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* Manuel Jesús González es catedrático de Economía de la UniversidadComplutense de Madrid y miembro de la Real Academia de la Historia. Eltexto reproduce la intervención del autor en las Jornadas FAES-CEU “EnMemoria de Milton Friedman”. Madrid, 12 y 13 de marzo de 2007.

MILTON FRIEDMAN: HISTORIA Y TEORÍA MONETARIA

Manuel Jesús González*

Historia monetaria de los Estados Unidos 1867-1960 esel título de un trabajo realizado por Milton Friedman con-juntamente con Anna J. Schwartz que fue publicado en1963, aunque la mayoría de sus conclusiones habían sidopresentadas en estudios anteriores. La Historia monetariafue la obra central de una trilogía que incluye otras dos nomenos importantes: Tendencias monetarias en EEUU y enel Reino Unido, aparecida en 1982, y la recopilación dedatos estadísticos titulada Estadísticas monetarias deEEUU: estimaciones, fuentes y métodos, publicado en

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Milton Friedman: un economista liberal

1970. Las tres constituyen piezas de un proyecto de inves-tigación de gran envergadura, seguramente el más notablede su tiempo sobre este tema. La investigación recogíamuchas de sus ideas sobre la importancia y el papel deldinero en la economía. Luego, el mismo Friedman habríade volver sobre el tema, junto con David Meiselman, parasometer a prueba las explicaciones monetaristas enfren-tándolas con el modelo keynesiano. Aunque este trabajoexperimental fue publicado en 1963, su gestación tam-bién data de algunos años antes.

Milton Friedman hizo aportaciones en muchas áreasde la teoría económica, además de sus primeras contri-buciones a la estadística matemática. Pero su gran inte-rés por los temas monetarios viene seguramente de losprimeros años del decenio de 1950. Desde entonces,mantuvo un protocolo de investigación que produjo unagran de cantidad de trabajos en este campo. Una inves-tigación apoyada no sólo en la reelaboración teórica,sino también en sus pruebas empíricas. Milton Friedmanconsideraba la economía como un saber científico, unaciencia dura cuyas predicciones deben ser sometidas ala contrastación empírica. Todo ello, adornado con unaportentosa erudición, solo equiparable a la de Hayek ensu tiempo, o a la de muchos de los grandes pensadoresliberales del pasado.

Su enfoque científico, como digo, sostiene que las teo-rías han de poder resistir la prueba de los hechos. Y la his-toria es como un laboratorio, un vivero de acontecimientos

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apropiado para contrastarlas teorías de los econo-mistas. La Historia mone-taria de los EEUU recopilóy organizó una impresio-nante cantidad de hechospasados. Lo hizo consumo cuidado y brillanteimaginación.

Los resultados que obtuvieron Friedman y Anna J.Schwartz, pueden condensarse en un par de proposicio-nes sencillas. La primera se refiere a los efectos a largoplazo de las variaciones en la cantidad de dinero de unaeconomía. En un lapso temporal suficientemente largo,las alteraciones monetarias sólo tienen efecto sobre losprecios, pero no afectan significativamente a la produc-ción y al empleo. Es decir, las variaciones nominales sóloafectan a las variables nominales, pero no a las varia-bles reales. La segunda conclusión es que, a cortoplazo, las alteraciones monetarias influyen sobre la pro-ducción y el empleo, aunque estos efectos no son dura-deros; además, aun cuando podíamos conocer con cier-ta seguridad los efectos de equilibrio del crecimientomonetario a largo plazo, a corto plazo el proceso de ajus-te es mucho más misterioso y está sometido a la inci-dencia de fuerzas tales como las expectativas y la con-fianza del público de las que apenas sabemos nada. Enotras palabras: entre las variaciones del dinero y lasvariables reales como la producción y el paro se interpo-

“En un lapso temporalsuficientemente largo, las alteracionesmonetarias sólo tienen efecto sobre los precios”

Milton Friedman: historia y teoría monetaria • MANUEL JESÚS GONZÁLEZ

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nen las expectativas, el grado de confianza del público yotros elementos siempre difíciles de cuantificar y, endefinitiva, de conocer.

Del radical desconocimiento de la dinámica del ajustea corto plazo entre variaciones en cantidades nominalesde dinero y variaciones de las variables reales surge lahumildísima conclusión de que, ante la duda, es mejorabstenerse: no tomar medidas cuyos resultados descono-cemos. Es como prescribir un medicamento del que igno-ramos sus efectos sobre la salud o la dosis adecuada. Setrata de una simple apelación a nuestra ignorancia pararecomendarnos cautela. Por eso, sugirió, como aproxima-ción pragmática, una regla para aumentar la oferta mone-taria a un ritmo constante, ligeramente superior al de laproducción. Un ritmo lento y prudente. No sé por quémuchos han visto radicalismo en esta postura deFriedman donde, yo al menos, sólo veo auténtica humildadcientífica. Y en este caso, la regla es lo de menos; loimportante estriba en nuestra ignorancia. Frente al peligrode la inflación, primun non nocere. Si se mantiene unatasa de crecimiento monetario, lento, año tras año, sepueden evitar dos tipos de daños: se pueden atemperarlas oscilaciones en la producción y en el empleo que lle-gan a desorientar a los empresarios al hacer sus previsio-nes o sus planes; otra: se puede evitar que se dispare lainflación porque la autoridad monetaria, haciendo deaprendiz de brujo, trata de controlar el ciclo con herramien-tas cuyo efecto inmediato desconoce. Dicho en palabrasllanas: cuando las autoridades monetarias dicen estar

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haciendo ajuste fino, fine tuning, no saben muy bien lo quehacen. Siempre habrá ciclos entre nosotros. Lo difícil espredecirlos; tratar de controlarlos es peor: es un lesopecado de arrogancia dirigista.

