Research PHR

Trang 1

Công ty Cổ phần Cao su Phước Hòa

PHR Mã chứng khoán: PHR – Niêm yết sàn HoSE

Ngành cao su và plastics Định giá: VND42,500-46,500

Thị giá (07/09/2010)

VND38,000/CP

Lợi nhuận tăng do giá bán bình quân được cải thiện

Dự báo lợi nhuận cao tiếp tục duy trì 2 quý còn lại: Dựa trên diễn biến

giá cao su hiện tại, ước tính cung cầu và tình hình kinh tế thế giới, ngành cao

su thiên nhiên tiếp tục duy trì lợi nhuận cao trong quý 3 và quý 4 nhờ sản

lượng tiêu thụ tăng trong điều kiện giá bán vẫn duy trì ở mức cao.

Lợi nhuận quý 3 của PHR được kỳ vọng ở mức tăng 25-30% so với quý 2 vì

công ty tăng sản lượng khai thác cũng như tiêu thụ và giá bán vẫn duy trì ở

mức cao. Trong khi đó, lợi nhuận quý 4 dự báo bằng hoặc tăng nhẹ so với

quý 3. Ước tính cả năm, PHR có khả năng đạt 450 – 500 tỷ lợi nhuận sau

thuế, EPS tương ứng là VND5,500-6,100/CP.

Khả năng duy trì lợi nhuận hợp lý và cao trong dài hạn: Diễn biến giá

cao su chịu tác động từ cung cầu. Về nguồn cung, sự gia tăng sản lượng cao

su đến từ các nước mới bắt đầu trồng như Lào và Cambodia, tuy nhiên sản

lượng của hai nước này không đóng góp đáng kể vào sản lượng cao su thế

giới. Những nước kỳ cựu còn lại như Thái Lan, Indonesia, Malaysia và Việt

Nam thì khó tăng mạnh diện tích khai thác vì không còn nhiều quỹ đất để

phát triển cây cao su. Về nhu cầu cao su, tình hình kinh tế thế giới đã vượt

qua khủng hoảng cũng như nhu cầu vững chắc từ Trung Quốc là nhân tố hỗ

trợ giá cao su.

Triển vọng từ các dự án của công ty. Hiện nay dự án chủ lực của PHR là

dự án trồng 8,000 ha cao su tại huyện Santuk, tỉnh Kampong Thom,

Cambodia. Theo kế hoạch, đến năm 2013 công ty sẽ hoàn thành công tác

trồng 8,000 ha cao su. Dự án này đảm bảo khả năng sinh lời của công ty

trong dài hạn. Ngoài ra lợi nhuận trong các công ty liên kết, liên doanh cũng

đóng góp phần nào vào lợi nhuận của công ty từ năm 2010.

Giá trị cổ phiếu PHR được xác định tại mức trung bình VND42,500/CP

(VND46,500/CP theo PE), cao hơn 15-25% so với giá thị trường hiện tại.

Với mức chiết khấu này, chúng tôi khuyến nghị NẮM GIỮ đối với cổ phiếu

cao su Phước Hòa với kỳ vọng giá cổ phiếu sau 6 tháng bằng giá trị thực.

THÔNG TIN CỔ PHIẾU

Giá

Cao nhất 52 tuần 49,200

Thấp nhất 52tuần 30,700

Trung bình 52tuần 114,000

Cổ phần

Lượng cổ phiếu lưu hành 80,128,017

Mệnh giá 10,000

Quy mô vốn hóa (VND‘tỷ) 3,061

Sở hữu tối đa của nước ngoài 49%

Tỷ lệ nước ngoài sở hữu 9.04%

Tỷ lệ sở hữu nhà nước 66.62%

Beta 1.13

Cổ đông

Nguồn: SBS

GIÁ CỔ PHIẾU (6 tháng)

Nguồn : SBS

2009A 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F

Lượng cổ phiếu lưu hành 81.3 81.3 81.3 81.3 81.3 81.3 81.3

Doanh thu 1,068 1,824 1,883 1,918 1,980 2,015 2,067

Lợi nhuận gộp 283 560 554 556 569 581 600

Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh 219 460 450 451 460 470 486

Lợi nhuận trước thuế 351 551 545 570 589 600 635

Lợi nhuận sau thuế 267 413 408 428 442 450 476

EPS (VND/CP) 3,287 5,078 5,020 5,255 5,432 5,535 5,855

Tổng tài sản 1,869 2,133 2,302 2,362 2,479 2,563 2,636

Vòng quay tổng tài sản 0.6 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

ROA 14% 21% 18% 18% 18% 18% 18%

Tài sản cố định 676 659 641 631 613 595 577

Vòng qua tài sản cố định 1.5 2.7 2.9 3.0 3.2 3.3 3.5

Nguồn vốn chủ sở hữu 1,159 1,409 1,655 1,838 2,036 2,201 2,393

ROE 26% 32% 27% 25% 23% 21% 21%

BV 14,256 17,334 20,354 22,609 25,040 27,075 29,430

CFO 318 467 489 500 511 512 526

CFI (84) (32) (32) (40) (32) (32) (32)

Price 38,000 38,000 38,000 38,000 38,000 38,000 38,000

P/E 11.6 7.5 7.6 7.2 7.0 6.9 6.5

P/B 2.7 2.2 1.9 1.7 1.5 1.4 1.3

Tổng hợp tài chính

Nguồn : SBS

Research PHR

Trang 2

Tổng hợp đánh giá

Điểm (+)

(+) Công ty niêm yết đầu ngành với vị thế. PHR là công ty lớn nhất trong số các công ty cao su niêm yết

trên sàn chứng khoán, số lượng cổ phiếu lưu hành cũng nhiều nhất. Điều này giúp cổ phiếu PHR có tính

thanh khoản tương đối cao.

(+) Cơ cấu sản phẩm. PHR đã chuyển dịch mạnh mẽ cơ cấu sản phẩm sang dòng SVR CV 50-60 có giá bán

tốt hơn. Chênh lệch giá bán giữa dòng sản phẩm này với các sản phẩm truyền thống của ngành cao su Việt

Nam như SVR L-3L hay SVR 10 ngày càng cao, theo chiều hướng có lợi cho PHR. Hiện nay PHR là một

trong những công ty hiếm hoi trong ngành có khả năng sơ chế được dòng sản phẩm CV 50-60 với sản

lượng đáng kể.

(+) Giá bán bình quân tăng so với năm 2009 và có xu hướng ổn định: trong ngắn hạn, nguồn cung cao

su thiên nhiên trên thế giới bị ảnh hưởng do tình hình khí hậu không thuận lợi ở Thái Lan và nhu cầu cao

su ổn định ở các thị trường chủ chốt. Trong dài hạn, sản lượng cao su khai thác ở Thái Lan và Malaysia rất

khó tăng (vì chi phí nhân công cạo mủ ngày càng cao, hơn nữa quy hoạch diện tích trồng cao su không

tăng), diện tích trồng mới bên Cambodia và Lào tăng lên không đáng kể. Do đó áp lực nguồn cung trong

trung và dài hạn không đáng kể, trong khi nhu cầu vẫn tăng trưởng ổn định, dù thấp.

(+) Linh hoạt trong chính sách bán hàng: công ty đã kết hợp giữa hợp đồng dài hạn và hợp đồng bán

chuyến, giữa khách hàng nước ngoài và khách hàng nội địa để đạt được giá bán tốt nhất. Công ty có

khoảng 30 khách hàng và không tập trung vào 1 vài khách hàng nhất định, để giảm thiểu rủi ro phụ thuộc

vào khách hàng.

(+) Không phụ thuộc vào thị trường Trung Quốc: ngành cao su Việt Nam đã có những cố gắng giảm tỷ

lệ xuất khẩu vào Trung Quốc – thị trường chủ yếu của cao su nước ta (chiếm 70% tổng sản lượng xuất

khẩu) vì rủi ro bị ép giá. Hiện nay, tỷ lệ này còn khoảng 65%. PHR là trường hợp đặc biệt, công ty không

phụ thuộc vào thị trường này. Điều này giúp PHR chủ động hơn trong vấn đề tiêu thụ cũng như giá bán.

PHR chỉ bán một phần không đáng kể vào thị trường này (không tính bán cho các công ty thương mại, sau

đó các công ty này bán vào thị trường Trung Quốc).

(+) Tiềm năng từ các dự án đầu tư: dự án 8,000 ha cao su ở Cambodia sẽ đảm bảo doanh thu và lợi

nhuận của công ty trong dài hạn. Ngoài ra, lợi nhuận từ công ty liên kết, liên doanh cũng đóng góp đáng kể

vào lợi nhuận của PHR từ năm 2010. Tuy dự án bên Cambodia là dự án lớn, PHR vẫn đảm bảo được dòng

tiền nhờ lợi nhuận ròng hằng năm khoảng trên 400 tỷ, đây cũng gần như là dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh của công ty.

(+) Giá bán hòa vốn thấp: vì chi phí nhân công (chiếm phần lớn trong giá vốn hàng bán) thấp, nên giá

bán hòa vốn của PHR nói riêng và các công ty cao su thiên nhiên trong nước khác nói chung thấp hơn so

với Thái Lan và Malaysia. Điều này giúp giảm thiểu rủi ro lỗ khi giá bán giảm sâu.

Điểm (-)

(-) Sản lượng khai thác giảm do cơ cấu vườn cây bắt đầu bước vào tuổi thanh lý: hiện nay công ty

phải thanh lý và trồng mới khoảng 600-800 ha mỗi năm cho đến năm 2013. Điều này làm sản lượng khai

thác của công ty giảm và PHR phải thu mua cao su tiểu điền để đáp ứng đủ sản lượng cho các nhà máy chế

biến. Sản lượng khai thác sẽ giảm xuống mức thấp nhất vào năm 2012.

(-) Bắt đầu sử dụng nợ vay để tài trợ cho các dự án đầu tư: PHR đầu tư vào các dự án dài hạn nên

dòng tiền bị hạn chế và khả năng thanh toán giảm. Trong các công ty niêm yết, tỷ lệ nợ vay của PHR là cao

nhất.

(-) Rủi ro của việc đầu tư các dự án mới: hiện nay PHR bắt đầu đầu tư một số dự án trái ngành như

thủy điện và khu công nghiệp. Vì PHR không chuyên sâu trong những lĩnh vực này, hiệu quả của các dự án

đầu tư vẫn là dấu chấm hỏi. Hơn nữa, công ty phải cân nhắc bài toán dòng tiền cho các dự án.

Research PHR

Trang 3

(-) Rủi ro từ thị trường Trung Quốc: mặc dù PHR không phụ thuộc và thị trường Trung Quốc, nhưng

những chính sách từ thị trường này có thể tác động đến giá cao su và ở một mức độ nào đó, giá bán của

PHR cũng bị ảnh hưởng theo.

(-) Rủi ro dịch bệnh: các nông trường của công ty tọa lạc ở vị trí địa lý thuận lợi, rủi ro thiên tai như bão

lụt khó xảy ra. Tuy nhiên rủi ro sâu bệnh vẫn cao, điều này có thể làm giảm sản lượng cao su khai thác.

Đây là rủi ro chung đối với ngành cao su cũng như các ngành nông nghiệp trồng trọt khác.

(-) Cơ cấu cổ đông: khoảng gần 10% cổ phần PHR được nắm giữ bởi các tổ chức trong nước, mà đa phần

là các tổ chức đầu tư. Điều này làm gia tăng áp lực bán ra nếu giá cổ phiếu PHR đạt đến ngưỡng kỳ vọng

của những tổ chức này. Do đó, chúng tôi kỳ vọng giá cổ phiếu PHR sẽ không tăng mạnh, thay vào đó, đây là

cổ phiếu có tính chất phòng thủ khi thị trường sụt giảm.

