curs relatii monetar-financiare internationale

RMFI Elena BOJEȘTEANU

1

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE, BUCUREŞTI

RELAŢII MONETAR – FINANCIARE

INTERNAŢIONALE

ELENA BOJEŞTEANU

2010


2

CUPRINS

1.INTRODUCERE ÎN FINANȚELE INTERNAȚIONALE 5 1.1. Toate țările sunt interconectate prin legături financiare ................................. 6 1.2. Noțiuni introductive referitoare la cursul de schimb ............................... 12

1.3.Piața valutară ............................... 17 2. INFLUENȚA RATELOR DE DOBÂNDĂ ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB ‐ Paritatea ratelor de dobândă ‐ 19

2.1.Introducere ............................... 19 2.2.Paritatea ratelor de dobândă. O condiție de echilibru ............................... 21

2.3.Implicațiile condiției de paritate a ratelor de dobândă ............................... 23 2.4.Paritatea neacoperită a ratei de dobândă

(en. Uncovered Interest Parity, UIP)............................... 30

2.5.Paritatea acoperită a ratei de dobândă (en. Covered Interest Parity, CIP)

............................... 31

2.6. Relația dintre UIP și CIP și ipoteza piețelor eficiente ............................... 32 2.7.Carry Trade – Comerțul cu valute ............................... 38

3. INFLUENȚA PREȚURILOR ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB ‐ Paritatea puterii de cumpărare (en. PPP) ‐ 42

3.1. Introducere ............................... 42 3.2.Legea Prețului Unic (en. LoOP) ............................... 42

3.3.Teoria PPP – forma relativă ............................... 46 3.4.Cursul real de schimb ............................... 47

3.5.Validitatea PPP ............................... 51 3.6.Factorii care explică deviațiile cursului de schimb de la nivelul de echilibru implicat de

PPP............................... 55

3.7.Modelul Balassa‐Samuelson ............................... 57 4. BALANȚA DE PLĂȚI 65

4.1. Introducere ............................... 65 4.2.Contul curent ............................... 66

4.3. Contul de capital și financiar ............................... 68 4.4. Principiile contabile care stau la baza întocmirii Balanței de Plăți ............................... 69

4.5.Analiza Balanței de plăți a României ............................... 75 4.6. Factori determinanți ai contului curent ............................... 81


3

5. FACTORI DE INFLUENȚĂ A CURSULUI DE SCHIMB PE TERMEN LUNG ‐ Modelul monetar – 88

5.1.Introducere ............................... 88 5.2. Piața monetară ............................... 89 5.3. Piața Valutară ............................... 92

5.4.Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb pe termen lung ............................... 95 5.5. Un model monetar simplu de fundamentare a nivelului de echilibru al cursului de

schimb pe termen lung............................... 98

6. FACTORI DE INFLUENȚĂ A CURSULUI DE SCHIMB PE TERMEN SCURT ‐ Modelul Mundell‐Fleming – 102

6.1.Introducere ............................. 102 6.2. Ipotezele modelului ............................. 103

6.3. Curba BP ............................. 104 6.4. Echilibrul Macroeconomic General ............................. 106

6.5. Expansiune monetară în cazul cursului de schimb flotant ............................. 107 6.6. Expansiune fiscală în cazul cursului de schimb flotant ............................. 108 6.7. Expansiune monetară în cazul cursului de schimb fix ............................. 112 6.8. Expansiune fiscală în cazul cursului de schimb fix ............................. 116 6.9. Compararea Modelului MF cu Modelul Monetar ............................. 117

7. EXTINDEREA MODELULUI MUNDELL‐FLEMING PENTRU A ÎNCORPORA ANTICIPĂRI DE TIP „PERFECT FORESIGHT” 119

7.1.Introducere ............................. 119 7.2. Efectele unei politici monetare expansioniste ............................. 125 7.3. Efectele unei politici fiscale expansioniste ............................. 126

8. MODELUL DORNBUSCH 129

8.1.Introducere ............................. 129 8.2. Ipotezele modelului ............................. 130

8.3. Efectele produse de o politică monetară expansionistă ............................. 136 8.4. Ecuațiile modelului Dornbusch ............................. 140

9. SISTEMUL MONETAR INTERNAȚIONAL. REGIMURI DE CURS DE SCHIMB 146

9.1.Introducere ............................. 146 9.2. Evoluția sistemului monetar internațional ............................. 146

9.3. Avantajele și dezavantajele regimului de curs de schimb fix ............................. 152 9.4. Avantajele și dezavantajele regimului de curs de schimb flotant ............................. 155

9.5. Tipuri de regimuri de curs de schimb ............................. 158


4

10. ZONE MONETARE OPTIME 164

10.1.Introducere ............................. 164 10.2 Teoria zonelor monetare optime ............................. 165

10.3. Trei criterii clasice ale unei zone monetare optime ............................. 168 10.4. Este zona euro o zonă monetară optimă? ............................. 174

10.5. Viitorul zonei euro ............................. 176 11. CRIZE VALUTARE ȘI ATACURI SPECULATIVE 179

11.1.Introducere ............................. 179 11.2. Ce reprezintă o criză valutară? ............................. 180 11.3. Cauzele unei crize valutare ............................. 182

11.4. Crize valutare la nivel mondial ............................. 186 11.5.Cum se declanșează o criză valutară? ............................. 194


5

1. INTRODUCERE ÎN FINANȚELE INTERNAȚIONALE

Bibliografie:

1. Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. „International Economics. Theory and Policy” Pearson Addison Weslley, 7th ed.

2. Feenstra R. C. & Taylor, A. 2008. „International Macroeconomics”. Worth Publishers.

3. Copeland, L. 2000. „Exchange Rates and International Finance”, Prentice Hall, 3rd ed.

4. G. Gandolfo. 2000. „International Finance and Open‐Economy Macroeconomics”, Springer.

5. Sarno, L. & Taylor, M. 2002. „The Economics of Exchange Rates”, Cambridge University Press.

6. Bran, P. & Costică, I. „Relații Financiare şi Monetare Internaționale”, disponibilă în Biblioteca Digitală.

7. Steiner, R. 1998. „Mastering Financial Calculations. A step‐by‐step guide to the mathematics of financial market instruments”. Prentice Hall.

În cadrul acestui curs vom încerca să răspundem la următoarele întrebări:

a) Care sunt factorii care explică evoluția cursului de schimb, atât pe termen scurt, cât și pe termen lung?

b) Care sunt implicațiile politicilor monetare şi fiscale asupra evoluției cursului de schimb?

c) Ce presupune alegerea unui regim de curs de schimb? d) Analiza oportunității de a adopta moneda unică prin prisma teoriei zonelor

monetare optime. e) Cum se pot previziona și gestiona crizele valutare? f) Cum funcționează piața FOREX? și altele...


6

1.1 Toate țările sunt interconectate prin legături financiare

Finanțele internaționale se referă la toate transferurile monetare care se realizează între țări. Acestea au cunoscut o dezvoltare vertiginoasă în ultima perioadă, în special pe baza schimburilor comerciale internaționale, care presupun și o contrapartidă monetară.

Ultimele trei decenii au fost caracterizate de creșterea legăturilor financiare și comerciale între state, de sporirea fluxurilor de capital între țări. În societatea contemporană se vorbește despre o economie mondială, vazută ca un tot unitar, iar caracterul mondial al economiei este dat de binecunoscutul și mediatizatul fenomen al globalizării.

Globalizarea financiară (liberalizarea circulației capitalurilor între state) si comercială (liberalizarea comerțului de bunuri și servicii între țări) sunt unele dintre cele mai importante fenomene din economia mondiala actuală. Economia unei țări nu mai poate fi analizată și înțeleasă independent de ceea ce se întâmplă în restul lumii. Influențele macroeconomice se propagă rapid. Trebuie menționat că funcționarea piețelor financiare internaționale nu ar fi posibilă fără aportul fundamental al instituțiilor de intermediere financiară (bănci, burse de valori, fonduri mutuale, fonduri de pensii etc.), care permit transferul capitalurilor la nivel internațional și care acționează ca o interfață între cei care au nevoie de fonduri și cei care dispun de excedent de capital.

Valul actual al globalizării financiare a început în anii 1980. Acesta este de fapt al doilea val al globalizării, primul înregistrându‐se în perioada 1870 – 1914. O dată cu primul război mondial, țările și‐au închis granițele, iar prima eră a globalizării a luat sfârșit.

