phân bổ tài sản

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

Ths.Phạm Dương Phương Thảo

Danh sách nhóm

Võ Hoàng Quế Ngân TC09

Ngô Lê Khảnh Hồng TC09

Võ Hồng TC09

Nguyễn Thị Thanh Huyền TC07

Nguyễn Thị Thu Thảo TC09

Nguyễn Hữu Trí TC09

`

Mục lục

1. KẾT LUẬN RÚT RA TỪ BÀI NGHIÊN CỨU ................................... 1

2. TRÍCH DẪN ........................................................................................... 2

3. Ba phương thức của phân bổ tài sản. ................................................... 3

4. Sự thay đổi trong tỷ trọng danh mục đầu tư qua thời gian. .............. 5

5. Có điền kiện và không điều kiện ........................................................... 6

6. Sử dụng thông tin điều chỉnh trong phân bổ tài sản ........................... 7

7. Giải thích trung bình phương sai của thông tin điều chỉnh. .............. 8

8. Cơ sở dự báo ........................................................................................... 9

a. Dòng tiền kỳ vọng ............................................................................................. 10

b. Phần bù rủi ro thị trường ................................................................................... 10

c. Phần bù rủi ro công ty ....................................................................................... 11

d. Cấu trúc kỳ hạn ................................................................................................. 11

9. Chu kì kinh tế và phân bổ tài sản ....................................................... 11

10. Khả năng dự báo của chu kì kinh doanh ........................................... 15

11. Kết luận ................................................................................................. 18

Global Tactical Asset Allocation

1

KẾT LUẬN RÚT RA TỪ BÀI NGHIÊN CỨU

Thông tin điều chỉnh là một thành phần rất quan trọng trong phân tích các hàm

đinh giá. Trong bài này tác giả đã cung cấp một mô hình để sử dụng thông tin điều

chỉnh trong chiến lược phân bổ tài sản toàn cầu

h n ổ t i ản được h n i t l m hư ng thức l h n ổ t i ản ti u

chu n h n ổ t i ản chiến lược h n ổ t i ản chiến thu t:

Ph n ổ t i ản ti u chu n l một hư ng thức chỉ h th tỷ trọng danh

mục thị trường. (Không c thông tin điều chỉnh nào khác ngoài tỷ trọng v n hóa theo

thị trường). hư ng thức n y đôi khi được mô tả như l hư ng thức phân bổ tài sản

thụ động.

h n ổ t i ản kiểu chiến lược thường ử ụng tr ng i hạn thường l 5

năm). Thông tin điều chỉnh hầu như thường được sử dụng trong chiến lược phân bổ là

cả thông tin ô điều đi n (dựa trên lợi nhu n trung bình trong quá khứ) và thông tin có

điều ki n (những mô hình dự báo sử dụng thông tin hi n tại để dự báo cho lợi nhu n

tài sản). Tỷ trọng đầu tư l hằng s hoặc biến đổi ch m.

h n ổ t i ản kiểu chiến thu t (ngắn hạn thường l một tháng đến một u ).

Thông tin điều chỉnh c điều ki n luôn được sử dụng. Tỷ trọng đầu tư thường xuyên

biến đổi.

Hi u quả của các hư ng thức phân bổ tài sản được đánh giá ởi tỷ suất sinh

lợi trên v n cổ phần .Tuy nhiên, th t kh để dự đ án tỷ suất sinh lợi trên v n cổ phần

vì tỷ suất sinh lợi trên v n cổ phần rất dễ biến động và thị trường mà họ tham gia là

thị trường hi u quả cao. Chính vì thế chúng ta nên xem xét thêm tác động của một s

các yếu t như Dòng tiền kỳ vọng, phần bù rủi ro thị trường, phần bù rủi ro công ty,

cấu trúc kì hạn… Một yếu t chung nhất cho cả 4 yếu t n u tr n đ chính l chu kì

kinh tế. Chu kỳ kinh tế có tính liên tục và nhờ đ c thể để dự báo một phần nào sự

phát triển thực của nền kinh tế. Từ đ , ta sẽ có những dự đ án thích hợp về lợi nhu n

trung ình giú đánh giá hi u quả các chiến lược phân bổ tài sản.

ể đá ứng kỳ ọng củ nh đầu tư h ạt động đầu tư hi n đại cần thiết hải

tạ r những hình thức đầu tư m i. Vì thế, chiến lược phân bổ tài sản chủ động (có sử

dụng các thông tin điều chỉnh)có thể t t h n các chiến lược thụ động, giúp các nhà

quản trị thoát ra khỏi những tiêu chu n truyền th ng kém hi u quả.