Research PHR

Trang 4

Luận điểm đầu tư

Yếu tố cơ bản

Hoạt động ổn định trong ngắn và dài hạn tạo ra khoản đầu tư an toàn, rủi ro thấp

PHR là 1 trong 5 công ty lớn nhất ngành. Sản lượng sụt giảm của PHR được bù đắp bằng giá bán tăng (mặt

bằng chung cũng như giá bán bình quân của PHR cao hơn so với các công ty niêm yết khác). Sản lượng

khai thác và tiêu thụ thay đổi không nhiều qua các năm. Vấn đề cốt lõi của PHR nói riêng cũng như các

công ty cao su tự nhiên nói chung là yếu tố giá. Năm 2010, diễn biến giá cao su khác năm 2009. Nếu năm

2009, giá cao su tự nhiên tăng đều qua các quý (vì đi từ đáy khủng hoảng). Bước sang năm 2010, giá cao

su đã xác lập mức cao ngay từ đầu năm và duy trì đến thời điểm hiện tại. So với giá trung bình đến thời

điểm hiện tại, giá cao su quý 2 đạt mức cao nhất, sau đó giá cao su đã điều chỉnh nhưng vẫn cao hơn nhiều

so với giá trung bình năm 2009 (ước giá cao su trung bình đến thời điểm hiện tại cao hơn khoảng 70% so

với năm 2009). Trong ngắn hạn, giá cao su khó biến động mạnh do nguồn cung từ Thái Lan (nước xuất

khẩu cao su hàng đầu thế giới) bị sụt giảm. Theo ước tính, sản lượng cao su thiên nhiên của Thái Lan có

thể giảm 5% xuống 3 triệu tấn trong năm nay (so với mức 3.2 triệu tấn năm 2009) bởi hiệu ứng La Nina

làm gián đoạn việc thu hoạch mủ. Hơn nữa, xuất khẩu cao su Thái Lan dự báo sẽ giảm bởi chính phủ sẽ

tăng thuế xuất khẩu cao su, khuyến khích ngành chế biến cao su và đẩy tăng tiêu thụ nội địa. Mức thuế

mới áp dụng đối với xuất khẩu cao su tăng từ 0.9-1.4 Baht/kg lên 0.9-5.0 Baht/kg bắt đầu từ ngày

01/10/2010. Ngoài ra nhu cầu cao su tăng từ Trung Quốc cũng là yếu tố hỗ trợ cho giá cao su. Theo đánh

giá của Hiệp hội Các nước Sản xuất Cao su Thiên nhiên (“ANRPC”), nhập khẩu cao su thiên nhiên của

Trung Quốc tăng 5% trong năm nay lên 1.67 triệu tấn. Trong dài hạn, nguồn cung cao su của thế giới tăng

thêm chủ yếu từ Lào và Cambodia. Tuy nhiên, diện tích trồng trọt và khai thác của 2 quốc gia này không

làm tăng đáng kể nguồn cung hiện nay của thế giới (chính phủ Cambodia nỗ lực tăng diện tích trồng cao

su lên 150,000 ha vào năm 2015, tức chỉ chiếm khoảng 2% so với diện tích cao su thế giới hiện nay. Tình

hình cũng diễn ra tương tự ở Lào).

Định giá

Định giá cho thấy cổ phiếu đang giao dịch dưới giá trị hợp lý

Theo kết quả định giá, giá trị hợp lý của PHR được xác định từ VND43,000-45,000/CP, tương ứng giá trị

gia tăng 13-28% so với thị giá giao dịch hiện tại. Trung bình P/E dựa trên EPS ổn định dài hạn xấp xỉ 8-10

lần. Tùy thuộc vào tình hình thị trường chứng khoán sẽ tương ứng mức P/E hợp lý. Tình hình lợi nhuận

khả quan của các công ty cao su thiên nhiên trái ngược với diễn biến giá cổ phiếu. Tuy nhiên nhà đầu tư sẽ

từ từ hướng sự chú ý đến cổ phiếu ngành cao su vốn có các chỉ số cơ bản tốt và tương đối ổn định. Theo

đó, thị giá giao dịch đang ở mức thấp tạo ra mức lợi nhuận tương đối cho khoản đầu tư PHR với độ rủi ro

thấp trong tình hình thị trường hiện nay.

Kết quả kinh doanh quý 3 cũng như những thông tin tích cực về ngành sẽ là động lực tăng giá cổ phiếu.

Thị trường chứng khoán đang diễn biến phức tạp, tuy nhiên cổ phiếu PHR vẫn là một lựa chọn an toàn để

NẮM GIỮ trong trung và dài hạn.

Rủi ro

Phân tích ngành có thể không như dự báo ảnh hưởng các dự phóng tiêu thụ, doanh thu và lợi

nhuận: do yếu tố thông tin ngành hạn chế về số liệu, việc dự báo nhu cầu ngành có thể chưa sát với thực

tế và khả năng biến động sẽ ảnh hưởng đến mức độ chính xác các dự báo doanh thu và lợi nhuận, ảnh

hưởng kết quả định giá đã xác định như trên.

Rủi ro về đánh giá tác động của các dự án mới: theo kết quả định giá, chúng tôi giả định các dự án đầu

tư của công ty được hoàn thành đúng tiến độ. Tuy nhiên, với quy mô vốn đầu tư lên đến hơn VND900 tỷ;

đây là những dự án rất lớn dẫn đến PHR phải tăng vốn cổ phần hoặc tăng nợ vay. Điều này tăng áp lực

trên EPS cũng như gia tăng khoản nợ vay sẽ gia tăng rủi ro tài chính, ảnh hưởng chi phí sử dụng nợ của

công ty trong dài hạn. Nếu công ty hạn chế đi vay, đầu tư cuốn chiếu sẽ ảnh hưởng tiến độ của dự án.

Ngoài ra với quy mô lớn như trên (diện tích vườn cây trồng mới chiếm gần 70% diện tích hiện tại) đòi hỏi

đội ngũ quản lý của PHR phải rất linh hoạt trong việc tìm kiếm, thúc đẩy đầu ra bao gồm cả xuất khẩu lẫn

tiêu thụ trong nước nhằm đảm bảo PHR bán được giá cao nhất, đồng thời phải đảm bảo trình độ nguồn

nhân lực để duy trì hiệu quả như hoạt động hiện hành. Do đó, dự án mới sẽ tác động rất lớn đến hoạt động

Research PHR

Trang 5

của PHR trong dài hạn và rất cần thiết phải xem xét kỹ lưỡng hơn đối với mục tiêu đầu tư chiến lược, dài

hạn so với đầu tư ngắn hạn.

Định giá

Định giá theo DCF xác định giá trị PHR tại VND43,385/CP

Dựa trên các giả định đầu vào và dòng tiền dự phóng được xác định trong phần dự phóng tài chính, giá cổ

phiếu PHR được xác định tại VND48,696 theo FCFF và VND38,074/CP theo FCFE. Trong đó nguyên nhân

gây ra sự chênh lệch chủ yếu do biến động tỷ lệ nợ do theo xu hướng giảm dần trong thời gian định giá.

Bình quân tỷ trọng tương đương (50%) của 2 phương pháp trên đạt giá bình quân VND43,385/cổ phiếu,

cao hơn 20% so với thị giá giao dịch ngày 27/08/2010.

Công ty có dự án trồng 8,000 ha cao su bên Cambodia, bắt đầu từ năm 2009. Trong 6-7 năm đầu, dự án

này không tạo ra dòng tiền cho công ty. Chúng tôi tính toán dòng tiền cho dự án này và chiết khấu về hiện

tại, đóng góp của dự án này vào NPV của công ty không đáng kể, do đó chúng tôi không đưa dòng tiền của

dự án này vào để nhà đầu tư dễ theo dõi.

Định giá theo FCF Giả định đầu vào

Lãi suất phi rủi ro (Rf) 9.52%

Beta (số liệu thống kê PHR) 1.12

Phần bù rủi ro (Rm - Rf) 5.00%

Chi phí sử dụng vốn cổ phần (Ke) 15.1%

Kd 12.0%

WACC (Thuế suất 25%) 13.6%

Tăng trưởng dài hạn (%) 5.0%

FCFF (VND/CP) 48,696

FCFE (VND/CP) 38,074

Nguồn: Ước tính của SBS

Tốc độ tăng trưởng (g). Do mức độ nhạy cảm lớn đến giá cổ phiếu, g là chỉ tiêu quan trọng trong phương

pháp định giá DCF. Công thức xác định g được áp dụng từ ROE và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trong dài hạn tạo

ra giá trị bình quân 4%/năm. Đây là mức tăng trưởng khá hợp lý vì các công ty cao su đa phần xuất khẩu

và thu ngoại tệ (cụ thể là USD), nên sẽ có mức tăng trưởng nhất định vì đồng VND có xu hướng trượt giá

so với USD. Ngoài ra, các công ty cao su thiên nhiên trong nước cũng có kế hoạch mở rộng diện tích ở Lào

và Cambodia, tạo ra khả năng tăng trưởng ổn định trong dài hạn.

Phân tích nhạy cảm FCFF

Phân tích nhạy cảm FCFE

WACC/g 2% 3% 4% 5% 6%

Ke/g 2% 3% 4% 5% 6%

12.1%

49,970

53,704

58,360

64,328

72,253

13.6%

39,136

41,130

43,540

46,509 50,260

12.6%

47,401

50,700

54,765

59,901

66,593

14.1%

37,615

39,401

41,540

44,150 47,404

13.1%

45,064

47,992

51,564

56,019

61,727

14.6%

36,213

37,819

39,727

42,033 44,875

13.6%

42,928

45,540

48,696

52,586

57,499

15.1%

34,916

36,365

38,074

40,122 42,620

14.1%

40,969

43,309

46,111

49,529

53,791

15.6%

33,713

35,025

36,562

38,389 40,597

14.6%

39,166

41,269

43,769

46,789

50,512

16.1%

32,594

33,785

35,172

36,809 38,770

15.1%

37,500

39,398

41,637

44,320

47,592

16.6%

31,551

32,634

33,890

35,363 37,113

15.6%

35,957

37,675

39,688

42,082

44,974

17.1%

30,575

31,564

32,704

34,033 35,602

16.1%

34,523

36,083

37,900

40,044

42,613

17.6%

29,660

30,565

31,604

32,807 34,218

16.6%

33,188

34,608

36,253

38,182

40,474

18.1%

28,801

29,631

30,580

31,672 32,946

Nguồn: Ước tính của SBS

Nguồn: Ước tính của SBS

Research PHR

Trang 6

Phương pháp PE xác định giá trị cổ phiếu từ VND44,701 – 46,498/CP.

Năm 2010, công ty đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận khả quan nhờ giá bán bình quân tăng mạnh. Tuy

sự tăng giá này nằm ngoài dự đoán, nhưng các công ty trong ngành vẫn có khả năng đạt được lợi nhuận

khả quan do giá cao su vẫn duy trì ở mức cao trong những năm tới. Mức P/E trung bình ngành được xác

định ở mức cao hơn PHR vì chúng tôi muốn xác định một ngưỡng an toàn cho nhà đầu tư. Chúng tôi áp

dụng mức tỷ trọng cao cho phương pháp P/E vì đây là phương pháp phổ biến, được nhiều nhà đầu tư áp

dụng. Các chỉ số P/BV và P/S cũng được chiết khấu so với trung bình ngành. Theo các bội số P/BV và P/S,

giá trị cổ phiếu được xác định ở mức thấp hơn từ VND33,063-34,845/CP. Các bội số này ít được sử dụng

do có sự khác biệt lớn trong hiệu quả quản lý tài sản, cơ cấu nợ (ảnh hưởng BV) và quản lý chi phí (P/S)

các công ty cao su tự nhiên khác nhau.

