party goes on.. merry christmas! fixed income monthly · 2014-12-01 · party goes on.. merry...

2014. 11. 28

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

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본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었습니다.

FIXED INCOME RESEARCH

Party goes on.. Merry Christmas!

Monthly Outlook

한은보다 힘 쎈 KDI의 금리인하 권고, 그러나 오히려 디플레이션 리스크를 키울 것

11월 21일 중국 인민은행의 깜짝 금리인하 이후 24일 김무성 새누리당 대표의 통화전쟁

발언과 25일 KDI의 디플레이션 우려에 따른 금리인하 주장으로, 국내 채권시장의 금리인하

기대감이 커진 상황. 지난 11월 금통위에서 한은 총재가 “경제주체들의 심리부진이 유로존

경기와 엔저에 대한 우려에서 비롯됐는데 실상 이상으로 시장이 과잉 반응한 측면 있어 정보

제공해 인식 간격 좁힐 것”이라는 언급을 한 바 있는 데, 최근 통화전쟁과 디플레이션 우려

발언도 사실상 과잉 반응한 측면이 있다는 판단. 국내 원화가 나홀로 강해져야 통화전쟁

우려로 금리인하 논리가 성립하는 데, BOJ 구로다 총재가 엔저에 대한 우려를 표명하고 있고

원화도 달러 강세의 큰 틀 하에서 움직이고 있는 모습. KDI의 디플레이션 우려 대응책으로

금리인하를 주문하는 점도 동의하기 어려움. 일본의 디플레이션 진입이, 완화적인 정책을

펼치지 않아서 그렇게 되었다기 보다는, 자산가격 버블이 꺼지면서 대차대조표 불황이

나타났기 때문으로 보고 있음. 우리나라와 같이 가계부채 디레버리징이 안된 상태에서

금리인하와 부동산시장 활성화 정책의 결합 추진으로 가계부채가 확대되는 경우, 외부

충격으로 부동산 가격이 하락하게 된다면 오히려 디플레이션을 초래할 리스크가 있음.

그럼에도 불구하고, 경기 부진으로 금리인하 기대감은 지속되며 채권시장 강세흐름 유지 예상

하지만, 시장의 금리인하 기대는 지속될 것으로 예상. 첫째, CSI 하락에서 나타나 듯

국내경기지표 개선에 의구심이 있고, 시장은 내년 1월 한은의 경기전망(특히, 물가전망)

하향을 예상하고 있기 때문. 둘째, 경기와 물가 목표 둘 다 현실적으로 높기 때문. 6%라는

경상성장 목표를 달성하기 위해서 통화정책 압박이 재차 나타날 것으로 기대하고 있는

상황. 3% 내외 물가안정목표제도 금리인하 주장의 빌미가 되고 있음. 한은 총재가 달라진

현실을 인정하면서도 내년말에 물가목표를 바꾸겠다고 하고 있어, 현재의 1%대 물가에서의

추가인하 목소리가 여전히 큰 상황. 근원물가 기준으로 복귀 또는 PCE물가 도입 기대.

셋째, 중국 추가금리인하와 ECB 부양책을 기대하고 있기 때문. 경기 측면에서는 글로벌

경기우려를 완화시키는 요인이라고 보지만, 정책 측면에서 국내 경기부양 논리로 작용하고

있음.

금통위에서 거시건전성 중요성 강조하고, 최경환 부총리가 구조개혁과 체질개선이 내년 정책의

중심이라고 언급해야 금리인하 기대감 약화될 것. 글로벌 정책 이벤트는 장기물 변동성 요인

월말 경기지표 부진과 1% 내외의 물가 숫자 앞에서 한은은 곤혹스러운 입장일 것. 한은의

가계부채 실태조사 방침은 기본적으로 거시건전성 중요성을 인지했다고 볼 수 있으나, 다르게

생각하면 거시건전성은 미시적 규제로 대응하겠다는 입장으로 해석될 수도 있음. 최근 BOK

이슈노트를 참고하면, 거시건전성정책이 완화적인 상태에서는 통화정책이 보다 낮은

강도여야 함. 경기를 살리기 위해 금리를 인하하고 대신 가계부채를 적극 관리하던지, 부동산

시장을 활성화하고 금리를 유지하던지 정책 선택을 명확히 해서 한은이 신뢰를 회복하길

기대. 한편, 최경환 경제부총리는 “내년은 경제혁신 3개년 계획의 큰 틀에서 구조개혁과 경제

활력 제고를 병행할 것. 재정이 마중물 역할을 하며 활력을 높이고, 구조개혁을 하는 두 마리

토끼를 잡아야 한다”고 언급. 일각의 부채중심 단기성장정책 비판에 최근 고용시장 개선안

발표 등 체질개선에 힘쓰는 모습. 다만, “中 금리인하 관련 적절한 때 말하겠다”는 언급과

관련된 명확한 의중이 확인돼야 시장의 기대감이 약화될 것.

12월중 글로벌 이벤트에 따라 장기금리 변동성 확대 가능성은 상존. 12월 ECB에서 다시

한번 정책 의지를 강조하고 2차 TLTRO 결과가 양호하게 나타나면 글로벌 위험선호 커질

것. 이후 미 FOMC에서 '상당기간' 문구 삭제 시 월 후반 금리 상승 리스크 있음.

