UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIEPROGRAMA DE PS GRADUAO EM ADMINISTRAODISCIPLINA DE FINANAS CORPORATIVASTRABALHO FINALAPLICAO DO USO DE OPES REAIS NA AVALIAO DE PROJECT FINANCE Andrew Drummond Murray71100431Aplicao do uso de Opes Reais na Avaliao de Project FinanceApresentaoEste trabalho tm por objetivo comentar a convenincia da utilizao no processo de avaliao de projetos estruturados atravs da tcnica de Project Finance, da metodologia de avaliao baseada em opes reais. A sua estrtrutura composta por 3 partes, na primeira parte so apresesentados os conceitos do Project Finance. a sua diferena dos projetos baseados em corporate finance , a sua estrutura l, principais aplicaes , vantagens e desvantagens. . Na segunda parte do trabalho, procede-se a uma apresentao da metodologia de avaliao de projetos com base na tcnica das opoes reais. A terceira parte do trabalho apresenta as vantagens da aplicao do mtodo das opes reais na avaliao de projetos de investimento elaborados a partir da tcnica do project finance. A quarta e ltima parte do trabalho apresenta as consideraes finais sobre o tema.O Project FinanceO Project Finance uma maneira de se levantar recursos para financiar um projeto de investimento de capital que tenha como caracterstica principal a capacidade de operar de forma lucrativa atravs de uma entidade econmica independente,especialmente constituda para abrigar o projeto em si , segregando assim os seus riscos, endividamento, e fluxo de caixa da corporao ou corporaes patrocinadoras do projeto. A tcnica estruturao de projetos atravs da tcnica do Project Finance pode ser entendida ento como sendo a estruturao de um projeto para segregar o seu risco, preservando a capcidade de endividamento de seus empreendedores (Sponsors) atravs da diviso do risco do projeto entre os vrios interessados.Portantanto conforme Finnetry(2004), o Project Finance pode ser definido a estruturao de um projeto financeiro para a captao de recursos para financiar um projeto de investimento de capital economicamente separvel,utiizando-se para este propsito a criao de uma empresa em separado, conforme j citado anteriormente, em que os provedores de recursos vem o fluxo de caixa advindo do projeto como sendo uma fonte primria de recursos para atender ao servio seus emprstimos e fornecer assim o retorno sobre o capital investido no projeto.Na prtica o Project Finance uma forma de engenharia/colaborao financeira sustentada contratualmente pelo fluxo de caixa de um projeto, conforme destaca Cury (2009) servindo como garantia a referida colaborao os ativos deste projeto a serem adquiridos e os valores recebveis ao longo do projeto. Permite assim a realizao de projetos de magnitude financeira em termos de investimento muito alm da capacidade de um investidor individual, evitando a necessidade de provisionamento de garantias reais, dado que utiliza apenas as garantias dos recebveis do projeto e de seu fluxo de caixa Sumarizando esta definio do que seria um Project Finance, pode-se dizer que ele consiste em uma estrutura que permite que as partes sejam envolvidas em grandes empreendimentos baseados no prprio fluxo de caixa do empreendimento, possuindo ainda a capacidade de alocar os riscos e retornos entre as partes equalitariamente de uma forma mtuamente factivel Diferenas entre o Project Finance e o Corporate FinanceQuando uma empresa contempla a realizao de um novo projeto de investimento, geralmente considera trs questes fundamentaisA empresa deve empreender o projeto como parte de sua carteira geral de ativos e financiar o projeto com base no seu crdito geral ou dever formar um entidade jurdica separada para empreender o projeto?Que nvel de endividamento dever ser assumido pela entidade jurdica separada?Como dever ser estruturado o contrato de dvida , ou seja em qual grau de recurso dever ser captado entre os credores do projeto? No Project Finance no existe a forma de financiamento direto convencional com os recursos nicos e a disposio dos empreendedores. Isto implica em formar uma empresa de propsito especfico