Liberalizarea fluxurilor de capital

Conceptul de liberalizare a fluxurilor de capital este foarte variat. În sensul cel mai

comun, acest termen semnifică eliminarea măsurilor care ar putea împiedica fluxurile

internationale de capital1. Convertibilitatea completă cu privire la fluxuri de capital este adesea

înţeleasă ca absenţa oricărei limitări asupra fluxurilor de capital, atât asupra tranzacţiilor cât şi

asupra plăţilor şi transferurilor.

Nu exsită o definiţie uniform a liberalizării complete a fluxurilor de capital. Cel mai des

întâlnit sens este înţeles ca orice cadru de reglementare sau măsură care ar împiedica mişcările

transfrontaliere de capitaluri. Definiţia OECD se bazează pe eliminarea măsurilor care

restricţionează mişcările de capital. Codul liberalizării mîşcărilor de capital (codul de capital) şi

codul liberalizării operaţiunilor curente invizibile sunt considerate că acoperă aproape toate

tranzacţiile curente şi cele internaţionale de capital, precum şi plăţile.

În ultima decadă, flxuurile brute de capital au crescut semnificativ la nivel global, în

special în economiile avansate, dar şi în unele economii emergente. Aceste aspecte subliniază

interconectarea financiară reală în creşţere dintre economii. Printre factorii care au contribuit la

această situaţie se numără factorii structurali, precum inovaţia financiară, accesul mai bun la

informaţii, aşteptările diferite în ceea ce priveşte creşterea între economiile avansate şî cele

emergente, populaţia în vârstă în economiile avansate, condiţiile globale de lichiditate. Î perioada

2003-2007, fluxurile au fost puternic volatile înainte să se contracte puternic ca o consecinţă a

crizei financiare globale. Liberalizarea a jucat un rol important asupra fluxurilor în creştere, deşi

unul modest. Măsurile de factor privind deschiderea indică liberalizare semnificativă doar pentru

economiile avansate şi Europa emergent. Prin contrast, deschiderea de facto a scăzut puternic în

economiile emergente şî ţările dezvoltate în Africa si Middle Est, rămânând aproape neschimbate

pentru economiile emergente şi în curs de dezvoltare din Asia şi emisfera de vest.2

1 Liberalizarea fluxurilor de capital este utilizată în schimbul liberalizării contului de capital care descrie procesul de eliminare a impedimentelor asupra fluxurilor internationale de capital. Majoritatea fluxurilor de capital sunt înregistrate în contul financiar al balanţei de plăţi şi liberalizarea lor ar trebui numită liberalizarea contului financiar, literature referindu-se în general la utilizarea termenului tradiţional de liberalizarea contului de capital2 De pus figure cu deschiderea si restrictiile privind contul de capital similar pag 10 din IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows

Liberalizarea fluxurilor de capital poate determina în economii beneficii semnificative. În

pieţele perfecte cu informaţii complete şî nici un fel de externalităţi, liberalizarea fluxurilor de

capital poate fi benefica atât economiei sursă, cât şî economiei gazdă, îmbunătăţind alocarea

resurselor. Alocarea mai eficienttă a economiilor globale poate facilita investiţii în ţările sărace

în capital. În plus, liberalizarea fluxurilor de capital poate promova riscul diversificării, poate

reduce costurile finanţării, generând câştiguri din competitivitate ca urmare a intrării de

investitori străini şî accelerează dezvoltarea sistemului financiar intern.3

Dovezile empirice furnizează beneficii mixte ale liberalizării fluxurilor de capital şî

sugerează că ţările beneficiază mai mult atunci când indeplinesc anumite condiţii în termini de

caracteristici precum dezvoltarea financiară. Un număr de studii examinează efectele în creştere

ale liberalizării flxuurilor de capital, incluzând o măsură a liberalizării într-o regresie standard.

Astfel, unele studii au evidenţiat un effect semnificativ asupra creşterii, în timp ce altele nu au

identificat nici un effect.4 O nouă perspectivă subliniează că controalele capitalurilor în anumite

circumstanţe, mobiliattea completă a flxuurilor de capital nu este de dorit.5

Lipsa consensului în literatură reflect o mare varietate de diferenţe, pornind la eşantionul

selectat (economii avansate, în curs de dezvoltare sau ambele; panel sau serii de timp) până la

estimarea metodologică (metoda celor mai mici pătrate, metoda momentelor generalizate).

