Vrednost nove emisije – kada kreira novu emisiju akcija putem korišćenja prava, uprava preduzeća mora da vodi računa o ukupnom iznosu novca koji namerava da pribavi, odnosno o relativnom odnosu te sume prema vrednosti već emitovanih akcija. Primer: ako je vrednost emitovanih akcija 100 mil. din., postojeći akcionari verovatno ne bi mogli prihvatiti novu emisiju od npr. 50 mil. din., jer je to veliko finansijsko naprezanje za njih, koje ne bi stvarno mogli podneti bez obzira na lojalnost preduzeća. Takva emisija bi dovela do naglog pada tržišnih cena akcija i imala bi mali izgled za uspeh, sem uz velike troškove provizije investicione banke, ukoliko bi je prihvatila, odnosno ukoliko bi pristala da preuzme neprodate akcije;

2. Kupovna cena – za uspeh emisije je značajno da se utvrdi odgovarajuća kupovna cena, odnosno da razlika između tekuće tržišne cene i kupovne cene (vrednost diskonta) bude utvrđena na razumnom nivou. Rukovodstvo preduzeća će ponekad težiti da taj raspon bude veći kako bi se izbeglo:

a) da tržišna cena padne ispod kupovne cene,



b) plaćanje velikih provizija investicionoj banci za preuzimanje neprodatog dela emisije;

3. Očekivana rentabilnost ulaganja – ukoliko emisiju prati pouzdana procena da će rentabilnost novih ulaganja doprineti povećanju ukupne rentabilnosti preduzeća, akcionari će verovatno prihvatiti pravo kupovine novih akcija. Oni očekuju povećanje svog prinosa, kako u obliku dividende, tako i u obliku kapitalnog dobitka;

4. Rok dospeća – veoma je bitno da se odredi zadovoljavajući rok dospelosti prava. Ako od trenutka prihvatanja prava do isteka roka dospelosti prava treba da protekne manje vremena, manja je verovatnoća nastanka poremećaja na finansijskom tržištu. Tada postoje manje mogućnosti da tržišna cena akcija padne ispod kupovne cene.

Plan reinvestiranja dividende:

Osnovni prinos akcionara je gotovinska dividenda koja im se periodično isplaćuje na obične akcije. Međutim, umesto isplate deklarisane gotovinske dividende, uprava preduzeća može akcionarima da ponudi obične akcije u skladu sa prethodno donetim planom reinvestiranja dividende.

Akcionari sami slobodno vrše izbor između primanja gotovinske dividende i dobijanja običnih akcija preduzeća. U praksi se javljaju dve vrste plana reinvestiranja dividende:

1. plan reinvestiranja dividende na bazi „starih akcija“, 2. plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju običnih

akcija.

1. Plan reinvestiranja dividende na bazi „starih akcija“ – ukupan iznos dividendi koji su akcionari prihvatili da investiraju u preduzeće biće prenet na račun banke koja je zastupnik preduzeća na finansijskom tržištu. Banka će raspoloživi iznos gotovine, umanje za njenu posredničku proviziju, upotrebiti za kupovinu običnih akcija preduzeća na sekundarnom finansijskom tržištu. Ona će kupljene akcije raspodeliti akcionarima na srazmernoj osnovi.

Ovakav plan će koristiti akcionari kojima dividenda nije neophodna za ličnu potrošnju, tj. koji su sigurno nameravali da investiraju primljenu gotovinu po osnovu dividende. Ako bi sami investirali, pojedinačni troškovi posredničke provizije bi bili znatno veći nego kada banka otkupi akcije za sve akcionare. Ušteda u troškovima provizije je značajan motiv za ovakav način



investiranja. Putem ovog plana reinvestiranja dividendi ukupan „sopstveni“ kapital preduzeća se ne povećava.

2. Plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju običnih akcija – umesto isplati gotovinskih dividendi, akcionari koji su se uključili u navedeni plan dobiće nove akcije na srezmernoj osnovi. Preduzeće često ove obične akcije nudi uz diskont od oko 5% od njihove tržišne vrednosti. Diskont je moguće odobriti jer se ovakvim planom reinvestiranja dividende eliminišu troškovi posredničke provizije, koji se u slučaju javne ponude javljaju u znatno većem procentu. Kod ove vrste plana reinvestiranja dividende povećavaju se i „sopstveni“ i ukupni kapital preduzeća.

Nezavisno od toga da li će zahtevati isplatu gotovinske dividende ili prihvatiti neki od planova reinvestiranja dividende, akcionari moraju prilikom plaćanja poreza na svoj ukupan dohodak da plate i porez na ukupan iznos deklarisane dividende koji im pripada. Oni bi, takođe, morali da plate porez na kapitalni dobitak ako bi akcije stečene na ovaj način uspeli da prodaju po ceni većoj od one po kojoj su ih praktično kupili.

Akcionari istog preduzeća mogu imati različite preferencije u pogledu prinosa. Neki akcionari će preferirati isplate gotovinske dividende, dok će drugi biti više zainteresovani za kapitalni dobitak, odnosno povećanje tržišne cene akcija koje poseduju. Plan reinsvestiranja dividende im omogućava da izvrše odgovarajući izbor u skladu sa clientele efektom – efektom kupca.

Dividendne akcije i deljenje akcija:

Permanentan porast rentabilnosti preduzeća usloviće da se povećaju dividende, a da se deo neto dobitka akumulira. To će dalje dovesti do: porasta neto dobitka po akciji, povećanja tržišne cena akcija i povećanje tržišne vrednosti preduzeća.

Smatra se da postoji neka optimalna tržišna cena običnih akcija koja se na Njujorškoj berzi kreće u rasponu od 20–50$. U tom slučaju akcije sa tržišnom cenom ispod 20$ smatraju se rizičnim i možda sumnjivim, dok se akcije iznad 50$ smatraju skupim. Cilj je da se cena zadrži u optimalnom rasponu, kada i P/E racio (odnos tržišne cene po akciji i neto dobitka po akciji) odgovara nekoj normalnoj veličini. Ako bi se tržišne cene po akciji i dalje povećavale, promet tih akcija bio bi otežan jer će manji broj investitora moći da kupi jedan lot od 100 akcija. Zbog toga preduzeće može preduzeti dve operacije:



1. deljenje akcija, 2. emitovanje dividendnih akcija.

1. Deljenje akcija – povlaćenje već emitovaniha akcija u zamenu za izdavanje novih akcija manje nominalne vrednosti. To će dovesti do:

a) povećanja broja akcija, b) ukupan sopstveni kapital ostaje nepromenjen, c) struktura sopstvenog kapitala ostaje nepromenjena, d) smanjio se neto dobitak po akciji.

Npr. ako se izvrši deljenje u srazmeri 3:1, onda će akcionar za jednu akciju koju poseduje dobiti tri nove akcije, ali svaka nova akcija će imati trostruko manju vrednost od prethodno emitovanih akcija. Deljenje akcija može se vršiti u bilo kojoj srazmeri. Moguće je izvršiti operaciju suprotno od deljenja akcija kada bi došlo do smanjenja broja akcija npr. u srazmeri 1:4. Tada bi akcionar za čeriti akcije koje poseduje dobio jednu novu akciju čija je nominalna vrednost čeriti puta veća od prethodno emitovanih akcija.

2. Emitovanje dividendnih akcija – osnova za emitovanje ovih akcija je akumulirani dobitak. Pošto akumulirani dobitak, kao i akcijski kapital, pripada akcionarima, uprava preduzeća može doneti odluku da za određeni deo akumuliranog dobitka emituje obične akcije i podeli ih akcionarima u srazmeri sa akcijama koje već poseduju. Emisijom dividendnih akcija doći će do:

a) povećanja broja običnih akcija, b) ukupan sopstveni kapital ostaje nepromenjen, c) struktura sopstvenog kapitala se menja: akcijski kapital se povećava,

može da se javi kapitalni dobitak (ukoliko je tržišna cena akcija veća od nominalne cene akcija), a akumulirani (neraspodeljeni) dobitak se smanjuje,

d) smanjio se neto dobitak po akciji.

Emitovanje dividendnih akcija kao i deljenje akcija ne pretpostavljaju bilo kakve gotovinske isplate.

Zbog povećanja broja akcija manje nominalne i tržišne vrednosti po akciji povećava se njihova likvidnost, odnosno pospešuje se njihov promet na finansijskom tržištu, što bi moglo uticati i na porast njihove tržišne cene.

Neke empirijske studije pokazuju da u kratkom periodu, posle emitovanja dividendnih akcija i deljenja akcija, tržišne cene akcija preduzeća u proseku rastu. Taj rast je prouzrokovan očekivanjima investitora da će doći do povećanja neto dobitka i dividendi. Naime, rukovodstvo preduzeća bi trebalo da



preduzme emitovanje dividendnih akcija i deljenje akcija ako očekuje dalji porast rentabilnosti, i preduzimanjem ove dve operacije ono praktično šalje signal finansijskom tržištu o povoljnim očekivanjima preduzeća u pogledu neto dobitka i dividendi. Međutim, ukoliko posle nekoliko meseci ta očekivanja nisu stvarno ispunjena, odnosno ako je neto dobitak ostao na istom nivou i dividende nisu povećane, tržišna cena akcija će padati i vratiće se na prethodni nivo.

Navedena istraživanja pokazuju da dividendne akcije i deljenje akcija ne povećavaju u celini likvidnost akcija i njihov promet zbog većeg ukupnog iznosa provizije brokera koji sada trguju sa većim brojem HoV čija je pojedinačna vrednost manja.

Tržišna vrednost običnih akcija:

Tržišnu vrednost običnih akcija je mnogo teže utvrditi nego tržišnu vrednost obveznica i preferencijalnih akcija. Kamata koja se plaća na obveznice je konstantan prinos za ulagača i može se utvrditi sa relatinom izvesnošću. Preferencijalna dividenda je takođe unapred fiksiran prinos. Kod običnih akcija mnogo je teže planirati dobitak i dividendu, a to je posebno teško zbog toga što se očekuje da neto dobitak i dividenda stalno rastu.

Tok dividende koju će plaćati preduzeće može biti različit: 1. dividenda može rasti po istoj stopi svake godine, 2. dividenda može rasti po različitim stopama, 3. može biti nulti rast dividende, 4. moguće je da se dividenda smanjuje iz godine u godinu.

U skladu sa različitim tokovima dividende razmatraju se najčešće sledeći modeli utvrđivanja tržišne vrednosti običnih akcija:

1. model konstantnog (normalnog) rasta,2. model natprosečnog (varijabilnog) rasta, 3. model nultog rasta.

Model konstantnog (normalnog) rasta; Gordonov model – polazi od pretpostavke da će:

1. dobitak, 2. dividenda, i3. tržišna cena akcije

rasti uvek po istoj stopi (g).



Ako se pretpostavi da ulagač kupi jednu običnu akciju s namerom da je drži godinu dana tekuća tržišna cena te akcije će se utvrditi kao zbir sadašnje vrednosti buduće dividende i tržišne cene akcije u trenutku prodaje.

P0 =D1 + P1

(1+k) (1+k)gde je:P0 – sadašnja vrednost akcije, D1 – iznos dividende koji će se primiti na kraju prve godine, P1 – tržišna cena akcije na kraju prve godine, k – stopa kapitalizacije,g – konstantna stopa rasta dobitka, dividende i tržišne cene akcija.

Tržišna cena akcije za drugog ulagača, koji je kupuje u nameri da je drži takođe godina dana može se utvrditi kao:

P1 =D2 + P2

(1+k) (1+k)

Trećeg ulagača:

P2 =D3 + P3

(1+k) (1+k)

Pošto je P0 određeno sa D1 i P1, P1 sa D2 i P2 itd., tržišna vrednost običnih akcija mogla bi se izraziti sledećom jednačinom:

P0 =D1 + D2 + D3 +...+ D∞ + P∞

(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)∞ (1+k)∞

Realno je pretpostaviti da je k > g tako da poslednji član jednačine teži nuli (0), pa odatle dobijamo:

P0 =D1 + D2 + D3 +...(1+k) (1+k)2 (1+k)3

Prema tome, možemo zaključiti da je tržišna cena običnih akcija funkcija:1. dividende i 2. primenjene stope kapitalizacije.

Ako se očekuje da u budućnosti dividenda konstanto raste po istoj stopi g, iznos dividende koji će se primiti u bilo kojoj godini može se utvrditi kao:

Dt = D0 (1+g)t

Zamenom u prethodnoj jednačini se dobija:



P0 =D0 (1+g)1

+ D0 (1+g)2

+ D0 (1+g)3

+...(1+k)1 (1+k)2 (1+k)3

Kako je D1 = D0 (1+g)1 onda se dobija:

P0 =D1 + D1 (1+g) + D1 (1+g)2

+...(1+k) (1+k)2 (1+k)3

P0 =D1 1 + (1+g) + (1+g)2

+...(1+k) (1+k) (1+k) 2

Ako je:

q = 1 + g1 + k

q < 1 pa je k > q, a zbir n članova geometrijske progresije:

lim Sn =a1

1 – q

dalje će se dobiti:

P0 =D1 . 1

(1+k) 1 – 1+g(1+k)

P0 =D1 . 1

(1+k) 1 – 1+k-1-g(1+k)

P0 =D1

k–g

Za razliku od opšteg modela tržišne vrednosti običnih akcija, kod modela normalnog rasta tržišna vrednost ovih akcija određena je:

1. iznosom dividende na kraju prve godine D1, 2. tržišnom stopom kapitaliacije k, 3. stopom rasta dividende po akciji g.

Model nultog rasta:



P0 =D1

k

POGLAVLJE 13:KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

imaju rok dospeća do godinu dana, dele se na: 1. neosigurane:

a) sprontani: obaveze prema dobavljačima, ukalkulisane obaveze;b) ugovoreni: jednokratni krediti, kreditna linija, revolving kredit;

2. osigurane: zalaganje zaliha, zalaganje potraživanja od kupaca, faktoring i forfeting.

Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja:

ne pretpostavljaju zalaganje pojedinih imovinskih delova preduzeća. Za nastale obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze preduzeće ne plaća naknadu, tako da oni predstvaljaju besplatan izvor finansiranja. Međutim, za korišćenje neosiguranih kratkoročnih kredita, pored vraćanja glavnice, preduzeće mora platiti kamatu obračunatu prema ugovorenoj kamatnoj stopi.

1. Obaveze prema dobavljačima:

nastaju spontano, povećavaju se povećavanjem porudžbina i obratno, ne prouzorkuju troškove finansiranja kupcu (predstavljaju besplatan izvor finansiranja). Dobavljač u stvari odobrava kupcu robni kredit koji će on platiti prema ugovorenim kreditnim uslovima. Kredit se najčešće odobrava na otvoreni račun, što znači da dobavljač neće prilikom svake isporuke proveravati kreditnu sposobnost kupca. Kreditni uslovi su uslovi plaćanja i obuhvataju kreditni period, diskontni period i kasa skonto. Najčešće se definišu npr. 3/10 neto 30, što znači da se kupcu odobrava gotovinski popust (kasa skonto) 3% od prodajne vrednosti ako fakturu plati u roku od 10 dana (u diskontnom periodu). Ukoliko kupac ne plati u tom kraćem, diskontnom periodu gubi pravo na ponuđeni kasa skonto i plaćanje bi trebalo da izvrši najkasnije u roku od 30 dana na koji glasi kreditni period.

Kupac će iskoristiti kasa skonto (koji predstavlja sniženje prodajne cene) ukoliko raspolaže gotovinom. Neplaćanjem u okviru diskontnog perioda prouzrokovaće



kupcu efektivne troškove neiskorišćenog kasa skonta, koji mogu biti značajni kada se izračunaju na godišnjem nivou. Sa povećanjem procenta kasa skonta, uz nepromenjen kreditni i diskontni period, troškovi propuštenog kasa skonta bi se povećali. Ukoliko bi se skratio kreditni period uz nepromenjen diskontni period i procenat kasa skonta, troškovi bi se smanjili.

Efektivni godišnji troškovi neiskorišćenog kasa skonta u % = % diskonta . 360

100 – % diskonta Kred. period – Disk. period

Takođe, efikasnim upravljanjem dobavljačima može se uticati: 1. na skraćenje gotovinskog ciklusa, 2. povećanje koeficijenta obrta gotovine, 3. smanjenje prosečnog salda gotovine, 4. povećanje ušteda na troškovima gotovine.

2. Ukalkulisane obaveze:

Ukalkulisane obaveze čine:1. neto zarade zaposlenih, 2. porezi i doprinosi na te zarade, 3. porez na dobitak preduzeća, 4. porez na dodatu vrednost, 5. drugi doprinosi i članarine komorama, privrednim udruženjima i sl.

Sve ove obaveze nastaju svakog dana u preduzeću, ali se ne plaćaju permanentno, već periodično u unapred utvrđenim rokovima:

1. zarade se isplaćuju petnaestodnevno ili mesečno, a ponekad i u dužem vremenskom periodu;

2. akontacija poreza na dobitak preduzeća plaća se jednom mesečno i to 15-og u tekućem mesecu za prethodni mesec;

3. akontacija poreza na imovinu preduzeća plaća se kvartalno;4. akontacija doprinosa za socijalno osiguranje plaća se 15-og u

tekućem mesecu za prethodni mesec.

Sve ovo pokazuje da preduzeće praktično koristi besplatan kredit po osnovu ukalkulisanih obaveza. Ukalkulisane obaveze nastaju automatski, spontano i povećavaju se sa povećanjem obima aktivnosti (obima prodaje). Sa smanjenjem prodaje smanjiće se i ove obaveze.

Većinu obaveza koje smo naveli preduzeće ne može prolongirati bez posledica, s obzirom da su rokovi njihovog plaćanja utvrđeni zakonom. Praktočno jedina mogućnost prolongiranja postoji kod isplata zarada (promena dinamike isplata).



3. Jednokratni kredit:

Jednokratni ili transakcioni kredit je neosigurani ugovoreni kratkoročni kredit, kredit koji komercijalne banke odobravaju preduzećima (klijentima) za unapred utvrđen specifičan posao sa kraćim rokom dospeća. Takav kredit se npr. odobrava za sezonsko povećanje zaliha materijala i sl.