2

CHIẾN LƯỢC PHÂN BỔ TÀI SẢN TOÀN

CẦU


Magnus Dahlquist and Campbell R. Harvey_

January 31, 2001

TRÍCH DẪN

Chúng tôi cung cấp một mô hình để sử dụng thông tin điều chỉnh trong quy trình

chiến lược phân bổ tài sản toàn cầu. Trong quá trình chúng tôi nghiên cứu về chiến

lược này, có nhiều u n điểm gi ng nh u được ứng dụng vào tiến trình phân bổ tài

sản v i những mục ti u đầu tư khác nh u.


3

Ba phương thức của phân bổ tài sản.

Mục đích củ i c h n ổ t i ản l để đạt được lợi nhu n kỳ ọng hạn chế

những rủi r c thể ảy r . h n ổ t i ản được h n i t l m cấ độ l h n ổ

t i ản ti u chu n h n ổ t i ản chiến lược h n ổ t i ản chiến thu t ẽ được

trình y chi tiết tr ng hụ lục 1 1.

Phụ lục 1.BA PHƯƠNG THỨC PHÂN BỔ TÀI SẢN

trọng

Tỷ trọng

đầu tư

Thông

tin

Phương

thức

Tiêu chuẩn Chiến lược

Chiến thuật

Lập chỉ

số

Vô điều

kiện

Có điều

kiện

Thị trường Hằng

số

Biến

đổi

chậm

Không

ngừng

biến đổi

Không có thông tin nào

khác ngoài tỷ trọng v n hóa

theo thị trường

Lợi nhu n trung

bình trong quá khứ

Những mô hình dự báo sử

dụng thông tin hi n tại để

dự báo cho lợi nhu n tài

sản.


4

ầu ti n h n ổ t i ản ti u chu n chính l i c ch một cách chính ác các

tỷ trọng đầu tư th các chỉ chu n. h n ổ t i ản kiểu n y đôi khi được c i như l

hư ng thức chỉ h . hông c ất kỳ một thông tin n khác được ử ụng ng i

ng i những thông tin chi tiết củ chỉ nh mục tỷ trọng thị trường tại thời điểm

ác định i c uản l chứng kh án ng i nh mục nh ách chứng khoán m i

mu lại gi ịch tr n thị trường thứ cấ mức chi trả cổ tức các thỏ thu n c hội

mu n cổ hần.

Nếu như nchm rk rộng như M I thì h n ổ t i ản kiểu n y đôi khhi được

m như h n ổ t i ản c n ằng được hát triển từ mô hình M…

hư ng thức thứ h i củ h n ổ t i ản chính l h n ổ t i ản kiểu chiến lược

thường ử ụng tr ng i hạn thường l năm. ác nh uản l đầu tư ác định nh

mục ự tr n hi u uất t i ản tr ng i hạn. Ví ụ l th các nh uản l thì trái

hiếu chính hủ Nh t ản ẽ không inh lãi tr ng năm t i rồi họ uyết định l m

l ch khỏi mức chu n. ởi ì tỷ trọng ự tr n mức ự á tr ng kh ảng thời gi n

năm n n thường không được c nh t tái c n ằng hằng năm. ự l m sai l ch r

khỏi mức ti u chu n tạ r i th i. i th i chính l độ l ch chu n củ

ự khác i t giữ thu nh ti u chu n thu nh nh mục đầu tư. Như y mức

l ch chiến lược ẽ tạ r i th i chiến lược.

h n ổ t i ản kiểu chiến thu t chính l cấ độ thứ củ h n ổ t i ản. đ y

các nh uản l đầu tư ẽ l … ngắn hạn thường l một tháng đến một u l m

l ch khỏi mức tỷ trọng chiến lược. h n ổ t i ản kiểu chiến thu t c ng tạ r i

the i. ự khác nh u giữ tỷ trọng chiến lược chiến thu t chính l i th i

chiến thu t. ự khác nh u giữ tỷ trọng ti u chu n tỷ trọng chiến thu t l i

th i tổng hợ . hú rằng độ l ch chu n i ự á chiến lược chiến thu t

thì không nhất thiết lấy tổng củ i tổng hợ ởi ì ự tư ng u n tiềm t ng giữ

h i kiểu trọng n y …

ởi ì tính th y đổi thường uy n tr ng tỷ trọng đầu tư củ hư ng thức phân bổ

chiến thu t n n chi hí c hội trở n n u n trọng. Một chiến lược thông thường để t i

thiểu h chi hí gi ịch chính l t i thiểu h gi ịch ử ụng gi ịch kỳ

hạn h án đổi để uản l độ l ch chiến thu t. Vi c ử ụng các l ại hợ đồng n u


5

tr n c thể giú uản l được cả i chiến lược chiến thu t. Nếu tỷ trọng chiến

lược đ ng ịch chuyển ch m thì nh mục đầu tư n đầu được thiết l ở các tỷ

trọng chiến lược hợ đồng kỳ hạn h án đổi được ng để uản l i từ

chiến lược ng chiến thu t.

