Download - Beurs Stappenplan: Stap 3

1Gert De Mesure Leuven – november 2013 www.demes-invest.be

Inleiding

tot de

DCF-waardering


Inleiding

Korte biografie Gert De Mesure

•Afgestudeerd T.E.W. KU Leuven

•1987: Generale Bank (retail)

•1988: Fuji Bank: forex dealer

•1991: Bank Delen: financieel analist

•1999: Delta Lloyd Sec.: head of equity strat.

•2004: zelfstandig consultant


Inleiding

VFB (Vlaamse Federatie van Beleggers en Beleggingsclubs):

•Ongeveer 6.000 leden

•Van vrijwilligers -> professionele organisatie

•2 grote congressen met stands per jaar

•Nieuwsmagazine (10x jaar)

•VFB-beleggersacademie

•Financiële analyses van Belgische bedrijven


Inleiding

Hoe beursgenoteerde bedrijven waarderen?

•Eigen vermogen of boekwaarde

•Ratio’s (bv. koers/winstverhouding)

•Vergelijken met andere bedrijven

•Berekenen wat het bedrijf opbrengt -> verdisconteren van vrije cash flow


1. DCF-waardering (inleiding)

DCF: Discounted Cash Flow

• Vrij vertaald: verdiscontering van de vrije kasstromen

• (1) Wat betekent verdiscontering?

• (2) Wat houden vrije kasstromen in?




Verdiscontering?

• Waarde van geld van morgen terugrekenen naar vandaag

• 1 euro die volgend jaar betaald wordt, is vandaag 0,9524 euro waard (bij rente 5%). Is 0,9346 euro bij rente 7%.

0 1 2 3 4 5




Verdiscontering?

• Conclusie: hoe hoger de verdisconteringsvoet, hoe

……. de actuele waarde.

• Bepalen verdisconteringsvoet is dus heel belangrijk voor uitkomst. Een te laag cijfer helpt ons niets vooruit.


2. DCF-waardering (verdiscontering)


Verdiscontering? Via de WACC

• Weighted Average Cost of Capital

• Determinanten– Verhouding eigen/vreemd vermogen– Risicovrije rente– Risicopremie– Beta



• Weighted Average Cost of Capital: formule

x% van kost VV + y% van kost EV

x% + y% = 100%

Eigen vermogen + financiële schulden (vreemd vermogen) = totaal vermogen




WACC – Determinanten

• Kostprijs vreemd vermogen: – te betalen rente (bv. 5%)– Minus belastingvoordeel -> aftrekbaarheid

5% - 30% van 5% = 3,5%

(vreemd vermogen is relatief goedkoop)





• Kostprijs eigen vermogen =

Risicovrije rente + (risicopremie x )– Risicovrije rente: rendement op 10-jaar OLO– Risicopremie (zie verder) (zie verder)




Kostprijs eigen vermogen: risicopremie:– premie die beleggers eisen bovenop de

risicovrije rente om in aandelen te beleggen. – wordt soms heel arbitrair vastgelegd– is functie van waardering aandelen versus

waardering obligaties




Kostprijs eigen vermogen: risicopremie:




Kostprijs eigen vermogen: – geeft marktrisico weer (afwijking) – = 1 : neutraal– > 1 : groter marktrisico, bv. cyclische en

technologie-aandelen– < 1 : kleiner marktrisico, bv. voeding,

telecom, farma. wijzigt in tijd en naargelang referentieperiode




Kostprijs eigen vermogen: Porsche Beta vs. DAX 1,437Saint-Gobain Beta vs. CAC 1,294Umicore Beta vs. BEL20 1,235ThyssenKrupp Beta vs. DAX 1,168Siemens Beta vs. DAX 1,138Vodafone Beta vs. UKX 0,838Delhaize Beta vs. BEL20 0,837Danone Beta vs. CAC 0,732Deutsche Telekom Beta vs. DAX 0,719Mobistar Beta vs. BEL20 0,528

Recent

1,37

1,297

0,714

0,673

0,605


0,85

0,92

1,34




• Kostprijs eigen vermogen: risicovrije rente + (risicopremie x )

bv. 4% + (5% x 1,2) = 10%

• Kostprijs vreemd vermogen:

bv. 5% + (5% -30%) = 3,5%

=> Eigen vermogen: duurder dan vreemd




WACC– berekening

• 60% is eigen vermogen (marktkapitalisatie) en 40% is vreemd vermogen.