Principalul cost al deschiderii contului de capital constă în vulnerabilitatea la crizele

financiare care conduc la opriri bruşte – “sudden stops”, precum şi nepotriviri la scadenţă.

Asumarea riscului systemic poate crea investiţii, conducând la creştere mai mare dar şi la o mai

mare incidenţă a crizelor (Ranciere, Tornell, 2008).

Experienţa multor ţări din Centrul şi Estul Europei arată că liberalizarea fluxurilor de

capital trebuie să fie în totalitate şi durabil suportată de politicile stabilităţii financiare. Aceste

economii au parcurs o liberalizare eşalonată cu reformele sectorului financiar şi stabilizarea

macroeconomică şî a ridicat foarte multe controale până la mijlocul decade trecute. In plus, în

3 IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows4 Edison, Klein, Ricci, and Slok, 2002 and Kose, Prasad, Rogoff, and Wei, 2009 provide surveys of theseStudies - IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows5 See for example Korinek, 2010a and 2010b; Jeanne and Korinek, 2010a and 2010b; Jeanne, Subramanian,and Williamson (forthcoming). The latter, using a meta-analysis, do not find a robust positive relationshipbetween financial globalization and growth, except possibly for equity market liberalization.

ciuda politicilor macroeconomice stabile în majoriattea ţărilor, foarte multe dintre ele au

experimentat o creştere rapidă a creditelor care a fost alimentată de intrări semnificative de

capitaluri, culminând cu instabilitatea sectorului financiar în timpul crizei globale. Această

instabilitate provine din faptul că reglementările prudenţiale şî supravegherea în aceste economii

receptiare nu a ţinut pasul cu provocările impuse de intrările în creştere.

Economiile din central şî estul europei şi-au liberalizat fluxurile de capital într-un timp

relative scurt. Liberalizarea şi deschiderea financiară mare au conduse într-o mare măsură de

accederea la UE. Ţările tind să liberalizeze ISD înaintea fluxurilor financiare, intrările inainte de

ieşiri şi fluxurile pe termen lung înaintea celor pe termen scurt.

Urmând liberalizări, în ciuda politicilor macroeconomice majoritatea stabile, multe

economii din central şi estul europei au experimentat o creştere rapidă a creditelor impulsionată

de intrările massive de capitaluri prin intermediul sistemului bancar, contribuin astfel la o

creştere semnificativă a creditului împotriva unui fundal de lichiditate global ridicată şi

orientarea investitorilor după randamente. Unele economii nu erau pregătite să facă faţă unor

asemenea dezvoltări şî nu s-au adaptat sufficient de repede pentru a răspunde acestor provocări.

Deşi boom-ul creidtlui este considerat în mare parte determinat de condiţiile financiare globale,

politicile fiscal mai putin expansionist şi politicile puternice ale sectorului financiar ar fi atenuat

problemele (Bakker and Gulde, 2010).6

Politicile monetare şî cele privind cursul de schimb au fost utilizate pentru a contracara

intrările excessive şi sensibile la rata dobânzii. Măsurile privind managementul datoriilor

(Hungary, Poland, Slovenia) şî o mai bună reglementare bancară precum reserve în creşte

necesare (Bulgaria, Latvia, Romania) şi necesităţi de capital (Bulgaria, Romania) sunt de

asemenea utilizate.

Experienţele recente arată că flxuurile brute dintre economiile avansate încastrează riscuri

cu implicaţii asupra stabilităţii sistemice. Crizele precedente au condus la o concentrare asupra

flxurilor nete în economiile emergente şi asupra compoziţiei fluxurlor de capital (finanţare pe

termen scurt, riscul ratei de curs de schimb). Aceste analize, deduse din analiza crizelor din

economiile emergente precum cea din Asia de Est si America Latină, rămân majoritatea valide

6 Din IMF 2012 – liberalizing capital flows and managining outflows

asa cum arată experienţele recente ale economiilor emergente, în special în Europa. La nivel

global, fluxurile de capital originare în special din economiile avansate conduc la poziţii nete

mici dar expuneri semnificative..

