la primera crisis del tercer milenio - amvcolombia.org.co filediario. 2. en el mercado accionario,...

La Primera Crisis La Primera Crisis del Tercer Mileniodel Tercer Milenio

Jorge Suárez-VélezBogotá

N i b 14 d 2008

Jorge Suárez-VélezBogotá

N i b 14 d 2008Noviembre 14 de 2008Noviembre 14 de 2008

Noviembre 14, 2008 BogotáNoviembre 14, 2008 Bogotá

[email protected]@yahoo.com

“El propio efecto de los individuos al reducirel peso de sus deudas lo incrementa,p ,debido al masivo impacto de lo que está porliquidarse. Mientras más pagan losdeudores más deben Mientras más sedeudores, más deben. Mientras más seinclina el barco económico, más tiende ainclinarse. No se está balanceando, se está

lt d ”volteando.”

Irving Fisher, 1933, The Debt-Deflationg , ,Theory of Great Depressions



“La inflación del crédito –éxtasis, delirio,enriquecimiento fantástico. Deflación delqcrédito – depresión, crisis, remordimiento.Un estado sucede al otro no hay escapeporque uno es la causa y el otro el efectoporque uno es la causa y el otro el efecto.

Garet Garret, 1932, Anatomy of the Bubble



“En una u otra forma, toda crisis tiene uncomponente de deuda que ha adquirido unp q qtamaño desproporcionado en relación a losmedios para pagarla.”

John Kenneth Galbraith, 1990, A ShortHistory of Financial Euphoria



“La disrupción de nuestros mercados decrédito ya es de proporcionesy p phistóricas…pero, más importante, estacrisis haechado a andar cambios socialesechado a andar cambios socialesfundamentales- cambios que afectannuestros hábitos de consumo, nuestros

l ”valores”.

Robert Shiller 2008, The Subprime Solution, p



El origen de la crisis(siempre empieza por la deuda)

Noviembre 14,2008 BogotáNoviembre 14,2008 Bogotá


Los ciclos económicos generan Los ciclos económicos generan Los ciclos económicos generan burbujas naturalmente.Los ciclos económicos generan burbujas naturalmente.

1. El primer crack bursátil fue en 1720 cuando la Mississippi Company quebró (Enron).

1. El primer crack bursátil fue en 1720 cuando la Mississippi Company quebró (Enron).

2. Además, Robert Barro, investigador de Harvard, ha identificado 148 crisis

2. Además, Robert Barro, investigador de Harvard, ha identificado 148 crisis Harvard, ha identificado 148 crisis económicas desde 1870 en las que el PIB de un país ha acumulado crecimiento negativo de 10%.

Harvard, ha identificado 148 crisis económicas desde 1870 en las que el PIB de un país ha acumulado crecimiento negativo de 10%.negativo de 10%.negativo de 10%.



Los ciclos económicos generan Los ciclos económicos generan Los ciclos económicos generan burbujas naturalmente.Los ciclos económicos generan burbujas naturalmente.

3. En 20 veces el DJIA bajó más de 10% en un año.

3. En 20 veces el DJIA bajó más de 10% en un año.

4. El 28 y 29 de octubre de 1929 bajó 13% y 12%, 89% en total hasta julio de 1932.

4. El 28 y 29 de octubre de 1929 bajó 13% y 12%, 89% en total hasta julio de 1932.

5. En Octubre 19 de 1987, el DJIA bajó 23% en un día (uno de cuatro días de más de 10%)

5. En Octubre 19 de 1987, el DJIA bajó 23% en un día (uno de cuatro días de más de 10%)más de 10%).más de 10%).



Esta contracción tiene Esta contracción tiene Esta contracción tiene carácterísticas particulares.Esta contracción tiene carácterísticas particulares.

1. El DJIA alcanzó su máximo en Octubre 9, 1. El DJIA alcanzó su máximo en Octubre 9, 1. El DJIA alcanzó su máximo en Octubre 9, 2007: 14,164 puntos. Ha bajado alrededor de 40% desde ese punto.

1. El DJIA alcanzó su máximo en Octubre 9, 2007: 14,164 puntos. Ha bajado alrededor de 40% desde ese punto.

2. Se da junto con la caída en otros mercados importantes (inmobiliario).

2. Se da junto con la caída en otros mercados importantes (inmobiliario).

3. El tamaño de los mercados, relativo a las economías, se ha vuelto d i d

3. El tamaño de los mercados, relativo a las economías, se ha vuelto d i ddesproporcionado.

4. El sistema está globalizado.

desproporcionado.

