flash cmt de bkb ( 15-01-2010)

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1 ANALYSE & RECHERCHE

Recherche Stock Picking

Analystes :

Hicham Saâdani [email protected]

Ismail El Kadiri [email protected]

Sales :

Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04

Anass Mikou : +212 522 49 81 06

Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12

Abdelilah MOUTASSEDDIK : +212 522 49 81 13

Un filon boursier intéressant

• CMT dispose de divers permis de recherche et de concessions,

notamment à Touissit, Marrakech et Agadir ;

• La société exploite actuellement la seule mine de Tighza dont

les réserves et ressources lui permettent d’assurer une exploitation sur les 13,5 prochaines années ;

• Une politique de couverture de matières premières favorable

jusqu’en 2011 ;

• Une recherche active d’opportunités de croissance externe au

Maroc et à l’international ;

• Des niveaux de marges confortables et des agrégats financiers

satisfaisants ;

• Une première valorisation (à périmètre constant) par la DCF qui aboutit à MAD 895 (-4,3% comparativement au cours de MAD 935 enregistré le 15 Janvier 2010) et une deuxième valorisation (à périmètre élargi) fait ressortir un cours cible de MAD 1 244 (+33,1%).

CMT

Cours au 15 Janvier 2010 : MAD 935

CONSERVER (PÉRIMETRE CONSTANT)

ACHETER (PÉRIMETRE ÉLARGI)

Objectif de cours : 895 à périmètre constant

vs. 1 244 à périmètre élargi

PÉTROLE ET MINES

Evolution comparée CMT vs. MADEX

Source : BMCE Capital Source : BMCE Capital

Actionnariat : OSEAD MAROC MINING : 67% ; Divers actionnaires : 33% ;

Données sociales

Cours au 15 janvier 2010 (MAD) 935

Objectif de cours 1 (MAD) 895

Objectif de cours 2 (MAD) 1 244

Nombre d'actions 1 485 000

Capitalisation boursière (M MAD) 1 388

Quantité / séance (12 mois) 3 361

Volume échangé / séance (12 mois) 5 365 107,1

Plus haut (12 mois) 980

Plus bas (12 mois) 457,8

Performance (1 mois) 0,3%



M MAD 2008 2009E 2010P

Chiffre d'affaires 291,4 406,8 432,9

Var % 17,8% 39,6% 6,4%

REX 119,8 241,5 261,3

Var % 10,9% 101,5% 8,2%

MO 41,1% 59,4% 60,4%

Résultat net 93,5 193,5 215,0

Var % -30,0% 107,0% 11,1%

Marge nette 32,1% 46,2% 48,4%

ROCE 54,4% 27,5% 26,2%

PER 14,8x 7,2x 6,5x

P/B 5,6x 4,0x 3,2x

Dividend yield 6,7% 9,2% 10,9%

2011P

380

-12,2%

204,7

-21,7%

53,9%

170,0

-20,9%

43,4%

19,8%

8,2x

3,1x

8,6%

Evolution comparée en base 100 CMT vs MADEX

45

65

85

105

125

145

06-06

-200

8

08-07

-200

8

08-08

-200

8

12-09

-200

8

16-10

-200

8

19-11

-200

8

23-12

-200

8

26-01

-200

9

25-02

-200

9

31-03

-200

9

30-04

-200

9

02-06

-200

9

02-07

-200

9

04-08

-200

9

08-09

-200

9

12-10

-200

9

12-11

-200

9

15-12

-200

9

Base 100

MADEX CMT



CMT


Abréviations

ANPA Actif Net Par Action

BPA Bénéfice Par Action

BFR Besoin en Fond de Roulement

CA Chiffre d’affaires

D/Y Dividend Yield ou Rendement de Dividende

DPA Dividende Par Action

DCF Discounted Cash-Flows ou Actualisation des Flux Financiers

E Estimé

EBE Excédent Brut d’Exploitation

EBIT Earnings Before Interests and Taxes

EBITDA Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization

FR Fonds de Roulement

IS Impôt sur les Sociétés

K Mille

KT Kilo tonnes

M Million

MAD Dirham Marocain

Md Milliard

P Prévisionnel

P/B Price to Book Ratio

P/E ou PER Price Earning Ratio

R&D Recherche et développement

RN Résultat Net

ROCE Return on Capital Engaged ou Rentabilité des capitaux investis

ROE Return On Equity ou Rentabilité des fonds propres

T Tonne

TCAM Taux de Croissance Annuel Moyen

TN Trésorerie Nette

USD Dollar américain

Var Variation



CMT


Argumentaire d’investissement et valorisation

Exploitant actuellement la seule mine de Tighza et disposant en parallèle de divers permis de recherche et de concessions, CMT demeure un opérateur de référence dans le secteur minier marocain.

Profitant de la qualité de son gisement ainsi que celle relative à son portefeuille de couverture, CMT laisse apparaître des niveaux de marges confortables et des perspectives opérationnelles reluisantes.

Dans ce contexte et suite à la levée de M MAD 250 auprès du marché obligataire, la société serait également en cours de concrétisation de plusieurs projets de croissance externe à l’international, notamment en Afrique de l’Ouest.

Une recommandation de conserver à acheter en fonction des scenarii retenus

Dans le cadre de notre évaluation, nous avons mis en place deux scénarii :

Scénario 1 : Exploitation de la seule mine de Tighza

Tenant compte de l’exploitation de la seule mine de Tighza, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles pour les raisons suivantes :

• Les anticipations ressortent fortement indécises quant à l’évolution future

des cours des matières premières ;

• Au rythme actuel de production (à savoir 325 KT / an), la société devrait

disposer de ressources et de réserves lui permettant d’assurer une

exploitation pour les 13,5 années ;

• La société présente des niveaux de marges confortables et des agrégats

financiers satisfaisants ;

• CMT a mis en place une politique de couverture de matières premières

favorable jusqu’en 2011 ;

• La société entend exploiter dans les prochaines années de nouveaux

métaux (cuivre, manganèse, or, etc.) lui permettant d’affirmer sa stratégie

de diversification.