7

Fluxurile brute de captial în economiile emergente au devenit mai volatile. (fig. 3) Cea

mai volatilă componentă a flxuurilor transfrontaliere au înregistrat recent un puternic trend în

creştere, înfluenţat de condiţiile globale monetare şi financiare. Factorii globali (push) au

înregistrat o mare pondere a variaţiei la nivelul fluxurilor de capital în economiile emergente.

Influenţa politicii monetare în majoritatea economiilor avansate asupra ratelor globale ale

dobânzii sugerează că acestea au înregistrat efecte semnificative asupra flxuurilor de capital în

economiile emergente. Volatilitatea flxuurilor in economiile emergente este continuă: valul de

intrări de flxuuri de capital în economiile emergente de la apogeul crizei au fost atrase de

perspectivele creşţerii şi de fundamente puternice, combinate cu ratele scăzute ale dobânzii în

economiile avansate, s-a inversat recent.

7 the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011

Trendul intrărilor de capital în economiile emergente este ascendent. Acest lucru poate

evidenţia o creştere permanentă în cererea de active a economiilor emergente, conduse de

declinul în home bias şi de ponteţialul limitat de creştere al economiilor avansate. Limitele

capacităţii de absorpţie în multe sectoare financiare ale economiilor emergente pun sub semnul

întrebării implicaţiile acestui trend8. Un continuu trend ascendent al flxuurilor în economiile

emergente poate întări în general transmiterea politicilor din economiile avansate care afecteaza

flxuurile de capital.

9

Intr-un eşantion de economii emergente, Ghosh (2012)10 a analiza valurile de intrări de

capital, concentrându-se asupra schimbărilor semnificative în intrările nete private de capital din

1980 – 2009. Detaliile pe ţări şi episoadele incluse în fiecare grup sunt prezentate în tabelul 1 din

appendix A.

Fluxurile financiare brute sunt centrul stabilităţii financiare. Fluxurile internaţionale de

capital oferă finanţare pentru investiţii şi consum în economiile sărace în capital. Fluxurile

financiare pot fi de asemenea o sursa de risc si contagiune financiară internaţională. Compoziţia

8 R. Goyal, C. Marsh, N. Raman, S. Wang, and S. Ahmed, The International Monetary System and FinancialDeepening, IMF Staff Discussion Note (forthcoming), 2011 – the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 20119 the multilateral aspects of policies affecting capital flows, IMF 2011

10

fluxurlor de capital şi natura fluxurilor brute este un determinant important al vulnerabilităţii

economiilor emergente de piaţă.

O figură clasica pentru a sublinia creşterea fluxurilor de capital este fig. nr 4 care

evidenţiază o creştere accentuată până în 2011 a intrărilor de fluxuri brute de capital în

economiile emergente. Fluxurile brute include un eşantion de investitii de portofoliu in Africa,

Asia si Europa emergentă, america latină şi esti\ul mijlciu si investitii globale in economiile

emergente dintr-o varietate de fonduri de investiţii. (obligaţiuni, capitaluri, excluzandISD si

fluxurile de crfedit transfrontaliere.

Preocuparea fundamentala cu intrarile brute de capital este ca ele sun puternic prociclice,

excerband fluctuatiile ciclurilor de afaceri, sugerand ca factorii push comuni pot amplifica

ciclurile de afaceri. Preocuparea pt stabilitate financiară necesita analiza dincolo de fluxurile

nete, la cele brute, volumul lor si compozitia.(de gregorio, 2012)

Un caz particular in economiile emergente relevante este “sudden stops”. Fluxurile de

capital tind să de deplasseze masiv si gradula in trend ascendent, dar in timp de criza ele se

intrerup brusc. Datorita consecintelor serioase pe care le au, sunt necesare masuri prudenţiale

intrucat sunt necesare politici adecvate de raspuns. Intreruperile bruste depind de cat de slabă e

economi. Acestea se produc atât în economiile avansate cât şi în cele emergente (Cowan, 2008) 11

dar nu coincid intotdeauna cu o inversare a contului de capital. Opririle bruste de intrari de

capitaluri coincid cu “reversal” a contului de capital atunci când întreruperea intrarilor nu este

compensata de “offsetting changes” in ieşi şi este frecventa în cazul economiilor de piaţă

emergente care deţin putine active internationale si duc lipsa de instrumente de politica.

