Investering i et lavrentemiljø

1

Finansforbundet University, 25. februar 2015

Søren Plesner, CFA, ekstern lektor CBS

sp@spfk.dk

Boligejerne jubler!

2Kilde: DR

For boligrenterne er i bund?

3Kilde: BRFKredit

Bagsiden af medaljen

• Investorerne skal løbe stærkere og stærkere i jagten på afkast

• L&P sektoren er udfordret

• Risiko for bobler?

• Banker:

– Rentemarginaler er under pres

– Forvaltningsgebyrer under pres

4

Det, som ingen troede kunne ske!

5

Indskudsbevisrente Diskonto Foliorente Udlånsrente

Pct. 24-02-2015

2012 2013 2014 2015

-0,8

-1,0

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Kilde: Danmarks Nationalbank.

Spørgsmål:

• Hvorfor er renterne så lave?

• Hvor længe endnu?

• Hvilke problemer/risici opstår som følge af de lave renter?

• Hvordan påvirker de lave renter prisdannelsen i aktivmarkederne?

• Hvordan skal man investere i dette ekstreme rentemiljø?

6

Hvorfor er renterne så lave?

• Det korte/mellemlange perspektiv:

– Pengepolitiske tiltag i kølvandet på finanskrisen

• Det længere perspektiv

– En langsigtet tendens til faldende inflationsrate og realrente

7

Pengepolitiske tiltag i kølvandet på finanskrisen

• ”ZIRP”

• ”QE”

• ”Open Mouth Policy”

8

”ZIRP”

9

Det længere perspektiv (1)

10

Justiniano, Alejandro og Giorgio E. Primiceri, 2010: Measuring the equilibrium real interest rate. Federal Reserve Bank of Chicago. Economic Perspectives 1Q/2010.

Det længere perspektiv (2)

11

The Ghost of 1994

Det længere perspektiv (3)

12

Det længere perspektiv (4)

Kilde: Federal Reserve Bank13

To risici ved de lave renter, kort fortalt

• At tilstanden med lave renter varer ved

• At den ikke gør det!

– Se f.eks. Long-Term Interest Rates. Remarks by Ben S. Bernanke at the Annual Monetary/Macroeconomics Conference: The Past and Future of Monetary Policy, March 2013

14

Hvis renterne forbliver (ekstremt) lave….

• Indtjeningsproblemer i den finansielle sektor

– Lave og faldende rentemarginaler i bankerne

– Problemer med rentegarantier i L&P sektoren

– Fees under pres hos investeringsforeninger, formueforvaltere etc.

• Systemiske risici

– Incitamenter til øget risikotagning - ”reach for yield”

– Overmodige investorer?

– Risiko for ny bobler?

• Problemer for den individuelle investor

– Meget lave eller negative realafkast (inflationsrisiko)

– Behov for at spare mere op for at sikre pensionen? Eller arbejde længere!

– Fristes til at tage for stor risiko?

15

L&P sektoren lider under de lave renter

16

Synes han, at renten var lav dengang?

”Det bliver smerteligt for alle, hvis renten fortsætter med at holde sig lav de næste 10-20 år”

De lave renter – en stor udfordring for tyske L&P selskaber!

17

The low-interest-rate environment harbours a considerable potential risk to the solvency of life insurance companies. In a stress scenario with a prolonged period of low interest rates, more than one-third of German life insurers would no longer be able to fulfil the regulatory own funds requirements under the current solvency regime (Solvency I) by 2023. Deutsche Bundesbank(2013).

Effekten af de lave renter på aktivpriser

• De lave renter på statsobligationer mv. er via investorernes ”reach for yield” blevet transmitteret over i andre aktivklasser

• Valuations på disse synes nu at være noget anstrengte – ”stretched”

• Det var en sådan adfærd, som Robert Shiller betegnede som ”irrational exuberance” – i 2000 og i 2005

• Er der ved at opstå nye bobler?

• Hvordan vil centralbankerne i givet fald reagere på disse?