LA TEORÍA CUANTITATIVA DEL DINEROAntes de descender a los detalles, comenzaré por encua-drar a Friedman entre los cuantitativistas monetarios, esdecir, entre aquellos que sostienen una teoría cuantitati-va de los precios, una teoría que explica las inflacionespor las variaciones en la cantidad de dinero. Se la suelellamar teoría cuantitativa del dinero, pero en verdad esuna teoría de los precios, una teoría de cantidad de dine-ro de los precios. Lo que explica es el comportamientode los precios y la variable explicativa está en la altera-ción en la cantidad de dinero por unidad de producto.

Pues bien, la explicación de estirpe monetarista que dacuenta de las alteraciones del valor del dinero tiene cien-tos de años de existencia. O miles como dice Friedman.Aunque cabe, ciertamente, rastrear precedentes anterio-res, incluso muy anteriores, a mí me complace llevar losantecedentes sólo hasta el siglo XVI, cuando los teólogosy moralistas de la llamada Escuela de Salamanca tratabande dar cuenta del envilecimiento del dinero antes que diag-nosticar posibles conductas pecaminosas de los comer-ciantes en sus tratos y contratos. Castilla era entoncesuna gran potencia mundial y un gran centro financiero; asus ferias arribaban comerciantes y mercancías proceden-tes de todo el mundo; en ellas corrían numerosos instru-

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mentos de crédito, que tenían funciones monetarias, ade-más de dinero de pleno contenido, y la inflación, como elpecado, campeaba por todas partes. Los doctores, en suempresa de detectar contratos pecaminosos, empezaroncon toda lógica por analizar el mercado monetario. Loscomerciantes, menesterosos de criterios de moral econó-mica, acudían a los confesores en busca de orientación ydel perdón de sus pecados. Los confesores leían manua-les escritos por los doctores para orientación de párrocosy feligreses que relataban el funcionamiento de los merca-dos financieros. Y los doctores daban a la estampa gran-des tratados De Iustitia et Iure en los cuales se analiza-ban, con finísima herramienta lógica, los tratos y contratosde los mercaderes. En estos grandes tratados, y en algu-nos manuales para uso de confesores, puede espumarseuna temprana versión de la teoría cuantitativa de los pre-cios que ilustra la gran agudeza analítica de los doctores.

Friedman no llega tan lejos en su referencia a los ante-cedentes; varias veces nos remite a lo que él llama la teo-ría “clásica”, y a la tradición que aún estaba viva en laUniversidad de Chicago cuando él y sus alumnos abrían eltaller monetario allá por el año 1951. Milton se remonta aDavid Hume, al explorar las raíces de su hipótesis cuanti-tativista. Recomienda, por ejemplo, la lectura –agradable ybeneficiosa– del ensayo de David Hume titulado “Sobre eldinero”. Pero, a su vez, la presentación de Hume puedeleerse como una reelaboración elegante de las ideas deun cercano antecesor suyo, el filósofo John Locke, quienen 1692 se había ocupado del problema de la alteración

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del valor del dinero; es decir, de la inflación. Luego vinie-ron varios intentos explicativos, incluso intentos de forma-lización; pero ya en los albores del siglo XX la teoría mone-taria conoció en EEUU un vigoroso reverdecimiento en eljardín científico del economista Irving Fisher. Un economis-ta polifacético, que alcanzó más renombre en su tiempopor sus campañas antialcohólicas y sus libros sobre loshábitos para mantener una vida saludable que por susexcelentes teorías económicas.

Fisher popularizó una versión conocidísima de la teoríacuantitativa. El dinero por su velocidad de circulación esigual a los precios por el volumen de transacciones porperíodo: MV=PT. Keynes negó la lectura tradicional que sehacía de la teoría cuantitativa. Propuso, sencillamente, otralectura. Afirmó que, aunque es cierto que la cantidad dedinero por la velocidad es siempre igual a los precios mul-tiplicados por el volumen de transacciones, la velocidadtenía un comportamiento errático. Podía incluso compen-sar el aumento de la cantidad de dinero. Ya no podía afir-marse que existe una relación directa entre la cantidad dedinero por un lado y los precios por el otro. Si la velocidadse mueve al pairo de muchas circunstancias, la influenciadel dinero sobre los precios es más que cuestionable. Si lavelocidad se mueve, por ejemplo, compensatoriamentepuede contrarrestar la presunta influencia sobre los pre-cios. Esto, naturalmente, restaría protagonismo a la canti-dad de dinero como determinante del movimiento de losprecios. Lo que es determinante, lo que importa en defini-tiva para Keynes, no es el dinero sino el comportamiento