ISD sunt o componentă importantă a finanţării străine, dar şi una stabilă. Din perspectiva

creşterii, compoziţia contează. Kose (2009)12 sugerează că investiţiile de portofoliu şi ISD

promovează mai mult creşterea decât fluxurile bancare transfrontaliere.

Investiţiile de portofoliu sunt volatile, dar schimbările în preţurile activelor pot reduce

stimulentele pentru leagănele ascuţite în componenta de capital a acestor fluxuri. Deşi fluxurile

nete sunt mai stabile, fluxurile brute au crescut substanţial, în perioada 2005 si 2010 – 2011

11 In De gregorio 2012 – “on capital flows – gross, net and policies12 In De gregorio 2012 – “on capital flows – gross, net and policies

fluxurle brute s-au triplat, în special investiţiile de portofoliu şi datoria, ISD fiind mult mai

stabile.

Nuemann ş.a (2006) au studiat volatilitatea flxuurilor de capital in contextul globalizării

financiare. Utilizând un panel de date aferente perioadei 1973-2000, lucrarea se concentrează pe

răspunsul ISD, a investiţiilor de portofoliu şi a altor fluxuri de datorii la liberalizarea financiară.

Variabila liberalizării finan ciare provine din cronologia şi indexul dezvoltat de Kaminsky şi

Schmukler (2003).

Volatilitatea fluxurilor de capital este considerată vinovată de dificultăţile din economiile

în curs de dezvoltare, în special în cazul crizelor financiare precipitate de inversări bruşte de

fluxuri de capital. Preocupările recente încearcă de deterimne daca liberalizarea financiară con

duce la un grad mai mare de volatilitate.

Legătura liberalizare financiară – volatilitatea pieţelor de capital emergente nu este

lipsită de controverse. Cercetările care validează empiric ipoteza că deschiderea contului de

capital din statele emergente determină o creştere a volaitlităţii burselor aferente13, sunt într-o

pondere considerabilă. Temeiul acestor concluzii este reprezentat de creşterea speculatorilor şi

a şocurilor externe. Astfel, deşi se presupune că speculatorii ar trebu să impulsioneze, măcar

theoretic, cadrul informaţional şi alocaţional, această supoziţie etse infirmată de pieţele

emergente, iar rezultatele sunt susţinute de următoarle argument: posibilitatea manipulării unei

pieţe de dimensiuni mici şi nelichide; succesiunea: creşterea valorilor companiilor – reducerea

costului captialurilor – sporirea voaltilităţii ; posibilitatea retragerii fondurilor pet imp de criză.

Pe latura opusă, în apărarea legăturii liberalizării contului de capital – scăderea

volatilităţii pieţelor bursiere emergente, autorii gratulează rolul investitorilor instituţionali

(Bley, Saad, 2011, p.665; Umultu, 2010, p.512; Nansal, 2009, p.124). din această perspectivă,

ascensiunea pieţelor de capital în economiile în curs de dezvoltare a fost puternic stimulată de

globalizarea financiară, iar la “capatul acesteia au apărut şi s-au dezvoltat investitorii

instituţionali, aceştia amplificând şi nuanţând ritmul de creştere a burselor de valori pe fundalul

sporirii eficienţei acestora. Importnată acestor investitorii derivă de asemenea din faptul că

13 Bekaert, G, Harvey, C. (2002) Foreign Speculators and Emerging Equity Markets, p.601; Solnik, B., Boucrelle, C., Le Fur, Y. (1996) International market correlation and volatility, p.32; Kho, B.C (2011) The Impact and Role of Foreign Investors in Korea, p.232

majoritatea investesc pe piaţa financiară, cât şi din faptul că prezenţa lor dominant fac ca, în

general, “orice aspect al investiţiei, de la măsurarea performanţei până la rolul de formatori de

piaţă şi analişti, să fie afectate de existenţă lor (Rutterford, Davidson, 2007, p.356).