• Une valorisation de MAD 895 selon la méthode de la DCF, offrant une

surcote de 4,3% comparativement au cours de MAD 935 observé au

15 Janvier 2010.



CMT


Pour son évaluation financière, les hypothèses retenues dans le cadre de la DCF sont :

• Un TCAM du chiffre d’affaires de –6,3% sur la période 2010-2019 expliqué principalement par l’impact de l’absence de couvertures de matières premières à partir de 2012 (vision prudente) ;

• Une marge d’EBITDA moyenne de 48% sur la période 2010-2019, stabilisée à 36,4% en année terminale ;

• Un taux d’actualisation de 9,73%, tenant compte de :

◊ Taux sans risque : 4,1% ;

◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ;

◊ Bêta : 1,2 ;

◊ Gearing cible : 30% ;

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.

Scénario 2 : Acquisition de plusieurs mines dans les prochains mois

Nous avons également procéder à la valorisation par la DCF de CMT en impactant les flux futurs pouvant découler de l’acquisition d’une ou plusieurs mines suite à la levée de fonds de M MAD 250 (déjà réalisés) et de M MAD 150 (qui devront probablement être levés en 2010).

Les éléments retenues pour ce scénario sont les suivants :

• La société devrait mobiliser une enveloppe d’investissement de M MAD 400

pour l’acquisition d’une ou plusieurs mines comparables (en terme de

rendement) à celle de Tighza ;

• Le Taux de Rentabilité Interne -TRI– retenu pour les futurs projets est de

43,7% (identique à celui de la mine de Tighza), nous permet de

dégager les EBITDA prévisionnels des futurs projets ;

• Une décote de 50% a été appliquée par mesure de prévention celles-ci ;

• L’EBE du nouvel ensemble affiche un TCAM de –5,9% sur la période

2010-2019 vs. –12,0% pour la seule mine de Tighza.

• Un taux d’actualisation de 9,4%, tenant compte de :

◊ Taux sans risque : 4,1% ;

◊ Prime de risque marché Actions : 7,1% ; ◊ Bêta : 1,3 (pour capter la montée du risque suite au lancement des

nouveaux projets) ; ◊ Gearing cible : 40% (tenant compte de la dette additionnelle

prévisionnelle de M MAD 150) ;

◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.

Ce scénario nous permet d’aboutir à un cours cible de MAD 1 244, offrant un upside de 33,1% comparativement au cours de MAD 935 enregistré au 15 janvier 2010.



CMT


MATRICE SWOT

Forces Faiblesses • Exploitation de gisements jeunes et à fortes

teneurs ;

• Des engagements de couvertures à des prix favorables jusqu’en 2011 ;

• Des niveaux de marges confortables ;

• Une trésorerie nette excédentaire.

• Manque de diversification des mines et des minerais exploités ;

• Concentration du chiffre d’affaires sur seulement 3 clients.

Opportunités Menaces • Cadre réglementaire et fiscal incitatif pour

les opérateurs miniers ;

• Probables exploitation de gisements aurifères en Afrique de l’Ouest.

• Mauvaise visibilité sur l’évolution future des conditions de marché ;

• Secteur à grands risques sociaux ;

• Risque de baisse de la teneur des métaux dans les concentrés extraits.



CMT


Un parcours boursier en 3 phases

Depuis son introduction en Bourse le 6 juin 2008, le titre CMT se hisse de 14,7% à MAD 935 vs. une contre-performance de -26,9% à 8775,31 points pour le MADEX. L’évolution de son cours se décompose en trois principales phases à savoir :

• Une première phase principalement baissière (en dépit d’une hausse

significative les premiers jours de son introduction en bourse) où le cours

recule de 40% à MAD 489 en date du 11 Novembre 2008 ;

• Une seconde étape plutôt haussière allant jusqu’au 27 août 2009 où le titre

se bonifie de 93,9% pour s’établir à MAD 948 suite principalement à

l’annonce de la levée d’un emprunt obligataire de M MAD 250 (et des

projets de développement qui devraient suivre) ;

• Enfin, une dernière phase de stabilisation prolongée allant jusqu’au

15 janvier 2010 où le cours se fixe à MAD 935.

Sur toute la période étudiée, le cours moyen pondéré de CMT ressort à MAD 841 , avec des extremums de clôture de MAD 457,8 et de MAD 1 055.

Par ailleurs, le titre draine sur le Marché Central un volume global de MAD 2,7 Md pour 1 598 040 titres échangés. La moyenne quotidienne des volumes traités s’établit à M MAD 7,1, correspondant à 4 194 titres échangées par session.

Evolution comparée en base 100 CMT vs MADEX

45

65

85

105

125

145

06-06

-200

8

08-07

-200

8

08-08

-200

8

12-09

-200

8

16-10

-200

8

19-11

-200

8

23-12

-200

8

26-01

-200

9

25-02

-200

9

31-03

-200

9

30-04

-200

9

02-06

-200

9

02-07

-200

9

04-08

-200

9

08-09

-200

9

12-10

-200

9

12-11

-200

9

15-12

-200

9

Base 100

MADEX CMT

Phase I Phase 2 Phase 3



CMT


Au cours de MAD 935 observé en date du 15 janvier 2010, CMT traite à 7,2x et à 6,5x sa capacité bénéficiaire en 2009E et en 2010P respectivement et offre un rendement de dividende estimé de 9,2% en 2009 et de 10,8% en 2010.

