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Rachat d’actions et politique des stock-options

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Rim EL HOUCINE*

Docteur en Sciences de Gestion, Membre de l’unité de recherche IFG Tunisia

Tel : 58 350 993 ;

Mail : [email protected]

Adel BOUBAKER

Professeur à la FSEG Tunis, directeur de l’IFG Tunisia

Tel : 98 430 378 ;

Mail : [email protected]

Résumé:

L’objectif de ce papier c’est d’étudier la relation entre le rachat d’action et la politique de stock-

options. En effet, certaines études montrent que le développement des plans de stock-options depuis le

début des années 1990 est également considéré comme l’une des explications de l’accroissement des

programmes de rachats d’actions. Les théories financières trouvent que les firmes qui offrent des

stock-options sont incitées à procéder à des rachats afin d’éviter la dilution liée à l’exercice des

options. De plus, les dirigeants qui disposent des stock-options ont intérêt à substituer les rachats aux

augmentations de dividendes, puisque le paiement de dividendes réduit, dans certains cas, la valeur de

leurs options (Lambert et al. 1989 ; DeFusco et al.1991). En outre, les stock-options peuvent être

considérées comme un outil permettant d’aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires

(Yermack, 1995 ; Palia, 2001). Les dirigeants ayant des stock-options sont donc amenés à agir dans

l’intérêt des actionnaires, et par conséquent à augmenter les versements de fonds aux actionnaires,

potentiellement par l’intermédiaire des rachats d’actions.

Nous avons testé la validité de nos hypothèses sur un échantillon de 77 entreprises françaises cotées

sur la période 2003-2008.

Les résultats font apparaître, d’abord, un lien positif entre l’exercice futur et proche des stock-options

salariales et les rachats d’actions. La volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice des stock-options

peut être ainsi l’un des motifs des rachats effectifs. Les résultats montrent, ensuite, que les dirigeants

qui détiennent un nombre conséquent de stock-options incitent les entreprises à procéder à des rachats

d’actions. Il est probable donc que les entreprises utilisent en partie le rachat afin d’atteindre l’un des

principaux objectifs des plans de stock-options, à savoir la réduction des conflits entre dirigeants et

actionnaires. D’autre part, on a détecté une relation négative entre l’existence de stock-options

managériales et la politique d’augmentation de dividendes. Ce lien confirme l’hypothèse de

substitution des rachats aux dividendes lors de l’existence de stock-options managériales.

Mots Clés : Rachat d’action, stock-options

Classification JEL : G35, G39

* Auteur à contacter

mailto:[email protected]


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INTRODUCTION :

Plusieurs études récentes s’intéressent à la mise en place des plans de stock-options

(Jolls, 1998 ; Fenn et Liang, 2001 ; Weisbenner, 2000 ; Kahle, 2002 ; Bens et al. 2003). Ces

études montrent que le développement des plans de stock-options depuis le début des années

1990 est également considéré comme l’une des explications de l’accroissement des

programmes de rachats d’actions.

Le développement des plans de stock-options peut justifier celui des programmes de

rachats pour plusieurs raisons. Les firmes qui offrent des stock-options sont incitées à

procéder à des rachats afin d’éviter la dilution liée à l’exercice des options. De plus, les

dirigeants qui disposent des stock-options ont intérêt à substituer les rachats aux

augmentations de dividendes, puisque le paiement de dividendes réduit, dans certains cas, la

valeur de leurs options (Lambert et al. 1989 ; DeFusco et al.1991). En outre, les stock-options

peuvent être considérées comme un outil permettant d’aligner les intérêts des dirigeants sur

ceux des actionnaires (Yermack, 1995 ; Palia, 2001). Les dirigeants ayant des stock-options

sont donc amenés à agir dans l’intérêt des actionnaires, et par conséquent à augmenter les

versements de fonds aux actionnaires, potentiellement par l’intermédiaire des rachats

d’actions.

Le lien entre le développement des plans de stock-options et celui des programmes

de rachat a surtout été testé dans le contexte américain. Nous nous proposons dans ce papier

d’étudier ce lien dans le contexte français. Le cas français s’avère particulièrement

intéressant. En effet, la réglementation française en matière de rachat d’actions a été fortement

assouplie en juillet 1998 ; et depuis cette date, un grand nombre d’entreprises françaises ont

approuvé des programmes de rachat d’actions. Selon les estimations de l’AMF, entre 1998 et

2002, le nombre d’entreprises françaises ayant annoncé un programme de rachat passe de 49 à

380. De même, l’accroissement des rachats est associé à un développement important des

plans de stock-options.

Ce papier s’organise comme suit. La première section est consacrée à la politique

des plans de stock-options. La seconde section détaille les hypothèses sous-jacentes au lien

entre les rachats d’actions et les stock-options. La troisième section décrit l’échantillon, les

sources de données et les variables. Enfin, la quatrième section présente les résultats.

1. LA RELATION ENTRE RACHATS D’ACTIONS ET STOCK-OPTIONS

Certaines études tentent d’expliquer la popularité du rachat d’actions par le recours

massif aux options d’achat sur actions pour les salariés qui entraînerait une dilution

significative du capital des sociétés qui font ce type d’opérations. Les entreprises rachèteraient


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alors leurs actions pour compenser la dilution du bénéfice par action. Plusieurs études

américaines ont récemment observé un lien entre les plans d’options d’achat d’actions et les

rachats (Fenn et Liang, 2001 ; Bens et al., 2003). Il est également imaginable que certaines

firmes rachètent leurs actions afin de pouvoir attribuer ces actions à leurs employés dans le

cadre de plans d’options d’achat d’actions.

Cette section se propose d’expliquer deux hypothèses sous-jacentes au lien entre les

rachats d’actions et les stock-options. La première porte sur le lien entre les rachats d’actions

et la dilution liée à l’exercice de stock-options. La seconde s’intéresse à l’impact des

dirigeants possédant des stock-options sur la modification des paramètres de la politique de

rémunération (rachat d’actions et dividendes).

1.1. LES HYPOTHÈSES

Selon Jolls (1998), l’octroi d’options d’achat d’actions aux dirigeants doit avoir pour

effet d’encourager les rachats plutôt que les dividendes car ils ne diluent pas la valeur de

l’action de la firme. La sortie de revenus s’accompagne d’une réduction proportionnelle du

nombre d’actions détenues par les actionnaires. Par conséquent, les options d’achat qui

donnent le droit d’acheter des actions à un prix prédéterminé valent plus après un rachat

d’actions qu’après la distribution de dividendes. Son étude empirique valide cette hypothèse

puisque le niveau de stock-options des dirigeants est deux fois plus élevé dans les firmes qui

rachètent des actions que dans celles qui distribuent des dividendes. Les résultats de Fenn et

Liang (2001) sont similaires alors que Dittmar (2000) obtient des résultats plus mitigés.