파티가 끝나기 전에 집에 가야.. 2004년의 경험은 크리스마스 시즌 이후 스티프닝 진입을 권고

지난 2004년말 채권시장은 비관적인 경제 전망과 우호적인 수급을 배경으로 강세장을

이어갔음. 하지만, 2005년 1월 정부의 국고채 발행규모 확대와 한은의 금리동결 및

금리인하 정책 부작용 강조로 금리는 급등세로 돌아섬. 새해가 시작되면 국내외 경기개선

기대감이 나타나곤 함. Citi Surprise Index도 개선되는 모습. 장기금리는 연초대비 100bp

수준 하락했음. 중앙은행들이 파티에서 펀치볼을 갑자기 치우지는 않겠지만, 적당히

즐기기를 권고.

Fixed Income

Monthly

신홍섭

Strategist

[email protected]

02 2020 7755

김익준

Research Associate

[email protected]

02 2020 7837

2014. 11. 28

Fixed Income Monthly

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채권

Monthly Outlook

한은 보다 힘 쎈 KDI의 금리인하 권고, 그러나 오히려 디플레이션 리스크를 키울 것

지난 11월 21일 중국 인민은행의 깜짝 금리인하 이후, 24일 김무성 새누리당 대표의 통화

전쟁 발언과 25일 KDI의 디플레이션 우려에 따른 금리인하 주장으로, 국내 채권시장의 금

리인하 기대감이 커진 상황이다.

언론에 따르면 김무성 새누리당 대표는 24일 국회에서 열린 최고위원회의에서 "세계 각국

이 돈을 풀고 금리를 내려 자국의 통화가치를 절하시키는 글로벌 통화전쟁으로 우리 경제

가 어려운 국면을 맞을까 큰 걱정"이라고 우려하며, "디플레이션은 한번 빠지면 빠져나기

어렵다는 점에서 정부와 통화 당국은 교과서에 답이 없다는 자세로 적극적으로 대응하고,

디플레이션 위험성을 초기에 잠재우는 대책을 마련해야 한다"고 주문했다.

다음날인 25일 국책연구기관인 KDI는 ‘일본의 90년대 통화정책과 시사점’ 보고서를 통해,

일본의 경우 1990년대초 정책금리를 수차례 낮췄지만 물가상승률이 더 빠르게 낮아지면서

실질금리가 상승, 명목금리 인하에 따른 금융 완화 효과가 나타나지 않았다고 분석했다.

국내도 최근 수년간 소비자물가 상승률이 물가안정 목표 범위를 크게 밑돌아 1%대에 머물

고 있으며 GDP 디플레이터 상승률은 0%에 근접할 정도로 하락했고, GDP 디플레이터가

소비자물가에 선행하는 경향이 있어 1% 미만의 소비자물가 상승률은 실제로는 디플레이션

상황을 의미할 수도 있다고 설명하며, 한국은행의 금리인하를 권고했다.

필자는 예상보다 낮은 물가에 따라 전반적인 (시장)금리 수준이 낮아져야 하고 국내 지표

부진에 따라 추가적인 금리인하 가능성이 높아지고 있다고 생각하지만, KDI의 디플레이션

우려 대응책으로 금리인하를 주문하는 점에는 동의하기 어렵다.

일본의 디플레이션 진입이, 완화적인 정책을 펼치지 않아서 그렇게 되었다기 보다는, 자산

가격 버블이 꺼지면서 대차대조표 불황이 나타났기 때문으로 보고 있기 때문이다.

우리나라와 같이 가계부채 디레버리징이 안된 상태에서 금리인하와 부동산시장 활성화 정

책의 결합 추진으로 가계부채가 확대되는 경우, 외부 충격으로 부동산 가격이 하락하게 된

다면 오히려 디플레이션을 초래할 리스크가 있다.

글로벌 통화전쟁에 대한 우려를 금리인하로 대응해야 한다는 논리도, 국내 원화가 나홀로

강해질 때 적합한 정책으로 볼 수 있는 데, 최근의 외환시장 동향은 BOJ 구로다 총재가

엔저에 대한 우려를 표명한 이후 엔화의 추가 약세가 주춤하고 있고, 원화도 달러 강세의

큰 틀 하에서 움직이고 있는 모습이다.

지난 11월 금통위에서 한은 총재가 “경제주체들의 심리부진이 유로존 경기와 엔저에 대한

우려에서 비롯됐는데 실상 이상으로 시장이 과잉 반응한 측면 있어 정보 제공해 인식 간격

좁힐 것”이라는 언급을 한 바 있는 데, 최근 통화전쟁과 디플레이션 우려 발언은 과잉 반

응한 측면이 있다는 판단이다.

