outlook 2015 2016 - beleggen in internationaal vastgoed

Outlook 2015 - 2016Beleggen in internationaal vastgoed

03/44Beleggen in internationaal vastgoed

Inhoudsopgave

Inhoudsopgave 3

1 Outlook internationaal: Economie en vastgoed 5

2 Trends in vastgoedbeleggingen 11

2.1 De Duitse winkelen woningmarkt 14

2.2 De Franse winkelmarkt 19

2.3 De Amerikaanse vastgoedmarkt 25

2.4 De Chinese vastgoedmarkt 31

2.5 De Australische vastgoedmarkt 37

Berlijn


1 Outlook internationaal: Economie en vastgoed

In deze Outlook onderzoeken we de verschillende vastgoedmarkten. Al die vastgoedmarkten bewegen ten opzichte van elkaar en in de context van de wereldwijde economie. In dit hoofdstuk gaan we in op de economische verschillen tussen de continenten en de betekenis hiervan voor de performance van vastgoed. Daarbij schetsen we kort de belangrijkste internationale risico’s die een impact op de economie en daarmee de vastgoedmarkten kunnen hebben.

Generiek beeldIn het voorjaar van 2010 schreven we dat het herstel na de Grote Financiële Crisis langzaam zou verlopen en wel tot 2016 zou kon duren. Inmiddels zijn we in de eindfase van dat langzame herstel beland. Ontwikkelde econo-mieën zijn goed op weg met de afbouw van schulden. De balanspositie van huishoudens en bedrijven is veel sterker geworden en de belas-tingverhogingen van overheden lijken te zijn ‘verteerd’. Weliswaar is het tempo van hervormin-gen niet overal gelijk en zijn niet alle economieën even ver gevorderd, maar de trends laten overal hetzelfde beeld zien: de economische groei versnelt, de consumptieve bestedingen en de investeringen door bedrijven trekken aan en overheden kunnen de fiscale teugels de komende jaren wat laten vieren. Wel gaat het herstel na de crisis langzamer dan in economische modellen wordt voorspeld. Naarmate de wereldeconomie robuuster en stabieler wordt en geopolitieke spanningen beheersbaar blijven, zullen de economische risico’s verder afnemen. De groei wordt steeds stabieler. Belangrijk daarbij is dat dankzij het zeer ruime monetaire beleid van onder andere de FED, de Bank of England en recent ook de Bank of Japan, de lange rente nu op een historisch laag niveau is beland.

Het beëindigen van dit ruime monetaire beleid zal de komende jaren onvermijdelijk tot rentestij-gingen leiden, maar men zal er op inzetten om dit geleidelijk te laten verlopen, om aldus het economische herstel niet te belemmeren. Door de vastgoedappetite van beleggers die door de lage rente op zoek zijn naar alternatieve beleg-gingsmogelijkheden en door het aanhoudende economisch herstel zal de daling van de

risicopremie op vastgoed naar verwachting hoger uitvallen dan de geleidelijke stijging van de lange rente. Ondanks de op termijn verwachte hogere rente zullen yields dus toch een dalende tendens te zien geven. Vooral in landen waar de risicopremie hoog is opgelopen en het herstel krachtiger zal zijn, zoals in Nederland, maar ook in de landen in Zuid-Europa, ontstaat daarmee ruimte voor opwaarderingen. Dat het herstel in de Eurozone achterloopt op de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK) betekent dat de opwaarderingen voor vastgoed in de VS en het VK al voor een deel zijn gematerialiseerd. Onze verwachting is dat opwaarderingen in de Eurozone nog grotendeels moeten beginnen en vooral in Nederland en Zuid-Europa hoog kunnen zijn. Deze verwachting wordt gestaafd door de internationale kapitaalstromen die we nu naar deze markten zien vloeien.

Regionale verschillen tussen de VS, Europa en AziëDe economische blokken in de wereld verschillen onderling in demografische en economische dynamiek. Het spreiden van beleggingen over deze blokken levert daarom diversificatievoordelen op. De verschillen zijn voor een belangrijk deel terug te voeren op verschillen in demografische dynamiek en in het tempo van de urbanisatie. Op de achter-grond speelt nog de aanpassing aan nieuwe technologieën: waar die in ontwikkelde markten geleidelijk verloopt, wordt oude techniek in opkomende markten gewoon overgeslagen en worden nieuwe technologieën in één klap ingevoerd.

Azië Pacific 2014 2015 2016 2017

GDP 4,30% 4,40% 4,65% 4,80%

CPI 3,85% 3,65% 3,60% 3,60%

N-Amerika 2014 2015 2016 2017

GDP 1,60% 3,10% 3,25% 3,20%

CPI 2,05% 2,35% 2,40% 2,25%

Europa 2014 2015 2016 2017

GDP 1,55% 1,90% 2,05% 2,10%

CPI 1,50% 2,05% 2,25% 2,25%

Bron: Oxford Economics

06/44

De komende jaren laat Azië-Pacific de meeste dynamiek zien met de hoogste groei, maar ook met de hoogste volatiliteit. Noord-Amerika en de andere Angelsaksische landen in Europa en Azië nemen een tussenpositie in. Europa kent de komende jaren de laagste groeicijfers, maar is wel een ontwikkelde, stabiele regio.

Azië-PacificOndanks de kleine hapering in de economie begin dit jaar zal Azië-Pacific de hoogste groei laten zien van alle regio’s, vooral in de emerging markets. De aanjagers voor deze groei blijven de demografische ontwikkeling, de voortgaande urbanisatie en de technologische ontwikkelingen.

Het risico op een harde landing van de Chinese economie neemt af nu de overheid een evenwichtig beleid voert om de binnenlandse schuldenberg onder controle te krijgen en de binnenlandse consumptie als nieuwe groeimotor verder te stimuleren (in plaats van export). Dat beleid helpt de Chinese economie naar een wat minder hoge, maar wel stabielere groei. Vastgoedmarkten zullen hiervan extra profiteren; enerzijds door de sterke groei van de binnenlandse consumptie, anderzijds door de toegenomen stabiliteit, waardoor de risico’s afnemen. Japan en Korea blijven qua economische groeicijfers ver achter bij rest van Azië, maar hebben wel stabiele vastgoedmarkten. Dat geldt eveneens voor Australië, alleen zijn de economische vooruitzichten daar veel rooskleuriger. Ook hier vormen de afwijkende demografie en de hoge graad van urbanisatie een belangrijke verklaring voor de verschillen met de opkomende markten van Azië.

VS en VKDankzij het zeer ruime monetaire beleid (quanti-tative easing) hebben beide landen de Grote Financiële Crisis inmiddels goeddeels achter zich gelaten. Zij laten weer gezonde groeicijfers zien. Het ruime monetaire beleid wordt naar verwach-ting de komende tijd echter afgebouwd en binnen afzienbare tijd zullen de centrale banken de rente moeten gaan verhogen. Dat gebeurt in het VK misschien al dit najaar en in de VS waarschijnlijk begin 2015. Vooral de woningmarkten

China 2014 2015 2016 2017

Private consumption 8,4% 8,1% 8,2% 8,7%

Fixed investments 6,9% 6,6% 6,9% 6,5%

Government consumption

7,2% 7,3% 7,3% 7,2%

Domestic Demand 7,0% 7,3% 7,5% 7,5%

Exports 5,9% 8,0% 7,5% 7,2%

Imports 6,0% 8,8% 8,3% 8,2%

GDP 7,4% 7,0% 7,1% 7,1%

CPI 2,3% 2,5% 2,7% 3,0%

Long-term interest rates

Employment 0,3% 0,4% 0,6% 0,6%


Japan 2014 2015 2016 2017

Private consumption 0,3% -0,2% 0,5% 1,4%

Fixed investments 4,5% -0,7% 0,1% 1,0%


1,8% 1,3% -0,7% 0,1%


Exports 6,3% 4,9% 4,5% 4,1%

Imports 6,8% 2,4% 2,9% 3,8%

GDP 1,1% 1,0% 1,1% 1,3%

CPI 2,5% 1,2% 1,3% 0,7%

Long-term interest rates 0,6% 0,6% 1,1% 1,8%

Employment 0,4% -0,5% -0,8% -0,7%


Australië 2014 2015 2016 2017




1,3% 1,4% 1,4% 1,4%


Exports 2,5% 4,3% 5,1% 4,9%

Imports 4,9% 6,8% 6,9% 5,5%

GDP 1,5% 2,0% 3,0% 2,3%

CPI -0,1% 1,3% 2,9% 2,8%


Employment 1,0% 1,4% 1,3% 1,1%



van beide landen hebben geprofiteerd van het herstel, met zeker in de sterkste regio’s van het VK wel zeer sterke prijsstijgingen als gevolg.

Europain Europa zijn de verschillen tussen Eurozone en niet-Eurozone aanzienlijk. Weliswaar wint het economische herstel in de Eurozone aan momentum. Desondanks blijft de Eurozone de komende jaren achter bij Azië, de Angelsaksische landen en de niet-Eurolanden. Naast economi-sche aanpassingen moesten in de Eurozone namelijk hoogstnoodzakelijke politieke hervor-mingen in het weefsel van de Euro zelf worden doorgevoerd. Anders dan in de Angelsaksische wereld en de niet-Eurolanden, was de ruimte voor een extreem ruimhartig monetair beleid

daardoor beperkt. De nadruk in de economische aanpassingen lag vooral op maatregelen die zich op de korte termijn lieten realiseren, zoals lasten-verzwaringen voor burgers en bedrijven en de sanering van overheidsuitgaven. Gezien de demografische ontwikkelingen, is een lage economische groei voor de Eurozone overigens minder erg dan het lijkt.

Duitsland fungeert nog altijd als economische trekker van de Eurozone. Dat is te danken aan de ingrijpende structuurhervormingen die aan het einde van de vorige eeuw zijn doorgevoerd. Voor de vastgoedmarkten is dat goed nieuws. Twee andere zwaargewichten in de Eurozone, Frankrijk en Italië, worstelen met het doorvoeren van structurele hervormingen, maar zullen naar

VS 2014 2015 2016 2017




-0,2% 1,1% 1,1% 0,9%

Exports 3,2% 5,6% 5,2% 5,5%

Imports 3,3% 4,7% 4,7% 4,6%

GDP 1,5% 3,1% 3,3% 3,2%

CPI 1,9% 2,2% 2,3% 2,2%


Employment 1,7% 2,0% 1,2% 0,7%


€ zone 2014 2015 2016 2017



Governement consumption

0,2% 0,3% 0,5% 0,6%

Exports 3,3% 4,0% 4,2% 4,1%

Imports 3,3% 3,9% 4,1% 4,0%

GDP 1,0% 1,5% 1,6% 1,7%

CPI 0,7% 1,3% 1,5% 1,6%


Employment 0,2% 0,4% 0,5% 0,5%


VK 2014 2015 2016 2017




0,5% -0,3% -0,9% -1,5%

Exports 1,3% 4,6% 5,9% 6,2%

Imports 0,0% 3,9% 4,9% 5,1%

GDP 3,1% 2,6% 2,5% 2,6%

CPI 1,6% 1,6% 1,8% 1,9%


Employment 2,6% 0,8% 0,8% 0,8%


niet-€ landen 2014 2015 2016 2017




0,9% 0,6% 0,4% 0,2%

Exports 2,7% 4,5% 5,3% 5,2%

Imports 2,2% 5,0% 5,3% 4,9%

GDP 2,5% 2,4% 2,6% 2,5%

CPI 1,0% 1,6% 2,1% 2,1%


Employment 1,7% 0,6% 0,7% 0,7%


Europa kent de laagste groeicijfers, maar is wel een ontwikkelde, stabiele regio

08/44

verwachting de komende jaren met meer of minder zachte drang van de andere Eurodeelnemers het pad van hervormingen worden opgeduwd. In het vierde grote Euroland, Spanje, lijken genomen herstelmaatregelen inmiddels vruchten af te werpen.

Deflatie blijft in de Eurozone op de loer liggen, met name wanneer het economisch herstel tegenvalt. Wel neemt de kans op deflatie af door het beleid van de ECB, maar daar staan de oplopende spanningen met Rusland tegenover. Het opvoeren van sancties over en weer gaat onvermijdelijk ten koste van economische groei in Europa en brengt het risico van deflatie voor de Eurozone dichterbij. Dat zal het herstel van de vastgoedmarkten in de hele Eurozone raken.

Europa buiten de Eurozone (exclusief de voorma-lige Sovjetrepublieken en de Balkan) doet het de komende jaren veel beter dan de Eurozone en ligt qua economie meer in lijn met de VS en het VK. Dat hangt voor een deel samen met de grotere demografische dynamiek in de rest van Europa. Voor vastgoedbeleggingen zorgt de niet-Eurozone daardoor voor aantrekkelijke spreidingsvoordelen, maar die worden voor een belangrijk deel weer teniet gedaan door extra valutarisico’s. Daarnaast zal de stijging van de lange rente er sneller en steiler verlopen dan in de Eurozone, wat de ruimte voor opwaarderingen verkleint.

Hoe doet NL het in vergelijking met Europa?Ook de komende jaren presteert de Nederlandse economie onder het gemiddelde van de Eurozone. Wel wordt de afstand kleiner, dankzij de politieke eensgezindheid over de structurele hervormingen en de snelheid van uitvoeren ervan. De lange rente is inmiddels op een niveau beland dat sinds de oprichting van de Amsterdamsche Wisselbank in 1609 nooit is geregistreerd. Dat maakt de ruimte voor opwaar-deringen in vastgoed de komende jaren groter.