Începând cu anii 1980, numeroase țări au eliminat restricțiile în ceea ce privește circulația internațională a fluxurilor de capital în perspectiva beneficiilor viitoare legate de alocarea mai eficientă a capitalului sau divizarea riscului la nivel internațional.

Figura 1.1 arată amploarea pe care fenomenul globalizării financiare a luat‐o în ultimii ani. Activele financiare externe și implicit, pasivele financiare externe, au crescut semnificativ începând în special cu ultima parte a anilor 80. Totuși, se observă că această creștere este mai puternică în cazul țărilor dezvoltate, unde acestea depășesc 200% din PIB.


7

Figura 1.1. Trend‐urile globalizării financiare (procent din PIB), 1970 – 2003 medie deviație standard

Sursa: FMI, International Financial Statistics

Globalizarea financiară caracterizează în special țările industrializate1. Fluxurile internaționale de capital circulă cu precădere de la nord la nord, adică între țările dezvoltate, și mai puțin de la nord în emisfera sudică, acolo unde se află majoritatea țărilor în curs de dezvoltare. Cea mai mare parte a fluxurilor internaționale de capital sunt schimburi de active financiare între țări dezvoltate, care urmăresc diversificarea riscurilor investind pe mai multe piețe.

1 Obstfeld, M. și Taylor, A. M., (2002), “Globalization and Capital Markets,” NBER Working Paper No. 8846.

Țări industrializate: Active externe

Economii emergente: Active externe

Țări industrializate: Pasive externe

Economii emergente: Pasive externe


8

Prin urmare, cea mai mare parte a capitalului internațional nu are ca finalitate dezvoltarea țărilor mai puțin avansate. Mishkin (2007)2 afirmă că fluxurile de capital care ajung în țările în curs de dezvoltare reprezintă doar o cincime din fluxurile totale de capital. Ceea ce este mai interesant este faptul că fluxurile de capital de la nord la sud sunt mai reduse comparative cu cele din primul val al globalizării, mai exact, comparând cu situația de la începutul secolului 20. De exemplu, până în 1914, aproximativ 50% din capitalul disponibil în Argentina era furnizat de țările bogate (Obstfeld și Taylor, 2002). Astăzi, mai puțin de 6% din capitalul disponibil în Argentina este capital străin. Acest tipar al provenienței capitalurilor nu se reduce la cazul Argentinei; în 1913 peste 1/4 din stocul mondial de capital străin prezent în țările cu un PIB pe locuitor mai mic de o cincime din cel al Statelor Unite reprezenta capital străin. În prezent, acest procent a scăzut la aproape 1/20.

La fel cum distribuția capitalului străin este asimetrică între țările dezvoltate și țările în curs de dezvoltare, globalizarea financiară are efecte asimetrice asupra celor două categorii de țări. Pentru prima categorie sunt mai probabile efectele pozitive.

Atunci când s‐a realizat deschiderea financiară a țărilor în curs de dezvoltare, cum ar fi cele din America Latină sau din Asia, opinia generală era că beneficiile vor fi mari, aceste țări confruntându‐se cu deficit de capital și cu rate volatile de creștere economică. Cu toate acestea, o dată cu intensificarea legăturilor financiare s‐au manifestat numeroase crize economice începând cu ultima parte a anilor 80. S‐a constatat că țările în curs de dezvoltare care au liberalizat contul de capital prematur au resimțit numeroase efecte adverse. Acest lucru a generat o aprinsă polemică referitoare la costurile și beneficiile asociate liberalizării financiare, dezbatere care s‐a adâncit în timp.

În legătură cu globalizarea comercială, economiștii sunt în mare parte de acord că aceasta este benefică. Sporirea comerțului internațional generează beneficii pentru toate țările. Globalizarea financiară, însă, este mult mai controversată. Stiglitz (2002) este extrem de critic la adresa acesteia în cartea sa Globalization and its Discontents, considerând că deschiderea granițelor pentru influxurile de capital străin în țările în curs de dezvoltare poate duce la un colaps economic.

Pentru țările în curs de dezvoltare, globalizarea financiară presupune atât beneficii, cât și riscuri.

Figura 1.2 ilustrează o serie de beneficii ale globalizării financiare și canale prin care se manifestă aceste efecte pozitive.

2 Frederic S. Mishkin, 2007. ʺIs Financial Globalization Beneficial?,ʺ Journal of Money, Credit and

Banking, Blackwell Publishing, vol. 39(2‐3), pages 259‐294, 03.


9

Figura 1.2. Efecte ale globalizării financiare asupra țărilor în curs de dezvoltare

Globalizareafinanciara

Canalele traditionale:

Alocare mai eficienta a capitalului la nivel international

Adancirea pietelor de capital

Divizarea riscului la nivel international (en. risk ‐ sharing)

Efecte pozitive colaterale:

Dezvoltarea pietei financiareDezvoltarea institutiilor pieteiGuvernare mai bunaDisciplina macroeconomica

Crestereaeconomica

Volatilitatea consumului

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. și Wei. S‐J. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF

Working Paper No. 06/189

În primul rând, se consideră că globalizarea financiară poate duce la creștere economică. Sporirea fluxurilor de capital dinspre țările dezvoltate înspre cele mai sărace are efecte pozitive atât pentru prima categorie, deoarece ratele de rentabilitate în țările sărace sunt mai mari, dar și pentru a doua categorie. Capitalul străin compensează economisirea internă scăzută, permite realizarea de investiții, transferul de tehnologie. De asemenea, are loc o dezvoltare a sectorului financiar.

Dezvoltarea sistemului financiar este foarte importantă pentru creșterea economică, deoarece el asigură mecanismele prin care este alocat capitalul celor mai productivi agenți economici, industrii, sectoare de activitate. În cazul în care capitalul este alocat în mod inadecvat, economia va funcționa ineficient, iar rata de creștere economică va fi scăzută. Există dovezi puternice pentru legătura directă dintre dezvoltarea financiară și creșterea economică. Intrarea pe piața internă a instituțiilor financiare străine are un rol deosebit de important pentru dezvoltarea sectorului financiar. Atunci când instituții străine intră pe piață, firmele locale trebuie să devină mai eficiente pentru a supraviețui. Există numeroase alte beneficii adiționale, capitalul străin sporește stocul de fonduri disponibile, lichiditatea din sistemul financiar crește, iar costul capitalului ar trebui să scadă, ceea ce stimulează investițiile și creșterea economică.

După cum puteți observa în Figura 1.2, un alt potențial beneficiu al globalizării financiare este disciplina macroeconomică. Vom explica acest lucru în continuare.

În mod tradițional se punea accent pe impactul politicilor promovate într‐o anumită țară asupra investitorilor străini. Teoriile moderne în domeniu analizează tocmai cauzalitatea inversă, intrarea pe piață a investitorilor străini poate duce la o mai bună


10

guvernare. Este vorba despre aşa‐numitul „efect de disciplină”. Din punct de vedere teoretic, pare logic ca globalizarea financiară să exercite un efect de disciplină asupra politicilor macroeconomice; dacă fluxurile internaționale de capital devin din ce în ce mai importante pentru dezvoltarea respectivului stat, şi dacă aceste fluxuri reacționează negativ la politici monetare şi fiscale necorespunzătoare, guvernul va fi impulsionat să promoveze politici mai bune. Presiunea asupra guvernelor este mult mai mare de a nu lua decizii care să descurajeze investitorii.

Un alt beneficiu teoretic al globalizării financiare este scăderea volatilității consumului. Consumatorii pot utiliza piața financiară și instrumentele pe care aceasta le oferă pentru a se asigura împotriva riscurilor de scădere a veniturilor. Volatilitatea consumului și volatilitatea macroeconomică în general au efecte negative asupra creșterii economice.

Cum mai multe țări au experimentat crize ulterior liberalizării contului de capital, teoria referitoare la efectele pozitive ale globalizării financiare a fost regândită și nuanțată. Ar trebui încurajată globalizarea comercială astfel încât sistemele financiare, inclusiv cele ale țărilor în curs de dezvoltare să devină mai integrate? Va fi benefică globalizarea financiară țărilor mai sărace? Totul depinde de cum și când se realizează această liberalizare.