대침체의 교훈 - 리처드 C. 쿠 지음, 김석중 옮김, 2010년 1월 발간

침체에 대한 이해 부족을 드러내는 통화 완화 주장 (pp 140~145 중 일부 발췌)

양적 완화(2001.3~2006.3)가 기대한 결과를 낳는데 실패했는데도 일본 안팎의 경제학

자들 사이에서는 통화정책의 효과에 대한 믿음이 여전하다. 이들 경제학자는 양적 완화

가 실패했다고 보는 대신 조치가 충분히 강력하지 못했을 뿐이라고 생각한다. 이러한 견

해에 따르면 상업은행의 초과준비금을 25조엔까지 증가시키는 것이 효과를 보지 못할

경우 다음에는 50조엔, 혹은 100조엔을 투입해야 한다.

병원에 입원한 환자를 상상해보자. 의사가 처방한 약을 복용하고 있지만 의사가 예상한

대로 반응이 나타나지 않고 상태가 더 호전되지도 않고 있다. 환자의 말을 들을 의사는

두 배의 약을 투여한다. 이것도 도움이 되지 않자, 마침내 원래 투약량의 100배를 처방

한다. 효과는 전혀 없다. 이러한 상황에서 정상적인 사람이라면, 누구나 의사의 원래 진

단이 잘못됐고 환자가 다른 질병을 앓고 있다는 결론에 이를 것이다.

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그럼에도 불구하고 경기 부진으로 금리인하 기대감 지속되며 채권시장 강세흐름 유지 예상

당사는 시장의 금리인하 기대가 지속될 것으로 예상하고, 이에 따라 채권시장의 전반적인

강세흐름도 유지될 것으로 전망한다. (국고 3년 2.00~2.20%, 국고 10년 2.50~2.75%)

첫째, CSI 하락에서 나타나 듯 국내경기지표 개선에 의구심이 있고, 시장은 내년 1월 한은

의 경기전망(특히, 유가단가가 높아 물가전망) 하향을 예상하고 있기 때문이다.

지난 10월 소비자 심리지수가 전월 대비 하락했을 때만 해도, 10월 소비자동향 조사 기간

이 10월 13일부터 20일까지로 국내외 주가 급락이 나타났던 시기라 심리가 위축되며 전

망 수치가 악화된 측면이 있다고 판단하고 11월은 좀 나아지지 않을 까 예상 했었는데, 11

월 지표는 전반적으로 악화되며 경기 개선 여부에 의구심이 나타나는 모습이다.

현재경기판단CSI는 74로 전월대비 5p 하락하였고, 향후경기전망CSI도 87로 4p 하락하며

경제상황에 대한 인식이 나빠졌다. 또한, 주택가격전망CSI는 119로 전월대비 5p 하락, 8월

의 120선을 하회하며 부동산 경기가 반짝 좋아졌다가 다시 둔화되는 모습을 보이고 있다.

부동산 3대 쟁점 법안(분양가 상한제 탄력 운영, 재건축 초과이익환수제 폐지, 재건축 조합

원 1주택 분양 폐지)이 국회통과가 되면 심리가 회복될 수 있을지 주목된다.

한편, 한은의 물가전망 하향 기대도 큰 데, 10월에 발표된 한은의 2015년 전망에서는 원유

도입단가(기간 평균)을 99달러로 전제하고 있어, OPEC 감산 무산으로 현재 70불대로 떨

어진 유가와 차이가 크다. 80불대로 유지된다고 해도, CPI 내 석유류 비중이 5.67%를 차

지하고 있고 세금 비중이 절반 정도인 점을 감안할 때 0.5%p 수준 물가 하향 요인이 된다.

소비자동향지수 하락 이어져 주간 아파트 매매가격지수 변동률

자료: 한국은행, 삼성증권 참고: 2014년 11월 21일 기준

자료: 감정원, 부동산114, 삼성증권

한은 경기 전망은 상향 편향 물가 전망이 하향 수렴되어오며 금리인하의 빌미가 되어왔음

자료: 한국은행, Bloomberg, 삼성증권 자료: 한국은행, Consensus Economics, 삼성증권

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10년 1월 11년 1월 12년 1월 13년 1월 14년 1월

향후경기전망 CSI 현재경기판단 CSI

(지수)

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14년 1월 14년 4월 14년 7월 14년 10월

전국 수도권 지방

(전주대비, %)

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삼성증권

한국은행

(CPI, 전년대비, %)

(GDP, 전년대비, %)0.0

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13년 1월 13년 7월 14년 1월 14년 7월

2013 2014 2015

(전년대비, %)

한국은행

Consensus

Economics

한국은행

Consensus

Economics

한국은행

Consensus

Economics

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둘째, 경기와 물가 목표 둘 다 현실적으로 높기 때문이다.

현재 한국의 잠재성장률이 3% 중반 내외이고 점차 하락할 것이라고 보는 것이 일반적인

인식이다. 국회예산정책처는 ‘2015년 및 중기 경제전망’에서 2014~2018년 우리나라의 잠

재성장률이 연평균 3.6%에 그칠 것으로 전망했다. 잠재성장률은 2001~2002년 연평균

5.2%였으나 2003~2005년 내수 부진에 따라 4.8%로, 2006~2007년 4.2%로 각각 추락한

데 이어 경제위기가 닥친 2008년부터 2013년까지 3.5%로 내려앉은 것으로 예산정책처는

추정하고 있다.