Poziţionându-ne la nivel micro, Levine şi Schmukler evidenţiază că impactul

investitorilor străini asupra pieţelor emergente poate să nu fie cel scontat; preferinţă acestora

de a tranzacţiona în cadrul companiilor naţionale listate la nivel internaţional va diminua

lichiditatea burselor naţionale (Levine, Schmukler, 2007, p.1596).

Trendul descendent al tranzacţiilor locale este Indus şi de migraţia propriilor investitori

către pieţele internaţionale, întrucât sunt mai attractive din punct de vedere al reputaţiei,

standardelor de divulgare a informaţiilor, prezenţa analiştilor, protecţie superioare a drepturilor

de proprietate străină (Benos, Weisbach, 2004, p.228; Claessens, Schmukler, 2007, p.4)

Tabloul ce conturează controversele globalizării financiare inspiră privitorului

dinamismul şi complexitatea acestui process sub orice unghi creionat. Trasarea unei schiţe

implică imperativul continuităţii şi analogia “cu senzaţia implacabilă despre ceva care şi-a trimis

în present substanţa ce are semnificaţie doar la timpul viitor, dar ne agresează ca şi când ar fi

prezntul irepresibil” (Marin, 2004, p.66)

[27.full] analizează modul în care voaltilitatea diferitelor tipuri de capitaluri în

economiile emergente este afectată de volatilitatea fluxurilor de capital în alte zone, precum şi de

factorii economici şi politici. Rezultatele analizei sugerenează efecte de contagiune puternice şi

semnificative de la volatilitatile globale şi regionale asupra volatilităţii diferitelor fluxuri de

capital in economiile individuale. Dovezile contagiunii de la volatilitatile globale si regionale

implica ca exista o nevoie puternica a cooperarii globale şi regionale care contin efectele

contagiunii si “spillover”

Volatilitatea fluxurilor international de capital şi abilitatea limitată a economiilor în curs

de dezvoltare de a face faţă acesteia, continuă să reprezintă o preocupare majoră la nivel

internaţional. Multiple episoade ale crizelor financiare în anii 1990s au evidenţiat poentiţialul

distructiv al volatilităţii fluxurilor de capital dincolo de graniţele naţionale, accentuând

necesitatea reformării sistemului monetary internaţional. Fischer (1998) a evidenţiat douămotive

pentru această reform. În primul rând, fluxurile internaţionale de capital in economiile emergente

tind să fie semnificativ mai largi şi volatile, perturbând frecvent activitatea lor economică. În al 2

lea rând, sistemele financiare internaţionale sunt frecvent un subiect de contagiune. Criza anilor

2008-2009 a reînnoit interesul pentru reformarea sistemului monetary internaţional, creând în

acest sens o senzaţie de déjà vu.

Contagiunea se referă la transmiterea socurilor financiare dincolo de graniţele naţionale,

prin mişcări ale preţurilor activelor şi fluxuri de capital. Cauzele contagiunii se impart adesea în

2 categorii: fundamente similar şi comportamente de acoperire ale agenţilor financiari (Calvo,

Reinhart, 1996; Dornbusch, Park, Claerssens, 2000). Aceste “co-movements” pot apărea atunci

când economiile impart fundamente similar ş au interdependenţele puternice prin intermediul

comerţului ş a legăturilor fiannciare. Preturile activelor şi fluxurile de capital pot răspunde

similar la şocuri, având în vedere fundamentele similar in timp ce şocul poate fi transmis rapid

prin comert si canalurile de investiţii. In al doilea rând, aceste mişcari pot rezulta în

comportamente de acoperire ale agentilor economici, indifferent de fundamentele economice. O

criza într-o economie poate determina investitorii să îşi retragă capitalurilor din unele ţări fară să

examineze corespunzător legăturile fundamentale.

Multii au speculat asupra conexiunii dintre acoperire/contagiune şi volatilitatea flxuurilor

de capital (Calvo, Reinhart, 1996; Dornbusch, ş.a, 2000). Foarte puţini au studiat însă care sunt

efectele contagiunii asupra volatilitţăii fluxurilor de capital.