În ultima perioadă au fost aduse dovezi pentru așa‐numitul „efect prag”. Globalizarea financiară duce la efecte macroeconomice favorabile atunci când o serie de indicatori legați de gradul de dezvoltare economică și financiară depășesc anumite praguri. Efectele pozitive sunt simțite în special de țările cu instituții solide și politici macroeconomice eficiente, suficient de integrate financiar cu celelalte țări și cu o anumită capacitate de absorbție a fondurilor străine.

Figura 1.3. Efectele globalizării financiare atunci când se ține cont de nivelele prag

Crestereaeconomica

Deasupra nivelului prag

XGlobalizareafinanciara

Nivele prag pentru:

Gradul de dezvoltare a pietelor financiareCalitatea institutiilor si a guvernariiPoliticile macroeconomiceIntegrarea financiara

Crestereaeconomica

Riscul unei crize

Sub nivelul pragRiscul unei crize

?

Sursa: Kose M.A., Prasad, E., Rogoff, K. și Wei. S‐J. 2006. Financial Globalization: A Reappraisal. IMF

Working Paper No. 06/189


11

De ce credeți că deschiderea financiară nu are întotdeauna efecte pozitive? Influxurile de capital străin gestionate inadecvat pot duce la crize financiare cu efecte dezastruoase asupra economiei.

Cea mai comună cauză a crizelor financiare în țările în curs de dezvoltare, și ceea ce a precipitat criza din Mexic în 1994 sau în țările asiatice în 1997, a fost liberalizarea financiară realizată prost. Piețele financiare nu au fost suficient de dezvoltate și de supravegheate în momentul deschiderii lor. 18 din cele 27 de crize care au avut loc în ultimii 20 de ani s‐au înregistrat în primii 5 ani după liberalizarea sectorului financiar (conform lui Mishkin (2007)). Instituțiilor financiare interne li s‐a permis să se împrumute sau să acorde credite pe piețele internaționale, iar instituțiilor străine să investească pe piața locală.

Cu toate că procesul globalizării financiare poate fi foarte benefic, de multe ori se soldează cu asumarea de riscuri excesive din partea băncilor. O dată ridicate restricțiile, fiind prezent și un sistem de salvgardare a sistemului financiar, băncile își pot asuma riscuri mari. În general, activitatea de creditare cunoaște un boom ulterior liberalizării financiare. Dar cum managementul riscului se realizează de cele mai multe ori inadecvat în țările în curs de dezvoltare și pe fondul revirimentului economic, băncile ajung să acorde credite și firmelor sau industriilor pentru care nu au acumulat informațiile necesare și care pot fi neprofitabile. Calitatea îndoielnică a portofoliului de credite poate antrena o înrăutățire a bilanțului băncilor, încredere mai scăzută a deponenților în băncile respective, fonduri atrase mai reduse, scăderea creditării. Boom‐ul inițial de credite se transformă într‐un credit crash. Dacă deteriorarea încrederii în sistemul bancar este suficient de severă, o panică generală se poate solda cu falimente ale instituțiilor de credit.

Acesta este cel mai simplu scenariu care explică modul în care deschiderea financiară poate avea efecte negative asupra economiei, dar are meritul că pune în evidență importanța supravegherii eficiente a sectorului financiar în evitarea problemelor economice. În cazul în care liberalizarea financiară se face pe fondul unui aparat de supraveghere performant, este posibil ca efectele resimțite să fie benefice. De exemplu, țări precum Hong Kong, Singapore sau Taiwan, care dispuneau de un sistem prudențial puternic, nu au suferit crize ulterior deschiderii lor financiare.

Perioada recentă a scos evidență faptul că legăturile financiare dintre state creează un risc greu de cuantificat sau de supravegheat. În Raportul asupra Stabilității Financiare Globale din aprilie 20093, specialiștii de la Fondul Monetar Internațional atrag atenția asupra faptului că sporirea complexității legăturilor financiare dintre țări a permis crearea unui risc sistemic (la nivelul întregului sistem financiar) pe care organele de supraveghere

3 Pentru mai multe detalii referitoare la modelele FMI de cuantificare a legăturilor financiare dintre

state, puteți citi Global Financial Stability Report. Apr. 2009. Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risk. IMF.


12

financiară nu au reușit să‐l cuantifice corect. A devenit astfel evident faptul că este absolut necesar să se monitorizeze mai bine relațiile financiare care se stabilesc la nivel internațional. Globalizarea financiară face aproape imposibil ca o țară să poată supraveghea perfect riscurile la care se expune prin relațiile sale financiare cu exteriorul.

România nu face excepție în această perioadă a globalizării, experimentând un proces continuu de integrare comercială și financiară în economia mondială în general, și în special în economia Uniunii Europene. Până în momentul resimțirii efectelor crizei financiare internaționale, exporturile și importurile au înregistrat o tendință de creștere. Fluxurile de capital (înspre și dinspre țara noastră) au înregistrat aceeași tendință ascendentă. Figura 1.4 redă evoluția investițiilor străine directe în România în perioada 2003 – 2008. Se observă că în prima parte a anului 2008 au intrat mai puține capitaluri în România comparativ cu anul anterior.

Figura 1.4. Evoluția fluxurilor investițiilor străine directe (fără privatizările semnificative) în România

‐20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

48.90%

94.10%

26%

55.40%

4.10%

‐2.50%

Sursa: C. Chirca. Invetițiile străine în România, Prezentare BNR

1.2 Noțiuni introductive referitoare la cursul de schimb

Cursul de schimb reprezintă prețul unei monede exprimat în raport cu moneda altei țări

Cursul de schimb este una din cele mai importante variabile economice, evoluția acestuia influențează starea economiilor, nivelul prețurilor, comerțul internațional, bilanțul firmelor, dar şi averea fiecărui individ (lucru evident în special în timpul vacanțelor în străinătate, în momentul plății facturilor, accizelor etc).

Evoluția cursului de schimb influențează nu numai averea și puterea de cumpărare a indivizilor, ci și averea fiecărei economii în parte. Spre exemplu, țările din zona euro dețineau la sfârșitul anului 2002 active externe denominate în dolari americani în valoare de 200 mld $. Un euro valora aproximativ un dolar. La sfârșitul anului 2003, valoarea


13

dolarului scăzuse, un euro era cotat la aprox. 1,25 dolari, ceea ce înseamnă că valoarea de piață a activelor externe ale zonei euro a scăzut la 160 mld $. Modificarea cursului de schimb a generat o pierdere de avere în valoare de 40 mld $.

Pe de altă parte, cursul de schimb este o variabilă extrem de sensibilă la evoluția celorlalți indicatori macroeconomici. Este afectat nu numai de starea actuală a economiilor, dar şi de anticipările agenților economici referitoare la evoluțiile macroeconomice viitoare. Rezultatul aşteptat al viitoarelor alegeri, deciziile luate de guvernatorii băncilor centrale, prețul petrolului, sunt doar câțiva factori de influență a cursului de schimb. După cum este de aşteptat, cursul de schimb este o variabilă economică extrem de volatilă.

Evoluția sa este monitorizată cu maximă atenție, chiar și cele mai mici modificări ale cursului reprezentând subiect de știre pentru un post de televiziune sau o publicație în domeniul economic.

Figura 1.5. prezintă evoluția cursului EUR/RON în perioada ianuarie ‐ octombrie 2009. La 6 ianuarie, 1 EUR valora 4,0629 RON, iar la data de 6 octombrie 2009, 1 EUR era cotat la prețul de 4,2619 RON.

Figura 1.5. Evoluția cursului oficial EUR/RON în perioada ian – oct 2009

‐1.5

‐1

‐0.5

0

0.5

1

1.5

2

4

4.05

4.1

4.15

4.2

4.25

4.3

4.35

Curusul EUR/RON Modificarea procentuala

Sursa:BNR

‐1.5

‐1

‐0.5

0

0.5

1

1.5

2

4

4.05

4.1

4.15

4.2

4.25

4.3

4.35

Cursul EUR/RON Modificarea procentuala

1 oct

În figura de mai sus, perioada ianuarie – octombrie 2009 a fost împărțită în două subperioade, ianuarie – mai și iunie – octombrie, pentru a scoate în evidență faptul că perioadele cu volatilitate ridicată și cele cu volatilitate redusă alternează. În a doua jumatate a anului 2009, după cum reiese și din analiza modificării procentuale a cursului, volatilitatea cursului a fost mult mai redusă. Cum explicați acest lucru? Se observă, de asemenea, o depreciere puternică a leului în data de 1 octombrie 2009. Ce factori credeți că au generat această depreciere?