Trung bình

ngành

Tỷ trọng

2010 2011 2012 2013 2014 2015

EPS

5,078

5,020

5,255

5,432

5,535 5,855

BV

17,334

20,354

22,609

25,040

27,075 29,430

SPS (Doanh thu/cổ phiếu)

22,435

23,162

23,590

24,351

24,785 25,418

P/E

10.3

9.0

9.0

9.0

9.0

9.0

9.0

P/BV

2.6

2.0

2.0

2.0

2.0

2.0

2.0

P/S

3.2

1.5

1.5

1.5

1.5

1.5

1.5

Giá cổ phiếu - phương pháp P/E

27,421 60%

45,702

45,179

47,291

48,886

49,814 52,694

Giá cổ phiếu - phương pháp P/BV

10,401 30%

34,668

40,708

45,217

50,081

54,151 58,861

Giá cổ phiếu - Phương pháp P/S

3,365 10%

33,653

34,742

35,385

36,526

37,177 38,127

Giá trung bình

41,187

41,187

42,794

45,478

48,009

49,851 53,087

Nguồn: Ước tính của SBS

Lựa chọn PE. Trong điều kiện bình thường, P/E các công ty cao su dao động quanh mức 8-10 lần. Nhìn

chung mức P/E các công ty cao su thiên nhiên tương đối ổn định, ít tạo đột biến. Chúng tôi cho rằng P/E

ngành cao su tự nhiên cũng sẽ diễn biến theo xu hướng ổn định trong những năm tiếp theo. Do đó, SBS áp

dụng mức P/E bằng 9 lần khi định giá PHR cho các năm tiếp theo. Ngoài ra, khi thị trường chứng khoán

phục hồi, mức P/E bằng 9 cũng tương đối hợp lý và ngành cao su thiên nhiên được dự báo sẽ ổn định

trong vài năm sau.

Phương pháp định giá thích hợp.

Sự phát triển ngành cao su thiên nhiên phụ thuộc vào tăng trưởng kinh tế, cũng như triển vọng ngành

công nghiệp ô tô và săm lốp. Do đây là lĩnh vực còn nhiều tiềm năng tăng trưởng nên sử dụng phương

pháp chiết khấu dòng tiền với bội số tăng trưởng g là thích hợp. Bên cạnh đó, sự phụ thuộc tăng trưởng

kinh tế toàn cầu và ngành công nghiệp ô tô thế giới hạn chế phần nào khả năng chủ động giá ở ngành này.

Trong dài hạn, giá cao su có thể duy trì ở mức tương đối cao, đảm bảo lợi nhuận ổn định cho các công ty

khai thác cũng là yếu tố quan trọng đối với ngành. Theo đó, khả năng đảm bảo EPS của các công ty cao su

thiên nhiên là yếu tố cần cân nhắc khi đầu tư. Do vậy, các phương pháp bội số dựa trên gốc EPS như P/E

sử dụng thích hợp hơn so với P/BV hay P/S. Kết hợp hai phương pháp DCF và P/E, giá PHR được xác định

tại VND42,774-46,498/CP, với phần bù 15-25% so với thị giá hiện tại cho thấy cổ phiếu đang giao dịch

dưới giá trị thực.

Research PHR

Trang 7

Tổng quan công ty Tiền thân là đồn điền cao su Phước Hoà, từ năm 1993, công ty được Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông

thôn thành lập lại với tên gọi công ty Cao su Phước Hoà, là doanh nghiệp nhà nước trực thuộc Tập đoàn

Công nghiệp Cao su Việt Nam. Đến tháng 12 năm 2007, công ty tiến hành cổ phần hoá, trong đó Nhà nước

chiếm cổ phần chi phối với 66.62% vốn điều lệ. Công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán

TPHCM vào tháng 8 năm 2009 với mã chứng khoán là PHR vốn điều lệ VND813 tỷ, giá trị vốn hoá PHR đạt

VND3,205 tỷ (01/08/2010).

Hiện nay, công ty Cổ Phần Cao Su Phước Hoà là một trong những đơn vị có diện tích lớn trong ngành cao

su Việt Nam, nằm trong số 5 công ty quản lý diện tích và sản lượng cao su lớn nhất trong ngành, cùng với

tình hình hoạt động kinh doanh ổn định và nhu cầu cao su đang ở mức cao. PHR là cổ phiếu đáng để quan

tâm trong ngành cao su tự nhiên.

Nguồn : PHR

Cổ đông & quyền kiểm soát

Nguồn: Công ty cổ phần Cao su Phước Hòa

Trong số 76% cổ phần do tổ chức trong nước nắm giữ (bao gồm 32 tổ chức) thì Tập đoàn Công nghiệp

Cao su Việt Nam nắm giữ 66.62%. Vì vậy định hướng phát triển cũng như nhân sự chủ chốt trong công ty

đều do Nhà nước quyết định và dựa trên kế hoạch hoạt động của tập đoàn cao su Việt Nam. 7% cổ phần

công ty do 15 tổ chức nước ngoài nắm giữ và 12 cá nhân nước ngoài chỉ nắm giữ 0.02% cổ phần. Điều này

dẫn đến thanh khoản của PHR nói riêng và các công ty cao su tự nhiên niêm yết nói chung không cao (số

lượng cổ phiếu lưu hành của PHR là cao nhất và thanh khoản của PHR cũng thuộc dạng tốt nhất so với các

công ty niêm yết khác cùng ngành). Tuy nhiên có gần 10% cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức trong

nước, điều này làm tăng áp lực bán khi giá PHR đạt đến ngưỡng kỳ vọng của những tổ chức đầu tư này.

15%

76%

0%7%

2%

Cá nhân trong nước Tổ chức trong nướcCá nhân nước ngoài Tổ chức nước ngoàiCổ phiếu quỹ

Cơ cấu cổ đông (01/03/2010)

Cơ cấu công ty

Research PHR

Trang 8

Hoạt dộng, tăng trưởng & thị phần

Trong số các công ty cao su, PHR đứng đầu về doanh thu, quý 2/2010 công ty có giá bán các sản phẩm cao

su cao nhất trong số các công ty thuộc tập đoàn, giá tăng 116% so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên tăng

trưởng doanh thu của công ty năm 2009 sụt giảm 18% so với năm 2008 do giá bán trung bình giảm 25%

(trong khi sản lượng tiêu thụ lại tăng do công ty tăng cường thu mua cao su tiểu điền). Tương tự như các

công ty cao su khác, tăng trưởng doanh thu của PHR chủ yếu đến từ giá bán. Hiện nay PHR là 1 trong 5

công ty lớn nhất của Tập đoàn (sản lượng khai thác chiếm 8.1% và sản lượng tiêu thụ chiếm 9.9% trong

Tập đoàn, theo số liệu thống kê năm 2009).

Phân tích hoạt động kinh doanh

Sản xuất

Sản phẩm chủ yếu của công ty là mủ SVR CV 50-60

Trước đây, sản phẩm chủ yếu là SVR L – 3L và SVR 10-20, đây là những sản phẩm truyền thống của ngành

cao su Việt Nam, được thị trường Trung Quốc ưa chuộng. Tuy nhiên giá trị kinh tế của những dòng sản

phẩm này thấp hơn latex ly tâm và chịu rủi ro về thị trường. Nắm bắt được tình hình này, PHR đã bắt đầu

chuyển sang sơ chế thử sản phẩm mủ CV 50-60 từ nhiều năm trước. Đến năm 2010, công ty đã thành công

trong việc chuyển sang dòng sản phẩm này với 55-60% cơ cấu tiêu thụ (từ mức 39% của năm 2009). Hiện

nay, chênh lệch giá mủ CV 50-60 với các loại mủ khác đang lớn dần, tạo lợi thế cho PHR. Đây là dòng sản

phẩm có nhu cầu ổn định, ít chịu sự cạnh tranh cũng như các chính sách ép giá từ Trung Quốc. Để sản xuất

được dòng sản phẩm này, PHR đã mất rất nhiều năm, hiện nay gần như PHR là công ty duy nhất trong

ngành có khả năng sản xuất được dòng sản phẩm này với sản lượng đáng kể (ước 60% tổng sản lượng

tiêu thụ của PHR trong năm 2010).

Sản lượng khai thác đứng thứ 5 trong tập đoàn, đứng đầu so với các công ty niêm yết cùng ngành

Năm 2009, PHR có 11,787 ha diện tích khai thác. Với sản lượng trung bình 2.04 tấn/ha, sản lượng khai

thác đạt 24,092 tấn; cao nhất so với các công ty niêm yết cùng ngành. Tuy nhiên, sản lượng bình quân của

PHR chưa cao do cơ cấu vườn cây của PHR phần lớn nằm trong độ tuổi 21-27 tuổi (66%) nên năng suất

không cao, cũng như điều kiện thổ nhưỡng, khí hậu của các nông trường PHR không tốt bằng. Mỗi năm,

PHR có kế hoạch thanh lý và trồng mới 600-800 ha (đến năm 2013) để trẻ hóa vườn cây.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Doanh thu LN gộp Biên LN gộp

Research PHR

Trang 9

Nguồn: PHR, SBS

Xét sản lượng khai thác với quy mô vốn điều lệ, thì PHR tương đối thấp. Điều này xuất phát từ thực tế là

PHR cổ phần hóa sau TRC và DPR, nên PHR đã tiến hành đánh giá lại tài sản, do đó quy mô vốn điều lệ

tăng nhiều hơn so với TRC và DPR. So với các công ty trong Tập đoàn, sản lượng khai thác của PHR đứng

thứ 5. Điều này nói lên vị thế của PHR trong ngành. Top 5 công ty hàng đầu chiếm gần 60% sản lượng của

Tập đoàn.

Nguồn: VRG

Chi phí nhân công chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu giá vốn hàng bán

Tương tự các công ty trong ngành cao su, PHR cũng trích lập quỹ lương dựa trên doanh thu tiêu thụ cao su

để chi cho người lao động trong công ty (ở công ty PHR, tỷ lệ này tối đa là 42%). Vì giá nhân công ở Việt

Nam tương đối thấp hơn so với Thái Lan và Malaysia, nên giá bán hòa vốn của PHR cũng như các công ty

trong ngành khác khoảng US$700/tấn. Đây cũng là một lợi thế rất lớn của công ty nói riêng cũng như

ngành cao su thiên nhiên Việt Nam nói chung.

Doanh thu và lợi nhuận chủ yếu từ cao su

Công ty có đầu tư vào các công ty liên doanh, liên kết. Những khoản đầu tư này cũng đóng góp một phần

vào lợi nhuận của công ty. Nhưng trên hết, doanh thu và lợi nhuận của PHR vẫn chủ yếu từ tiêu thụ cao su

17% 1%

16%

66%

Cơ cấu vườn cây theo độ tuổi

1- 7 tuổi 8-13 tuổi 14- 20 tuổi 21-27 tuổi

-

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

PHR DPR TRC HRC

Sản lượng khai thác (tấn)

Sản lượng bình quân (tấn/ha)

15.4%

15.2%

9.2%

8.3%8.1%5.6%

5.0%

4.4%

4.2%

3.5%

3.0%

2.5%

2.1%

2.1%

2.1%

2.0%

1.7%

1.7%

1.5%

1.2%

0.4%

0.4%0.3%

0.1%

Sản lượng khai thác Công ty cao su Dầu TiếngCông ty cao su Đồng NaiCông ty cao su Phú RiềngCông ty cao su Bình LongCao su Phước HoàCao su Đồng PhúCông ty cao su Lộc NinhCao su Tây NinhCông ty cao su Tân BiênCông ty cao su Kon Tum Công ty cao su Chư SêCông ty cao su Chư ProngCông ty cao su Bà RịaCông ty cao su Mang YangCông ty cao su ChưPahCông ty cao su Quảng TrịCông ty cao su Eah'LeoCao su Hoà Bình Công ty cao su Bình ThuậnCông ty cao su KrongBukCông ty cao su Hà TĩnhViện nghiên cứu Cao suCông ty cao su Quảng NamCông ty cao su Quảng Ngãi

Research PHR

Trang 10

thiên nhiên. Điều này đảm bảo tính ổn định trong hoạt động của PHR, giúp công ty tự chủ trong các hoạt

động đầu tư của mình cũng như cân đối được dòng tiền.