Pour sa part, SMI traite à 10,9x et à 17,5x ses résultats prévisionnels 2009E et 2010P vs. 53,3x et 32,7x respectivement pour MANAGEM. Ainsi, CMT demeure la valeur la moins chère compte tenu principalement d’une capacité bénéficiaire récurrente et en constante hausse.

Néanmoins, les filiales minières du Groupe ONA affiche des niveaux de P/B prévisionnels inférieurs à CMT. En effet, cette dernière présente un faible niveau de réserves consolidées induit par un pay-out généralement élevé par rapport à la moyenne sectorielle.

Ratios 2008 2009E 2010P 2011P

BPA (en MAD) 62,9 130,3 144,8 114,5

P/E 14,9x 7,2x 6,5x 8,2x

ANPA (en MAD) 166 233,8 292,6 305,7

P/B 5,6x 4,0x 3,2x 3,1x

EV/EBITDA 8,4x 6,2x 5,7x 7,1x

DPA (en MAD) 62,5 86 101,4 80,1

D/Y 6,7% 9,2% 10,8% 8,6%

Tableau comparatif des ratios boursiers du secteur

P/E 2009E P/E 2010P

SMI 10,9x 17,5x

MANAGEM 53,3x 32,7x

P/B 2009E

2,0x

2,1x

P/B 2010P

2,1x

2,0x Moyenne sectorielle 23,8x 18,9x 2,7x 2,4x

Principaux ratios boursiers de CMT



CMT


Une activité minière mondiale fortement volatile Capitalisant sur la montée en puissance des industries asiatiques (notamment chinoises) utilisatrices de plomb tant dans l’industrie automobile, des télécommunications que de l’informatique, la consommation mondiale de ce minerai progresse en moyenne annuelle de 3,8% entre 2005 et 2008 pour s’établir in fine à 8 719 KT. Parallèlement et suite à l’extension des capacités de production en Chine et en Inde, l’offre passe de 7 632 KT en 2005 à 8 753 KT à fin 2008, représentant un TCAM de 4,7%. Compte tenu d’un effet spéculatif conjugué à l’insuffisance de la production mondiale, le cours du plomb sur les marchés internationaux passe de près de USD 1 000/T en début 2005 à un pic historique de USD 3 890/T à fin octobre 2007, avant d’entamer un cycle baissier accéléré par les répercussions de la crise financière internationale.

Pour sa part, la demande mondiale d’argent passe de 847 millions d’onces en 2005 à 833 millions d’onces en 2008, grevée principalement par la diminution de la consommation en provenance des secteurs de la bijouterie et de la photographie. L’offre ressort, quant à elle, en contraction de plus de 3% entre 2005 et 2008, atteignant 888,4 millions d’onces en fin de période. Par pays producteur, le Pérou arrive en tête de peloton à fin 2008 avec une offre de 118,3 millions d’onces suivi par le Mexique et la Chine avec respectivement 104,2 et 82,8 millions d’onces. En parallèle, les cours de l’argent affichent un trend haussier jusqu’en avril 2008, bénéficiant tant de bons fondamentaux que d’une activité spéculative importante.

Evolution comparée Offre vs.Demande de plomb

(en milliers de tonnes)

8753812279257632

8189807178018719

2005 2006 2007 2008Offre Demande

Evolution du cours de l’argent

Source : Note d’information

Evolution comparée Offre vs.Demande d'argent

(en milliers de onces)

888917 908 888833847 834 840

2005 2006 2007 2008Offre Demande

Source : Note d’information CMT

Evolution du cours du Plomb



CMT


Par ailleurs et compte tenu de la croissance soutenue de la demande chinoise com-pensant le recul de celle en provenance d’Amérique du Nord et d’Europe, la consom-mation internationale de zinc se bonifie en moyenne annuelle de 2,6% depuis 2005 pour se fixer à 11 475 KT en 2008. L’offre passe, quant à elle, de 10 224 KT en 2006 à 11 684 KT en 2008 (TCAM de 4,5%) suite à la forte augmentation des capacités de production en Australie, en Chine, en Inde et en Irlande. Signalons que le cours du zinc atteint un pic historique en novembre 2006, (USD 4 515 / t), avant de s’inscrire dans un canal baissier accentué par le ralentissement de l’économie mondiale.

Enfin, les sociétés minières ont fortement subi la volatilité de l’euro / Dollar comme en témoigne l’évolution des cours sur les 5 dernières années.

En effet, la parité passe de EUR / USD de 1,3633 à fin décembre 2004 à EUR / USD de 1,4556 à fin octobre 2009, atténuant la plupart du temps l’impact positif de la hausse des cours des minerais.


Evolution comparée Offre vs.Demande du zinc


11 68411 36010 655

10 224

11 27511 01310 611

11 475

2005 2006 2007 2008Offre Demande

Evolution du cours du zinc

Source : Le figaro.fr



CMT


Une richesse des ressources minérales au Maroc Contribuant à hauteur de 6% dans le PIB national à fin 2008, le secteur minier marocain demeure principalement caractérisé par le poids prépondérant des phosphates, lesquelles représentent la quasi-totalité de la production et des exportations du Maroc mais également par une prospection géologique toujours faible.

La production minière nationale demeure accaparée par les phosphates, qui représentent en moyenne près de 95% des volumes produits sur la période 2006 – 2008. Notons, néanmoins que l’offre de phosphates se contracte de plus de 10% à 24 861 KT en 2008 (vs.2007) suite au ralentissement important de la demande mondiale, impactée par les répercussions de la crise financière internationale.