14

Fluctuațiile cursului de schimb sporesc atractivitatea acestuia pentru cei care tranzacționează pe piața valutară. Elementele imprevizibile ale evoluției cursului pot fi o sursă de câştig pentru unii şi, bineînțeles, de pierdere pentru alții.

De obicei, cursul de schimb al unei monede se exprimă sub forma numărului de unități de monedă națională (Y) ce revin unei unități de monedă străină (X). O astfel de cotație se scrie în felul următor:

YnX ⋅=1

X se numește monedă de bază (en. base currency), iar Y se numește monedă cotantă (en. quoted currency).

Se spune că:

- X coteză indirect în raport cu moneda Y;

- Y coteză direct în raport cu moneda X.

Spre exemplu,

1 EUR = 1,4839 USD sau EUR/USD 1,4839

moneda de baza moneda cotanta m.b. m.c.

EUR coteaza indirect în raport cu USD, iar USD cotează direct în raport cu EUR.

1 EUR = 3,4952 RON sau EUR/RON 3,4952

moneda de baza moneda cotanta m.b. m.c.

Observații:

- Conform regulamentului valutar al României, RON cotează direct cu toate celelalte valutele.

- O valută poate fi monedă de bază în cadrul unei cotații și monedă cotantă în cadrul altei cotații (de exemplu, USD cotează direct față de EUR și indirect față de RON).

Majoritatea valutelor cotează direct. Există însă țări în care cursul de schimb se exprimă sub forma numărului de unități de valută străină ce revin la o unitate de monedă


15

națională. De exemplu, monedele Marii Britanii (GBP), zonei euro (EUR), Canadei (CAD), Australiei (AUD) și Noii Zeelande (NZD) cotează indirect.

Atunci când valoarea unei monede creşte (scade) se poate afirma că aceasta s‐a apreciat (depreciat). Termenii de apreciere/depreciere se folosesc atunci când modificarea cursului de schimb este rezultatul confruntării cererii și ofertei pe piață, în situația unui regim al cursului de schimb flotant.

Termenii de valorizare/devalorizare se folosesc atunci când modificarea cursului de schimb este rezultatul unei decizii oficiale într‐un regim al cursului de schimb fix (se modifică paritatea cursului de schimb).

Spre exemplu:

În 6 octombrie 2009, cursul spot EUR/RON a fost 2619,41 =S , iar în 4 august 2009, cursul spot EUR/RON a fost 2096,40 =S .

Se observă că euro s‐a apreciat, iar leul s‐a depreciat. Gradul de apreciere a monedei euro este echivalent cu modificarea procentuală a valorii euro în perioada analizată. În mometul inițial 1 euro valora 4,2096 lei, iar în momentul final, 1 euro valora 4,2619 lei. Valoarea euro este dată chiar de cursul de schimb, pe care îl vom nota în continuare cu S .

%24,12096,4

2096,42619,4(%)___0

01 =−

=−

=Δ=SSSSeuroaprecieredegrad

Euro s‐a apreciat față de leu cu 0,42% în perioada analizată.

Se știe, de asemenea, că atunci când cursul crește, moneda de bază se apreciază, iar moneda cotantă se depreciază. Atunci când cursul scade, moneda de bază se depreciază, iar moneda cotantă se apreciază. De exemplu, în Figura 1.2. se observă că leul a înregistrat o tendință de depreciere din a doua jumătate lunii martie până în a doua jumătate a lunii aprilie.

Site‐ul www.oanda.com oferă posibilitatea de a descărca date referitoare la cursul de schimb dintre oricare două valute, cotații în timp real, posibilitatea tranzacționării pe piața valutară, sau realizării de grafice cu cotații zilnice, lunare, anuale.


16

Există situații în care o monedă se apreciază față de o valută şi se depreciază față de alta. În astfel de cazuri este imposibil de precizat dacă moneda respectivă a devenit mai puternică sau mai slabă pe plan internațional analizând doar cursurile bilaterale. O soluție la această problemă este calculul unui curs multilateral, care cuantifică valoarea unei monede raportată la un coş de valute. Acest curs de schimb multilateral se numește curs de schimb efectiv.

Cursul de schimb efectiv al monedei X este o medie ponderată a cursurilor de schimb dintre această monedă şi alte valute (Y, Z ...). De obicei, ponderile sunt proporționale cu ponderea valutelor Y, Z ... în comerțul internațional al țării monedei X.

Să presupunem că țara monedei X își desfășoară 60% din tranzacțiile comerciale (importuri + exporturi) cu țara monedei Y și 40% din tranzacțiile externe cu țara monedei Z. În cazul în care moneda X se depreciază cu 5% față de moneda Y și cu 8% față de moneda Z, modificarea procentuală a cursului de schimb efectiv va fi

%.2,6%)8(%40%)5(%60 −=−⋅+−⋅ Atât a pierdut în valoare moneda X pe plan internațional, i.e. în raport cu principalele valute ale partenerior comerciali.

Figura 1.6. prezintă doi indici ai cursului de schimb (1997 = 100) publicați de Sistemul Federal de Rezerve față de un coș format din 26 de valute ale țărilor partenere comercial ale SUA, respectiv față de un coș format din 19 valute (din acest coș au fost excluse principalele partenere comercial ale SUA, și anume zona euro, Japonia, Canada, Marea Britanie, Elveția, Australia și Suedia).

Figura 1.6. Valoarea dolarului relativ la un coș repezentativ de valute

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Indicele cursului nominal efectiv (cos format din 19 valute)

Indicele cursului nominal efectiv (cos format din 26 valute)

Sursa: FED


17

În perioada 2002 – 2008 publicațiile economice titrau știri referitoare la deprecierea masivă a dolarului american față de valutele principalilor parteneri comerciali (euro, yen‐ul japonez, lira sterlină, dolarul canadian, francul elvețian, dolarul australian și coroana suedeză). O analiză aprofundată a datelor economice relevă faptul că deprecierea dolarului pe plan internațional nu a fost atât de amplă pe cât ar sugera‐o cursurile de schimb bilaterale față de cele 7 valute enumerate mai sus. După cum se poate observa și pe baza Figurii 1.6, pierderea de valoare a dolarului a fost mai pronunțată față de principalii 7 parteneri principali în comparație cu celelalte 19 țări partenere (China, Mexic, Taiwan, Coreea, Singapore, India, Rusia etc.). Mai mult, în perioada ianuarie 2002 – februarie 2003, dolarul s‐a depreciat față de cele 7 valute și s‐a apreciat față de restul monedelor4.

Explicația constă în faptul că multe din monedele celorlalte 19 țări partenere sunt legate de dolar printr‐un regim de curs de schimb mai mult sau mai puțin fix. Tendințele existente pe piață referitoare la evoluția dolarului nu se reflectă în cursul de schimb al țărilor respective. Cu toate acesea, o analiză completă a evoluției valorii dolarului pe plan internațional trebuie să se realizeze pe baza cursului efectiv, care ține cont de un coș amplu de valute.

1.3 Piața valutară

Piața valutară reprezintă piața unde se pot schimba (cumpăra sau vinde) diferite valute. Piața cursului de schimb este cea mai mare şi mai dinamică piață din lume. Volumele tranzacționate într‐o zi pe această piață depăşesc 2,5 trilioane de dolari. Cele mai importante centre financiare din lume în ceea ce priveşte piața valutară sunt Londra (cea mai mare piață), New York, Tokio, Frankfurt şi Singapore.

Mijloace de comunicare cum ar telefonul, internet‐ul sau fax‐ul realizează transmisia informațiilor între toate centrele financiare aproape în timp real, ceea ce asigură o uniformitate a prețurilor afişate pentru o anumită valută în toate centrele. Datorită modului de organizare şi modului în care se transmite informația, dintre toate piețele, piața valutară se aseamănă cel mai mult cu o piață cu concurență perfectă.

Piața valutară nu este centralizată, funcționează ca o “piață la ghişeu” (over‐the‐conter), în care câteva mii de actori, majoritatea bănci, cumpără şi vând valută, mai exact depozite denominate în valută.

4 A se citi articolul din The Economist intitulat How Much Has the Dollar Fallen, 25 Noiembrie, 2004.


18

În afară de bănci, alți actori importanți pe piața cursului de schimb sunt corporațiile ce realizează comerț internațional sau au filiale deschise în mai multe țări, instituțiile financiare altele decât bănci, cum ar fi fondurile private de pensii şi băncile centrale, care intervin pe piața valutară.