Tiêu thụ, thị trường

Không phụ thuộc vào Trung Quốc – khách hàng lớn của ngành cao su tự nhiên

PHR tiêu thụ vào thị trường châu Á khoảng 34% tổng doanh thu, trong đó thị trường Trung Quốc đóng

góp dưới 20% tổng doanh thu. Với chính sách đa dạng hóa đối tượng khách hàng, công ty bán cho khoảng

30 khách hàng khác nhau, không phụ thuộc vào một vài khách hàng nhất định (dù đơn hàng của số ít

khách hàng này khá lớn, có thể đảm bảo sản lượng tiêu thụ cả năm của công ty). Chính sách này giúp giảm

thiểu rủi ro của PHR, nhất là trong tình hình thị trường Trung Quốc tiềm ẩn rủi ro rất cao, thường có

những động thái ép giá các nhà xuất khẩu.

Sản lượng tiêu thụ đứng thứ 3 trong Tập đoàn

Tuy sản lượng khai thác của PHR không bằng Cao su Phú Riềng hay Bình Long, nhưng Phước Hòa đã gia

tăng hoạt động thu mua tiểu điền để đảm bảo công suất hoạt động cho các nhà máy sơ chế cũng như đáp

ứng yêu cầu khách hàng. Trước đây, biên lợi nhuận gộp của hoạt động thu mua tiểu điền rất thấp, các công

ty duy trì hoạt động này chủ yếu đáp ứng các đơn hàng. Tuy nhiên, diễn biến giá cao su thuận lợi trong

những năm trở lại đây giúp hoạt động này đóng góp đáng kể vào lợi nhuận của công ty. Vì các hộ cao su

tiểu điền không có khả năng đàm phán giá bán tốt như các công ty lớn, cũng như không có nhà máy sơ chế

nên vẫn phải bán cho các công ty lớn trong ngành như PHR. Trong tương lai, khi sản lượng khai thác có xu

hướng giảm nhẹ (kéo dài đến năm 2012), PHR vẫn phải tiếp tục hoạt động thu mua tiểu điền này. Do đó,

biên lợi nhuận gộp của PHR có xu hướng giảm nhẹ đến năm 2012, sau đó phục hồi dần dần.

Nguồn: VRG

Biến động giá bán

Giá cao su đã có sự tăng trưởng ấn tượng trong năm 2010. Ngoài ra, chênh lệch giữa giá CV 50-60 với giá

các chủng loại cao su khác ngày càng lớn, điều này tạo ra lợi thế cho những công ty sơ chế loại mủ này.

Hiện nay giá cao su tự nhiên đang duy trì ở mức cao, tạo lợi nhuận khả quan cho các công ty khai thác cao

su.

16.2%

14.6%

9.9%

8.6%7.6%

6.0%

4.3%

4.2%

4.0%

3.2%

3.1%

2.5% 2.4%

2.2% 2.0%

1.9%1.9%

1.5%

1.4%

1.3%0.4%

0.4%

0.3%

0.1%

Sản lượng tiêu thụ Công ty cao su Dầu Tiếng

Công ty cao su Đồng Nai

Cao su Phước Hoà

Công ty cao su Phú Riềng

Công ty cao su Bình Long

Cao su Đồng Phú

Công ty cao su Lộc Ninh

Công ty cao su Tân Biên

Cao su Tây Ninh

Công ty cao su Kon Tum

Công ty cao su Chư Sê

Công ty cao su Quảng Trị

Công ty cao su Chư Prong

Công ty cao su Bà Rịa

Công ty cao su ChưPah

Cao su Hoà Bình

Công ty cao su Mang Yang

Công ty cao su Eah'Leo

Công ty cao su Bình Thuận

Công ty cao su KrongBuk

Công ty cao su Hà Tĩnh

Viện nghiên cứu Cao su

Công ty cao su Quảng Nam

Công ty cao su Quảng Ngãi

Research PHR

Trang 11

Nguồn: VRG

Phân tích triển vọng tăng trưởng

Ngành cao su thế giới

Khu vực Đông Nam Á dẫn đầu về sản lượng khai thác

Ba nước khai thác cao su hàng đầu là Thái Lan, Indonesia và Malaysia chiếm 70% sản lượng toàn thế giới.

Trong những nước còn lại, có Ấn Độ (8.9%), Việt Nam (6.7%) và Trung Quốc (5.5%). Trong đó Ấn Độ chủ

yếu khai thác cao su phục vụ cho nhu cầu săm lốp ô tô trong nước đang phát triển mạnh, còn Trung Quốc

thì lượng cao su khai thác chỉ đáp ứng một phần nhỏ nhu cầu trong nước. Những nước còn lại như Sri

Lanka, Philippines… đóng góp không đáng kể vào sản lượng cao su thế giới. Do đó, cùng với Thái Lan,

Indonesia và Malaysia, Việt Nam là 1 trong 4 nước xuất khẩu cao su hàng đầu trên thế giới. Ngành cao su

nước ta đã có những bước tiến đáng kể về năng suất bình quân (tăng từ 1.558 tấn/ha năm 2006 lên 1.661

tấn/ha năm 2008). Hiện nay năng suất bình quân của ngành cao su Việt Nam chỉ thua Thái Lan và Ấn Độ.

Nguyên nhân xuất phát từ tháng chay Ramanda của người Hồi giáo ở Indonesia, Malaysia và Philippines

ảnh hưởng hoạt động khai thác ở các quốc gia này. Trong tương lai, nhân công cạo mủ ở các quốc gia như

Thái Lan hay Malaysia là vấn đề sống còn đối với ngành cao su ở 2 nước này (vì mức sống bình quân tăng,

công nhân cạo mủ đòi hỏi mức tăng thu nhập tương xứng nên có thể giá cao su không theo kịp).Trong khi

ở Việt Nam, mức lương công nhân cạo mủ được xem là ở mức khá so với mặt bằng thu nhập chung ở

những khu vực trồng cao su.

Nguồn cung cao su xuất khẩu chủ yếu đến từ 4 nước là Thái Lan, Indonesia, Malaysia và Việt Nam. Tuy

nhiên có sự phân hóa khá mạnh giữa 4 nước khi Thái Lan và Indonesia bỏ xa Malaysia và Việt Nam về sản

lượng xuất khẩu (xem biểu đồ bên dưới).

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

02

/01

/20

09

15

/01

/20

09

10

/03

/20

09

08

/04

/20

09

05

/05

/20

09

25

/05

/20

09

18

/06

/20

09

13

/07

/20

09

31

/07

/20

09

18

/08

/20

09

10

/09

/20

09

01

/10

/20

09

20

/10

/20

09

12

/11

/20

09

23

/11

/20

09

02

/12

/20

09

17

/12

/20

09

05

/01

/20

10

20

/01

/20

10

11

/02

/20

10

17

/03

/20

10

08

/04

/20

10

05

/05

/20

10

14

/05

/20

10

28

/05

/20

10

16

/06

/20

10

07

/07

/20

10

03

/08

/20

10

HA Latex

CV 50

CV 60

SVR 3L

SVR 10

SVR 20

HA Latex

CV 50

CV 60

SVR 3L

SVR 10

SVR 20

Diễn biến giá cao su từ năm 2009

Research PHR

Trang 12

Nguồn: ANRPC, IRSG

Nguồn: ANRPC, IRSG

Diện tích vườn cây trồng mới chủ yếu đến từ Lào và Cambodia, nguồn cung từ Indonesia

Hiện nay cao su chủ yếu được trồng ở các nước Đông Nam Á, nơi điều kiện đất đai thổ nhưỡng thích hợp

cho sự phát triển của cây cao su. Theo các tổ chức nghiên cứu về ngành cao su thiên nhiên, cây cao su có

thể phát triển tốt ở Đông Nam Á cũng như Nam Mỹ. Tuy nhiên, nguồn cung từ Nam Mỹ không đáng kể vì

các quốc gia này đang canh tác những giống cây công nghiệp khác có giá trị kinh tế không kém như café

hay ca cao. Do đó, rủi ro nguồn cung tăng thêm đến từ các nước Nam Mỹ tương đối thấp. Hơn nữa, các

nước châu Á đang đóng vai trò chủ đạo trong việc tiêu thụ cao su thiên nhiên (như Trung Quốc, Nhật Bản,

Ấn Độ và Hàn Quốc). Khoảng cách địa lý từ Nam Mỹ đến các nước châu Á tương đối cao, điều này làm cho

giá thành cao su của các nước Nam Mỹ (nếu có) giảm nhiều tính cạnh tranh so với các nước Đông Nam Á.

Trong dài hạn, nguồn cung cao su của thế giới tăng thêm chủ yếu từ Indonesia. Hiện nay, tuy là nước xuất

khẩu cao su lớn thứ 2 thế giới nhưng năng suất trung bình của Indonesia khá thấp (xấp xỉ 1 tấn/ha năm).

Điều này xuất phát từ thực tế rằng 85% diện tích vườn cây ở quốc gia này do tiểu điền quản lý. Do đó, kỹ

thuật cạo, cách thức chăm sóc cũng như giống cây kém hơn hẳn so với vườn cây trực thuộc đại điền. Ngoài

ra, chất lượng vườn cây ở Indonesia không đồng nhất như các nước khác. Trong tương lai, Indonesia sẽ

-

0.200

0.400

0.600

0.800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

20

07

20

08

20

09

Thái Lan Indonesia Malaysia Ấn Độ Việt Nam Trung Quốc Sri Lanka Philippines Cambodia

Sản

lượng

khai thác

(ngàn

tấn)

Năng

suất

bình

quân

(tấn/ha)

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Sản lượng xuất

khẩu

% xuất khẩu

Research PHR

Trang 13

dần khắc phục được điều này, do đó sẽ cải thiện đáng kể năng suất bình quân và tăng nguồn cung cao su.

Dự kiến đến năm 2020, Indonesia sẽ vươn mình thành quốc gia có sản lượng khai thác hàng đầu thế giới

(dự kiến 4.1 triệu tấn, đóng góp khoảng 1/3 sản lượng cao su thế giới).

Ngoài ra, Lào và Cambodia cũng sẽ gia tăng diện tích cây cao su. Tuy nhiên, diện tích trồng trọt và khai

thác của 2 quốc gia này không làm tăng đáng kể nguồn cung hiện nay của thế giới (chính phủ Cambodia nỗ

lực tăng diện tích trồng cao su lên 150,000 ha vào năm 2015, tức chỉ chiếm khoảng 2% so với diện tích

cao su thế giới hiện nay. Tình hình cũng diễn ra tương tự ở Lào).

Nguồn: ANRPC, IRSG

Nhu cầu cao su thế giới chủ yếu đến từ nhu cầu tiêu thụ săm lốp thế giới

Theo thống kê, tiêu thụ cao su thế giới chủ yếu cho ngành săm lốp (60%), găng tay kỹ thuật (20%), còn lại

là các sản phẩm cao su kỹ thuật khác. Như vậy, nhu cầu săm lốp sẽ tác động trực tiếp đến đầu ra của ngành

cao su thiên nhiên. Hiện nay, triển vọng kinh tế thế giới cũng như tăng trưởng ngành công nghiệp ô tô đã

lạc quan hơn, ủng hộ cho tăng trưởng nhu cầu cao su thiên nhiên. Dự báo tiêu thụ lốp xe sẽ tăng trưởng

đều đặn ở mức 3.5%-4%/năm đến năm 2020. Đây là yếu tố hỗ trợ giá cao su tự nhiên trong dài hạn.