Vi c đư các l ại hợ đồng kỳ hạn h án đổi để uản l nh mục tại mức

chi hí t i thiểu ẫn đến sự xuất hi n củ hư ng thức m i tr ng h n ổ t i ản.

chính l h n ổ t i ản kiểu chiến thu t i tần s cao . iểu h n ổ n y h ạt

động ự tr n những mô hình định lượng.

Sự thay đổi trong tỷ trọng danh mục đầu tư qua thời gian.

ường độ của những th y đổi trong tỷ trọng đầu tư iến đổi theo mỗi hư ng

thức phân bổ tài sản. Tiêu chu n phân bổ là giá trị hầu như luôn được điều chỉnh.Vì

v y có rất ít th y đổi trong tỷ trọng đầu tư. Th t v y, hầu như các th y đổi trong tỷ

trọng hoàn toàn mang tính chất kĩ thu t. hư ng thức n y đôi khi được mô tả như l

cách thức quản lí tài sản thụ động.

ác th y đổi trong tỉ trọng tăng l n c ng i các chư ng trình chiến lược. Hiếm

khi có sự th y đổi chiến lược nhiều h n một lần một năm. Tuy nhiên, trong vòng một

năm c thể có sự tái cân bằng để giữ mục tiêu chiến lược. Ví dụ, giả định rằng chúng

t được ủy nhi m đầu tư Mĩ E FE ch u Âu Úc các nư c Viễn ông). Tỷ

trọng v n chu n là 70% và 30%. Tài sản chiến lược được phân bổ ư i mức chu n đ i

v i Mĩ tr n mức chu n đ i v i EAFE, tức là 50% và 50%. Giả định rằng phân bổ

đều n y được thực hi n vào ngày 1 tháng 1. Nếu tỷ suất sinh lợi ở Mĩ ượt qua EAFE

tr ng tháng 1 thì u đ tỷ trọng đầu tư ẽ được phân chia dựa trên mục tiêu chiến

lược. ể duy trì mục tiêu chiến lược, một vài cổ phần nhạy cảm v i rủi ro của US sẽ

được bán và cổ phần của EAFE sẽ được mua thêm. Nói một cách đ n giản, chúng ta

sẽ án đi một vài cổ phần đ ng c lợi thế và mua vào một vài cổ phần hoạt động kém

hi u quả. y l một đầu tư đi ngược lại u hư ng thị trường – c ng gi ng như chiến

lược tái cân bằng.

ác th y đổi trong tỷ trọng sẽ r r ng h n nhiều đ i v i các chư ng trình chiến

lược các chư ng trình chiến lược có tần suất c . Như đã đề c p ở trư c, nó chỉ


6

trích vi c sử dụng các hợ đồng h án đổi tư ng l i để cắt giảm chi phí giao dịch

của quản lý tỷ trọng đầu tư.

Có điền kiện và không điều kiện

Thông tin được ng để ác định các th y đổi trong tỷ trọng như thế nào? đ y

chúng ta sẽ chỉ ra sự khác bi t giữa phân bổ c điều ki n và phân bổ không điều ki n.

hông điều ki n c h m như u. ạn căn cứ vào lợi nhu n kì vọng đư yếu

t hư ng i-hi hư ng i hư ng thức phân bổ tài sản hoàn toàn dựa trên

hiểu biết về lợi nhu n trong quá khứ. i v i lợi nhu n kì vọng điều n y đ n giản là

lợi nhu n trung ình được giả định không đổi.

Nếu coi mục tiêu của phân bổ tài sản là cung cấp danh mục đầu tư t t nhất, mang

lại lợi nhu n hư ng i m ng đợi, chúng ta cần giả định rằng lợi nhu n trung bình

trong quá khứ c ng chính l lợi nhu n trung ình tr ng tư ng l i. Tr n thực tế, rất khó

để ư c lượng lợi nhu n trung bình trong dài hạn. Măc khác hư ng há tiếp c n có

điều ki n sử dụng thông tin có sẵn ở hi n tại, lại còn sử dụng cả thông tin về lợi lợi

nhu n trong quá khứ nữa. Trong khuôn khổ của bài nghiên cứu này, những th y đổi

trung bình theo thời gian phụ thuộc vào giá trị của các biến thông tin được sử dụng

tr ng hư ng trình ự báo.

u đ y l một giải thích đ n giản bằng hư ng há hồi quy. Giả định chúng ta

có một t p hợp dài hạn các lợi nhu n v n cổ phần hàng tháng. Và giả định chúng t đã

hồi quy các lợi nhu n này về một hằng s . y l một hồi quy khác v i ình thường

(không có các biến giải thích). Nó có một h s riêng là h s chặn. Trong hồi quy

này, h s chặn mô tả lợi nhu n kỳ vọng đúng ằng lợi nhu n trung bình hàng

tháng trong quá khứ. Giá trị đã ử lý của hồi uy đồng nhất ở mỗi thời điểm đ c

thể hiểu rằng giá trị trung bình là hằng s ). Giá trị đã ử lý có thể th y đổi ở một mức

độ nhỏ khi có nhiều dữ li u h n giá trị trung ình được c p nh t.