4. El sistema está globalizado.4. El sistema está globalizado.4. El sistema está globalizado.



Los mercados se volvieron Los mercados se volvieron Los mercados se volvieron demasiado grandes.Los mercados se volvieron demasiado grandes.

1. El producto mundial asciende a 48.6 billones de dólares.

2. Los mercados accionarios suman 50.6.

3. El mercado de bonos 67.9.



Las transacciones también han Las transacciones también han Las transacciones también han crecido.Las transacciones también han crecido.

1. En el mercado de cambios, 3.1 ,billones cambian de manos diario.2. En el mercado accionario, 5.82. En el mercado accionario, 5.8 billones cambian de manos cada mes

3 E l d d b3. En el mercado de bonos hipotecarios y CDO’s, se emite un billón por año.un billón por año.

4. En el mercado de opciones y derivados, hay 400 billones



, yde valor nocional (8X PIB).

Los intermediarios/inversionistas Los intermediarios/inversionistas Los intermediarios/inversionistas no bancarios también han crecido.Los intermediarios/inversionistas no bancarios también han crecido.

1 En 1960 había 610 hedge funds1. En 1960, había 610 hedge funds que invertían 39 mil millones de dólares.

2. En 2006, había 9462 hedge funds que invertían 1.5 billones deque invertían 1.5 billones de dólares.

3 Además han surgido enormes3. Además, han surgido enormes “private equity partnerships” y “Special Investment Vehicles”.



p

El entorno económico previo ala crisis es también diferentela crisis es también diferente.Hubo crecimiento alto, por unperíodo largo, y sin quesurgiera inflaciónsurgiera inflación.


[email protected]@yahoo.com 1313

La burbuja actual es el resultado de La burbuja actual es el resultado de las medidas contra las burbujas previas.las medidas contra las burbujas previas.

1. La crisis japonesa fue particularmente devastadora.

2 El í di Nikk i tá h 78%2. El índice Nikkei está hoy 78% debajo de su punto más alto a fines de 1989 .de 1989 .

3. La tibia respuesta monetaria a la crisis provocó fuerte presión deflacionaria.



La respuesta de la Reserva Federal La respuesta de la Reserva Federal La respuesta de la Reserva Federal fue abrumadora.La respuesta de la Reserva Federal fue abrumadora.

1. El desplome de la burbuja de Internet amenazaba con devastar.

2. Greenspan decidió inundar de liquidez a la economía. Las tasas de corto plazo bajaron a 1% (mínimo encorto plazo bajaron a 1% (mínimo en 40 años.)



A pesar del altísimo nivel de A pesar del altísimo nivel de A pesar del altísimo nivel de liquidez, se pudo evitar la inflación.A pesar del altísimo nivel de liquidez, se pudo evitar la inflación.

Esto ocurrió debido a cuatro razones:1. Tecnología

El surgimiento de Internet

Esto ocurrió debido a cuatro razones:1. Tecnología

El surgimiento de InternetEl surgimiento de Internet

2. GlobalizaciónLa posibilidad de compartir procesos en tiempo real.

El surgimiento de Internet

2. GlobalizaciónLa posibilidad de compartir procesos en tiempo real.

3. ProductividadLaptops y Blackberry’s

4 BRIC’s

3. ProductividadLaptops y Blackberry’s

4 BRIC’s4. BRIC sEntre 1990 y 2005 se duplicó la fuerza laboral del mundo.

4. BRIC sEntre 1990 y 2005 se duplicó la fuerza laboral del mundo.



La abundancia de trabajadores La abundancia de trabajadores La abundancia de trabajadores generó beneficios.La abundancia de trabajadores generó beneficios.

El trabajo se volvió el factor abundante, el capital el escaso.Estados Unidos acogió la “globalización” y

El trabajo se volvió el factor abundante, el capital el escaso.Estados Unidos acogió la “globalización” y Estados Unidos acogió la globalización y transfirieron procesos básicos a países con mano de obra barata.

Wal Mart: si fuese país sería el séptimo socio

Estados Unidos acogió la globalización y transfirieron procesos básicos a países con mano de obra barata.

Wal Mart: si fuese país sería el séptimo socio Wal Mart: si fuese país, sería el séptimo socio comercial de China.

La rentabilidad del capital surgió a niveles sin precedente en 75 años

Wal Mart: si fuese país, sería el séptimo socio comercial de China.

La rentabilidad del capital surgió a niveles sin precedente en 75 añosprecedente en 75 años.precedente en 75 años.