Rok dospeća kredita je od 1–9 meseci. Korisnik kredita potpisuje obavezu da će u unapred utvrđenom roku vratiti glavnicu duga, uvećanu za iznos kamate koja je obračunata prema ugovorenoj kamatnoj stopi. Kamatna stopa može biti fiksna i promenljiva (fluktuirajuća), i utvrđena je na godišnjem nivou. Fiksna kamatna stopa neće se menjati u toku trajanja duga, dok će se promenljiva menjati u skladu sa promenama promene kamatne stope na finansijskom tržištu.

Banke će svojim najsolidnijim klijentima sa najboljim kreditnim bonitetom odobriti kredit po najnižoj (primarnoj) kamatnoj stopi, koja se često naziva bazična ili referentna kamatna stopa. Ostalim klijentima banka će ovu stopu uvećati dodavanjem određenog procenta premije, kako bi se osigurala za povećani stepen rizika.

Kamata se može plaćati:1. unapred – tada je to diskontni kredit, godišnja efektivna kamatna

stopa će sigurno biti viša od nominalne (ugovorene) kamatne stope;

Efektivna godišnja kamatna stopa = Iznos kamate

Glavnica kredita – Iznos kamate

2. po dospeću duga – tada je efektivna kamatna stopa jednaka nominalnoj (ugovorenoj) kamatnoj stopi.


Glavnica kredita

4. Kreditna linija:



je neosigurani ugovoreni kratkoročni kredit sa rokom dospeća do 1 godine. Banka (poverilac) i preduzeće (dužnik) sklapaju ugovor o maksimalnom iznosu kredita koji banka stavlja na korišćenje preduzeću u toku jedne godine. Banka će preduzeću staviti na raspologanju zahtevanu sumu novca pod uslovom da raspolaže gotovinom, što znači da se radi o negarantovanom kreditu.

Za razliku od jednokratnog kredita, koji uvek ima unapred uzvrđenu specifičnu namenu, kreditna linija je opšte namene (npr. kreditna linija za obrtna sredstva).

Kod ovog oblika kredita uvek se ugovara fluktuirajuća kamatna stopa, koja je za najsolidnije klijente jednake primarnoj kamatnoj stopi, dok se za druge klijente na ovu stopu dodaje izvestan procenat premije u skladu sa procenom rizika kreditiranja. Kamata se može plaćati po dospeću kredita ili unapred, što znači da i ovaj kredit može biti diskontni.

Odluku o kreditiranju, kao i o maksimalnom iznosu kredita banka će doneti posle prethodne procenjene kreditne sposobnosti preduzeća, koju je izvršila na osnovu:

1. njegovih finansijskih izveštaja, i2. ispitivanja njegove sadašnje i buduće poslovne aktivnosti.

Preduzeće se ugovorom obavezuje da održava minimalni (kompenzacioni) saldo koji se utvrđuje kao:

1. % od iskorišćenog kredita (najčešće od 10 do 20%), ili 2. % od maksimalnog iznosa kreditne linije.

Jednom godišnje, u periodu od nekoliko dana do jednog meseca, saldo po dobijenim kreditima korišćenjem kreditne linije mora se svesti na nulu. Tako se obezbeđuje namensko korišćenje kredita za obrtna sredstva i sprečava njegova transformacija u permanenti kredit. To takođe može pružiti uverenje da preduzeće nije pogoršalo svoju kreditnu sposobnost.

1. Kada se kamata obračunava i plaća unapred, efektivan kamatna stopa je viša od nominalne kamatne stope:


Glavnica kredita – Iznos kamate – Kompenzacioni saldo

2. Ako se kamata obračunava i plaća po roku dospeća, efektivna kamatna stopa će biti niža u odnosu na prethodni slučaj, ali i dalje viša od nominalne kamatne stope:


Glavnica kredita – Kompenzacioni saldo



3. Da preduzeće ima saldo gotovine jednak ili veći od zahtevanog kompenzacionog salda, ono ne bi moralo povećavati saldo gotovine. Uz pretpostavku da se kamata plaća po dospeću i da se saldo gotovine ne mora povećavati, efektivna kamatna stopa biće jednaka nominalnoj kamatnoj stopi:


Glavnica kredita 5. Revolving kredit:

Ugovor o revolving kreditu je u stvari garantovana kreditna linija, što znači da će komercijalna banka preduzeću staviti na raspolaganje zahtevanu sumu novca, nezavisno od toga da li ona ima problem sa nedostatkom gotovine. Ovaj ugovor sadrži iste elemente kao i ugovor o kreditnoj liniji (fluktuirajuća kamatna stopa, koja može biti u visini primarne kamatne stope ili uvećana za određeni procenat premije).

Rok dospeća kredita je 1 godina, mada se taj rok uglavnom kreće od 1–5, a ponekad i do 7 godina. Zbog toga se revolving kredit često svrstava u dugoročni izvor finansiranja.

S obzirom da banka garantuje odobravanje kredita uvek kada preduzeće to zatraži, preduzeće se ugovorom obavezuje na plaćanje provizije na iznos neiskorišćenog dela kredita. Provizija uobičajeno iznosi 0,5%.

Efektivni godišnji kamatni troškovi = Iznos kamate + Provizija za neiskorišćeni deo kredita

Glavnica kredita

Efektivna godišnja kamatna stopa je viša od nominalne stope zbog provizije koja se mora platiti na neiskorišćeni deo kredita.

Osigurani kratkoročni izvori finansiranja:

su kratkoročni krediti koji preduzećima odobravaju komercijalne banke ili druge finansijske institucije na osnovu zalaganja potraživanja od kupaca ili zalaganja zaliha. U njih spadaju i faktoring i forfeting, putem kojih se ne kreira osigurani kratkoročni kredit, već se prodajom potraživanja od kupaca uz diskont obezbeđuje novac za nesmetano obavljanje poslovne aktivnosti. Osigurani kratkoročni krediti smatraju se najskupljim kratkoročnim izvorom finansiranja.

1. Zalaganje potraživanja od kupaca:



Potraživanja od kupaca spadaju u najlikvidniji deo obrtnih sredstava, zbog čega ih često komercijalne banke i druge finansijske organizacije prihvataju kao zalogu prilikom odobravanja kratkoročnih kredita preduzećima. Ugovorom o kreditu na bazi zalaganja potraživanja, banka stiče pravo na to potraživanje, ali i pravo naplate regresa od preduzeća ukoliko se potraživanje ne naplati u celini ili se naplati delimično. To znači da preduzeće i dalje snosi ukupan rizik naplate potraživanja.

Preduzeće može da traži od banke:1. fiksni iznos kredita (posebno pravo zaloge), ili 2. maksimalni iznos kredita (opšte pravo zaloge).

1. U slučaju fiksnog iznosa kredita banka će odabrati samo neka potraživanja od kupaca koja će uzeti u zalogu. Ona će proveriti dospelost potraživanja, sigurnost naplate i iznos koji se očekuje da se naplati, imajući u vidu izvesne naknadne popuste ili vraćanje isporučenih proizvoda ili robe. U ovom slučaju se radi o posebnom pravu zaloge, kada iznos odobrenog kredita može biti od 85–90% od nominalne vrednosti odabranih potraživanja od kupaca.

2. Kod opšteg prava zaloge, kada su predmet kolateralnog obezbeđenja sva potraživanja od kupaca, procenat odobrenog kredita u odnosu na nominalnu vrednost potraživanja je znatno manji i kreće se od 50–75%. Ovaj oblik zaloge je najčešće kontinuelnog karaktera (na bazi novih faktura banke odobravaju i nove kratkoročne kredite).

Ugovorom o ovom osiguranom kreditu može se predvideti da kupci svoje obaveze plaćaju:

1. na račun preduzeća, koje te iznose uplaćuje na račun banke kreditora,

2. direktno vrše uplate na račun banke kreditora.

Osigurani kratkoročni krediti se smatraju najskupljim kratkoročnim izvorima finansiranja. Kamata na ove kredite se utvrđuje tako što se na primarnu kamatnu stopu dodaje premija od 2–5%. Takođe obračunava se i provizija od 1–3% na ukupnu nominalnu vrednost založenih potraživanja od kupaca, koja služi za pokriće troškova koje je banka imala u vezi sa proveravanjem boniteta kupaca. Efektivna kamatna stopa biće viša u odnosu na nominalnu kamatnu stopu.

Efektivni godišnji kamatni troškovi = Iznos kamate + Iznos provizije

Glavnica kredita



2. Faktoring:

U razvijenim tržišnim privredama preduzeća mogu svoja potraživanja od kupaca prodati iz diskont specijalizovanim institucijama koje se bave ovim poslovima. Te institucije nazivaju se faktori, mada istim poslovima mogu se baviti i druge finansijske institucije, kao što su komercijalne banke, pod uslovom da su registrovane za te delatnosti.

Preduzeća sa faktorom sklapa ugovor o prodaji svojih potraživanja od kupaca, kojim se mogu obuhvatiti:

1. sva potraživanja od kupaca – tada se radi o kontinuelnoj prodaji, pri čemu se može ugovoriti i otkazni rok od najčešće 60 dana;

2. samo određa potraživanja.

Kada je ugovor zaključen, preduzeće u pisanoj formi dostavlja faktoru: 1. nazive kupaca, 2. vrednosti prodaje, i 3. kreditne uslove.

Po izvršenoj isporuci robe preduzeće jedan primerak fakture istopstavlja kupcu, a jedan primerak dostavlja faktoru, s tim što je na fakturi navedeno da se plaćanje isklučivo vrši na račun faktora. Faktor preuzima u celini rizik naplate fakture i tada se radi o ugovoru bez rekursa, mada se može ugovoriti faktoring posao sa rekursom. Faktor jedino ne preuzima rizik naplate ukoliko je preduzeće isporučilo robu koja ne odgovara kvalitetu predviđenim ugovorom.

Faktor za svako preduzeće otvara poseban račun, sličan depozitnom računu u banci. Ugovorom se mogu predvideti različiti načini plaćanja obaveze faktora preduzeću:

1. faktor može uplatu izvršiti odmah kada primi fakture od preduzeća, u tom slučaju faktor kreditira preduzeće i na iznos kredita obračunava kamatu po stopi koja je za 2–5% viša od tekuće kamatne stope. Ukoliko preduzeća zadržavaju saldo gotovine na računu, faktor će na taj iznos obračunati i platiti kamatu po tržišnoj kamatnoj stopi;



2. faktor može izvršiti uplatu na račun preduzeća i pre izvršene isporuke robe kupcima, kako bi preduzeće moglo finansirati nabavku sirovina i materijala i vršiti druga finansijska plaćanja.

Za svoje usluge faktor naplaćuje komisionu proviziju koju ugovara sa preduzećem. Ta provizija se najčešće kreće od 2–4% od nominalne vrednosti potraživanja.

Faktoring aranžnam često sadrži klauzulu o obaveznoj rezervi, kada faktor zadržava deo nominalne vrednosti potraživanja, najčešće od 5–10%. Ona je posebno značajna ako faktor vrši uplatu na račun preduzeća unapred, jer se na taj način osigurava od gubitka zbog vraćene robe ili naknadnih popusta koje mora da odobri. Ukoliko gubici stvarno nastanu faktor će ih nadoknaditi iz rezervi, a ukoliko potraživanje u celini bude naplaćeno faktor će ukupan iznos zadržane rezerve uplatiti na račun preduzeća.

Faktor često grupiše preduzeća od kojih kupuje potraživanja, najčešće u dve grupe: preduzeća koja nude sirovine i materijal kupcima koji ih dalje prerađuju, i tu se sigurno radi o prodaji na veliko, i preduzeća koja prodaju svoje gotove proizvode robnim kućama, lancima prodavnica ili na drugi način.

Obračun po osnovu faktoringa sastavlja se na kraju svakog meseca. On sadrži potvrdu svih primljenih faktura i iznose tih faktura, iznose koji su uplaćeni na račun preduzeća, kamatu obračunatu na pozitivan saldo na računu, kamatu obračunatu na iznose koji su unapred plaćeni preduzeću i stanje na računu preduzeća poslednjeg dana u mesecu.

Iznos potraživanja na fakturi – Rezerve (5–10% fakturne vrednosti) – Komisiona provizija (2–4% fakturne vrednosti) = Iznos koji se može unapred isplatiti – Kamata za plaćanje unapred (uvećana za 2–5% premije) = Iznos koji će se unapred isplatiti

3. Forfeting:

Posao forfetinga je sličan faktoringu, samo što se umesto prodaje potraživanja u zemlji radi o prodaji potraživanja u inostranstvu. Preduzeće koje je izvezlo robu prodaje svoja potraživanja od kupaca u inostranstvu odgovarajućoj finansijskog instituciji koja se bavi forfetingom (najčešće nekoj poslovnoj banci registvoranoj za ove poslove).

Preduzeće izvoznik sklapa sa bankom ugovor o prodaji potraživanja od kupaca u inostranstvu, s ciljem da odmah po izvršenoj isporuci robe dobije gotovinu neophodnu za obavljanje poslovne aktivnosti. Za razliku od faktoringa, kod



kojeg ugovor može biti na bazi rekursa, forfeting se obavezno ugovara bez rekursa, tako da banka u celini preuzima rizik naplate potraživanja od kupaca. U cilju smanjenja rizika naplate potraživanja, banka daje saglasnost na sve porudžbine (mora se obezbediti njena saglasnost za svaku isporuku robe). Banka će preuzeti rizik naplate potraživanja samo ako su ta potraživanja obezbeđena nekim kvalitetnim komericjalnim kreditnim instrumentom u inostranstvu.

Po pribavljanju pismene saglasnosti od banke za isporuku robe, izvoznik će moći da je isporuči kupcu u inostranstvu. Jedan primerak fakture, u kojoj se obavezno navodi da se plaćanje vrši na račun banke, zajedno sa kopijama ostalih dokumenata koji prate isporuku dostaviće se banci. Banka će za isporučenu robu izvršiti uplatu na račun izvoznika, preuzimajući dalje rizik za naplatu potraživanja. Izvozniku će na račun biti uplaćen neto iznos koji se dobija oduzimanjem od fakturen vrednosti:

1. kamate obračunate na period u kojem banka kreditira izvoznika, 2. ugovorene rezerve za eventualne propuste ili vraćanje robe, 3. komisione provizije koje pripadaju banci za usluge forfetinga.

Kod forfetinga kreditni period koji izvoznik određuje kupcu, odnosno rok plaćanja, može biti znatno duži nego kada se radi o prodaji na domaćem tržištu. Banke koje se bave forfetingom mogu kupljene forfetinge prodavati drugim finansijskim institucijama, čime ove fakture poprimaju karakteristike HoV.

4. Zalihe kao kolateralno obezbeđenje:

Zalihe se često koriste za osiguranje kratkoročnih kredita koje komercijalne banke i druge finansijske organizacije odobravaju preduzećima. Predmet zaloge biće zalihe: sirovina, materijala, gotovih proizvoda i robe, koje su utržive i koje se mogu lako prodati, uglavnom iznad njihove knjigovodstvene vrednosti. Predmet zaloge neće biti zalihe sa kratkim rokom trajanja, koje su podložne kvarenju i čije čuvanje iziskuje velike troškove. Međutim, sirova nafta, žitarice, pojedini građevinski materijali i drugo, biće veoma prihvatljivi kao kolateralno obezbeđenje.

Ugovorom o osiguranom kreditu na bazi zaliha može se uspostaviti: 1. opšte pravo zaloge – ukupne zalihe preduzeća služe za osiguranje

kredita. Ovakav ugovor pretpostavlja da se održava stabilan nivo zaliha i bez značajnih kolebanja njihovih cena. Banka (kreditor) ima male mogućnosti kontrole zaliha, zbog čega je iznos odobrenog kredita po pravilu ispod 50% njihove knjigovodstvene vrednosti. Ugovorena



kamatna stopa je najčešće jednaka primarnoj stopi uvećanoj za 3–5% premije.

2. posebnog prava zaloge – ovde postoji više mogućnosti:a) banka često finansira preduzeće za nabavku skupih proizvoda

koji se mogu pojedinačno identifikovati. Između banke i preduzeća sklapa se ugovor o kreditu, s tim da iznos kredita može biti od 80–100% nabavne vrednosti kupljenih proizvoda. Kamatna stopa na ovaj kredit je najčešće 2% ili više iznad primarne kamatne stope. Preduzeće može slobodno da prodaje zalihe, ali u toku dana mora vršiti uplate na račun banke i tako otplaćivati deo glavnice duga i pripadajući iznos kamate;

b) banka može kao kolateralno obezbeđenje da odabere samo neke utržive i vrednije zalihe i da ih poveri na čuvanje javnom skladištu. Tako banka ima potpunu kontrolu nad zalihama i one se eventualno mogu prodati uz njenu pismenu saglasnost. Kamatna stopa na bazi ovakve zaloge najčešće je jednaka primarnoj kamatnoj stopi uvećanoj za 1–3% premije. Ovakav oblik osiguranog kredita je dosta skup, dužnik snosi troškove skladištenja, osiguranja i eventualno nastale troškove transporta. Ovi troškovi mogu biti od 1–3% od iznosa odobrenog kredita.



POGLAVLJE 14:CENA KAPITALA

Osnovne funkcije finansijskog tržišta:

Finansijsko tržište omogućava korporaciji da: 1. pribavi potrebna finansijska sredstva iz adekvatih izvora, i 2. plasira slobodna sredstva iz redovnog poslovanja u one finansijske

instrumente koji će obezbediti zadovoljavajući prinos od njihove eksterne upotrebe.

Treba razlikovati tri eksterna toka putem kojih se raspoloživa finansijska sredstva prelivaju u preduzeća koja ih traže, i to preko:

a) finansijskih posrednika – specijalizovanih institucija koje prikupljaju štednju i transferišu je onima kojima su sredstva neophodna,

b) finansijskih tržišta – kao organizovane forme, na kome oni koji nude i traže sredstva mogu da obavljaju finansijske transakcije. To tržište nije homogeno, i deli se na: tržište novca i tržište kapitala,

c) direktih aranžmana – neposrednih ugovorenih odnosa između onih koji štede i onih koji ulažu, što je posebno karakteristično za poslove kratkoročnih zajmova i ulaganja.

Na strani ponude i tražnje finansijskih sredstava nalaze se praktično isti subjekti: stanovništvo, privredna preduzeća i država.

1. Stanovništvo često čini značajan segment ukupne ponude i tražnje za finansijskim sredstvima, koja se usmeravaju preko finansijskih institucija. Ono je najčešće neto štediša (više štedi nego što pozajmljuje) i zbog toga služi kao značajan izvor finanjskih sredstava za druge učesnike u finansijskim transakcijama.