Trái ngược v i hồi quy này là một hồi quy có biến giải thích riêng, nêu lên sự

khác bi t về độ trễ giữa lợi tức kho bạc dài hạn và lợi tức tín phiếu kho bạc ngắn hạn.

Các giá trị đã ử lý từ hồi uy n y th y đổi theo thời gian khi chênh l ch suất lợi

nhu n được đ lường bởi suất lợi nhu n của trái phiếu chính phủ dài hạn trừ đi uất


7

lợi nhu n của tín phiếu Kho bạc 30 ngày (Hoa Kỳ) ) th y đổi. Các giá trị kỳ vọng của

chúng t l c điều ki n th độ d c củ đường cong lợi tức. Biểu đồ 1 tóm tắt các

hình thức của phân bổ tài sản và sự khác bi t giữ thông tin c điều ki n và không

điều ki n.

Sử dụng thông tin điều chỉnh trong phân bổ tài sản

Thông tin điều chỉnh được sử dụng ở các hư ng thức khác nhau của phân bổ tài

sản như thế nào? Trong phân bổ danh mục chu n, không có thông tin điều chỉnh được

sử dụng. Th t v y thông tin điều chỉnh thường được sử dụng để khai triển những sai

l ch so v i danh mục chu n. i v i chiến lược phân bổ tài sản, mô hình dự báo dài

hạn thường thực hi n v i biến lợi nhu n chồng chéo trong vòng 5 năm. Thông tin điều

chỉnh làm tỷ suất sinh lợi kỳ vọng sẽ thay đổi theo thời gian.

Chiến lược phân bổ tài sản đôi khi được thực hi n trong một khuôn khổ vô điều

ki n, mặc dù điều n y đặc bi t nguy hiểm. Ví dụ, chỉ một giả định đ n giản là lợi

nhu n trong 5 năm qua sẽ được phản ánh trong lợi nhu n năm tiếp theo. ôi khi

mẫu quá khứ trong thời gi n i h n được sử dụng.

iều này th t là nguy hiểm bởi vì nó giả định rằng không có các thông tin khác có

liên quan. Trong hồi uy điều n y được biết đến như một vấn đề các nhân t khả

biến bị bỏ u . l khi chúng t l ại bỏ các nhân t khả biến khỏi vi c hồi quy

tr ng khi ư c tính h s bị ch ch. V i các biến bị loai bỏ, trung bình quá khứ là một

bi n há không chính ác để ư c lượng lợi nhu n kỳ vọng c điều ki n. Lưu những

điều u đ y. Tr ng mô hình hồi quy, nếu không có biến giải thích c nghĩ thì giá

trị phù hợp chỉ đ n giản là phản ánh trung bình lịch sử. c nghĩ l trung ình ô

điều ki n là một trường hợ đặc bi t củ điều ki n (khi không có thêm thông tin có

liên quan). Vì v y, tổng quát, thông tin điều chỉnh hầu như thường được sử dụng trong

chiến lược phân bổ mặc dù một s đáng l ngại của vi c triển khai trên thực tế được

dự tr n thông tin ô điều ki n .

i v i cả loại chiến thu t phân bổ tài sản. Lợi nhu n kỳ vọng ngắn hạn l c ở

cho những th y đổi về tỷ trọng. Trong khi hầu hết các cuộc tranh lu n đều dựa trên

lợi nhu n kỳ vọng, sự khác bi t các điều ki n ô điều ki n được áp dụng trong


8

cùng một cách ch hư ng sai và sự tư ng u n. iến động ô điều ki n l độ l ch

chu n trong lịch sử. Trong phân bổ tài sản dựa trên một khuôn khổ ô điều ki n, bạn

cần phải tin rằng những biến động (bất ổn) l không đổi. Nhưng kiểm tra ngẫu nhiên

các dữ li u c ng như kiểm tra trực tiếp quyền chọn có hàm chứa biến động bất

thường, cho thấy biến động đ không hải là hằng s .

Một lần nữa, sử dụng các ư c lượng ô điều ki n của ma tr n hi hư ng i thì

nguy hiểm. Tuy nhi n điều quan trọng cần lưu rằng mặt tích cực của trung bình có

điều ki n thì quan trọng h n l mặt tích cực của hi hư ng i c điều ki n. Kết quả

là khá lỗi thời để sử dụng ma tr n hi hư ng i ô điều ki n trong cả phân tích

chiến lược và chiến thu t.