Netherlands 2014 2015 2016 2017

Private consumption -0,3% 0,5% 0,8% 1,2%



-0,1% -0,3% - 0,3%


Exports 3,0% 3,6% 3,6% 3,2%

Imports 3,5% 3,3% 3,3% 3,0%

GDP 0,5% 1,1% 1,3% 1,6%

CPI 1,1% 1,2% 1,3% 1,4%


Employment -1,1% 0,9% 0,7% 0,3%


€ zone 2014 2015 2016 2017




0,2% 0,3% 0,5% 0,6%


Exports 3,3% 4,0% 4,2% 4,1%

Imports 3,3% 3,9% 4,1% 4,0%

GDP 1,0% 1,5% 1,6% 1,7%

CPI 0,7% 1,3% 1,5% 1,6%


Employment 0,2% 0,4% 0,5% 0,5%


Wat zijn de risico’s voor de komende jaren?Tegenover de kans op opwaarderingen staan natuurlijk risico’s. Waar de meeste vastgoedmark-ten stabieler zijn geworden, zijn de risico’s daarbuiten wel manifest. De economische risico’s voor de komende jaren liggen in de lage rente, de kans op marktverstoringen bij het beëindigen van het extreem ruime monetaire beleid in de VS en het VK, de interne schuldfinanciering in China, de kans op deflatie in de Eurozone en de geopoli-tieke spanningen tussen Europa en Rusland.


Risico: lage renteDoor de lage rente gaan beleggers in de jacht op rendement op zoek naar alternatieven. Daardoor zijn de rendementen op risicovolle beleggingen op dit moment extreem laag. Niet voor niets heeft de Bank voor Internationale Betalingen (BIB) in juli gewaarschuwd voor de negatieve effecten van een te lage prijs van risico. Dit effect laat zich goed illustreren aan de hand van de rendementen op obligaties van emerging markets (zie figuur 1).

Ook vastgoedmarkten krijgen met deze twee kanten te maken. Enerzijds jaagt de zoektocht naar alternatieve beleggingen de investeringen in vastgoed aan, anderzijds kleven er risico’s aan.

Wanneer de vraag naar vastgoedbeleggingen het beschikbare aanbod overtreft, dreigt een nieuwe ‘wall of money’ te ontstaan. Om aan de beleg-gersvraag te voldoen kan dat ertoe leiden dat er ook risicovolle projecten worden opgestart, die op termijn en in de reële economie onrendabel zijn. Door de jacht op rendement dreigen beleg-gingsrisico’s opnieuw te laag te worden ingeprijsd. Dit doet denken aan de situatie die direct voorafging aan de Grote Financiële Crisis.

Risico: interne schuldenberg ChinaHoewel de economie van China in het tweede kwartaal van 2014 bijna weer ouderwets sterke groeicijfers liet zien, kan de interne financiering van de schuldenberg in China tot een harde

Figuur 1 Spread versus rating obligaties emerging markets 2011-14 Bron: Oxford Economics

Juni-2013

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00

BBB BBB- BB+ BB BB+BB- CCCCCC+B-

Spread (in basispunten)

BBB+A-A+ AAA- CC+

Source: Fitch, Moody's S&P, Haver

AA CCC-

Eind-2012Eind-2011

Eind-2013

rating obligaties

10/44

landing leiden van de Chinese economie. De kans op een Chinacrisis is door het economische herstel echter wel afgenomen. Daarbij lijkt de Chinese Centrale Bank, PBoC, voldoende instru-menten te hebben om de problemen te beheersen. De directe gevolgen voor vastgoed liggen dan ook vooral binnen China zelf. De schuldenberg is namelijk mede het resultaat van overfinanciering in vastgoed en infrastructuur. Wanneer het tot een vastgoedcrisis komt, kan dit gevolgen hebben voor de Chinese en daarmee de wereldwijde economie. Een crisis zal de economi-sche groei wereldwijd beperken en de instabiliteit verhogen. Dat zal vervolgens negatief uitwerken op vastgoedmarkten wereldwijd.

Risico: beëindigen quantitative easingHet beëindigen van het ruime monetaire beleid (quantitative easing) in de VS en het VK kan leiden tot een plotseling einde aan de zoektocht naar meer avontuurlijke rendementen en een uitstroom van geïnvesteerd vermogen uit de opkomende economieën. Dat gebeurde namelijk vorig jaar bij de eerste aankondigingen hierover van de FED eveneens. Een klein jaar later is het risico afgenomen, nu de FED heeft aangekondigd de rente nog enige tijd laag te houden en verho-gingen in een gematigd tempo te laten plaatsvin-den (forward guidance). Naar het zich nu laat aanzien, zullen de financiële markten de beleids-wijzigingen zonder heftige reacties over zich heen laten komen. De gevolgen voor vastgoed zijn beperkt en eerder positief. Mits niet al te hoog gefinancierd, geldt vastgoed, dankzij het hoge directe rendement, niet als risicovol. Het afnemen van de zoektocht naar avontuurlijke rendementen kan zelfs positief uitpakken voor vastgoedmarkten. Dat vermindert immers de kans op een nieuwe ‘wall of money’ en daarmee de kans op een opstart van onrendabele vastgoedprojecten om maar aan de vraag naar vastgoed te kunnen voldoen. De vastgoedmarkt zou daarmee aan stabiliteit winnen.

Risico: deflatie EurozoneBij tegenvallers in het herstel van de economie in de Eurozone dreigt het gevaar van deflatie. Maar dit risico neemt af nu de ECB heeft aangekon-digd hiertegen op te treden. De ECB beschikt

over de daartoe benodigde middelen, zoals het LTRO-programma, waarin banken voor langere tijd geld kunnen lenen. Doel daarvan is om leninguitzettingen in Eurozone te bevorderen, de economische groei te stimuleren en de kans op deflatie te verlagen. Daarnaast zal de Euro de komende tijd naar verwachting dalen ten opzichte van de USD en de GBP, omdat het economische herstel in de VS en het VK verder is gevorderd en de rente daar eerder zal stijgen. De daling van de Euro vergroot de concurrentie-kracht van de Eurozone en maakt tegelijkertijd de import duurder, waardoor de inflatie weer stijgt. Op zich heeft deflatie geen directe gevolgen voor vastgoed, maar wel de factor die deflatie triggert: tegenvallend economisch herstel. Dat zal met name in Europa de ruimte voor opwaarderingen drastisch inperken. Al met al wordt het risico op deflatie niet heel hoog meer ingeschat.

Risico: geopolitieke spanningenDe gebeurtenissen in Oekraïne leiden tot toene-mende geopolitieke spanningen tussen Europa en Rusland. Sancties over en weer gaan ten koste van economische groei. De Europese afhankelijk-heid van Russisch gas maakt de risico’s voor de economische stabiliteit in Centraal Europa groter. De geopolitieke risico’s nemen toe en zijn voorlopig niet van de baan; daarvoor zijn de spanningen tussen Rusland en Europa te structureel.

De spanningen in de Arabische wereld kunnen effect hebben op de wereldwijde energievoorzie-ning en negatief uitpakken voor de groei van de wereldeconomie en de stabiliteit daarvan. Ook deze spanningen zullen negatief doorwerken op vastgoedmarkten.


2014 is het jaar van de terugkeer van beleggers naar Europese vastgoedmarkten. Dankzij de afwaarderingen in voorgaande jaren in combina-tie met de historisch lage rente zijn de risicopre-mies op vastgoed dan ook historisch hoog. Voeg daarbij het voorzichtig aantrekken van de economie in de Eurozone en de notie dat de lange rente weliswaar geleidelijk zal oplopen, maar naar historische maatstaven de komende jaren laag zal blijven. Er lijkt daarmee nu momentum te ontstaan om te investeren in Europees vastgoed en daarmee te profiteren van de sterk afgenomen vastgoedrisico’s. Onder vastgoedbeleggers lijkt het gevoel ontstaan te zijn dat 2014 het instapmoment is en dat kansen op de markt niet gemist mogen worden. Aan de verkoopkant staan veel beleggers die hun porte-feuilles in de afgelopen jaren nauwelijks met verkopen hebben kunnen bijsturen. Zij nemen nu de gelegenheid te baat en profiteren daarbij van het feit dat kopers steeds minder moeite hebben met het verkrijgen van financieringen. Dit alles resulteert in een snel toenemende dealflow. In de eerste helft van 2014 is er in Nederland alleen al meer vastgoed gekocht dan in heel 2013. Door de investeringsdruk die is ontstaan is het de verwachting dat de risicopremies ook op secon-daire markten een daling te zien zullen geven. Een nieuwe internationale ‘wall of money’ lijkt klaar te staan voor investeringen, wat onwillekeurig herinneringen oproept aan de marktsituatie die direct voorafging aan de Grote Financiële Crisis.

Lessen uit de crisisDe Grote Financiële Crisis heeft beleggers een aantal belangrijke lessen over vastgoed geleerd. Zo kunnen staartrisico´s echt pijn doen in de portefeuille. Om die reden wordt door veel beleggers de diversificatiestrategie voor vastgoed nog eens goed tegen het licht gehouden. Risicospreiding buiten de eigen thuismarkt is immers niet kosteloos en verloopt langs andere lijnen dan bij aandelen en obligaties. Vóór de crisis was de trend onmiskenbaar van direct naar indirect vastgoed, maar het op afstand plaatsen van vastgoed heeft ook nadelen. Toch heeft de crisis onmiskenbaar gezorgd voor een grotere behoefte aan controle op en zeggen-schap over de vastgoedstrategie, de

vastgoedmanagers en de vastgoedbeleggingen. Het is nog te vroeg om daaraan de conclusie te verbinden dat de omzetting van direct naar indirect vastgoed tot het verleden gaat behoren. Maar voor die beweging is nu wel een reden aanwezig. Als vorm van zeggenschap zien we inmiddels dat de vastgoedstrategie aanzienlijk beter wordt aangesloten op de algehele porte-feuillestrategie. Datzelfde geldt voor het risk management. In lijn hiermee is ook het externe toezicht op het vastgoed geïntensifieerd.

Een andere les van de crisis was dat vastgoed gedurende die crisis een veel betere performance te zien gaf dan aandelen. Ondanks stevige afwaarderingen wereldwijd hebben negatieve totaal rendementen zich dankzij hoge directe rendementen maar beperkt voorgedaan, op de erkende probleemlanden en de Angelsaksische landen na.

Trends in de beleggingsstrategieNu de crisis voorbij is, is het interessant om na te gaan wat het effect van de lessen uit de crisis op de vastgoedstrategie zijn. Bij een internationale vergelijking van de beleggingsstrategie van institutionele beleggers springt de afwijkende koers van Nederlandse pensioenfondsen in het oog. De verschillen hebben betrekking op veel aspecten van de strategie. De gemiddelde allocatie van Nederlandse pensioenfondsen naar vastgoed is hoog (9,1% tegen 5,4% wereldwijd), maar niet uitzonderlijk. Vergelijkbare allocaties worden gevonden bij pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk, de Scandinavische landen, Duitsland en Zwitserland. De gemene deler voor hoge allocaties naar vastgoed lijkt een goedont-wikkelde pensioenindustrie te zijn, met gemiddeld grote pensioenfondsen.

We zien in Nederland wel een sterke afwijking in de zeer lage allocatie naar de thuismarkt (18% tegen 56% gemiddeld voor Europese pensioen-fondsen en 53% wereldwijd). De omvang van de pensioensector in verhouding tot de kleine thuismarkt is hiervoor geen afdoende verklaring. Pensioenfondsen in vergelijkbare landen als Canada, de Scandinavische landen en Zwitserland hebben 60 tot 70% van de

2 Trends in vastgoedbeleggingen

12/44

opportunisticvalue addedcore & core-plus

77%

8%

89%

62%

21%

17%

14% 3%

9%

WorldEUNL

Americas Asia otherother EuropeDomestic

18%

56% 53%

16%

16%

10%

20%

15%

6%

4%

28%

32%

17%

5% 5%

WorldEUNL

Fund of Funds listed fundsunlisted fundsDirect

48%

39%

14%

68%

43%

10%

46%

17%

12%

1%

1% 1%

WorldEUNL

Figuur 2 Beleggingen in de thuismarkt versus internationale beleggingenBronnen: EU en NL: IPE European institutional RE Survey 2013, Wereld: IPD Asset owner RE Investment Process, 2014

Figuur 3 Vastgoedbeleggingen naar modusBronnen: EU en NL: IPE European institutional RE Survey 2013, Wereld: IPD Asset owner RE Investment Process, 2014

Figuur 4 Vastgoed naar beleggingsstijlBron World: IPD, asset owner survey, cijfers ontleend aan fig.6, waarbij REITs & other zijn verdeeld als de rest van de portefeuille


vastgoedportefeuille in de thuismarkt belegd. Als reden voor dat hoge percentage wordt in die landen de gewenste dekking tegen de lokale inflatie opgegeven. Nederlandse pensioenfondsen vinden dat kennelijk minder belangrijk en hechten juist meer aan diversificatie en risicoreductie die met de internationale expansie wordt bereikt. Een opmerkelijke keuze. De diversificatie en risicore-ductie kan ook via internationale spreiding in staatsleningen en aandelen worden bereikt. Juist Nederlands vastgoed biedt via de geïndexeerde huurcontracten in het algemeen een mooie bescherming tegen de Nederlandse inflatie.

Direct-indirectDe verhouding direct-indirect vastgoed is een ander opmerkelijk verschil in strategie tussen Nederlandse en buitenlandse investeerders. Pensioenfondsen in Nederland hebben opvallend weinig direct vastgoed in vergelijking met Europese pensioenfondsen. Dat hangt voor een deel samen met de sterke internationale oriënta-tie in Nederland. Direct beleggen in het buiten-land is alleen weggelegd voor de grote pensioenfondsen, en dan nog in een beperkt aantal landen. Een groot deel van de internationale exposure wordt met indirect vastgoed ingevuld. Maar Nederlandse pensioenfondsen kiezen daarbij opvallend vaak voor beursgenoteerd vastgoed: tot 48% van de totale vastgoedporte-feuille tegen slechts 10% wereldwijd. In de rest van de wereld wordt juist opvallend vaak de voorkeur gegeven aan niet-genoteerde fondsen (46%). Als reden voor het hoge percentage beursgenoteerd vastgoed worden twee redenen genoemd: (1) de vergrijzing in Nederland en de liquiditeit in de beleggingen die daar bij past, (2) diversificatie: internationale spreiding draagt nu eenmaal bij tot verlaging van het risico in de portefeuille.

