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  • verso impressa ISSN 0101-7438 / verso online ISSN 1678-5142

    Pesquisa Operacional, v.30, n.3, p.703-727, Setembro a Dezembro de 2010 703

    MODELOS MULTINVEL DE COEFICIENTES ALEATRIOS E OS EFEITOS FIRMA, SETOR E TEMPO NO MERCADO ACIONRIO BRASILEIRO

    Luiz Paulo Lopes Fvero* Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade Universidade de So Paulo (USP) So Paulo SP lpfavero@usp.br Dbora Confortini Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade Universidade de So Paulo (USP) So Paulo SP debora.confortini@gmail.com

    * Corresponding author / autor para quem as correspondncias devem ser encaminhadas

    Recebido em 12/2008; aceito em 03/2010 aps 1 reviso Received December 2008; accepted March 2010 after one revision

    Resumo A literatura no tem atingido um consenso sobre como os efeitos firma e setor influenciam a rentabilidade das aes listadas em bolsa de valores ao longo do tempo. Sob as hipteses inicias de que h alteraes significativas na rentabilidade de papis de empresas na Bovespa nos ltimos anos, e que estas variaes ocorrem em funo das caractersticas existentes em cada firma e dos setores de atuao, este estudo prope, por meio de modelagem hierrquica linear, uma abordagem que permite analisar os efeitos aleatrios como alternativa para a avaliao da evoluo da rentabilidade. Por meio de uma amostra com 45 firmas atuantes em 10 setores no perodo 2001-2007, totalizando 272 observaes, verifica-se que h apenas uma baixa representatividade, em carter multinvel, do efeito do setor de atuao para a diferenciao da rentabilidade anual mdia e das taxas de crescimento dos preos das aes entre empresas listadas na Bovespa nos ltimos anos. Palavras-chave: modelos multinvel; efeito firma; efeito setor; medidas repetidas; mercado de aes.

    Abstract Literature has not reached a consensus on how the firm and industry effects influence the stock price performance of publicly-traded companies over time. Based on the premise of significant changes in the stock price performance of companies listed on So Paulo Stock Exchange (Bovespa) in recent years, and the occurrence of these variations in function of the characteristics of each firm and activity industry, this study uses hierarchical modeling with repeated measures to propose an approach that permits analyzing random effects as an alternative for profitability evolution analysis. Through a sample of 45 companies working in ten industries in the period 2001-2007, totaling 272 observations, low representativeness of the activity industry is verified to distinguish the mean annual profitability and the growth rates of stock prices among companies listed on Bovespa in recent years. Keywords: multilevel models; firm effect; industry effect; repeated measures; stock market.

  • Fvero & Confortini Modelos multinvel de coeficientes aleatrios e os efeitos firma, setor e tempo no mercado acionrio brasileiro

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    1. Introduo

    Muitos trabalhos pertinentes ao estudo do mercado acionrio abordam aspectos relativos aos impactos gerados por um determinado grupo de variveis sobre um comportamento especfico que propicie informao aos tomadores de deciso. E, neste sentido, as ferramentas multivariadas de dados quantitativos proliferam em estudos importantes da rea de finanas e contabilidade que tm como objetivos a criao de modelos que expliquem a realidade e a verificao emprica de fenmenos observados.

    Este enfoque tem por objetivo descrever como se desenrola o mundo real e predizer o que ir ocorrer e, desta maneira, seu objetivo relaciona-se com a investigao das razes pelas quais as organizaes tomam determinadas decises em detrimento de outras, dentro de um contexto mercadolgico e econmico.

    Dentro desta abordagem, muitos trabalhos utilizam tcnicas quantitativas de anlise de dados para a soluo de problemas e para a elaborao de modelos que expliquem e prevejam a realidade. De acordo com Barth, Beaver & Landsman (2001), as tcnicas economtricas so utilizadas em muitos trabalhos relevantes que, se no as possussem, poderiam apresentar limitao da validade de suas inferncias. Porm, fundamental que a escolha apropriada de cada tcnica estatstica seja baseada em uma teoria subjacente e esteja de acordo com o que se deseja investigar.

    Neste sentido, este trabalho adota a abordagem multinvel, explorando os efeitos do setor de atuao e das caractersticas das firmas no desempenho das empresas listadas na Bovespa, de 2001 a 2007. Segundo Ramos-Rodriguez & Ruiz-Navarro (2004) e Goldszmidt, Brito & Vasconcelos (2007), a busca pelas origens do desempenho de algumas firmas um tema central na pesquisa em estratgia, e uma linha de pesquisa sobre os componentes de varincia do desempenho tem oferecido importante apoio emprico nesta busca.