반면, 정책당국자의 목표 또는 예상치는 2015년에 4.0% 내외 실질성장률 수준이다. 채권

시장은 최경환 경제부총리가 6%라는 경상성장 목표를 달성하기 위해서 재차 통화정책 압

박에 나설 것으로 기대하고 있다.

그리고, 현재의 3% 내외 물가안정목표제도 금리인하 주장의 빌미가 되고 있다.

11월 금통위에서 한은 총재는, 물가목표와 관련 지난 13~15년 물가목표제를 2.5~3.5%로

정한 이후, 성장 잠재력 저하, 글로벌 구조적 저성장, 그리고 성장과 물가의 연계 강화 등

에 적정 인플레이션이 낮아졌다고 인정하였다.

다만, 굳이 내년말로 예정되어 있는 물가목표제를 미리 바꾸기 보다는 구조적인 변화를 분

석해 2016년 목표에 반영하겠다고 말했고, 영란은행도 2016년까지 물가목표제를 지키지

못할 것으로 밝히는 등 글로벌 현상이라고 언급하였다.

이는 지난번 국감에서 물가목표에 집착한 금리운영은 금융안정을 해치는 부작용이 크다고

언급한 것과 궤를 같이 하고 있다.

하지만, KDI의 금리인하 주장처럼 헤드라인 물가 자체가 1% 내외 수준으로 낮게 나오면서

실질금리 자체가 높은 것처럼 느껴지기 때문에, 채권시장에서 추가인하 목소리가 여전히

큰 상황이다.

언론에 따르면 한국은행 관계자는, 1년 후 물가예상치인 기대인플레이션은 2%대 후반에

있고, 근원 인플레이션도 2%에서 등락을 반복하고 있어, 디플레이션이 중장기적 추세가

아니라는 것을 나타내고, 현실화될 가능성도 크지 않다고 언급하였다.

필자는 이에 두가지 이슈를 제기하고자 한다.

우선 물가목표제를 근원물가 기준으로 복귀하는 방안을 논의하자.

한은의 물가안정목표제는 1998년부터 도입되어 1999년까지는 소비자물가 상승률을 기준

으로 설정되었으나, 2000년부터 2006년까지는 근원물가 상승률로 변경되어 운용되었다.

2007년부터는 다시 소비자물가 상승률 기준으로 적용기준이 바뀌어서 운용중이다.

최근 한은 총재의 단골 메뉴가 “1%대 물가의 주된 요인은 농산물, 석유 가격의 하락 때문

이어서 통화정책으로 물가 목표를 지키기 어려운 상황이다”라고 발언하며 물가에 집착한

통화정책의 위험성을 언급하고 있다. 이는 헤드라인 물가의 유용성에 대한 의심과 동시에,

물가목표제에는 근원물가를 기준으로 하는 것이 더 적당할 수도 있다는 이야기가 된다.

적정 인플레이션 수준 변경뿐만 아니라, 어떤 인플레이션을 쓸지도 고민했으면 한다.

마찬가지로 체감물가에 맞는 PCE물가를 도입하는 방안도 논의가 시작되기를 기대한다.

11월 소비자동향 조사 결과에서, 지난 1년간 소비자물가상승률에 대한 인식과 향후 1년간

기대인플레이션율은 2.7%로 전월과 동일한 것으로 발표되었다. 향후 1년간 소비자물가 상

승에 영향을 미칠 주요 품목으로는 공공요금(64.9%), 집세(48.6%), 공업제품(33.2%) 순으

로 응답하였다.

우리나라 기대이플레이션율이 2%대 후반대로 고정되어 있는 것은, 소비자물가가 향후 1년

간 2%대 후반으로 올라갈 것이라고 예상한다기 보다는, 현재의 소비자물가와 달리 실제

체감물가는 전세값 급등 등에 높다는 것을 의미한다고 본다.

주거비, 교육비, 통신비 등 체감물가와 연관이 높은 항목 비중이 높은 새로운 물가지표에

근거한다면, 실질금리가 생각보다 높지 않을 수도 있다.

2014. 11. 28


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헤드라인물가와 근원물가로 본 실질금리 (기준금리-해당물가) 기대인플레이션으로 본 실질금리 (기준금리-기대인플레이션)

자료: Bloomberg, 한국은행, 삼성증권 자료: Bloomberg, 한국은행, 삼성증권

국가별 장기 실질금리 I (10년국채금리-헤드라인물가) 국가별 장기 실질금리 II (10년국채금리-근원물가)

참고: 독일은 유로존 HICP로 차감

자료: Bloomberg, 삼성증권

참고: 독일은 유로존 HICP로 차감


셋째, 중국의 추가금리인하와 ECB의 부양책을 기대하고 있기 때문이다.

천위루 중국 인민은행 통화정책위원은 26일 4분기 거시 지표와 일본 및 미국의 통화정책

추이를 지켜보며 추가완화를 서두르지 않겠다고 했는데, 시장은 내년 상반기까지 추가 금

리인하 가능성을 높이 보고 있다.