Ook hier is de afwijkende strategie van Nederlandse pensioenfondsen opmerkelijk. Beursgenoteerd vastgoed heeft veel minder toegevoegde waarde voor de beleggingsporte-feuille in termen van rendement en risicoreductie dan direct unleveraged vastgoed (bron Ortec 2010). De keuze voor beursgenoteerd vastgoed staat bovendien haaks op de wens tot meer

controle en zeggenschap die pensioenfondsen hebben.

Algemeen wordt aangenomen dat grotere fondsen meer in direct vastgoed beleggen, dat zij dat vaker intern managen en dat zij meer interna-tionaal gespreid beleggen. Een wereldwijd onderzoek onder pensioenfondsen naar deze samenhang geeft evenwel geen uitsluitsel. Waarschijnlijk komt dat doordat de relatief grote Nederlandse pensioenfondsen een sterk afwij-kende koers varen en juist weinig direct beleggen en weinig intern managen. Het verband tussen omvang en kosten en omvang en performance is wel duidelijk aangetoond3 . Grotere fondsen hebben duidelijk lagere kosten, maar zijn kennelijk ook in staat beter vastgoed en betere externe managers te selecteren. Een andere belangrijke conclusie is dat de kosten toenemen met het aantal tussenliggende managementla-gen. Intern gemanaged direct vastgoed is qua kosten het meest gunstig en een extern gemana-gede portefeuille Fund of Funds het minst. Grote onafhankelijke vastgoedvermogensbeheerders combineren dus kostenvoordelen met betere rendementen en bieden pensioenfondsen het juiste evenwicht tussen uitbesteden en directe aansturing van de eigen vastgoedportefeuille.

Qua stijl wijken Nederlandse pensioenfondsen niet veel af van wat internationaal gebruikelijk is. Waar buitenlandse portefeuilles in hun interna-tionale vastgoed vaker kiezen voor value added en opportunistic, kiezen Nederlandse pensioen-fondsen vaker voor core.

3 Andonov, A., N. Kok & P.Eichholtz, 2013, A global perspec-tive on pension fund investments in real estate, Journal op Portfolio Management special real estate edition, p.32-42

Pensioenfondsen in Nederland hebben opvallend weinig direct vastgoed

14/44

De Duitse winkelen woningmarkt bevinden zich voorlopig nog in de expansiefase. De bovengemid-delde inkomensgroei zorgt op de middellange termijn voor structureel hogere consumentenbe-stedingen en hogere budgetten voor woonlasten. Daarbij neemt de tweedeling tussen groeiende en krimpende steden verder toe. De trek naar de stad is daarbij een steeds nadrukkelijker trend, waardoor nieuwbouwontwikkelingen zich steeds meer op binnenstedelijke locaties richten. In het algemeen kan worden gesteld dat de huidige prijsstijgingen worden ondersteund door sterke economische fundamenten. Er moet echter worden gewaakt voor investeringen in deelmarkten waar de prijsgroei voor mogelijke overwaarderingen zorgt. Totaalrendementen komen op de middellange termijn boven het langjarig gemiddelde uit, met name door een huurprijsgroei boven inflatie en positieve waardeontwikkeling.

Outlook

2015 2016

Waardegroei winkels =/+ =/+

Huurniveau winkels + +

Waardegroei appartementen + +

Huurgroei appartementen + +

2.1 De Duitse winkelen woningmarkt Focus in beleggingsstrategie

• Focus op grootstedelijke agglomeraties met bovengemiddelde economische vooruitzichten

• Delen van West- en Zuid-Duitsland en de regio’s Berlijn en Hamburg bieden meeste perspectief

• Binnenstedelijke woningen winkelprojecten zijn schaars en hoog geprijsd, maar ondervinden op lange termijn de hoogste waardeontwikkeling

• Beste vooruitzichten voor winkels in middelgrote steden vanaf 250.000 inwoners en een selectie van steden tussen 100.000 en 250.000 inwoners

• Voorzichtigheid geboden in het core prime segment in de top 5 steden

• Appartementen gericht op kleinere huishoudens (60-80 m2)

• Focus op binnenstedelijk winkelvastgoed waar bezettingsgraad aanloopstraten/secundaire locaties hoog is

Swot-analyse Duitse winkelen woningmarkt

Strengths Weaknesses

Binnen Eurozone hoge en stabiele economische groei Lage aanvangsrendementen in het prime segment

Uitgaven huishoudens groeien boven langjarig gemiddelde Core beleggingsproduct in grootste steden beperkt beschikbaar

Financiële positie overheid en huishoudens sterk Economie leunt vooral op industriële productie

Grote liquide vastgoedmarkt; beleggingsvolume neemt toe

Lage leegstand, ook op secundaire locaties

Hoog rendement per eenheid risico

Opportunities Threats

Trek naar stad houdt aan Deflatie en stagnerende groei in Eurozone

Buiten top 5 steden toenemende beleggingsmogelijkheden Consumentenbestedingen blijven op middellange termijn toch achter

Aantrekkingskracht Duitsland blijft onverminderd groot vanuit internationale retailers

Immigratie beperkt bevolkingskrimp minder dan verwacht

E-commerce versterkt de beste Duitse binnensteden Beperkende maatregelen huurverhogingen

Regio’s en steden met slechte vooruitzichten en die er economisch niet meer toe doen

Legenda

+ verwachte stijging=/+ stabiel tot lichte stijging= stabiel=/- stabiel tot lichte daling- verwachte daling


Conjuncturele ontwikkelingen De Duitse economie heeft de afgelopen jaren als groeimotor gefungeerd binnen de Eurozone en dat zal op de middellange termijn zo blijven. De economische groei van Duitsland is sinds 2010 een stuk hoger dan die van de Eurozone en dit zal tot in ieder geval 2016 het geval zijn. Het eerste halfjaar van 2014 werd gekenmerkt door een flinke groei in de bouwsector, vooral vanwege de milde winter, en een verdere groei van de industriële productie en daarmee de export. Terwijl in de Eurozone de werkgelegen-heid de afgelopen jaren kromp, liet Duitsland een voortgaande groei zien. In 2014 komt de econo-mische groei naar verwachting uit op 0,8%. Het werkloosheidspercentage blijft daarbij historisch lage waarden aannemen (nu 6,8%) en stabiliseert op de middellange termijn. De toenemende vraag naar arbeid heeft ook tot groei van de arbeidsmi-gratie geleid. Door de sterke positie van huishoudens, toene-mende bedrijfsinvesteringen en aantrekkende wereldhandel (zwakkere euro ondersteunt groei export) zal de economische groei in de periode 2015-2017 gemiddeld 1,8% op jaarbasis bedragen. Daarbij blijft de rente op staatsobligaties laag en is de kans op deflatie gering, gezien de huidige krappe arbeidsmarkt en de verwachte deprecia-tie van de euro.

Belangrijkste risico’s voor de Duitse economie vormen het deflatiescenario in de Eurozone, de gevolgen van toenemende sancties tussen de EU en Rusland en vertraagde hervormingen op het gebied van onder andere de pensioenleeftijd en kostbare energiesubsidies. Daarnaast is Duitsland als open economie (50% van de groei komt vanuit de export) sterk afhankelijk van de econo-mische vooruitzichten van haar handelspartners. Daarbij kan de invoering van het minimumloon de concurrentiekracht van Duitsland doen verslech-teren. Vanwege de sterke positionering van de Duitse economie is er eveneens ruimte voor optimistische economische scenario’s. De econo-mische groei kan op termijn richting de 3% bewegen indien consumentenbestedingen versneld groeien of ontwikkelde economieën als de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk verder expanderen.

Structurele veranderingenDuitsland wordt gekenmerkt door een exportge-dreven economie, vooral vanwege de sterke industriesector. Doordat er meer handel wordt gedreven met opkomende markten als China, neemt de afhankelijkheid van de Eurozone als handelspartner in relatieve zin af. Om de afhanke-lijkheid van het buitenland iets te verminderen, heeft de overheid als doel gesteld om de econo-mische groei meer vanuit de eigen consumenten-bestedingen te laten komen. Een impuls was ook wel nodig. In 2012 en 2013 groeiden huishouden-uitgaven met minder dan 1% per jaar; veel lager dan bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Er is een aantal trends die er samen voor zorgen dat de huishoudenuitgaven in de toekomst jaarlijks groeien met 1,5% tot 2%. Na jaren van loonmatiging stijgen de lonen weer sterk: de komende drie jaar tussen de 3,5% tot 4,3% op jaarbasis. Deze stijging wordt veroor-zaakt door de krapte op de Duitse arbeidsmarkt en de invoering van een minimumloon. Doordat Duitsland nu zelfs een begrotingsoverschot kent, staat - in tegenstelling tot veel andere Europese landen - de ruimte voor consumentenbestedingen niet onder druk door noodzakelijke belasting-verzwaringen. Net als de financiële positie van de overheid, is ook de financiële positie van Duitse huishoudens sterk; de schulden van huishoudens laten al enige jaren een dalende trend zien.

Duitsland is een van de sterkst vergrijzende landen binnen Europa en kent een krimpende bevolking. De verwachting is dat de bevolking afneemt van 81,8 miljoen inwoners nu naar 80,7 miljoen in 2020. Mogelijk valt de krimp lager uit indien de immigratie op peil blijft. Zo groeide de bevolking in 2012 onverwachts vanwege de sterke groei van arbeidsimmigranten en was in 2013 de netto immigratie met 425.000 het hoogst sinds 1993. De krimpende bevolking speelt zich af op het platteland, maar ook in de minder aantrekkelijke steden. Het zijn met name de grootstedelijke agglomeraties die vanwege hun economisch belang een grote aantrekkings-kracht uitoefenen op zowel kleine huishoudens als gezinnen. Binnenstedelijke woningen winkel-projecten zullen dan ook de nieuwbouwvolumes domineren.

16/44

daarbij op een tekort aan prime winkelvastgoed. In de beste winkelsteden worden dan ook secun-daire locaties als alternatief overwogen. De verwachte huurgroei voor prime winkellocaties ligt in de periode 2014-2018 tussen de 2% en 3,5% per jaar.

Woningontwikkelingen vinden steeds vaker in de binnensteden plaats. Frankfurt is een goed voorbeeld: hier wordt het tekort aan woningen teruggedrongen door verouderde kantoorgebou-wen te transformeren naar appartementen. Daarbij wordt ingespeeld op het groeiende aantal een- en tweepersoonshuishoudens, die overigens relatief meer ruimte willen betrekken dan voorheen. Het tekort aan woningen heeft op een

VastgoedmarktenDe gebruikersmarkten van winkels en woningen zijn gedurende 2014 verder aangesterkt. Niet alleen het stevige economisch fundament, maar ook de schaarste aan vastgoed op gewilde locaties heeft een opwaarts effect op huur- en koopprijzen gehad. Nieuwbouwvolumes lopen inmiddels wel op, maar blijven historisch gezien nog steeds beperkt. De aanhoudende trek naar de stad zal de vraag naar binnenstedelijk vastgoed op middellange termijn op peil houden. Aantrekkelijke winkelsteden, inclusief de betere secundaire locaties, worden daarbij relatief minder geraakt door e-commerce. Internationale retailers willen zich nog steeds op de belangrijk-ste winkellocaties in Duitsland vestigen en stuiten

Figuur 5 Macro-economisch vooruitzicht DuitslandBron: Oxford Economics

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2018201720162015201420132012201120102009200820072006

Consumentenbestedingen 10-jarige staatsobligaties WerkloosheidInflatieBNP groei

%


niveau stijgen woningprijzen de komende jaren rond inflatie en is de betaalbaarheid nog altijd beter in vergelijking met de jaren ‘90, toen woningprijzen stegen en lonen achterbleven.

Beleggingsmarkt Door de alsmaar oplopende beleggingsvolumes, blijven Duitse vastgoedbeleggingen in trek. Sinds het dieptepunt in 2009, toen er voor circa € 10 miljard aan Duits vastgoed werd verhandeld, is sprake van een opgaande lijn. In 2013 bedroeg het beleggingsvolume € 30 miljard en de verwachting is dat dit in 2014 wordt overtroffen. De Duitse vastgoedmarkt wordt aantrekkelijk bevonden vanwege het sterke economische fundament en de lage volatiliteit van huren en

aantal markten tot sterke prijsstijgingen geleid. Voorbeelden hiervan zijn het centrum van Berlijn en München (vaak aangeduid als Mitte), waar woningprijzen veel harder zijn gestegen dan inkomens. Deels betreft het een inhaalslag na jaren lage waardegroei, maar in sommige delen is mogelijk sprake van overwaardering. Op dit moment is een wetsontwerp in ontwikkeling omtrent de ‘Mietpreisbremse’. Deze maatregel gaat de huurverhoging in schaarse woongebie-den maximaliseren tot jaarlijks 10%. De maatregel geldt alleen bij huurmutatie en zorgt ervoor dat de te realiseren huurgroeipotentie wordt vertraagd. De ‘Bremse’ zal een negatieve impact hebben op de productie en daarmee beschik-baarheid van nieuwe huurwoningen. Op landelijk

Figuur 6 Ontwikkeling prijzen woningmarkt Bron: Bulwiengesa

80

90

100

110

120

130

140

201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000

Koop (nieuwbouw) Koop (bestaand)Huren (bestaand)Huren (nieuwbouw)

(20

00

= 1

00

)Delen van West- en Zuid-Duitsland en de regio’s Berlijn en Hamburg bieden meeste perspectief

18/44

Steden als Braunschweig en Wiesbaden (respec-tievelijk 246.000 en 273.000 inwoners) zijn sterk verbonden met de industriesector en kennen een bovengemiddelde werkgelegenheidsgroei. De economische en demografische groei concen-treert zich met name op delen van West- en Zuid-Duitsland en de regio’s Hamburg en Berlijn. Daarbuiten zijn ook interessante groeikernen als Hannover en het Oost-Duitse Dresden aan te treffen. De top 5 steden blijven voorlopig in trek, maar zijn ook het hoogst geprijsd. Door de grote kapitaalsdruk kan verkoop worden overwogen. Om in te spelen op het flinke tekort aan huurwo-ningen, is het interessant om een value add of opportunistische strategie te overwegen. Voor een core strategie met een hoger rendement wordt aangeraden om in bepaalde middelgrote steden en/of secundaire locaties te beleggen. Hier zijn aanvangsrendementen hoger en is er bij de selectie van de juiste steden sprake van een bovengemiddelde groei van economie en huishoudens.

prijzen. Aanvangsrendementen hebben sinds hun hoogtepunt in 2009 een dalende trend ingezet, met name in de top 5 steden (Berlijn, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg en München). Voor binnen-stedelijk winkelvastgoed bedraagt het gemid-delde aanvangsrendement voor de top 5 van Duitse steden 4,1%, bij nieuwbouwwoningen gaat het om 3,8%. Ondanks de relatief lage aanvangs-rendementen, is er nog steeds sprake van een hoge spread tussen aanvangsrendement en lange rente, waardoor de beleggerdruk vanuit internati-onale en nationale beleggers naar verwachting voorlopig aanhoudt. Als voorbeeld kan München worden genomen, de markt met de laagste aanvangsrendementen van Duitsland. Over een periode van 20 jaar is er sprake van een negatieve spread van 50 basispunten tussen het prime aanvangsrendement winkels en de lange rente. Op dit moment bedraagt deze (+) 210 basispunten. Ondanks dat de lange rente de komende jaren oploopt richting de 3%, kan de spread dusdanig afnemen dat er ruimte is voor een verdere, zij het lichte daling van aanvangsrendementen.