Există două tipuri de tranzacții valutare: la vedere (spot), care presupun livrarea valutei în maxim două zile lucrătoare şi la termen (forward), care presupun livrarea valutei la o dată ulterioară şi la un preț stabilit în momentul încheierii contractului.

De asemenea, operațiunile pe această piață se împart în (i) operațiuni de arbitraj (prin care se urmărește obținerea unui profit fără asumarea unui risc), (ii) operațiuni de speculație (se urmărește obținerea unui profit, dar există riscuri asumate) și operațiuni de (iii) acoperire împotriva riscului (hedging). În practică, delimitarea acestor tipuri de operațiuni este extrem de dificilă.

Fluxurile monetare circulă pe această piață nu în formă fizică, ci sub formă de bani scripturali, prin înscrisuri în cont. Atunci când spunem că o bancă a cumpărat dolari pe piața valutară este echivalent cu a spune că acea bancă a deschis un depozit denominat în dolari. Acest lucru este important pentru a înțelege că ratele de dobândă reprezintă un factor cheie pentru evoluția cursului de schimb.

? ÎNTREBĂRI ?

1. Dați un exemplu din care să reiasă modul în care globalizarea financiară vă afectează viața de zi cu zi.

2. Prin ce canale poate duce globalizarea comercială la creștere economică?

3. Care ar putea fi efectele adverse ale liberalizării comerțului?

4. Se consideră o țără săracă în capital și una cu exces de capital. Ce beneficii pot să creeze legăturile financiare dintre ele pentru ambele părți?

5. Enumerați câteva diferențe dintre piața valutară și cea de capital.


19

2. INFLUENȚA RATELOR DE DOBÂNDĂ ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB

‐ Paritatea ratelor de dobândă ‐

2.1 Introducere

Fluxurile financiare nu circulă pe piața valutară sub formă fizică, ci sub formă de bani scripturali, prin înscrisuri în cont. Atunci când spunem că o bancă a cumpărat dolari pe piața valutară este echivalent cu a spune că acea bancă a deschis un depozit denominat (exprimat) în dolari. Acest lucru este important pentru a înțelege faptul că ratele de dobândă reprezintă un factor cheie pentru evoluția cursului de schimb.

Cererea pentru un depozit denominat în valută este influențată de aceiaşi factori care afectează cererea pentru oricare alt activ financiar. Primul considerent economic care este avut în vedere atunci când se ia decizia de investire este cât va valora respectivul depozit în viitor. Ratele nominale de dobândă furnizează informații importante din acest punct de vedere.

Tabel 2.1 Rate de dobândă la depozite în lei și în euro

Termen Rata*

La vedere 1 lună 3 luni 6 luni 9 luni 12 luni

Dep. în lei 0,25 6,70 8,50 9,00 10,50 10,00

Dep. în euro 0,25 2,5 2,5 2,5 2,9 3,00

*rata de dobândă este anuală şi exprimată în procente

Tabelul 2.1 prezintă ratele nominale pentru depozitele denominate în lei şi în euro pentru diferite maturități afişate la data de 03.10.2009 de către o bancă comercială din România.

După cum se poate observa pe baza Tabelului 2.1 , ratele de dobândă la depozitele în euro sunt mai scăzute față de ratele la lei, ceea ce nu implică faptul că depozitele în euro sunt mai puțin atractive. Ratele de dobândă nominale nu furnizează toate informațiile necesare pentru a lua o decizie de investire.


20

Ratele de rentabilitate pentru două active financiare nu pot fi comparate decât în cazul în care sunt exprimate în aceeaşi unitate de măsură. Unitatea de măsură pentru aceste rate o reprezintă valuta în care sunt exprimate depozitele.

Se cunoaște, de asemenea, că atunci când un investitor român optează pentru un depozit denominat în euro, înregistrează un câştig în cazul în care euro se apreciază față de leu şi o pierdere când euro se depreciază.

În concluzie, valoarea viitoare a unui depozit exprimat în valută depinde de doi factori: (1) rata nominală de dobândă oferită de acel depozit şi (2) modificarea anticipată a valorii valutei respective comparativ cu o altă monedă.

Să considerăm, de exemplu, depozitele pe 1 an. În cazul în care în acest interval euro se apreciază, rata de dobândă a depozitelor în euro exprimată (transformată) în lei va fi mai mare decât 3% şi posibil, mai mare decât 10%. Dacă după 1 an euro se va fi depreciat, echivalentul în lei al ratei de dobândă a depozitelor în euro va fi mai mic decât 3%. Formal, acest lucru se poate exprima asfel:

rata de dobândă a depozitelor în euro exprimată în lei = eeuro Sr (%)Δ+ 5

unde eS(%)Δ este gradul de apreciere/depreciere anticipată a monedei euro față de

leu în perioada aferentă maturității depozitului. 0

0(%)SSSS

ee −=Δ ; eS este valoarea

anticipată a cursului la scadența depozitului.

În cazul în care se anticipează o apreciere a monedei euro față de leu de 4% într‐un an, rata de dobândă a depozitelor în euro exprimată în lei este aproximativ %7%4%3 =+ .

Pentru cazul general al unei cotații de forma nYX =1 , unde X este moneda de bază, iar Y este moneda cotantă,

rata de dobândă a depozitelor în X exprimată în moneda Y = eX Sr (%)Δ+ .

unde Xr reprezintă rata de dobândă la depozitele denominate în moneda X.

5 Relaţia este o aproximare (a se vedea seminarul). Se folosește aproximarea xx ≅+ )1ln( pentru x mic. Altfel

spus, modificarea procentuală a unei variabile se poate aproxima cu modificare logaritmului variabilei respective.


21

Exceptând rata de dobândă ajustată cu gradul de apreciere/depreciere, ca factor principal ce determină cererea pentru depozitele într‐o anumită monedă, alți factori de influență sunt riscul şi lichiditatea. Cu cât riscul asociat unei monede este mai mare, cu atât cererea pentru valuta respectivă este mai scăzută. În ceea ce priveşte lichiditatea (proprietatea unui activ financiar de a fi preschimbat rapid şi cu cheltuieli scăzute în mijloace acceptate de plată), cu cât depozitele denominate într‐o anumită valută sunt mai lichide, cu atât cererea pentru valuta respectivă este mai ridicată.

2.2 Paritatea ratelor de dobândă. O condiție de echilibru

Piața cursului de schimb se află în echilibru doar atunci când depozitele denominate în toate valutele disponibile oferă aceeaşi rată de dobândă, bineînțeles, exprimată în aceeaşi unitatate de măsură6. Această idee datează în economie încă din 1896 și este atribuită lui Irving Fisher.

Condiția de egalitate a ratelor de dobândă (exprimate în aceeași unitate de măsură) aferente depozitelor denominate în oricare două valute poartă denumirea de paritatea ratelor de dobândă. Relația are sens doar în situația în care depozitele care se compară sunt perfect substituibile, au acelaşi risc şi aceeaşi maturitate. Paritatea ratelor de dobândă este o condiție de echilibru care presupune că toate depozitele în valute diferite sunt la fel de atractive pentru investitori. Altfel spus, pentru cazul a două depozite, unul în lei şi unul în euro, rata de dobândă la depozitul în lei ( leir ) trebuie să fie egală cu rata de dobândă la depozitul în euro ( euror ) exprimată tot în lei.

Analitic, relația care exprimă paritatea ratelor de dobândă este următoarea:

e

eurolei Srr (%)Δ+= (2.1)

unde eS(%)Δ este gradul de apreciere/depreciere anticipată a monedei euro față de leu în perioada aferentă maturității depozitului.

6 Krugman şi Obstfeld, 2006 – a se vedea bibliografia recomandată.


22

Pentru cazul general al unei cotații de forma nYX =1 , unde X este moneda de bază, iar Y este moneda cotantă, relația care exprimă paritatea ratelor de dobândă se poate scrie astfel:

e

xy Srr (%)Δ+=

unde Xr reprezintă rata de dobândă la depozitele denominate în moneda X, yr este rata de dobândă la depozitele denominate în moneda Y, iar eS(%)Δ măsoară gradul de apreciere / depreciere a monedei X față de Y.