60% x 10% + 40% x 3,5% = 7,7%




WACC– berekening

• Hoge beurzen -> lage risicopremies

• Volatiele aandelen -> hoge risicopremie

• Wat is jullie conclusie? Het is inderdaad niet makkelijk om te berekenen en soms heel subjectief.Keep it simple: neem 7,5% of 8%



3. Vrije cash bepalen


2 grote bestanddelen:

even herhalen:

1. Verdiscontering -> WACC: kan ingewikkeld gemaakt worden, maar ook eenvoudig

2. Vrije cash -> zie volgende slides.



• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 1. Operationele cash-flow of EBITDA

2. Belastingen

3. Investeringen

4. Werkkapitaal

5. Geen financiële resultaten




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 1. Operationele cash-flow of EBITDA

Bedrijfswinst (EBIT) + alle niet-kaskosten (afschrijvingen, provisies, waardeverminderingen,…)



Operationele cash-flow of EBITDA: voorbeeld




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 2. Belastingen:

Een cijfer van 30% wordt meestal genomen




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 3. Investeringen

Niveau van vervangingsinvesteringen, noodzakelijk om alles draaiende te houden. Onderscheid maken met uitbreidingsinves-teringen. Hoogte van afschrijvingen is goede schatting.




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 3. Investeringen

Waar terug vinden in jaarverslag?



Voorbeeld: Bekaert




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: kapitaal noodzakelijk om bedrijf

te laten draaien

-> activa: niet-financiële vaste activa op < 1 jaar

-> passiva: niet-financiële schulden op < 1 jaar

Groei houdt in dat de voorraden en klantenvorderingen stijgen. Kan gefinancierd worden door hoger leverancierskrediet.




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: heel belangrijk om te analyseren

bij groeibedrijven, wordt vaak onderschat.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003current assets-cash 65.984 102.855 118.922 139.025 162.765 164.529 157.727non-interest bearing st debt 22131 29.012 37.174 37.065 45.200 45.507 49.897

working capital 43853 73.843 81.748 101.960 117.565 119.022 107.830sales 110.204 149.760 175.640 192.400 226.015 237.731 272.786

working cap/sales 39,8% 49,3% 46,5% 53,0% 52,0% 50,1% 39,5%

Voorbeeld: Sioen




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 4. Werkkapitaal: onder het motto ‘keep it simple’

houden we het werkkapitaal stabiel.




• Vrije kasstromen (free cash): bestanddelen 5. Geen financiële resultaten

Van de actuele waarde van de operationele vrije cash wordt de totale netto financiële schuld afgetrokken. Financiële kosten moeten dus niet in rekening gebracht worden.

Netto financiële schuld= som van de financiële schulden min cash (zie volgende slide)



Voorbeeld: Kinepolis




• Vrije kasstromen (free cash): overzicht 1. Operationele cash-flow of EBITDA

2. Belastingen

3. Investeringen

4. Werkkapitaal

5. Geen financiële resultaten




• Vrije kasstromen: verschillende periodes:

1. Bv. 4 jaar en dan eeuwigheid

2. Bv. 2 periodes (sterke en matige groei) en dan eeuwigheid

3. Bv. alleen in eeuwigheid (onze optie)

4. Kortom: alles is mogelijk

4. DCF-waardering


4. DCF-waardering


• Vitalsys: praktijkvoorbeeld (Vrije Markt)


Deel 2: DCF-waardering (inleiding)



11,5% VV88,5% EV

Kost VV: 5,50% x (1-34%) = 3,63% x 11,5% = 0,41745

Kost EV: 4,81% + (7% x 1,2%) = 13,21% x 88,5% = 11,69

TOTAAL 12,10%


Deel 2: DCF-waardering (inleiding)



Eerste periode ->

Eeuwigheid ->




Wat vinden jullie van deze waardering?

4. DCF-waardering


4. DCF-waardering Facebook


4. DCF-waardering Facebook

Geschatte cijfers in mei 2012


DCF: Discounted Cash Flow• Mijn conclusie: DCF is heel interessant,

maar je kan er alles mee bewijzen afhan-kelijk van het doel dat je wil bereiken

Hoe dit probleem minimaliseren?

‘keep it simple’: huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet

4. DCF-waardering



• Mijn conclusie:

Huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet: hoe?

bij WACC van 9%:

free cash delen door 9%

minus netto financiële schuld

4. DCF-waardering



Huidige free cash verdisconteren aan vooraf bepaalde discontovoet: voorbeeld: Barco

4. DCF-waardering



• De referentie in DCF:

Professor A. Damodaran

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

op zijn website staan research papers en spread sheets gratis ter beschikking

4. DCF-waardering





VRAAGSTELLING

VRAAGSTELLING

[email protected]

VR

AA

GS

TE

LL

ING

Download - Beurs Stappenplan: Stap 3

Top Related