BeleggingsadviesDuitse vastgoedbeleggingen zijn in een wereld-wijde vergelijking het meest stabiel. Hoewel de rendementen langjarig gezien in absolute termen relatief laag zijn, zijn ze gecorrigeerd voor risico wel het hoogst. Zo is er bij woningen winkelbe-leggingen sprake van respectievelijk 2% en 3,6% rendement per eenheid risico. Ter vergelijking, in het Verenigd Koninkrijk gaat het om respectieve-lijk 1,3% en 1%. Sinds 2010 is er een trend waarneembaar waarbij Duitse winkelen woning-beleggingen boven het langjarig gemiddelde renderen. Ondersteund door een hoge huurgroei en een positieve waardeontwikkeling, zal het verwachte rendement voor Duits woningen winkelvastgoed op de middellange termijn tussen de 6% en 8% uitkomen. We kunnen concluderen dat het nog steeds een goed instapmoment is. Belangrijk is een focus op de Duitse steden die vanwege hun aantrekkelijkheid en economische dynamiek op lange termijn een toenemende vraag uitoefenen op (binnenstedelijk) vastgoed. Naast de top 5 zijn er middelgrote steden die profiteren van de voortgaande urbanisatietrend.


Hoewel de economie in Europees perspectief nog altijd achterblijft, bieden de belangrijkste Franse winkelsteden een interessant perspectief. Er is sprake van een omvangrijke consumptiemarkt en aanhoudende groei op de langere termijn door de toename van de bevolking. Bovendien bieden de grote ruimtelijke verschillen kansen om in stedelijke regio’s te beleggen met een sterk economisch profiel en een groei van het verzor-gingsgebied. Door de gematigde vraag naar beleggingen van de afgelopen jaren bevinden de aanvangsrendementen zich buiten Parijs nog op een relatief hoog niveau. Naar verwachting gaan de aanvangsrendementen in de loop van 2014 en 2015 dalen naarmate de economie zich herstelt en arbitrage plaatsvindt ten opzichte van de lagere yields in andere, grote Europese winkelsteden.

2.2 De Franse winkelmarkt

Focus in beleggingsstrategie

• Binnensteden - Winkelunits in A1 gebieden Top 10 winkelsteden - Voor 5 belangrijkste winkelsteden ook direct aansluitend op kernwinkelgebied

• Ondersteunende winkelcentra - Dominante wijken stadsdeelcentra - Met compleet dagelijks aanbod - Minimaal twee grote supermarkten - Goede bereikbaarheid en parkeervoorzieningen

• Algemeen - Samenwerking met lokaal asset management - Actief en innovatief management van winkelcentra

Swot-analyse Franse winkelmarkt


Omvangrijke markt in consumptie en detailhandelsomzetten Zwakke concurrentiepositie Franse economie door achtergebleven hervormingen

Sterke economische regio’s met omvangrijk verzorgingsgebied Afhankelijkheid van conjunctuur, winkelmarkt is laatcyclisch

Aantrekkelijke binnensteden door historische setting, functiemenging en hoog verblijfsklimaat

Sterke overheidsregulering ten aanzien van verhuurwetgeving

Aanhoudend sterke gebruikersvraag vanuit (inter)nationale retailers

Rationalisatie door retailers ten aanzien van het aantal winkelvestigingen

Weinig leegstand op goede locaties


Regionaal sterke groei van de economie, bevolking en bestedingen

Bestedingen onder druk door hoge werkloosheid, lastenverzwaring en beperkte reële loongroei

Hervormingen lijken perspectief op toekomstige economische groei te verbeteren

Stijging internetverkopen gaan ten koste van omzet voor fysieke winkels

Mogelijkheid om te beleggen in het topsegment van de internationale gebruikersmarkt

Veranderend winkelgedrag maakt sommige winkelgebieden en -formules overbodig

Relatief hoge spread ten opzichte van winkelbeleggingen in andere grote Europese steden

Outlook

2015 2016

Waarde-groei

Top 10 binnensteden + +

Dominante ondersteunende centra + =/+

Huur-niveau

Top 10 binnensteden + =/+

Dominante ondersteunende centra = =/-

Legenda


20/44

Structurele veranderingenMet een populatie van circa 66 miljoen is Frankrijk qua inwoneraantal het op een na grootste land binnen de Europese Unie. Dit aantal neemt mede door een geboorteoverschot toe tot bijna 69 miljoen in 2030. Hierdoor blijft de Franse consumptiemarkt, met een huidige omvang van € 1.130 miljard, ook op termijn een van belang-rijkste markten binnen Europa. In lijn met de toegenomen totale consumptie laten de detail-handelsbestedingen een duidelijke stijging zien. Met een stijging van 29% in de periode 2000-2013 behoort Frankrijk zelfs tot de snelste groeiers binnen Europa.

Bovengenoemde groei van de bevolking, consumptie en detailhandelsomzetten laat onverlet dat er binnen Frankrijk toenemende regionale verschillen zijn. Buiten de hoofdstad Parijs blijft het noordelijke deel van Frankrijk duidelijk achter, terwijl de zuidelijke regio’s bovengemiddeld groeien in economisch en demografisch opzicht. Daar komt bij dat ook in Frankrijk, dat nu al een van de meest verstede-lijkte landen ter wereld is, de trek van het platte-land naar de stad doorgaat. Vooral de universiteitssteden nemen in omvang relatief snel toe. Met de groei en (her)waardering van de meest aantrekkelijke steden heeft ook een omslag plaatsgevonden in de structuur van winkelvoorzieningen. Hoewel Frankrijk in planolo-gisch opzicht een historie van sterke regulering kent, zijn vooral in de jaren ‘90 op grote schaal winkelcentra en perifere detailhandelsvestigingen ontwikkeld. Ondanks dat deze winkelcentra nog altijd een belangrijke functie vervullen, hebben retailers tegenwoordig een sterke voorkeur voor winkelvestigingen in de binnensteden. Forse publieke investeringen in bijvoorbeeld de openbare ruimte en bereikbaarheid hebben zeker bijgedragen aan de revitalisatie en het verblijfskli-maat. Daarnaast spelen de van nature aanwezige functiemenging en de uniciteit van de (histori-sche) omgeving een rol.

Conjuncturele ontwikkelingenHoewel de Franse economie sinds 2008 slechts beperkt groeide, was de economie relatief stabiel ten opzichte van die van andere Europese landen.

In tijden van laagconjunctuur vervult de omvang-rijke publieke sector een stabiliserende functie in dit land waarvan de internationale concurrentie-positie - met uitzondering van enkele sterke economische sectoren - gedurende een langere periode is verzwakt. Mede als gevolg van de starre arbeidsmarkt kent Frankrijk een hoge werkloosheid. Door de aanhoudende overheids-tekorten en oplopende schulden zijn lastenver-zwaringen noodzakelijk die de reële inkomensgroei beperken. Door de stagnerende economie zijn de groei van de bestedingen en detailhandelsomzetten sinds 2008 aanzienlijk teruggevallen. Deze terugval was, mede door de beschermde positie van de Franse werknemer en het uitgebreide sociale zekerheidsstelsel, echter relatief beperkt vergeleken met andere Europese landen. Volgens prognose zal de groei van de bestedingen en detailhandelsomzetten vanaf 2015 terugkeren naar een hoger niveau, maar de eerstkomende jaren zullen de hoge collectieve lasten juist een rem zetten op de groei; die zal lager zijn dan in andere Europese landen.

Een hogere groei is te verwachten indien de ingezette hervormingen hun effect krijgen. Onder druk van de financiële markten is Frankrijk voorzichtig en langzaamaan begonnen met de meest noodzakelijke maatregelen. Daarmee zal de economie een meer open karakter krijgen met een grotere rol voor de private sector en zullen sommige interne ‘stabilisatoren’ verdwijnen. Gezien de maatschappelijke weerstand en het lage tempo waarin de hervormingen worden geïmplementeerd, zijn de effecten hiervan pas op termijn te verwachten. Tot die tijd zijn er in het meest waarschijnlijke scenario geen grote schom-melingen van de Franse economie te verwachten. De economie zal vooral leunen op de aantrek-kende economische groei bij de belangrijkste handelspartners en de interne Europese markt.

Vastgoedmarkt winkelsOp de gebruikersmarkt voor winkelruimte hebben zich grote veranderingen voorgedaan als gevolg van de structurele en conjuncturele ontwikkelingen. De gemiddelde winkelleegstand voor Franse binnensteden nam tussen 2011 en 2012 al toe van 6,3% tot 7,1%. Voor kleinere steden


de rest van Frankrijk groot. Dit is deels toe te schrijven aan de circa 17 miljoen internationale bezoekers en hun bestedingen, waarvan de laatste jaren een toenemend aantal afkomstig is uit opkomende economieën als China, Rusland en Brazilië. Voor veel van hen vormt de activiteit winkelen een belangrijk onderdeel van hun bezoek en door de relatief lage prijzen en de authentieke (merk)beleving liggen de gemid-delde bestedingen relatief hoog. Daarnaast bieden prominente winkellocaties een exclusieve exposure waarvoor retailers bereid zijn meer te betalen. Hierdoor nam de tophuurprijs voor high street shops in Parijs het afgelopen jaar toe tot wel € 18.000 per vierkante meter.

Samenvattend neemt ook in Frankrijk de polari-satie binnen het winkellandschap toe, alleen is het spectrum aan zowel de onder- als bovenzijde aanzienlijk groter dan in Nederland. Beleggers in winkelvastgoed hebben hierdoor de mogelijkheid te beleggen in het absolute topsegment van de gebruikersmarkt: in Parijs maar ook in de andere belangrijkste winkelsteden.

BeleggingsmarktIn tegenstelling tot de economie, liet de markt voor Franse vastgoedbeleggingen het afgelopen jaar een duidelijk herstel zien. Frankrijk, en in het bijzonder Parijs, vormt op het Europese vasteland de belangrijkste markt voor commerciële vastgoedbeleggingen. Aangetrokken door de hoge liquiditeit en hoge transparantie, nam vooral de instroom van buitenlandse kapitaal aanzienlijk toe. Ook waren er door de lage rente historisch hoge spreads te behalen. In het eerste halfjaar van 2014 nam het transactievolume dan ook toe met 85% ten opzichte van dezelfde periode in 2013 en wel tot € 8 miljard. Naar verwachting komt het totale transactievolume over 2014 uit op circa € 12 tot 14 miljard. Er hangen namelijk nog diverse grote en portefeuilledeals boven de markt.

Doordat een aanzienlijk deel van de nieuwe beleggingen plaatsvond in kantoren, zijn de aanvangsrendementen hiervan, zeker in Parijs, snel gedaald. In de zoektocht naar rendement en gegeven de beperkte beleggingsmarkt voor

(50.0000 - 100.000 inwoners) nam de leegstand over dezelfde periode toe van 6,3% tot 8,6% en incidenteel tot meer dan 10%. Daarmee zijn de gevolgen van de toenemende urbanisatie en rationalisatie van het aantal winkelvestigingen door retailers op hoofdlijnen vergelijkbaar met Nederland. Met name in de kleinere tot middel-kleine kernen neemt de leegstand toe, terwijl de binnensteden van de grotere winkelsteden nauwelijks tot geen leegstand kennen. Vanwege de relatief grote afstanden, hebben regionale steden vaak aanzienlijke verzorgingsgebieden. Het primaire verzorgingsgebied van bijvoorbeeld Bordeaux en Toulouse omvat 800.000 tot 900.000 inwoners. Het secundaire verzorgings-gebied strekt zich uit tot een straal van wel 120-130 kilometer, met een populatie van 1,3 tot 1,5 miljoen inwoners. Binnen de grotere steden heeft wel een verschuiving in de winkelvraag plaatsgevonden, waarbij met name de binnenste-den en de kleine en grote winkelcentra hun positie versterkten ten koste van de solitaire retail parks en middelgrote winkelcentra.