Giải thích trung bình phương sai của thông tin điều chỉnh.

húng tôi c ng c thể hình dung vai trò của thông tin điều chỉnh trong mô hình

trung ình hư ng i chu n của Markowitz (1952). Giả sử vi c chiến lược phân bổ

tài sản hoàn toàn dựa trên lợi nhu n trong quá khứ . Chúng tôi sử dụng các giá trị

trung ình hư ng i hi hư ng i tr ng uá khứ l m đầu vào trong vi c t i

ưu h trung ình hư ng i. húng tôi thiết l p danh mục đầu tư hi u quả để có

được sự đánh đổi t t nhất giữ trung ình hư ng i.

Dựa trên các dữ li u i c nh mục đầu tư n y l một danh mục đầu tư c tỷ

trọng phân bổ c định. l các tỷ trọng từ vi c t i ưu h cần phải được tái cân

bằng trong mỗi tháng của mẫu để bắt đầu v i tỷ trọng đầu tư chính ác tháng t i

Bây giờ hãy xem xét thêm một s thông tin điều chỉnh. Hãy xem xét ví dụ sau

đ y.

Giả sử chúng ta bắt đầu v i hai loại tài sản - danh mục đầu tư chỉ s MSCI và trái

phiếu kho bạc Mỹ. Giả sử chúng ta tạo thành một đường biên hi u quả dựa trên những

thông tin ô điều ki n(giá trị trung ình hư ng i h s tư ng u n tr ng uá

khứ). Bây giờ, hãy xem xét một biến có thể dự đ án lợi nhu n (ở mức độ nhỏ), chẳng

hạn như ch nh l ch lợi nhu n trái phiếu kho bạc Mỹ. Xây dựng hai loại tài sản bổ

sung bằng cách nhân cả hai lợi nhu n v n chủ sở hữu và thời gian trễ củ độ l ch lợi

nhu n trái phiếu kho bạc Mỹ . Kết quả là, chúng ta có b n tài sản. Trong thực tế, có


9

chỉ có hai tài sản c ở, v n cổ phần và tín phiếu kho bạc( hai tài sản th m được

gọi là chiến lược kinh nh năng động)

Giải quyết vấn đề danh mục đầu tư i b n tài sản n y.Tr ng trường hợp này,

đường biên hi u quả của b n loại tài sản sẽ chuyển sang bên trái so v i đường biên

hi u quả của hai loại tài sản. iều n y được minh họa trong phụ lục 2 v i dữ li u từ

tháng 1 năm 1970 đến tháng 12 năm 2000. ường biên hi u quả của danh mục đầu tư

m i có thể được thể hi n qua mức chênh l ch lợi nhu n của tài sản c ở và giá trị độ

trễ . Tr ng trường hợ đặc bi t, tỷ trọng trong hai tài sản c ở sẽ th y đổi theo thời

gian khi giá trị của mức chênh lêch lợi nhu n th y đổi. Kết quả là, sử dụng thông tin

điều chỉnh gây ra sự th y đổi tỷ trọng, trừ khi các thông tin điều chỉnh không có khả

năng ti n đ án.

Hình 2. Mean – Variance Frontiers Fixed Weights Dynamic Strategies Two

Assets: MSCI World And U.S Treasury Bill Conditioning Information: Lagged U.S.

Term Structure Slope

Cơ sở dự báo

Th t kh để dự đ án lợi nhu n v n cổ phần. Có ít nhất 2 lý do ở đ y thứ nhất lợi

nhu n của v n cổ phần rất dễ biến động; thứ hai, các thị trường mà họ tham gia là thị

trường hi u quả cao - tức là các thông tin sẽ phản ánh rất nhanh vào giá trị tài sản.


10

iều đ u n trọng để nh n ra sự tồn tại của các mức dự báo thấp không cần thiết có

nghĩ l thị trường không hi u quả (chúng ta thấy trong ví dụ, Fama, 1991). T t nhất

để khám há tưởng này là bằng cách m t đến các tác động có thể ảnh hưởng đến

dự báo.

Có ít nhất 4 yếu t c ản tạo nên giá trị và mỗi yếu t có thể sẽ có một s dự báo.

Tr ng mô hình đ n giản, giá trị v n cổ phần được ác định bằng: dòng tiền kỳ vọng,

phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng, mức độ rủi ro thị trường kì vọng và cấu trúc kỳ hạn

của lãi suất. Các yếu t tạo ra một mô hình đ n giản đ l giá trị v n cổ phần hi n tại

chính là hi n giá của dòng tiền kỳ vọng tr ng tư ng l i. th m các yếu t trong giá

trị phát sinh từ các m i tư ng u n ch của các kỳ hạn nhưng chúng t ẽ t p trung

vào các yếu t c ản. ể đ n giản, chúng ta hãy xem xét một v n sở hữu cá nhân.