L’exercice des stock-options impliquant une augmentation de capital conduit à une

dilution du BPA et du contrôle. Selon Desbrières et al. (2000), « les plans d’options peuvent

nuire aux actionnaires parce qu’ils entrainent une dilution de leurs droits sur la richesse créée

et de leurs droits de vote ». La dilution liée à la politique de stock-options pourrait ainsi mettre

en danger le patrimoine des actionnaires, notamment, si le prix d’exercice été très faible et si

les options portent sur une partie importante du capital.

Les entreprises doivent donc gérer le problème de dilution du bénéfice par action

comme du contrôle. Pour cette raison, elles doivent initialiser des programmes de rachats

pour, au moins, deux raisons : 1) soit pour racheter tout ou partie des actions nouvellement

créées suite à l’exercice des options de souscription (stock-options qui entrent dans le cadre de

plans de souscription d’actions), 2) soit pour livrer des titres lors de l’exercice des options

d’achat (stock-options qui entrent dans le cadre de plans d’achat d’actions).

Afin d’éviter la dilution liée aux plans de stock-options, les entreprises ont donc

intérêt à effectuer des rachats d’actions préalablement à l’exercice des options. Cette


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constatation à été testée et validée par Weisbenner (2000), Kahle (2002) et Bens et al. (2003)

dans le contexte américain et par Albouy et Morris (2006) dans le contexte canadien.

Weisbenner (2000) détecte une relation positive et statistiquement significative entre les

rachats d’actions et l’attribution des stock-options durant les 3 ou 4 années qui précèdent les

rachats d’actions. Selon Weisbenner (2000), cette dernière variable représente une bonne

approximative du nombre de stock-options exercées pendant, ou juste après le rachat, puisque

la période d’indisponibilité fiscale de ces options varie entre 3 et 4 ans. Kahle (2002)

montrent que les stock-options qui seront exercées dans un futur proche (qui sont mesurées

par les stock-options en circulation et les stock-options exerçables) sont reliées positivement à

l’activité de rachat (décision et montant des rachats). En revanche, Bens et al. (2003) mettent

en évidence un lien positif entre la dilution du BPA liée à l’exercice des stock-options et les

rachats d’actions. Ils montrent ainsi que les rachats d’actions sont importants lorsque le

niveau du BPA de l’entreprise est au dessous du seuil désiré par les dirigeants. Enfin, Albouy

et Morris (2006) mettent en évidence un lien positif et statistiquement significatif entre

l’exercice de stock-options et la probabilité de rachat. Ils trouvent en outre que ce lien est

accentué en période de forte croissance économique.

En s’appuyant sur les arguments théoriques et empiriques, il est possible de formuler

l’hypothèse suivante :

H1 : Les firmes dans lesquelles les salariés exercent un nombre important de stock-options

sont incitées à procéder à des rachats d’actions.

La théorie de l'agence est née de la séparation entre propriété et pouvoir c'est-à-dire

de l'existence de firmes dans lesquelles les dirigeants ne sont pas actionnaires. Jensen et

Meckling (1976) ont démontré que les coûts d'agence sont d'autant plus élevés que le

pourcentage de capital possédé par les dirigeants est faible. Si les rachats d'actions

s'accompagnent d'attributions d'actions aux dirigeants, ils renforcent l'actionnariat managérial

et par ce biais améliorent la convergence d'intérêts entre dirigeants et actionnaires.

Les dirigeants possédant des stock-options favorisent les versements de fonds via des

rachats d’actions. Ainsi, plusieurs études, (Yermack, 1995 ; Palia, 2001), montrent que la

politique de stock-options est un moyen permettant d’aligner les intérêts des dirigeants sur

ceux des actionnaires. Les dirigeants ayant des stock-options sont donc incités à agir dans

l’intérêt des actionnaires, et par conséquent à augmenter les versements de fonds aux

actionnaires, potentiellement par l’intermédiaire des rachats d’actions.

Les dirigeants possédant des stock-options peuvent modifier les paramètres

de la politique de rémunération d’une autre manière. Ainsi, la plupart des contrats


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d’options ne prévoient pas d’ajustement du prix d’exercice lors du détachement du

dividende. A titre indicatif, Murphy (1998) trouve que moins de 2% des 618 grandes

entreprises attribuant des stock-options offrent des options protégées contre les versements

de dividendes. Le paiement de dividende vient de ce fait diminuer la valeur de stock-options,

et réduire par conséquent la richesse des détenteurs d’option (problème de non fongibilité des

actions nouvelles avec les actions anciennes). Au contraire, l’absence de dilution grâce aux

actions rachetées et l’éventuelle régularisation des cours à la suite des annonces des

programmes de rachat accroît la valeur des stock-options. En conséquence, les dirigeants

disposant des stock-options, qui ont la tendance à prendre des décisions qui augmentent la

valeur de leurs options et à éviter celles qui la diminuent (Desbrières, 1997), amènent les

entreprises à substituer les rachats d’actions aux augmentations de dividendes (Lambert et

al., 1989).

Toutefois, les résultats trouvés par Weisbenner (2000) mettent en évidence une

corrélation négative entre les options allouées aux cinq dirigeants les mieux payés et les

rachats d’actions. Selon Weisbenner (2000), les dirigeants qui disposent des stock-options

amènent les entreprises à limiter la distribution de bénéfices, que cette distribution soit

effectuée sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.

Par contre, Jolls (1998), Fenn et Liang (2001) et Kahle (2002) confirment le lien

positif entre les stock-options accordées spécifiquement aux dirigeants et les rachats.

D’abord, Jolls (1998) montre que l’ampleur des stock-options accordées aux dirigeants

favorise les opérations de rachats d’actions. Ensuite, Fenn et Liang (2001) révèlent une

relation statistiquement négative entre les stock-options des dirigeants et la distribution des

dividendes. Fenn et Liang (2001) montrent également une relation statistiquement positive

entre ces stock-options et les rachats d’actions. Enfin, Kahle (2002) trouve que la probabilité

du rachat d’actions est liée positivement et significativement aux stock-options accordées

aux dirigeants, qu’elles soient exerçables ou pas. En revanche, une fois la décision de

rachat d’actions prise, les stock-options des dirigeants n’ont pas un effet sur le montant des

rachats.

En s’appuyant sur les arguments théoriques et les résultats trouvés par la

plupart des études antérieures, il est possible de poser l’hypothèse suivante :

H2 : Les firmes dans lesquelles les dirigeants détiennent un nombre important de stock-

options sont incitées à substituer les rachats aux augmentations de dividendes.