당사 경제팀은 중국 정부가 경기하강 대응책으로 거시정책 동원을 재개한 만큼, 추후 하방

압력이 심화될 경우 추가 금리인하나 지준율 인하를 동원할 가능성도 배제하기 어렵다는

판단을 하고 있다.

ECB 드라기 총재의 물가목표에 대한 사수의지 표명은 시장의 QE 기대를 높였고, 콘스타

치오 ECB 부총재는 내년 1분기가 기존 부양책이 효과를 내는지 가늠하기 적기라면서, 효

과가 없다면 유통시장에서 국채를 사들이는 것을 포함한 방안을 검토하겠다고 말했다.

결국 내년 1분기까지는 시장의 정책 기대감이 이어지고 있고, 이는 경기 측면에서 글로벌

경기우려를 완화시키는 요인이지만, 정책 측면에서 국내 경기부양 논리로 작용하고 있다.

채권시장은 경기 지표가 지지부진하고 부양정책에 대한 기대감이 있는 한 강세가 유지될

것이라는 생각에, 선제적인 숏 대응이 나오지 않고 있는 상황이고, 이러한 분위기는 좀 더

이어질 가능성이 높다.

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

기준금리-헤드라인 CPI 기준금리-Core CPI

(%)

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

기준금리-CSI 기대인플레이션

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미국 독일 영국 한국

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금통위에서 거시건전성 중요성을 다시 한번 강조하고, 최경환 부총리가 구조개혁과

체질개선이 내년 정책의 중심이라고 언급해야 금리인하 기대감 약화될 것

지난 11월 금통위에서 한은 총재는 ‘성장과 물가 vs. 금융안정 리스크’의 선택은 균형있게

하되, 대내외 금리차도 줄었으니 금융안정 리스크에 대해서 유의하겠다고 밝힌 바 있다.

그런데, 월말 경기지표 부진과 1% 내외의 물가 숫자 앞에서 한은은 곤혹스러운 입장일 것

이다. 한은은 완만한 경기개선 속 금융안정 리스크를 강조하고자 하는 데, 시장은 지지부

진한 경기지표에 중국과 ECB 처럼 추가부양을 하기를 원하고 있기 때문이다.

BOK 이슈노트 (실물 및 금융 사이클을 감안한 통화정책과 거시건전성정책 운용 - 거시건

전성분석국 김용민 과장, 이정연 과장) 를 참고하면, 현재와 같이 LTV·DTI 완화 등 거시

건전성정책이 완화적인 상태에서는 통화정책이 보다 낮은 (덜 완화적인) 강도여야 시스템

리스크가 제한된다고 볼 수 있다. (참고: 현 국면 판단 - 실물사이클은 GDP갭 마이너스로

수축기, 금융사이클은 수축기 또는 확장기 둘 다 구분 가능한 애매모호한 상태)

통화정책 수준과 관련해서, 한은 총재는 현재의 금리 수준이 경기를 뒷받침하기에 충분하

다는 생각에 변화가 없다고 언급한 바 있다.

경기와 관련해서는, 한은의 4분기 지역경제보고서에서 10~11월중 국내 경기가 완만한 개

선 추세를 이어가고 있으나 회복 모멘텀은 강하지 않은 것으로 나타났다고 밝혔다.

따라서, 시장은 경기 모멘텀 측면에서는 추가 금리인하를 요구할 수 있으나, 한은이 금융

안정 리스크에 유의하겠다는 입장이라면, 현재의 부동산시장 활성화 정책 기조 하에서는

완만한 개선 추세를 이어가는 경기 수준을 감안할 때 금리동결을 지속하는 것이 적절한 통

화정책이라고 생각할 수 있다. OECD, Fitch, WSJ 등도 한국의 가계부채 우려를 표명했다.

최근 한은은 가계부채 태스크포스를 만들고 실태조사를 시작하였다. 가계부채 실태조사 방

침은 기본적으로 거시건전성 중요성을 인지했다고 볼 수 있으나, 다르게 생각하면 거시건

전성은 미시적 규제로 대응하겠다는 입장으로 해석될 수도 있다.

경기를 살리기 위해 금리를 인하하고 대신 가계부채를 적극 관리하던지, 부동산 시장 활성

화 정책 감안 금리를 유지하던지 정책 선택을 명확히 해서 한은이 신뢰를 회복하길 바란다.

제 2014-14호 BOK 이슈노트 - 거시건전성분석국 김용민 과장, 이정연 과장

실물 및 금융 사이클을 감안한 통화정책과 거시건전성정책 운용 (일부 발췌)

금융사이클과 실물사이클이 항상 동조화하는 것이 아니고 주기도 다르기 때문에 최적

정책조합을 고려하기 위해서는 두 사이클의 국면 조합을 구분할 필요가 있다.

(양 사이클 국면이 비슷한 경우) 실물 및 금융에 대한 양 정책 간 상호 보완효과를 감

안하여 통화 및 거시건전성 정책을 개별적으로 수행할 때보다 약한 강도로 추진해야 정

책목표에 도달할 수 있다.