Individualne štediše mogu da obavljaju finansijske transakcije direktno na tržištu novca i kapitala. Međutim, oni to čine znatno ređe iz dva razloga:

a) mali štediša nije u mogućnosti ili mu je to zaista skupo da vrši direktna finansijska ulaganja. Umesto toga on kanališe svoju ušteđevinu preko finansijskih institucija, koje primaju štednju u malim a potom je reinvestiraju u velikim iznosima,

b) čak i kad je u stanju da kupi akcije u vrednosti od nekoliko stotina dolara, individualni štediša ne može da obezbedi dovoljnu diversifikaciju. Stavljanjem štednje u neku finansijsku instituciju on umanjuje svoj rizik pošto dobija udeo u bar nekoliko stotina različitih ulaganja.

2. Privredna preduzeća takođe deponuju slobodna novčana sredstva u finansijske institucije. Srazmerno veći deo tih sredstava odnosi se na depozite po viđenju koji se drže na tekućim računima kod komercijalnih banaka. Međutim, privredna preduzeća pozajmljuju znatna sredstva od finansijskih institucija, zadužujući se na različite načine kod komercijalnih banaka, osiguravajućih kompanija i penzionih fondova. Privdena preduzeća su kao grupa neto dužnik finansijskih sredstava, s obzirom da više pozajmljuju nego što štede.

3. Država (kao i neke uže teritorijalne jedinice) drže takođe depozite privremeno slobodnih finansijskih sredstava na računima kod komercijalnih banaka ili drugih posrednika. Ta sredstva mogu da potiču iz pojedinih prihoda, carina, doprinosa za socijalno osiguranje i sl. Država za pokriće svojih rashoda ređe vrši direktno pozajmljivanje od finansijskih institucija. Za pokriće očekivanog budžetskog deficita, država se najčešće oslanja na finansijsko tržište novca i kapitala. Zbog toga ona plasira na novčano tržište kratkoročne HoV (blagajničke zapise, poreske obligacije i sl.), dok na tržište kapitala emituje instrumente dugoročnog duga (državne obveznice). Država se može svrstati među neto dužnike finansijskih sredstava s obzirom da se više zadužuje nego što štedi.

Tržište novca:

kreiraju ga nevidljivi odnosi između ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih sredstava. Ima zadatak da dovede u kontakt one koji nude i traže kratkoročna finansijska sredstva. Transakcije na tržištu novca odnose se na kupovinu i prodaju kratkoročnih HoV. Bez obzira da li poslovna preduzeća ili država prodaju instrumente novčanog tržišta (tražeći kratkoročna finansijska sredstva), ili kupuju te instrumente (nudeći kratkoročna finansijska sredstva) definitivni kupac ili prodavac tih instrumenata mora da se obrati relevantnom



finansijskom posredniku (instituciji) da bi uložio novac u HoV ili hartije konvertovao u novac.Kao participanti na novčanom tržištu mogu se pojaviti: pojedinci, privredna preduzeća, finansijski posrednici i država (tj. njene institucije).

a) Pojedinci učestvuju i kao kupci i kao prodavci kratkoročnih HoV. Međutim, njihove kupovine ograničene su u izvesnom smislu zbog visokih denominacija u kojima se često emituju instrumetni novčanog tržišta. Pojedine banke i brokerske firme uvele su zato praksu da visoku emisionu vrednost kratkoročnih HoV razbiju u manje denominacije da bi ih učinili pristupačnijim onim pojedincima koji hoće da ih kupe. Ti isti pojedinci javljaju se i kao prodavci kratkoročnih HoV na tržištu novca ukoliko žele da kupljene HoV unovče pre roka njihovog dospeća. Pojedincima nije dozvoljeno da emituju instrumente novčanog tržišta.

b) Poslovna preduzeća, finansijske institucije i država obavljaju takođe poslove kupovine i prodaje kratkoročnih HoV. Oni mogu biti:

1. primarni izdavaoci instumenata novčanog tržišta, i mogu da emituje samo izvesne HoV,

2. prodavci kratkoročnih HoV kada žele (slično pojedincima) da kupljene HoV likvidiraju pre roka konačnog dospeća, istupajući u ulozi primarnih i sekundarnih prodavaca tih instrumenata,

3. kupci kratkoročnih HoV u cilju njihove preprodaje, ili sa namerom da ostvare neki prinos od njihovog držanja.

Znači, na tržištu novca trguje se sa instrumentima kratkoročnog duga. Ključne elemente novčanog tržišta sačinjavaju kratkoročne HoV koje imaju zajedničku karakteristiku relatino visoka likvidnost (sposobnost konvertovanja u gotovinu). Prinos koji donose direktno zavisi od raspoloživosti novca, dok su razlike u prinosu pojedinih instrumenata uslovljene stepenom rizika koji se vezuje za njihovog emitenta. Opšte je prisutno saznanje da su HoV koje emituju privredna preduzeća i finansijske institucije rizičnije od onih koje primarno prodaje država i da ih tržište novca može apsorbovati samo uz srazmerno višu stopu prinosa.

Tržište kapitala:

kreiraju ga brojne institucije i konvencije koje omogućavaju transakcije (kupovinu i prodaju) dugoročnih HoV, koje emituju velika privredna preduzeća, finansijske institucije i država. U te hartije spadaju:

1. obveznice korporacija, kao tržišni instrument dugoročnog duga,



2. preferencijale i obične akcije, kao eksterni izvor trajnog akcijskog kapitala, i

3. obveznive koje emituje sama država.

Kao nosioci ponude i tražnje na tržištu kapitala javljaju se oni isti participanti koji obavljaju finansijske transakcije na tržištu novca (pojedinci, privredna preduzeća, finansijske institucije i država). Samo za razliku od tržišta novca na kome se trguje instrumentima kratkoročnog duga, na tržištu kapitala trguje se instrumentima dugoročnog duga i trajnog akcijskog kapitala. Tržište kapitala može biti organizovano i neogranozovano.

Okosnicu organizovanog tržišta kapitala čine berze HoV, kao posebne organizacije na kojima se efektivno obavljaju transakcije sa instumentima dugoročnog duga i akcijskog kapitala. Berzama se pripisuje više značajnih funkcija:

1. kreiranje stalnog tržišta, 2. racionalna alokacija ograničenog dugoročnog kapitala,3. utvrđivanje i publikovanje cena HoV, 4. pomoć u pribavljanju dodatnih izvora finansiranja.

1. Ključna funkcija berze je da obezbedi kontinuelno tržište HoV po cenama koje ne odstupaju bitno od onih po kojima su prethodno prodate. Bez stalnog tržišta HoV njihovi kupci bi mogli doći u situaciju da obveznice drže do roka njihovog konačnog dospeća, a preferencijalne i obične akcije neograničeno.

2. Organizovano tržište kapitala doprinosi da se ograničena dugoročna finansijska sredstva alociraju na najbolje raspoložive investicione alternative. Objavljujući trend cena različitih HoV i zahtevajući da se finansijski izveštaji preduzeća koja ih emituju učine dostupnim javnosti, berze omogućavaju postojećim i perspektivnim ulagačima da procene rizik i rentabilnost svog ulaganja i da ih usmere u skladu sa svojim preferencijama prema riziku i rentabilnosti.

3. Funkcija berze je da utvrđuje i publikuje cene HoV. Cene pojedinih HoV utvrđuju se na bazi efektivne kupovine i prodaje (ponude i tražnje) konkretnog tržišnog instrumenta (obveznice ili akcije). Promena tržišne vrednosti preduzeća prouzrokovaće i promene u odnosima ponude i tražnje za nekim HoV, što će konačno dovesti i do promene tržišnih cena tih hartija.

4. Organizovano tržište kapitala omogućava nekim preduzećima da lakše privuku dodatne izvore dugoročnog finansiranja. Novi kapital se može pribaviti emisijom novih HoV. Bez tog tržišta, novi kapital za investicije mogao bi se obezbediti jedino putem direktnog pregovaranja preduzeća sa onima koji raspolažu sa velikim sumama novca.



Neorganizovano tržište kapital ne predstavlja posebnu instituciju. To tržište sačinavaju nevidljivi odnosi kupaca i prodavaca HoV, koji stupaju u međusobne kontakte posredstvom dobro organizovane telekomunikacione mreže. Slično berzama, cene na neograničenom tržištu kapitala formiraju se na bazi kompromisa između najviše cene po kojoj neka HoV želi da se kupi i najniže cene po kojoj želi da se proda. Savremeni telekomunikacioni sistemi omogućavaju kupcima i prodavcima tih hartija da lociraju jedni druge, dogovore se o cenama i obave željene transakcije. Radi bržeg i efikasnije komuniciranja kupci i prodavci mogu da se obrate posredniku (dileru) koji „čini“ tržište HoV.

Cena dugoročnog duga:

Prilikom pribavljanja kapitala emisijom i prodajom obveznica javljaju se dva toka gotovine:

1. neto primanje gotovine – od prodaje obveznica, i2. izdavanje gotovine – po osnovu kamate i po osnovu otplate

glavnice po isteku roka dospeća duga.

Definicija 1: respektujući koncept vremenske vrednosti novca, cena duga treba da bude jednaka diskontnoj (kamatnoj) stopi koja izjednačava: tekuća neto primanja preduzeća iz tog izvora finansiranja sa sadašnjom vrednošću budućih izdataka na ime kamate i otplate glavnice, korigovanoj za očekivani efekat poreza na dobitak. Ovako dobijena cena duga posle oporezivanja može se predstaviti jednačinom:

ki = i . (1 – t)gde je:i – kamatna stopa, odnosno interna stopa prinosa (kada je nominalna kam. stopa = tržišnoj kam. stopi), t – stopa poreza na dobitak.

Efekat poreza, tj. oporezivanja:pošto se kamata priznaje kao trošak poslovanja, cena duga posle oporezivanja manja je od cene duga pre oporezivanja, jer su izdaci na ime poreza srazmerno manji. Ovo predstavlja jedan vid uštede za preduzeće. Ušteda će se ostvariti samo onda ako preduzeće posluje s dobitkom. U slučaju gubitka, cena duga pre i posle oporezivanja je jednaka i nema efekata oporezivanja.

Kod emisije i prodaje obveznica, cena duga pre oporezivanja biće jednaka nominalnoj kamatnoj stopi samo ako je tekuća (tržišna) kamatna stopa jednaka nominalnoj kamatnoj stopi.



U uslovima nepromenjene stope poreza na dobitak, cena duga zavisi od tekuće kamatne stope, tj. tržišne stope kapitalizacije dugoročnog duga.

Definicija 2: cena duga može se definisati i kao minimalna stopa prinosa koja se mora ostvariti na ulaganja finansirana iz duga da ne bi došlo do snižavanja stope prinosa na akcijski kapital (pretpostavljajući da se preduzeće finansira samo iz duga i akcijskog kapitala).

Utvrđivanje cene duga pre i posle oporezivanja je nešto složenije ukoliko preduzeće proda obveznice po ceni većoj ili manjoj od nominalne vrednosti. U tom slučaju i tekuća kamatna stopa odstupa od nominalne stope, odnosno i cena duga pre oporezivanja odstupa od nominalne kamatne stope.

Cena duga pre poreza će i ovde biti jednaka tekućoj kamatnoj stopi, i ona se može utvrditi metodom:

1. aproksimacije, ili 2. metodom interne stope prinosa.

Po metodi aproksimacije jednačina glasi:

i =I + Vn – V

nV + Vn

2gde je:I – godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće, Vn – nominalna vrednost obveznice, V – tržišna vrednost obveznice, tj. neto primanje gotovine od njene prodaje, n – broj godina do dospeća duga, i – tržišna kamatna stopa.

U slučaju da su obveznice prodate uz premiju, odnosno kada je tržišna vrednost obveznica (V) veća od nominalne vrednosti obveznica (Vn), tekuća kamatna stopa će biti niža od nominalne kamatne stope. Obrnuto bi bilo u slučaju prodaje obveznica uz diskont. Tekuća kamatna stopa predstavlja cenu duga pre oporezivanja, pa je neophodno odrediti i cenu duga posle oporezivanja po poznatoj formuli: ki = i . (1 – t)

Cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija:



Preferencijalne akcije su hibridni izvor finansiranja, jer imaju neke karakteristike i duga i akcijskog kapitala. Slične su dugu jer vlasnicima obezbeđuju fiksnu dividendu, a u slučaju likvidacije preduzeća obezbeđuju im preče pravo na imovinu u odnosu na obične akcionare. Međutim, u slučaju da ne plati preferencijalnu dividendu, preduzeće neće bankrotirati kao što je to u slučaju ako ne plati kamatu, što ukazuje na razliku u odnosu na dugoročni dug. S gledišta ulagača, radi se o ulaganju koje je manje rizično od ulaganja u obične akcije, ali je rizičnije od ulaganje u obveznice.

Prilikom pribavljanja kapitala emisijom i prodajom preferencijalnih akcija javljaju se dva toka gotovine:

1. neto primanje gotovine – nastaje jednom u trenutku od prodaje preferencijalnih akcija;

2. izdavanje gotovine – nastaje po osnovu plaćanja preferencijalne dividende; ovaj tok je trajan i uvek se vrši u istim iznosima.

Definicija: cena kapital od emisije preferencijalnih akcija se definiše kao diskonta stopa koja izjednačava buduće izdatke na ime preferencijalne dividende sa sadašnjom vrednošću primanja gotovine iz ovog izvora. Jednačina glasi:

kp =DPp

gde je:kp – cena kapitala od emisije preferencijalnih akcija, D – godišnja povlašćena dividenda, Pp – tržišna cena preferencijalen akcije.

Međutim, ostvareni neto priliv gotovine od prodaje preferencijalnih akcija biće manji od ostvarene tržišne vrednosti ovih akcija, jer preduzeće mora da plati:

1. troškove emisije akcija, i 2. troškove posredničke provizije.

Povećanjem ovih troškova povećava se cena finansiranja iz ovog izvora. Zbog toga se mora korigovati jednačina za cenu ovog kapitala. Nova jednačina glasi:

kp =DPpn

gde je:Ppn – neto primanje gotovine ostvareno prodajom preferencijalnih akcija.



Kod preferencijalnih akcija ne postoji efekti oporezivanja koji bi uticao na smanjenje cene ovog kapitala, jer se preferencijalna dividenda plaća iz dobitka posle oporezivanja (isto kao i obična dividenda). Cena kapital od emisije ovih akcija (kp) veća je od cene duga (ki), jer se kamata plaća iz dobitka pre oporezivanja.

Cena kapitala od emisije običnih akcija:

Utvrđivanje cene akcijskog kapitala pribavljenog emisijom običnih akcija je složen problem, s obzirom na mogućnost različitih tokova dividendi, kao i zbog očekivanja da će rasti neto dobitak po akciji i cena akcija.

Tok dividende koju plaća preduzeće moze biti različit: dividenda može da raste po istoj stopi svake godine, dividenda može da raste po različitim stopama, može biti nulti rast dividende, i dividenda se može smanjivati iz godinu u godinu.

1. U modelu konstantnog (normalnog) rasta tržišna cena akcija izračunata je na sledeći način:

P0 =D1

k – ggde je:P0 – sadašnja vrednost običnih akcije, D1 – iznos dividende na kraju prve godine,k – stopa kapitalizacije, g – stopa rasta dividende po akciji.

Iz ove jednačine može se lako utvrditi ke, koja predstavlja za: a) ulagača – očekivanu stopu prinosa, b) preduzeće – cenu kapitala od emisije običnih akcija:

ke =D1 + gP0

Međutim, neto priliv gotovine od prodaje akcija biće manji od njihove tržišne vrednosti, zbog:

1. troškova emisije akcija, i



2. troškovi flotacije akcija. Ovi troškovi se obeležavaju sa F, i izraženi se u % od tržišne vrednosti akcija. Cena akcijskog kapital može izračunati putem sledeće jednačine:

ke =D1 + g

P0 (1 – F)

Ako preduzeće ostvari stopu prinos iz ulaganja finansiranog novom emisijom običnih akcija u visini cene akcijskog kapitala:

a) stopa rasta neto dobitka i dividende po akciji (g) ostaće iste, ib) tržišne cene akcije ostaje nepromenjena.

Međutim, ako preduzeće ostvari stopu prinosa manju od cene akcijskog kapitala:

a) neto dobitak i dividenda će rasti ispod očekivanog nivoa, i b) tržišne cene akcija pada.

2. U modelu nultog rasta, nema rasta neto dobitka i dividende, i cena akcijskog kapital bi bila:

ke =D1

P0

Cena akcijskog kapitala (ke) se definiše kao:1. diskontna stopa (tj. interna stopa prinosa) koja izjednačava

sadašnju vrednost izdavanja gotovine po osnovu dividende sa sadašnjom tržišnom cenom akcija, odnosno neto primanja gotovine iz tog izvora finansiranja;

2. interna stopa prinosa koju preduzeće mora ostvariti na ulaganje finansirano iz tog izvora da bi se sprečio pad tržišne cene akcija.

Cena akumuliranog dobitka:

Pod pojmom akumulirani dobitak podrazumeva se:1. ukupno akumulirani deo neto dobitka u životu preduzeća, ili2. onaj deo neto dobitka koji se neće isplatiti u tekućoj godini u vidu

dividendi, već će biti akumuliran u cilju daljih ulaganja u poslovnu aktivnost preduzeća.

Cena kapitala nastalog akumuliranjem se definiše kao stopa prinosa koju očekuju da ostvare držaoci akcija na obične akcije preduzeća.



„Držaoci akcija“ su marginalni držaoci ili ulagači, koji bi kupili akcije ako preduzeće očekuje porast dobitka, ili bi ih prodali ako se očekuje pad dobitka.

Cena akumuliranog dobitka se određuje po istoj formuli kao i cena kapitala od emisije običnih akcija (ke):

ke =D1 + gP0

Tržišna cena akcija će:1. ostati nepromenjena, ako je stopa prinosa na uloženi akumulirani

dobitak jednaka ceni akcijskog kapitala (ke);

2. pasti, ukoliko se akumulirani dobitak uloži uz stopu prinosa nižu od cene akcijskog kapitala (ke). U ovom slučaju za akcionare bi bila bolja varijanta da se ukupni neto dobitak isplati kroz dividende. Na taj način tržišna cena akcija bi ostala nepromenjena, iako bi stopa rasta neto dobitka i dividende bila nula.