Dự báo tiêu thụ lốp xe hơi (passenger car)

Nguồn : IRSG

Dự báo tiêu thụ lốp xe thƣơng mại (commercial

vehicles)

Nguồn : IRSG

Sản lượng khai thác và tiêu thụ cao su thiên nhiên toàn thế giới thường không có sự chênh lệch nhiều.

Quan sát số liệu từ năm 1998, chúng tôi nhận thấy sản lượng khai thác thường song hành với sản lượng

tiêu thụ. Điều này xuất phát từ thực tế các quốc gia xuất khẩu cao su hàng đầu như Thái Lan, Indonesia và

Malaysia sẽ dự đoán sản lượng tiêu thụ hằng năm và có kế hoạch khai thác cũng như xuất khẩu hợp lý. Do

đó, trong tương lai, áp lực nguồn cung sẽ không lớn vì các nước này sẽ điều tiết sản lượng theo nhu cầu

thế giới. Đây là tín hiệu tích cực cho ngành cao su thiên nhiên trong trung và dài hạn. Vì Việt Nam chiếm tỷ

trọng nhỏ trong xuất khẩu cao su toàn thế giới, do đó việc tăng sản lượng khai thác không ảnh hưởng

nhiều đến giá bán và các công ty trong ngành cũng không có áp lực lớn trong việc mở rộng thị trường tiêu

thụ.

30.8%

30.8%8.8%

8.8%

7.9%

6.2%

0.9%

0.9% 0.9%0.9%

0.4% 2.6%

2015Indonesia

Thái Lan

Malaysia

Ấn Độ

Việt Nam

Trung Quốc

Sri Lanka

Philippines

Cambodia

Myanmar

Châu Phi

Châu Mỹ Latin

32.6%

29.4%8.0%

8.8%

8.0%

6.4%

0.8%

1.6%

0.8%0.8%

0.6%

2.4%

2020Indonesia

Thái Lan

Malaysia

Ấn Độ

Việt Nam

Trung Quốc

Sri Lanka

Philippines

Cambodia

Myanmar

Châu Phi

Châu Mỹ Latin

Research PHR

Trang 14

Nguồn: IRSG

Quan sát tỷ trọng tiêu thụ giữa cao su thiên nhiên và cao su tổng hợp qua nhiều năm, chúng tôi nhận thấy

cao su thiên nhiên chiếm khoảng 40-44% tổng sản lượng cao su tiêu thụ toàn thế giới. Do đó, khó có thể

kỳ vọng tỷ trọng này thay đổi theo chiều hướng có lợi cho cao su thiên nhiên. Về khả năng chuyển đổi giữa

cao su tự nhiên và cao su tổng hợp, chúng tôi cho rằng cao su tổng hợp chỉ thay thế cao su tự nhiên (và

ngược lại) ở một mức độ nhất định. Do đó diễn biến giá cao su thiên nhiên chủ yếu chịu tác động từ cung –

cầu của mặt hàng này.

Nguồn: IRSG

Châu Á tiếp tục là đầu tàu tiêu thụ cao su thiên nhiên của thế giới

Với tốc độ tăng trưởng kinh tế cao các năm tới, khu vực Châu Á dự báo tiếp tục dẫn đầu tăng trưởng

ngành, đặc biệt dòng sản phẩm lốp ô tô do nhu cầu sử dụng ô tô sẽ còn tăng nhanh. Sau giai đoạn khủng

hoảng kinh tế, tiêu thụ săm lốp tại châu Á sẽ phục hồi mạnh, khu vực này sẽ tạo ra tăng trưởng chính của

ngành trong khi nhu cầu tại thị trường châu Mỹ và châu Âu đã bảo hòa. Theo dự báo của IRSG đưa ra cuối

2008, tiêu thụ lốp xe hơi tăng 40% vào 2015 so với cuối 2009 và tương đương đối với lốp ô tô thương

mại, bình quân khoảng 3 – 4%/năm trong đó bắt đầu phục hồi vào cuối năm 2009, đầu 2010. Châu Á

chiếm khoảng 70% sản lượng tiêu thụ cao su thiên nhiên toàn thế giới. Do đó châu Á tiếp tục đóng vai trò

quyết định đến giá cao su thiên nhiên trong những năm sắp tới (xem biểu đồ bên dưới). Trong các nước

châu Á thì Trung Quốc, Nhật Bản và Ấn Độ chiếm khoảng 40% sản lượng tiêu thụ cao su thiên nhiên toàn

thế giới (riêng Trung Quốc chiếm khoảng 25%).

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Khai thác (ngàn tấn) Tiêu thụ (ngàn tấn)

Sản lượng khai thác và tiêu thụ

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Cao su thiên nhiên Cao su tổng hợp

% giữa cao su thiên nhiên và tổng hợp

Research PHR

Trang 15

Nguồn: IRSG

Ngành cao su Việt Nam

Quy mô thị trường tương đối nhỏ

Hiện nay Việt Nam chỉ chiếm khoảng 6.7% nguồn cung cao su thiên nhiên toàn thế giới. Do đó Việt Nam

không có khả năng tác động đến giá cao su thế giới mà chủ yếu nương theo tình hình thế giới. Vì sản lượng

cao su xuất khẩu của nước ta đứng hàng thứ 4 nên Thái Lan, Indonesia và Malaysia đã kêu gọi Việt Nam

gia nhập International Rubber Consortium (“IRC”) để góp phần giữ giá cao su không xuống thấp khi thị

trường xuất khẩu không tốt. Tuy nhiên hiện nay Việt Nam vẫn chưa gia nhập tổ chức này vì những ràng

buộc pháp lý của tổ chức (như không xuất khẩu khi giá cao su thấp hơn US$1,000/tấn hay giảm sản lượng

khai thác khi giá cao su thấp hơn US$1,350/tấn). Do đó Việt Nam vẫn có thể xuất khẩu cao su mặc dù giá

xuống thấp (chỉ cần cao hơn mức giá hòa vốn của Tập đoàn, không bị ràng buộc bởi 3 quốc gia trên).

Chi phí nhân công thấp so với thế giới

Trong cơ cấu giá vốn hàng bán, chi phí nhân công chiếm phần lớn (khoảng 60-65%). Đối với các công ty

thuộc Tập đoàn, thu nhập công nhân cạo mủ sẽ tăng theo giá bán (thường quỹ lương công nhân được xác

định bằng 40-42% doanh thu). Chi phí nhân công thay đổi theo giá bán cao su tạo lợi thế cạnh tranh cho

các doanh nghiệp Việt Nam so với Thái Lan hay Malaysia. Vì thu nhập bình quân đầu người của 2 quốc gia

này cao hơn Việt Nam nên chi phí nhân công trên 1 tấn mủ quy khô cao hơn Việt Nam khoảng 60-80% và

xu hướng lương công nhân cạo mủ sẽ ngày càng tăng ở 2 quốc gia này. Đây là lợi thế rất lớn cho Việt Nam

khi giá cao su giảm mạnh, ngành cao su trong nước vẫn có khả năng tìm kiếm lợi nhuận (ước giá bán hòa

vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn khoảng US$700-800/tấn, khá thấp so với mức US$1,100-

1,200/tấn của Thái Lan và Malaysia).

Vị thế ngành tốt theo phân tích 5-forces

Phân tích mô hình 5 nhân tố ngành cho thấy ngành cao su thiên nhiên đặc trưng bởi sức cạnh tranh không

quá lớn do nguồn cung không thể tăng nhanh trong ngắn hạn trong khi nhu cần tiêu thụ vẫn ổn định và có

chiều hướng tăng trưởng tốt. Yêu cầu về quỹ đất cho cây cao su hạn chế phần nào nguồn cung ở các nước

trồng cao su truyền thống (như Malaysia và Thái Lan). Ngoài ra, các nhân tố chính trị và xã hội ở

Myanmar, Sri Lanka hay châu Phi cũng là lực cản đối với ngành cao su thiên nhiên ở các quốc gia này. Lợi

thế về chi phí nhân công thấp tạo ra năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp nước ta so với các nước khác.

Các thuận lợi trên đã giúp các công ty cao su thiên nhiên nội địa duy trì được đà tăng trưởng sản lượng

tiêu thụ qua các năm (dù giá biến động theo tình hình chung của thế giới). Nhìn chung, các công ty cao su

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2007 2008 2009 2010 2011

Africa

Non-EU Europe

Latin American

North America

European Union

Asian/Pacific

% tiêu thụ theo khu vực

Research PHR

Trang 16

thiên nhiên chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi giá bán, còn sản lượng tiêu thụ đều được đảm bảo, không có tình

trạng cắt giảm sản lượng khai thác cũng như sản lượng tiêu thụ.

5 nhân tố

ngành

Đánh giá Mô tả

Rào cản

ngành

Cao

- Đòi hỏi nhu cầu đầu tư vốn đầu tư cao trong những năm đầu khi cây

cao su chưa cho mủ.

- Đòi hỏi quỹ đất để phát triển cây cao su. Đây là những vùng đất có điều

kiện khí hậu thuận lợi cũng như rủi ro thiên tai thấp.

Người mua

Trung

bình

- Bao gồm người mua trong nước và nước ngoài. Chính sách bán hàng

của công ty là không tập trung vào một vài khách hàng hay một số quốc

gia riêng lẻ (sẽ tạo rủi ro bị ép giá). Công ty có khoảng 35 khách hàng ở

nhiều quốc gia từ châu Á, châu Âu đến Bắc Mỹ.

- Công ty chỉ tiêu thụ một phần nhỏ vào thị trường Trung Quốc – được

đánh giá là thị trường rộng lớn nhưng cũng đầy rủi ro cho các doanh

nghiệp xuất khẩu. Đây cũng là lợi thế rất lớn của PHR.

Người bán

Trung

bình

- Chi phí đầu vào chủ yếu là nhân công. Chi phí phân bón chỉ chiếm 7-8%

giá vốn hàng bán. Chi phí phân bón sẽ biến động theo thị trường thế

giới, tuy nhiên điều này không ảnh hưởng nhiều đến lợi nhuận của

PHR.

- Chi phí nhân công biến động theo giá bán cao su. Tiền lương công nhân

cạo mủ nước ta thấp hơn các nước xuất khẩu cao su thiên nhiên hàng

đầu như Thái Lan hay Malaysia tạo lợi thế cạnh tranh cho doanh

nghiệp trong nước.

Sản phẩm

thay thế

Trung

bình

- Cao su tổng hợp có thể thay thế cao su thiên nhiên, tuy nhiên chỉ ở một

tỷ lệ nhất định.

- Diễn biến giá dầu và giá cao su thiên nhiên thời gian qua cho thấy giá

dầu dao động quanh ngưỡng US$70-75/thùng nhưng giá cao su đã

tăng mạnh và đang ổn định ở mức cao (khoảng US$3,300/tấn cho dòng

sản phẩm SVR CV 50-60).

Cường độ

cạnh tranh (*)

Trung

bình

- Hiện nay nhu cầu tăng trưởng ổn định làm giảm nhẹ cường độ cạnh

tranh giữa Việt Nam và các nước xuất khẩu lớn khác.

- Quy mô ngành của Việt Nam tương đối nhỏ so với thế giới (chỉ khoảng

7%) nên các công ty khai thác cao su trong nước vẫn đảm bảo được

sản lượng tiêu thụ, ngay cả khi khủng hoảng như năm 2008.

- Sản phẩm của PHR chủ yếu là SVR CV 50-60 có nhu cầu tương đối ổn

định, mức độ cạnh tranh rất thấp (các công ty khác như TRC chủ yếu

sản xuất latex ly tâm, DPR sản xuất SVR 3L và SVR 20).

(*) Hiện nay Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam nắm chi phối phần lớn các công ty cao su thiên nhiên.