    Esta linha remonta aos trabalhos de Schmalensee (1985) e Rumelt (1991), sendo seguidos por uma srie de outros estudos que analisaram os efeitos firma, corporao, indstria e ano, como os de Roquebert, Phillips & Westfall (1996), McGahan & Porter (1997), Brush & Bromiley (1997), Brush, Bromiley & Hendrickx (1999) e Bowman & Helfat (2000).

    Este artigo traz contribuies ao estudo das fontes de heterogeneidade da evoluo dos preos de aes de empresas listadas na Bovespa ao longo do tempo, especificamente no que se refere aos efeitos firma e setor, por meio das tcnicas multinvel. Primeiramente, avalia as variaes da rentabilidade das aes entre firmas de um mesmo setor e provenientes de setores diferentes ao longo do tempo e, na sequncia, investiga as variveis relacionadas s empresas e aos setores que eventualmente explicam a variao dos preos das aes entre firmas ao longo do tempo. Desta forma, ser utilizada uma abordagem em trs nveis, sendo o primeiro nvel relativo variao temporal (medida repetida), o segundo nvel s caractersticas das firmas e o terceiro s variveis dos setores.

    Por meio da abordagem da modelagem hierrquica com medidas repetidas, exploram-se os efeitos firma e setor de origem por meio da anlise de uma amostra com 45 firmas provenientes de 10 setores, num perodo de 7 anos (2001-2007).

    A seo 2 apresenta um diagnstico da evoluo da rentabilidade das aes listadas na Bovespa, com enfoque para as eventuais diferenas existentes entre firmas e entre setores ao longo do tempo. Nas duas sees seguintes, apresentada uma reviso da literatura sobre modelagem hierrquica, bem como so discutidos os principais conceitos relativos

  • Fvero & Confortini Modelos multinvel de coeficientes aleatrios e os efeitos firma, setor e tempo no mercado acionrio brasileiro

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    aplicao da tcnica em trs nveis e com medidas repetidas, com nfase para os trabalhos que utilizaram os efeitos das firmas sobre o desempenho. Na seo 5, apresentado o mtodo e o modelo proposto no trabalho. A seo 6 destina-se aos resultados e s respectivas discusses. As principais concluses so discutidas na ltima seo.

    2. Evoluo da Rentabilidade das Aes Listadas na Bovespa

    Ao longo do perodo 2001-2007, muitas empresas apresentaram rentabilidades expressivas dos preos de suas aes (varivel RENT) em um ou mais anos, como pode ser observado no grfico 1 para as 45 firmas consideradas no presente estudo. Por meio do mesmo grfico, onde est ajustada a reta de regresso linear, possvel notar a existncia de uma tendncia geral mdia crescente para as rentabilidades das aes ao longo do tempo.

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    Tendncia Geral RENTRegresso Linear

    Grfico 1 Evoluo da Rentabilidade Anual das Aes de Empresas Listadas na Bovespa.

    Como as 45 empresas so provenientes de 10 setores, apresentada, por setor, a rentabilidade mdia geral e para cada ano, por meio dos grficos 2 e 3, respectivamente. Pode-se perceber, por meio do grfico 2, que os setores Imobilirio e de Construo e de Siderurgia e Metal apresentam rentabilidades mdias gerais dos preos das aes de suas empresas acima da mdia geral, porm nota-se, por meio do grfico 3, que o ano de 2005 consideravelmente responsvel pela ocorrncia deste fenmeno, dado que as mdias dos preos das aes das firmas provenientes destes dois setores apresentaram um salto neste perodo.

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    Grfico 2 Mdia Geral da Rentabilidade das Aes por Setor para o Perodo 2001-2007.

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    Alimentos e Bebidas Consumo Bsico e Comrcio Imobilirio e Construo Energia, Gs e guaFinanas e Seguros Papel e Celulose Petroqumica Siderurgia e M etalTelefonia Transporte e Aviao

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    Grfico 3 Rentabilidades Mdias das Aes das Empresas por Ano para cada Setor.

    Este trabalho procura investigar se existem diferenas nas rentabilidades das aes entre empresas e tambm nas rentabilidades mdias das aes entre setores distintos, ao longo do tempo. Com o i