Akcionari će ostvariti nižu stopu prinosa nego što je cena akcijskog kapitala (ke), jer će morati da plate:

1. porez na primljenu dividendu, 2. troškove posrednika prilikom ulaganja tog kapitala.

Prilikom akumuliranja i reinvestiranja tog kapitala preduzeće neće imati te troškove, pa se cena akumuliranog dobitka može izračunati po formuli:

kr = ke . (1 – T) . (1 – B)gde je:kr – cena akumuliranog dobitka, tj.očekivani prinos na akumulirani dobitak, ke – cena akcijskog kapitala, T – marginalna stopa poreza koju plaćaju akcionari na ukupan dohodak, B – procenat posredničke provizije.

Utvrđivanje cene akumuliranog dobitka može da vrši i samo preduzeće ispitivanjem mogućih eksternih alternativa za ulaganje kapitala. Propušteni prinos najbolje žrtvovane eksterne alternative predstavlja oportunitetne troškove akumuliranog dobitka, odnosno kapitala iz tog izvora. Preduzeće bi se moglo upustiti u eksterno finansiranje samo onda ako eksterna alternativa nudi najmanje jednak prinos kao i interno ulaganje.

Cena amortizacije:



Jedan od značajnih izvora finansiranja kapitalnih ulaganja jesu sredstva amortizacije, koja potiču iz periodičnih otpisa osnovnih sredstava. Ona predstavljaju trajni interni izvor samofinansiranja.

Sredstva amortizacije imaju svoju cenu, ne radi o besplatnim izvorima finansiranja. Međutim, i ovde, kao i kod cene akumuliranog dobitka, ne postoje realni troškovi, tj. ne dolazi do stvarnog izdvajanja gotovine kao naknade za korišćenje ovih sredstava, već se radi o oportunitenim troškovima finansiranja.

Cena amortizovanih sredstava se definiše kao propušteni prinos koji bi se mogao ostvariti ulaganjem u najbolju eksternu alternativu. Taj propušteni prinos istupa kao oportunitetni trošak sredstava.

Za očekivani godišnji iznos sredstava od amortizacije preduzeće ima dve alternative:

1. reinvestiranje u sopstveno poslovanje – ako se očekuje da će se na njih ostvariti stopu prinosa koja je viša ili jednaka prosečnoj ceni kapitala preduzeća (ko),

2. raspodela kreditorima i akcionarima – ako se očekuje niža stopa prinosa od prosečne cene kapitala (ko), u proporciji koja odgovara strukturi kapitala.

Znači, cena sredstava amortizacije bi morala biti bar jednaka prosečnoj ceni kapitala preduzeća (ponderesanoj prosečnoj ceni internih i eksternih izvora finansiranja). Prosečna cena kapitala preduzeća istupa kao oportunitetni trošak sredstava amortizacije.

Prosečna cena kapitala:

Utvrđivanje cena pojedinačnih izvora finansiranja (realnih ili oportunitetnih troškova finansiranja) je značajno za određivanje prosečne cene kapitala. Prosečna cena kapitala se definiše kao ponderisana aritmetička sredina cena pojedinačnih izvora finansiranja.

Razlikujemo dva osnovna metoda procenjivanja (utvrđivanja) cena pojedinačnih izvora, prosečne cene kapitala i tržišne vrednosti preduzeća:

1. prvi metod polazi od neto dobitka i promenljive prosečne cene kapitala (ko),

2. drugi metod polazi od neto poslovnog dobitka i konstantne prosečne cene kapitala (ko).

1. Utvrđivanje prosečne cene kapitala:



Polazeći od pretpostavke da se preduzeće finansira iz dva izvora finansiranja: 1. dugoročnog duga (pribavljenog emisijom i prodajom obveznica), i 2. akcijskim kapitalom (pribavljenog emisijom i prodajom običinih akcija),

mogu se odrediti neke očigledne međuzavisnosti:

V = B + Sgde je:V – tržišna vrednost preduzeća, B – tržišna vrednost obveznica, S – tržišna vrednost akcija.

Odavde sledi sledeća međuzavisnost:

O = F + E

tj. ukupan neto poslovni dobitak (O) biće raspodeljen kreditorima i akcionarima, s tim što je kamata (F) fiksna veličina, a neto dobitak (E) rezidualna veličina.

Na osnovu ovoga moguće je izraziti još tri relacije za pojedine tržišne vrednosti i tri relacije za pojedine tržišne stope kapitalizacije:

B = F → ki =F

ki B

S = E → ke =E

ke S

V = O → ko =O

ko V

ki – tržišna stopa kapitalizacije obveznica, tj. cena dugoročnog duga, ke – tržišna stopa kapitalizacije običnih akcija, tj. cena akcijskog kapitala, ko – opšta stopa kapitalizacije, tj. prosečna cena kapitala.

Kada se preduzeće finansira samo akcijskim kapitalom imaćemo ke = ko. Ako u strukturi kapitala postoji i dugoročni dug, onda je za ostvarenje neto dobitka vezana poslovna i finansijska neizvesnost, tj. poslovni i finansijski rizik.

Prosečna cena kapitala se može utvrditi i na sledeći način:

ko =O = F + EV B + S



a kako je: F = ki . B, i E = ke . S, dobija se:

ko =ki . B + ke . S

B + S

Ako se učešće duga u ukupnim izvorima obeleži sa: w1 = B / (B+S), a učešće akcijskog kapitala u ukupnim izvorima sa: w2 = S / (B+S), i pošto je w1 + w2 = 1, jednačina za utvrđivanje prosečne cene kapitala može se napisati i u sledećem obliku:

ko = ki . w1 + ke . w2

To znači da je prosečna cena kapitala ponderisani prosek cene duga i cene akcijskog kapitala.

2. Metode procenjivanja i prosečne cene kapitala:

U vezi sa ispitivanjem šta se dešava sa: ki, ke i ko, tržišnom vrednošću HoV i tržišnom vrednošću preduzeća, kada se menja struktura kapitala, izdefinisala su se dva metoda:

1. prvi metod polazi od neto dobitka i promenljive prosečne cene kapitala (ko),

2. drugi metod polazi od neto poslovnog dobitka i konstantne prosečne cene kapitala preduzeća (ko).

Oba ova modela zasnivaju se na zajedničkim pretpostavkama:1. predmet procenjivanja je korporativni oblik preduzeća koje svoj

dugoročni kapital pribavlja na tržištu kapitala, 2. dobitak preduzeća se ne oporezuje, 3. primanja gotovine od dodatne emisije obveznica se neposredno koriste

za povlačenje akcija, 4. primanja gotovine od emisije običnih akcija se koriste za otplatu

dugoročnog duga, 5. ukupan neto dobitak se isplaćuje akcionarima u obliku dividende, 6. ne očekuje se raste neto dobitka i dividende po akciji.

Prvi metod – primer:učešće dugoročnog duga u stukturi kapitala preduzeća 7500, nominalna kamatna stopa 10% (nominalna i tekuća kamatna stopa jednake), godišnji neto poslovni dobitak 2.500, tržišna stopa kapitalizacije akcijskog kapitala 10%.

O – neto poslovni dobitak 2.500F – kamata na dugove (0,04 x 7.500) 300



E – neto dobitak 2.200ke – stopa kapitalizacije akcijskog kapitala 0,10S – tržišna vrednost akcija (E / ke) 22.000B – tržišna vrednost duga 7.500V – tržišna vrednost preduzeća 29.500

Prosečna cena kapitala preduzeća (ko):ko =

O = 2.500 = 0,0847 ili 8,47%V 29.500

Ako se pretpostavi da se primanja od dodatne emisije obveznica od 7.500 (uz nepromenjenju nominalnu i tržišnu kamatnu stopu) koriste za povlačenje akcija, dobiće se:

O – neto poslovni dobitak 2.500F – kamata na dugove (0,04 x 15.000) 600E – neto dobitak 1.900ke – stopa kapitalizacije akcijskog kapitala 0,10S – tržišna vrednost akcija (E / ke) 19.000B – tržišna vrednost duga 15.000V – tržišna vrednost preduzeća 34.000

Prosečna cena kapitala preduzeća (ko):ko =

O = 2.500 = 0,0735 ili 7,35%V 34.000

Povećanje učešća duga u strukturi kapitala → smanjena prosečna cena kapitala (ko) → povećana tržišna vrednost preduzeća.

Kritične pretpostavke ovog modela – cena duga (ki) i tržišna stopa kapitalizacije akcijskog kapitala (ke) su konstantne za sve stepene leveridža iz čega proizilazi da preduzeće može konstanstno:

1. smanjivati prosečnu cenu kapitala (ko), odnosno 2. povećavati svoju tržišnu vrednost.

Drugi metod:metod neto poslovnog dobitka polazi od pretpostavke da je prosečna cena kapitala (ko) konstantna za sve stepene leveridža. Ova stopa je jednaka prosečnoj stopi prinosa koja bi se mogla ostvariti na ulaganje imobilisanog kapitala u drugo preduzeće identičnog stepena rizika. Prema metodu neto poslovnog dobitka obračun za podatke iz prethodnog primera izgledao ovako:

O – neto poslovni dobitak 2.500F – kamata na dugove (0,04 x 7.500) 300



E – neto dobitak 2.200ko – prosečna cena kapitala preduzeća 0,10V – tržišna vrednost preduzeća (O / ko) 25.000B – tržišna vrednost duga 7.500S – tržišna vrednost akcija 17.500

Stopa kapitalizacije akcijskog kapitala biće (ke):ke =

E = 2.200 = 0,1257 ili 12,57%S 17.500

Neto poslovni dobitak je kapitalizovan konstantnom prosečnom cenom kapitala (ko) da bi se dobila njegova tržišna vrednost. Tržišna vrednost akcija (S) dobijena je oduzimanjem tržišne vrednosti duga (B) od tržišne vrednosti preduzeća (V).

Uz već datu pretpostavku o povećanju duga sa 7.500 na 15.000, uz otkup običnih akcija u istom iznosu, dobićemo:

O – neto poslovni dobitak 2.500F – kamata na dugove (0,04 x 15.000) 600E – neto dobitak 1.900ko – prosečna cena kapitala preduzeća 0,10V – tržišna vrednost preduzeća (O / ko) 25.000B – tržišna vrednost duga 15.000S – tržišna vrednost akcija 10.000

Stopa kapitalizacije akcijskog kapitala (ke):ke =

E = 1.900 = 0,19 ili 19%S 10.000

Tržišna vrednost preduzeća je ostala nepromenjena bez obzira na promenu stepena leveridža. Porast učešća jeftinijeg duga u strukturi kapitala preduzeća uslovio je porast stope kapitalizacije akcijskog kapitala (ke).

Pošto se povećanjem stepena leveridža prosečna cena kapitala preduzeća (ko) ne može da se promeni, može se zaključiti da ne postoji optimalna struktura kapitala preduzeća, tj. sve strukture kapitala su optimalne.



POGLAVLJE 15:MEĐUZAVISNOST PRINOSA I RIZIKA NA ULAGANJE U HARTIJE OD VREDNOSTI

Investitori mogu ulagati kapital u nerizične HoV, kao što su državne kratkoročne HoV i tako formirati portfolio bez rizika (nerizični portfolio). Međutim, ako žele da ostvare više stope prinosa, moraju biti spremini na prihvatanje većeg stepena rizika, što znači da očekivani prinos na ulaganje i rizik da se taj prinos ostvari su blisko povezani.

Međuzavisnost očekivane stope prinosa na ulaganje i rizika da se taj prinos ostvari možemo razmatrati korišćenjem velikog broja modela, koji se klasifikuju primenom različitih kriterijuma. Jedna od klasifikacija je na:

1. model procenjivanja kapitalni ulaganja (CAPM) – jednofaktorski model koji meri senzitivnost očekivane stope prinosa na akciju u odnosu na promenu prinosa tržišnog portfolia;

2. arbitražni model procenjivamja (APM) – višefaktorski model koji meri senzitivnost očekivane stope prinosa na akciju u odnosu na promenu više faktora kao što su: inflacija, bruto domaći proizvod, kamatne stope na finansijskom tržištu itd.

Vrste rizika:

Rizik se može definisati kao verovatnoća dešavanja nepoželjnog događaja, ili kao varijabilnost ishoda neizvesnog događaja. Prilikom svakog investiranja kapitala investitori se susreću sa dve vrste rizika:

1. nesistematskim, i



2. sistematskim.

Nesistematski (specifični) rizik je deo ukupnog rizika koji je u vezi sa konkretnim preduzećem, tj. svakim pojedinačnim emitentom HoV, i ne utiče na druge kompanije (reč je o uticajima mikroekonomskog karaktera, ili slučajnim okolnostima). On se može eliminisati diversifikacijom ulaganja u različite HoV, odnosno u različita sredstva ili projekte. Njega prouzrokuju događaji kao što su: štrajkovi, promene u pravnim propisima, poslovanje preduzeća sa gubitkom i sl. Sistematski (tržišni) rizik je rizik povezan sa opštim ekonomskim uslovima. Faktori koji prouzrokuju ovaj rizik su: rat, povećanje stope inflacije, politički sukobi itd. Nijedan od makroekonomskih faktora ne može se sa izvesnošću predvideti, a svi utiču na stopu prinosa konkretne HoV. On se ne može eliminisati diversifikacijom ulaganja. Ovaj rizik meri se pomoću beta koeficijenta β. Sistematski rizik je važno izmeriti, jer je on jedan od deskriptora hartije, a na osnovu njega će racionalni investitori odrediti granicu prinosa koju žele da prihvate.

Oba rizika deluju istovremeno, tako da su investitori izloženi i jednom i drugom riziku, odnosno ukupnom ili totalnom riziku. Totalni rizik se može posmatrati kao zbir nesistematskog i sistematskog rizika, što se može ilustrovati grafikonom:

Na X-osi je predstavljen portfolio akcija, a na Y-osi rizik ulaganja meren standardnom devijacijom. Sa povećanjem broja različitih akcija u portfolio nesistematski rizik postaje sve manji, dok sistematski rizik ostaje nepromenjen. Totalni rizik se smanjuje zbog smanjenja nesistematskog rizika. Smatra se da se najveći efekat diverzifikacije na nesistematski rizik može postići komponovanjem portfolia od 15 do 20 slučajno izabranih HoV.

Model koji objašnjava međusobnu povezanost prinosa na uloženi kapital i sistematski rizik (rizik koji se ne može izbeći diverzifikacijom) naziva se Model procenjivanja kapitalnih ulaganja CAPM. Jedan jedini faktor u ovom modelu je tržišni portfolio.



Beta koeficijent:

ili beta indeks, koristi se za merenje sistematskog rizika. On pokazuje stepen promene prinosa na jednu akciju u odnosu na promene tržišnog prinosa.

Prosečni tržišni prinos (indeks) utvrđuje se za akcije na finansijskom tržištu na osnovu indeksa odgovarajućeg portfolia akcija, kao što je Nikkei, Dow-Jones itd.

Beta koeficijent se utvrđuje po formuli:

β = δj . rj,m

δm gde su:δj – standardna devijacija prinosa akcije j (ili preduzeća j), rj,m – koeficijent proste linearne korelacije između prinosa na akciju j (ili preduzeće j) i odgovarajuće tržišne stope (odnosno tržišnog indeksa),δm – standardna devijacija tržišnog prinosa (odnosno indeksa).

Beta koeficijent se najčešće kreće od 0,5 do 2. Tržišni portfolio ima β = 1, dok ulaganja bez rizika imaju β = 0.

HoV koje imaju β koeficijent veći od 1 nazivaju se ofanzivne HoV. Ako se stopa prinosa tržišnog portfolia (odnosno tržišnog indeksa) poveća za 1%, stopa prinosa ofanzivne hartije od vrednosti će se povećati za više od 1%. Međutim, ako dođe do sniženja stope prinosa tržišnog portfolia za 1%, stopa prinosa ovih hartija od vrednosti će se sniziti za više od 1%. Zbog toga se ove hartije od vrednosti smatraju rizičnijim od prosečne hartije. Kod hartija čija je β > 1 stopa prinosa će biti veća od stope prinosa tržišta.

HoV koje imaju β koeficijent manji od 1 nazivaju se defanzivne HoV. One se smatraju manje rizičnim od prosečne hartije.

Beta koeficijent će biti veći ukoliko postoji veći stepen korelacije prinosa npr. na jednu akciju i tržišnog koeficijenta, što znači da veći beta koeficijent ukazuje na veći sistematski rizik. Preduzeća će u granama koje su osetljivije na ciklična kretanja u nacionalnoj ekonomiji imati veći beta koeficijent, što znači da su izložena većem dejstvu sistematskom rizika. Ovaj koeficijent će biti veći od 1 npr. u elektronskoj industriji i avio kompanijama, nego npr. prehrambenoj industiriji i kod preduzeća za distribuciju gasa i električne energije, gde će sigurno biti manji od 1. Ukoliko dođe do usporavanja privredne aktivnosti u jednoj državi, broj putovanja avionom će se naglo smanjiti, naročito poslovnih, dok će se portošnja hrane neznatno smanjiti ili će ostati ista.



Bazična formula CAPM-a:

Pretpostavimo da investitor namerava da kupi jednu akciju „J“ i da razmatra veličinu prinosa koji očekuje od te akcije. Na finansijskom tržištu nudi mu se veliki broj mogućnosti za ulaganje sopstvenog kapitala, pri čemu se mogu ostvariti različite stope prinosa uz odgovarajuće stepene rizika.

Jedna od mogućnosti je kupovina kratkoročnih državnih HoV, kao što su blagajnički zapisi koji obezbeđuju prinos bez rizika, odnosno smatraju se nerizičnim ulaganjem. Naime, na realnu kamatnu stopu na ove zapise dodata je premija za rizik za očekivani stepen inflacije. U ovo slučaju β = 0.Međutim, ako ulaže u kupovinu nekih drugih HoV investitor će očekivati, odnosno zahtevati veću stopu prinosa. Ta viša stopa prinosa, odnosno očekivana stopa prinosa može se izraziti formulom:

kj = Rf + (βj . (km – Rf))gde je:kj – očekivana (zahtevana) stopa prinosa na akciju j,Rf – nerizična stopa prinosa (stopa prinosa na državne blagajničke zapise, odnosno nerizični portfolio), βj – beta koeficijent, odnosno indeks sistematskog rizika za akciju j, km – tržišna stopa prinosa, odnosno prinos na tržišni portfolio akcija.