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1.2. LES ÉTUDES EMPIRIQUES DE LA RELATIONS ENTRE RACHAT D’ACTIONS ET PLAN DE

STOCK-OPTIONS

Les firmes peuvent utiliser le rachat d’actions pour éviter la dilution liée aux plans de

stock-options. Cette constatation a été testée et validée par certains auteurs. En étudiant les

programmes de ramassage en bourse entre 1992 et 1996 aux États-Unis, Kahle (2002)

constate que la Probabilité de rachat est positivement liée au total des options exerçables au

cours de l’année du rachat ainsi qu’au nombre d’options pour l’année qui suit l’annonce du

rachat. Il conclut à la volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice des stock-options. Albouy et

Morris (2006), à partir d’un échantillon de 252 firmes canadiennes entre 1990 et 1999, font

apparaître une relation positive et significative entre la probabilité de rachat et l’exercice des

stock-options, ce qui corrobore l’hypothèse d’évitement de dilution du bénéfice par action liée

à l’exercice des stock-options. Balachandran et al. (2008) confirment cette hypothèse sur un

échantillon d’entreprises australiennes. Les résultats de Weisbenner (2002) sur un échantillon

de 628 firmes entre 1994 et 1999 vont également dans ce sens : la taille du programme

d’options et le nombre des exercices d’options durant l’année influencent significativement

les programmes de rachat d’actions ultérieurs. Plus récemment, Babenko (2009), constate que

les rachats d’actions sont positivement liés aux nombres d’options en circulation attribuées

pour les dirigeants et/ou les salariés. En outre, il montre que le marché réagit favorablement

aux annonces de rachat d’actions lorsque les salariés disposent de nombreuses options d’achat

d’actions. Enfin, Bens et al. (2003) et Myers et al. (2007) révèlent que les firmes sont incitées

à réaliser des rachats d’actions lorsque le niveau de leur BPA est au-dessous du seuil désiré

par les gestionnaires. Ils concluent à la volonté des entreprises d’augmenter le bénéfice par

action après l’exercice des stock-options pour justifier leur recours aux rachats d’actions.

Tout compte fait, le développement des plans de stock-options peut justifier celui de

rachat d’actions (Weisbenner, 2002 ; Fenn et Liang, 2001 ; Kahle, 2002 ; Albouy et Morris,

2006 ; Balachandran et al., 2008). Ces résultats montrent que les firmes rachètent leurs

propres actions afin de fournir les fonds nécessaires et pour d’éviter la dilution liée à

l’exercice des stock-options.

2. VALIDATION EMPIRIQUE

Nous souhaitons tester l’influence de plans d’option d’achat sur la décision de rachat

d’actions. A notre connaissance peu d’études en France se sont intéressées au lien potentiel

entre les probabilités de rachat effectif et l’ampleur des plans d’options d’achat. En cela, notre

étude contribue de manière significative à la littérature sur les rachats d’actions en France.


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2.1. ECHANTILLON ET SOURCES DE DONNÉES

Dans le cas où la société décide de réaliser son programme de rachat, elle doit

déclarer mensuellement à l’AMF le nombre d’actions rachetées. Cette information est publiée

par l’AMF sur son site internet sous forme de fiches. Les fiches présentent pour chaque

société le type d’opérations effectuées (achat de titres, cession, transfert ou annulation), le

nombre d’actions concernées et la date de l’opération. Ceci permet de collecter les données

relatives aux rachats effectifs. Ces informations nous permettent d’associer les rachats

effectifs à leurs programmes, savoir combien d’actions sont rachetées par une telle entreprise

dans le cadre de chaque programme annoncé et donc faire la distinction entre entreprises

actives et inactives.

En ce qui concerne la variable relative aux stock-options, aucune base de données ne

recense les informations qui concernent les plans de stock-options attribuées en France. Nous

sommes donc amenés à les collecter manuellement (à partir des rapports annuels des

entreprises).

Afin de tester le lien entre les rachats d’actions et les stock-options accordées

globalement aux salariés, dirigeants ou non, nous avons retenu un échantillon de 462

observations, relatives à 77 entreprises membres de l’indice SBF 120 cotées entre 2003 et

2008, 9 d’entre elles n’attribuent pas de stock-options. Trois variables ont été retenues pour

les stock-options, les stock-options attribuées, les stock-options en circulation et les stock-

options exerçables.

Les rachats d’actions sur le marché français ont été largement utilisés pendant la

période d’étude retenue (2003-2008). Entre janvier 2003 et décembre 2008, 270 observations

(entreprises-années) ont effectué des rachats d’actions, soit plus que la moitié des entreprises

de l’échantillon (58.44%). La répartition des opérations de rachats par année montre que

l’année 2007 est la plus active. Ainsi, le nombre de titres rachetés en 2007 s’est élevé à

103 013 845, soit 25.68% des rachats effectués pendant la période de l’étude. En termes de

déclarations mensuelles.

Le tableau 1 et la figure 1 montrent également que les stock-options ont connu un

accroissement très important pendant la période de l’étude. Entre 2003 et 2008, 63.2% des

entreprises de notre échantillon allouent des stock-options. En outre, le nombre annuel moyen

de stock-options en circulation en 2008 (environ 11.3 millions) est plus important que celui

observé en 1999 (environ 8 millions).

[Insérer Tableau 1]

[Insérer Figure 1]


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2.2. MESURE DES VARIABLES ET MÉTHODOLOGIE

La première hypothèse suppose que les entreprises dans lesquelles les salariés

exercent un nombre important de stock-options sont incitées à effectuer des rachats d’actions.

Ainsi, afin d’éviter une trop grande dilution, les entreprises ont intérêt à racheter

préalablement à l’exercice des stock-options. De ce fait, les stock-options qui seront exercées

dans un futur proche doivent être associées positivement à la décision de rachat d’actions.

Pour étudier la décision de rachat, nous proposons de mener des régressions logistiques dans

lesquelles nous retenons comme variable dépendante : DECISION.

Cette variable a été mesurée par une variable binaire qui prend la valeur 1 si la firme

a activé au moins un programme annoncé durant la période de l’étude et 0 sinon (Dereeper et

Romon, 2006 ; Mellouli, 2009).

DECISION = 1, si la firme a activé au moins un programme de rachat.

DECISION = 0, si la firme n’a pas activé de programme de rachat.

La seconde hypothèse suppose que les entreprises dans lesquelles les dirigeants

détiennent un nombre important de stock-options sont incitées à effectuer des rachats

d’actions et à limiter les versements de dividendes. Elle implique que les stock-options

allouées aux dirigeants doivent être liées, à la fois, positivement à la décision de rachats et

négativement à la décision d’augmentation de dividendes. Nous proposons, dans ce cas, de

mener deux modèles de régressions logistiques. La variable dépendante du premier modèle

logistique est la variable (DECISION). Celle du second modèle (AUG-DIV) prend la valeur

«1» si l’entreprise augmente les versements de dividendes durant l’année et «0» sinon.

Concernant les variables relatives aux stock-options (variables principales), celles-ci

sont classées en deux groupes, selon la nature des détenteurs d’options :

Trois variables relatives aux stock-options salariales. La première (SO CIRC)

mesure la fraction de capital pouvant être impliquée par les stock-options salariales en

circulation ; elle est égale au nombre total de stock-options en circulation rapporté au nombre

total d’actions en circulation. La seconde variable (SO EXER) définie par le rapport entre les

stock-options exerçables et le nombre d’actions en circulation. La troisième (SO ATTR)

définie par le rapport entre les stock-options attribuées et le nombre d’actions en circulation.