Ondanks de sterke positie van grote en regionale winkelcentra stonden de gemiddelde huurprijzen hier onder druk, al lijkt de daling in de eerste helft van 2014 af te vlakken. Voor de prime high street shops in de middelgrote tot grote steden daaren-tegen zijn de huurprijzen gestegen. Voor steden als Nice, Toulouse, Bordeaux, Marseille en Lyon lag de gemiddelde jaarlijkse huurprijsstijging boven het niveau van de inflatie. Voor Parijs werden in diezelfde periode voor het prime segment zelfs huurprijsstijgingen gerealiseerd van gemiddeld ruim 11%. Ondanks de stagne-rende economie, blijft Frankrijk interessant voor retailers. Met 50 labels trok Parijs in 2013 wereld-wijd de meeste nieuwe retailers aan. Een substan-tieel deel bestond uit merken voor luxegoederen en exclusieve mode. Behalve in Parijs openden retailers hun eerste vestiging in negen andere Franse steden. Voor de belangrijkste winkelste-den nam de maximale huurprijs voor prime high street shops en shopping centres tussen 2012 en medio 2014 toe met circa 5% tot € 2.200 per vierkante meter.

Desondanks zijn de verschillen tussen Parijs en

De trek van het platteland naar de stad gaat door

22/44

BeleggingsadviesDe beperkte beschikbaarheid van prime winkels, de lage rente en het herstel van de beleggings-markt duwt beleggers richting een meer oppor-tunistische beleggingsstrategie om het vereiste rendement te kunnen halen. Hoewel dergelijke value add of opportunistic beleggingsstrategieën interessant kunnen zijn, staat daar wel een hoger risicoprofiel tegenover. Door de toenemende druk lopen de beleggingsmarkten vooruit op het herstel van de gebruikersmarkt, dat overigens langer op zich laat wachten. Bovendien neemt door de hoge druk het risico toe dat structurele veranderingen in de toekomstige vraagaanbod-verhoudingen over het hoofd worden gezien. Voor een deel van de winkellocaties zal het

Franse huurwoningen, is de belangstelling voor onder andere winkelbeleggingen substantieel toegenomen. Tussen 2012 en 2013 daalde het transactievolume op jaarbasis echter van € 3,8 naar 2,1 miljard, voornamelijk als gevolg van een beperkt aanbod van geschikte beleggingen. Het aanbod van prime winkels in zowel Parijs als de belangrijkste regionale steden is al jaren schaars. Naarmate de hoge beleggingsdruk aanhoudt en de aanvangsrendementen in de belangrijkste winkelsteden verder dalen, verleggen beleggers in search for yield mogelijk hun focus naar andere regionale steden en secundaire markten.

Figuur 7 Ontwikkeling maximale huurprijzen prime winkels Bron: JLL (2014)

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

201420132012201120102009200820072006200520042003

Paris Unit Shops Paris Shopping Centre France Shopping Centre Lyon Unit Shops

euro


winkelsteden (Parijs, Marseille, Lyon, Bordeaux en Toulouse) wordt een beperkte daling van de aanvangsrendementen voorzien in verband met de hoge spread van vastgoed ten opzichte van de langjarige obligatierente. Bij een stijgende rente wordt gerekend op een vertraagde doorwerking in de yields en economisch herstel, zodat het negatieve waarde-effect wordt gecom-penseerd door een aantrekkende huurgroei.

Value add strategieën zijn mogelijk interessant indien de proposities direct aansluiten op bestaande kwaliteiten. Bij (her)ontwikkelingspro-jecten is dat het kernwinkelgebied van de meest aantrekkelijke winkelsteden. Daarbij dient wel rekening te worden gehouden met lokale wet- en

herstel waarop wordt geanticipeerd nooit komen; structurele veranderingen als de opkomst van e-commerce of demografische ontwikkelingen maken herstel daar onmogelijk. Ook zal de concurrentie tussen winkelsteden en locaties verhevigen, waardoor niet-onderscheidende winkelgebieden afvallen.

In de visie van Syntrus Achmea leveren beleggin-gen in kernmarkten op de langere termijn een hoger resultaat bij een beperkt risico op, ondanks het doorgaans lagere aanvangsrendement. Dergelijk aanbod is schaars en blijft dat ook als gevolg van de beperkte binnenstedelijke nieuwbouw en de toenemende vraag naar winkels op de beste locaties. Voor de beste

Figuur 8 Aanvangsrendementen, obligatierente en de ontwikkeling van de spread voor de beste winkellocaties

Bron: CBRE, Oxford Economics, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance

-2

0

2

4

6

8

10

201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994

Lyon Unit Shops Prime Yield

Paris Unit Shops Prime Yield

10 year interest French Government Bond

Spread Lyontov Bond Yield

Spread Paristov Bond Yield

%

24/44

regelgeving en een relatief goed beschermde positie van de bestaande huurder. Hierdoor zijn de mogelijkheden voor een actief verhuur- en brancheringsbeleid mogelijk beperkt. Voor de middelgrote regionale centra kwalificeren alleen de beste locaties zich als mogelijke value add of opportunistic propositie.

Naast de binnenstedelijke winkelgebieden bieden de grote en regionale winkelcentra een aantrek-kelijk perspectief mits zij een onmiskenbaar

dominante positie hebben. Voor retail parks en middelgrote winkelcentra zijn de verwachtingen op termijn negatief door de structurele verande-ringen in de winkelvoorzieningenstructuur. Kleinere winkelcentra behouden daarentegen hun bestaansrecht, maar zijn voor de exploitatie afhankelijk van specifieke, lokale marktkennis, waardoor dit beleggingsproduct minder interes-sant is voor klanten voor Syntrus Achmea.

Nice


De Amerikaanse vastgoedmarkt profiteert sterk van aantrekkende gebruikersmarkten en een aanhoudende belangstelling vanuit beleggers. Aanvangsrendementen blijven daardoor al langere tijd lager dan verwacht en zullen pas op de middellange termijn voorzichtig oplopen. De vastgoedsectoren herstellen zich elk in hun eigen ritme: de huurappartementensector bevindt zich in de stabilisatiefase, kantoren en logistiek expanderen en de winkelsector heeft, als hekken-sluiter, het hoogste groeipotentieel. De perspec-tieven kunnen regionaal verschillen, maar in het algemeen verwachten we voor de middellange termijn aantrekkelijke totaalrendementen van 6,5% - 9% op landelijk niveau.

2.3 De Amerikaanse vastgoedmarkt Focus in beleggingsstrategie

• Focus op winkels (gericht op food) en logistiek

• Voorzichtigheid geboden bij huurappartementen en (prime/core) kantoren vanwege recente grote prijsstijgingen

• Wel kan een value add of opportunistische strategie worden overwogen voor huurappartementen om in te spelen op de sterk veranderende woningvraag

• Focus op top 20 markten Verenigde Staten, maar wees selectief in core Gateway3 steden

• Ook mogelijkheden voor nichesegmenten zoals medical offices en studentenwoningen

3 Onder de Gateway markten vallen Boston, Chicago, Los Angeles, New York, San Francisco en Washington DC

Swot-analyse Amerikaanse vastgoedmarkt


Amerikaanse economie sterkt verder aan (circa 3% op jaarbasis), zeker in vergelijking met Europa

Herstructurering vastgoedvoorraad leidt tot ontstaan locaties met structureel hoge leegstand

Wereldwijd gezien een van de meest transparante en liquide vastgoedmarkten; beleggingsvolume loopt op

Waardeontwikkeling niet voor alle markten vanzelfsprekend

Nieuwbouwvolumes voorlopig historisch laag Hoge volatiliteit Amerikaanse vastgoedmarkt

Leegstand daalt over de hele linie

Bevolkingsgroei voor Westerse begrippen hoog


Opkomst industriële industrie en grondstoffenwinning Hoge overheidsschuld VS komt op termijn weer ter sprake en bedreigt stabiliteit economie

Bij zorgvuldige selectie markten totaalrendement 1% tot 3% hoger dan landelijk gemiddelde

Aanbod op bepaalde (deel)markten neemt sterk toe (vooral in Gateway en betere secundaire markten)

Urbanisatieproces biedt kansen voor binnenstedelijk vastgoed Lange rente loopt harder op dan verwacht

Correlatie met Nederlandse vastgoedmarkt neemt af Internationale economische instabiliteit

E-commerce versterkt zowel logistiek als meest innovatieve retailers

Outlook

2015 2016

Waardegroei kantoren =/- =

Huurniveau kantoren + +

Waardegroei winkels =/+ +

Huurniveau winkels + +

Waardegroei logistiek =/+ +

Huurniveau logistiek + +

Waardegroei appartementen =/+ =

Huurgroei appartementen =/+ +

Legenda


26/44

Structurele veranderingenDe Verenigde Staten is samen met Duitsland een van de Westerse landen die zich het snelst heeft herpakt na de financiële crisis. De sterk verbe-terde financiële positie van bedrijven en huishou-dens heeft ruimte gecreëerd voor groeiende investeringen en uitgaven. De concurrentiekracht van de Amerikaanse maakindustrie is daarbij verbeterd. Delen van de industriële productie die voorheen naar lagelonenlanden als China werden verplaatst, komen weer terug naar de Verenigde Staten vanwege de hogere arbeidsproductiviteit. Daarbij is de grondstoffenwinning bezig aan een opmars, waarbij de Verenigde Staten steeds minder afhankelijk wordt van het buitenland wat betreft olie en gas. De schaliegasrevolutie zorgt ervoor dat de Amerikaanse industrie tegen concurrerende prijzen goederen kan produceren. Markten die in verbinding staan met bovenstaande trends zullen een bovengemiddelde werkgele-genheidsgroei ondervinden en navenant een toenemende vraag naar commercieel vastgoed. Het betreft hier met name de west- en noord-oostkust en de zuidelijke oliestaten (o.a. Texas).

De vraag naar vastgoed wordt enigszins gedempt door de efficiëntere invulling van het ruimtegebruik. Nieuwe kantoor- en winkelcon-cepten reduceren op structurele basis de vraag naar commercieel vastgoed. Hoewel e-commerce vaak wordt belicht vanuit de gedachtegang dat fysieke winkels steeds minder van belang zijn, kunnen retailers met innovatieve winkelconcep-ten de winkelbeleving versterken en consumen-ten blijven binden. De tweedeling op de winkelmarkt wordt versterkt, waarbij sterke winkelketens grote budgetten hebben voor nieuwe technologieën en social media. Daarnaast zorgt het toenemende online winkelen voor een flinke uitbreiding van het distributienetwerk van retailers, waardoor de vraag naar logistiek vastgoed sterk is toegenomen. Belangrijk fundament voor de Amerikaanse vastgoedmarkt is de sterke bevolkingsgroei en het verstedelij-kingsproces. Tot 2020 gaat het in de Verenigde Staten om een jaarlijkse groei van 0,8%, terwijl deze in de Eurozone afloopt van 0,2% nu naar 0,0% in 2020. Het overgrote deel van de groei vindt in de grootstedelijke agglomeraties plaats,

waarbij de urbanisatiegraad stijgt van 83,3% nu naar 85,5% in 2020. Als gevolg daarvan groeit het aantal inwoners in steden met 22 miljoen.

Conjuncturele ontwikkelingen De Amerikaanse economie laat sinds 2010 een economische groei zien van rond de 2%, een stuk hoger dan het Europese vasteland. Het eerste halfjaar van 2014 begon afwisselend, maar herstelde zich snel met een groei van 0,9% op kwartaalbasis in het tweede kwartaal. Hoewel veelal aan de ‘onderkant’, werden afgelopen juni maar liefst 288.000 banen toegevoegd, waardoor het werkloosheidspercentage is gedaald naar 6,1%. Een jaar geleden was dat nog 7,2% en tijdens het hoogtepunt eind 2009 stond de teller op 9,9%.

Belangrijk voor het verdere herstel van de Amerikaanse economie zijn de consumentenbe-stedingen, de ontwikkeling van de woningmarkt en de besluitvorming van de Amerikaanse regering en de Federal Reserve. De politieke onzekerheid is duidelijk verminderd door de overeenstemming over de overheidsbegroting (Bipartisan Budget Act) en het loslaten van het schuldenplafond tot in ieder geval maart 2015. De steunaankopen van de Federal Reserve zullen naar verwachting eind dit jaar volledig zijn afgebouwd, waarbij de belofte is afgeven dat de rente tot in ieder geval medio 2015 niet wordt verhoogd. De korte en lange rente komen op de middellange termijn naar verwachting lager uit dan eerder werd verwacht. De lage rente wordt gehandhaafd op grond van de verwachting dat de inflatie voorlopig onder de norm van 2% blijft en de arbeidsmarkt verder aan moet sterken, ook kwalitatief. Daarnaast droeg het afgelopen jaar de terugkeer van kapitaal naar ontwikkelde economieën als de Verenigde Staten bij aan een lage rentestand.

In het licht van fiscale verlichting, meer politieke zekerheid en verder groeiende consumentenbe-stedingen zal de economische groei in de periode 2015-2017 jaarlijks boven de 3% uitkomen. Verdere ondersteuning voor de langetermijngroei van de Amerikaanse economie komt vanuit de concurrentiekracht (in relatieve zin zijn lonen de afgelopen 30 jaar niet eerder zo laag geweest),


afnemende schuldenratio van huishoudens (inmiddels gedaald van 124% naar 100%) en de relatief hoge groei van de bevolking. Risico’s met de grootste impact op de Amerikaanse economie zijn een stagnatie in plaats van verdere groei van de woningmarkt, afzwakking van de groei en mogelijke deflatie in de Eurozone en een eventuele bankencrisis in China. Hoewel de discussie hierover voorlopig is geluwd, zal de hoge overheidsschuld op termijn ook weer ter sprake komen.

VastgoedmarktDe gebruikersmarkten vervolgen alle hun opgaande trend, waarbij de opname toeneemt, de nieuwbouw historisch laag blijft (op huur - woningen na) en de leegstand verder daalt.