Što je veći beta koeficijent, očekivana stopa prinosa biće viša, jer se radi o većem stepenu sistematskog rizika.

Prvi deo formule Rf predstavlja nerizičnu stopu prinosa, dok je drugi deo βj .

(km – Rf) premija za rizik nameravanog ulaganja. Deo (km – Rf) predstavlja premiju za tržišni rizik.

Tržina linija HoV:

Kada model procenjivanja kapitala ulaganja (CAPM) želimo da predstavimo grafički, onda ćemo to uraditi putem tržišne linije HoV. Na X-osi nalazi se beta koeficijent kao mera sistematskog rizika, a na Y-osi očekivani prinos k, u %.

Primer: investitor kupuje akciju „C“ pri čemu su: nerizična stopa prinosa 9% godišnje, tržišna stopa prinosa 13% i beta koeficijent 1,5. Očekivana stopa prinosa kc u primeru biće: kc = 9% + (1,5 . (13 – 9%)) = 15%



Tržišna linija za akciju „C“ je prava linija koja pokazuje koliko će iznositi očekivana stopa prinosa za odgovarajući nivo sistematskog rizika merenog beta koeficijenta. Beta koeficijent za ulaganja bez rizika je 0, dok je β = 1 za ulaganja u tržišni portfolio, na osnovu koga je utvrđena stopa prinosa.

- Ako bi se nerizična stopa prinosa povećala zbog inflatornih očekivanja, došlo bi do povećanja očekivane stope prinosa, i SML bi se pomerila na više, i bi bila paralelna sa prethodnom SML.

- Međutim, ako bi se tržišna (rizična) stopa prinosa povećala, povećala bi se i očekivana stopa prinosa, dok bi se nova SML pomerala naviše, ali ne bi bila paralelna sa prethodnom SML već bi se od nje sve više udaljavala sa porastom beta koeficijenta.

Model procenjivanja kapitalnih ulaganja (CAPM):

je jednofaktorski model, koji pretpostavlja da je sistematski rizik funkcija samo tržišnog prinosa koji treba meriti sa beta koeficijenotm. On polazi od dosta nerelanih pretpostavki kao što su:

1. zanemaruju se troškovi transakcija, 2. informacije su besplatne i svima jednako dostupne, 3. svi investitori se mogu zaduživati i plasirati sredstva po istoj stopi,...

Dakle radi se o pretpostavci perfektnog tržišta. Takođe rezultati modela se ne mogu stvarno testirati, s obzirom da je tržišni portfolio teorijska konstrukcija.

Arbitražni model procenjivanja:

suprotan od Modela procenjivanja kapitalnog ulaganja; predložio ga je Ross 1976. godine.



Ovaj model zasniva se na ideji da identična sredstva (ili indetična portfolio ulaganja) sa istim stepenom izloženoti riziku, na različitim tržištima, treba da imaju istu očekivanu stopu prinosa.

Međutim, ako se pojavi razlika u stopama prinosa, investitori će kupiti sredstvo (portfolio) koji ima višu stopu prinosa, a prodati sredstvo (portfolio) sa nižom stopom prinosa. Ovaj proces kupovine i prodaje, odnosno proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok se cene sredstava (portfolia) ne izjednače, odnosno dok ne isčezne moguća zarada.

Nasuprot Modelu procenjivanja kapitalnog ulaganja, koji pretpostavlja da je sistematski rizik uključen u tržišni portfolio, Abritražni model procenjivanja govori o više faktora tržišnog rizika, pri čemu meri promenljivost prinosa na akciju (ili druga sredstva) u odnosu na promenu svakog faktora. Ti faktori nisu navedeni u originalnom modelu, ali u praksi model uključuje sledeće faktore:

1. bruto domaći proizvod, 2. stopu inflacije, 3. promene u kamatnim stopama, 4. stepen averzije prema riziku, i dr.

Međuzavisnost prinosa i rizika korišćenjem ovog modela mogla bi se prikazati pomoću sledeće formule:

E(R) = Rf + βj (E(Rj) – Rf) + β2 (E(R2) – Rf) +...+ βn (E(Rn) – Rf)

gde je:E(R) – očekivana (zahtevana) stopa prinosa na određeno sredstvo, Rf – nerizična stopa prinosa, tj. stopa prinosa na portfolio za koji je β = 0,E(Rj) – očekivana stopa prinosa na portfolio za faktor j, za koji je β = 1, a za sve ostale faktore β = 0.

Stvarna stopa prinosa na ulaganje u akciju (ili drugo ulaganje) zavisiće i od komponente rizika koji se ne može unapred predvideti (ε) i specifična je za svako posebno preduzeće.

Znači, artibražni metod procenjivanja koristi više faktora za utvrđivanje premije za tržišni rizik. On takođe pretpostavlja utvrđivanje beta koeficijenta za svaki fatkor. Međutim, u praksi je jako teško identifikovati pojedine faktore i izmeriti njihov uticaj na navedene veličine, odnosno na prinos nameravanog ulaganja u akciju (ili neko drugo sredstvo) u odnosu na promenu pojedinih faktora.



POGLAVLJE 16:STVARANJE VREDNOSTI ZA AKCIONARE

Dodata tržišna vrednost (MVA):

pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrednost preduzeća u jednom određenom vremenskom trenutku.

1. Ova vrednost se može utvrditi kao razlika između tržišne vrednosti preduzeća i investiranog kapitala u preduzeće.

Dodata tržišna vrednost = Tržišna vrednost

preduzeća – Investirani kapital u preduzeće

Ako pretpostavimo da se jedno akcionarsko preduzeće finansira emisijom obveznica i običnih akcija, i da se njegova hartije od vrednosti kotiraju na berzi, onda bi tržišna vrednost ovog preduzeća bila jednaka zbiru tržišne vrednosti obveznica i tržišne vrednosti običnih akcija.

Investirani kapital (vrednost ukupno angažovanih poslovnih sredstava) je teško precizno utvrdi s obzirom na različite mogućnosti obračuna koje nude računovodstvene konvencije i standardi. Najčešće se u praksi koristi knjigovodstvena vrednost iz bilansa stanja.

Za preduzeće koje je ostvarilo pozitivnu dodatnu tržišnu vrednost kažemo da kreira vrednost za vlasnike, odnosno akcionare. Međutim, ako je ta vrednost negativna, znači da je došlo do uništavanja vrednosti.



2. Prema drugoj verziji dodata tržišna vrednost se dobija tako što se od tržišne vrednosti običnih akcija oduzme investirani sopstveni kapital prikazan u bilansu stanja. Sopstveni kapital obuhvata:

a) akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak ili umanjen za kapitalni gubitak),

b) akumulirani (neraspoređeni) dobitak, c) različite oblike rezervi.

Dodata tržišna vrednost = Tržišna vrednost

obični akcija – Investirani sopstveni kapital

Dodata ekonomska vrednost EVA:

meri ukupnu kreiranu vrednost preduzeća u jednom kraćem vremenskom intervalu (periodu), najčešće za godinu dana. Pokazuje da li preduzeće kreira ili uništava vrednost za akcionara u tom vremenskom periodu.

Dodata ekonomska vrednostt

=Neto poslovni dobitak posle

porezat

–Prosečna cena

kapitala preduzeća

x Investirani kapitalt-1

EVA predstavlja razliku između neto poslovnog dobitka i troškova ukupno angažovanog kapitala (sopstvenog i pozajmljenog). Ova vrednost predstavlja rezidualni dobitak i pokazuje koliko je kreirana vrednost za akcionare u apsolutnom iznosu. Kada je dodata ekonomska vrednost pozitivna, preduzeće povećava vrednost za akcionare i obrnuto.

Druga verzija izračunavanja dodate ekonomske vrednosti (ekonomski profit):

Dodata ekonomska vrednostt

=Stopa prinosa na investirani

kapitalt

–Prosečna cena

kapitala preduzeća

x Investirani kapitalt-1

Preduzeće kreira vrednost za akcionare samo onda kada je stopa prinosa na investirani kapital viša od prosečne stope kapitala (ko).

Visina stope prinosa na investirani kapital zavisi od racionalnog upravljanja pojedinim i ukupnim troškovima, kao i od efikasnti korišćenja (brzine obrta) angažovanih poslovnih sredstava. Prosečna cena kapitala je ponderisana aritmetičkom sredinom cena pojedinih izvora kapitala (duga i sopstvenog



kapitala), i pokazuje koliko efikasno preduzeće upravlja svojom finansijskom strukturom i strukturom kapitala.

Postoji uska međuzavisnost dodate ekonomske vrednosti i dodate tržišne vrednosti. Radeći za akcionare, menadžment preduzeća povećava njihovu vrednost (EVA), ali istovremeno povećava tržišnu vrednost preduzeća. Kada bi izračunali sadašnju vrednost svih budućih dodatih ekonomskih vrednosti (EVA), pri čemu bismo kao diskotnu stopu koristili prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko), morali bi smo dobiti dodatu tržišnu vrednost preduzeća (MVA).

Prednosti i nedostaci dodate ekonomske vrednosti EVA:

Prednosti:1. smatra se da ovaj koncept bolje povezuje strategiju razvoja kompanije i

njenog dugoročnog investiranja sa očekivanjima vlasnika za povećanjem njihove vrednosti. Dodata ekonomska vrednost može se kalkulisati ne samo za preduzeće kao celinu, već i za svaku pojedinačnu investiciju;

2. EVA izražava uspešnost tekuće poslovne aktivnosti ili planirane aktivnosti u apsolutnom iznosu, a ne u procentu. Broj jednostavno može biti pozitivan ili negativa. Obilje divizija ima godinana negativnu EVA. Pošto te divizije više uništavaju vrednost nego što je kreiraju, strogo gledano trebalo bi ih likvidirati;

3. egzaktnije (tačnije) izražava rezultat nego računovodstveno iskazani neto dobitak, jer respektuje ukupne troškove kapitala (duga i sopstvenog kapitala). Na taj način ona ima veću iskaznu moć o uspehu poslovanja preduzeća nego neto dobitak po akciji koji je računao samo sa troškovima pozajmljenog kapitala;

4. EVA se uspešno koristi kao osnova za obračun premije menadžerima.

Nedostaci:1. izražava investirani kapital u visini knjigovodstvene vrednosti, što se

javlja kao problem naročito kod preduzeća koja imaju velika ulaganja u



istraživanja i razvoj od kojih se efekti očekuju u znatno dužem vremenskom periodu;

2. s obzirom da je fokusirana na tekući prinos smatra se da se ona ne može značajnije koristiti za planiranje i ocenu rentabilnosti novih kapitalnih ulaganja, kao što se koristi metod neto sadašnje vrednosti, koji kao kriterijum rentabilnosti koristi prosečnu cenu kapitala.

POGLAVLJE 17:TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

1. Tradicionalna teorija strukture kapitala:

Ova teorija pretpostavlja da stvarno postoji optimalni nivo leveridža (takva mešavina duga i akcijskog kapitala) koji:

1. minimizira prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko), odnosno 2. maksimizira tržišnu vrednost preduzeća.

Ova teorija polazi od sledećih pretpostavki:1. struktura kapitala preduzeća komponovana je samo iz duga i

akcijskog kapitala; 2. apstrahuje se porez na dobitak preduzeća; 3. relativni odnos duga prema akcijskom kapitalu menja se tako

što se: a) emisija obveznica koristi za povlaćenje običnih akcija, a b) emisija običnih akcija za povlačenje obveznica,

pri čemu se apstrahuju troškovi ovih transakcija; 4. ukupan neto dobitak isplaćuje se akcionarima u vidu

dividendi; 5. ne očekuje se rast neto poslovnog dobitka preduzeća.

Polazeći od ovakvih uprošćenih pretpostavki, tradicionalan teorija poznaje nekoliko varijanti procenjivanja:



1. prva varijanta – optimalna struktura dozvoljava manje ili veće varijacije u stepenu leveridža sa određenim reperkusijama na prosečnu cenu kapitala (ko) i tržišnu vrednost preduzeća.

grafikon br. 1, str. 312:

Na grafikonu se mogu uočiti četiri faze u prvoj varijanti:a) prva faza (od 0 do 30%) – sa porastom leveridža

smanjuje se prosečna cena kapitala preduzeća (ko). U ovoj fazi raste cena akcijskog kapitala (ke), ali ne toliko da eliminiše pozitivne efekte korišćenja jeftinog duga. U tom rasponu cena duga (ki) je konstantna ili neznatno raste. Kombinovani efekat porasta leveridža na ki i ke je takav da će se smanjivati prosečna cena kapitala preduzeća (ko), odnosno povećavati njegova tržišna vrednost;

b) druga faza (od 30%) – posle određenog dostignutog stepena leveridža od 30% dalji umeren rast leveridža ima mali ili nikakav efekat na prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko). Na tom srednjem nivou promene ki i ke neutrališu jedna drugu, tako da tržišna vrednost preduzeća ostaje gotovo konstantna iako se leveridž povećao;

c) treća faza (od 60%) – posle određenog kritičnog nivoa od 60% dalji porast leveridža besmislen. Reakcija tržišta kapitala bila bi takva da ki i ke naglo rastu, a to bi se odrazilo na porast prosečne cene kapitala (ko), odnosno na pad tržišne vrednosti kapitala;

d) četvrta faza (od 80%) – ono što se dešava na ekstremnom nivou leveridža, pa se retko razmatra u ovom kontekstku.

Faza

Finansijski leveridž (% odnos čistog duga i ukupnog

kapitala)

Efektivna kamatna stopa

(ki)

Tržišna stopa kapitalizacije

akcijskog kapitala (ke)

Prosečna cena kapitala, tj.opšta

stopa kapitalizacije (ko)

Tržišna vrednost

preduzeća

I 0–30 (lev. raste) konstanta ili neznatno raste raste smanjuje raste

II 30–60 (lev. raste) blago raste raste konstanta ili neznatno raste konstantna

III 60–80 (lev. raste) naglo raste naglo raste raste opadaIV 80–100 (lev. raste) ... ... ... ...



2. druga varijanta – cena akcijskog kapitala (ke) raste sa porastom leveridža, dok cena duga (ki) počinje da raste tek kada je dostignut određeni stepen leveridža, tako da prosečna cena kapitala (ko) dostiže minimum u jednoj tački i ne obuhvata širi raspon kao u prvoj varijanti.

3. treća varijanta – smatra se da i cena akcijskog kapitala (ke) ne raste do određenog stepena leveridža, dok se minimalna prosečna cena kapitala (ko) takođe nalazi u jednoj tački.

2. Teorija Modigliani-ja i Miller-a:

Nasuprot tradicionalnoj teoriji, Modigliani i Miller tvrde da u svetu perfektnog tržišta i racionalnih ulagača, dva identična preduzeća koja ostraruju identične neto poslovne dobitke (jednake veličine i kvaliteta) moraju imati jednaku tržišnu vrednost, nezavisno od razlika u stepenu leveridža. Prema tome, tržišna vrednost preduzeća i njegova cena kapitala su nezavisne od finansijske strukture. U svojoj analizi oni polaze od nekoliko pretpostavki:

1. tržište kapitala je perfektno – informacije su besplatne i uvek dostupne svim ulagačima, nema troškova transakcija i sve HoV su beskonačno deljive,

2. preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih rizika – sva preduzeća u okviru jedne klase imaju isti stepen poslovnog rizika,

3. apstrahuje se porez na dobitak preduzeća, 4. svi korisnici duga (preduzeća i pojedinci) mogu se

zaduživati pod istim uslovima, odnosno plaćati istu kamatnu stopu.

Vrednost preduzeća (V) je određena kapitalizacijom očekivanog neto poslovnog dobitka (O) konstantnom stopom za klasu rizika u kojoj se preduzeće nalazi, što se može napisati formulom:

VL = VU = O = Oko keU

gde je:L – pokazuje da preduzeće u strukturi kapitala ima dug, ili da se radi o preduzeću sa leveridžom, U – označava preduzeće bez leveridža, O – očekivani neto poslovni dobitak, ko – prosečna cena kapitala, keU – zahtevana stopa prinosa za preduzeće bez leveridža, odnosno za preduzeće koje koristi samo sopstveni kapita.



S obzirom da je vrednost preduzeća (V) konstantno bez obzira na stepen leveridža može se zaključiti da je prosečna cena kapitala preduzeća (ko):

1. u potpunosti nezavisna od njegove strukture kapitala i nezavisna od iznosa duga u strukturi kapitala,

2. jednaka ceni angažovanog kapitala ukoliko dug nije uopšte korišćen (keU).

Druga tvrdnja Modigliani-ja i Miller-a glasi: cena sopstvenog kapitala preduzeća sa leveridžom (keL) jednaka zbiru:

1. cene sopstvenog kapitala preduzeća bez leveridža (keU) u istoj klasi, i

2. premije za rizik čiji iznos zavisi od razlike između cene sopstvenog kapitala i cene duga za preduzeće bez leveridža i iznosa korišćenog leveridža (D / S).

keL = keU + premija za rizik = keU + (keU – ki) . (D / S)

Prema ovoj tvrdnji, ako preduzeće koristi leveridž i ako se leveridž povećava, cena sopstvenog kapitala će rasti. Na pitanje šta će se desiti ako dva identična preduzeća koja se razlikuju samo u stepenu leveridža ipak imaju različite tržišne vrednosti, Modigliani i Miller odgovaraju da će se te razlike eliminisati procesom arbitraže. Proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok ne išćezne mogućnost zarade, a to će se desiti samo onda kada tržišne vrednosti oba preduzeća budu izjednačene.

Može se zaključiti da će: 1. prosečna cena kapitala (opšta stopa kapitalizacije ko) biti

konstantna na svim nivoima leveridža, 2. funkcija prosečne cene kapitala preduzeća (ko) ima

oblik prave linije, a ne oblik krive linije kako to objašnjava tradicionalna škola,

3. ne postoji mešavina duga i akcijskog kapitala koja minimizira prosečnu cenu kapitala preduzeća (ko),

4. tržišna vrednost preduzeća (V) je nepromenljiva pri svakom stepenu leveridža.





Međutim, nerealne i neodržive su sledeće pretpostavke:1. pretpostavke o pefrektnom tržištu nikako ne može da se

održi, čak i ako se pretpostavi da je tržište akcija i tržište obveznica svako za sebe perfektno ili približno perfektno;

2. da se preduzeća i pojedinci mogu zaduživati pod potpuno istim uslovima.