Les stock-options attribuées constituent les stock-options allouées aux salariés mandataires

sociaux ou non. Les stock-options en circulation et les stock-options exerçables sont utilisées

comme proxy des stock-options qui seront exercées dans un futur proche. Autrement dit, les

stock-options en circulation et les stock-options exerçables sont utilisées comme indicateurs

des stock-options qui seront exercées pendant l’année de rachat, ou juste après nous mesurons


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la fraction du capital pouvant être impliquée par les stock-options en circulation ; elle est

égale au nombre total de stock-options en circulation rapporté au nombre total d’actions en

circulation. Les stock-options en circulation sont utilisées comme proxy des stock-options qui

seront exercées dans un futur proche. Autrement dit, les stock-options en circulation sont

utilisées comme indicateur des stock-options qui seront exercées pendant l’année de rachat, ou

juste après†.

Une variable relative aux stock-options managériales qui est (SO-D-ATTR)

rapporte le nombre de stock-options attribuées aux dirigeants durant l’année du rachat au

nombre d’actions en circulation. Nous l’utilisons afin de tester la deuxième hypothèse.

Par ailleurs, les opérations de rachats d’actions peuvent être influencées par les

caractéristiques financières de la firme. Quatre variables de contrôle sont, de ce fait, intégrées

à nos modèles.

L’existence d’un sous-endettement peut être également un élément qui caractérise les

entreprises procédant à des rachats d’actions. Ainsi, les entreprises endettées ont l’obligation

de verser régulièrement des liquidités aux créanciers. Ceci limite les fonds à la disposition du

dirigeant tout en lui imposant une gestion plus stricte (Jensen, 1986). L’endettement permet

de réduire la distribution de cash aux actionnaires et donc de limiter les rachats d’actions.

Nous utilisons le rapport entre les dettes totales et l’actif total, noté DETTE. Ce ratio

d’endettement est supposé associé négativement au rachat.

La distribution de FCF aux actionnaires peut justifier le recours des entreprises aux

rachats effectifs. Ainsi, le versement de fonds disponibles aux actionnaires sous forme de

rachats limite les fonds à la disposition des dirigeants et réduit par conséquent le risque de

financement des projets insuffisamment rentables. Ceci aide à la résolution des conflits

d’agence entre actionnaires et dirigeants, générateurs de coûts (Jensen, 1986). En s’appuyant

sur ces analyses, les variables relatives aux FCF doivent influencer positivement le taux de

rachat effectif. La variable FCF qui est la différence entre le résultat opérationnel et les

dépenses d’investissement rapportée à l’actif total. Cette variable de FCF est supposée être

liée positivement au rachat.

Un élément important du concept de création de valeur correspond au

bouleversement opéré dans les politiques de rémunération de certaines catégories de salariés.

L’équipe dirigeante et les cadres des entreprises ont ainsi souvent vu, au cours de ces

dernières années, une partie de leurs rémunérations dépendre de la réalisation de certains

† Selon Kahle (2002), les stock-options en circulation et les stock-options exerçables sont de bonnes

approximatives des stock-options qui seront exercées dans un futur proche.


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objectifs et d’indicateurs de performance ou de rentabilité. Ces dispositions relèvent

directement d’une approche de création de valeur actionnariale dans la mesure où elles ont

pour but de faire converger les aspirations des dirigeants d’une société avec les intérêts de ses

actionnaires. En offrant des titres à leurs employés, les sociétés espèrent profiter d’une

meilleure rentabilité associée à l’amélioration de la productivité du travail (Gerhart et Rynes,

2003). Les politiques incitatives par une rémunération en actions et par la détention directe

d’actions permettent d’atténuer les conflits entre les dirigeants et les actionnaires (Jensen et

al., 1976 ; Lambert et Larcker 1991 ; Charreaux 1997 ; Desbrières 1997 et Fenn et Liang,

2001). Dans ce cadre, l’attribution des stock-options permet d’aligner l’intérêt des dirigeants

sur ceux des actionnaires, c'est-à-dire de maximiser la création de valeur actionnariale. Par

conséquent, les dirigeants ayant des stock-options sont incités à agir dans l’intérêt des

actionnaires et donc à augmenter les versements des fonds aux actionnaires moyennant des

rachats d’actions. Un indicateur de performance économique est utilisé. Cette variable est

mesurée par le rapport du résultat d’exploitation après impôt sur l’actif économique. Ce ratio

n’est pas affecté par la structure financière de l’entreprise, il indique le taux de rentabilité des

capitaux propres lorsque l’endettement est nul.

Historiquement, les dividendes étaient la forme de distribution des profits privilégiée.

Ce n’est qu’à partir des années 80 aux États-Unis, comme nous l’avons évoqué plus haut, que

les rachats d’actions se sont développés de manière significative. En se situant dans des

conditions de marchés financiers parfaits et efficients, les deux instruments ont en commun de

permettre une distribution de liquidités à l’usage exclusif des actionnaires et aux dépens des

tiers. Cela se concrétise par un décaissement des liquidités par la société, qui n’ira ni aux

salariés, ni aux créanciers, ni aux fournisseurs (Lease et al., 2000). Ainsi, le rachat d’actions

est équivalent à un versement de dividendes pour l’actionnaire. Toutefois, la théorie met en

avant plusieurs différences entre le dividende et le rachat (régime fiscal, flexibilité…), dont le

caractère substituable est alors discutable (Dereeper et Romon, 2006). Empiriquement, aussi

bien la complémentarité que la substituabilité ont été affirmés.

Le tableau 2 récapitule les différentes variables utilisées.


3. RESULTATS ET DISCUSSIONS

Nous étudions, tout d’abord, les caractéristiques des entreprises qui procèdent à des

rachats d’actions. Ensuite, nous examinons l’impact des stock-options salariales sur la

décision de rachat. Enfin, nous vérifions l’effet des stock-options managériales sur les rachats

d’actions et sur les augmentations de dividendes.


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3.1. LES CARACTÉRISTIQUES DES ENTREPRISES PROCÉDANT À DES RACHATS D’ACTIONS

Les opérations de rachats d’actions propres sont-elles influencées par les

caractéristiques de l’entreprise initiatrice, en particulier celles relatives aux plans de stock-

options ? Pour répondre à cette question, nous scindons l’échantillon en deux sous-ensembles.

Le premier regroupe les entreprises qui ont effectué durant l’année des rachats (entreprises

actives). Le second est constitué par les entreprises de caractères opposés (entreprises

inactives). Ensuite, nous procédons à une comparaison univariée entre les deux sous-

échantillons basée sur des variables spécifiques aux plans de stock-options (SO CIRC, SO

EXER, SO ATTR et SO-D-ATTR) et sur des variables financières classiques (DETTE, FCF,

ROA et DIV).