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de la demanda global, sobre todo el comportamiento de lainversión empresarial. Sostuvo, además, el heroico supues-to de que los precios son extraordinariamente rígidos acorto plazo. Cuando se produce un cambio autónomo en lainversión empresarial, éste se manifestará a corto plazo encambios en la renta, que se traducen en cambios en la pro-ducción y en el empleo. Los precios, perezosos, responde-rán con un desfase muy grande. Lo que determina el com-portamiento de los precios son fundamentalmente los cos-tos, principalmente los salarios.

Naturalmente, con estas hipótesis, la gran depresiónno tendría mucho que ver con el dinero sino con la insu-ficiencia en la demanda de inversión asociada a la faltade oportunidades de inversión rentable. Así pues, lavariable responsable de la depresión era la inversiónempresarial, cuya caída explicaba el descenso amplifica-do por el efecto multiplicador de la renta y del empleo.

Nuestros grandes maestros, en España, habían leído aKeynes y, naturalmente, sonreían piadosamente y se bur-laban de la tersa lección de teoría monetaria yacente enla ecuación de Fisher. En vez de hacer su Concilio VaticanoII y pedir perdón por haber desviado de la buena senda depensamiento monetario a tantos jóvenes cerebros, hoy lesvemos alborozados a la cabeza de la manifestación. Pero,en fin, ya saben ustedes que por cada pecador arrepenti-do hay una fiesta en el cielo. Aunque yo, como vengo delas rudas humedades astures, nunca entendí la paráboladel hijo pródigo, quien a mi modo de ver era el malo de la


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película por abandonar alpadre, y no merece la fies-ta que se le hace en elEvangelio; quien –tam-bién a mi entender– lamerece de verdad es elbuen hijo que se sacrificócuidando al padre y soste-niéndole. Pero nadiehabla de él.

Pues bien, en sentido inverso de la parábola evangéli-ca, es Milton Friedman quien merece la fiesta. Y no tantokeynesiano en viaje de retorno. No desanda el economis-ta de Chicago ningún camino para vestirse con ropajesmonetaristas. Señala solamente el lejano comienzo delsuyo. Se inscribe en la tradición de Fisher y exalta sudelicioso artículo “la danza del dólar”, en el que Fisherexplica el ciclo como consecuencia de las variaciones enla cantidad de dinero. También merecen encendidas ala-banzas de Milton, su interesante estudio sobre las cone-xiones entre inflación y tipos de interés (Appreciation andInterest). Alaba la capacidad fisheriana para comprenderlos efectos de la política monetaria y del comportamien-to de los tipos de interés.

Durante mucho tiempo, el mundo académico –recuérde-se– había aceptado el consenso sobre la importancia y laidoneidad de la política monetaria para tratar la inflación. Almenos, hasta 1930, el análisis fisheriano fue ampliamen-

“Friedman afirmó que la política fiscalbasada en producirgrandes déficit esineficaz paraaumentar la renta y el empleo”


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te aceptado en EE.UU. Se aceptaba la estabilidad de la Vde la ecuación de Fisher, la formación independiente de lasvariables partícipes en la MV, y que en consecuencia loscambios en la cantidad de dinero se traducirían en cambiosde precios y en variaciones de la producción, aunque la MVno dice qué parte de los impulsos monetarios van a los pre-cios y qué parte se recogen en la producción. Y se acepta-ba con normalidad que el comportamiento a largo plazo delos precios reflejaba cambios sustanciales registrados porel dinero durante amplios períodos. Y se admitía, finalmen-te, que las variaciones a corto plazo de la actividad econó-mica real respondían a cambios en la cantidad de dinero ofluctuaciones de las condiciones crediticias.

Tampoco casi nadie objetaba que la política monetaria–esencialmente manejo de la tasa de descuento y opera-ciones de mercado abierto– fuera una herramienta muyeficaz para suavizar el ciclo económico y estabilizar la eco-nomía. El joven Keynes, amamantado en ubres neoclási-cas, llegó a compartir esta posición central de sus colegasen el Breve tratado sobre la reforma monetaria. A Friedmanno le duelen prendas en reconocer este libro de Maynardcomo uno de los mejores salidos de su pluma.