special purpose company SPC para abrigar o projeto, segregando assim o seu risco e tambm o seu endividamento da estrutura de capital, dos patrocinadores do projeto. Esta SPC tm uma durao finita, existindo somente durante a vida do projeto, ao contrrio de uma empresa ou corporao que tem uma durao perene Os Fluxos de Caixa gerados pelo projeto so distribuidos diretamente paras os credores e investidores da SPC, j na corporao tradicional, o fluxo de caixa gerado pode ser retido para reinvestimentos a critrio das gerncias, ao passo que no Project Finance os investidores recebem diretamente o fluxo de caixa lquido gerado pelo projeto, cabendo a eles a deciso de reinvestimento .Estrutura Tpica de um Project FinanceNa figura 1 abaixo apresentada a estrutura tpica de um project finance.Figura 1-Estrutura Tpica de um project FinanceConforme destaca Cury,os agentes envolvidos em um project finance tpico so os seguintes :Sponsors so os promotores do project finance e so sscios na SPC. Normalmente incluem as empresas que tm interesse no projeto como por exemplo o construtor, o operador , o fornecedor e outros agentes.Lenders - consistem nos financiadores do project finance, podem ser tanto agncias multilaterais, com o Banco Mundial u Banco Interamericano de Desenvolvimento, , como os bancos comerciais e de desenvolvimento como o BNDES, e tambm em alguns casos as export credit agencies , que so as empresas financeiras estrangeiras de financiamento e fomento as exportaes.Cosntrutor empresa encarregada da construo e execuo do projeto, que assume na prtica o risco pela construoOperrador empresa que assume a operao do projeto, que est a cargo de minimizar o seu risco da operaoPoder Concedente como o project finance largamente utilizado em concesses , como forma de o estado financiar obras de infra-estrutura , que szinho no teria condies de abarcar com recursos prprios, h uma outorga da concesso dos ativos do projeto ao operador para a explorao do projeto sendo que cabe a ele o controle da explorao pela concessionria.Figura 2- Exemplo de um project financeRiscos envolvidos no Project FinanceNo project finance os riscos so assumidos e compartilhados por todos os seus participantes e segregados das etsruturas jurdicas destes atravs de uma SPC, conforme j comentado amteriormente. Esta composio de riscos diferente da forma como os riscos so compartilhados em um projeto estruturado dentr de um corporate finance, onde os riscos so assumidos de forma integral pelos financiadores e pelos patrocinadores.No caso do project finance h uma exposio direta dos fornecedores ao risco, em funo de sua concordncia em receber apenas no incio da gerao de receita pelo projeto.Os agentes financeiros assumem em princpio apenas o risco financeiro, deixando a responsabilidade de assumo dos riscos operacionais, para os parocinador/operador , que por sua vez ter direito a uma participao maior distribuio de lucros do projeto uma vez que o seu risco assumido bem superior ao dos demais.Conforme comentam Borges e Faria (2002) , os riscos mais comuns em um project finance podem ser classifidadoe em riscos operacionais e os riscos financeiros. A categoria dos riscos operacionais compreende aqueles que podem afetar o fluxo operacional de caixa e pode ser subdivida nas seguintes subcategorias:Riscos ComerciaisRiscos SetoriaisRisco de Caso Fortuito ou de Fora Maior Os riscos financeiros compreendem os riscos referem-se a exposio aos efeitos de possiveis desequilibrios no fluxo d caixa do projeto em funo de alguma descontinuidade em relao as projees de inflao, taxas de juros e de cmbio.Aplicaes tpicas de Project FinanceUm projeto de investimento para se enquadrar em uma estrutura de um project finance, dever possuir as seguintes caractersticas:Dever haver a existncia da necessidade de um investimento econmico separado , a ser segregado em uma SPEO volume de investimentos dever ser de porte elevado, e que exija um alto grau de alavancagem financeira na forma de um financiamento corporativoDeve haver um bom nvel de previsibilidade sobre o fluxo de caixa e a