Al tratar de evitar las consecuencias de unaconsecuencias de una burbuja reventando, se plantaron las condiciones para otra burbuja muchopara otra burbuja mucho mayor y más peligrosa.



El bajo costo del dinero se combinó El bajo costo del dinero se combinó El bajo costo del dinero se combinó con condiciones políticas.El bajo costo del dinero se combinó con condiciones políticas.

1. Bush firma el American Dream Downpayment Act en 2003, con la meta de que 5 5 millones demeta de que 5.5 millones de familias de minorías raciales, compren casa.

2. Surgen el “subprime” y los “ARM’s” se ponen de moda.



Estas estructuras funcionan Estas estructuras funcionan Estas estructuras funcionan, promoviendo la compra de casas.Estas estructuras funcionan, promoviendo la compra de casas.

1. Funcionan mientras los precios sigan subiendo, las tasas se mantengan bajas y los niveles demantengan bajas y los niveles de empleo sigan altos.

2. Una enorme cantidad de2. Una enorme cantidad de especuladores aprovechan la posibilidad de financiarse con “ARM’s” o la gente refinancia para“ARM’s”, o la gente refinancia para sacar dinero de su inversión.



El consumo creció en forma El consumo creció en forma El consumo creció en forma desproporcionada.El consumo creció en forma desproporcionada.Hubo un efecto riqueza que provino Hubo un efecto riqueza que provino Hubo un efecto riqueza que provino del alza en el precio de los inmuebles.Los estadounidenses se gastaron el

Hubo un efecto riqueza que provino del alza en el precio de los inmuebles.Los estadounidenses se gastaron el Los estadounidenses se gastaron el incremento en el valor de sus casas.La bonanza se contagió al resto del

Los estadounidenses se gastaron el incremento en el valor de sus casas.La bonanza se contagió al resto del La bonanza se contagió al resto del mundo:

72% de la economía es consumo

La bonanza se contagió al resto del mundo:

72% de la economía es consumoAlrededor de 17% de la economía mundialAlrededor de 17% de la economía mundial



Se dividen por un lado los países que estánpaíses que están comprando (importando) y los que están vendiendo (exportando) Esto se(exportando). Esto se refleja en sus balanzas de pagos.



La abundancia de liquidez se La abundancia de liquidez se La abundancia de liquidez se concentró regionalmente.La abundancia de liquidez se concentró regionalmente.

China mantiene subvaluado el yuán.Algunos bancos centrales del mundo acumularon niveles récord de reservas al

China mantiene subvaluado el yuán.Algunos bancos centrales del mundo acumularon niveles récord de reservas al acumularon niveles récord de reservas, al esterilizar.Aparecen niveles enormes de ahorro en

acumularon niveles récord de reservas, al esterilizar.Aparecen niveles enormes de ahorro en Asia y Medio Oriente y surgen los Fondos de Riqueza Soberanos.El déficit en la cuenta corriente

Asia y Medio Oriente y surgen los Fondos de Riqueza Soberanos.El déficit en la cuenta corriente El déficit en la cuenta corriente estadounidense explota, como causa o efecto de esta situación.

El déficit en la cuenta corriente estadounidense explota, como causa o efecto de esta situación.

[email protected]@yahoo.comNoviembre 14, 2008 BogotáNoviembre 14, 2008 Bogotá

La nueva intermediaciónb ibancaria(originación s administración)(originación vs. administración)



Nuevos intermediarios aceleraron l d l á d d

Nuevos intermediarios aceleraron l d l á d del deterioro en los estándares de

crédito.el deterioro en los estándares de crédito.

Pre-1980s: Loa bancos y S&L’s originaban,mantenían yMonitoreaban los préstamos.

Desde entonces el mercado hipotecario se ha ido bursatilizando.

p

DeudorDeudor

Banco hi t i

Corredor de hipotecas

Banco o S&L

hipotecario

Banco deinversión

Agencias federales

InversionistaHedge funds



La propensión de los bancos La propensión de los bancos comerciales a tomar riesgo aumentó.comerciales a tomar riesgo aumentó.

La calidad de sus activos perdió importancia conforme…

ó l d d d b l éd

La calidad de sus activos perdió importancia conforme…

ó l d d d b l édCreció la capacidad de bursatilizar crédito.El negocio dejó de ser “administrar” carteras y se volvío de originación

Creció la capacidad de bursatilizar crédito.El negocio dejó de ser “administrar” carteras y se volvío de originacióncarteras, y se volvío de originación.carteras, y se volvío de originación.