(양 사이클 국면이 상이한 경우) 거시건전성정책당국의 입장에서는 실물사이클 갭이 음

(-)인 경우 통화정책의 확장적 운용이 필요한 상황이므로 통화정책 수행 시 발생하는

금융사이클 증폭효과까지 감안해 더욱 긴축적으로 운용할 필요가 있다.

한편, 채권시장의 관심은 올해 실질적으로 금리인하 압박을 행사한 정부측 입장이다.

최경환 경제부총리는 “내년은 경제혁신 3개년 계획의 큰 틀에서 구조개혁과 경제 활력 제

고를 병행할 것. 재정이 마중물 역할을 하며 활력을 높이고, 구조개혁을 하는 두 마리 토끼

를 잡아야 한다”고 언급하며, 일각의 부채중심 단기성장정책 비판에 최근 고용시장 개선안

발표 등 체질개선에 힘쓰는 모습이다. 다만, 시장은 여전히 최경환 경제부총리의 경기 부

양 의지에 기대를 걸고 있어, “중국 금리인하 관련 적절한 때 말하겠다”는 언급과 관련된

명확한 의중이 확인돼야 시장의 기대감이 약화될 것이다.

올해의 경험으로 시장은 금통위원들의 생각이 한은 내부와 생각이 다를 수 있음을 알고 있

다. 커뮤니케이션을 활성화 하겠다는 의지가 2015년에는 구체적으로 나타났으면 한다.

2014. 11. 28


7

글로벌 정책 이벤트는 장기물 변동성 요인

12월중 글로벌 이벤트에 따라 장기금리 변동성 확대 가능성은 상존한다.

지난 21일 드라기 ECB 총재는 물가안정 임무에 따라 필요한 경우 자산매입 규모/속도/구

성을 바꿔 인플레이션을 높이기 위한 정책을 강화하겠다고 밝혔다.

26일 FT 주최 금융 서밋 연설에서 콘스탄치오 ECB 부총재는 “내년 1분기가 ECB의 기존

부양 프로그램이 제 효과를 내는지를 가늠하기에 적기고, 효과가 없다면 유통시장에서 국

채를 사들이는 것을 포함한 다른 방안도 검토해야 할 것”이라고 말했다.

12월 4일 ECB 회의에서 좀 더 구체화된 형태가 발표될 지 주목된다. 시장의 기대는 이미

높고 낮은 물가 수치에 OPEC감산에 따른 유가 하락까지 더해지며 국채금리는 연일 하락

세(독일금리는 이제 일본금리를 따라가는 상황이고 미국금리를 잡아 내리는 형국)를 보이

고 있는 데, 시장의 기대를 충족시킬 수 있을 지가 변수다.

한편, 12월 11일에는 2차 TLTRO 가 실시된다. 스트레스 테스트도 마무리되었기 때문에

양호한 결과가 예상되고, 이에 따라 글로벌 위험선호가 커질 가능성이 있다.

다만, 1차 TLTRO의 경우처럼 ECB의 negative deposit 도입이 대출 확대의 취지와 달리

2차 TLTRO 신청금액을 줄이는 효과가 있지 않을까 우려된다. ECB에서 은행이 예치한 금

액에 조금이라도 금리를 준다면 일단 TLTRO를 많이 신청할 의지가 있을 텐데, 막상 빌려

서 대출을 찾는데 시간이 걸린다면 그 동안 손해를 보는 입장이 되기 때문이다. 현금 예치

대신 국채로의 이전 수요도 생각할 수 있다.

TLTRO가 미진하면 QE 기대감이 높아지며 유로존 금리 하락세가 지속될 것이고 이는 미

국 금리와 국내 금리 모두 상대가치 측면에서 하락 압력으로 작용할 것이다.

미국의 경우는 12월 17일 FOMC에서 '상당기간' 문구를 삭제할 지 여부가 관심사인데, 12

월초에 발표될 고용지표가 양호하게 나타난다면 해당 문구를 삭제할 가능성이 높다고 본다.

글로벌 리플레이션 의지를 보이려면 2004년의 경험처럼 1월에 바꿀 가능성이 있고, 이 경

우는 연말 주식과 채권의 동반 랠리 요인으로 작용할 것이다.

12월 14일 일본의 조기총선은 별다른 이슈가 되지 않을 것으로 본다.

당사의 기본 시나리오는, 12월 ECB에서 다시 한번 정책 의지를 강조하고 2차 TLTRO 결

과가 양호하게 나타나면서 글로벌 위험선호가 커질 가능성이 있다고 보고, 이후 미 FOMC

에서 '상당기간' 문구 삭제로 월 후반 금리 상승 리스크가 좀 더 크다는 입장이다.

글로벌 경기의 경우, 미국의 경우는 가솔린 가격 하락과 견조한 소비심리로 연말 소비 기

대가 상존하고, 유로존의 경우 독일의 11월 ZEW & IFO 지수 전망이 반등하는 모습이다.

중국의 경우 인민은행의 금리인하가 경기하방 압력을 완화하는 데 기여할 것으로 예상하고

있다.