LA REBELIÓN KEYNESIANA CONTRA LA POSICIÓN TRADICIONAL Pero cuando se produjo la Gran Depresión se cambiaronlas tornas. Con inmensa habilidad, Keynes presentócomo una revolución la Teoría general del empleo, el inte-rés y el dinero. En este libro opaco ofreció una explicación

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alternativa de la depresión. La llamada revolución keyne-siana constituyó un típico episodio de historia externa dela ciencia, un caso en el que acontecimientos proceden-tes del mundo exterior a la propia disciplina científica, nodel interior de la misma, provocan un cambio en la teoríavigente entre la comunidad científica. A muchos puedeparecerles que esto es lo normal en la ciencia; pero ennuestra disciplina, como bien solía explicar Stigler, otrogigante de Chicago, gran parte de los cambios nacieronde procesos internos inherentes a la misma. En estecaso, sin embargo, sostiene Friedman con razón, la crisisdel 29 fue la causante de la sustitución de la teoría cuan-titativa por las proposiciones de la revolución keynesiana.En Inglaterra la crisis comenzó en 1925 cuando este paísvolvió a la paridad-oro de preguerra y terminó en 1931,año en el que el Reino Unido abandonó el patrón oro. EnEEUU la contracción comenzó en 1929 y terminó en1933. En ambos casos la depresión se alargó artificial-mente extendiendo el ciclo más allá de una recesiónbreve y pasajera.

Keynes y los suyos, al negar la efectividad de la políticamonetaria, y a la luz del modelo renta-gasto, basado en elprotagonismo de la demanda global (demanda de consu-mo y demanda e inversión), volvieron sus ojos hacia lapolítica fiscal. Se aceptaba que si un Gobierno tiene unpresupuesto expansivo basado en un exceso de gastosobre ingresos, este déficit, si no aumenta los impuestos,podría financiarlo imprimiendo más dinero. (Y a la inversa,si su presupuesto tiene superávit, aprovechará para retirar

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dinero de la circulación). Los keynesianos dieron un pasomás y afirmaron que la política fiscal afecta mucho másdirectamente al nivel de renta y empleo; naturalmente unapolítica de gastar con déficit (deficit expending) siempretendría un efecto expansivo sobre la producción, renta yempleo independientemente de que este déficit se finan-ciase por la vía de imprimir nuevo dinero o endeudándosetomando el dinero prestado del público.

Friedman negó esta proposición, afirmando que la polí-tica fiscal basada en producir grandes déficit es ineficazpara aumentar la renta y el empleo. Esto parecía concul-car el sentido común, pues si los Gobiernos tomaban prés-tamos del público para financiar los déficit y no creabannuevo dinero sencillamente estaban colocando un poderde compra adicional en manos del público, quien al gastar-lo influía positivamente sobre la producción y el empleo.Pero esta proposición, aparentemente verosímil, tropiezacon la pregunta “friedmanita”: ¿si no aumenta los impues-tos, ni crea más dinero, de dónde obtiene el Gobierno eldinero que gasta? Si lo obtiene porque el público se lopresta, entonces a la gente le queda menos dinero paragastar por sí misma. El efecto final es que el Gobiernogasta más, ciertamente, pero el público gastará menos.Para determinar el efecto final hay que estudiar el compor-tamiento del Gobierno y del público a quien éste le pidedinero prestado. Si, además, el Gobierno aumenta sudemanda de fondos prestables no podrá evitar que subanlos tipos de interés, lo que a su vez deprimirá la inversiónprivada.

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En 1966, tuvo lugar un significativo experimento con-trolado en EEUU cuando la FED, ante el temor de unainflación, reaccionando tarde –como de costumbre–sobreactuó e introdujo una excesiva restricción moneta-ria. Esta fuerte restricción de la cantidad de dinero–donde la oferta monetaria se mantuvo estancadadurante los últimos nueve meses del año 1967– se vioacompañada de una política fiscal llamativamente expan-siva. ¿Quién se impuso al final, la política monetaria o lapolítica fiscal? Si triunfaba la política fiscal, según preco-nizaban los keynesianos, habría que esperar una vivaexpansión económica durante el año 1967. Pues bien, loque se observó fue una caída de la tasa de crecimientode la economía durante la primera mitad de 1967. Esmás, cuando la FED, meses más tarde, aumentó enorme-mente –otra vez con retraso– la cantidad de dinero sereanimó la renta y la economía americana volvió a crecerde nuevo. Experimentos como éste pusieron de manifies-to quién había vencido. La política monetaria se impusocomo claro vencedor ante la política fiscal.

LA INTERPRETACIÓN FRIEDMANITA DE LA GRAN DEPRESIÓNLa Depresión de 1929 erosionó gravemente la teoríacuantitativa. Keynes y los suyos vendieron ante unmundo desconcertado –millones de parados en las pla-zas y numerosos negocios en dificultades–, en un mundoávido de seguridad, que la política monetaria era unaherramienta inservible para curar la enfermedad del paroy la recesión porque no tenía incidencia en las variables

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reales. En los corredores de las universidades se popu-larizaron metáforas agarbanzadas que todavía repetía-mos los estudiantes de los años 50: “la política moneta-ria –se decía– es como una cuerda de la que se puedetirar pero no se la puede empujar”, o aquella otra segúnla cual “se puede llevar un caballo hasta el agua, perono se le puede obligar a beber”.