Crean SIV’s para mantener Crean SIV’s para mantener Crean SIV s para mantener activos fuera del balance.Crean SIV s para mantener activos fuera del balance.Los excesos de regulación impusieron cargas excesivas de capital a los bancos.Los SIV’s permiten aprovechar el

Los excesos de regulación impusieron cargas excesivas de capital a los bancos.Los SIV’s permiten aprovechar el Los SIV’s permiten aprovechar el “spread” entre costo de fondeo y tasa de inversión, sin utilizar capital.

Los SIV’s permiten aprovechar el “spread” entre costo de fondeo y tasa de inversión, sin utilizar capital. Pero, cometieron un error grave: fondear deuda de largo plazo financiándose con fondeo de corto plazo

Pero, cometieron un error grave: fondear deuda de largo plazo financiándose con fondeo de corto plazofondeo de corto plazo.Revientan SIV’s y tienen que consolidarlos en el peor momento.

fondeo de corto plazo.Revientan SIV’s y tienen que consolidarlos en el peor momento.



Transformando un bono hipotecario en una obligación de deuda colateralizada (CDO)

1. Pool de hipotecas 3. Se empaqueta valores hipotecarios en CDO’spo os O s

La deuda

Nueva calificación

2

Calificación

AAA

AA

riesgosa absorbe pérdidas primero. Los segmentos 2.

Se hace un pool con los pagos de capital e

AAA

AA

Más seguro, menos tasa

Menor calidadA

segmentos más altos pueden recibir una calificación p

intereses en valores hipotecarios (MBS)

A

BBB

Aún menor

RIesgoso

BBBmás alta que el valor hipotecario subyacente.

RIesgoso



Los bancos de inversión(“Broker-dealers”)



El modelo de “dealer”El modelo de “dealer”

l dl dEl corredor gana comisiones.En 1965 el 61% de los ingresos venía de éstas

El corredor gana comisiones.En 1965 el 61% de los ingresos venía de éstaséstas.En los setenta, se desregulan.Para 1990 ya eran sólo 16%

éstas.En los setenta, se desregulan.Para 1990 ya eran sólo 16%Para 1990, ya eran sólo 16%.Compensan apalancando su capital.Merrill Lynch estaba apalancada 5 a 1 en

Para 1990, ya eran sólo 16%.Compensan apalancando su capital.Merrill Lynch estaba apalancada 5 a 1 en Merrill Lynch estaba apalancada 5 a 1 en 1970, ahora entre 35 y 50 a 1.Merrill Lynch estaba apalancada 5 a 1 en 1970, ahora entre 35 y 50 a 1.




l d l d lll d l d llAl desregular, desarrollan su inventario.Una comisión normal era .5%, el “spread” máximo: 5%

Al desregular, desarrollan su inventario.Una comisión normal era .5%, el “spread” máximo: 5%máximo: 5%.Evoluciona la base de clientes:

Surgen las grandes instituciones: fondos de

máximo: 5%.Evoluciona la base de clientes:

Surgen las grandes instituciones: fondos de Surgen las grandes instituciones: fondos de pensiones, fundaciones, endowments.Después, los Hedge Funds

ál

Surgen las grandes instituciones: fondos de pensiones, fundaciones, endowments.Después, los Hedge Funds

álPrimero, pagan por análisis.Después, pagan por operar sin riesgo.

De analistas a matemáticos

Primero, pagan por análisis.Después, pagan por operar sin riesgo.

De analistas a matemáticosDe analistas a matemáticos.De analistas a matemáticos.Noviembre 14, 2008 BogotáNoviembre 14, 2008 Bogotá



l b d ó l ll b d ó l lA la banca de inversión le pasa lo mismo.Se espera que el banco utilice su capital para apoyar el “aftermarket”

A la banca de inversión le pasa lo mismo.Se espera que el banco utilice su capital para apoyar el “aftermarket”para apoyar el aftermarket .¡POR ESO GANAN TANTO LOS OPERADORES Y LOS BANQUEROS!

para apoyar el aftermarket .¡POR ESO GANAN TANTO LOS OPERADORES Y LOS BANQUEROS!OPERADORES Y LOS BANQUEROS!Goldman Sachs:

50% de los ingresos se van (iban) en

OPERADORES Y LOS BANQUEROS!Goldman Sachs:

50% de los ingresos se van (iban) en compensación.Empleado promedio: 662k en 2006Los “top 25”: 25 millones el CEO: 54

compensación.Empleado promedio: 662k en 2006Los “top 25”: 25 millones el CEO: 54Los top 25 : 25 millones, el CEO: 54Los top 25 : 25 millones, el CEO: 54