Alors que le tableau 3 présente les statistiques descriptives des variables, le tableau 4

présente les caractéristiques des deux sous-échantillons selon la décision de rachat d’actions.


L’observation des données relatives au mécanisme des stock-options inspire une

première constatation. Les firmes incitatrices d’un programme de rachat d’actions ont en

moyenne 3,722 % de stock-options en circulation et presque 2% qui sont exerçables.

Certaines firmes ne disposent pas de stock-options en circulation, alors que d’autres

détiennent jusqu’à 29.56 % de l’ensemble de leurs actions en circulation. Toutefois, la

majorité des entreprises (80.73%) possèdent des stock-options en circulation, 70.99% ont des

stock-options exerçables. Cette observation est en accord avec les études postulant que la

probabilité d’annoncer un programme de rachat d’actions est positivement liée au nombre de

stock-options en circulation (Albouy et Morris, 2006 ; Balachandran et al., 2008).


La première hypothèse implique que les salariés des entreprises qui effectuent des

rachats d’actions doivent exercer plus de stock-options que ceux des entreprises qui ne

procèdent pas à ces opérations. Conformément aux prédictions de cette hypothèse, les

résultats des tests de différence de moyenne montrent que les stock-options salariales en

circulation et exerçables sont en moyenne significativement plus importantes pour les

entreprises actives.

A propos de la variable stock-options en circulation et exerçables, les résultats

révèlent des différences significatives au seuil de 1% entre les firmes qui rachètent et celles

qui ne rachètent pas. Nous constatons que les entreprises actives en matière de rachat

d’actions disposent davantage de stock-options en circulation et de stock-options exerçables.

En effet, les variables SO CIRC et SO EXER présentent, respectivement, une moyenne de


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3.818% et de 2.098% pour les entreprises actives, contre 3.588% et 1.832% pour les

entreprises inactives. Ce résultat est cohérent avec celui de Kahle (2002) qui trouve que le

nombre de stock-options salariales en circulation est presque deux fois plus important pour les

entreprises effectuant des rachats d’actions.

Nos résultats sont également cohérents avec ceux de Kahle (2002) en révélant que les

stock-options managériales attribuées (SO-D-ATTR) sont en moyenne significativement plus

importantes pour les entreprises actives (0.108% contre 0.089%).

Par ailleurs, selon la théorie d’agence, les rachats d’actions doivent être reliés

positivement au niveau de Cash Flow et négativement au taux d’endettement. Conformément

aux prédictions de la théorie d’agence, pour l’échantillon des entreprises actives, la moyenne

de la variable DETTE est égale à 0.240, alors que les entreprises appartenant au second sous-

échantillon possèdent un niveau d’endettement statistiquement plus élevé, s’élevant à 0.294.

Par contre, la comparaison entre nos deux sous-échantillons ne révèle aucune différence

significative en ce qui concerne la moyenne du FCF. D’autre part, la distribution de

dividende, est significativement différente en moyenne au seuil de 1%. Les distributions de

dividendes s’effectuent beaucoup plus dans les firmes qui rachètent leurs propres actions.

En résumé, l’ampleur des stock-options salariales ainsi que managériales semble une

spécificité des entreprises procédant à des rachats. En outre, les entreprises initiatrices d’un

programme de rachat d’actions se caractérisent par un niveau important de FCF, un faible

niveau d’endettement et un niveau élevé de dividende.

3.2. DÉCISION DE RACHAT ET STOCK-OPTIONS SALARIALES

La première hypothèse suppose que les firmes dans lesquelles les salariés exercent

un nombre conséquent de stock-options sont incitées à procéder à des rachats d’actions. Ainsi,

afin de réduire le problème de la dilution, les entreprises doivent procéder à des rachats

d’actions préalablement à l’exercice des options. Ceci implique une relation positive entre les

rachats et les stock–options salariales qui seront exercées dans un futur proche. A cet effet, les

stock-options en circulation (SO CIRC) et les stock-options exerçables (SO EXER) doivent

être positivement associées à la décision de rachat d’actions.

Le lien entre la décision de rachat d’actions et les stock-options salariales est

déterminé en utilisant le modèle de régression Logit. Cette étude examine le lien entre les

rachats d’actions et les stock-options pendant la période 2003-2008.

Le tableau 5 rapporte les résultats des différentes équations (de 1 à 3) de type Logit.

Ces équations testent le lien entre l’exercice des stock-options salariales et la décision de

rachat.


13


D’après les équations de type Logit (1, 2 et 3), le ratio des stock-options attribuées

(SO ATTR), le ratio des stock-options en circulation (SO CIRC) et le ratio des stock-options

exerçables (SO EXER) sont reliés positivement et de manière significative à la variable

dépendante (DECISION). L’ampleur de l’exercice des stock-options a un impact positif sur la

décision de rachats d’actions.

En effet, le coefficient du ratio des stock-options attribuées est positif et significatif

au seuil de 10% (équation 1). Cette relation peut être expliquée par le fait que les firmes, qui

offrent des titres à leurs personnels, espèrent profiter d’une meilleure rentabilité associée à

l’amélioration de la productivité du travail (Gerhart et Rynes, 2003). Les politiques incitatives

par une rémunération en actions et par la détention directe d’actions permettent d’atténuer les

conflits entre les dirigeants et les actionnaires (Jensen et al., 1976 ; Lambert et Larcker 1991 ;

Charreaux 1997 ; Desbrières 1997 et Fenn et Liang 2001). Dans ce cadre, l’attribution des

stock-options permet d’aligner l’intérêt des dirigeant sur ceux des actionnaires, c'est-à-dire de

maximiser la création de valeur actionnariale. Par conséquent, les dirigeants ayant des stock-

options sont incités à agir dans l’intérêt des actionnaires et donc à augmenter les versements

des fonds aux actionnaires moyennant de rachats d’actions.

De même, on observe des relations positives et significatives au seuil de 5% entre la

décision de rachat et aussi bien les stock-options en circulation (SO CIRC) et les stock-options

exerçables (SO EXER). (Équation 2 et 3). Cependant, la probabilité pour les stock-options

exerçables est supérieure à celle des stock-options en circulation.

Ces deux derniers ratios sont utilisés comme des mesures approximatives des stock-

options qui seront exercées dans un futur proche. Or, un nombre non négligeable d’options en

circulation ont été récemment attribuées et ne pouvaient être exercées qu’après leur période

d’indisponibilité fiscale‡ qui peut aller jusqu’à cinq ans

§. Le ratio des stock-options exerçables

mesure ainsi plus finement l’exercice futur et proche des options salariales que celui des

stock-options en circulation. La validation de la première hypothèse dépend des deux liens

entre les stock-options exerçables et les rachats d’actions et aussi des stock-options en

circulation et décision de rachat. Les coefficients des variables (SO EXER) et (SO CIRC) sont

positifs et significatifs au seuil de 5%, ce qui permet de valider l’existence d’un lien positif

entre l’exercice des stock-options et la décision de rachat.