taxa de retorno, como por exemplo no caso de de se ter um monoplio eventual de mercado , onde o risco de mercado do produto ofertado pode ser reduzido em uma forma substancial.Segregao e alocao de riscos entre mltiplos participantes, havendo a reduo de solidariedade dos sciosDever haver a possibilidade de os credores / interessados terem a possibilidade de trazerem para si a execuo do projeto em caso de necessidadeExistem diversas formas de se compor uma estrtutura de project finance, em funo das cararctersticas e aplicaes do projeto. Na tabela 1, pode-se observar algumas estruturas tpicas de operaes de project financeTabela 1 - Estrtuturas de um Project FinanceEstruturaSiglaObjetivo da OperaoBuild and TransferBTO proponente financia e constroi o empreendiment que , uma vez terminado transferidoBuild, Lease and TransferBLTAps sua concluso , o empreendimento locado e entregue ao governoBuild, Operate and Transfer BuildBOTO empreendedor constroi opera e transfere o bem / projeto ao poder concedente aps determinado perodo (suficiente para cobrir os investimentos do empreendimento)Build, Transfer and OperateBTOO empreendedor financia constroi , transfere e depois presta servios na sua operaoBuild, Own and OperateBOOO empreendedor financia , constroi e opera o empreendimento, porm detm a propriedade do projetoBuild,Operate, Train and TransferBOTTApresenta as mesmas caractersticas do BOT, , incluindo porm o treinamentoContract , Add and Operate CAOO empreendedor contratado para conduzir a expanso de uma unidade j existente e explora sta atividadeModernize , operate, Transfer and Own MOTOO empreendedor moderniza instalaes existentes , opera e transfere ou as mantmFormas de Financiamento de um Project FinanceExistem vrias formas de se financiar um project finance, conforme comenta Benoit (1995), citado por Borges e Faria, as principais modalidades so apresentadas a seguirEquity nesta modalidade so utilizados em um volume maior dos capital aplicado no projeto, os recursos prprios dos acionistas, esta estrutrao de capital pode por sua vez ser realizada de duas formas distintas:Equity Direto pelo qual os investidores podem participar ou da operao ou da administrao ou ainda de ambosEquity Passivo neste caso os investidores investem apenas seus recursos , delegando a administrao aos demais acionistas ou a executivos contratados para este fimDebt no caso do project finance onde h uma grande participao de terceiros a captao de recursos externos fundamental. Dentre as vrias formas de captao de recursos de terceiros para o project finance, podem ser destacadas as colocaes privadas via mercado de capitais , os crditos gerados por construtores contratados (contractors), fornecedores (suppliers) e compradores (purchasers), que tambm so uma forma de se financiar as estruturas de project finance.Tembm comum a utilizao de instrumentos de leasing para ativos e equipamentos , a forma do lease-back tambm costuma ser utilizada.Quasi Equity consiste na modalidade de financiamento em que h a captao de recursos de terceiros mas com uma caracterstica de recursos prprios, como por exemplo as debntures , comercial papers de curtissima durao e outros instrumentos.Vantagens do Project FinanceDentre as vantagens de um project finance, Brando(2010), destaca as seguintes:Permite a aviablizao de um projeto quando a entidade patrocinadora no possui recursos, crdito suficiente ou interesse em execut-lo sozinhaA viablizao do projeto mais factvel atravs de economias de escala porque permite o agrupamento de empresas com interesses semelhantes ou complementaresO risco pode ser distribudo de uma forma equalitria entre os participantes do empreendimento , conforme a capacidade de absoro e o interesse de cada um.A caracterstica de diversificao do risco e o maior endividamento que pode ser obtido atravs de um project finance permite reduzir o custo mdio de capital do projetoH a possibilidade de se realizar um maior controle do destino do fluxo de caixa livre do projetoO custo de insolvncia bem menor, por isolar o projeto dos seus patrocinadores.Desvantagens