De onderhandelingspositie van verhuurders is dan ook aan de beterende hand, wat zich vertaalt in (sterk) stijgende huurprijzen. In het algemeen kan worden gesteld dat de huurappartementensector de komende jaren in de stabilisatiefase terecht-komt, terwijl de kantorensector zich richting expansie begeeft. In absolute termen zijn huurprijzen van huurappartementen al voorbij hun vorige piek, terwijl kantoren hun vorige piek bijna naderen. Het herstel van de bedrijfsruimte-sector is de afgelopen kwartalen in een stroom-versnelling geraakt, wat blijkt uit de sterke huurgroei (richting 5% op jaarbasis). Huurprijzen bevinden zich echter in absolute termen nog ruim onder het vorige hoogtepunt. Hekkensluiter blijft nog steeds de winkelsector, die naar

Figuur 9 Macro-economisch vooruitzicht Verenigde Staten Bron: Oxford economics

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2018201720162015201420132012201120102009200820072006

Consumentenbestedingen Werkloosheid 10-jarige staatsobligatiesInflatieBNP groei

%De Verenigde Staten behoren tot de top 3 van meest transparante vastgoedmarkten in de wereld

28/44

beperkt blijft, gaat een verschuiving plaatsvinden naar het betere secundaire segment met aantrek-kelijke huurprijzen. Anders is het beeld bij markten die in de nasleep van de crisis nog steeds met overaanbod hebben te maken en waarbij met name het secundaire segment met een structureel hoge leegstand kampt.

Beleggingsmarkt De Verenigde Staten behoren al enige jaren tot de top 3 van meest transparante vastgoedmark-ten in de wereld. Er is er sprake van een boven-gemiddelde liquiditeit. Het aantal transacties als % van de voorraad (liquiditeitsratio) is hoger dan in Europa en Azië. Sinds 2010 is het beleggings-volume herstellende en is er sprake van een sterk

verwachting in 2014 voor het eerst een volledig jaar met positieve huurgroei laat zien. Pas vanaf 2017 bereiken winkelhuren op landelijk niveau naar verwachting het vorige hoogtepunt dat in 2007 werd bereikt.

Bij de markten met de hoogste vraag neemt de nieuwbouwpijplijn verder toe. Huurprijzen zijn op een aantal markten dusdanig hersteld, dat nieuwbouwontwikkelingen weer boven realisatie-prijs kunnen worden verkocht. Dit toenemende nieuwbouwaanbod leidt op een aantal markten tot een afzwakking van de huurgroei, zoals de kantorenmarkt van San Francisco, die sterk is gerelateerd aan de technologiesector. Op (deel)markten waar het aanbod hoogwaardig vastgoed

Figuur 10 Beleggingsvolume per sector en aandeel buitenlandse beleggersBron: CBRE Econometric Advisors

0

50

100

150

200

250

300

350

20142013201220112010200920082007200620052004

Bedrijfsruimten (l) Huurapparatementen (l) Aandeel buitenlandse beleggers (r)Winkels (l)Kantoren (l)

x m

iljar

d U

SD

0

5

10

15

20

25

%


niveau van meer dan 10% op jaarbasis, met name door dalende aanvangsrendementen. Op de middellange termijn staat het herstel van de gebruikersmarkten en daarmee de huurgroei centraal. Uit de rendementsprognoses van Syntrus Achmea Real Estate & Finance over de periode 2014-2019 komt naar voren dat het loont om in de grootstedelijke agglomeraties te beleggen. Ten opzichte van het landelijk gemiddelde ligt het verwachte rendement in de top-20 markten gemiddeld 1% tot 3% hoger op jaarbasis. De voort-durende urbanisatie biedt daarbij kansen voor binnenstedelijke woningen winkelprojecten.

Op landelijk niveau bieden winkels en logistiek, gezien het huurgroeipotentieel van beide sectoren, het beste instapmoment. Bij kantoren en huurappartementen neemt de huurgroei wat af, alhoewel die op de middellange termijn nog steeds boven inflatie zal uitkomen. Bij laatstge-noemde sectoren moet in het core segment de nadruk liggen op markten waar de werkgelegen-heidsgroei bovengemiddeld is en aanvangsrende-menten maar in beperkte mate stijgen. Enerzijds betreft het markten gerelateerd aan de tech- en energiesector (Denver, Houston), anderzijds gaat het om de betere secundaire markten (Miami, Minneapolis) waar de beleggersdruk tot dusver beperkt is geweest. Bij een aantal Gateway-markten zal de komende jaren sprake zijn van een negatief indirect rendement. Voorbeeld hiervan is Washington DC, waar aanvangsrende-menten van kantoren historisch laag zijn (nu 5,1%) en tot 2019 naar het niveau van 6,6% bewegen (langjarig gemiddelde is 7,4%). De huurgroei op deze kantorenmarkt is naar verwachting niet afdoende, wat resulteert in een negatieve waardeontwikkeling.

Voor huurappartementen kunnen, als alternatief op de relatief lage core rendementen, value add en opportunistische beleggingen worden overwogen om in te spelen op de sterk verande-rende woningvraag. De aanhoudende trek naar de stad, het groeiend aantal eenpersoonshuis-houdens en de toenemende voorkeur voor huur boven koop zorgen voor een toenemende vraag naar binnenstedelijke huurappartementen. Bepaalde nichesegmenten bieden ook

stijgende trend. Het niveau van voor de crisis is bijna geëvenaard. Ook buitenlandse beleggers zijn steeds actiever op de Amerikaanse vastgoed-markt. In de periode juli 2013 tot en met juni 2014 waren zij verantwoordelijk voor circa 17% van het totale beleggingvolume, oftewel ruim USD 43 miljard. Dit is bijna 2 miljard boven het pre-crisis hoogtepunt.

De lage aanvangsrendementen, en daarmee de afnemende beschikbaarheid van geschikte core beleggingen, zet steeds meer beleggers ertoe om vaker uit te wijken naar secundaire markten en locaties. Er is dan ook een trend waarneem-baar naar risicovollere beleggingen.

In 2013 werd verwacht dat aanvangsrendementen zouden stijgen door een oplopende lange rente. Ondanks een afbouw van de steunaankopen van de Federal Reserve, is de lange rente het afgelopen jaar nauwelijks gestegen. Belangrijk hierbij is de belofte van de Federal Reserve dat de rente tot in iedere geval medio 2015 laag wordt gehouden. De aanhoudende vraag naar Amerikaans vastgoed en de lage rente hebben er dan ook voor gezorgd dat aanvangsrendementen het afgelopen jaar verder zijn aangescherpt. De spread tussen aanvangsrendementen en lange rente is nog boven het langjarige gemiddelde. Er is dus nog ruimte voor een daling van de spread om een deel van de verwachte stijging van de lange rente op te vangen. Op de middellange termijn zal de Amerikaanse economie een dusdanige groei ondergaan (en daarmee oplopende inflatie), dat renteverhogingen onver-mijdelijk zijn. In de periode 2014-2019 zetten aanvangsrendementen een langzaam stijgende trend in.

BeleggingsadviesAmerikaanse vastgoedbeleggingen kenmerken zich door een hoge volatiliteit, maar in absolute termen ook een hoog langjarig gemiddeld totaalrendement (9,1%). In vergelijking met het langjarig gemiddelde liggen de geprognosti-ceerde rendementen op sectorniveau in de periode 2014-2019 lager (6,5%-9%). Dit is in de lijn van de verwachting omdat de afgelopen vier jaren sprake was van rendementen op landelijk

30/44

interessante beleggingsmogelijkheden. Zo is er een groeiende vraag naar studentenwoningen en zijn overheidsgebouwen en medical offices interessant vanwege de langjarige huurcontracten (20-30 jaar).

Skyline, Miami


Voor de groei van de economie, inkomens en consumptie is China afhankelijk van verdere urbanisatie. Hiermee zal de gebruikersvraag naar vastgoed sterk toenemen, al beperkt de markt voor hoogwaardige kantoren, winkels en woningen zich tot de belangrijkste regio’s. Hierdoor zal ook de institutionele markt voor vastgoedbeleggingen sterk in omvang toenemen. Hoewel de omvangrijke economie en toekomstige groeiverwachtingen een allocatie legitimeren, is de beleggingsmarkt voor Chinees vastgoed, mede door de beperkte transparantie, minder toeganke-lijk voor buitenlandse beleggers. Naar verwach-ting ontstaan er de komende jaren meer kansen. Door de hervormingen van de financiële sector ontstaat meer ruimte voor indirecte vastgoed-fondsen. De beste kansen doen zich voor in de beleggingsmarkten voor commercieel vastgoed in de belangrijkste steden.

Outlook

2015 2016

Waarde-groei

Prime commercieel vastgoed + +

Luxe en high-end woningen =/- =

Huur-niveaus

Prime commercieel vastgoed + +

Luxe en high-end woningen =/- =

2.4 De Chinese vastgoedmarktFocus in beleggingsstrategie

• Commercieel vastgoed - Belangrijkste stedelijke regio’s - Eersteklas vastgoed voor kantoren, winkel, logistiek - Langjarig verhuurd aan solvabele huurders - Komende jaren toenemend beleggingsaanbod

• Woningen - Belangrijkste stedelijke regio’s - Ontwikkelprojecten in luxe- en high-end segment - Beleggingen in huurwoningen minder interessant vanwege lage verwachte rendement

• Algemeen - Beleggingen via toenemend aanbod aan binnen- en buitenlandse fondsen - Uitvoerige managerselectie van belang gezien grote kwalitatieve verschillen tussen fondsen

Swot-analyse Chinese vastgoedmarkt


Nog altijd relatief hoge economische groei Economie nog altijd relatief afhankelijk van export

Sterke positie van de overheid om hervormingen door te voeren

Hoge schuldenlast onder bedrijven en overheden

Beperkte kredietrisico’s bij huishoudens door strenge financieringsvoorwaarden

Beperkte transparantie en toegankelijkheid van de vastgoedbeleggingsmarkt

Aanhoudend sterke gebruikersmarkt in belangrijkste steden Lage aanvangsrendementen en spreads


Sterke toename van de gebruikersvraag naar hoogwaardig vastgoed door groei van de stedelijke bevolking, werkgelegenheid, inkomens en consumptie

Onzeker economisch herstel in de belangrijkste exportlanden

Sterke groei van de institutionele beleggingsmarkt door groeiende gebruikersmarkt en hervormingen van de financiële sector

Afkoeling van bouw- en vastgoedsector door beperkte financieringsmogelijkheden voor ontwikkelaars

Naar verwachting een toenemend aanbod van binnen- en buitenlandse vastgoedfondsen en verbeterde toegankelijkheid van de beleggingsmarkt

Snelle groei van shadow banking met een hoger risico op defaults door verminderde toezicht en regulering

Legenda


32/44

Structurele veranderingenIn de loop van 2013 beheersten zorgen over de afzwakkende economische groei en onrust op de financiële markten de verwachtingen voor China. In korte tijd verslechterden de groeiramingen richting 7%, waarbij het bovendien de vraag was of de economie een zachte of harde landing zou gaan maken, afhankelijk van een mogelijke Chinese kredietcrisis. Hoewel de precieze economische groei op korte termijn afhankelijk blijft van diverse factoren, is duidelijk dat zich een trend-breuk heeft voorgedaan ten opzichte voorgaande decennia met een gemiddeld groeipercentage van 10% sinds de jaren ‘80. Door de ontwikkeling van de economie, is China in een volgende fase beland met een structureel lagere groei. De afgelopen decennia werd de economische groei vooral gestimuleerd door een sterke toename van de ruim beschikbare inputfactor arbeid. Hierdoor kon China goedkoop produceren en was er een hoge exportgroei. Mede omdat de lonen in China hard zijn gestegen en het land minder concurre-rend wordt op loonkosten, kondigde de Chinese overheid aan de afhankelijkheid van de export te willen verminderen en over te schakelen op een ander groeimodel. Hiervoor dient de consumptie versneld toe te nemen en daarvoor moeten ook de inkomens en arbeidsproductiviteit stijgen. Om dit te bereiken, zijn hervormingen aangekondigd. Belangrijke speerpunten daarbij zijn liberalisatie van overheidsgereguleerde markten waaronder de financiële sector, privatisering van staatsbe-drijven en verdere urbanisatie.

De trek van het platteland naar de stad, ingegeven door de betere arbeidsperspectieven, zorgde als autonoom proces al voor een snelle toename van de verstedelijkingsgraad. Deze ligt desondanks nog altijd substantieel lager dan in volwassen markten als Australië en Japan. Voor de komende decennia wordt een verdere toename verwacht door de aanhoudende groei van de stedelijke populatie met meer dan 2% per jaar en in totaal 100 miljoen inwoners tot 2020. Dit terwijl de totale bevolkingsgroei over dezelfde periode afzwakt tot 0,4%. Met investeringen in onder meer infrastructuur, voorzieningen en onderwijs wil de centrale overheid de urbanisatie, maar ook de toename van de middeninkomens versnellen.

Conjuncturele ontwikkelingenEen van de belangrijkste oorzaken voor de lagere groeiverwachtingen op de korte termijn is de totale schuldenlast die tussen 2007 en 2014 toenam van 180% tot ruim 250% van het GDP. China kent, mede door de jarenlange budgeto-verschotten, weliswaar omvangrijke financiële reserves die zijn ondergebracht bij onder andere de sovereign wealth funds, maar daar staan forse schulden bij met name lokale overheden en (staats)bedrijven tegenover. Een groot deel van die nieuwe schulden maakten bedrijven via het circuit van shadow banking: het minst geregu-leerde deel van het bankwezen, bestaande uit onder andere trust investment products, wealth management products en private financiering. Door regulering van de spaarrentes zijn huishou-dens voor rendement in hoge mate afhankelijk van dit soort producten. Maar omdat het toezicht beperkt is, zijn de risico’s op defaults relatief groot. De snelle groei van deze sector zorgde voor toenemende onrust op de financiële markten.

Hoewel de kredietrisico’s nog altijd actueel zijn, stabiliseerden de economische verwachtingen sinds begin 2014 en verbeterden medio dat jaar licht tot een geraamde groei van 7,4%. Dit komt doordat de industriële productie en export profiteren van het (lichte) economisch herstel in de VS en de Eurozone. Daarnaast heeft de Chinese overheid maatregelen genomen om de kredietgroei op gang te houden en zijn forse investeringen gepleegd in infrastructurele projecten. Ten slotte neemt de consumptie nog altijd in hoog tempo toe, waardoor het aandeel in de totale economie verder toeneemt.