‡ La période d’indisponibilité fiscale est la période pendant laquelle le salarié ne doit pas exercer l'option et

revendre les titres, afin de bénéficier du régime fiscal de faveur. Elle est de 5 ans pour les options attribuées entre

le 20/09/1995 et le 26/04/2000 et de 4 ans pour les options attribuée à partir du 27 avril 2000. § Il est à noter que seulement, 36.53% d’options en circulation sont exerçables


14

La première hypothèse qui stipule que les firmes dans lesquelles les salariés exercent

un nombre important de stock-options sont incitées à procéder à des rachats d’actions apparaît

corroborée. Nous pouvons donc conclure que la volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice

des stock-options est une explication plausible du recours accru des entreprises françaises aux

rachats.

Les résultats obtenus vont dans le sens de ceux trouvés par Kahle (2002), Albouy et

Morris (2006) et par Bens et al. (2003). Ainsi, Kahle (2002) et Albouy et Morris (2006)

mettent en évidence que l’ampleur de l’exercice des stock-options salariales favorise les

rachats. De leur coté, Bens et al. (2003) montrent un lien positif entre les rachats d’actions et

la dilution liée à l’exercice des stock-options.

Par ailleurs, les résultats obtenus (équations de 1 à 3) montrent que le rachat d’action

est associé aux caractéristiques de l’entreprise. Nos résultats de recherche viennent confirmer

les conclusions des études antérieures quant à la relation négative entre le niveau

d’endettement et la réalisation du rachat d’actions (Dittmar, 2000 ; Li et McNally, 2000 ;

Horvakimian, 2004 ; Albouy et Morris, 2006). En effet, dans toutes les équations, la variable

DETTE a un coefficient négatif et statistiquement significatif au seuil de 5%. Les firmes avec

un ratio de levier faible sont plus incitées à procéder à des opérations de rachats d’actions afin

d’atteindre une structure de financement optimale. Le rachat d’actions permet à l’entreprise de

réajuster sa structure financière en augmentant l’effet de levier. En effet, l’endettement permet

d’exercer deux types de contrôle sur les dirigeants. D'une part, elle incite les dirigeants à

renégocier leurs actions plus régulièrement et par conséquent ils assurent un contrôle accru

des créanciers. D’autre part, le risque de faillite incite les managers à avoir un bon

comportement.

Le niveau de FCF est également relié négativement à l’activité de rachat mais de

façon non significative. D’autre part, on remarque une relation positive et significative au

seuil de 1% entre la décision de rachat et la performance de la firme telle que mesurée par la

rentabilité de ces capitaux propres. Ceci peut s’expliquer par le fait que les sociétés les plus

performantes rachètent plus d’actions. Ceci a été détecté par Nohel et Tarhan (1998) qui ont

montré que le pouvoir disciplinaire du marché remplace un mécanisme de gouvernance

interne défaillant. D’autre part, comme il a été suggéré par Denis et Mc Connel (2003), la

politique de distribution peut contribuer à améliorer la performance de l’entreprise en

réduisant les conflits d’agence.

Enfin, une relation positive et significative a été observée lors des équations entre la

décision de rachat et la politique de distribution de dividende. Nos résultats empiriques


15

montrent que le rachat d’actions et le versement de dividendes constituent deux modes de

distribution des fonds complémentaires. Les entreprises qui procèdent à des rachats d’actions

sont également celles qui distribuent des dividendes. En effet, le rachat d’actions est considéré

comme un moyen de rémunération complémentaire aux dividendes. Ces conclusions vont

dans le même sens que les travaux étudiant le choix entre rachat d’actions et distribution de

dividendes (Fama et French, 2001 ; Albouy et Morris, 2006 ; Dereeper et Romon, 2006).

3.3. RACHATS D’ACTIONS/AUGMENTATIONS DE DIVIDENDES ET STOCK-OPTIONS

MANAGÉRIALES

La deuxième hypothèse suppose que les firmes dans lesquelles les dirigeants

détiennent un nombre conséquent de stock-options sont amenées à substituer les rachats

d’actions aux augmentations de dividendes. Cette hypothèse implique que les stock-options

managériales attribuées (SO-D-ATTR) doivent être, à la fois, liées positivement aux rachats

d’actions et négativement aux augmentations de dividendes.

Pour tester cette hypothèse, nous estimons deux modèles de régressions logistiques.

La variable dépendante du premier modèle prend la valeur « 1 » si l’entreprise effectue durant

l’année des rachats d’actions et « 0 » sinon. Celle du second modèle prend la valeur « 1 » si

l’entreprise décide d’augmenter les dividendes, « 0 » sinon. Autrement dit, la variable

dépendante du second modèle prend la valeur « 1 » si l’entreprise augmente durant l’année

son ratio dividendes annuels/résultat net et « 0 » sinon.


D’après le tableau 6, il apparaît que l’ampleur de l’octroi des stock-options aux

dirigeants favorise les rachats d’actions (décision de rachat). Ainsi, les stock-options

managériales sont positivement et significativement associées à la décision de rachat : d’après

l’équation 4, l’indicateur mesurant les stock-options accordées aux dirigeants, tel que le ratio

des stock-options managériales attribuées (SO-D-ATTR), est associé de manière positive et

significative à la variable dépendante (DECISION). Par contre, la détention des stock-options

par les dirigeants a un impact négatif et significatif sur la décision d’augmentation de

dividendes. En effet, la variable (SO-D-ATTR) est associée de manière significative au seuil

de 5% à la variable dépendante (AUG-DIV), comme le montre l’équation 5.

Les résultats montrent que les dirigeants qui possèdent des stock-options amènent les

entreprises à procéder à des rachats d’actions. Il semble alors que les entreprises sont incitées,

en partie, à effectuer des rachats afin d’atteindre l’un des principaux objectifs des plans de

stock-options, à savoir la réduction des conflits entre dirigeants et actionnaires. A cet effet, ce

résultat va en confirmation de la théorie postulant que l’intention d’éviter la dilution du


16

bénéfice par action liée à l’exercice des stock-options est une explication plausible du recours

des firmes aux rachats d’actions. Notons que ce résultat va dans le sens d’études récentes

telles que celles de Bens et al. (2003), Myers et al. (2007), Balachandran et al. (2008), Ghosh

et al. (2008) et Babenko (2009).