Friedman, como en muchas otras ocasiones, se enfren-tó con la opinión establecida. Estudiando con más deta-lle la depresión de los años treinta, descubrió la respon-sabilidad del mal manejo del dinero en la gravedad de ladepresión. Lo sucedido ilustra la enorme influencia deldinero y el peligro de una mala política monetaria. Noniega la eficacia, para bien o para mal, del dinero y sumanejo. El dinero importa. Por eso la crisis no era unaprueba de su fracaso, sino un signo sonoro de su impor-tancia. Porque en momentos de crisis, mucha gentebusca una explicación sencilla o un chivo expiatorio que,como bálsamo de Fierabrás, proporcione consuelo y segu-ridad a los espíritus turbados por circunstancias que noentienden.

La inflación fue diagnosticada por los keynesianoscomo un fenómeno de crecimiento de costes de los facto-res productivos o de exceso de demanda de los consumi-dores y de los inversores. Pocos parecían dudar de que losaltos salarios o el exceso de demanda constituían la ver-dadera causa de la inflación y de que la insuficiencia dedemanda estaba detrás de la depresión. La única forma


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de atajar el fenómenoinflacionario consistía enmanipular la demanda,embarcándose en unaambiciosa política de ren-tas. Una política de con-trol de las rentas de lospropietarios de los facto-res productivos.

Esta explicación keynesiana estaba profundamenteequivocada, pero aquí, como a veces sucede en política, loque cuenta no es la verdad sino lo que el público llega creercomo verdadero. Una explicación aparentemente sencillase extendió entre estudiantes y especialistas con los efec-tos devastadores de un virus. Se creía que la política mone-taria, ante la prueba de la realidad, había fracasado. De lainflación se culpaba, según los casos, a los monopolios, alos sindicatos o a los beneficios de los empresarios.Friedman mostró que todos estos agentes pueden compor-tarse mal, pero no son capaces –ni aún queriendo– de pro-vocar inflación. Se acusaba del paro a los empresarios pri-vados que, animales inestables, temerosos del futuro, noinvertían lo suficiente. Siempre resulta consolador para lasautoridades echar la culpa a otros. Como cuenta Friedman,después de revisar medio siglo de informes de la ReservaFederal, ésta, cuando las cosas iban bien, ponía en losinformes: “gracias a la excelente política de la ReservaFederal”; pero cuando iban mal, señalaba: “pese a la exce-lente política de la Reserva Federal”, para extenderse a ren-

“Friedman descubrióla responsabilidad del mal manejo del dinero en la gravedad de la depresión”


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glón seguido sobre las debilidades de la política monetariaal lado de otras fuerzas reales más poderosas. Las autori-dades monetarias siempre hacían constar que estabanadoptando remedios, suavizando las restricciones moneta-rias, cuando –como habría de demostrar el propio Milton–no lo estaban haciendo en absoluto. A Keynes le veníacomo anillo al dedo para concluir que la política monetariahabía fracasado ante el tribunal de los hechos. Y por tantohabía que explicarlos con una teoría distinta, es decir, conla teoría keynesiana de la demanda global.

Milton se tomó entonces un doble trabajo; primero, ela-borar una teoría alternativa. Una teoría sencilla y robusta.Luego, además de someterla a pruebas estadísticasarriesgadas, decidió probarla en el gran laboratorio de lahistoria. La simplicidad de la teoría radica en su hipótesisprincipal: la estabilidad de la demanda de dinero. Larobustez venía dada por su capacidad predictiva. Teníaque predecir la verosimilitud de una relación estable entrecambios en la cantidad de dinero y cambios en los pre-cios. No había por qué embarcarse en una teoría generalamplia y complicada a la manera de Keynes y su escuela.El veredicto de la plausibilidad de su nueva teoría cuanti-tativa se reduce a contrastar una sola y sencillísima pro-posición: su función de demanda de dinero, dependientede una colección de argumentos que permitían su contras-tación empírica.

La estrategia consistió en comparar las prediccionesde la teoría con datos históricos de más de 90 años.

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Ahora, sin emplear los tecnicismos utilizados en el aná-lisis de la demanda de dinero, se propuso estudiar lainfluencia de la oferta monetaria en las variaciones delos precios y de las rentas. Mediante la reconstrucciónde la historia monetaria de EE.UU durante casi cienaños, consiguió mostrar la importancia de la ofertamonetaria en el comportamiento de precios y rentas.

La Historia monetaria presentaba una interpretaciónde la marcha de la macroeconomía americana durantecasi cien años acudiendo a una idea sumamente senci-lla: la evolución de la oferta de dinero en relación con sudemanda. O dicho de otro modo, el comportamiento delexceso de oferta monetaria a lo largo de casi una centu-ria. De toda la obra, el análisis que generó mayor discu-sión fue sin duda el capítulo VII dedicado a la gran depre-sión de 1929-1933. En este capítulo Friedman presentauna lectura de la gran depresión de los años 30 radical-mente distinta de la muy difundida, y aceptada, por laortodoxia keynesiana. Al volver a examinar detalladamen-te los hechos, encontró al culpable de la gran magnitudde la crisis de los años treinta. Los responsables noeran ni el público, ni los empresarios empecinados en noinvertir, ni los consumidores empeñados en no consumir.El mayor culpable era el Banco de la Reserva Federal. LaReserva Federal redujo nada menos que en un tercio lacantidad de dinero entre 1929 y 1933. Y este corte tandrástico hizo más honda y profunda lo que no hubierapasado de ser una recesión pasajera. Y la fuerte reduc-ción de la cantidad de dinero no fue consecuencia de la

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actitud reluctante del público, sino el resultado de la polí-tica adoptada por la Reserva Federal.