Premier exportateur de phosphates bruts et d’acide phosphorique dans le monde via l’OFFICE CHERIFIEN DES PHOSPHATES –OCP-, le Maroc a vu ses recettes à l’exportation croître en moyenne annuelle de 84,6% entre 2006 et 2008 à MAD 51,4 Md in fine. Par conséquent, leur contribution dans les exportations minières marocaines passe de 15,8% en 2006 à 33,4% à fin 2008, capitalisant sur la forte hausse des cours sur le marché international. Dans une proportion de moindre mesure, la production non métalliques (Barytine, Fluorine, Sel et Bentonite) polarise plus de 4% de la production globale entre 2006 et 2008, atteignant 1 051,1 KT en fin de période. A l’instar des phosphates, la production des autres minerais non métalliques recule de 4,0% en 2008 en raison de la diminution de l’extraction de fluorine (-28,0% à KT 56,7 suite probablement aux problèmes d’inondations des mines de MANAGEM) et de bentonite (-63,2% à KT 50,1).

Enfin, la production des minerais métalliques (Zinc, Plomb, Fer, Cuivre et Manganèse) dont la part moyenne s’élève à plus de 1% de la production totale, affiche un TCAM de 17% entre 2006 et 2008, pour s’établir à 355,6 KT in fine. Cette bonification résulte de la hausse considérable de la production de manganèse qui passe de 2,5 KT en 2006 à 102,3 KT en 2008, compensant en partie les contractions conjuguées de la production du Plomb (de 58,6 KT à 47,8 KT) et celle du Fer (de 35,5 KT à 22,9 KT).

Répartition de la production minière sur la période 2006-2008 (en milliers de tonnes)

27 386 27 834

24 861

1 038,5 704,4

348,6

259,7 278,2

355,6

2006 2007 2008Phosphates Minerais de Zinc Minerais métalliques




CMT


En 2008 et consécutivement à la chute des cours au niveau mondiale, les exportations en valeur de zinc et de plomb affichent des diminutions respectives de 50,5% à M MAD 348,6 et de 42,2% à M MAD 344,8.

Principaux opérateurs nationaux

Outre l’OFFICE NATIONAL DES HYDROCARBURES ET DES MINES -ONHYM– (actif dans l’exploration minière ainsi que dans le domaine de la recherche pétrolière) et de divers opérateurs privés parmi lesquels les filiales minières du Groupe ONA, le secteur minier marocain se caractérise principalement par la présence d’un opérateur majeur au niveau mondial à savoir l’OCP.

Premier exportateur mondial de phosphates bruts (45,5% de market share à fin 2007) et d’acide phosphorique (49,2% de parts de marché), l’OCP réalise à fin 2008 des revenus consolidés de MAD 60,1 Md vs. MAD 28,9 Md une année auparavant. Notons que la société exploite actuellement trois sites situés à Khouribga, Gantour et Boucraâ.



CMT


CMT, une minière à fort potentiel de croissance Créée en 1974 par la COMPAGNIE ROYALE ASTURIENNE DES MINES -CRAM- pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit, la COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT -CMT– a élargit son domaine d’activité en 1996 suite à l’acquisition de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration et le traitement de minerais de plomb et de zinc argentifères.

Depuis la fermeture de la mine de Touissit en 2002 suite à une extinction de ses réserves, la société exploite actuellement une seule mine située à Tighza, où elle dispose de 4 concessions et 7 permis.

Parallèlement, le deuxième opérateur minier privé marocain et premier producteur national de concentré de plomb serait en cours de développement de filons aurifères (or) à Tighza mais également d’un gisement d’argiles industrielles au nord de Marrakech. Elle dispose également de plusieurs permis miniers (concessions et recherches) dans les régions suivantes :

• Touissit (plomb-zinc) : 9 concessions et 3 permis de recherche ;

• Marrakech (plomb, or et argiles industrielles) : une concession, 3 permis de recherche (or) et 2 autorisations de carrière (zone de Rehamna) ;

• Agadir (plomb et argent) : un permis de recherche (plomb) et 4 permis de recherche (argent) ;

• Midelt (cuivre) : un permis de recherche ;

• Et Béni Mellal / Tabaroucht (cuivre) : un permis de recherche.

Depuis août 2007, CMT est détenue majoritairement par le Holding OSEAD MAROC MINING-OMM-, dont le principal actionnaire est OSEAD SAS.

Pour le choix des gisements à exploiter, CMT se base sur des critères portant notamment sur (i) le potentiel géologique du gisement, (ii) la situation du marché international des métaux et (iii) l’étude financière de la rentabilité.

Gisement de Tighza Situé dans la région administrative de Meknès, le gisement de Tighza est un district polymétallique où trois types de minéralisation sont à distinguer :

• Le plomb, le zinc et l’argent, sous forme de galène1 et blende2 argentifères ;

• L’or, filonien ou dans des skarns3, lié au quartz4 et à des sulfures ;

• Et, le tungstène, sous forme de scheelite5 et wolframite6.

La société exploite actuellement trois différents filons sur ce site, à savoir les filons Signal, Ighrem Aousser et Sidi Ahmed.

En 2004 et afin de moderniser ses installations industrielles, CMT a construit une nouvelle usine d’une capacité globale de 1 000 T/j, portant ainsi la capacité de production journalière de la filiale de OMM à 1 200 T/j à fin 2007.

1 Sulfure de plomb. C’est le principal minéral de plomb à travers le monde. 2 Sulfure de zinc. C’est le principal minéral de zinc et est souvent associé à la galène. 3 Rochers calcaires à l’origine, transformées au contact des granites. 4 Minéral à base de silice, se présente soit sous la forme de grands cristaux incolores, colorés ou fumés, soit sous la forme de cristaux microscopiques d'aspect translucide.

5 Minéral d’oxyde de Tungstène, contenant du calcium, caractérisé par une certaine luminescence. 6 Tungstate naturel de fer et de manganèse, principal minerai du tungstène.



CMT


Pour leurs parts, les réserves et ressources exploitables du site minier de Tighza, estimées à fin 2008, ressortent à environ 4 746 KT de tout venant contre 4 973 KT deux années auparavant. Par conséquent et au rythme actuel de production à savoir 325 KT/an, la durée de vie de Tighza ressort à 13,5 ans, à partir de fin 2009.