Chúng ta có thể tổng hợp các chỉ s thị trường.

a. Dòng tiền kỳ vọng

Dòng tiền củ công ty thường di chuyển cùng v i chu kỳ kinh tế. Chu kỳ kinh tế

và dòng tiền của công ty đều di chuyển ch m và liên tục. Tức l n không ình thường

nhưng lại có thể) để đi từ mức lợi nhu n c đến không có lợi nhu n trong một phần

tư. Tính li n tục này có thể tạo ra vùng dự báo ngắn hạn và dài hạn. y l tử s trong

công thức tính hi n giá.

b. Phần bù rủi ro thị trường

Phần bù rủi ro thị trường là yếu t mà chúng ta mu n dự báo sau khi t p hợp v n

cổ phần riêng lẻ. Chúng ta biết những điều u đ y. đỉnh của chu kỳ kinh tế, phần

bù rủi ro v n cổ phần là thấ . Ngược lại, tại đáy của chu kỳ kinh tế, phần bù rủi ro v n

cổ phần là cao. Trực quan thì ta thấy rằng tại đáy của chu kỳ kinh tế các nh đầu tư

thiếu tiền mặt bởi v y họ sẽ sử dụng bất cứ nguồn tiền mặt n để làm giảm tổn thất

của họ. Họ không có nhiều tiền mặt theo ý mu n để đầu tư cổ phiếu. Kết quả là, phần

bù ( lợi nhu n kỳ vọng của thị trường cao h n trái hiếu kho bạc) phải c để thu hút

mọi người tham gia thị trường. i ngược như y khi ở đỉnh. đ y c nhiều lợi

nhu n lựa chọn có thể được sử dụng ch các đầu tư i hạn. Giá cả tăng l n hần


11

bù kỳ vọng giảm xu ng. Phần bù rủi ro thị trường là một phần của lãi suất chiết khấu,

đ y l mẫu s trong công thức tính hi n giá.

c. Phần bù rủi ro công ty

Có nhiều tài li u cho thấy rằng phần bù rủi ro củ công ty l th y đổi theo thời

gi n. l mức sinh lợi khác nhau của mỗi ngành mà các công ty tham gia. Và

c ng mức sinh lợi của công ty trong một ng nh đặc thù. Phần bù này sẽ khác nhau

đ i v i cấu trúc v n củ công ty. nghĩ l rủi ro sẽ gi tăng i mức độ đòn y.

Mức độ đòn y thường gắn liền v i mức sinh lợi thị trường và chu kỳ kinh doanh. Sự

gi tăng tr ng hần bù rủi ro là rất ch m k i đ chúng t c thể dự đ án

được phần nào. Một phần là phần bù rủi r được ác định trong tỷ suất chiết khấu mà

chúng tôi sử dụng để tính hi n giá ròng.

d. Cấu trúc kỳ hạn

Giá trị của công ty chính là hi n giá của dòng tiền. Tỷ l chiết khấu được ác định

bởi phần bù rủi ro thị trường, phần bù rủi ro công ty và phần bù phi rủi ro. Ta thấy

rằng lãi suất sẽ khác nhau ở các gi i hạn khác nh u chúng tôi thường sử dụng toàn bộ

cấu trúc kì hạn của lãi suất để định giá. Cấu trúc kì hạn phản ánh kì vọng của lãi suất

thực, mức lạm phát và hoạt động kinh tế thực.

Chu kì kinh tế và phân bổ tài sản

Một trong những thành phần chung của b n tham s c ở đ chính l chu kỳ

kinh tế. Chu kỳ kinh tế có tính liên tục và nhờ đ c thể để dự báo một phần nào sự

phát triển thực của nền kinh tế. Có nhiều lý do cho phát biểu này. Những người tiêu

ng c u hư ng ti u ng đồng nhất. Vi c đầu tư l chặt chẽ, tức là các dự án đầu

tư củ các công ty thường là dài hạn. Chi tiêu của chính phủ có mức biến động rất

thấp.

Hãy xem xét xem bằng cách nào chu kỳ kinh tế ảnh hưởng đến lợi nhu n. ặc

bi t, chúng tôi kiểm tra chu kỳ kinh tế củ U. tác động đến lợi nhu n tài sản toàn

cầu. Trong khi có một s lượng l n các nghiên cứu cho thấy lợi ích của vi c đ ạng

hóa toàn cầu, những nghiên cứu n y đánh giá lợi nhu n trong tình hu ng có sự tư ng

u n các hư ng há đ lường. chúng tôi đề xuất một cái gì đ đ n giản h n.