Sản lượng khai thác và tiêu thụ của Tập đoàn chiếm khoảng 50% thị phần trong nước, do đó cạnh tranh

giữa các nhà khai thác cao su thiên nhiên trong nước không cao, giá chủ yếu do cung – cầu của thế giới. Hơn

nữa, quy mô ngành cao su thiên nhiên nước ta khá nhỏ so với thế giới (chỉ khoảng 6.7%), do đó ngành cao su

nội địa hoàn toàn có khả năng tiêu thụ hết sản lượng khai thác.

Nhu cầu lốp thay thế chủ yếu so với nhu cầu lốp cho sản xuất xe mới tạo ra mức cầu ổn định cho

cao su thiên nhiên

Do tỷ trọng sản xuất xe mới hàng năm chỉ khoảng 10% lượng xe đang lưu hành, phần lớn các sản phẩm

săm lốp chủ yếu dùng đáp ứng nhu cầu thay thế, bình quân tỷ trọng lốp dùng thay thế chiếm 70 – 75%

tiêu thụ. Ngành công nghiệp chế tạo, lắp ráp trong nước kém phát triển nên chỉ tạo ra tỷ trọng nhỏ nhu

cầu lốp cho sản xuất xe mới hàng năm. Tuy nhiên, đối với những nước có ngành công nghiệp ô tô phát

triển, tỷ lệ lốp thay thế chỉ tương đương thậm chí thấp hơn. Cụ thể, tỷ trọng lốp thay thế chiếm 34% về lốp

xe hơi và 50% về lốp xe khách, xe tải ở Nhật Bản; tương đương khoảng 15% và 25% tại Hàn Quốc. Nhìn

chung, tỷ trọng lốp thay thế cao tạo ra sự ổn định về thị trường tiêu thụ khi mà ngành công nghiệp ô tô, xe

máy thường rất nhạy cảm với tình trạng kinh tế dẫn đến nhu cầu săm lốp từ khu vực này bị ảnh hưởng.

Hiện nay PHR bắt đầu mở rộng tiêu thụ trong nước song song với xuất khẩu. Tỷ trọng doanh thụ tiêu thụ

trong nước của công ty hiện nay khoảng 50%. Đây cũng là chiến lược đa dạng hóa thị trường, giảm thiểu

Research PHR

Trang 17

rủi ro của công ty (nhu cầu trong nước tương đối ổn định, giảm sự phụ thuộc vào tình hình kinh tế thế

giới).

Phân tích tiềm năng

Nhu cầu cao su – chịu tác động từ thị trường Trung Quốc và Ấn Độ

Tăng trưởng kinh tế thế giới – đặc biệt là từ những nền kinh tế tăng trưởng nhanh như Trung Quốc và Ấn

Độ là động lực chính thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ cao su thiên nhiên. Tuy hiện nay Ấn Độ chỉ chiếm 5% tổng

sản lượng tiêu thụ cao su tự nhiên (con số này của Trung Quốc là 25%) nhưng cùng với Trung Quốc, Ấn

Độ được đánh giá sẽ là nhân tố tác động chính đến giá cao su vì ngành công nghiệp ô tô của nước này cũng

đang trong giai đoạn phát triển mạnh như Trung Quốc. Trong tương lai, sản lượng cao su tự nhiên trong

nước không thể đáp ứng nhu cầu và Ấn Độ buộc phải nhập khẩu. Còn Trung Quốc, hiện nay quốc gia này

đã là nước chi phối giá cao su thế giới. Theo IRSG dự báo, đến năm 2020, tiêu thụ cao su tự nhiên của

Trung Quốc sẽ chiếm khoảng 30% toàn thế giới. Cơ sở để IRSG đưa ra dự đoán này là vì ngành công

nghiệp ô tô Trung Quốc đạt tốc độ tăng trưởng 20% mỗi năm, và dự đoán tiếp tục duy trì đến năm 2020.

Hiện nay, nhu cầu từ Bắc Mỹ cũng như châu Âu vẫn đóng vai trò đáng kể, tuy nhiên tăng trưởng từ 2 nhóm

này trong tương lai sẽ yếu dần đi và giảm bớt ảnh hưởng đến giá cao su thế giới.

Quy hoạch phát triển ngành cao su

Theo quy hoạch của Chính phủ, cây cao su sẽ được trồng tập trung ở 5 vùng chính: Đông Nam Bộ, Tây

Nguyên, Duyên hải Nam Trung Bộ, Bắc Trung Bộ và Tây Bắc. Đây cũng là những vùng trồng cao su hiện

nay của nước ta, trong đó, Tây Bắc là khu vực mới được Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam triển khai

trồng cao su từ năm 2007. Cụ thể, từ nay đến năm 2020, vùng Đông Nam bộ cần tiếp tục trồng mới 25,000

ha trên đất đang sản xuất nông nghiệp kém hiệu quả để ổn định diện tích 390,000 ha cao su; vùng Tây

Nguyên sẽ tiếp tục trồng mới khoảng 95,000-100,000 ha để ổn định diện tích 280,000 ha; vùng Duyên hải

Nam Trung Bộ tiếp tục trồng mới 10,000-15,000 ha để ổn định diện tích 40,000 ha; vùng Bắc Trung Bộ sẽ

trồng khoảng 20,000 ha để ổn định diện tích 80,000 ha. Riêng vùng Tây Bắc cần có bước đi phù hợp,

không phát triển theo phong trào, phấn đấu đến năm 2020 diện tích cao su toàn vùng đạt khoảng 50,000

ha. Như vậy, theo quy hoạch vào đầu năm 2009 của Chính phủ thì mục tiêu phát triển đến năm 2010 là

tiếp tục trồng mới 70,000 ha để diện tích cao su cả nước đạt 650,000 ha; sản lượng mủ đạt 800,000 tấn.

Kết quả thực tế theo thống kê của Bộ Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, năm 2009, tổng diện tích cây

cao su đạt 674,200 ha; tăng 42.700 ha (13,5%) so với năm 2008 và sản lượng khai thác đạt 723,700 tấn.

Như vậy mục tiêu khai thác 800,000 tấn trong năm 2010 là hoàn toàn khả thi. Diện tích trồng cao su tập

trung chủ yếu ở Đông Nam bộ (64%), kế đến là Tây Nguyên (24,5%) và duyên hải miền Trung (10 %).

Diện tích cây cao su ở vùng Tây Bắc mới đạt khoảng 10,200 ha (chiếm 1,5%). Mục tiêu đến năm 2015, tiếp

tục trồng mới 150,000 ha; nâng diện tích cao su cả nước lên 800,000 ha với sản lượng mủ đạt 1.1 triệu

tấn. Đến năm 2020, diện tích cao su ổn định ở 800,000 ha và sản lượng mủ đạt 1.2 triệu tấn. Như vậy, mục

tiêu tăng trưởng sản lượng khai thác từ năm 2010 đến năm 2020 là 4.1%/năm, cũng tương đồng với dự

báo tăng trưởng sản lượng tiêu thụ cao su thiên nhiên toàn thế giới.

Chiến lược tăng trưởng của PHR

Dự án trồng 8,000 ha cao su ở huyện Santuk, tỉnh Kampong Thom, Cambodia. Dự án có tổng quy mô

vốn thực hiện khoảng VND935 tỷ, PHR sở hữu 100% dự án này. Dự án này hứa hẹn sẽ mang lại nguồn thu

ổn định cho PHR từ năm 2015. Với chi phí thuê đất khoảng US$7/ha/năm, hiệu quả của dự án tương đối

cao. Theo ban giám đốc, năng suất bình quân cho 1 ha sẽ cao hơn so với các nông trường hiện tại của

Phước Hòa vì đất bên Cambodia là đất mới, chưa khai thác nhiều như ở Việt Nam. Chúng tôi đánh giá cao

hiệu quả của dự án này vì chi phí thuê đất thấp, hơn nữa PHR có điều kiện áp dụng giống cao su mới để

tăng năng suất, tránh được tình trạng “da beo” đối với vườn cây cao su. Công ty không có ý định phát triển

các sản phẩm từ cao su vì trước hết, PHR không có chuyên môn trong những lĩnh vực này. Ngoài ra, việc

quản lý dòng tiền cũng như công nợ nếu PHR lấn sân sang lĩnh vực mới cũng là vấn đề đáng suy nghĩ. Do

đó, chúng tôi đánh giá cao chiến lược của ban giám đốc khi tập trung vào lĩnh vực mà PHR nắm rất rõ là

trồng, khai thác và sơ chế cao su thiên nhiên. Tuy dự án trồng 8,000 ha cao su này chỉ mang lại lợi nhuận

từ 2015; đây vẫn là dự án chủ lực của công ty.

Đầu tư vào các công ty liên kết, liên doanh. Để đảm bảo lợi nhuận trong ngắn và trung hạn, PHR đã đầu

tư vào các công ty liên doanh liên kết, trong đó hiệu quả nhất là những dự án như Khu dân cư Phước Hòa,

Research PHR

Trang 18

Khu công nghiệp Nam Tân Uyên hay Thủy điện Sông Côn. Ước tính khoản lợi nhuận này đóng góp khoảng

36.6 tỷ vào lợi nhuận trước thuế của công ty.

Chuyển sang dòng sản phẩm SVR CV 50-60

Đây là dòng sản phẩm có nhu cầu tiêu thụ ổn định, ít lệ thuộc vào thị trường Trung Quốc. Hiện nay rất ít

công ty trong ngành có khả năng sản xuất dòng sản phẩm này ngoại trừ PHR. Giá bán dòng sản phẩm này

có xu hướng tăng, mang lại hiệu quả kinh tế cao cho nhà sản xuất. Ngoài ra, áp lực cạnh tranh giữa các

công ty trong nước ở phân khúc này tương đối thấp (PHR có thể tránh được sự cạnh tranh từ các công ty

cao su lớn như cao su Dầu Tiếng, Đồng Nai, Phú Riềng hay Bình Long (4 công ty xếp trên PHR với tổng sản

lượng khai thác gấp 6 lần PHR). Khi giá cao su sụt giảm, dòng sản phẩm này sẽ là thế mạnh, giúp PHR đảm

bảo được sản lượng tiêu thụ, hạn chế phần nào ảnh hưởng của sự sụt giảm về giá bán bình quân. Xu

hướng giá bán của dòng sản phẩm này tốt hơn so với các sản phẩm khác (chênh lệch giá bán giữa CV 50-

60 và các loại khác ngày càng tăng).

Research PHR

Trang 19

Phân tích tài chính

Doanh thu tăng và lợi nhuận tăng mạnh chủ yếu đến từ giá bán

Giá bán bình quân có sự tăng trưởng ấn tượng trong năm 2010 (tính đến 30/06/2010, giá bán bình quân

của PHR là VND58.63 triệu/tấn, vượt 70% so với mức VND31.87 triệu/tấn của năm 2009). Điều này xuất

phát từ thực tế là công ty đã chuyển sang sản xuất phần lớn loại mủ SVR CV 50-60 có giá trị kinh tế cao

hơn. Đứng trước triển vọng lạc quan của những tháng còn lại, công ty sẽ đẩy mạnh sản lượng tiêu thụ lên

32,000 tấn; vượt 23% so với mục tiêu 26,000 tấn ban đầu. Tuy chi phí nhân công cạo mủ cũng tăng theo

xu hướng giá bán, các khoản mục khác trong giá vốn hàng bán tương đối ổn định nên biên lợi nhuận gộp

đã tăng lên 31.6%, một sự cải thiện đáng kể so với mức 27.4% của cả năm 2009.

Kết thúc 2 quý đầu năm, công ty đã hoàn thành 70% kế hoạch doanh thu cũng như lợi nhuận cả năm. Đây

là tín hiệu tích cực cho ngành cao su thiên nhiên vì thông thường trong nửa đầu năm, ngành cao su chỉ

hoàn thành 30-40% kế hoạch năm (trong điều kiện giá bán bình quân ổn định). Tuy giá cao su tăng mạnh

nhưng nhu cầu vẫn ổn định, ủng hộ giả thiết đây là nhu cầu thực, không phải do yếu tố đầu cơ.