Les résultats montrent également que les stock-options des dirigeants ont un impact

négatif sur la décision d’augmentation de dividendes. Le lien entre l’octroi des stock-options

aux dirigeants et la substitution des rachats aux dividendes est donc confirmé. Le fait que le

paiement des dividendes réduit la valeur des stock-options des dirigeants apparaît comme une

explication plausible du recours accru des entreprises aux rachats. En effet, comme il a été

suggéré par Lambert Lanen et Larcker (1989) qui ont examiné l'effet de l'introduction de

stock-options managériale sur la politique de distribution, l’adoption de stock-options fournit

davantage d’arguments de modifier la politique de dividendes. Les évidences des recherches

sur les marchés financiers ont démontré que les stock-options exercées ne sont pas « dividend

protected ». Sous réserve de cette réalité, la distribution de dividende va diminuer la valeur

des stock-options, ce qui donnera aux dirigeants plus d’arguments en vue d’éviter la

distribution de dividende pour ne pas diminuer la valeur des options.

Nos résultats sont contraires à ceux obtenus par Poulain-Rehm (2003) qui montre,

sur le marché français, que la politique de distribution de dividendes est peu affectée par la

mise en place des plans de stock-options. Nos résultats vont dans le même sens que ceux

obtenus par Kahle (2002), Jolls (1998) et Fenn et Liang (2001) dans le contexte américain.

Jolls (1998) et Fenn et Liang (2001) confirment la deuxième hypothèse et montrent que les

dirigeants détenant des stock-options favorisent la substitution des rachats d’actions aux

augmentations de dividendes. Kahle (2002) confirme l’existence d’un lien entre les stock-

options managériale et la décision de rachat.

En ce qui concerne les variables de contrôle, nos résultats montrent que lorsque la

variable dépendante est la décision de rachat, on observe une relation négative mais non

significative avec le niveau de FCF. Cependant, cette relation devient positive et significative

au seuil de 10% lorsque notre variable dépendante est l’augmentation de dividende. Ceci est

conforme à nos résultats lors d’une autre étude où on a pu conclure que le dividende apparait

comme la forme de distribution qui répond le mieux à la gestion de FCF.

Ceci est surprenant car, compte tenu du caractère du caractère non récurrent des

rachats d’actions, on pourrait s’attendre à une préférence de la part des dirigeants pour cette

forme de distribution. Cependant, la préférence pour les dividendes peut s’expliquer par le

FCF permanant.


17

Les résultats de ce papier montrent que la décision de rachat est associée

positivement et significativement aux principaux indicateurs qui mesurent l’exercice des

stock-options par les salariés (dirigeants ou non) et également à celui qui mesure l’octroi des

stock-options aux dirigeants. Il semble alors que les entreprises utilisent en partie le rachat

afin d’améliorer leur politique de stock-options.

CONCLUSION :

Ce papier s’est intéressé à l’étude de la relation qui peut exister entre la politique de

rachat d’actions et celle de stock-options. En fait, parmi les motifs des rachats effectifs

réalisés en vertu des programmes, et non plus seulement annoncés, il ya celui du

développement de la politique de stock-options de l’entreprise.

Les motifs qui portent sur l’effet des plans de stock-options sont analysés en faisant

la distinction entre les stock-options accordées aux salariés (dirigeants ou non) et les stock-

options octroyées spécifiquement aux dirigeants. Les résultats font apparaître, d’abord, un lien

positif entre l’exercice futur et proche des stock-options salariales et les rachats d’actions. La

volonté d’éviter la dilution liée à l’exercice des stock-options peut être ainsi l’un des motifs

des rachats effectifs. Les résultats montrent, ensuite, que les dirigeants qui détiennent un

nombre conséquent de stock-options incitent les entreprises à procéder à des rachats d’actions.

Il est probable donc que les entreprises utilisent en partie le rachat afin d’atteindre l’un des

principaux objectifs des plans de stock-options, à savoir la réduction des conflits entre

dirigeants et actionnaires.

D’autre part, on a détecté une relation négative entre l’existence de stock-options

managériales et la politique d’augmentation de dividendes. Ce lien confirme l’hypothèse de

substitution des rachats aux dividendes lors de l’existence de stock-options managériales. Le

fait que le paiement des dividendes réduit la valeur des stock-options des dirigeants apparaît

comme une explication plausible du recours accru des entreprises aux rachats.


18

Tableau 1 : Les rachats d’actions et les stock-options des entreprises de

l’échantillon entre 2003 et 2008

Figure 1 : Les rachats d’actions et les stock-options des entreprises de

l’échantillon entre 2003 et 2008

Note : La figure 1 retrace l’évolution des opérations de rachats et du nombre de stock-options en

circulation des entreprises de l’échantillon entre 2003 et 2008. Le nombre des titres rachetés est exprimé en

millier, il est égal au nombre de titres rachetés minoré des titres cédés pendant chaque année entre 2003 et

2008. Le nombre de stock-options en circulation est exprimé en millier, il est égal à la somme des stock-

options restant à lever des entreprises de l’échantillon à la fin de chaque année.

0,000

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

0,000

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1 000,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Rachat d'actions

Nom

bre

de

Sto

ck-

op

tion

s (e

n m

illi

er)

Année

Nom

bre

de

Rach

at

d'a

ctio

ns

(en

mil

lier

)

Année 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Total

Rachat d'actions

Nombre d'entreprises 35 45 44 46 47 53 270 (58,44%)

Rachat d'actions (nombre) : Somme (million) 29,888 74,027 43,339 60,220 103,014 90,663 -

Moyenne (million) 0,388 0,961 0,563 0,782 1,338 1,177 -

Stock –options

Nombre d'entreprises 53 55 54 49 45 36 292 (63,20%)

Stock-options (nombre) : Somme (million) 663,997 786,508 857,089 847,409 869,406 782,987 -

Moyenne (million) 8,623 10,214 11,131 11,005 11,291 10,169 -


19

Tableau 2 : Description des variables

Groupe Codes Définitions

Variables

Dépendantes

DECISION Variable binaire qui prend la valeur « 1 » si l’entreprise procède à des

rachats durant l’année ; sinon, elle prend la valeur « 0 ».

AUG-DIV Variable binaire qui prend la valeur « 1 » si l’entreprise augmente le

versement de dividendes durant l’année, « 0 » sinon.

Variables Principales

SO CIRC Le rapport entre le nombre de stock-options salariales restant à lever à

la date de clôture de l’exercice et le nombre d’actions en circulation.

SO EXER

Le rapport entre le nombre de stock-options salariales exerçables et le

nombre d’actions en circulation.

SO ATTR

Le rapport entre le nombre de stock-options salariales attribuées et le


SO-D-ATTR

Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées aux dirigeants et le


Variables de contrôle DETTE Le rapport entre les dettes totales et le total des actifs

FCF

Le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des

dépréciations (amortissement) et le total des actifs de la firme.

ROA Bénéfice net/total actifs

DIV Dividendes/bénéfice net.