12

Hình 3. Lợi nhuận trung bình tháng (%)-Average Monthly Returns in %. Thể

hi n lợi nhu n trung bình của mỗi qu c gia sử dụng dữ li u MSCI trong su t tháng

11/2000. ầu tiên là lợi nhu n trung bình (củ đồng đôl Mỹ) trong những tháng nư c

Mỹ mở rộng đáy đến đỉnh). Thứ hai là lợi nhu n trung bình trong những tháng nư c

Mỹ suy th ái đỉnh đến đáy). Những hình ảnh này th t tồi t . i v i Mỹ, lợi nhu n

trung bình trung su t thời kỳ suy thoái khoảng 1/3 ở cùng mức độ trong thời kì mở

rộng. iều đ không mấy ngạc nhi n. iều đáng chú ở đ y l ự tác động đến những

qu c gia khác. Trong khi m i tư ng u n trung ình ch thấy một s lợi ích đ ạng

h ch các đầu tư u c tế, hình 3 cho thấy không c n i n c thể tránh khỏi sự suy

thoái của Mỹ. hầu hết mỗi qu c gia, sự khác nhau giữa lợi nhu n trung bình trong

lúc suy thoái và mở rộng l r r ng h n Mỹ. Nói cách khác, lợi nhu n v n chủ sở hữu

của các qu c gia khác thì nhạy cảm h n lợi nhu n v n chủ sở hữu của Mỹ đ i v i chu

kỳ kinh tế của Mỹ.


13

Hình 4. Độ lệch chuẩn trung bình tháng (%) - Average Monthly Standard

Deviation of Returns in %.Về các yếu t đầu ch i c h n ổ t i ản thì ?

Hình 4 ch t thấy tính iến động l n h n củ hầu hết các u c gi tr ng u t thời kì

Mỹ uy th ái. iều đ đư r một hát hi n i giá trị n chủ ở hữu uy giảm

đòn y thị trường củ mỗi u c gi ẽ gi tăng.

M i tư ng u n i thế gi i l cách đ lường tiế th . iều kì vọng ở đ y c ng

không được rõ ràng. M i tư ng u n n y l tỷ s hi hư ng i của lợi nhu n qu c

gia và thế gi i được chi ra bởi sản ph m của qu c gia và độ l ch chu n thế gi i.

húng t đã iết độ l ch chu n gi tăng thì mẫu s trong m i tư ng u n ẽ gi tăng

trong thời kì uy th ái. V u hư ng là làm giảm sự tư ng u n.


14

Hình 5. Mối tương quan của lợi nhuận với thế giới. hình này cho thấy một

câu chuy n khác. M i tư ng u n gi tăng tr ng u t thời kì suy thoái. Có lẽ đ y l

điều chắc chắn từ các kết quả lợi nhu n ( mức sinh lợi của hầu hết các qu c gia trong

thời kì suy thoái rất thấp - ở hình 3). Cho thấy sự biến động gi tăng tr ng u t thời kì

suy thoái, và sẽ ảnh hưởng l n đến hi hư ng i.

Hình 6. Hiệp phương sai của lợi nhuận với thế giới. Th t v y, chúng ta thấy sự

khác bi t rõ ràng của hi hư ng i tr ng u t thời kì suy thoái và mở rộng – mỗi sự

tiến triển của qu c gi được theo dõi bởi MSCI.


15

Khả năng dự báo của chu kì kinh doanh

húng tôi đã đề c trư c đ rằng các chu kỳ kinh doanh tại Mỹ có khả năng dự

á được một phầnn đ . V i bằng chứng trong phụ lục 3 - 6, dự báo này sẽ rất

quan trọng cho các quyết định phân bổ tài sản chiến thu t. Vi c cho rằng các xu

hư ng của lợi nhu n chịu ảnh hưởng mạnh mẽ u các gi i đ ạn của chu kỳ kinh

doanh và chu kỳ kinh doanh thì có thể dự báo một phần điều này ngụ ý rằng các xu

hư ng của lợi nhu n có thể dự á được. l các iến gi ng nhau - dự báo chu kỳ

kinh doanh – cho thấy những dự báo về lợi nhu n, sự biến động và sự tư ng u n.

Hãy xem xét một ví dụ - độ d c của cấu trúc kỳ hạn lãi suất Mỹ. Harvey (1988)

đã thiết l p m i quan h mức chênh l ch giữa lợi tức chính phủ và các hoạt động kinh

tế tr ng tư ng l i. húng t đã iết rằng cấu trúc kỳ hạn về c ản là quan trọng trong

vi c ư c lượng (nó là nguồn giá trị thứ tư của chúng ta).

Phụ lục 7 cho thấy các hành vi gần đ y của cấu trúc kỳ hạn lãi suất. Sự đảo

ngược của cấu trúc kỳ hạn c li n u n đến uy th ái tr ng tư ng l i - trong tất cả các

cuộc suy thoái từ năm 1970. ự đả ngược là tình trạng lãi suất ngắn hạn ượt quá lãi

suất dài hạn. Dẫn đến thời kỳ suy thoái kéo dài từ 3 đến 5 quý.