Conform relației (2.1), rata de dobândă la lei trebuie să fie mai mare (mică) față de rata la euro atunci când se anticipează o depreciere (apreciere) a leului față de euro. Logica rezultatului de mai sus este că un investitor trebuie să fie recompensat cu o dobândă mai mare atunci când se aşteaptă o depreciere a valutei în care decide să investească.

Să analizăm în continuare de ce piața valutară este în echilibru doar atunci când este satisfăcută paritatea ratelor de dobândă. Să presupunem că pentru un orizont de investire de 1 an, rata de dobândă la depozitele în lei este %10=leir , rata de dobândă la depozitele în euro este %3=euror , iar agenții economici din România anticipează o apreciere a monedei euro față de leu de 9% în următoarele 6 luni. Rata de dobândă a depozitelor în euro exprimată în lei devine aproximativ 12%, ceea ce face depozitele în euro mai atractive, cu toate că rata nominală de dobândă a acestora este mai scăzută. În acest caz şi considerând că agenții din piață sunt raționali, nimeni nu va opta să investească în lei, orientându‐se către depozitele în euro. Cererea pentru lei este în scădere, iar cererea pentru euro este în creştere, ceea ce indică faptul că piața valutară nu este în echilibru atunci când paritatea ratelor de dobândă nu este satisfăcută.

Paritatea ratelor de dobândă reprezintă o condiție de echilibru valabilă atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung. Relația (2.1) are o importanță analitică deosebită deoarece ea stă la baza majorității modelelor care încearcă să explice modul în care funcționează economia. Și nu ne referim doar la modelele simplificate prezente în literatura de specialitate, ci și la modelele teoretice și econometrice cu zeci de variabile și ecuații utilizate de organizațiile internaționale sau de organele de decizie monetară și fiscală.


23

2.3 Implicațiile condiției de paritate a ratelor de dobândă

Importanța parității ratei dobânzii nu rezidă numai în rolul pe care îl joacă în modelele complexe de determinare a cursului de schimb, ci şi în implicațiile pe care ea însăşi le are.

Analizând ecuația (2.1), ne punem problema ce variabile sunt endogene şi ce variabile sunt exogene7. Altfel spus, ce cauzează ce? Creşterea gradului anticipat de depreciere a euro duce la creşterea diferențialului de rată de dobândă dintre piața românească şi cea a zonei euro sau implicația este inversă: cu cât rata de dobândă la depozitele în lei este mai mare față de rata la depozitele în euro, cu atât creşte gradul de depreciere a leului față de euro?

Vom analiza pe rând toate variabilele care intră în relația (2.1). În primul rând, rata de dobândă la depozitele în euro se formează pe piața Uniunii Economice şi Monetare (UEM), fără a putea fi influențată de condițiile economiei româneşti. Cu alte cuvinte, rata la depozitele în euro este o variabilă exogenă atunci când se analizează cursul de schimb EUR/RON.

Rata de dobândă la depozitele în lei este influențată de instrumentul de politică monetară pe piața românească, Banca Centrală stabilind nivelul ratei de politică monetară în funcție de necesitățile economiei. Această rată se stabilește pe piața monetară și este o variabilă exogenă în relația (2.1).

Continuând analiza variabilelor care intră în componența condiției de paritate a ratelor de dobândă, anticipările referitoare la cursul de schimb se creează în timp, pe baza tuturor informațiilor economice disponibile agenților economici, dar şi pe baza previziunilor referitoare la evoluția indicatorilor macroeconomici pe o perioadă aferentă orizontului de anticipare. Pentru a‐şi forma anticipările, agenții din piață pot apela la serviciile unor „forcastatori” profesionişti. Indiferent de modul în care investitorii îşi stabilesc nivelul aşteptat al cursului de schimb (folosind tehnici econometrice, modele economice sau prin simple presupuneri), din punct de vedere al autorităților monetare, anticipările nu pot fi controlate în mod direct. Din acest motiv, vom considera în acest curs că anticipările sunt exogene, cel puțin pe termen scurt. În cursurile viitoare vom aprofunda modul în care se formează aşteptările agenților.

7 Pentru cei nefamiliarizați cu acest jargon, variabilele endogene sunt cele care sunt determinate de un

model sau de o relație, iar variabilele exogene sunt cele a căror valoare se consideră dată deoarece se formează în afara modelului, prin relații care fie nu sunt incluse în modelul analizat, fie nu pot fi formalizate.


24

Prin urmare, relația (2.1) explică modul în care se determină nivelul cursului spot din momentul prezent.

Pe termen scurt, rata de dobândă la lei se formează pe piața monetară din România, rata la depozitele în euro pe piața monetară din zona euro, anticipările referitoare nivelul viitor al cursului de schimb rezultă din diverse tehnici de anticipare, dar nivelul cursului spot variază, fiind în unele cazuri extrem de volatil.

Echilibrul pe piața valutară este atins atunci când rata de dobândă la depozitele în lei este egală cu rata la depozitele în euro exprimată în lei, calculată astfel:

0

0(%)S

SSrSre

euroe

euro−

+⇔Δ+ . Pentru un anumit nivel al ratei nominale la depozitele în

euro ( euror ) şi un nivel al anticipărilor constant ( eS ), între rata de dobândă la depozitele în euro exprimată în lei şi cursul spot ( 0S ) există o relație inversă.

De exemplu, pentru %5.2=euror şi EURRONS e /5,3= , în cazul în care cursul spot este EURRONS /4,30 = , rata de dobândă la depozitele în euro exprimată în lei este aproximativ

5,44%. În cazul în care cursul spot este EURRONS /3,30 = , rata de dobândă la depozitele în euro exprimată în lei este aproximativ 8,56%.

Poate părea contraintuitiv faptul că atunci când leul se apreciază, depozitele în euro devin mai profitabile comparativ cu cele în lei. Acest lucru este însă corect ținând cont de faptul că nivelul anticipat al cursului de schimb a fost considerat constant pe termen scurt, la fel și ratele de dobândă aferente celor două depozite. O apreciere în prezent a leului (ceteris paribus) este echivalentă fie cu o depreciere viitoare care să asigure atingerea nivelului anticipat de apreciere/depreciere, fie este echivalentă cu o apreciere viitoare mai redusă.

Figura 2. 1. Relația dintre cursul spot şi rata de dobândă a depozitelor în euro exprimată în lei


25

Piața valutară tinde către echilibru. Spre exemplu, în punctul A, rata la depozitele în lei este mai mare comparativ cu rata la depozitele în euro exprimată tot în lei, ceea ce face depozitele în lei mai atractive. Va crește cererea pentru moneda națională, ceea ce duce la aprecierea leului și scăderea cursului până la nivelul de echilibru. În punctul B, rata la depozitele în euro exprimată în lei este mai mare decât rata la depozitele în lei, ceea ce va impulsiona investitorii să depună banii în euro. Crescând cererea pentru euro, această monedă se va aprecia în detrimentul leului, ceea ce va duce la creșterea cursului până la nivelul de echilibru.

Figura 2.2. Determinarea cursului spot de echilibru pe piața valutară

Figura 2.2. permite analiza factorilor care determină nivelul cursului de schimb:

1. Nivelul ratelor de dobândă

Nivelul ratelor de dobândă din economia națională

Pentru cei care urmăresc piața valutară și știrile care monitorizează evoluția valutelor este cunoscut faptul că ratele de dobândă joacă un rol important în evoluția cursului de schimb. De exemplu, de multe ori se spune că dolarul este puternic deoarece ratele de dobândă în SUA sunt ridicate sau este slab datorită faptului că ratele în SUA au scăzut. Teoria parității ratei de dobândă susține ideea că o creștere a ratei dobânzii pe piața națională duce la întărirea monedei naționale.


26

Figura 2.3. Efectul unei creșteri a ratei de dobândă la lei asupra cursului EUR/RON

Figura 2.3 evidențiază faptul că atunci când rata de dobândă pe piața internă crește de la 0,leir la 1,leir , leul se apreciază, iar cursul de schimb de echilibru scade de la *S la **S . Deși această implicație este des utilizată de către cei care tranzacționează pe piața valutară, ea are la bază o ipoteză destul de restrictivă: faptul că anticipările referitoare la cursul de schimb sunt constante. În funcție de cauzele economice care determină modificarea ratelor de dobândă, creșterea sau scăderea ratelor poate sau nu să influențeze anticipările agenților. În realitate, nu se poate stabili cu certitudine impactul unei modificări a ratei de dobândă asupra cursului de schimb decât în cazul în care se cunoaște cauza care a determinat schimbarea ratelor de dobândă.