Broner, Rigbon (2006) şi Alfaro, Bacchetta, sa (2007) încearcă să explice de ce fluxurile

străine de capital sunt mai volatile în economiile emergente decât în economiile avansate,

Broner, Rigbon (2006) arătând că volatilitatea ridicată în economiile în curs de dezvoltare poate

fi explicată de expunerea relative ridicată la crizele ocazionale, contagiune şi alte socuri

persistente ale fluxurilor de capital comparative cu economiile dezvoltate, comparative cu

volatilitatea fundamentelor lor economice. Alfaro (2007) evidenţiază importanţa calităţii

instituţionale şi stabiliotatea măsurilor politice în explicarea acestor diferenţe ale volatilităţii

concentrându-se asupra flxuurilor totale de capital (ISD şi de portofoliu).

Studii recente au identificat anumite particularităţi ale volatilităţii diferitelor fluxuri de

capital, precum şi ale factorilor din spatele acestora. Neumann, Penl, s.a (2009) examinează

modul în care diferite tipuri de flxuuri de capital răspund la deschiderea pieţei financiare, arătând

că un grad mai mare de deschidere a pieţelor financiare tinde să amplifice volatilitatea flxuurilor

de ISD în economiile emergente, în timp ce nu conduce la o modificare semnificativă a

volatilităţii fluxurilor de portofoliu. Rezultatele sunt în contrast cu cele obţinute de Global

Financial Stability Report a FMI, 2007 care sugerează că deschiderea pieţelor financiare şi

calitatea instituţională sunt negative asociate cu volatilitatea fluxurilor de capital, atât în

economiile emergente, cât ş în economiile dezvoltate.

Broto (2011) sugerează că condiţiile globale au efecte diferite asupra ISD, investiţiilor

de portofoliu şi altor flxuuri de capital. Utilizand un model GARCH, ei estimează volatilitatea

condiţională a diferitelor tipuri de capitaluri pentru a investiga impactul diferitilor factori

interni si globali asupra volatilitatii. Rezultatele lor arată că factorii globali au devenit

semnificativ mai importnaţi fata de factorii specifici ţării începând cu 2000, subliniind că

volatilitatea fluxurilor de portofoliu şi a altor flxuuri de capital şi cadrul investitţional au

implicaţii importante asupra volatilităţii fluxurilor de capital.

Mercado, Park 92011) investighează impactul unui set de factori interni şi globali aupra

nivelului şi volatilităţii diferitelor tipuri de flxuuri de capital în economiile în curs de dezvoltare,

utilizând deviaţia standard a acestor flxuuri ( ca % în PIB) într-o perioda de 5 ani ca estimări ale

volatilităţii. Rezultatele lor sugerează că calitatea instituţională mai bună este importanţă pentru

atragerea unui intrări de capitaluri mai importnate şi mai stabile în timp ce factorii “pull” in

general sunt mai relevanţi decât factorii “push” pentru voaltilitatea flxuurilor de capital.

Lucrarea [27.full] se diferenţiază de studiile precedente pentru că adoptă cea mai utilizată

măsură a volatilităţii – deviaţia standard a flxuurilor de capital “in a moving window”, dar cu

procedure de standardizare mai riguroase. Lucrarea examinează de asemenea, cum volatilitatea

fluxurilor de capital din economiile individuale răspunde la volatilitatea flxuurilor de capital din

economii în curs de dezvoltare (a) şi la ăţrile vecine din aceeaşi regiune (b). ISD, fluxuri de

portofoliu şi alte fluxuri de investiţii din International Financial Statistics ale FMI sunt in general

utilizate, iar lucrarea adăugă şi flxuurile nele de datoriei externe pe termen scurt şi pe termen

lung, obţinute din baza da date a Băncii Mondiale – Global development Finance.

Lucrarea prezintă dovezi alte efectelor puternice ale contagiunii de la nivelul volatilităţii

global şi regional asupra volatilităţii fluxurilor de capital în economiile emergente, şi că efectele

globale au devnit mai puternice în anii 2000. De asemenea, variabilele politicii precum

deschiderea financiară, stabilitatea macroeconomică şi acumularea rezervelor valutare străine au

un effect diferit ş care variază în timp asupra volatilităţii diferitelro fluxuri de capital. Rezultatele

indică difultăţi în conturarea cadrului politicilor pentru reducerea volatilităţii fluxurilor de capital

având in vedere efectele volaitlităţii asupra variabilelor politicii asupra volatilităţii diferitelor

flxuuri de capital.