Uno de los fines inspiradores del Sistema de ReservaFederal era precisamente el servir de prestamista en últi-ma instancia, suministrando liquidez cuando el sistemabancario soportara una presión importante; por ejemplo,una crisis de pánico. En realidad, como bien recordabaMilton, el Sistema de Reserva Federal había sido creadoen 1913 en respuesta al pánico bancario de 1907, fun-damentalmente para suministrar liquidez en momentosde tensión aguda sobre el mismo. Pero entre 1930 y1933, se sucedieron una serie de quiebras bancariasante las que la Reserva Federal permaneció impasible.Se negó a aportar liquidez, incumpliendo la función pri-mordial que los diseñadores le habían asignado desdesu concepción.

Cuando el público sufrió una crisis de confianza en laseguridad de sus cuentas bancarias, de los depósitos enlos que había colocado su dinero, trató de convertirlosen billetes o moneda. En un caso así, dado que los ban-cos no mantienen un encaje del 100% de los depósitosque les han confiado sus clientes, pues se trata de unsistema de encaje fraccionario, no pueden atender a unasúbita retirada de dinero por parte de los depositantes,a menos que alguien les suministre liquidez adicional.Sencillamente es imposible.

Milton Friedman deduce de este episodio que la políti-ca monetaria había sido utilizada para imponer una tre-

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menda contracción en la economía americana. Por tanto,no puede decirse que la política monetaria hubiera fraca-sado por no tener influencia sobre la economía; al contra-rio, se mantuvo una política monetaria tremendamenterestrictiva y su influencia fue tal que la depresión se agra-vó dramáticamente. Al considerar nuevamente los hechos,Friedman y Schwartz encontraron que los asociados a laGran Depresión constituían “un testamento trágico de laefectividad de la política monetaria, no una manifestaciónde su impotencia”. La propia dinámica de la reducción dela oferta monetaria provocó una reacción amplificada delpúblico, que se abalanzó sobre sus depósitos en la bancaprivada, lo cual se tradujo en quiebras bancarias mientrasla Reserva Federal fue incapaz de suministrar la liquideznecesaria. Éste fue el detonante de la mayor depresiónregistrada por EE.UU. en toda su historia.

Pero con ser la de 1929 la depresión estrella, pues eldiagnóstico “friedmanita” resultó devastador para laexplicación oficial de corte keynesiano, Friedman ySchwartz no se limitaron a dar cuenta de la influencia delmal manejo del dinero en el desencadenamiento de lamisma. Por contra, estudiaron otras depresiones de cier-ta importancia en EE.UU. y descubrieron que todas ellasfueron precedidas de una caída sensible de la tasa decrecimiento de la cantidad de dinero, y que en todasellas se produjo una disminución significativa de la can-tidad absoluta de dinero.

Así, por ejemplo, en el período 1875-1878 hubo unacaída en la base monetaria asociada a la presión por vol-

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ver al patrón-oro. Ello dio lugar a una crisis bancaria. Losbancos trataron de mantener más liquidez, mientras elpúblico buscaba también más liquidez convirtiendo depó-sitos en dinero de curso legal. Como los bancos creandinero por un múltiplo de sus depósitos, esta capacidadde crear dinero bancario resultó restringida. Con lo quehubo una contracción monetaria fuerte.

Un segundo episodio de crisis de origen monetario fueel correspondiente al período 1892-1894. En estos años,debido a diversas actuaciones desestabilizadoras de laTesorería americana y a otros factores diversos, el públicollegó a creer que podía abandonarse el patrón oro. En con-secuencia, los inversionistas extranjeros, temerosos, saca-ron el oro de los EE.UU. Esto produjo una fuerte presiónbajista en la liquidez que se terminó manifestando en unpánico bancario. Cuando el público empezó a retirar susdepósitos hubo una fuerte disminución de la proporciónentre depósitos y el dinero en manos del público; al dismi-nuir los depósitos bancarios se desplomó también la pro-porción depósitos/reservas que mantenían los bancos. Lacontracción monetaria, y por tanto la crisis, estaba servida.