Công ty chưa ghi nhận phần lợi nhuận từ các công ty liên kết, liên doanh. Đây là khoản mục đóng góp đáng

kể vào lợi nhuận cả năm của PHR. Khoản lợi nhuận này chỉ đóng góp 13 tỷ trong năm 2009, nhưng tình

hình sẽ thay đổi theo chiều hướng tốt trong năm nay.

PHR bắt đầu sử dụng nợ vay để tài trợ cho các dự án đầu tư

PHR bắt đầu dùng vốn vay ngắn hạn để tài trợ cho các khoản đầu tư trung dài hạn. Trước mắt, điều này

chưa ảnh hưởng nhiều đến thanh khoản của công ty. Tuy nhiên, trong dài hạn, nếu PHR vẫn tiếp tục đầu

tư dàn trãi và dùng vốn ngắn hạn để tài trợ thì thanh khoản của công ty sẽ bị ảnh hưởng nặng nề. Các

khoản đầu tư này chưa thể sinh lời cũng như tạo dòng tiền trong ngắn hạn được ngay mà phải mất 2-3

năm. Do đó, công ty nên có chiến lược tài trợ hợp lý bằng nợ vay. Theo đánh giá của SBS, công ty chỉ còn

một dự án chủ lực là trồng 8,000 ha cao su tại Cambodia. Một điều cần lưu ý là tuy suất đầu tư cho toàn bộ

dự án khoảng 935 tỷ nhưng dòng tiền chi ra qua các năm, không phải tập trung vào một vài năm nhất

định.

Tỷ suất lợi nhuận quá khứ không bằng các công ty cùng ngành, tuy nhiên điều này sẽ được cải

thiện dần

Hầu hết các chỉ tiêu về biên lợi nhuận cũng như hiệu quả sinh lời trên vốn sử dụng của PHR không bằng

DPR hay TRC. Điều này xuất phát từ thực tế PHR không được hưởng ưu đãi về thuế thu nhập doanh

nghiệp cũng như phải chịu đánh giá lại tài sản (làm tăng chi phí khấu hao). Tuy các chỉ tiêu về biên lợi

nhuận vẫn còn 1 khoảng cách so với DPR hay TRC, các chỉ tiêu hiệu quả sinh lời trên vốn sử dụng của PHR

đã có sự cải thiện đáng kể. Ngoài ra, một chỉ tiêu rất quan trọng là EPS cũng đã có sự tiến bộ vượt bậc.

Nguyên nhân của sự thay đổi này là do PHR có sự tăng trưởng mạnh về lợi nhuận so với DPR hay TRC.

2008 2009 6T/2010

Chỉ số lợi nhuận PHR DPR TRC PHR DPR TRC PHR DPR TRC

Biên LN gộp 32.5% 34.7% 37.7% 26.5% 35.9% 34.2% 31.6% 41.0% 36.6%

Biên LN từ HĐKD 27.7% 29.1% 32.4% 20.5% 31.2% 31.2% 27.5% 37.2% 38.4%

Biên LN ròng 25.9% 32.5% 36.6% 25.0% 33.6% 34.8% 25.6% 33.6% 38.7%

ROA 15.5% 22.6% 27.1% 14.5% 19.0% 19.4% 9.5% 8.2% 10.2%

ROE 32.2% 34.6% 41.0% 26.2% 27.7% 24.4% 17.2% 10.3% 12.3%

EPS

3,487

5,906

6,689

3,287

5,440

5,110

2,272

2,416

2,550

Nguồn: SBS tổng hợp

Research PHR

Trang 20

Dự phóng tài chính

Doanh thu & Sản lượng tiêu thụ

Dựa trên dự phóng giá bán ổn định đến hết năm 2010, tăng trưởng doanh thu đóng góp từ tăng giá bán

(giá bán bình quân tăng 70% so với năm 2009). Sản lượng tiêu thụ dự kiến thay đổi không đáng kể so với

năm trước. Sản lượng khai thác của công ty giảm khoảng 9% vì công ty đang trong quá trình thanh lý và

trồng mới vườn cây. Do đó công ty sẽ gia tăng sản lượng thu mua bên ngoài để tối đa hóa công suất nhà

máy chế biến cũng như đáp ứng các đơn hàng. Việc gia tăng thu mua mủ thô bên ngoài sẽ tiếp tục trong

những năm sau vì công ty không thể cải thiện đáng kể sản lượng khai thác trong thời gian ngắn. Ước

lượng doanh thu năm nay tăng khoảng 68% so với năm 2009.

Trong ngành cao su, sản lượng khai thác và tiêu thụ chủ yếu tập trung vào quý 3 và quý 4. Theo dõi diễn

biến cung cầu về cao su thiên nhiên, chúng tôi nhận thấy nhu cầu vẫn ổn định và rủi ro giảm giá mạnh

trong những tháng còn lại của năm rất thấp. Giá bán bình quân đến thời điểm 30/06/2010 khoảng

VND58.6 triệu/tấn, chúng tôi ước tính giá bình quân cả năm khoảng VND56 triệu/tấn.

Công ty dự kiến tiêu thụ 32,000 tấn trong năm nay (trong đó có 22,000 tấn khai thác và 10,000 tấn thu

mua bên ngoài). Theo dự phóng, công ty tiếp tục thực hiện việc thu mua đến năm 2016 vì sản lượng khai

thác không thể cải thiện ngay được trong ngắn hạn. Điều này sẽ làm biên lợi nhuận gộp suy giảm nhẹ, vì

đóng góp vào lợi nhuận gộp của hoạt động thu mua từ tiểu điền sẽ thấp hơn so với tự khai thác. Tuy nhiên

với diễn biến giá bán thuận lợi, công ty cũng không quá lo lắng về vấn đề này.

Phần lợi nhuận từ công ty liên kết, liên doanh

Công ty bắt đầu thu nhiều lợi nhuận từ công ty liên kết, liên doanh từ năm 2009. Bước sang năm 2010,

khoản lợi nhuận này sẽ tăng mạnh, chủ yếu đến từ các dự án có hiệu quả cao của công ty như khu công

nghiệp Nam Tân Uyên, thủy điện Sông Côn và khu dân cư Phước Hòa. Dự phóng lợi nhuận từ mảng này

đóng góp khoảng 36.6 tỷ vào tổng lợi nhuận trước thuế của PHR.

2008A 2009A 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015FSL khai thác (tấn) 25,145 24,092 22,000 21,230 21,025 21,252 21,526 22,044 SL thu mua (tấn) 4,634 8,301 10,000 11,000 11,000 11,000 10,500 10,000 SL tiêu thụ (tấn) 29,779 32,393 32,000 32,230 32,025 32,252 32,026 32,044 Giá bán bình quân 36.656 32.965 57.000 58.425 59.886 61.383 62.917 64.490 Tăng trưởng giá bán -10.1% 72.9% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

Doanh thu 1,091,577 1,067,843 1,824,000 1,883,038 1,917,845 1,979,699 2,015,016 2,066,501 Tăng trưởng doanh thu -2.2% 70.8% 3.2% 1.8% 3.2% 1.8% 2.6%Giá vốn hàng bán (737,317) (784,941) (1,263,600) (1,329,027) (1,361,787) (1,410,839) (1,434,035) (1,466,642) Lợi nhuận gộp 354,260 282,902 560,400 554,011 556,058 568,860 580,981 599,859 Biên lợi nhuận gộp 32.45% 26.49% 30.72% 29.42% 28.99% 28.73% 28.83% 29.03%Chi phí bán hàng (12,133) (11,880) (18,240) (18,830) (19,178) (19,797) (20,150) (20,665)

% doanh thu 1.11% 1.11% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%Chi phí quản lý (40,590) (51,775) (82,080) (84,737) (86,303) (89,086) (90,676) (92,993)

% doanh thu 3.72% 4.85% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50%Lợi nhuận từ HĐKD 301,537 219,247 460,080 450,444 450,576 459,976 470,156 486,202 Biên lợi nhuận từ HĐKD 27.62% 20.53% 25.22% 23.92% 23.49% 23.23% 23.33% 23.53%Doanh thu hoạt động tài chính 71,108 41,946 30,795 27,963 31,945 34,738 38,278 40,814 Chi phí tài chính (13,017) 60 (25,306) (39,291) (41,455) (28,814) (18,852) (6,615)

Phần lợi nhuận (lỗ) trong công ty

liên kết, liên doanh- 13,171 36,650 57,005 69,005 75,403 62,903 66,802

Lợi nhuận khác 29,310 76,671 48,694 48,492 60,000 48,000 48,000 48,000 Lợi nhuận trước thuế 388,938 351,095 550,913 544,613 570,072 589,304 600,485 635,203 Biên LNTT 35.63% 32.88% 30.20% 28.92% 29.72% 29.77% 29.80% 30.74%Thuế TNDN (105,485) (83,656) (137,728) (136,153) (142,518) (147,326) (150,121) (158,801) Thuế suất 27.12% 23.83% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%Lợi nhuận sau thuế 283,453 267,439 413,185 408,460 427,554 441,978 450,363 476,402 Biên lợi nhuận ròng 25.97% 25.04% 22.65% 21.69% 22.29% 22.33% 22.35% 23.05%

Dự phóng hoạt động 2010 - 2015

(*) Ước tính sản lượng tiêu thụ mỗi năm xấp xỉ 32,000 tấn để tối đa hóa công suất nhà máy của PHR. Riêng

sản lượng khai thác được dự phóng dựa trên cơ cấu độ tuổi vườn cây công ty. Tuy giá bán tăng nhưng

biên lợi nhuận gộp giảm nhẹ vì công ty tăng cường hoạt động thu mua tiểu điền. Từ năm 2015, biên lợi

nhuận gộp dần được cải thiện do sản lượng khai thác bắt đầu tăng trở lại.

Research PHR

Trang 21

(*) Chi phí hoạt động ổn định ở mức 5.5% doanh thu vì công ty không phải mở rộng hệ thống phân phối

(vì sản phẩm của PHR không dành cho bán lẻ).

(*) Doanh thu hoạt động tài chính bao gồm thu nhập lãi tiền gởi ngân hàng và lãi chênh lệch tỷ giá. Vì PHR

có doanh thu xuất khẩu nên đây cũng là một lợi thế của công ty trong tình hình tỷ giá biến động theo chiều

hướng có lợi cho xuất khẩu.