18

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040

Lon

g-Te

rm I

nte

rest

Rat

es

Pri

ce-E

arn

ings

Rat

io (

CA

PE,

P/E

10

)

Price-EarningsRatio

Long-TermInterest Rates

20001981

1929

1901

1921

27.781966

”Large and long-lasting deviation from fundamental value”?

19Kilde: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

Valuations (multipler) ser ud til at være drevet af de lave

renter!

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

Po

pu

lati

on

in M

illi

on

s

Ind

ex o

r In

tere

st R

ate

Year

Home Prices

Building Costs

Population

Interest Rates

”Large and long-lasting deviation from fundamental value”?

20Kilde: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

High Yield valuations ser også ”stretched” ud

21

Kanariefuglen i kulminen!

22Kilde: BlackRock

Og hvad så hvis (når) renterne stiger….

• Hvornår, hvor hurtigt og hvor meget?

– First rule of forecasting

• Hvad sker der med aktivpriser, herunder huspriser?

• Korrelationen mellem f.eks. aktie- og obligationsafkast når renten stiger?

23

Hvornår, hvor hurtigt og hvor meget stiger renten?

• Det eneste rigtige svar: Ingen ved det!

– Ikke engang FED, ECB – eller ”markedet”

• Vil bl.a. afhænge af

– Økonomisk vækst (efterspørgsel, opsparing, investeringer osv.)

– Output gap

– Inflationsforventninger

– Det finansielle systems helbredstilstand

– …..

• Fire hovedscenarier

– ”Goldilocks”: balanceret vækst og stabile renter mv.

– Reflation/inflation “the Ghost of 1994”

– ”Japan scenario” med meget lav vækst og meget lave renter i meget lang tid

– Stagflation

• Og derimellem risiko for nye chok (hvilke?) til det finansielle system med øget volatilitet, og endnu lavere renter?

24

FED’s ”Dot Plot”

25Kilde: Federal Reserve Bank

Men de er enige om stramning i 2015

26Kilde: Federal Reserve Bank

“The Ghost of `94”

27

Could this happen again?

Investorerne mærkede det i 2013!

28Kilde: Financial Times

Men i oktober 2014 skete så dette!

29

De “glemte” risici ved obligationsinvestering

• Meget lave effektive renter næsten ingen “buffer” mod tab

• Lave renter høj rentefølsomhed (varighed)

• Dette er en giftig kombination for såvel den kortsigtede som den langsigtede investor!

– Kort sigt: stor risiko på kurstab

– Lang sigt: ingen eller begrænset nominal kursrisiko, men inflationsrisiko

30

Paradigmeskiftet

31

Risikofrit afkast afkastfri risiko!

Lave renter = høj varighed!

32

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.00

%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10

%

11

%

12

%

13

%

14

%

15

%

16

%

17

%

18

%

19

%

20

%

Pri

ce

Yield to Maturity

Price/yield relationship of a 30-year, 4% bullet bond

Duration is very high at low yield levels!

Slope of curve = "dollar duration"

Reduceret buffer mod kurstab!

• Obligationsafkast = “yield” +/- kursgevinst/kurstab

• Babcocks formel:

• Vi laver et par eksempler sammen – hvis der er tid!

33

YieldHorizon

Duration Yield Return

1

“Yield” er en buffer mod kurstab

Rentestrategier under de fire hovedscenarier

34

Strategier for ”yield enhancement”

• Invester ud fra en ”total return” målsætning

– Dvs. aktiv handel for at opnå kursgevinster

• Skift til andre aktivklasser – men hvilke er interessante?

– Virksomhedsobligationer?

– Aktier?

– Alternative investeringer?

– Ejendomme?

• Strukturerede investeringsløsninger

– F.eks. ”reverse convertibles”, evt. med ”eksotiske” islæt

– Eksempel: ”Kick-in GOAL”

35

Hvilke obligations- og aktiemarked er interessante?

36Kilde: BlackRock

Eksempel på struktureret løsning

37

Fire praktiske tips til investeringsstrategier i et lavrentemiljø

• Tilpas forventningerne

• Hold krudtet tørt

• Hold omkostninger nede

• Fokuser på risikostyring

• Og hvis dette ikke skulle virke ……

38

… så er der altid brug for et par ekstra hænder!

39