El tercer período analizado fue el de los años 1906-1908. Friedman le dedicó siempre a este período una granatención. En su Free to Choose habría de volver sobre él.Todo empezó el 21 de octubre de 1907, cuando EE.UU. lle-vaba cinco meses de recesión. Un gran banco de depósi-tos americano –la Knicker-bocker Trust Company de NuevaYork– comenzó a tener dificultades. Casi inmediatamente


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los impositores se agolpa-ron en las ventanillas tra-tando de retirar su dinero.El banco hubo de cerrar,aunque sólo temporal-mente; pero el cierre con-tagió el pánico a otrosbancos, cuyos imposito-res también se agolparonen las ventanillas. Enunos días, apenas unasemana, los bancos sepusieron de acuerdo para suspender la convertibilidad desus depósitos en efectivo contante y sonante. Este acuer-do es lo que Friedman llama “restricción de pagos”. Losefectos se realimentaron y se invirtió relativamente prontola disminución de la cantidad de dinero. Pero tanto el páni-co como la contracción monetaria manifestada en escasezde efectivo dieron lugar a que, incluso, comenzara a circu-lar privadamente algún sustituto del dinero de curso legal,como las monedas de madera de cinco centavos. Estoshechos minaron la confianza en la que se basa el sistemabancario y agravaron la recesión hasta convertirla en unacrisis corta pero profunda. La más honda hasta la fecha enla que se produjo.

Friedman es consciente de la imposibilidad de atenderuna retirada de fondos por todos los clientes a la vez. Larazón estriba en que el sistema bancario sólo mantienecomo reserva de liquidez una parte de sus depósitos, para

“Mediante lareconstrucción de lahistoria monetariade EE.UU. consiguiómostrar laimportancia de laoferta monetaria enel comportamientode precios y rentas”


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atender los desfases entre ingresos y pagos. Sobre la basede tales depósitos se establece una pirámide de créditos,pero todos los depósitos adeudados a sus clientes noestán intactos en caja custodiados por el banco. El exce-dente sobre sus reservas lo presta o lo invierte rentable-mente. Es un sistema de “reserva fraccionaria”. En casode mantener reservas del 100%, ¿de dónde iba a sacar elbanco el dinero para pagar intereses y atender sus gastos?Cuando todo el mundo reclama a la vez sus depósitos, elbanco ha de tener otra fuente de liquidez suplementariaque no sean sus colegas bancarios. Porque éstos estáninmediatamente sometidos a la misma presión. Tampocoresuelve el problema apremiando a sus prestatarios paraque devuelvan apresuradamente sus préstamos y negán-dose a renovarlos. También éstos tendrán que tomar eldinero de otros bancos para devolver los préstamos. Y elintento de los impositores de convertir en efectivo susdepósitos, y dado que los bancos quieren mantener un cier-to coeficiente de reservas sobre sus depósitos, provocauna contracción de los depósitos en una cuantía que es unmúltiplo de la reducción inicial. El resultado es un pánicobancario que agrava la crisis por atesoramiento de efectivoen manos del público. Cae la oferta monetaria y aumentala demanda de dinero, con lo que inevitablemente se pro-duce una escasez de numerario.

Una respuesta ante un pánico bancario es una restric-ción de pagos concertada, durante la cual el banco per-manece abierto pero no atiende las demandas de dine-ro más que mediante anotaciones en cuenta, pero no por

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la vía de entrega de efectivo. Otra, es hallar una fuentede liquidez complementaria, y transitoria, hasta que serestablezca la propia confianza de liquidez. Tal es la fun-ción para la que fue diseñado el Sistema de ReservaFederal. Fue precisamente este episodio el que, en granmedida, precipitó la aprobación de la ley de ReservaFederal de 1913. Fue entonces cuando nació el Sistemade la Reserva Federal, con la función primordial de servirde prestamista en última instancia.

Hubo también una aguda depresión, aunque corta, enel período 1920-1921. La depresión fue una consecuen-cia de la forma de financiar los déficit de guerra y delcomportamiento del Tesoro, que provocó primero unaexpansión de dinero bancario y luego una fuerte contrac-ción en el crédito pendiente de la Reserva Federal. Lacontracción fue resultado de las elevaciones súbitas dela tasa de descuento de la FED (Federal ReserveCorporation), que acabó contrayendo la base monetariay, por consiguiente, la cantidad de dinero. FinalmenteFriedman se enfrentó con la gran depresión del período1929-1933. Ésta fue sin duda la depresión más grave delas conocidas.

La contracción cíclica comenzó a finales de 1929,antes del derrumbe de la Bolsa. La producción, que sehabía elevado a su punto máximo en 1929, venía cayen-do dos meses antes del desplome de la Bolsa. Cuandoésta sufrió el descalabro, la producción ya se había con-traído llamativamente. Las tribulaciones del mercado de

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capitales rezumaban los problemas económicos enascenso. También respondían a una burbuja especulati-va que no podía sostenerse mucho tiempo. Cuando sehundió el mercado bursátil, la incertidumbre y desorien-tación de los empresarios fue mayúscula. Los consumi-dores quisieron aumentar su liquidez disminuyendo supropensión a consumir. Los empresarios retrajeron susinversiones buscando también una reserva de liquidezpara afrontar las emergencias.