Caseta 2.1. Influența ratelor interne de dobândă asupra cursului de schimb

Banca Națională a României a utilizat pe parcursul anului 2008 rata dobânzii ca instrument de politică monetară pentru a influența inflația și anticipările inflaționiste, dar și pentru a determina o anumită evoluție a cursului de schimb. Tabelul C1 prezintă evoluția ratei de dobândă de politică monetară în perioada ianuarie – octombrie 2008.

După cum era de așteptat, creșterea ratelor de dobândă a determinat aprecierea leului în cele mai multe din cazuri. De exemplu, modificarea ratei dobânzii din 4 februarie 2008 a determinat scăderea cursului oficial EUR/RON de la 3,6854 la 3,6095. Au existat însă situații în care cursul de schimb nu a scăzut, cu toate că rata dobânzii a crescut (de ex. modificarea ratei din 27 martie 2008). Cum explicați acest fapt?


27

Tabelul C1. Rata dobânzii de referință

Ianuarie 2008 7,50% Februarie 2008 8,00% Martie 2008 9,00% Aprilie 2008 9,03% Mai 2008 9,50% Iunie 2008 9,75% Iulie 2008 9,75% August 2008 10,00% Septembrie 2008 10,25% Octombrie 2008 10,25%

Sursa: www.bnr.ro

Astfel de evoluții se pot observa în toate economiile, nu numai în România. Să considerăm politica dusă de Fed în perioada 2006‐2007. Până în iunie 2006, Fed a crescut rata de politică monetară cu 0,25% la fiecare ședință a autorității monetare, rata de politică monetară ajungând în SUA la 5,25% în iunie 2006. În această perioadă, piața valutară nu a fost afectată în mod semnificativ de deciziile Fed. Există însă unele decizii de politică monetară care au impact asupra pieței, cum ar fi decizia luată de guvernatorul Ben Bernanke în septembrie 2007. Rezultatul ședinței nu era clar pentru operatorii din piață, existau presiuni de creștere a ratei de dobândă (inflație ridicată), dar și de scădere a acesteia (reducerea prețurilor pe piața imobiliară, dificultăți ale sectorului bancar, fenomenul de bank‐run8 în Marea Britanie). Sondajele arătau că piața financiară era divizată în 50% operatori care anticipau o reducere a ratei de dobândă cu 0,25% puncte procentuale, restul de 50% anticipau o reducere cu 0,50% a ratei. Bernanke a decis reducerea ratei de dobândă cu 0,5 puncte procentuale, surprinzând o parte a pieței. Dolarul a cunoscut o depreciere puternică, mult mai puternică decât cea care ar putea fi explicată de modificarea ratei de dobândă. Agenții și‐au modificat așteptările referitoare la noua conduită a băncii centrale, anticipând noi reduceri ale ratei de dobândă.

Două concluzii pot fi trase analizând situațiile de mai sus:

1. Doar deciziile neanticipate de piață produc efecte în piața valutară. Toate deciziile care au fost anticipate de piață se reflectă în nivelul prezent al cursului de schimb. Diferența dintre caracterul anticipat și neanticipat al modificărilor ratelor de dobândă explică și evoluția cursului de schimb EUR/RON în perioada ianuarie – octombrie 2008.

2. Cursul de schimb este o variabilă volatilă, iar pe termen scurt înregistrează supra‐reacții la toți factorii de influență.

8 Panica și lipsa de încrede a populației în capacitatea unei bănci de a face față plăților determină o

retragere masivă de depozite și, în cele din urmă, falimentul băncii respective (a se vedea cazul Northern Rock).


28

Nivelul ratelor de dobândă din economia străină

Atunci când rata de dobândă din economia străină crește (ceteris paribus), moneda străină va cunoaște o tendință de apreciere. Considerând exemplul cursului EUR/RON, dacă rata de dobândă la depozitele în euro crește, crește în aceeași măsură rata de dobândă la depozitele în euro exprimată în lei. Grafic, această curbă se deplasează în sus.

Figura 2.4. Efectul unei creșteri a ratei de dobândă la euro asupra cursului EUR/RON

Figura 2.4 arată faptul că atunci când rata de dobândă la depozitele în euro crește, leul se depreciază, iar nivelul cursului de schimb crește de la *S la **S .

Caseta 2.2 Influența ratelor externe de dobândă asupra cursului de schimb

În data de 8 octombrie 2008 s‐a materializat inițiativa a 7 dintre cele mai importante bănci centrale din lume de a lua măsuri pentru evitarea declanșării unei recesiuni la nivel mondial. Au fost scăzute ratele de dobândă de politică monetară, astfel : Sistemul Federal de Rezerve, Banca Centrală Europeană, Banca Angliei și băncile centrale ale Canadei și Suediei au redus ratele de politică monetară cu 0,5 puncte procentuale (50 basis points), banca centrală a Elveției a redus rata de dobândă de politică monetară cu 0,25 puncte procentuale, iar banca centrală a Chinei a redus rata de dobândă cu 0,27 pp. Acțiunea a fost una concertată, de cooperare internațională. A doua zi, în 9 octombrie 2008, alte trei bănci centrale s‐au alăturat efortului de a reimpulsiona economia mondială, respectiv băncile centrale ale Coreei de Sud, Taiwan și Hong Kong. Acest lucru evidențiază încă o dată că legăturile comerciale și financiare care s‐au realizat între state creează dependențe între țări.


29

După cum se poate observa în Figura C2, rata de politică monetară a scăzut în SUA de la 2% la 1.5%. Credeți că această rată este una la depozite sau la creditele acordate de către Fed sistemului bancar ? Comparați cu situația României.

Până în momentul respectiv, cel mai mare obstacol în calea reducerii ratelor de dobândă au

fost temerile inflaționiste. De exemplu, Marea Britanie, care practică o strategie de politică monetară de țintire directă a inflației, la fel ca România, se confrunta la momentul respectiv cu o inflație anualizată dublă față de ținta de 2%. Însă Marea Britanie a scăzut nivelul ratei de dobândă ținând cont de contextul economic cu o cerere mondială în scădere, în care presiunile inflaționiste se diminuaseră puternic în toată lumea. Prețurile bunurilor de consum, la energie și alimente, au scăzut pe fondul scăderii cererii agregate, la fel ca și salariile. Scăderea ratelor de dobândă a avut ca scop diminuarea riscului de recesiune.

Figura C1. Evoluția ratelor de dobândă de politică monetară (exprimate procentual) la nivel

internațional.

(grafic preluat de pe www.economist.com)

Ceea ce ne interesează din prisma implicațiilor teoriei parității ratelor de dobândă este evoluția cursului EUR/RON ulterior deciziei de reducere a ratelor de dobândă la nivel internațional. Ținând cont de faptul că rata de politică monetară în România a rămas constantă, după cum era de așteptat, leul a înregistrat o tendință de apreciere față de toate valutele. Tabelul C2 redă evoluția cursului de schimb ulterior momentului 8 octombrie 2008.

Tabelul C2: Cursul oficial EUR/RON afișat de BNR

7 oct. 2008 8 oct. 2008 9 oct. 2008 10 oct. 2008 3,9277 3,9233 3,8249 3,7690

Sursa: www.bnr.ro


30

2. Nivelul cursului anticipat pentru perioada viitoare

Anticipările sunt un factor important de influență a cursului de schimb. Același lucru este valabil pentru mulți alți indicatori, cum ar fi inflația. În cazul în care agenții economici își modifică anticipările în sensul deprecierii leului (creșterii cursului anticipat eS ), rata de dobândă la depozitele în euro exprimată în lei crește, iar curba care reprezintă această rată se deplasează în sus ca în Figura 2.4. În concluzie, creșterea gradului de depreciere a leului anticipată pentru o perioadă viitoare duce la deprecierea prezentă a leului și la creșterea cursului de schimb. Altfel spus, atunci când se așteaptă deprecierea monedei naționale, speculatorii vor cumpăra euro pentru a‐i putea vinde la un preț mai mare, ceea ce determină creșterea cursului de schimb. În literatura de specialitate, această situație poartă denumirea de ”self‐fulfilling profecy”, și arată faptul că ceea ce se anticipează în piață este ceea ce se va întâmpla, chiar daca nu există alte fundamente economice care să justifice modificarea cursului. Pornind de la aceste idei înțelegem rolul important al anticipărilor egenților economici în funcționarea economiei și în elaborarea politicilor macroeconomice.