Sur la période 2006-2008, la production de concentré de plomb et celle de concentré de zinc affichent des TCAM respectifs de –4,4% et de –2,1% à 26,0 à KT et à 28,4 KT, impacté principalement par d’importants mouvements de grève d’une partie du personnel d’un sous-traitant, entraînant par conséquent l’arrêt de l’exploitation de la mine de Tighza durant les mois de juillet et août 2007. Dans ce contexte, les minerais extraits de la mine passent de 328,7 KT en 2006 à 288,4 KT en 2007 puis 330,3 KT en 2008.

Évoluant dans un secteur fortement exposé aux fluctuations des cours des métaux sur le marché international, CMT a instauré en 2003 une politique de couverture dynamique à travers des contrats portant sur une durée maximale de 4 ans. Ainsi, durant les 3 derniers exercices, le pourcentage couvert de la production vendue passe de 80% à 49% (à un cours moyen de USD 918 / t à fin 2008 vs. un cours moyen spot de USD 2 150 / t) pour le plomb et de 80% à 48% (à un cours moyen de USD 10,4/ OZ à fin 2008 vs. un cours moyen spot de USD 14,8 OZ) pour l’argent.

En parallèle, la société procède également depuis 2008 à la couverture de 29% de sa production du zinc à un cours moyen de USD 3 030 / t vs un cours moyen spot de USD 1 995 / t.

Signalons qu’à partir de fin 2007, le tonnage à couvrir est déterminé par le comité avec pour règle générale la couverture d’un maximum de 50,0% de la production prévisionnelle.


Evolution de la production du site de Tighza entre 2006 et 2008


328,7288,4

330,3

28,4

25,7

26,05,5

5,2

5,7

2006 2007 2008Minerai extrait Concentré de plomb produit Concentré de zinc produit



CMT


Gisement de Rehamna Situé à proximité de la vile de Ben Guérir, le site de Rehamna est un gisement d’argiles industrielles, dont les matières extraites sont principalement destinées aux industries du phosphate, du carrelage et de la céramique européenne. Les réserves de ce gisement estimées à ce jour, s’élèvent à plus de 3 millions de tonnes.




CMT


Des revenus en évolution, grevés cependant par les couvertures

Sur la période 2006-2008, le chiffre d’affaires social de CMT se hisse en moyenne annuelle de 9,2% pour s’établir à M MAD 291,4 en fin de période. Cette progression est redevable principalement à la hausse des quantités vendues en 2008 (+14,3% pour le concentré de plomb-argent et +48,9% pour le zinc-argent), compensant tant la baisse des cours des métaux sur le marché international que celle du Dollar.

En 2008, les revenus (hors ventes d’argiles industrielles et hors cessions aux tiers) demeurent exclusivement concentrés sur trois clients à savoir GLENCORE7, SFPZ8 et TRANSAMINE9, lesquels y contribuent respectivement à hauteur de 45,4%, 43,8% et de 10,8%. Hors couvertures, les revenus (hors cessions aux tiers) ressortirait à M MAD 377,6 en 2008, ce qui représente un manque à gagner de M MAD 96,6 en 2008 vs. M MAD 237,4 une année auparavant.

A fin juin 2009 et capitalisant tant sur une politique de couverture à des prix favorables que sur la forte teneur des minerais extraits de Tighza, les revenus de CMT s’élèvent à M MAD 223, en progression de 22,8% comparativement à fin juin 2008.

Par composante, le concentré de plomb contribue en 2008 à hauteur de 87,2% aux écoulements de la société, suivi par la vente de concentré de zinc (9,4%), la cessions aux tiers (2,1%) et les argiles industrielles (1,3%).

Source : Note d’information CMT et BMCE CAPITAL

7 Glencore est une compagnie de courtage en matières premières, basé en Suisse à Baar. 8 Société des Fonderies de Plomb de Zellidja. 9 Fondée en 1953 à Paris, Transamine est une compagnie de courtage des métaux non ferreux et des métaux précieux.

Evolution du chiffre d'affaires entre 2006 et

2008 (M MAD)

291,4247,3244,3377,6

479,4365,4

2006 2007 2008Chiffre d'affaires Revenus avant couvertures

Ventilation du chiffre d'affaires en 2008

concentré

de zinc 9,4%

concentré

de plomb

87,2%

cessions aux

tiers 2,1%

argiles

industrielles

1,3%


Evolution du chiffre d'affaires semestriel

(en M MAD)

181,6 223,0

S1 2008 S1 2009



CMT


Des niveaux de marges confortables CMT affiche des niveaux de marges et de rentabilité financière largement confortables entre 2006 et 2008 comme en atteste le tableau ci-dessous :

• En dépit d’une progression limitée du chiffre d’affaires en 2007, l’EBE

ressort à M MAD 140, en hausse de 9,5% comparativement à une année

auparavant. Cette situation est redevable principalement à l’allègement de

6,6% à M MAD 64,2 des achats consommés de matières et fournitures et de

2,8% à M MAD 27,0 des autres charges externes10. En 2008, l’EBITDA se hisse

de 9,9% à M MAD 153,8 en 2008, bénéficiant notamment de la hausse des

revenus de 17,8% à M MAD 291,4, compensant l’alourdissement de 37,3% à

M MAD 37,1 des autres charges externes (principalement des frais de

transport suite à l’augmentation du tonnage vendu). Par conséquent, la

marge d’EBITA se hisse de 0,5 points à 52,8% ;

• Pour sa part, le REX affiche un TCAM de 13,3% entre 2006 et 2008, pour

s’établir à M MAD 119,8 in fine. La marge d’exploitation s’établit, ainsi, à

41,1% en 2008 vs. 38,2% deux années auparavant. Au terme du premier

semestre 2009, le REX se hisse de 37,3% à M MAD 136,7, profitant d’une

évolution limitée à seulement +9,3% des charges opératoires à M MAD 93,9.