Vastgoedmarkten Met de snelle groei van de stedelijke bevolking en welvaart is de vraag naar vastgoed in alle sectoren de laatste decennia sterk toegenomen. Op de woningmarkt zorgde de toenemende, deels ook speculatieve, vraag voor jarenlange stijgingen van de woningprijzen. Om oververhit-ting van de woningmarkt te voorkomen, werd de hypotheeksom gemaximaliseerd ten opzichte van het inkomen. Er wordt een inbreng van eigen middelen vereist, variërend van 30% voor


starterwoningen tot 60% voor beleggingswonin-gen. Mede door deze maatregelen, maar ook door de afzwakkende economische groei, zijn de transactieaantallen op de koopmarkt in het eerste halfjaar van 2014 met circa 30% gedaald en staan de prijzen voor zowel nieuwbouw als bestaande woningen onder druk, met in zowel mei als juni een lichte gemiddelde prijsdaling op maandbasis. Op jaarbasis zwakte de gemiddelde prijsstijging af van 9% in april tot 6,5% in juni. Door de strenge financieringsvoorwaarden zijn de risico’s op een scherpe prijsdaling op dit moment naar verwachting beperkt. De schulden-last onder huishoudens is met 34% ten opzichte van het GDP relatief beperkt; Chinese huishou-dens kennen een hoge spaarquote en door een gebrek aan spaar- en beleggingsmogelijkheden stroomt een groot deel van het vermogen naar de eigen woning. Bovendien is een deel van de maatregelen die waren bedoeld om de woning-markt af te koelen weer teruggedraaid en worden banken aangespoord om de hypotheekverstrek-king aan particulieren op gang te houden. Voor geheel 2014 wordt dan ook gerekend op een stabilisatie van de prijzen.

Hoewel medio 2014 de huur- en koopprijzen in de meeste regio’s, inclusief het luxe- en high-end segment Beijing en Shanghai, onder druk staan, bestaan er binnen China grote ruimtelijke verschillen. Met name in de Tier III-steden3 was de relatieve groei van de woningvoorraad het grootst en heeft veel speculatieve vastgoedont-wikkeling plaatsgevonden. Bovendien was een aanzienlijk deel van de woningbouwontwikkeling in deze steden gericht op het luxe- en high-end segment, terwijl de gebruikersvraag naar dit type woningen daar door de achterblijvende inkomens grotendeels ontbreekt. Afgezien van het dure woningsegment, ontbreekt in de Tier III-steden een gebruikersmarkt voor hoogwaardig commer-cieel vastgoed. Deze steden functioneren namelijk als industriële productiecentra. In plaats

3 In de literatuur worden Chinese steden vaak gecatego-riseerd als Tier I-, II- en III- (tot zelfs IV, V en VI) steden, waarbij Tier I-steden het meest ontwikkeld zijn terwijl Tier III-steden aan het begin staan van het urbanisatieproces dat zich o.a. kenmerkt door een hoge economische groei

daarvan beperkt deze markt zich tot de Tier I- en II-steden, waar de vraag komende jaren bovendien sterk toeneemt. Overaanbod en onrendabele vastgoedinvesteringen blijven daarmee vooral een lokaal probleem in de secundaire markten, aangezien in de core-mark-ten het aanbod aan hoogwaardig vastgoed schaars is en de totale allocatie van kapitaal naar vastgoed, gecorrigeerd voor de bevolkingsom-vang en toenemende welvaart, in lijn ligt met de ontwikkeling die andere landen in het verleden doormaakten.

BeleggingsmarktenMede door de forse investeringsgroei in China nam de voorraad aan institutionele vastgoedbe-leggingen voor de gehele regio Azië-Pacific begin 2014 toe tot € 3.430 miljard. Daarmee vormt China inmiddels de grootste markt wereld-wijd. Hoewel China naar absolute omvang gemeten bekend staat als vijfde institutionele beleggingsmarkt voor vastgoed, is de relatieve grootte ten opzichte van de totale economie met naar schatting 15% nog bescheiden in vergelijking met bijvoorbeeld Japan (23%), Hong Kong (30%) en de VS (35%). Een belangrijke oorzaak voor de relatief beperkte beleggingsmarkt is de voorals-nog geringe gebruikersvraag naar hoogwaardig vastgoed. Met de toenemende welvaart en urbanisatie zal dat naar verwachting echter snel veranderen. Daarnaast wordt het aanbod aan (potentiële) beleggingen beperkt doordat veel objecten in handen zijn van eigenaargebruikers of binnenlandse beleggers.

Tegenover de snel toenemende voorraad aan institutionele vastgoedbeleggingen staat een relatief hoge beleggingsdruk. Daardoor bevinden de aanvangsrendementen voor commerciële vastgoedbeleggingen in heel Azië, maar ook in China, zich op een historisch laag niveau. Naar verwachting zal deze beleggingsdruk vanuit regionale partijen aanhouden naarmate de welvaart en het beleggingskapitaal toenemen. Ook zal door deregulering van het beleggings-beleid van bijvoorbeeld verzekeraars, pensioen-fondsen en sovereign wealth funds een hogere allocatie naar vastgoed worden toegestaan.

Met de snelle groei van de stedelijke bevolking is de vraag naar vastgoed in alle sectoren sterk toegenomen

34/44

Op een totale Gross Asset Value van de Asian Non-listed Real Estate Vehicles (ANREV) met een omvang van € 62 miljard bedraagt de allocatie naar China medio 2014 met 7% bijna € 4,3 miljard. Daarvan bevindt zich in totaal circa € 3 miljard in de 13 single country fondsen.

Hoewel deze fondsen met een exclusieve focus op China een lagere leverage kennen dan het gemiddelde voor alle ANREV-fondsen, kennen zij gemiddeld genomen wel een afwijkend risico-profiel met een hoger aandeel value add of opportunistic fondsstrategieën. In lijn met het hogere risicoprofiel ligt ook het gemiddelde totaalrendement op kwartaalbasis - weliswaar over een relatief korte reeks vanaf 2010 bezien

Door het beperkte aanbod en de hoge beleg-gingsdruk zijn de kansen voor buitenlandse partijen op de Chinese beleggingsmarkt beperkt. Ook al omdat het buitenlandse partijen niet is toegestaan direct vastgoed te verwerven en omdat het gebrek aan transparantie een belang-rijke drempel vormt. Volgens de JLL Transparancy Index behoren Chinese Tier I-, II- en III-markten met respectievelijk een 35e, 47e en 54e plek tot de ‘semi-transparante’ beleggingsmarkten. Mogelijk biedt de oprichting van een nationaal vastgoed-register, dat de implementatie van een vastgoed-belasting mogelijk moet maken, aanknopingspunten voor verbetering van de transparantie. Ook is de markt voor non-listed fondsen met een exposure in China groeiende.

Figuur 11 Huizenprijzen (per m2) en huurniveaus (per m2 per jaar) voor het luxe- en high-end segment in Beijing en Shanghai (in USD)

Bron: JLL, 2014, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance

150

170

190

210

230

250

270

290

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

201420132012201120102009

House price Shanghai (r) House price Beijing (r)Rents Beijing (l)Rents Shanghai (l)

US

D

US

D

Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1Q1 Q2 Q3 Q4


Figuur 12 Totaal rendement en Gross Asset Value non-listed fondsen met volledige exposure naar China (in miljard USD)

Bron: ANREV, 2014, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

20142013201220112010

Gross Asset Value (r)Totaal rendement (l)

%

x m

iljar

d U

SD

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

BeleggingsadviesHoewel er nog altijd risico’s gelden ten aanzien van de snelle kredietgroei, zal de overheid naar verwachting in staat zijn de financiële sector op een gecontroleerde wijze te hervormen. Hierdoor valt de groei van de Chinese economie weliswaar lager uit dan in voorgaande jaren, maar deze blijft met ruim 7% nog altijd relatief hoog. Dit biedt goede vooruitzichten voor de toekomstige gebruikersvraag die door de snelle groei van inkomens, kantoorhoudende werkgelegenheid en consumptie bovendien een kwaliteitsslag zal maken naar hoogwaardige woningen, kantoren en winkels. De beperkte transparantie blijft daarbij een risico. Al met al geldt dat de omvang-rijke economie en toekomstige

- met 3,1% hoger dan het gemiddelde van 2,2%. Naast de groei van de non-listed fondsen, duidt de oprichting en notering van de eerste Chinese REIT aan de Shenzhen Stock Exchange in mei 2014 op een verdere groei van de institutionele beleggingsmarkt. De goedkeuring hiervoor komt op een moment dat ontwikkelaars hun omzetten en winstmarges zien afnemen. Hoewel door de lagere afzetsnelheid de financieringsbehoefte bij ontwikkelaars is toegenomen, zijn kleine tot middelgrote ontwikkelaars uitgesloten van bancaire financiering. Zij zoeken naar alternatie-ven waar buitenlandse investeerders vanuit een opportunistische strategie kunnen instappen.

36/44

groeiverwachtingen een allocatie naar de Chinese beleggingsmarkt voor vastgoed legitimeren. En hoewel ook de beleggingsmarkt zich komende jaren naar verwachting sterk zal ontwikkelen, blijft een voorzichtige benadering op zijn plaats vanwege de relatief hoge risico’s.

In verband met de beperkingen op direct eigendom door buitenlandse partijen zijn de mogelijkheden voor directe beleggingen zeer beperkt. Indirecte beleggingen bieden meer mogelijkheden, maar de regelgeving verschilt sterk afhankelijk van of het binnen- of buiten-landse vastgoedfondsen betreft. Voor de binnen-landse fondsen geldt echter dat zaken zoals governance, fondsvoorwaarden en beheer nog

niet op het niveau van buitenlandse fondsen liggen. Naar verwachting zal het aanbod van fondsen de komende jaren wel sterk toenemen naarmate de Chinese beleggingsmarkt zich verder ontwikkelt. Gezien de toenemende regule-ring van de woningen hypotheekmarkt, worden de beste vooruitzichten voorzien voor commerci-eel vastgoed zoals kantoren, winkels en logistiek. Ten slotte wordt men geadviseerd om zich vooral te richten op fondsen die actief zijn in de Tier I- en II-markten, vanwege de toekomstige gebrui-kersvraag en het beperkte aanbod aan concurre-rend vastgoed. Voor opportunistische strategie kan men eveneens samenwerking zoeken met Chinese projectontwikkelaars

Beijing


Gezien de relatief hoge groei van de economie en de bevolking biedt de Australische vastgoedmarkt op lange termijn een aantrekkelijk beleggingsper-spectief. Door de hoge mate van transparantie en goed ontwikkelde beleggingsmarkten is het land bovendien zeer toegankelijk voor buitenlandse beleggers. Mede daarom is er een grote instroom van buitenlands kapitaal, ondanks het onzekere herstel van de gebruikersmarkten. In Australië zijn er aantrekkelijke directe rendementen te behalen, al is het aanbod van geschikte beleg-gingen schaars geworden. Gezien het belang van lokale marktkennis, voldoende portefeuillesprei-ding en een slagvaardige managementorganisatie ligt het voor de hand om op indirecte wijze exposure te zoeken middels participaties in een of meerdere fondsen uit het brede aanbod van Australische niet-beursgenoteerde REITs.

2.5 De Australische vastgoedmarkt

Focus in beleggingsstrategie

• Winkels - Dominante winkelcentra in een verzorgingsgebied met voldoende - en bij voorkeur groeiend - draagvlak - Minimaal twee ‘trekkers’ in de vorm van supermarkten en/of aangevuld met een department store - Goede bereikbaarheid en parkeervoorzieningen

• Logistiek vastgoed - Gelegen op strategische locaties in de belangrijkste economische regio’s - Langjarig verhuurd - Moderne, hoogwaardige objecten

• Algemeen - Beleggingen via lokale fondsen

SWOT-analyse Nederlandse markt voor beleggen in woninghypotheken


Sterke concentratie van de bevolking en economische activiteiten in een aantal stedelijke regio’s

Eenzijdige export van grondstoffen en grote afhankelijkheid van China en Japan

Sterke economische groei stimuleert gebruikersvraag Aanzienlijke leegstand in de kantorenmarkt

Lage staatsschuld maakt economie weerbaar voor (externe) schokken

Verhuurmarkt voor winkels wordt deels gedomineerd door supermarktketens Coles en Woolworths

Zeer transparante en goed ontwikkelde beleggingsmarkt met een hoge liquiditeit


Sterke groei van stedelijk verzorgingsgebied door groei van bevolking en consumptie

Aangekondigde lastenverzwaringen en hoge financieringslast huishoudens beperken consumptiegroei

Mogelijk aantrekkende export door diversificatie en verdere verzwakking van de AUD

Mogelijk beperkte uitbreidingsvraag kantoren door afzwakkende werkgelegenheidsgroei

Lagere hypotheeklasten en meer ruimte voor vrije bestedingen door renteverlaging

Groot aandeel hypotheekfinancieringen met variabele rente

Verdere renteverlagingen bieden mogelijk ruimte voor verdere yieldcompressie en indexatie

Betaalbaarheid buitenlandse schulden verslechtert bij verdere daling van de dollarkoers (AUD)

Outlook

2015 2016

Waarde-groei

Prime kantoren + =/+

(Sub)regionale winkelcentra + =/+

Logistiek vastgoed + +

Huur-niveaus

Prime kantoren =/- =

(Sub)regionale winkelcentra = =/+

Logistiek vastgoed = =/+

Legenda


38/44

Structurele veranderingenAustralië behoort qua oppervlakte tot de grootste landen ter wereld, maar kent met 22,4 miljoen inwoners (2014) een relatief beperkte populatie. Met een urbanisatiegraad van 90% behoort Australië tot de meest verstedelijkte landen ter wereld, zodat het overgrote deel van de economi-sche activiteiten zich concentreert in een beperkt aantal stedelijke regio’s. De stedelijke gebieden nemen komende decennia in omvang verder toe, gezien de jaarlijkse bevolkingsgroei van circa 1% die voortkomt uit een geboorte- en migratieover-schot. Daarmee is Australië qua inwonertal een van de snelst groeiende westerse landen, nog voor de VS en ruim voor de meeste Europese landen.