do Project FinanceO mesmo autor,destaca as seguintes desvantagens do project financeH um custo de capital de terceiros maior em relao a um projeto estruturado em um sistema de corporate finance em funo da lmitao de suas garantiasA complexidade e tempo necessrios para a sua estruturao bem maior que um projeto de corporate finance A flexibilidade gerencial pode sofrer algumas restries em funo da exsitncia de diversos interesses distintos no projetoO nvel de detalhamento e divulgao de informaes bem maior no project finance.Avaliao de Projetos Atravs de Opes ReaisAs Deficincias do Mtodo do Valor Presente LquidoO mtodo do valor presente lquido VPL, muito embora seja o mtodo mais usual para se avaliar projetos ede investimento em geral , apresenta conforme vrios autores tais como Pindyck, Copeland e Trigeorgis diversas deficincias , ao ser utilizado na avaliao de projetos mais complexos com alta volatilidade nos cenrios utilizados para projetar os fluxos de caixa futuros , em funo das condies de risco de realizao destes cenrios. Desta forma no possvel que com uma nica taxa de desconto seja eficiente para modelar de forma adequada o risco implcito na realizao destas projees. Minardi (2000), acrescenta a esta caracterstica do mtodo do fluxo de caisa descontado, a sua ineficincia em refletir a flexibilidade das decises gerenciais, dado que no mtodo do VPL, o investimento realizado em um instante zero ou em dois ou mais perodos consecutivos no se considerando situaes tais como a sua interrupo temporria ou adiamento de etapas, a sua expanso dentro da prpria fase de investimentos e o seu abandono antes da sua maturao. Dentro desta argumentao, a autora destaca as seguintes situaes possveis em termos de flexibilidade gerencial ao longo de um projeto de investimentos tpico:Postergao do projeto, quando um determinado investimento pode ser postergado por um determinado perodo para que em um futuro prximo sej implantado dentro de melhores condies;Expanso ou mesmo contrao de sua escala de produo , neste caso poder-se-ia modar-se o volume do investimento as condies de mercadom supondo-se que existam contraes e expanses significativas alm do patamar incialmente definido para o empreendimento;Abandono temporrio ou permanente do empreendimento, de uma forma diferente da sua posterhgao neste caso abandna-se momentaneamente o projeo, liquidando-se parte ou totalmente os seus ativos, ou interrupo temporria de suas atividadesAbandono do empreendimento ainda na sua fase de implantao, neste caso haveria a liquidao de seus ativos ainda na sua fase de implantao, abandonando se completamente o empreendimento.Realizao de outros investimentos como desdobramento de um projeto inicial isto representaria na realidade uma opo de crescimento, baseada na concepo do projeto original ,mas extendida ainda durante a sua fase de implantao.Pode-se obeservar que estas descises gerenciais possuem uma dinmica prpria que no pode ser considerada dentro do processo tradicional do fuxo de caixa descontado, uma vez que dentro de sua concepo as opes gerenciais so de cunh puramente esttico, ou seja no se preveem mudanlas no projeto original e consequentemente as flutuaes eventuais do fluxo de caixa projetado refletem apenas os cenrios considerados inicalmente na concepo do projeto e no a dinmica do negcio ou do prprio mercado ao longo do tempo em que este projeto ir se realizar.Alm destas consideraes, a maioria dos autores citados anteriormente, considera que o mtodo do VPL tende a a subavaliar projetos que embora tenham todas as caractersticas de um projeto econmicamente invivel mas que no entanto pode embutir algumas opes de valor que passam desapercebidas em funo da tcnica utilizada para a sua avaliao. Conforme destaca Minardi(200), o mtodo do VPL pode ser aplicado sem maiores problemas em projetos onde no h a necessidade de se considerarem as flexibilidades gerenciais, mas no entanto quando estas esto presentes recomendvel pelas razes j expostas de se modelar e capturar o seu valor, desta forma o VPL do projeto poderia ser definido atravs da