Takođe, kada se uvede porez na dobitak preduzeća može se utvrditi da će doći do pada prosečne cene kapitala (ko).

3. Teorija Modigliani-ja i Miller-a sa uključenim porezom na dobitak:

Posle diskusije i primedbi najviše na apstrahovanje poreza na dobitak preduzeća, Modigliani i Miller objavili su novi članak, u kojem u analizu uvode porez na dobitak preduzeća i zaklučuju da će leveridž povećati vrednost preduzeća, s obzirom da kamata umanjuje osnovicu za porez (oduzima se od poslovnog dobitka) pri čemu nastaju ušteda na porezu. U vezi sa tim, oni iznose dve tvrdnje:

1. prva tvrdnja – vrednost preduzeća sa leveridžom (VL) jednaka je vrednosti preduzeća bez leveridža (VU) u istoj klasi rizika plus dobitak od leveridža, odnosno ušteda na porezu (TD) koja se dobija kao proizvod stope poreza na dobitak i iznosa korišćenog duga, tako da formula glasi:

Vrednost preduzeća sa

leveridžom (VL)=

Vrednost preduzeća bez leveridža (VU)

+Dobitak od

leveridža, ušteda na porezu (TD)

Dobitak od leveridža, ušteda na porezu (TD)

= Stopa poreza na dobitak

x Iznos korišćenog duga



To znači da je sa uvođenjem poreza na dobitak, vrednost preduzeća sa leveridžom (VL) veća od vrednosti preduzeća bez leveridža (VU) za efekat uštede na porezu (TD), što je prikazano na grafikonu:


2. druga tvrdnja – cena sopstvenog kapitala u preduzeću sa leveridžom (keL) jednaka je ceni sopstvenog kapitala preduzeća bez leveridža (keU) uvećanoj za premiju za rizik. Premija za rizik zavisi od razlike između cene sopstvenog kapitala i cene duga za preduzeće bez leveridža, iznosa korišćenog leveridža i stope poreza na dobitak što je prikazano u formuli:

keL = keU + premija za rizik = keU + (keU – ki) . (1 – T) . (D / S)

gde je:T – stopa poreza na dobitak preduzeća,D / S – iznos korišćenog leveridža,

Na osnovu oba MM modela moglo bi se, uz pretpostavku da se dug pribavlja po „razumnoj“ kamatnoj stopi, zaključiti da bi bilo najbolje da se preduzeća u celini finansiraju dugom (kreditima i emisijom obveznica). U tom slučaju:

1. poverioci bi snosili ukupan poslovni rizik na isti način kao i akcionari u preduzeću bez leveridža,

2. stopa kapitalizacije duga (ki) bi bila jednaka stopi kapitalizacije akcijkog kapitala za preduzeće bez leveridža (keU).

To je jedino moguće ako usled poslovnog gubitka u potpunosti dođe do erozije sopstvetnog kapitala.

4. Miller-ov model teorije strutkrue kapitala sa uključivanjem ličnih poreza:

U članku iz 1977. godine Miller u razmatranju teorije strukture kapitala uvodi porez na lične prihode akcionara i poverilaca:

1. poverioci plaćaju porez po osnovu prihoda od kamate,



2. akcionari plaćaju porez po osnovu prihoda od dividende i po osnovu kapitalnog dobitka (kada prodaju akcije iznad cene po kojoj si uh kupili).

Da bi smo prikazali ovaj model definisaćemo poreske stope:Tc – stopa poreza na dobitak preduzeća, Ts – stopa poreza na prihode od akcije (dividende i kapitalni dobitak), Td – stopa poreza na prihode od duga (kamate).

Koriste se iste pretpostavke kao u prethodnom MM modelima:1. tržište kapitala je perfektno – informacije su

besplatne i uvek dostupne svim ulagačima, nema troškova transakcija i sve HoV su beskonačno deljive,

2. preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih rizika – sva preduzeća u okviru jedne klase imaju isti stepen poslovnog rizika,

3. svi korisnici duga (preduzeća i pojedinci) mogu se zaduživati pod istim uslovima, odnosno plaćati istu kamatnu stopu.

Na osnovu ovih pretpostavki, vrednost preduzeća bez leveridža (VU) sa uvođenjem ličnog poreza na prihode od akcija može se izraziti formulom:

VU = O . (1 – Tc) . (1 – Ts) keU

Izraz (1 – Ts) predstavlja korekciju neto poslovnog dobitka za iznos ličnog poreza na prihode od akcija. Brojilac pokazuje koji deo poslovnog dobitka preostaje preduzeću kada ono plati porez na dobitak i kada njegovi akcionari plate porez na prihode od dividendi i po osnovu kapitalnog dobitka. Lični porezi smanjuju dobitak za investitore, i to istovremeno dovodi do smanjenja vrednosti preduzeća koje ne koristi leveridž.

Neto novčani tok koji ostvaruje preduzeće (CFL) jednim delom pripada vlasnicima, a drugim delom poveriocima. Oba novčana toka su oporeziva što se može napisati u obliku sledeće formule:

Neto novčani tok preduzeća (CFL) = Neto novčani tok koji

pripada akcionarima + Neto novčani tok koji pripada vlasnicima obveznica

CFL = (O – I) . (1 – Tc) . (1 – Ts) + I . (1 – Td)pri čemu je: O – neto poslovni dobitak, I – godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće.



Iz prethodne formule možemo dobiti sledeću:

CFL = (O . (1 – Tc) . (1 – Ts)) – (I . (1 – Tc) . (1 – Ts)) + (I . (1 – Td))

Prvi deo formule je isti kao i kod utvrđivanja vrednosti preduzeća bez leveridža, njegova sadašnja vrednost će se dobiti diskontovanjem sa keU. Drugi i treći deo se javljaju zbog korišćenja leveridža, odnosno troškova na ime kamate, tako da će se diskontovati sa ki.

Daljim izvođenjem se dobija formula za Miller-ov model sa ličnim porezima:

VL = VU + 1 – (1 – Tc) . (1 – Ts) . D(1 – Td)pri čemu je:D = I . (1 – Td) / ki, što je u stvari tržišna vrednost duga.

Izraz u srednjoj zagradi pomnožen sa D predstavlja za preduzeće dobitak od korišćenja leveridža i on zamenjuje faktor TD u MM modelu sa porezon na dobitak preduzeća (VL = VU + TD).

Miller zaključuje da će koristi od leveridža postojati sve do uspostavljanja odgovarajećeg ekvilibrijuma, odnosno kada je:

(1 – Td) = (1 – Tc) . (1 – Ts)

Međutim, kada je (1 – Td) < (1 – Tc) . (1 – Ts) efekti poreskih ušteda od korišćenja duga u strukturi kapitala biće poništeni.

5. Teorija statičkog kompromisa:

Ova teorija nastavlja se na teoriju strukture kapitala Modigliani-ja i Miller-a sa uključivanjem porez na dobitak preduzeća. Međutim, pored ušteda u porezu, ova teorija smatra da se u raspravu o strukturi kapitala moraju uključiti:

1. troškovi finansiranja neprilika,2. agencijski troškovi.

1. Troškovi finansijskih neprilika se često izjednačavaju sa troškovima stečaja (bankrotstva), mada se radi o širem pojmu, odnosno o većem iznosu troškova nego što izaziva stečaj. Direktni troškovi stečaja (sudske takse, akvokatske takse, administativni troškovi i sl.) mogu značajno umanjiti vrednost preduzeća, naročito ako poverioci usporavaju ovaj proces. Troškovi finansijskih neprilika mogu se povećavati i pojedinim odlukama menadžera, kupaca i dobavljača. Npr.



zbog ušteda u održavanju osnovnih sredstava može doći do smanjenja kvaliteta proizvoda što će smanjiti prodaju i dobitke ili dovesti do gubitaka. Kupci mogu smanjiti porudžbine i tražiti povoljnije kreditne uslove, dok dobavljači mogu uslovljavati isporuke uz pooštravanje kreditnih uslova i sl. Sa troškovima finansijskih neprilika susreću se preduzeća koja se finansiraju dugom, i veći nivo leveridža znači i veću verovatnoću nastanka finansijskih neprilika zbog neplaćanja kamate i vraćanja glavnice duga. Zbog toga će poverioci zahtevati više kamatne stope, tako da će doći do porasta cene duga, što će uticati i na porast prosečne cene kapitala preduzeća.

2. Agencijski troškovi duga – menadžeri preduzeća, radeći u korist akcionara, mogu raditi na štetu poverilaca. Poverioci se mogu štititi od takvih akcija menadžera ugrađivanjem restriktivnih klauzula u ugovore o kreditima ili emisiji obveznica, što utiče na cenu duga. Takođe, poverioci će ugraditi troškove monitoringa u ugovorenu kamatnu stopu, što će povećavati cenu duga, a smanjiti uštede u porezu i vrednost sopstvenog kapitala.

Tržišna vrednost preduzeća sa leveridžom (VL) može se prikazati formulom:

Tržišna vrednost

preduzeća sa

leveridžom

=

Tržišna vrednost

preduzeća bez leveridža

+

Sadašnja vrednost ušteda u porezu

–

Sadašnja vrednost troškova

finansijskih neprilika

+

Sadašnja vrednost

agencijskih troškova

Međuzavisnost data u formuli može se prikazati i na grafikonu br. 5, str. 322:

Ukupan efekat ušteda na porezu povećava vrednost preduzeća do tačke A. Posle tačke A troškovi finansijskih neprilika i agencijski troškovi rastu, smanjujući prednost ušteda na porezu.



U tački B postiže se optimum, kada se izjednačavaju marginalne koristi od ušteda na porezu sa troškovima finanijskih neprilika i agencijskim troškovima. Od tačke B na dalje troškovi finansijskih neprilika i agencijski troškovi duga poništavaju uštede u porezu.

Teorija statičkog kompromisa je danas preovlađujuća i smatra se da preduzeće treba da utvrdi ciljnu strukturu kapitala (da izbalansira troškove i koristi od finansiranja dugom). Osnovni problem je u tome da se sa porastom leveridža sigurno rastu troškovi finanijskih neprilika i agencijski troškovi, ali ih je veoma teško objektivno kvantificirati.

Brigham i Gapenski navode da model statičkog kompromisa ne može biti upotrebljen da se precizira optimalna finansijska struktura, ali nam omogućava da damo tri zaključka u vezi sa upotrebom duga:

1. visoko rizična preduzeća, sa većom varijabilnošću prinosa, trebalo bi da pozajmljuju manje nego preduzeća sa nižim stepenom rizika,

2. preduzeća koja imaju materijalna sredstva, kao što je realna imovina, mogu koristiti više duga nego preduzeća ćija se vrednost izvodi iz nematerijalnih sredstava (patenti ili goodwill),

3. preduzeća koja korektno plaćaju poreze po višoj stopi, koja to na isti načim mogu kontinuirano da čine i ubuduće, mogu pribaviti više duga nego preduzeća sa nižom tekućom ili očekivanom poreskom stopom.

6. Teorija hijerarhijskog redosleda:

Ova teorija polazi od pretpostavke da: preduzeća komponuju svoju strukturu kapitala, tj. pribavljaju dodatni kapital za investiranje u skladu sa unapred utvrđenim hijerarhijskim redosledom.Osnove teorije mogu se prikazati u okviru 4 tačke:

1. preduzeća prilagođavaju dividendnu politiku investicionim alternativama,

2. preduzeća preferiraju da investicione alternative finansiraju interno generisanim sredstvima, a tek posle toga se pribavlja eksterni kapital,

3. kada je eksterni kapital potreban, preduzeća će prvo emitovati dužničke HoV, emisija vlasničkih HoV biće korišćena kasnije,

4. što je više eksternog kapitala potrebno da bi se finansirali projekti sa pozitivnom NSV, redosled pribavljanja finansijskih sredstava u skladu sa teorijom hijerarhijskog redosleda bi bio: pribavljanje kapitala putem duga, zatim konvertibilnih HoV, preferencijalnih akcija i na kraju običnih akcija.



Osnovni izvor finansiranja preduzeća trebalo bi da bude interno generisani kapital (akumulirani dobitak i amortizacija), odnosno raspoloživa gotovina. Ukoliko ima dovoljno ovog kapitala, trebalo bi realizovati sve projekte koji obaćavaju pozitivnu neto sadašnju vrednost NSV. Pošto je osnovni izvor akumulirani neto dobitak, posle pokrića preferencijalnih dividendi, preporučuje se politika rezidualne dividende. Prema ovoj politici prednost se daje investiranju, a dividende predstavljaju rezidual, odnosno ostatak.

Prilikom razmatranja prethodnih teorija, uglavnom se polazilo od pretpostavki o perfektnom finansijskom tržištu, što pretpostavlja da su informacije o poslovanju preduzeća svima jednako dostupne, odnosno da nema asimetričnih informacija. Međutim, u realnom svetu postoji asimetričnost informacija, jer menadžeri često znaju mnogo više o tekućem poslovanju preduzeća i njegovim perspektivama nego postojeći i potencijalni investitori.

Na osnovu ovoga moglo bi se zaključiti:a) u uslovima asimetričnih informacija korporacija treba samo u

posebnim slučajevima da emituje obične akcije:1. kada su projekti izuzetno rentabilni, 2. kada se projetku ne mogu odložiti, 3. kada se projekti ne mogu finansirati dugom, 4. kada se informacije iz posebnih razloga ne mogu saopštiti;

b) korporacija može emitovati obične akcije kada menadžment sa sigurnošću zna da su akcije precenjene. Međutim, investitori će to brzo prepoznati i težiće da snize cenu akcija. Objava ovakne nove emisije predstavljaće loš signal, odnosno loše vesti;

c) finansiranje putem modela hijerarhijskog redosleda, gde se insistira na interno generisanom kapitalu, je prihvatljivo za postojeće akcionare jer žrtvujući sadašnji deo prinosa u obliku dividende, očekuju da im pripadnu budući prinosi, odnosno koristi, a takođe povećanjem sopstvenog kapitala povećavaju „rezervni kapacitet zaduživanja“. Taj „rezervni kapacitet zaduživanja“ može se koristiti ako se pojave projekti sa izuzetno visokom neto sadašnjom vrednošću (NSV) ili kada se pojave poteškoće prilikom pribavljanja eksternog kapitala.

Teorija hijerarhijskog redosleda ima i dobre i loše strane. Dobre strane su:1. dosta je približena zbivanjima u poslovnoj praksi, 2. sugeriše menadžerima da se ne trude da optimizacijom strukture

kapitala kreiraju vrednost jer u skladu sa ovom teorijom optimalna struktura verovatno ne postoji,



3. racio zaduživanja se, za razliku od teorije statičkog kompromisa, može često menjati u velikom rasponu,

4. leveridž se menja kada postoji nesklad između internih novčanih tokova umanjenih za dividende i investicionih potreba, ...

Loše strane teorije su:1. teorija ipak ne podržava dešavanja u realnosti, 2. ne razmatraju se eksplicitno poreske uštede, troškovi

finansijskih neprilika, agencijski troškovi, ...

7. Uticaj promene strukture kapitala na neto dobitak po akciji:

U ovoj analizi se razmatra kako strukture kapitala sa različitim stepenom leveridža mogu uticati na maksimizaciju neto dobitka po akciji preko datih nepromnenjenih iznosa poslovnog dobitka.

Prepostavlja se konstantan poslovni rizik za različite stepene leveridža, kako bi se izolovali samo efekti troškova finansiranja na ostvarene prinose. To znači da za date vrednosti poslovnog dobitka i različite stepene leveridža potrebno je izračunati neto dobitak po akciji, da bi objasniti međuzavisnost ova dva oblika prinosa pri različitim strukturama kapitala.

Ovaj model izučavanja strukture kapitala poznat je kao EBIT–EPS, odnosno: dobitak pre poreza i kamate (poslovni dobitak) – neto dobitak po akciji.

OpisUčešće duga u

strukturi kapitala 0%

Učešće duga u strukturi kapitala

25%

Učešće duga u strukturi kapitala

50%Poslovni dobitak

– Kamata na dug= Dobitak pre poreza– Porez na dobitak= Neto dobitak

Br. emit. obič. akcijaNeto dobitak po akciji (EPS)

Da bi smo grafički predstavili podatke za različite strukture kapitala, treba da izračunamo:

1. prelomnu tačku poslovnog i neto dobitka po akciji, 2. tačke indiferencije finansiranja između alternativa.

Prelomna tačka poslovnog i neto dobitka po akciji predstvalja utvrđivanje potrebnog iznosa poslovnog dobitka da bi neto dobitak po akciji bio nula (0). To izračunavamo pomoću sledeće formule:

Prelomna tačka = I + PD



1 – Tgde je:I – godišnji iznos kamate, PD – iznos preferencijalen dividende, T – stopa poreza na dobitak.

Ove prelomne tačke se unose na X-osu grafikona EBIT–EPS modela. Kada nema preferencijalne dividende, prelomne tačke odgovoraju godišnjem iznosu kamate.

Tačke indiferencije finansiranja između alternativa izračunava se pomoću formulu:

EPS = (1 – T) . (EBIT – I) – PDn

gde je:EPS – neto dobitak po akciji, EBIT – poslovni dobitak,T – stopa poreza na dobitak, PD – iznos preferencijalen dividende, n – broj emitovanih i prodatih običnih akcija.

Grafikon br. 6, str. 329 – ilustracija EBIT–EPS modela:

Na osnovu grafikona može se zaključiti da rizik finansiranja zavisi od: 1. prelomne tačke finansiranja, 2. stepena korišćenja leveridža.

Veći stepen finansijskog rizika biće ukoliko je:1. prelomna tačka finansiranja na višem nivou, 2. oštriji nagib posmatranih linija struktura kapitala.

Zaključak o stepenu finansijskog rizika može se doneti i na osnovu koeficijenta pokrića kamate koji se izračunava po formuli:



Koeficijent pokrića kamate = PdI

Sa porastom učešća duga u strukturi kapitala preduzeća raste i finansijski rizik, što pokazuje i porast koeficijenta pokrića kamate.

Kretanje neto dobitka po akciji je samo jedna od informacija koja može uticati na promenu vrednosti akcija i tržišne vrednosti preduzeća. Da bi smo došli do zaključka da li će usled promene strukture kapitala porasti vrednost za akcionare, trebalo bi analizirati:

1. stopu kapitalizacije akcijskog kapitala, 2. respektovati vremensku vrednost novca, i 3. utvrditi dodatu ekonomsku vrednost i dodatu tržišnu vrednost.