Mede door de opkomst van de Aziatische econo-mieën liet de Australische economie langere tijd een hoge groei zien. Zelfs in 2009, toen alle grote economieën een sterke krimp vertoonden, groeide de Australische economie nog altijd met 1,5% aantrekkend tot 3,6% in 2012. Toch zijn in de jaren na de crisis de overheidstekorten aanzienlijk opgelopen tot jaarlijks meer dan 3% sinds 2009. Hierdoor nam de overheidsschuld in een paar jaar snel toe van 18% tot 31% van het bruto binnen-lands product, wat toch nog altijd relatief laag is. Door een combinatie van overheidsbezuinigingen en lastenverzwaringen wil de nieuwe coalitie het tekort terugdringen, al zal de begroting naar verwachting niet voor 2020 in evenwicht komen.

Conjuncturele ontwikkelingenVoor de komende jaren wordt gerekend op een economische groei van circa 3%, maar die zal op langere termijn naar verwachting afzwakken richting 2%. Langere tijd was de aanhoudende groei van de investeringen een belangrijke driver voor de economische groei. Nu deze investe-ringsgroei afzwakt, is de economische groei afhankelijker geworden van andere sectoren. Door de geïsoleerde ligging en beperkte thuis-markt zijn de kansen voor de industriële productie-sector in Australië echter beperkt. Voor de economische groei is Australië dan ook steeds meer afhankelijk van de binnenlandse beste-dingen en export. Die export is echter eenzijdig (grondstoffen) en met een gezamenlijk aandeel van China en Japan van 50% weinig gediversifieerd.

Dit maakt de export gevoelig voor externe schokken zoals de recente groeivertraging van de Chinese economie en de wereldwijde daling van de grondstofprijzen. Middels renteverlagingen slaagt de Australische Centrale Bank (RBA) erin de koers van de AUD te verzwakken en export te stimuleren. Mogelijk volgen op korte termijn verdere renteverlagingen om de economische groei te stimuleren. Maar dit is afhankelijk van de oplopende inflatie, die - mede door duurdere importen - medio 2014 circa 3% bedraagt en zich daarmee aan de bovenzijde van de beleidsdoel-stelling bevindt.

Belangrijk voor de economische groei is de consumptie, die naar verwachting met circa 3% per jaar groeit, maar waarvoor de verwachtingen voor 2014 en 2015 langzaam maar zeker zijn verslechterd. Een lage werkgelegenheidsgroei en een laag consumentenvertrouwen zetten een rem op de consumptie. Ook daalde het reële inkomen begin 2014 door een achterblijvende loonstijging ten opzichte van de oplopende inflatie en lasten-verzwaringen. Daarnaast kennen huishoudens, voornamelijk door oplopende hypotheekschul-den, gemiddeld genomen hoge financiële verplichtingen tot 120% van het GDP. Voor het overgrote deel betreft het hypotheken met een variabele rente. Hoewel deze rentegevoeligheid een risico vormt, geeft het de RBA ook een middel om via renteverlagingen de huizenmarkt en de particuliere consumptie te stimuleren. Sinds 2013 neemt het aantal bouwvergunningen voor nieuwbouwwoningen inderdaad toe, maar het is onzeker hoe lang dit effect aanhoudt en in hoeverre de woningmarkt de binnenlandse bestedingen een impuls zullen geven.

VastgoedmarktenDoor de sterke verstedelijking concentreren de gebruikersmarkten voor institutioneel vastgoed zich grotendeels in de regio’s Sydney, Melbourne, Brisbane, Perth en Adelaide. Mede door de grote afstanden kennen deze gebruikersmarkten een eigen profiel en dynamiek. Zo zijn de economi-sche activiteiten in Brisbane en Perth grotendeels afhankelijk van de grondstoffensector, terwijl Sydney en Melbourne zich relatief meer op (half)fabricaten en dienstverlening richten.


toenemende online bestedingen en geplande infrastructurele investeringen dragen hier naar verwachting aan bij. Tegelijkertijd zal er ook nieuw aanbod aan de markt worden toegevoegd en hoewel het overgrote deel hiervan is voorver-huurd, matigt dit de vooruitzichten voor de huurprijsontwikkeling.

BeleggingsmarktAustralië biedt met zijn groeiende bevolking en economie in principe aantrekkelijke fundamentals voor vastgoedbeleggingen. Bovendien is het land zeer toegankelijk door de hoge mate van trans-parantie en goed ontwikkelde beleggingsmarkt. De laatste jaren behoort Australië binnen de regio Azië-Pacific dan ook tot de meest favoriete bestemmingen voor internationale beleggingen. Door de hoge beleggingsdruk is het aanbod aan geschikt vastgoed echter beperkt. Australië heeft weliswaar een van de meest ontwikkelde instituti-onele beleggingsmarkten, maar deze is met circa € 450 miljard - waarvan 40% core - in absolute omvang relatief beperkt3. Tevens zijn door de hoge beleggingsdruk de yields al aanzienlijk gedaald en is de pijplijn aan nieuwbouw en herontwikkelingen toegenomen. Naarmate het herstel van de gebruikersmarkten langer op zich laat wachten, neemt het risico van beleggen in Australisch vastgoed toe.

Ondanks de matige gebruikersmarkt, is er voor kantoorbeleggingen een aanhoudend grote belangstelling vanuit zowel buitenlandse beleggers als lokale (non) listed funds. Door de yieldcompressie in het prime segment verleggen beleggers, op zoek naar rendement, hun focus zelfs al naar secundaire segmenten. Hoewel ook voor dit segment de transactievolumes toenemen, zijn er - afhankelijk van de regio en locatie - grote verschillen in risicoprofielen.

Behalve naar kantoren, is de vraag naar winkel-beleggingen aanzienlijk toegenomen. Maar door een beperkt beleggingsaanbod lag het

3 Australian centre for financial studies (2013) Australian Commercial Property Investment Market: Styles, Performance and Funding

Op de gebruikersmarkten voor kantoren richten huurders zich op consolidatie, efficiënt ruimtege-bruik en kostenbesparing. De beperkte vraag resulteerde in een oplopende leegstand tot gemiddeld meer dan 10% eind 2013 en dalende huurprijzen. Volgens prognose neemt de leegstand nog verder toe naarmate nieuw aanbod de komende jaren aan de voorraad wordt toegevoegd. De gebruikersvraag zal naar verwachting vanaf 2015 herstellen bij een opleving van de werkgelegenheidsgroei. Gezien de afzwakkende werkgelegenheidsgroei, dient op de langere termijn rekening te worden gehouden met een gematigde toename van de uitbreidingsvraag.

Op de gebruikersmarkt voor winkels vindt vanwege het hoge aantal faillissementen een shake out plaats van winkelbedrijven. Door een combinatie van lage omzetgroei, stijgende kosten en toetreding van internationale retailers, is de concurrentie toegenomen en staan marges onder druk. Retailers rationaliseren het aantal vestigin-gen, terwijl door nieuwbouw en herontwikkelin-gen het winkelaanbod toeneemt. Naar verwachting beperkt dit de opwaartse huurprijspotentie, al lijkt juist voor de beste winkellocaties de schaarste weer toe te nemen en wijzen stijgende detailhandelsomzetten in het eerste kwartaal van 2014 op herstel. Gezien de beperkte consumptiegroei en gematigde verwachtingen, lijkt een breed en duurzaam herstel van de gebruikersmarkt voor winkels op korte termijn niet waarschijnlijk en worden stijgende huurprijzen niet verwacht voor 2015. Doordat vooral de grotere retailers nu aan marktaandeel winnen, zullen de verschillen in huurontwikkeling en leegstand tussen de verschillende winkelsegmenten aanzienlijk toenemen.

Op de gebruikersmarkt voor logistiek vastgoed was de opname over 2013 gematigd. In combina-tie met een toenemend aanbod resulteerde dit per regio in stabiele tot licht dalende huurprijzen. Voor 2014 wordt gerekend op een toenemende vraag door de aantrekkende export en een verbetering van de winstmarges en het algehele sentiment in het bedrijfsleven. Ook de

Door de hoge beleggingsdruk is het aanbod aan geschikt vastgoed zeer beperkt

40/44

transactie volumes. Hoewel de aanvangsrende-menten voor prime nog altijd relatief hoog zijn, zijn ze al aanzienlijk gedaald en waren er forse herwaarderingen. Mede daardoor verschuift ook hier een deel van de vraag naar secundaire markten.

BeleggingsadviesDoor de sterke toename van de transactievolu-mes en afzwakkende economische groei loopt de beleggingsmarkt vooruit op het herstel van de gebruikersmarkten. Naarmate deze divergentie doorzet, neemt het risico toe dat beide markten losgekoppeld raken en dat de veronderstelde marktparameters te optimistisch blijken. Zo ver is het naar verwachting echter nog niet. Hoewel de

transactievolume begin 2014 rond het langjarig gemiddelde. Met name voor winkelcentra met een sterke positie, een stabiele huurstroom en potentie voor waardegroei blijft grote belangstel-ling; hier daalden de aanvangsrendementen. Daarmee anticiperen beleggers in toenemende mate op herstel van de gebruikersvraag en een aantrekkende huurgroei, waarbij de huidige tekenen er echter op wijzen dat het herstel van de consumptie langer op zich laat wachten.

Op de beleggingsmarkt voor logistiek vastgoed is de interesse voor prime vastgoed op core-loca-ties met langjarige huurcontracten en een stabiele huurstroom sterk toegenomen, wat resulteert in een forse toename van de

Figuur 13 Rendementen IPD Australia voor All PropertyBron: IPD

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

H1141312111009080706050403020100999897969594939291908988878685

Capital Growth (y-o-y %)Income Return (y-o-y %)Total Return (y-o-y %)

%


beperkt en concentreert een groot deel van de recreatieve winkelfunctie zich in de grotere (sub) regional shopping centres. De in omvang kleinere neighbourhood shopping centres voorzien in de dagelijkse bestedingen, maar dit subsegment wordt in grote mate gedomineerd door de twee grootste supermarktketens Coles en Woolworths. Hoewel de beleggingsmarkt voor winkels kansen biedt, adviseert Syntrus Achmea vanuit risico-overwegingen te beleggen in voldoende gespreide portefeuilles, bij voorkeur bestaande uit (sub)regional shopping centres die zijn ondergebracht bij slagkrachtige managementorganisaties.

Beleggingen in logistiek vastgoed bieden ondanks de eerdere yieldcompressie nog altijd aantrekkelijke aanvangsrendementen en spreads. Bovendien wordt rekening gehouden met een toename van de toekomstige gebruikersvraag vanuit diverse economische sectoren. Daarmee zijn de risico’s ten aanzien van de gebruikers-vraag beter gespreid. Gezien de regionale verschillen in economische profielen, wordt wel een evenwichtige geografische spreiding op portefeuilleniveau geadviseerd.

Concluderend biedt de beleggingsmarkt voor Australisch vastgoed nog altijd kansen. Winkels en logistiek vastgoed hebben daarbij de voorkeur boven kantoren. Gezien de lokale marktomstandig-heden, vereiste managementcapaciteiten en noodzakelijke diversificatie heeft een indirecte beleggingsstrategie de voorkeur.

economische groei afzwakt ten opzichte van voorgaande jaren, is er nog altijd sprake van een groei met circa 3%. Daarnaast kan de RBA de rente nog verder verlagen om de export en binnenlandse bestedingen verder te stimuleren. Voor zowel kantoren, winkels als logistiek vastgoed biedt een eventuele renteverlaging bovendien ruimte voor verdere yieldcompressie.

Het grootste risico wordt ingeschat voor de kantorenmarkt, waar door het grote aandeel in de allocatie van (inter)nationaal kapitaal de yields al aanzienlijk zijn gedaald. Bovendien is er met een gemiddelde leegstand van 9-10% reeds een ruim aanbod op de gebruikersmarkt, terwijl dit de komende jaren verder toeneemt door de omvangrijke pijplijn aan nieuwbouwprojecten. Daar komt bij dat de toekomstige gebruikers-vraag naar verwachting gematigd herstelt. De relatief grote spread tussen yields voor prime en secundair biedt weliswaar kansen, maar gezien de lokale marktomstandigheden en de sterke concurrentie zijn ook hier de risico’s aanzienlijk.

Voor de winkelmarkt zijn de vooruitzichten op hoofdlijnen positiever. De winkelvraag blijft komende jaren profiteren van de structurele groei in consumptie en bestedingen, maar daar staat in alle segmenten een toenemende polarisatie tegenover tussen sterke en zwakke winkelgebie-den. Daarnaast neemt de functionele scheiding tussen winkelvoorzieningen voor de dagelijkse en niet-dagelijkse behoeften toe. Daarbij is de rol van binnenstedelijke winkelgebieden relatief

The Rocks, Sydney

DisclaimerDe informatie in dit document is samengesteld door Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V. (hierna ook “Syntrus Achmea”) en is bestemd voor gekwalificeerde dan wel professionele beleggers als gedefinieerd in de Wet op het financieel toezicht (Wft). De hierin opgenomen informatie is geen voorstel of aanbod, beleggingsadvies of andere financiële dienst en is evenmin bedoeld als basis voor een beleggingsbeslissing. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van de informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. In alle gevallen blijft het Nederlandse Informatie Memorandum leidend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De in dit document opgenomen informatie is uitsluitend indicatief van aard en kan aan verandering onderhevig zijn. Hierin opgenomen opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle in dit document gepresenteerde informatie (teksten, foto’s, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo’s, woord- en beeldmerken) is eigendom van of in licentie bij Syntrus Achmea en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht dan wel enig ander recht van intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Het is niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van Syntrus Achmea.Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V., kantoorhoudende te Amsterdam (Handelsregister nr. 33306313), heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.

www.syntrusachmeavastgoed.nl