De ce fait, la marge opérationnelle se renforce de 6,5 points à 61,2% ;

• Le résultat financier se fixe, quant à lui, à M MAD 16,9 en 2007 (+90,8%),

suite à la reprise de la provision pour dépréciation des titres de SFPZ pour

M MAD 12,1 consécutivement au redressement de l’activité de cette filiale.

En 2008, le résultat financier s’effrite de 95,1% à K MAD 826 suite

notamment à la non récurrence de la reprise de provisions réalisée en 2007

et à la constitution d’une provision pour dépréciation des titres de la filiale

DAFIR mise en liquidation. A fin juin 2009, le résultat financier ressort à

M MAD –9,9 vs. M MAD 1,3 une année auparavant en raison notamment de la

dépréciation des titres de participation.

M MAD 2 006 2 007 2 008 TCAM EBE 127,9 140,0 153,9 9,7%

Var% - 9,5% 9,9% - Marge d’EBITDA 52,3% 56,6% 52,8% - REX 93,4 108,1 119,8 13,3%

Var% - 15,7% 10,8% - Marge Opérationnelle 38,2% 43,7% 41,1% - RN 57,9 133,6 93,5 27,1%

Var% - 130,7% -30,0% - Marge nette 23,7% 54,0% 32,1% - ROCE 55,1% 52,4% 46,2% - ROE 24,0% 43,8% 34,7% -

S1 08 114,7

- 63,2% 99,4

- 54,7% 78,8

- 43,4%

- -

S1 09 156,7 36,6% 70,3% 136,5 37,3% 61,2% 99,3 26,0% 44,5%

- -

Principaux agrégats financiers de CMT en social

10 intégrant principalement les charges de personnel intérimaire et autres charges relatives à l’extraction et au traitement du minerai



CMT


• Parallèlement, le résultat non courant –RNC- ressort excédentaire à

M MAD 34,5 en 2007 (vs. M MAD –34,4 à fin 2006), suite à l’allègement des

dotations non courantes à M MAD 2,2 (vs. M MAD 35,6 en 2006 relatives

notamment à la provision pour réhabilitation des sites de Touissit et de

Tighza de M MAD 28,5) et à la vente d’un immeuble pour M MAD 37,9. En

2008, le RNC s‘établit à M MAD –6,7, suite à la non récurrence de la dite

cession et à l’importance des charges relatives à l’introduction de la socié-

té en Bourse (environ M MAD 7) ;

• Tenant compte des éléments précités, la capacité bénéficiaire de CMT se

hisse en moyenne annuelle de 27,1% entre 2006 et 2008, se fixant à

M MAD 93,5 en fin de période, réduisant la marge nette de 21,9 points à

32,1%. A fin juin 2009 et compte tenu de l’amélioration du résultat non

courant qui atténue son déficit à M MAD -2,9 (contre M MAD –5,3 une année

auparavant), le résultat net gagne 26% à M MAD 99,3, portant la marge

nette à 44,5% contre 43,4% à fin juin 2008 ;

• Parallèlement, la rentabilité des capitaux engagés de la société s’effrite de

8,9 points entre 2006 et 2008, se fixant à 46,2% en fin de période.

Des résultats consolidés en ligne avec les comptes sociaux Intégrant les sociétés AFRIPAR11 , DAFIR12, SAAP13 et AGUEDAL14 , lesquelles ne génèrent aucun revenus, les résultats consolidés de CMT ressortent quasi-en ligne avec ses comptes sociaux :

• Dans des proportions quasi-identiques aux comptes sociaux de CMT, le

chiffre d’affaires consolidé, le résultat d’exploitation consolidé et le RNPG

se hissent en 2008 respectivement de 17,9%, de 10,6% et de 27,3% à

M MAD 291,4 et à M MAD 119,3 et M MAD 84,2.

• A fin juin 2009, CMT affichent des revenus consolidés de M MAD 222,9

(+22,8%), un résultat opérationnel consolidé de M MAD 136,7 (+37,9%) et un

RNPG de M MAD 118 (+53,0%).

Principaux agrégats consolidés15 de CMT

M MAD 2 007 2 008 Var

CA consolidé 247,2 291,4 17,9%

Rex consolidé 107,9 119,3 10,6%

Marge opérationnelle 43,6% 40,9% -

RNPG 115,8 84,2 -27,3% Marge nette 46,8% 28,9% -

S1 08

181,5

99,1

54,6%

77,1 42,5%

S1 09

222,9

136,7

61,3%

118,0 52,9%

Var

22,8%

37,9%

-

53,0% -

11 Holding de participation en cours de liquidation. 12 Société immobilière créée en 1990 pour l’acquisition d’un terrain à Mohammedia (en cours de liquidation). 13 Société créée en 1975 pour la réalisation de travaux mécaniques et de chaudronnerie à la mine de Touissit. 14 Société ayant pour objet la valorisation d’un terrain à Agadir (en cours de liquidation). 15 CMT n’était pas assujettie à l’obligation de publier des comptes consolidés préalablement à son introduction en bourse. De ce fait, seuls les comptes relatifs à l’exercice clos au 31 décembre 2008 ont été audités et certifiés par les commissaires aux comptes.