LTRO vs TLTRO 제목

기간

금리조건 규모 대상

기관수

조건

1차 LTRO 2011.12~

2014.12 (3년) 1%

4,890억

유로523개 무제한

2차 LTRO 2012.2~

2015.2 (3년) 1%

5,295억

유로800개 무제한

1차 TLTRO 2014.9~

2018.9 (4년) 0.15%

826억

유로255개

민간대출

조건부

2차 TLTRO 2014.12~

2018.12 (4년) 0.15% - -

민간대출

조건부

3~8차 TLTRO 2015~

2016.6 (4년) 0.15% - -

민간대출

조건부

자료: 삼성증권 정리

독일 경기 전망 소폭 반등


(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

75

80

85

90

95

100

105

110

115

10년 1월 10년 10월 11년 7월 12년 4월 13년 1월 13년 10월 14년 7월

독일 IFO 전망 독일 ZEW 전망

(지수) (지수)

2014. 11. 28


8

Investment Strategy 파티가 끝나기 전에 집에 가야.. 2004년의 경험은 크리스마스 시즌에 스티프닝 진입 권고

지난 2004년말 채권시장은 비관적인 경제 전망과 우호적인 수급을 배경으로 강세장을 이

어갔다. 하지만, 2005년 1월 정부의 국고채 발행규모 확대와 한은의 금리동결 및 금리인

하 정책 부작용 강조로 금리는 급등세로 돌아선 경험이 있다.

새해가 시작되면 국내외 경기개선 기대감이 나타나곤 한다. Citi Surprise Index도 개선되

는 모습을 보이고 있고, 장기금리는 연초대비 100bp 수준 하락했다. 중앙은행들이 파티에

서 펀치볼을 갑자기 치우지는 않겠지만, 적당히 즐기기를 권고한다.

[채권-주간]‘2005년 1월의 기억’(연합인포맥스 2010-11-08 일부 발췌)

2004년 말 채권시장은 비관적인 경제 전망과 우호적인 수급을 배경으로 강세장을 이어

갔다. 한국은행 기준금리가 11월에 3.25%로 25bp 인하된 후 국고채 3년물은 그 해12

월 7일에 3.24%까지 떨어지는 등 초강세를 보였다.

하지만, 2005년 1월 초 정부가 국고채 발행규모를 확대 발표하면서 채권시장은 순식간

에 무너졌다. 통화정책을 둘러싼 한은의 갈지자 행보도 채권시장에 악재로 작용했다. 당

시 박승 한은 총재는 신년사에서 내수부양을 위해 경기친화적인 통화정책을 지속할 것

이라는 입장을 밝히면서 시장의 금리인하 기대감을 키웠지만, 막상 1월 금융통화위원회

는 예상을 깨고 기준금리를 동결했다. 더구나 박승 총재는 금통위 이후 기자회견에서는

금리인하 정책의 부작용을 강조하고 나서 채권시장을 충격에 빠트렸다.

2004년 말의 경험이 반복될까? 금리 레벨 보다는 스티프닝 베팅으로..

자료: 금융투자협회, 삼성증권

아직은 마이너스지만 점진적으로 개선되고 있는 Citi Surprise Index


(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014

(지수)

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

04년 1월 04년 7월 05년 1월

기준금리 (2004) 국고 5년 (2004)

기준금리 (2014) 국고 5년 (2014)

14년 1월 14년 7월 15년 1월

(%)

2014. 11. 28


9

주요 차트

한국 국고/통안채 금리 추이 (장기 시계열) 한국 국고/통안채 금리 추이 (단기 시계열)

자료: Bloomberg, 금융투자협회 자료: Bloomberg, 금융투자협회

미국 국고채 금리 추이 (장기 시계열) 미국 국고채 금리 추이 (단기 시계열)

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

국가별 10년 금리 추이 국가별 2-10년 스프레드 추이


1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2004 2006 2008 2010 2012 2014

기준금리 통안 2년 국고 10년

(%)

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월

기준금리 통안 2년 국고 10년

(%)

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

연준 기준금리 국고 2년 국고 10년 (우측)

(%) (%)

(100)

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

2004 2006 2008 2010 2012 2014

한국 미국 독일 호주

(bp)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

2004 2006 2008 2010 2012 2014

한국 미국 독일 호주

(%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2004 2006 2008 2010 2012 2014

연준 기준금리 국고 2년 국고 10년

(%)

2014. 11. 28


10

한국 국고/통안채 스프레드 추이 (2003.07~2008.06 기간) 한국 국고/통안채 스프레드 추이 (최근 1년)

자료: Bloomberg, 금융투자협회 자료: Bloomberg, 금융투자협회

한국 국고채 버터플라이 스프레드 추이 (2003.07~2008.06 기간) 한국 국고채 버터플라이 스프레드 추이 (최근 1년)

참고: 국고1년은 통안1년 금리로 대용

자료: Bloomberg, 금융투자협회



한국 국고채와 IRS 1-3년 스프레드 추이 한국 국고채와 IRS 5-10년 스프레드 추이




(40)

(10)

20

50

80

03년 7월 04년 7월 05년 7월 06년 7월 07년 7월

국고 3-5년 스프레드 국고 5-10년 스프레드

국고 10-20년 스프레드 통안 2년/국고 3년

(bp)

(40)

(20)