POGLAVLJE 18:DIVIDENDNA POLITIKA

Teorija dividendne politike:

Dividendna politika determiniše raspodelu neto dobitka na dividendu i akumulirani dobitak. U literaturi posebno su se izdvojile tri teorije:

1. teorija rezidualne dividende,



2. teorija irelevantnosti dividende, 3. teorija relevantnosti dividende.

1. Teorija rezidualne dividende – polazi od pretpostavke da u svetu perfektno racionalnih ulagača i menadžera dividenda može biti tretirana kao rezidualna vrednost. Rezidualna vrednost (ostatak dela neto dobitka) bio bi isplaćen akcionarima u vidu dividende posle prihvatanja svih rentabilnih alternativa za ulaganje kapitala u preduzeću.

Preduzeće bi prvo sačinilo plan kapitalnih ulaganja koji bi obuhvatio sve raspoložive alternative. Za realizaciju bi se prihvatile sve alternative koje ispunjavaju kriterijum rentabilnosti, odnosno čija je očekivana interna stopa prinosa viša od prosečne cene kapitala preduzeća.

Ako bi plan kapitalnih ulaganja zahtevao da se akumulira ukupno ostvareni neto dobitak, rezidualna vrednost bila bi nula i ne bi bilo isplata po osnovu dividendi. Kada ukupno akumulirani dobitak nije dovoljan da se u celini realizuje prihvaćeni plan kapitalnih ulaganja, preduzeće će neophodan kapital pribaviti dodatnom emisijom i prodajom običnih akcija.

2. Teorija irelevantnosi dividende – Miller i Modigliani smatraju da je u svetu perfektnog tržišta (zanemaruje se porez na dobitak, nema troškova transakcija, nema troškova u vezi sa emisijom novih HoV, nema troškova davanja i primanja informacija) tržišna vrednost preduzeća:

1. nezavisna od raspodele neto dobitka, odnosno dividendne politike koji preduzeće vodi,

2. određena njegovom prinosnom snagom i rizikom ulaganja u sredstva (rizikom investiranja).

Međutim, niz studija i primera pokazuje da značajno povećanje dividendi utiče na porast tržišnih cena akcija preduzeća. Smanjenje dividende utiče u suprotnom smeru.

Miller i Modigliani tvrde da taj efekat nije svojstven dividendi samoj po sebi, već se radi o tzv. informacionom sadržaju dividende. Na osnovu promene dividende akcionari očekuju i buduće promene neto dobitka, pa se porast dividendi posmatra kao pozitivan signal za investitore koji će izazvati porast tržišnih cena akcija. Negativan signal, odnosno smanjenje dividendi usloviće pad tržišnih cena akcija.

Miller i Modigliani dalje raspravljaju da postoji tzv. efekat kupaca. Preduzeće će biti atraktivno za one akcionare koji preferiraju redovne isplate stabilnih dividendi, jer to znači da preduzeće na vreme plaća i svoje i ostale obaveze,



odnosno da se radi o stabilnom preduzeću. Međutim, za akcionare koji preferiraju porast kapitalnog dobitka zbog porasta tržišnih cena obični akcija, biće atraktivinije da ulažu u preduzeće koje reinvestira značajniji deo neto dobitka. Miller i Modigliani zaključuju da u oba slučaja akcionari dobijaju ono što očekuju, tako da vrednost akcija neće zavisiti od dividende politike.

3. Teorija relevantnosi dividende – Gordon i Lintneru tvrde da akcionari preferiraju isplate gotovinskih dividendi, i da zbog toga postoji direktna međuzavisnost dividendne politike preduzeća i njegove tržišne vrednosti. Akcionari u principu imaju averziju prema riziku i manje rizičnim procenjuju tekuće dividende u odnosu na buduće dividende i kapitalne dobitke. Ovde se radi o tzv. argumentu ”ptica u ruci”, odnosno bolje imati jednu pticu u ruci nego dve ptice na grani.

Ako preduzeće redovno isplaćuje stabilne dividende, investitori procenjuju svoje buduće prinose (u obliku dividendi i kapitalnog dobitka) manje rizičnim. Oni će očekivani dobitak preduzeća diskontovati nižom stopom prinosa što će dovesti do povećanja tržišnih cena akcija. Teorija relevantnosti dividende posmatra dividendu kao aktivnu varijablu politike raspodele, dok akumulirani dobitak tretira kao rezidualnu vrednost.

Tipovi dividendne politike:

Tri tipa dividendne politike: 1. dividendna politika konstantnog racia plaćanja dividende, 2. regularna dividendna politika, 3. manja regularna i ekstra dividendna politika.

1. Dividendna politika konstantnog racia plaćanja dividende – pretpostavlja da preduzeće unapred utvrdi racio plaćanja dividende (isplaćena dividenda po akciji / neto dobitak po akciji), odnosno procenat neto dobitka koji će se isplatiti kao dividenda. Problem u vezi sa ovom politikom nastaje kada se neto dobitak značajno smanji ili kada preduzeće ostvari gubitak. U tom slučaju dividende će takođe biti značajno smanjene, odnosno neće biti isplaćene.

Pošto je veličina isplaćenih dividendi indikator uspešnosti poslovanja preduzeća, smanjenje dividendi ili njihov izostanak povećavaju neizvesnost vlasnika u vezi sa očekivanim prinosom na njihova ulaganja, što može usloviti da dođe do smanjenja tržišnih cena akcija preduzeća.



2. Regularna dividendna politika – preduzeća koja iz perioda u period isplaćuju isti iznos dividende po jednoj emitovanoj i prodatoj običnoj akciji kažemo da vodi regularnu dividendnu politiku. Kod ove dividendne politike dividende se skoro nikada ne smanjuju pa čak i ako dođe do značajnog smanjenja neto dobitka ili kada preti opasnost od nelikvidnosti.

Isplata stabilnih dividendi smanjuje neizvesnost akcionara u pogledu budućih neto dobitaka, tako da tržišne cene akcija ostaju stabilne ili se povećavaju. Koristeći ovu dividendnu politiku preduzeće često utvrđuje ciljni racio plaćanja dividende težeći da svoje isplate prilagodi tom raciu.

3. Manja regularna i ekstra dividendna politika – ovaj tip dividende politike pretpostavlja da preduzeće, imajući u vidu tendenciju kretanja neto dobitka, odluči da isplaćuje takođe stabilne dividende po jednoj akciji ali u znatno manjem iznosu nego što je slučaj kod regularne dividendne politike, tako da se ovde radi o manje regularnoj dividendi.

Međutim, u periodima kada se ostvare znatno veći neto dobici preduzeće će akcionarima isplatiti dodatak na regularne dividende. Taj dodatak iznad ovih manjih regularnih dividendi naziva se ekstra dividenda.

Ako se neto dobitak značajnije poveća u izvesnom broju godina, preduzeće može da odluči da poveća iznos fiksne dividende po akciji i da nastavi sa isplatama te povećane dividende.

Faktori koji utiču na dividendnu politiku:

1. problem nelikvidnosti, 2. finansijska struktura (značajno učešće dugova u izvorima finansiranja), 3. ograničenja u ugovorima o kreditima, 4. stabilanost neto dobitka, 5. stepen rentabilnosti, 6. kontrola nad preduzećem, 7. poreska politika,...1. Problem nelikvidnosti pre svih može da utiče na visinu dividende. Ako

se javi ovaj problem, preduzeće neće moći da isplati dividende i pored velikog iznosa ostvarenog neto dobitka. Ovaj problem se naročito javlja kod preduzeća koja se naglo razvijaju za šta su im stalno potrebna dodatna novčana sredstva;

2. Finansijska struktura, odnosno značajno učešće dugova u izvorima finansiranja preduzeća pretpostavlja relativno velike godišnje obaveze za



otplatu glavnice. Ukoliko se ti dugovi ne mogu refundirati nekom drugom vrstom HoV, mora se akumulirati značajan deo neto dobitka, kako bi se te obaveze u celini i na vreme mogle platiti;

3. Ugovori o dugoročnim kreditima mogu sadržati klauzulu – dividende mogu biti plaćene iz neto dobitka ostvarenog posle potpisivanja ugovora o dugoročnom kreditu, a nikako iz ranije akumuliranog dobitka. Takođe, isplata dividende može biti ograničena održavanjem određene veličine neto obrtnih sredstava (obrtnih sredstava koja se finansiraju iz dugoročnih izvora). Treba voditi računa i o tome da isplata dividende na preferencijalne akcije prethodi isplati dividendi na obične akcije;

4. Preduzeća koja ostvaruju relativno stabilan godišnji neto dobitak verovatno će da isplaćuju veći procenat neto dobitka kao dividendu, dok će preduzeća sa nestabilnim godišnjim neto dobitkom morati da akumuliraju veći deo neto dobitka, kako bi se održao relativno stabilan nivo dividendi ukoliko bi neto dobitak u budućnosti opao;

5. Preduzeće koje konstantno ostvaruje visok stepen rentabilnosti izražen stopom prinosa na ukupna poslovna sredstva i stopom prinosa na sopstvena sredstva, i koja su dobro organizovana, moći će lakše, na vreme i pod povoljnijim uslovima da na finansijskom tržištu pribave dodatni kapital. To će im omogućiti da veći procenat neto dobitka isplate akcionarima;

6. Kada postojeći akcionari teže da zadrže kontrolu nad preduzećem, veći procenat neto dobitka biće akumuliran, tako da će se rast preduzeća zasnivati na tom dodatnom internom izvoru sopstvenog kapitala;

7. U pojedinim privredama moguće je da akcionari jednog preduzeća plaćaju porez po različitim stopama. Akcionari koji plaćaju porez po višim poreskim stopama teže da se veći deo neto dobitak akumulirati. Tako će platiti manji ukupan porez, s obzirom da je, po pravilu, porez na kapitalni dobitak znatno niži. Sasvim je druga situacija sa akcionarima koji se nalaze u nižim poreskim grupama.

POGLAVLJE 19:HIBRIDNI IZVORI FINANSIRANJA

imaju određene karakteristike i duga i sopstvenog kapitala. U ovu grupu izvora svrstavamo:

1. lizing,



2. konvertibilne HoV: obveznici i preferencijalne akcije, 3. varante.

1. Lizing – preduzeće zakupljuje osnovno sredstva i plaćajući godišnju zakupninu stiče pravo njihovog korišćenja u ugovorenom vremenskom periodu;

2. Konvertibilne HoV (obveznice i preferencijalne akcije) – pod određenim uslovima mogu se konvertovati za obične akcije, čime se značajno može uticati na:

a) promenu strukture kapitala, b) povećanje sopstvenog kapitala, i c) troškove finansiranja;

3. Varanti – daju pravo držaocima obveznica i preferencijalnih akcija da pod određenim uslovima kupe obične akcije i tako steknu status običnih akcionara.

1. Lizing:

je sprecifičan vid pribavljanja osnovnih sredstava. Preduzeća se javljaju u ulozi zakupca sredstava, tj. kupuje pravo korišćenja sredstava, dok sredstvo i dalje ostaje u vlasništu zakupodavca. Za to korišćenje mora periodično da plaća unapred utvrđeni iznos zakupnine koja se priznaje kao trošak pre oporezivanja (uticaće na smanjenje osnovice za porez).

Vrste rizika – dva osnovna tipa:1. poslovni rizik – aranžman sa rokom od najčešće 4 godine ili manje. Predmet

zakupa uglavnom su: kompjuteri ili automobili. Rok na koji se zakup ugovara je kraći od predviđenog ekonomskog veka trajanja sredstava. Ugovore najčešće sadrži klauzulu o opozivu, tako da se ugovor može otkazati i pre isteka roka zakupa, s tim da zakupac mora da plati ugovorenu premiju za opoziv, kako bi zakupodavac bio obeštećen.

Ukupna iznos koji zakupac plaća za korišćenje sredstava je manji od inicijalnih troškova koje je zakupodavac imao prilikom njihove nabavke, jer je rok zakupa kraći od ekonomskog veka trajanja sredstava. Ukupni troškovi zakupodavca će biti nadoknađeni, a takođe se ostvariti i određeni prinos na angažovana sredstva, ponovnim lizingom sredstava ili njihovom prodajom.

Ugovor o poslovnom lizingu obavezno sadrži klauzulu o održavanju sredstava od strane zakupodavca.



2. finansijski (kapitalni) lizing – je dugoročnog karaktera. Predmet zakupa su: zemljište, zgrade, skupa oprema itd. Kod ovog lizinga nije predviđen opoziv, pa se ugovorena zakupnina mora plaćati u odgovarajućim rokovima do konačnog isteka ugovora o lizingu, bez obzira da li preduzeće koristi ta sredstva ili ne. Neplaćanje fiksne zakupnine prouzrokovaće likvidaciju preduzeća, kao i kod neplaćanja kamate i otplate glavnice duga po osnovu dugoročnog duga.

Ukupan iznos plaćene zakupnine je veći od inicijalnih troškova koje je zakupodavac imao u vezi sa pribavljanjem ovih sredstava, jer će se jedino u tom slučaju moći nadoknaditi tu vrednost i moći će se ostvariti određeni prinos na angažovana sredstva.

Lizing se može javiti u različitoj formi:1. direktan lizing – zakupodavac daje u zakup sopstvena sredstva, koja je već

posedovao ili će ih tek kupiti. Zakupac nije ranije posedovao sredstva koja zakupljuje;

2. prodaja i uzimanje u zakup osnovnih sredstava – preduzeće koje raspolaže značajnim osnovnim sredstvima, a nedostaje mu novac za obavljanje poslovne aktivnosti, odnosno za ulaganje u obrta sredstva ili eventualno ulaganje u neka neophodna osnovna sredstva, može prodati osnovna sredstva lizing kompaniji. Tako će obezbediti neophodnu gotovinu za obavljanje normalne poslovne aktivnosti, a istovremeno će sa lizing kompanijom zaključiti ugovor o zakupu tih sredstava i plaćaće ugovorenu zakupninu u predviđenim rokovima;

3. lizing sa leveridžom – javlja se kod davanja veoma skupih osnovnih sredstava. U tom slučaju lizing kompanija ne može u celosti da finansira nabavku osnovnih sredstava koja daje u zakup, već u poslu učestvuju i druge finansijske institucije (komercijalne banke, osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi).

Izbor između alternativa lizinga i kupovine sredstava:Kupovina sredstava:

1. anuitet predstavlja godišnje izdavanje gotovine po osnovu kamate i otplate glavnice duga,

2. troškovi održavanja, kamate i amortizacije isključeni su iz osnovice za porez, javlja se ušteda na porezu.



Lizing:1. troškovi zakupnine isključuju se iz osnovice za oporezivanje, takođe se

javlja ušteda na porezu.

Odluka o izboru između ove dve mogućnosti može se doneti na osnovu utvrđivanja sadašnje vrednosti neto izdavanja gotovine za obe mogućnosti. Prihvatiće se mogućnost koja manje košta.

Prednosti i nedostaci lizinga:Prednosti:

1. lizingom osnovnih sredstava zakupljuje se njihova ukupna vrednost; 2. prodajom sopstvenih sredstava i njihovim ponovnim zakupom za

određeni vremenski period može se rešiti problem nedostatka obrtnih sredatava kao i problem nelikvidnosti;

3. u slučaju reorganizacije preduzeća poverioci će zahtevati vraćanje preostalog dela duga u celini, a u slučaju osnovnih sredstava uzetih u zakup, zakupac će nastaviti da ih koristi plaćajući zakupninu, a zakupodavac će dobiti svoja sredstva po isteku roka zakupa;

4. u slučaju zakupa zemljišta, godišnje iznose zakupnine isključuje se iz osnovice za oporezivanje i postiže se uštedu u porezu, koju ne bi ostvarilo da je kupilo zemljište, jer se ne obračunava amortizacija zemljišta;

5. lizingom se mogu izbeći troškovi zastarevanja osnovnih sredstava, naročito kod poslovnog lizinga, tako da će posle isteka roka zakupa sredstvo biti vraćeno zakupodavcu, a preduzeće će moći da zakupi neko savremenije sredstvo;

6. ne mogu se nametnuti ograničenja u vezi održavanja nivoa neto obrtnih sredstava, ograničenja daljeg dugoročnog zaduživanja, ili zahtevati promene u rukovodećem timu, za razliku od ugovora o dugoročnom dugu koji može nametati ta ograničenja.

Nedostaci:1. zakupnina se plaća odjednom, na početku poslovne godine, što može

predstavljati značajno finansijsko naprezanje jer se često radi o velikim novčanim iznosima, za razliku od amortizacije duga koja se može predvideti na različite znatno povoljnije načine za preduzeće,

2. usavršavanje i rekonstukciju zakupljenih sredstava nije moguće izvršiti bez dozvole zakupodavca,

3. troškovi zastarelosti sredstava teško se mogu izbeći kod finansijskog lizinga, i ugovorena zakupnina se mora plaćati do roka isteka lizinga, pa čak i kada se ta sredstva nalaze van upotrebe.



2. Konvertibilne hartije od vrednosti:

Obveznice i preferencijalne akcije se često emituju kao konvertibilne HoV, tj. mogu se pod određenim uslovima konvertovati u obične akcije preduzeća koje ih je emitovalo. Izdavanje ovih HoV može biti značajno za:

1. poboljšanje strukture kapitala, 2. povećanje sopstvenog kapitala, i3. snižavanje efektivnih troškova finansiranja.

Ove HoV nude vlasnicima fiksni prinos u obliku kamate, odnosno preferencijalne dividende, ali i mogućnost ostvarenja većeg prinosa u obliku dividende i kapitalne dobiti, ukoliko izvrši njihova konverzija u obične akcije. Njihova zamena (konverzija) može se izvršiti u odgovarajućem vremenskom periodu po posebno utvrđenoj ceni.

Konvertibilne obveznice – su najčešće emitovane konvertibilne HoV. Uglavnom su to neogisurane HoV (seniorske i subordinatne obveznice), čija emisija ne podrazumeva kolateralno obezbeđenje (zalogu). Emisija ovih obveznica sadrži klauzulu opoziva, tako da se one mogu opozvati (povući) u bilo kom trenutku do isteka roka dospelosti. Konvertibilne obveznice su zaštićene u slučaju postupka deljenja običnih akcija.