Los hedge funds, buen negocioLos hedge funds, buen negocio

l “ ” “ ól ”l “ ” “ ól ”En 2003, los “top 25” ganaron “sólo” 2,800 millones de dólares.E 2007 J h P l ó 3 700

En 2003, los “top 25” ganaron “sólo” 2,800 millones de dólares.E 2007 J h P l ó 3 700 En 2007: John Paulson ganó 3,700 millones de dólaresOtros cinco ganaron más de 1 200

En 2007: John Paulson ganó 3,700 millones de dólaresOtros cinco ganaron más de 1 200 Otros cinco ganaron más de 1,200 millones.Raj Rajaratnam de “Galleon” no

Otros cinco ganaron más de 1,200 millones.Raj Rajaratnam de “Galleon” no Raj Rajaratnam de Galleon no llegó a los “top 50” con 210 millones.Raj Rajaratnam de Galleon no llegó a los “top 50” con 210 millones.



Todo lo que viene se explica por una palabra:explica por una palabra:“desapalancamiento”



La adicción al endeudamiento La adicción al endeudamiento

El acervo de deuda de EUA creció de:El acervo de deuda de EUA creció de:El acervo de deuda de EUA creció de:163% del PIB en 1980346% del PIB en 2007

El acervo de deuda de EUA creció de:163% del PIB en 1980346% del PIB en 2007

Dos fuentes:Deuda de las familias:Dos fuentes:Deuda de las familias:

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Viene un colapso en el gasto en Viene un colapso en el gasto en consumo y en la inversión privada.consumo y en la inversión privada.ppSegún PIMCO: 500 mil millones entre ambos.Según PIMCO: 500 mil millones entre ambos.C+I+G+X-M.El gasto público tiene que aumentar

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C+I+G+X-M.El gasto público tiene que aumentar

ádrásticamente.Déficit de 10% de PIBNecesidad de infraestructura

drásticamente.Déficit de 10% de PIBNecesidad de infraestructuraNecesidad de infraestructuraSeguro de salud universalNecesidad de infraestructuraSeguro de salud universal



Retos regulatorios(hay que cuestionarlo todo)

Noviembre 14, 2008 BogotáNoviembre 14, 2008 Bogotá [email protected]@yahoo.com

El nuevo entorno introduce nuevos El nuevo entorno introduce nuevos El nuevo entorno introduce nuevos retos para la regulación.El nuevo entorno introduce nuevos retos para la regulación.

1. En un ciclo como el actual, forzar a que los intermediarios hagan “mark to market” tiene un efecto perversoto market tiene un efecto perverso.

2. En un ciclo expansivo, lo acelera; y tú l t ióacentúa la contracción.




1. Se debe considerar la posibilidad de capitalización en función al ciclo.

2. Acumulaciones mayores de capital en años de bonanza, y menores enen años de bonanza, y menores en entornos recesivos.




1. En general, es necesario exigir mayor capitalización.

2. Pero, teniendo cuidado de no matar la rentabilidad de los intermediarios,la rentabilidad de los intermediarios, pues lo reflejarían en el costo del crédito.




1. Pero, hay que revisar las condiciones impuestas por Basilea IIII.

2. La capitalización no puede depender de agencias calificadoras, ni de losde agencias calificadoras, ni de los modelos propietarios de control de riesgo de los intermediarios.




1. Se debe evitar que los intermediarios hagan “arbitraje” regulatorioregulatorio.

2. Se debe evaluar la posibilidad de que haya reguladores q y gtransnacionales para los grandes grupos financieros.




1. El manejo de riesgo en base a modelos que usan información histórica debe evitarsehistórica debe evitarse.

2. El uso de VAR debe prohibirse.




1. Hay que tener cuidado con no “reglamentar” la compensación. Sería peligroso no atraer al talentoSería peligroso no atraer al talento.

2. Aunque es importante que se incremente el “accountability” de los yejecutivos.




Á1. El reto no es MÁS regulación, sino mejor regulación.

2. Hay que irse más hacia principios, como los ingleses, que hacia reglas, como los estadounidensescomo los estadounidenses.



..

¡Muchas gracias!¡Muchas gracias!

Comentarios a: [email protected] a: [email protected]@yahoo.comLos invito a leer mi columna,

“Inversión sin Fronteras” en Yahoo!

[email protected] invito a leer mi columna,

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