Tableau 3 : Statistiques descriptives des variables

Ce tableau présente les statistiques descriptives des différentes variables. SO CIRC : Le rapport entre le nombre

de stock-options restant à lever à la date de clôture de l’exercice et le nombre des actions en circulation. SO

EXER : Le rapport entre le nombre de stock-options exerçables et le nombre d’actions en circulation. SO

ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées durant l’année et le nombre d’actions en

circulation. SO-D-ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées aux dirigeants et le nombre

d’actions en circulation. DETTE : mesurée par le rapport entre les dettes totales et le total des actifs. FCF : est

mesurée par le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des dépréciations

(amortissement) et le total des actifs de la firme. ROA : mesurée par le ratio bénéfice net / total actifs. DIV :

Taux de distribution de dividende mesuré par le ratio dividendes/bénéfice net.

MOYENNE ECART-TYPE MINIMUM MAXIMUM MEDIANE

SO CIRC 0.0372295 0.367194 0 0.295618 0.029091

SO EXER 0.0198795 0.263765 0 0.2133685 0.0120058

SO ATTR 0.0072633 0.0107531 0 0.1053511 0.0042069

SO-D-ATTR 0.0010061 0.001944 0 0.0194801 0.0000626

DETTE 0.2628447 0.1686537 0 0.9 0.256772

FCF 0.20938 0.0435231 -0.1770028 0.2628708 0.023473

ROA 0.0355076 0.0554878 -0.2093275 0.377845 0.033755

DIV 0.2686309 0.2478524 0 1 0.262384


20

Tableau 4 : Test de différence de moyenne portant sur les caractéristiques des firmes selon la décision de rachat

Ce tableau illustre les différences en moyenne entre les entreprises qui rachètent des actions et celles inactives.

SO CIRC : Le rapport entre le nombre de stock-options restant à lever à la date de clôture de l’exercice et le

nombre des actions en circulation. SO EXER : Le rapport entre le nombre de stock-options exerçables et le

nombre d’actions en circulation. SO ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées durant

l’année et le nombre d’actions en circulation. SO-D-ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées

aux dirigeants et le nombre d’actions en circulation. DETTE : mesurée par le rapport entre les dettes totales et le

total des actifs. FCF : est mesurée par le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des

dépréciations (amortissement) et le total des actifs de la firme. ROA : mesurée par le ratio bénéfice net / total

actifs. DIV : Taux de distribution de dividende mesuré par le ratio dividendes/bénéfice net. ***, **, *, signifient

que les coefficients sont statistiquement significatifs aux seuils respectifs de 1%,5%,10%.

Décision Moyenne U de Mann Whitney Probabilité

SO CIRC 0 0.0358892 -2.846 0.0044***

1 0.0381827

SO EXER 0 0.0183212 -3.880 0.0001***

1 0.0209876

SO ATTR 0 0.0075591 -1.340 0.1802

1 0.007053

SO-D- ATTR 0 0.0008936 -2.917 0.0035***

1 0.0010862

DETTE 0 0.2942243 2.355 0.0185**

1 0.2405303

FCF 0 0.0185181 -1.087 0.2770

1 0.0226589

ROA 0 0.0212392 -5.222 0.0000***

1 0.045654

DIV 0 0.2218794 -4.780 0.0000***

1 0.3018763


21

Tableau 5 : Régressions Logit portant sur la décision de rachats d’actions, et stock-options

Ce tableau rapporte les résultats des régressions Logit de la décision de rachat d’actions et des Stock-options. La variable

dépendante DECISION est une variable binaire qui prend la valeur « 1 » si l’entreprise procède à des rachats durant l’année ;

sinon, elle prend la valeur « 0 ». SO CIRC : Le rapport entre le nombre de stock-options restant à lever à la date de clôture de

l’exercice et le nombre des actions en circulation. SO EXER : Le rapport entre le nombre de stock-options exerçables et le

nombre d’actions en circulation. SO ATTR : Le rapport entre le nombre de stock-options attribuées durant l’année et le

nombre d’actions en circulation. DETTE : mesurée par le rapport entre les dettes totales et le total des actifs. FCF : est

mesurée par le rapport entre le bénéfice net diminué des dividendes et majorées des dépréciations (amortissement) et le total

des actifs de la firme. ROA : mesurée par le ratio bénéfice net / total actifs. DIV : Taux de distribution de dividende mesuré

par le ratio dividendes/bénéfice net. ***, **, *, signifient que les coefficients sont statistiquement significatifs aux seuils

respectifs de 1%,5%,10%.

Equation 1 Equation 2 Equation 3

CONSTANTE -0.337423** -0.453298** -0.359840**

(0.050) (0.015) (0.032)

SO ATTR 20.330200*

(0.084)

SO CIRC 5.874869**

(0.041)

SO EXER 8.964497**

(0.033)

DETTE -1.596441** -1.495784** -1.544521**

(0.012) (0.019) (0.015)

FCF -1.259011 -1.192760 -0.825046

(0.616) (0.627) (0.735)

ROA 6.927327*** 7.634672*** 7.371170***

(0.004) (0.001) (0.001)

DIV 0.894274** 1.003662** 0.943521

(0.040) (0.027) (0.036)

Likelihood-ratio -298.340 (0.0000) -300.061 (0.0000) -307.505 (0.0007)

Nombre d'obs. 462 462 462

Tableau 6 : Rachats d’actions/Augmentations de dividendes et stock-options managériales

Variable dépendante : DECISION Variable dépendante : AUG-DIV

Equation 4 Equation 5

CONSTANTE 0.632251*** 0.540263**

(0.004) (0.012)

SO-D-ATTR 123.2539** -111.7915**

(0.035) (0.031)

DETTE -1.875242*** -0.943457*

(0.001) (0.094)

FCF -1.45779 4.247418*

(0.554) (0.058)

ROA 9.249356*** 8.500177***

(0.000) (0.000)

Likelihood-ratio -301.52013 (0.0000) -301.70738 (0.0000)

Nombre d'obs. 462 462


22

REFERENCES :

1. Albouy, M., Morris, T., (2006), « Les rachats d’actions au Canada : motivations et impact

de l’activité économique », Finance Contrôle Stratégie, Vol 9, N° 4, décembre 2006, pp. 5 –

32.

2. Babenko, I., (2009), « Share Repurchases and Pay-Performance Sensitivity of Employee

Compensation Contracts », The Journal of Finance, Vol. 69, pp. 117-151.

3. Balachandran, B., Chalmers, K. , Haman, J., (2008), « On-Market Share Buybacks,

Exercisable Share Options and Earnings Management », Accounting & Finance, Vol. 48, N°

1, pp. 25-49.

4. Batailler, V., (2005), « Stock-options : Théorie et pratique », Economica.

5. Bens, D.A., Nagar, V., Skinner, D., Wong, M.H.F., (2003), «Employee stock-options,

EPS dilution, and stock repurchases», Journal of Accounting and Economics, Vol 36, pp.1-3.

6. Charreaux, G., (1997), « Le gouvernement des entreprises : théories et faits », recherche

en gestion, Economica.

7. Denis, D. K., Mcconnell, J. J., (2003), « International corporate governance», Journal of

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