seguinte relao:VPLprojeto= VPLtradicional+Valor Flexibilidades Gereniais (1)Aplicao de Opes Reais na avaliao de projetosUma das solue porpostas pelos crticos do mtodo do valor presente lquido, consiste em se considerar um projeto de investimentos como sendo um conjunto de opes estratgicas e operacionais,e aplicar-se a teoria das opes financeiras para valorar-se estas opes embutidas no projeto, o que deu origem chamada tcnica das opes reais. Em uma opo financeira o seu valor deriva de um ativo objeto. No caso das opes reais o seu valor deriva do valor do projeto, que neste caso representa o ativo objeto considerado no caso de uma opo financeira. A avaliao destas opes reais pode ser feita de uma forma anloga a de uma opo financeira, usando-se rvores binomiais ou o modelo de Black Scholes. O grande atrativo desta tcnica consiste em premitir mapear e considerar as opes gerenciais citadas anteriormente, adicionando o seu valor ao valor presente lquido calculado da forma usual ,e satisfazendo assim a relao proposta em (1). Um outro ponto ser comentado em termos de avaliao por opes reais o de que neste mtodo utiliza-se como taxa de desconto a taxa de retorno do ativo livre de risco , no se atendo a a determinao de uma taxa de desconto que reflita o risco do projeto. Minardi comenta que este procedimento baseia-se no fato de que de forma independente da preferncia e percepo de risco, todos os investidores iro concordar que existe um mesma relao entre o preo da opo , o preo do ativo objeto, sua volatilidade , tempo at o vencimento da opo e dividendos existentes durante o tempo de vida da opo. Assim esta concordncia implicaria em que as opes podem ser avaliadas em um mundo tericanente neutro ao risco o que permite que se utilize uma taxa de retorno do ativo livre de risco.Analogia entre opes financeiras e opes reaisConforme Samanez(2006), todo projeto traz embutida uma opo que representa o pagamento do valor do investimento no projeto. Este valor pago d ao investidor a posse do projeto, isto permite a realizao de uma analogia com as opes financeiras assumindo-se que o valor do projeto equivale ao valor de uma ao quando uma opo financeira de compra exercida.Lembrando que na forma tradicional o valor presente lquido de um projeto dado por VPL = VP I , e que no caso de uma opo financeira no instante do seu vencimento o seu valor dado por C=S-X onde S representa o preo do ativo objeto e X o valor do exerccio da opo, ou o valor a ser desembolsado para a compra do ativo. Pode-se fazer ento a seguinte analogia: o valor presente (VP) representa o valor do ativo (S0) , o investimento (I) equivale ao preo de exerccio (X) e o valor presente lquido (VPL) equivale ao valor da opo de compra (C). Na tabela 3 abaixo mostra-se a semelhana entre uma opo financeira e uma opo realTabela 2 - Analogia entre Opes Financeira e Opes ReaiProjeto de InvestimentoVarivelOpo de Compra FinanceiraValor presente dos fluxos de caixa do projetoS0Preo do ativo objeto no mercado a vistaInvestimentoXPreo de exercicio da opoTempo no qual a deciso de investir pode ser tomadatTempo remanescente para o vencimentoValor do dinheiro no tempoRfTaxa livre de riscoVariabilidade do valor do projetovVolatilidade dos preos da aoEm um projeto de investimento. podem se apresentar diversas opes que refletem a flexibilidade gerencial na sua implementao e execuo, Minardi, faz a seguinte analogia entre uma opo real e uma opo financeira:Opo de Postergar o incio de um projeto opo americana de compra do valor do projetoOpo de cancelamento de novas etapas de investimento opo composta em que cada etapa da construo encarada como uma opo de compra no valor das etapas subsequentes , sendo o preo de exerccio a prestao do investimento necessria para prosseguir com a prxima etapaOpo de expanso da escala de produo -opo de compra de uma parcela de x% da escala base do proejto, mediante investimento adicionalOpo de contrao da escala de produo - opo de venda de uma percela de x% da escala base do projeto economizando uma parte dos custosOpo de fechar temporriamente -a operao de cada ano