CMT


Des Fonds propres couvrant largement le BFR

Sur la période 2006 et 2008, la trésorerie nette de CMT demeure positive et ce, en dépit d’une contraction annuelle moyenne de 21,3% à M MAD 98 :

• Compte tenu principalement de l’augmentation de capital par incorporation

des réserves en 2007, le portant à M MAD 148,5, le fonds de roulement –FR-

de CMT se hisse de 20,1% à M MAD 211,2 en 2007. En 2008, le FR s’effrite de

40,0% à M MAD 126,7 suite notamment à la baisse de la capacité

bénéficiaire de la société combinée à l’octroi d’un prêt de MAD 35 millions

à OMM. A fin juin 2009, le FR s’apprécie de 15,2% à M MAD 145,9 suite

principalement à la contraction de 17,2% à M MAD 58,1 des immobilisations

financières (cessions des titres SFPZ ) ;

• Parallèlement, le Besoin en Fonds de Roulement –BFR– passe de M MAD 17,4

en 2006 à M MAD 28,7 en 2008, représentant une croissance annuelle

moyenne de 28,4%. Cette situation s’explique notamment par la baisse des

dettes du passif circulant de 47,2% à M MAD 28,9 entre 2006 et 2008 suite à

la réduction des délais de règlement des fournisseurs, lesquels passent de

131 jours à 64 jours. Au terme du premier semestre 2009, le BFR se fixe à

M MAD 56,9 vs. M MAD 28,7 une année auparavant consécutivement au

rallongement des délais de règlement des clients de 19 jours à 69 jours ;

• Par conséquent, la trésorerie nette s’établit à M MAD 98 en 2008 contre

M MAD 158,4 deux années auparavant. A fin juin 2009, la trésorerie nette

de CMT recule de 9,2% à M MAD 89.

Indicateurs de structure de CMT en social

M MAD 2 006 2 007 2 008 TCAM FR 175,8 211,2 126,7 -15,1%

%Var - 20,1% -40,0% - BFR 17,4 21,4 28,7 28,4%

%Var - -23,0% 34,1% - TN 158,4 189,8 98,0 -21,3%

%Var - 19,8% -48,4% - Endettement net -131,5 -171,1 -87,6 +18,4%

S1 08 126,7

28,7

98,0

-87,6

S1 09 145,9

15,2% 56,9

98,3%

89,0 -9,2% -82,8



CMT


Vers un ralentissement du trend haussier

CMT est présente sur un marché des minerais extrêmement volatile. Ses revenus dépendent aussi bien de son niveau de production (en fonction de la teneur et des réserves) que de l’évolution des prix des minerais à l’international et des devises (notamment le dollar). Les anticipations à l’international ressortent fortement indécises quant à l’évolution future des matières premières.

Ainsi et compte tenu du contexte économique difficile, la demande mondiale de plomb devrait afficher durant les prochaines années une croissance modérée pour s’établir à 8,5 millions de tonnes16 en 2009, 8,7 millions de tonnes en 2010 puis 9,0 millions de tonnes en 2011, expliquée principalement par une probable baisse de la consommation en provenance de l’Europe et des Etats-Unis.

Pour sa part, la production devrait connaître une diminution en 2009 suite à la fermeture de plusieurs sites. Néanmoins, l’équilibre entre l’offre et la demande devrait se maintenir au cours des prochaines années.

En parallèle et en dépit de la poursuite de la croissance de la demande chinoise, la consommation mondiale de zinc devrait poursuivre un trend baissier en 2009, pour s’établir à 10,8 millions de tonnes et ce, suite principalement à la contraction de la demande emanant d’Europe, des Etats-Unis et du Japon. Notons cependant que la consommation devrait renouer avec la hausse à partir de 2011, pour atteindre 11,6 millions de tonnes.

La production mondiale de zinc devrait également afficher une baisse en 2009, imputable tant à la fermeture de mines qu’au report de l’ouverture de nouvelles unités dans le contexte actuel de crise.

Par ailleurs, la société demeure fortement confrontée aux fluctuations de change entre le Dollar et l’Euro impactant, par conséquent, la parité MAD/USD ; CMT étant totalement réglée en monnaie américaine. Ainsi, une contraction du Dollar durant les prochains mois, entraînée par la situation économique difficile des Etats-Unis, pourrait avoir un impact défavorable sur les réalisations financières de la société, sachant que celle-ci ne procède que partiellement à des couvertures17.

Sur le plan national et en tant que secteur majeur de l’économie marocaine, le secteur minier devrait axer principalement sa stratégie durant les prochaines années sur (i) le Développement des capacités de production, (ii) l’accompagnement des investisseurs dans la réalisation des projets miniers, (iii) la dynamisation de la recherche minière et de l’exploration pétrolière et (iv) l’instauration de mesures juridiques et fiscales incitatives.

Dans ce contexte sectoriel, CMT devrait adopter une politique dynamique de recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers relatifs à la fois aux minerais déjà exploités (plomb et zinc) et à des nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or). Les différents gisements que la société compte exploiter à court, moyen et long termes peuvent être énumérés ci-dessous :

16 Selon les estimations de JP Morgan 17 Quelques opérations de couverture sont réalisées à travers des swaps ou des options (mais pas systématiquement).



CMT


• L’Or filonien sur le site de Tighza, dont les tests affichent une teneur

moyenne de 4 à 7 grammes d’or par tonne et une extraction de minerai à

hauteur de 25 KT. Pour le projet Or Skarns, la CMT a entrepris 8 sondages à

des profondeurs allant de 100 à 180 mètres et dont les résultats se sont

avérés encourageants ;

• Le Cuivre sur le site de Tabaroucht dont les travaux ont permis

d’estimer les ressources de ce domaine à 2 millions de tonnes de

minerai avec une teneur en cuivre de 1,4%. Par ailleurs, les travaux de

recherche sur le site de Midelt a confirmé la présence de pyrite et de

sulfures de cuivre ;

• Et, le Plomb sur le site d’Agadir.

Parallèlement, la société demeure à la recherche d’opportunités de croissance externe au Maroc et à l’international, probablement devant se concrétiser par l’acquisition de 3 sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc.