2009A 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F

Lợi nhuận sau thuế 267,439 413,185 408,460 427,554 441,978 450,363 476,402

Dòng tiền trước thay đổi vốn lưu động 318,210 482,213 487,977 508,694 513,637 514,552 531,412

Thay đổi vốn lưu động (591) (15,122) 1,132 (8,425) (3,028) (2,720) (5,461)

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 317,619 467,091 489,110 500,269 510,609 511,831 525,952

Dòng tiền từ hoạt động đầu tư (84,327) (32,463) (32,328) (40,000) (32,000) (32,000) (32,000)

FCFF 233,292 434,628 456,782 460,269 478,609 479,831 493,952

Dòng tiền từ hoạt động tài chính 75,160 138,802 135,131 (179,815) (101,135) (112,558) (116,864)

FCFE 308,452 573,429 591,912 280,454 377,474 367,273 377,087

Nguồn: SBS

Dự phóng dòng tiền 2010-2015

Research PHR

Trang 22

Phụ lục: Các bảng biểu số liệu tài chính

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN (VND’Triệu)

CÁC CHỈ SỐ TÀI CHÍNH

2007 2008 2009

2007 2008 2009

Tài sản 1,548,414 1,823,708 1,839,864

Chỉ tiêu tăng trƣởng

Tài sản ngắn hạn 535,568 772,075 561,879

Doanh thu 9.6% -0.5% -2.2%

Tài sản dài hạn 1,012,846 1,051,633 1,277,985

Lợi nhuận gộp 0.6% -11.7% -20.1%

Tài sản cố định 729,415 711,596 660,086

Lợi nhuận ròng 3.2% -3.4% -8.3%

Bất động sản đầu tư 175,224 244,768 533,484

Tổng tài sản 64.5% 17.8% 0.9%

Nguồn vốn 1,548,414 1,823,708 1,839,864

Vốn chủ 190.3% -19.2% 13.1%

Nợ phải trả 427,561 944,579 700,255

Chỉ tiêu hiệu quả

Nợ ngắn hạn 422,578 944,579 700,255

Lợi nhuận biên 36.6% 32.5% 26.5%

Nợ dài hạn 4,983 - -

EBIT biên 37.2% - 32.2%

Nguồn vốn chủ sở hữu 1,120,853 879,129 1,139,609

Lợi nhuận trước thuế biên 37.1% 35.6% 32.2%

Nguồn vốn - Quỹ 1,092,026 881,913 997,380

Lợi nhuận ròng biên 26.8% 26.0% 24.3%

Vốn điều lệ 79,350 813,000 813,000

ROA 19.0% 15.5% 14.1%

Thặng dư vốn - - -

ROE 26.9% 32.1% 26.1%

Lợi nhuận chưa phân phối 293,564 44,695 137,256

Phân tích Dupont

Lợi nhuận gộp (1) 26.8% 26.0% 24.3%

BÁO CÁO THU NHẬP (VND’Triệu)

Vòng quay tài sản (2) 70.9% 59.9% 58.0%

2007 2008 2009

Đòn bẩy (3) 141.8% 206.8% 184.5%

Doanh thu thuần 1,097,341 1,091,577 1,067,648

ROE = (1) x (2) x (3) 26.9% 32.1% 26.1%

Giá vốn hàng bán 695,986 737,317 784,767

Chỉ tiêu quản lý

Lợi nhuận gộp 401,355 354,260 282,881

Số ngày phải thu 12.6 16.5 9.9

Thu nhập hoạt động tài chính 12,636 71,108 46,222

Số ngày tồn kho 65.6 93.1 57.7

Chi phí hoạt động tài chính 2,686 13,017 (60)

Số ngày phải trả 22.2 41.0 22.3

Lãi vay phải trả 1,024 - 948

Vòng quay tổng tài sản 0.7 0.6 0.6

Chi phí bán hàng 15,211 12,133 11,880

Vòng quay tài sản dài hạn 1.1 1.0 0.8

Chi phí quản lý doanh nghiệp 42,167 40,590 50,615

Vòng quay tài sản cố định 1.5 1.5 1.6

Lợi nhuận thuần từ HĐKD 353,927 359,628 266,668

Hệ số thanh toán

Thu nhập khác 67,937 44,053 123,661

Thanh toán hiện tại 1.3 0.8 0.8

Chi phí khác 14,904 14,743 46,990

Thanh toán nhanh 1.0 0.6 0.6

Tổng lợi nhuận trƣớc thuế 406,960 388,938 351,095

Thanh toán tiền mặt 0.8 0.3 0.3

Thuế TNDN phải nộp 113,396 105,485 83,656

Cơ cấu vốn

Lợi nhuận sau thuế 293,564 283,453 267,439

Tổng nợ/Vốn chủ 39.2% 107.1% 70.2%

LNST của cổ đông công ty mẹ 293,564 283,453 267,215

Tổng nợ/Tổng tài sản 27.6% 51.8% 38.1%

Tổng tài sản/Vốn chủ 141.8% 206.8% 184.5%

BÁO CÁO LƢU CHUYỂN TiỀN TỆ (VND'Triệu)

Chỉ tiêu trên cổ phần

2007 2008 2009

PE 2.04 6.01 11.95

Lƣu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh

PBV 0.28 3.52 3.11

Tiền thu từ bán hàng 1,575,211 1,057,074 1,090,349

PS 0.55 1.56 2.91

Tiền chi trả cho người cung cấp (197,235) (437,316) (560,286)

EPS (VND) 18,692 6,353 3,196

Tiền chi trả lãi vay (1,093) (1,764) (948)

DT/CP(VND/CP) 69,870 24,465 13,132

Tiền thu khác cho hoạt động kinh doanh 149,774 19,969 103,768

Giá trị sổ sách (VND/CP) 137,621 10,848 12,268

Tiền chi khác cho hoạt động kinh doanh (686,026) (269,982) (281,507)

Lƣu chuyển tiền thuần từ hoạt động KD 311,633 (9,549) (90,549)

Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ Tiền thu từ thanh lý, nhượng bán TSCĐ 69,699 37,671 119,866

Tiền chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác (44,154) (91,672) (137,136)

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐĐT 54,121 17,315 38,214

Lƣu chuyển tiền từ hoạt động tài chính Tiền vay ngắn hạn, dài hạn nhận được 141,222 8,978 68,627

Tiền chi trả nợ gốc vay (367,000) (118,001) -

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐTC (350,167) (227,522) (71,188)

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ 15,587 (219,756) (123,523)

Tiền và tƣơng đƣơng tiền đầu kỳ 304,271 542,133 322,611

Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 319,861 322,611 199,098

Research PHR

Trang 23

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TOÁN (VND’Triệu)

CÁC CHỈ SỐ TÀI CHÍNH

QIII-09 QIV-09 QI-10 QII-10

QIV-09 QI-10 QII-10

Tài sản 1,672,403 1,832,564 1,774,600 1,944,673

Chỉ tiêu tăng trƣởng

Tài sản ngắn hạn 557,666 554,579 434,989 554,395

Doanh thu (YoY) 35.6% - -

Tài sản dài hạn 1,114,737 1,277,984 1,339,611 1,390,278

Lợi nhuận gộp (YoY) 2% - -

Tài sản cố định 666,253 660,085 643,108 626,729

Lợi nhuận ròng (YoY) 22% - -

Bất động sản đầu tư 359,390 533,484 614,018 683,970

Chỉ tiêu hiệu quả

Nguồn vốn 1,672,403 1,832,564 1,774,600 1,944,673

Lợi nhuận biên 29.0% 37.1% 31.6%

Nợ phải trả 566,992 695,558 596,583 767,245

EBIT biên 36.9% 41.2% 35.7%

Nợ ngắn hạn 566,992 695,558 548,973 719,382

Lợi nhuận ròng biên 27.5% 30.9% 25.6%

Nợ dài hạn - - 47,610 47,863

ROA (4Q) 21.9% 20.5% 25.2%

Nguồn vốn chủ sở hữu 1,105,412 1,137,006 1,178,017 1,177,428

ROE (4Q) 38.6% 35.3% 44.0%

Nguồn vốn - Quỹ 999,357 994,664 1,067,821 1,074,930

Chỉ tiêu quản lý

Vốn điều lệ 813,000 813,000 813,000 813,000

Số ngày phải thu 6 7 9

Thặng dư vốn - - - -

Số ngày tồn kho 36 55 30

Lợi nhuận chưa phân phối 161,743 137,785 215,957 226,424

Số ngày phải trả 14 3 8

Hệ số thanh toán

BÁO CÁO THU NHẬP (VND’Triệu)

Thanh toán hiện tại

0.8

0.8 0.8

QIII-09 QIV-09 QI-10 QII-10

Thanh toán nhanh 0.6 0.6 0.5

Tổng doanh thu 303,965 433,334 252,420 721,092

Thanh toán tiền mặt 0.3 0.2 0.2

Doanh thu thuần 303,965 433,334 252,420 721,092

Cơ cấu vốn

Giá vốn hàng bán 203,185 307,488 158,789 493,413

Tổng nợ/Vốn chủ 69.9% 55.9% 71.4%

Lợi nhuận gộp 100,780 125,846 93,631 227,679

Tổng nợ/Tổng tài sản 38.0% 33.6% 39.5%

Thu nhập hoạt động tài chính 11,806 7,643 12,136 20,662

Tổng tài sản/Vốn chủ 184.2% 166.2% 180.9%

Chi phí hoạt động tài chính 88 (2,258) 6,020 15,118

Chỉ tiêu trên cổ phần

Lãi vay phải trả - 1,286 1,773 14,573

PE 16.2 11.5 6.8

Chi phí bán hàng 2,798 5,627 2,877 6,699

EPS (VND per share) 2364 3325 5597

Chi phí quản lý doanh nghiệp 13,220 19,901 8,540 28,281

Lợi nhuận thuần từ HĐKD 96,480 110,219 88,330 198,243

Thu nhập khác 377 65,817 21,750 60,416

Chi phí khác 469 17,493 7,751 15,879

Tổng lợi nhuận trƣớc thuế 96,388 158,544 102,329 242,780

Thuế TNDN phải nộp 23,450 39,251 24,228 58,046

Lợi nhuận sau thuế 72,938 119,293 78,101 184,734

Lợi nhuận ròng 72,938 119,293 78,101 184,734

% THAY ĐỔI GIÁ : VN.INDEX & PHR

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

03/10 04/10 05/10 06/10 07/10 08/10 08/10

VNINDEX PHR

Research PHR

Trang 24

CÔNG TY CP CHỨNG KHOÁN

NGÂN HÀNG SÀI GÒN THƢƠNG TÍN

Hotline: (+84.8) 62 55 59 50 E-mail: contact_english@sbsc.com.vn

Website: www.sbsc.com.vn

Hội sở

Chi nhánh Sài Gòn Chi nhánh Hoa Việt

ĐC: 278 Nam Kỳ Khởi Nghĩa, P.8, Q.3,

TP.HCM

ĐT: (08) 62 68 68 68

Fax: (08) 62 55 59 39

ĐC: 63B Calmette, P.Nguyễn Thái Bình, Q.1,

TP.HCM

ĐT: (08) 38 214 888

Fax: (08) 38 213 015

ĐC: 36-38 Phùng Hưng, Q.5, TP.HCM

ĐT: (08) 38 54 78 58

Fax: (08) 38 54 78 56

Chi nhánh Hà Nội Chi nhánh Đà Nẵng Chi nhánh Vũng Tàu

ĐC: Tầng 6 và 7 - số 88 Lý Thường Kiệt, Q.

Hoàn Kiếm, Hà Nội

ĐT: (04) 39 42 80 76

Fax: (04) 39 42 80 75

Email: hanoi@sbsc.com.vn

ĐC: 62 Nguyễn Thị Minh Khai, Q. Hải Châu,

TP. Đà Nẵng

ĐT: (05113) 81 86 86

Fax: (05113) 81 88 86

ĐC: Tầng 3 - số 67A Lê Hồng Phong, TP.

Vũng Tàu

ĐT: (064) 35 53 398

Fax: (064) 35 53 390

Chi nhánh Tây Đô Singapore

212A Đường Ba tháng Hai, Quận Ninh

Kiều, TP.Cần Thơ

ĐT: (0710) 3783434

Fax: (0710) 3783436

SBS Global Investment Pte Ltd.

Address: 3 Shenton Way, #24-03 Shenton

House, Singapore 068805

ĐT: +65-6592-5709 - Fax: +65-6592-5700

Website: www.sbsglobalinvest.com

Khối Phân tích và tƣ vấn đầu tƣ: sbs.research@sbsc.com.vn

Những thông tin và nhận định mà SBS cung cấp trên đây là dựa trên đánh giá của người viết tại ngày đưa ra bản tin. Bản tin này chỉ mang tính chất tham khảo nhằm giúp nhà đầu tư có đầy đủ thông tin hơn trong việc ra quyết định và có thể thay đổi bất cứ lúc nào mà không cần thông báo trước. Thông tin trong bản tin này dựa trên những thông tin có sẵn được thu thập từ nhiều nguồn mà được tin là đáng tin cậy, tuy nhiên độ chính xác và hoàn hảo không được đảm bảo. SBS không chịu trách nhiệm cho những khoản lỗ trong đầu tư khi sử dụng những thông tin trong bản tin này.