Friedman explica que desde mediados de 1928 laFED, preocupada por el crecimiento de la especulaciónbursátil, impuso una política monetaria restrictiva pese asus buenos deseos de fomentar el crecimiento económi-co. No pudo la política monetaria impedir la especula-ción, pero sí consiguió reducir el crecimiento de la eco-nomía. Si se mira el comportamiento de la oferta mone-taria durante el período 1927-1929 –explica Friedman–,se observa que disminuyó ligeramente, lo cual no teníaprecedentes. Pues bien, la presión derivada de la ligeracontracción cíclica que despuntaba en 1929, haciendobajar la velocidad, recibió un impresionante refuerzo porparte de la oferta monetaria, que cayó un 2,6% entreagosto de 1929 y octubre de 1930. Esta disminución,aunque aparentemente moderada, fue bastante grandecomparada con la experiencia histórica de crecimientode la cantidad de dinero a largo plazo. Sólo hubo cuatroepisodios anteriores de disminución rápida de la canti-dad de dinero. Y en todos ellos se vieron acompañadosde contracciones llamativamente severas.


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Lo más sorprendentees que –como diceFriedman– la disminu-ción de la cantidad dedinero fue provocada porel Sistema de ReservaFederal. En principio losbancos resistieron. Nohubo pánico ni hambresúbita de liquidez. Losimpositores no se lanzaron sobre sus depósitos para con-vertirlos en efectivo, e incluso estuvieron dispuestos amantener una relación depósitos/circulante suavementeascendente. Pero se produjeron una serie de quiebrasbancarias diseminadas por el país, que no eran por sí mis-mas alarmantes hasta que se produjo la quiebra del Bankof United States. Esta quiebra, aunque no se trataba de unbanco oficial, sí era de un banco importante y prestigioso.El aldabonazo cambió el estado de ánimo. Los depositan-tes trataron entonces de retirar sus depósitos en la banca.La presión de los depositantes forzó a los bancos a bus-car liquidez para atender la demanda de sus clientes. Alintentar realizar sus activos esto redundó en una pérdidade valor de los mismos, lo que hizo a los bancos más vul-nerables. Aunque las autoridades ayudaron al principio,cuando creyeron que lo peor había pasado continuaroncon su política deflacionaria. En marzo de 1931 se presen-tó un segundo pánico bancario, que las autoridades no tra-taron de contrarrestar. Cuando Inglaterra abandonó elpatrón oro, en septiembre, el sistema de la Reserva

“En la gran crisis de 1929, lo mássorprendente es quela disminución de lacantidad de dinerofue provocada por laReserva Federal”


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Federal abandonó la política restrictiva pasiva. Y adoptóconscientemente una política contractiva extraordinaria-mente activa. Una actuación depresiva tan furiosa comono se recordaba en toda su historia.

Aquí es el momento de recordar el papel del primerdirector del Banco de Reserva Federal, Benjamín Strong,quien estuvo en el puente de mando hasta su muerte, pre-cisamente en 1928. Pasada la corta depresión de 1920-1921, como si hubiera aprendido de la misma, mantuvo alsistema de la Reserva Federal en vigilia continua para con-trarrestar cualquier repunte contractivo en la economía.Cuando ésta ofrecía signos de desmayo, aumentaba latasa de crecimiento monetario; cuando el crecimientomonetario se aceleraba y antes de que aparecieran los pri-meros signos de calentamiento, reducía la tasa de expan-sión del dinero. El prestigio de este hombre y la confianzaque consiguió de los dirigentes financieros fueron extraor-dinarios. En el año 1929, ya fallecido Strong, hubo en elsistema una lucha por el poder y el Consejo directivo quisoimponer su impronta ninguneando la capacidad decisivadel Banco de Nueva York, del que Strong había sido su pre-sidente. Cuando el Consejo desde Washington consiguióimponer su disciplina al Banco de Nueva York, comenzó acambiar la política distanciándose de la sabia tónica deStrong. En vez de aumentar rápidamente la oferta mone-taria –por encima de la tasa corriente– para contrarrestarla contracción económica, primero la FED permitió durantetodo el año de 1930 un deslizamiento lento y continuo porla senda de la restricción monetaria. Un 2,6% de caída en

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la cantidad de dinero durante 1930 puede parecer inclusouna cifra moderada –que no lo era, en comparación conperíodos anteriores–, pero sí estaba produciendo unarecesión importante, como consecuencia de la constantecaída de la oferta monetaria durante todo el año 1930,combinada además con la crisis bursátil. Pero la actuaciónde la FED no pudo ser más torpe. De marzo a agosto de1931 la cantidad de dinero había disminuido un 13%anual; pues bien, en los cinco meses siguientes cayó a laespectacular tasa del 31%. El resultado de este compor-tamiento fue, como dice Friedman, convertir una crisis enuna catástrofe.

Lo realmente notable es que la sensible disminuciónde la cantidad de dinero fue provocada por la ReservaFederal, que era precisamente quien tenía la misión deestabilizarla.

La cantidad de dinero cayó –como escribió Friedmanen su Optimun Quantity of Money– porque el Sistema deReserva Federal forzó o permitió una fuerte reducción dela base monetaria; porque no cumplió con las responsa-bilidades, que le fueron asignadas por la ley de ReservaFederal, de proporcionar liquidez al sistema bancario. Lagran contracción es el testimonio trágico del poder de lapolítica monetaria y no, como creyeron Keynes y muchosde sus contemporáneos, evidencia de su impotencia.

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milton friedman historia y teoria monetaria

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