Afin d’atteindre les objectifs visés par sa stratégie, CMT à sollicité le marché financier pour l’émission de deux emprunts obligataires, l’un convertible en actions de M MAD 250 (déjà réalisé) et l’autre classique de M MAD 150 (probablement levé en 2010). Aucune annonce n’a encore été faite mais plusieurs projets de croissance externe seraient en cours de développement.

Sur le plan des perspectives chiffrées et en se basant sur l’exploitation de la seule mine de Tighza et des couvertures suivantes…

CMT devrait générer un chiffre d’affaires de M MAD 406,8 en 2009 (+39,6%), de M MAD 432,9 en 2010 (+6,4%) et de M MAD 380 (-12,2%) en 2011. Cette baisse s’explique notamment par la diminution des pourcentages couverts en 2011 ainsi que par la contraction des cours moyens de couverture prévisionnels (vision prudente) pour l’argent et le zinc.

L’EBIT devrait s’établir, pour sa part, à M MAD 241,5 en 2009, à M MAD 261,3 en 2010 et à M MAD 204,7 en 2011, permettant de dégager une marge d’exploitation de 59,4%, de 60,4% et de 53,9% respectivement. Enfin, la capacité bénéficiaire devrait s’élever à M MAD 193,5 en 2009, à M MAD 215 en 2010 et à M MAD 170 en 2011. La marge nette devrait ressortir respectivement à 47,6%, à 49,7% et à 44,7%.




CMT


Une minière à fort potentiel de développement

En dépit d’un probable ralentissement de la consommation mondiale de plomb et de zinc ainsi que d’une parité de change USD/EUR défavorable, CMT devrait capitaliser durant les prochains mois sur sa politique de couverture favorable jusqu’en 2011 et sur l’acquisition de nouveaux permis miniers, notamment pour la production de cuivre, de manganèse et d’or afin de renforcer ses niveaux de marge confortables.

C’est dans cette optique qu’une levée de M MAD 250 auprès du marché obligataire a été réalisée en 2009 devant déboucher en principe la fin du premier trimestre 2010 sur la concrétisation de divers projets de croissance externe, principalement en Afrique de l’Ouest.

Pour notre part, nous valorisons CMT à MAD 895 (en tenant compte de la seule mine de Tighza) et à MAD 1 244 (en intégrant les flux escomptés que devraient générés les futurs acquisitions). En conséquence, dans une optique conservatrice, nous recommandons de conserver ce titre tandis que dans une perspective de croissance externe future, nous sommes à l’achat pour CMT.

Estimations en social BMCE Capital

(Exploitation de la seule mine de Tighza)

En M MAD 2009E 2010P 2011P

Chiffre d'affaires 406,8 432,9 380

%Var 39,6% 6,4% -12,2%

Résultat d’exploitation 241,5 261,3 204,7

%Var 101,5% 8,2% -21,7%

Marge opérationnelle 59,4% 60,4% 53,9%

Résultat net 193,5 215,0 170,0

%Var 107,0% 11,1% -20,9%

Marge nette 47,6% 49,7% 44,7%




Summary table

Ratios boursiers calculés sur la base d'un cours de MAD 935 observé le 15 janvier 2010

COMPTES DE RESULTAT (M MAD) 2008 2009E 2010P 2011P 2012P CA Conso 291,4 406,8 432,9 380,0 342,0 EBITDA 154,2 268,3 289,7 233,6 193,1 EBIT 119,8 241,5 261,3 204,7 163,4 Résultat avant impôts 113,9 238,9 263,8 208,6 166,5 impôts 20,4 45,4 48,8 38,6 29,1 RNPG 93,5 193,5 215,0 170,0 137,4 BILAN (M MAD) Immobilisations nettes totales 179,6 189,9 196,7 199,6 172,0 Besoin Fonds de Roulement (BFR) 28,6 45,3 55,3 52,6 49,5 Capitaux employés 154,1 614,8 698,4 721,9 605,5 Dettes nettes -92,5 267,6 263,9 267,9 133,1 AUTRES ELEMENTS Capitalisation boursière 1 388,5 1 388,5 1 388,5 1 388,5 1 388,5 Valeur d'entreprise 1 296,0 1 656,1 1 652,3 1 656,3 1 521,6 MARGES ET RATIOS Variation du CA 17,8% 39,6% 6,4% -12,2% -10,0% Variation de l'EBITDA 9,2% 74,0% 8,0% -19,4% -17,3% Variation de l'EBIT 10,9% 101,5% 8,2% -21,7% -20,2% Marge d'EBITDA 52,9% 65,9% 66,9% 61,5% 56,5% Marge d'EBIT 41,1% 59,4% 60,4% 53,9% 47,8% ROCE 54,4% 27,5% 26,2% 19,8% 18,9% Gearing ns ns 60,7% 59,0% 28,2% RATIOS BOURSIERS VE/CA 4,4x 4,1x 3,8x 4,4x 4,4x VE/EBITDA 8,4x 6,2x 5,7x 7,1x 7,9x VE/EBIT 10,8x 6,9x 6,3x 8,1x 9,3x VE/CE 8,4x 2,7x 2,4x 2,3x 2,5x PER 14,9x 7,2x 6,5x 8,2x 10,1x P/B 5,6x 4,0x 3,2x 3,1x 2,9x Rendement brut 6,7% 9,2% 10,8% 8,6% 7,4% PER SHARE DATA (MAD) BPA 62,9 130,3 144,8 114,5 92,5 DPA 62,5 86,0 101,4 80,1 69,4 ANPA 166,0 233,8 292,6 305,7 318,1




Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;

▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;

▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;

▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;

▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;

▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre).

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Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%


Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aïda Mejatti Alami, Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri

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Trading Electronique Badr Tahri – Directeur Hamza Chami

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Président du Directoire Youssef Benkirane

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