Osnovne karakteristike konvertibilnih HoV su:1. racio konverzije, 2. cena konverzije, 3. period konverzije.

1. Racio konverzije je broj običnih akcija koje će se primiti konverzijom svake obveznice. On može biti unapred utvrđen, ili se može izračunati deljenjem nominalne vrednosti obveznice sa cenom konverzije.

2. Cena konverzije je cena obične akcije po kojoj se može izvršiti konverzija obveznica u obične akcije; to je cena koja se efektivno plaća za svaku običnu akciju koja se dobija konverzijom obveznice. Cena konverzije može se navesti na obveznici, ili utvrditi i kao količnik nominalne vrednosti obveznice i racia konverzije.

3. Period konverzije – konvezrija se može izvršiti: a) u bilo kom trenutku do dospelosti obveznice, uključujući i poslednji

dan dospelosti, b) od trenutka emisije pa do određenog dana u okviru roka dospelosti, c) tek posle isteka određenog broja godina od trenutka emisije pa do

isteka roka dospelosti.



Emisijom konvertibilnih obveznica dolazi do: 1. povećanja dugoročnog duga, 2. povećanja ukupanog kapitala, 3. sopstveni kapital ostaje nepromenjen.

Zamenom konvertibilnih obveznica za obične akcije po ceni konverzije: 1. smanjuje se dugoročni dug, 2. ukupan kapital ostaje nepromenjen, 3. povećava se sopstveni kapital,4. smanjenje finansijskog fizika, 5. moguća je pojava kapitalnog dobitka.

Motivi za finansiranje konvertibilnim HoV:

Emisija i prodaja konvertibilnih obveznica često se smatra odloženim finansiranjem putem emisije i prodaje običnih akcija (u trenutnu izdavanja konvertibilnih obveznica i emitent i kupac očekuju da će se u budućnosti ona konvertovati u obične akcije). Konvertibilne obveznice mogu se konvertovati u obične akcije po ceni konverzije, koja je u trenutku emisije određena na nivou iznad tekuće tržišne cene obične akcije.

Ukoliko tržišna cena običnih akcija bude rasla, konverzija će biti izvršena dobrovoljno ili uz odgovarajući podsticaj. Ako bi umesto konvertibilnih obveznica bile odmah emitovane obične akcije, one bi se prodavale znatno ispod tekuće tržišne cene već emitovanih akcija.Ako tržišna cena običnih akcija ne bude rasla, konverzija neće biti izvršena i stvarno neće doći do efektivne prodaje običnih akcija.

Konvertibilne obveznice nude njihovim vlasnicima potencijalnu priliku da: 1. postanu obični akcionari preduzeća, 2. stiču veći prinos u vidu dividende na obične akcije i kapitalnog dobitka, 3. imaju pravo odlučivanja na skupštini akcionara.

Kupac konvertibilnih obveznice je zbog tih budućih očekivanja spreman da žrtvuje deo svog prinosa na konvertibilne obveznice prihvatajući nižu kamatnu stopu u odnosu na nekonvertibilne obveznice. Za preduzeće to znači smanjenje efektivnih troškova kamate uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala preduzeća (ko).



Vrednost konvertibilnih obveznica:

Postoje tri vrednosti:1. minimalna vrednost, 2. vrednost konverzije, 3. tržišna vrednost.

1. Minimalna vrednost – konvertibilne obveznice, zbog svoje opcije konverzije u obične akcije, prodaju se uz nižu kamatnu stopu u odnosu na nekonvertibilne. Vrednost konvertibilnih obveznica se utvrđuje uz pretpostavku da se one na finansijskom tržištu prodaju bez opcije na konvezriju (kao nekonvertibilne obveznice). Tako utvrđena vrednost naziva se minimalna vrednost konvertibilnih obveznica. Minimalna vrednost se računa kao zbir:

a) sadašnje vrednosti godišnjih iznosa kamate izračunatih prema kamatnoj stopi utvrđenoj za konvertibilne obveznice, i

b) sadašnje vrednosti glavnice duga koja dospeva na kraju dospaća duga,

pri čemu se kao diskontna stopa koristi tržišna stopa kapitalizacije (tekuća kamatna stopa) koju preduzeće plaća na nekonvertibilne obveznice. Za računanje sadašnje vrednosti kamata koriste se IV finansijske tablice pošto se radi o anuitetnim izdacima gotovine, a za računanje sadašnje vrednosti glavnice duga II finansijske tablice.

2. Vrednost konverzije – dobija se množenjem tržišne cene po jednoj akciji i racia konverzije.

Vrednost konverzije = Tržišna cena

po akcijix Racio

konverzije

Tržišna cena po akciji jednaka ceni konverzije → vrednost konverzije jednaka nominalnoj vrednosti konvertibilne obveznice.

Tržišna cena po akciji veća od cene konverzije → vrednost konverzije veća od nominalne vrednosti konvertibilne obveznice.

Ove obveznice se nikad neće prodavati ispod vrednosti konverzije. Ukoliko se to desi, kupac bi je odmah konvertovao u obične akcije i ostvario dobitak koji bi bio jednak razlici između vrednosti konverzije i te manje vrednosti.

Ako se vrednost konverzije smanji ispod nivoa minimalne vrednosti, konvertibilne obveznice se neće prodavati ispod minimalne vrednosti, jer je



njena vrednost kao HoV dominirajuća u odnosu na vrednost akcije, s obzirom da ulagači procenjuju manji rizik ulaganja u ove HoV.

U normalnim okolnostima, konvertibilne HoV se neće prodavati ni ispod minimalne cene, ni ispod vrednosti konverzije.

3. Tržišna vrednost – vlasnik konvertibilnih obveznica bira trenutak konverzije, čekajući da tržišna vrednost običnih akcija poraste. Vlasnik može prodati konvertibilnu obveznicu po tržišnoj vrednosti koja je veća od minimalne vrednosti konvertibilne obveznice ili njene vrednosti konverzije, ostvarujući na taj način tržišnu premiju. Tržišna premija nastaje zbog opcije konverzije, zbog koje tržište vrednuje konvertibilne obveznice iznad njihove minimalne vrednosti ili vrednosti konverzije.

Minimalna vrednost konvertibilne obveznice je donja granica ispod koje se ona ne može prodavati, sve do tačke A, gde je tržišna cena običnih akcija dovoljno velika da prouzrokuje da vrednost konverzije bude veća od minimalne vrednosti konvetibilnih obveznica. Tržišna vrednost konvertibilne obveznice je često iznad obe vrednosti: minimalne vrednosti konvertibilne obveznice i vrednosti konverzije.

Tržišna premija je iznos za koji je tržišna vrednost konvertibilnih obveznica veća od njene minimalne vrednosti ili vrednosti konverzije. Ova premija se povaćava kada je minimalna vrednost konvertibilnih obveznica bliža njenoj vrednosti konverzije, i obrnuto.

Podsticanje konverzije:

svaka emisija konvertibilnih HoV sadrži klauzulu o opozivu, koja omogućuje emitentu da ih povuče pre roka dospelosti. Opoziv ovih hartija vrši se po ceni opoziva, koja je veća od nominalne vrednosti obveznica za iznos premije opoziva. Premija opoziva se najčešće utvrđuje u visini jednogodišnjeg iznosa kamate,



obračunatog prema kamatnoj stopi na te obveznice. Cena opoziva biće jednaka zbiru nominalne vrednosti konvertibilne obveznice i premije opoziva.

Cena opoziva = Nominalna

vrednost obveznica + Premija opoziva

Ukoliko tržišna cena običnih akcija poraste iznad cene konverzije, tržišna vrednost konvertibilnih obveznica će se približiti njihovoj vrednosti konverzije, tako da bi trebalo očekivati konverziku ovih obveznica u obične akcije.

Međutim, to se neće desiti, jer vlasnici konvertibilnih obveznica: 1. očekuju i dalji porast vrednosti konverzije, 2. istovremeno ostvaruju fiksne periodične prinose u vidu kamate.

Preduzeće tada preduzima mere kojima podstiče konverziju. To su najčešće sledeće mere:

1. opoziv konvertibilnih obveznica – obveznice bi trebalo opozvati kada njihova vrednost konverzije bude jednaka ceni opoziva, što se smatra optimalnim rešenjem. Međutim, emitenti čestu u praksi odlažu opoziv dok vrednost konverzije ne bude znatno iznad cene opoziva (10-15% iznad);

2. povećanje cene konverzije u određenim vremenskim periodima (npr. svakih 5 godina) – u tom slučaju smanjili bi se racio konverzije i vrednost konverzije;

3. povećanje dividende na obične akcije – veći prinos na obične akcije u odnosu na znatno manji prinos u vidu kamate na konvertibilne obveznie može uticati na ubrzanje konverzije.

Mere za podsticanje konverzije ne mogu dati rezultata kada je cena konvertibilne obveznice ispod cene opoziva. Preduzeće takvu obveznicu:

1. neće opozvati 2. niti može iznuditi njenu konverziju u obične akcije.

Tada se radi o tzv. „ugroženoj“ emisiji. Ukoliko preduzeće ipak opozove te obveznice njihovi vlasnici će pre prihvatiti opoziv po ceni opoziva, nego njihovu konverziju, plaćajući suviše veliku efektivnu cenu za obične akcije. Preduzeće koje opozove ove konvertibilne obveznice suočiće se sa problemom plaćanja premije za opoziv i obezbeđenja gotovine za isplatu nominalne vrednosti obveznice. Da bi pribavilo dodatni iznos gotovine za ove potrebe, preduzeće će morati da emituje:

1. obične akcije, što može dovesti do pada njihove tržišne cene i razvodnjavanja vlasništva, ili

2. nekonvertibilne obveznice ili preferencijalne akcije, što može pogoršati strukturu kapitala povećanjem finansijskog leveridža.



Efekti konverzije na dobitak po akciji:

zamenom konvertibilnih obveznica za obične akcije doći će do: 1. smanjenja efektivnih troškova kamate, koji se odnose na konvertibilne

obveznice, 2. prestaće obaveza vraćanja glavnice duga, s obzirom da obične akcije

predstavljaju trajno ulaganje kapitala u preduzeće, 3. smanjenja neto dobitka po akciji, jer će se dobitak raspoloživ za obične

akcionare deliti sa znatno večim brojem akcija.

3. Varanti za kupovinu običnih akcija:

emituju se kao dodatak uz druge HoV (obveznice, preferencijalne akcije i obične akcije), a može se emitovati i prodavati kao posebna HoV. On omogućava da se navedene HoV emituju uz niži prinos, a njegovom realiziacijom se značajnije menja finansijska struktura u korist sopstvenog kapitala preduzeća. Varanti su takođe pogodni za investitore jer njihovom kupovinom, umesto kupovine običnih akcija, mogu ostvariti znatno veći prinos uz izvesno povećanje finansijskog rizika.

Osnovne karakteristike varanta:

varanti se najčešće emituju uz obveznice i preferencijalne akcije. Oni daju pravo opcije držaocima ovih HoV da pod unapred utvrđenim uslovima kupe određeni broj običnih akcija preduzeća. Takođe mogu se emitovati i u paketu sa običnim akcijama ili kao posebna HoV koja nije dodata na bilo koju drugu HoV. Varant može biti odvojih i neodvojiv. Ako je varant odvojiv i emitovan je npr. kao dodatak obveznici, može se posebno prodati obveznica, a posebno varant, a mogu se prodavati istovremeno i obveznica i varant. Neodvojivi varanti se retko pojavljuju.

Rok dospelosti varanta, odnosno period u kojem se on može iskoristiti, je najčešće ne duži od 10 godina. To znači da se u tom periodu može kupiti određen broj akcija preduzeća koje je emitovalo HoV sa varantom. Ponekad rok dospeća nije utvrđen, što znači da se može koristiti u bilo kom trenutku.Uz jednu HoV se može emitovati jedan ili više varanta. Svaki varant može dati pravo kupovine jedne ili više običnih akcija. Broj akcija koje se mogu kupiti



korišćenjem jednog varanta naziva se racio zamene (konverzije), i on mora biti unapred utvrđen.

Ugovorom o emisiji je unapred utvrđena cena po kojoj se mogu kupiti akcije preduzeća korišćenjem varanta. Ta cena se naziva cena opcije, i ona predstvalja efektivnu cenu koja se mora platiti za svaku kupljenu akciju korišćenjem varanta. Cena opcije je utvrđena na višem nivou za 10–30% od tekuće tržišne cene akcije u trenutku emisije HoV sa varantom.

Varanti se razlikuju od prava na kupovinu običnih akcija koje imaju akcionari na osnovu posedovanja već emitovanih običnih akcija:

1. to pravo se može iskoristiti u kratkom periodu od nekoliko meseci, dok je pravo korišćenja varanta predviđeno za duži period,

2. obični akcionari novoemitovane obične akcije mogu kupiti po ceni koja ispod tekuće tržišne cene običnih akcija, dok je kod varanta cena opcije utvrđena na nivou višem od tekuće tržišne cene ovih akcija.

Emisija HoV sa dodatnim varantom omogućuje njihovim kupcima potencijalnu priliku da: postanu obični akcionari preduzeća, ostvare veće prinose u obliku dividende i kapitalnog dobitka, i ostvare pravo odlučivanja na skupštini akcionara. Zbog toga su oni spremni da žrtvuju deo prinosa koji bi ostvarili na HoV bez dodatnog varanta, odnosno spremni su da prihvate nižu kamatnu stopu ili preferencijalnu dividendu. Za preduzeće to znači smanjenje efektivnih troškova finansiranja uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala.

Varanti se obično dodaju kao „poslastica“ da bi stimulisali prodaju emitovanih HoV. Emisija postaje atraktivnija za veći broj kupaca, jer ralizacijom varanta u budućnosti mogu ostvariti značajne kapitalne dobitke ukoliko tržišna cena običnih akcija poraste iznad njihove cene.

Emisijom i prodajom npr. obveznica sa varantom: 1. povećava se učešće jeftinijeg dugoročnog duga u strukturi kapitala

preduzeća, 2. smanjuje se prosečne cene kapitala preduzeća i 3. povećanje se njegove tržišne vrednosti, 4. povećava se finansijski rizik preduzeća.

Realizacijom varanta: 1. povećava se broj običnih akcija, 2. povećava se učešće sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu, 3. smanjuje se finansijski rizik preduzeća.

Namera emisija HoV sa varantom je da se u budućnosti poveća sopstveni kapital.



Ponekad se varanti emituju i prilikom rekapitalizacije duga – povlače se obveznice emitovane sa višom kamatnom stopom i emituju se nove obveznice sa nižom kamatnom stopom, ali sa dodatkom varanta.

Efektivna cena varanta:

je cena koja se stvarno plaća za svaki varant emitovan uz obveznicu. Izračunava se kao razlika između nominalne vrednosti obveznice i minimalne vrednosti obveznice.

Efektivan cena varanta = Nominalna vrednost

obveznice – Minimalna vrednost obveznice

Minimalna vrednost obveznica sa varatnom se može utvrditi na isti način kao i minimalna vrednost konvertibilnih obveznica, odnosno minimalna vrednost se računa kao zbir:

a) sadašnje vrednosti godišnjih iznosa kamate, izračunatih prema nominalnoj kamatnoj stopi utvrđenoj za obveznice sa varantom, i

b) sadašnje vrednosti glavnice duga koja dospeva na kraju dospaća duga,

pri čemu se kao diskontna stopa koristi tržišna stopa kapitalizacije (tekuća kamatna stopa) koju preduzeće plaća na nekonvertibilne obveznice. Za računanje sadašnje vrednosti kamata koriste se IV finansijske tablice pošto se radi o anuitetnim izdacima gotovine, a za računanje sadašnje vrednosti glavnice duga II finansijske tablice.

Ako bi se uz jednu obveznicu emitovalo više varanta, prvo bi utvrdili efektivnu cenu svih emitovanih varanta, a zatim efektivnu cenu jednog varanta tako što bi podelili tu cenu sa brojem varanta emitovanih uz jednu obveznicu.

Teorijska vrednost varanta:

je njegova očekivana prodajna vrednost na finansijskom tržištu. Ona se može utvrditi u bilo kom trenutnu do dospeća varanta. Utvrđuje se po sledećoj formuli:

WV = (MP – EP) . Ngde je:WV – teorijska vrednost varanta, MP – tekuća tržišna cena obične akcije, EP – cena opcije varanta, N – broj običnih akcija koje se mogu kupiti korišćenjem jednog varanta.



Tržišna vrednost varanta:

je po pravilu iznad teorijske vrednosti. Međuzavisnost teorijske vrednosti varanta i tržišne vrednosti varanta može se prikazati grafikonom.

Kada je teorijska vrednost varanta vrlo visoka, onda se tržišna vrednost približava teorijskoj vrednosti varanta ili se sa njom izjednačava.

Razlika između tržišne i teorijske vrednosti varanta je najveća kada se tržišna cena akcije izjednači sa cenom opcije varanta po akciji.

Premija varanta:

investitori su spremni da plate za varant veći iznos nego što je njegova teorijska vrednost, odnosno spremni su da plate premiju varanta. Premija varanta proističe iz kombinacije pozitivnih očekivanja investitora i njegove sposobnosti da fiksnu sumu novca uloži uz mnogo veći prinos (i rizik) u trgovinu sa varantom umesto sa običnim akcijama.

Premija varanta opada kada tržišna cena običnih akcija raste iznad njihove cene opcije varanta, jer sa porastom leveridža investoru se smanjuju njegovi potencijalni kapitalni dobici, a povećava se i opasnost od nastajanja gubitaka na prodaji varanta u slučaju opadanja tržišne cene običnih akcija. To sve dovodi do smanjenja premije varanta, sa daljim porastom tržišne cene običnih akcija. Efekti varanta na strukturu kapitala preduzeća:

Emisijom i prodajom obveznica sa varantom dovešće do: 1. povećanja učešća dugoročnog duga u strukturi kapitala, 2. povećanja ukupnog kapitala,



3. nepromenjen sopstveni kapital.

Realizacija varanta od strane vlasnika obveznice imače drugačiji uticaj na strukturu kapitala i ukupno angažovani kapital nego konverzija obveznica u obične akcije.

Korišćenje varanta ne podrazumeva povlačenje obveznica, već samo kupovinu običnih akcija preduzeća po ceni opcije, imaće za posledicu:

1. povećanje sopstvenog i ukupnog kapitala, 2. nepromenjen dug.



poslovne finansije - skripta

Documents