16

Phụ lục 8 cho thấy độ d c của cấu trúc kỳ hạn cho chúng ta biết i điều về giai

đ ạn của nền kinh tế tư ng l i ở đ y tăng trưởng kinh tế thực.

Hình 9. Stock Return and u.s yield curve (average monthly returns in %)


17

Hình 10. Average Monthly Stock Returns (in %) After Yield Curve

Inversions

Lợi nhu n v n cổ phần thì như thế nào? Phụ lục 9 xem xét lợi nhu n v n cổ phần

một tháng sau khi sự đả ngược tại thị trường phát triển riêng bi t, trong khi phụ lục

10 xem xét danh mục đầu tư được hình thành bởi các thị trường riêng bi t. Phụ lục

cho thấy lợi nhu n v n cổ phần có thể dự á được độ d c củ đường cong lãi suất ở

Mỹ. Dự báo này cần phải được kết hợp vào quyết định phân bổ tài sản chiến thu t.

iều quan trọng, ví dụ này cho thấy chỉ có một nguồn của dự báo - thực sự, chỉ có

một biến duy nhất. Các biến khác giúp dự báo lợi nhu n c ng li n u n chặt chẽ đến

gi i đ ạn của chu kỳ kinh doanh. Ví dụ, lợi nhu n bị ch ch, chỉ s định giá như cổ

tức/giá, thu nh p/giá, và tỷ l giá sổ sách/giá), lãi suất, chênh l ch lợi tức, và phí bảo

hiểm mặc định đã được sử dụng như thông tin c điều ki n ở thị trường Mỹ. Các biến

n y thường dự báo phản chu kỳ biến động về lợi nhu n. Trong một b i cảnh qu c tế,

các tài li u của Harvey (1991, 1995), Ferson và Harvey (1993) mà lợi nhu n chứng

khoán có thể dự á được cho thị trường phát triển và m i nổi. Họ sử dụng các biến

c điều ki n tư ng tự như đ i v i thị trường Mỹ th m đ các iến m đại di n cho

kỳ vọng về sức mạnh của nền kinh tế thế gi i và các biến li n u n đến hội nh p thị

trường. Bekaert và Hodrick (1992) và Bansal và Dahlquist (2000) là những ví dụ về


18

các tài li u nghiên cứu gần đ y ự báo về lợi nhu n tiền t (lợi nhu n từ sự biến động

tỷ giá h i đ ái giữ đồng nội t đồng tiền báo cáo).

Khả năng ự á thường được đánh giá thông u hồi quy R - ình hư ng. R-

ình hư ng đ lường mức độ biến thiên củ T L được quy cho các biến thông tin

c điều ki n. Khá phổ biến để tìm khả năng ự báo từ 1% và 10% trong các hồi quy R

- ình hư ng t y thuộc vào loại tài sản, thị trường, hoặc thời kỳ mẫu được xem xét).

Khả năng ự á đã được chứng minh l đặc bi t mạnh mẽ v i tầm nhìn dài hạn (3-5

năm) i R - ình hư ng c đến 30%.

Ư c lượng tỷ suất sinh lợi chu n, chẳng hạn như tỷ l lợi nhu n ượt trội kỳ

vọng/ biến động (tỷ l Sharpe), có thể được cải thi n đáng kể khi thông tin c điều

ki n được sử dụng trong dự báo.Trong thực tế, chúng ta không cần phải dự báo quá

nhiều tác động lên quá trình phân bổ tài sản. Kandel và Stambaugh (1996) tìm thấy

rằng ngay cả v i độ chính xác thấp (R- ình hư ng chỉ có 2%), phân bổ tài sản có thể

được thay đổi mạnh mẽ như kết quả của các dự á . iều n y c ng đã được chứng

minh trong phụ lục 2. l ự báo vừa phải có thể có tầm quan trọng l n về mặt kinh

tế..

Kết luận

Chúng tôi cung cấp một mô hình cho vi c sử dụng thông tin điều chỉnh trong quá

trình phân bổ tài sản toàn cầu. Một bài học quan trọng được gợi mở. Có nhiều tài li u

nghiên cứu dự báo lợi nhu n bằng cách sử dụng các biến thông tin quá khứ. Nhiều

trong s các biến n y c li n u n đến các gi i đ ạn của chu kỳ kinh doanh, và chỉ ra

rằng có rất nhiều dự báo phổ biến của các loại tài sản này hoặc thị trường. Thực tế là

lợi nhu n có tính dự báo,tức là chiến lược phân bổ tài sản chủ động có thể t t h n các

chiến lược thụ động. Khám phá khả năng ự báo là một thách thức vì nó ngụ ý cho

phép nhà quản trị xa rời các tiêu chu n truyền th ng.

phân bổ tài sản

Documents