0

20

40

03년 7월 04년 7월 05년 7월 06년 7월 07년 7월

국고 1-3-5년 버터플라이 국고 1-5-10년 버터플라이

(bp)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

국고 3-5년 스프레드 국고 5-10년 스프레드

국고 10-20년 스프레드 통안 2년/국고 3년

(bp)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월

국고 1-3-5년 버터플라이 국고 1-5-10년 버터플라이

(bp)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월

국고 1-3년 스프레드 IRS 1-3년 스프레드

(bp)

10

15

20

25

30

35

40

45

50

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월

국고 5-10년 스프레드 IRS 5-10년 스프레드

(bp)

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11

달러 인덱스와 달러/유로 환율 추이 Emerging/Asia 환율 추이


원/달러와 엔/달러 환율 추이 원/달러와 위안/달러 환율 추이


CDS 지수 추이 국가별 CDS 추이


1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

78

80

82

84

86

88

90

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

달러 인덱스 (좌측) 달러/유로 환율 (우측)

(달러)(지수)

113

114

115

116

117

118

80

82

84

86

88

90

92

94

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

JPM 이머징 통화 지수 (좌측)

Bloomberg Asia (일본 제외) 통화 지수 (우측)

(지수)(지수)

90

95

100

105

110

115

120

1,000

1,020

1,040

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

1,160

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

원/달러 환율 (좌측) 엔/달러 환율 (우측)

(엔)(원)

5.8

5.9

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

1,000

1,020

1,040

1,060

1,080

1,100

1,120

1,140

1,160

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

원/달러 환율 (좌측) 위안/달러 환율 (우측)

(원) (위안)

100

200

300

400

500

50

70

90

110

130

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월 14년 12월

CDX.NA.IG. 5y Itraxx EU.IG.5y

CDX.NA.HY. 5y (우측)

(지수)(지수)

0

50

100

150

200

250

300

350

13년 12월 14년 3월 14년 6월 14년 9월

한국 터키 브라질 중국 러시아

(bp)

2014. 11. 28


12

Calendar (12월)

월 화 수 목 금

1 2 3 4 5

韓 11월 무역수지

EU 11월 PMI 제조업

中 11월 PMI 제조업

中 11월 HSBC PMI 제조업

국고 3년 1.65조 입찰

국고 30년 7,000억 입찰

만기 3조 5,632억

국채만기 7,761억

韓 11월 금통위 의사록

韓 11월 CPI

美 11월 ISM제조업

EU 10월 PPI

만기 10조 3,501억

통안만기 9조 400억

美 11월 ADP 고용지표

EU 11월 비제조업 PMI

EU 10월 소매판매

中 11월 PMI 비제조업

中 11월 HSBC PMI비제조업

만기 1조 185억

ECB 통화정책회의

美 Beige Book

만기 3,361억

美 11월 실업률

美 11월 비농업부문고용

日 10월 선행지수, 동행지수

만기 1조 5,5765억

8 9 10 11 12

유로존 재무장관회의

中 11월 무역수지

日 10월 경상수지


만기 1조 1,827억

만기 3조 6,464억

통안만기 2조 5,100억

韓 11월 실업률

中 11월 CPI

中 11월 PPI

바이백 1조

만기 9조 8,078억

국채만기 8조 8,047억

韓 한-아세안 특별정상회의

ECB 2차 TLTRO 공급

韓 12월 금통위

韓 옵션만기일

美 11월 소매판매

美 11월 재정수지

만기 2조 4,924억


美 11월 PPI

中 11월 소매판매

中 11월 산업생산

EU 10월 산업생산

만기 1조 4072억

15 16 17 18 19

美 11월 산업생산

EU 외무 장관 회의

日 조기 총선 (14일)


만기 9512억

FOMC (~17일)

美 11월 주택착공

美 12월 NAHB주택시장지수

EU 12월 ZEW 조사치

만기 2조 8,853억


韓 11월 PPI

美 11월 CPI

美 11월 경상수지

EU 11월 CPI

바이백 1.07조

만기 7,780억

EU 정상회담

만기 7,838억

美 11월 선행지수

EU 10월 경상수지

만기 1조 6,167억

22 23 24 25 26

韓 11월 무역지수

국고 20년 6,000억 입찰

만기 2조 30억

美 10월 FHFA 주택가격지수

美 11월 기존주택매매

中 11월 경기선행지수

만기 2조 9,719억


韓 12월 소비자기대지수

美 11월 신규주택매매

만기 6,626억

日 11월 BOJ 회의록

만기 2,100억

韓 12월 BSI/ESI

日 11월 실업률

日 11월 산업생산

만기 3조 829억

29 30 31

韓 12월 결산법인 배당락일

韓 11월 산업생산

韓 12월 CPI

美 12월 소비자기대지수

참고: 토요일 만기액은 전일(금)에 함께 합하여 표시

자료: Bloomberg, 본드웹, 삼성증권

서울특별시 중구 태평로2가 250번지 삼성본관빌딩 12층 리서치센터 / Tel: 02 2020 8000

삼성증권 지점 대표번호 1588 2323 / 1544 1544 고객 불편사항 접수 080 911 0900

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