vista como uma opo de compra de receita de caixa do ano , tendo como preo de eexreccio os custos operacionais variveis Este problema tambpem pode ser encarado como uma opo entre obter o valor do projeto menos os custos variveis menos a receita de caixa prevista para o anoOpo de abandono opo americana de venda do valor do projetoAplicao do Mtodo de Avaliao baseado em opes reais em project financeConforme j foi observado ao longo deste trabalho, o project finance consiste em um estrutura financeira complexa e de larga escala, e portanto altamente complexa, demandando um rigor no tratamento de riscos, mais apurado que o mtodo do VPL para a avaliao de sua viabilidade. Isto se deve aos riscos incorridos no projeto e aos diversos interesses presentes na sua estruturao. Finnertry(2007) defende a necessidade de se usar opes reais para a avaliao de um project finance, por este ser um projeto envolvendo etapas sequanciais de ccoleta de informaes e tomada de decises. A tcnica das opes reais muito aplicada em projetos envolvendo a explorao de recursos naturais, tais como minerao e extrao de petrleo. No Brasil existem diversos trabalhos acadmicos que abordam o uso de opes reais em project finance, nas reas de minerao, explorao de petrleo, concesso de servios pblicos e em Parcerias Pblico Privadas.Um exemplo de aplicao de opes reais em project finance, apresentado por Blank, ao citar Finnertry(2007), ao aprsentar o desenvolvimento de um campo de explorao de petrleo onde o projeto de explorao dividido em quatro etapas distintas estudo geolgico, explorao, avaliao e produo prpriamente dita. Dentro desta concepo os patrocinadores coletam informaes adicionais , decidindo assim se o projeto deve continuar ou no na etapa seguinte. Isto representa portanto a possibilidade de se exercer uma opo a cada ponto de deciso no tempo de vida do projeto. No caso temos duas fontes principais de incertezas que so respectivamente a quantidade de reservas e o preo futuro do petrleo. A avaliao do projeto feita atrvs de uma abordagem binomial, via rvores de deciso, tomando por base opes tais como a opo de abandono em cada um dos estgios e a do momento inicial do projeto.Blank tambm comenta que Alcntara (2000) apresenta trs aspectos do project finance que podem ser influenciados pela existncia de opes reais.O primeiro fator seria a atratividade do projeto, que est relacionada com o seu valor de forma que a existncia de opes reais pode fazer com que o projeto seja econmicamente vivel, isto referendado por Finnertry(2007) e Esty(2004)O segundo fator est relacionado com a adequao do uso do project finance a um determinado projeto.Neste caso podem existir evidncias de opes de abandono, o que faz com que o project finance seja invivel do ponto de vista dos credores ou que possam existir tambm opes de expanso que faam com que o crdito para o project finance se torne mais barato.Finalmente o terceiro fator observado por Alcntara, refere-se a prpria estruturao operacional e financeira do project finance considerando o conjunto de contratos envolvido no processo. Esta existncia de direitos e obrigaes contratuais pode originar oportunidades de criao ou destruio de opes. As garantias aplicadas , tendem normalmente a criar direitos para alguma parte e podem ser modeladas dentro dentro do conceito de opes reais.ConclusesConcluindo-se a justificativa de utilizao de opes reais na avaliao de um project finance , pode-se dizer que os mtodos usuais de avalio so incapazes de capturar toda a magnitude e complexidade de um projeto estruturado dentro desta tcnica. Sendo portanto necessrio utilizar-se instrumentos que permitam, contemplar as opes existentes no project finance e mensu-las de forma adequada como fonte de gerao de valor para o projeto em si. Uma tcnica como a do VPL embora possa de certa forma expressar uma idia da rentabilidade do projeto, no suficientemente rigorosa para capturar todo o valor que pode ser gerado pelo project finance, em funo de sua complexidade e composio.RefernciasALCNTARA W.R. 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