2.4 Paritatea neacoperită a ratei de dobândă(en. Uncovered Interest Parity, UIP)

Condiția care exprimă paritatea ratelor de dobândă are la bază ideea că două depozite cu aceleaşi caracteristici, dar denominate în monede diferite trebuie sa fie la fel de profitabile. Trebuie menționat că deşi în acest curs au fost alese ca active financiare depozitele, paritatea ratelor de dobândă trebuie să se verifice, în condiții de echilibru, pentru orice active financiare denominate în valute diferite (acțiuni, obligațiuni, titluri de stat, etc.). Este posibil ca, fiind vorba în principiu despre două active perfect substituibile, condiția parității ratelor de dobândă să se obțină dintr‐o condiție de arbitraj? Iar în cazul în care nu se respectă, există o posibilitate de arbitraj pe piața valutară, care să rezulte din faptul că un activ financiar este mai atractiv decât altul cu aceleaşi caracteristici? Nu întocmai. După cum a fost menționat în cursul anterior, arbitrajul presupune realizarea unui câştig fără asumarea unui risc. În relația (2.1) însă, toate elementele sunt cunoscute, deci lipsite de incertitudini, cu excepția cursului anticipat pentru scadența depozitului ( eS ). Decizia de a investi în valută este în acest caz riscantă, întrucât se bazează pe o presupunere referitoare la valoarea valutei străine.


31

Să considerăm cazul unui investitor care deține 1000 de lei şi are două alternative de investire pe un orizont de timp de şase luni: un depozit în lei şi un depozit în euro ( %75.4=leir , %5.2=euror , EURRONS /3.30 = ). Strategia de investire în lei nu implică niciun risc, întrucât cunoaşte din momentul plasării banilor ce sumă va obține peste 6 luni (şi anume 1023,75 lei). Deoarece vom compara cele două alternative în termeni nominali, rata inflației nu va fi luată în calcul în mod explicit. Diferența dintre rata inflației în România şi cea în zona euro se regăseşte însă în gradul de apreciere / depreciere a euro față de leu. Pe de altă parte, strategia de a investi în valută este riscantă. În momentul inițial poate depune 303,03 euro, iar peste 6 luni va deține în cont 306,82 euro. Incertitudinea provine din nivelul necunoscut al cursului la care poate schimba această sumă în lei. Se spune că investitorul nu este acoperit împotriva riscului de curs de schimb, iar relația (2.1) poartă denumirea de paritate neacoperită a ratei de dobândă (UIP).

e

eurolei Srr (%)Δ+= (UIP)

2.5 Paritatea acoperită a ratei de dobândă (en. Covered Interest Parity, CIP)

Procesul de a muta capitalurile de pe o piață pe alta pentru a profita de deviațiile de la paritatea ratelor de dobândă este uneori incorect definit ca fiind arbitraj. În exemplul de mai sus, absența riscului poate fi atinsă doar în cazul în care investitorul ales ca fiind reprezentativ ar cunoaşte încă din momentul plasării banilor cursul la care va putea schimba suma din contul în euro în lei. Acest lucru se poate realiza dacă investitorul încheie un contract care să nu‐i creeze nicio obligație în momentul prezent, dar care să‐i asigure faptul că peste 6 luni va putea tranzacționa cei 303,03 euro la un curs cunoscut ( F ). Un astfel de contract este contractul forward.

Relația care exprimă echivalența a două active denominate în două valute diferite în cazul în care se consideră că investitorii se protejează împotriva riscului valutar (sunt acoperiți) se numeşte paritatea acoperită a ratelor de dobândă (CIP) şi se exprimă în felul următor:

frr eurolei += (CIP)


32

unde 0

0

SSFf −

= este diferența procentuală dintre cursului de schimb la care va

tranzacționa investitorul peste 6 luni şi cursul din momentul inițial. f se numeşte primă (discount) forward. Condiția CIP9 relevă faptul că randamentul cert care se poate obține din cumpărarea şi vânzarea unei valute ( 00 /)( SSF − ) trebuie să fie egal cu diferența dintre ratele de dobândă la depozitele denominate în cele două valute.

În cazul în care cursul forward este mai mare (mic) decât cursul spot vorbim despre o primă (discount) a monedei euro și un discount (primă) al leului.

Relația de mai sus este valabilă doar în cazul în care pe piața monetară rata de dobândă la depozite ( pr ) este egală cu rata la credite ( ar ) și cursul de vânzare (ask) este egal cu cel de cumpărare (bid). În cazul în care se consideră diferențele menționate, paritatea acoperită a ratelor de dobândă este echivalentă cu următoarele relații (a se vedea seminarul):

EURpRONa

ask

ask

rr

SF

++

=11

EURaRONp

bid

bid

rr

SF

++

=11

Relațiile de mai sus sunt utilizate de către dealerii pe piețele valutare ca bază pentru stabilirea cursului forward pe care îl cotează pentru clienții lor.

Ne punem întrebarea ce se întâmplă pe piața valutară atunci când agenții anticipează o creștere a cursului în viitor? Care sunt răspunsurile oferite de CIP?10

2.6 Relația dintre UIP și CIP și ipoteza piețelor eficiente

Între paritatea acoperită și paritatea neacoperită a ratelor de dobândă există o relație importantă, care implică noțiunea de eficiență a pieței valutare.

Potrivit definiției dată de Fama (1970), o piață eficientă este aceea în care prețurile reflectă toată informația disponibilă și în consecință, nu există oportunități de profit neexploatate.

9 Condițiile de paritate prezentate în curs au la bază aproximarea xx ≅+ )1ln( . 10 De la seminar știm că o creștere a cursului spot anticipat determină cumpărări la termen, crește

cursul forward, iar market‐makers își acoperă poziția cumpărând spot, deci va crește și cursul spot de pe piață.


33

Dacă o piață valutară este eficientă, atunci se verifică atât paritatea neacoperită a ratelor de dobândă, cât și paritatea acoperită. Este evident din compararea relațiilor CIP și UIP că acestea nu pot fi valabile simultan decât în cazul în care eSF = . Ipoteza este una justificată, ținând cont de faptul că atunci când două părți stabilesc să tranzacționeze o anumită cantitate de valută la un anumit moment viitor și la un anumit curs, acest curs va fi nivelul așteptat de cei doi agenți pentru momentul respectiv.

În cazul în care eSF ≠ , unii agenți dețin informații care nu sunt disponibile tuturor și de aceea nu sunt reflectate de prețul forward.

Egalitatea dintre cursul forward și cursul spot așteptat pentru momentul aferent contractului forward poate fi privită și ca o relație de echilibru. În cazul în care aceste două prețuri nu ar fi egale, ar exista agenți economici care să dorească să speculeze această diferență pentru a obține un profit. În funcție de semnul diferenței, ar cumpăra forward și ar vinde spot la momentul respectiv, sau ar vinde forward și cumpăra spot.

Atunci când eSF ≠ se spune că prețul forward este un estimator deplasat al cursului spot, iar în cazul în care eSF = , prețul forward este un estimator nedeplasat (en. unbiased) al cursului de schimb.

Datorită implicației foarte puternice pe care o are, eficiența pieței forward pe valută este unul din cele mai intens discutate subiecte din ultimii 20 de ani. Dacă piața valutară ar fi eficientă, anticipările referitoare la cursul de schimb ar trebui să fie încorporate şi reflectate în cursul de schimb forward și oricine ar dori să cunoască nivelul viitor al cursului de schimb ar putea să se ghideze în funcție de prețul forward, care este observabil pe piață. Cu alte cuvinte, cursul forward ar fi un estimator nedeplasat al cursului spot,

eSF = . Răspunsul la întrebarea dacă piața valutară este eficientă sau nu este dat de studiile de specialitate, care folosesc tehnici econometrice și date din economia reală11.

Cea mai simplă modalitate de a testa ipoteza pieței valutare eficiente este de a estima următoarea ecuație de regresie:

ttt FbaS ε+⋅+= −1lnln ,

unde tSln este logaritmul cursului spot de la momentul t, 1ln −tF este logaritmul cursului forward cotat la momentul t‐1 pentru intervalul (t‐1,t), iar tε este o variabilă zgomot‐alb cu medie zero. În cazul în care coeficientul b nu diferă semnificativ de 1, iar constanta a nu diferă semnificativ de zero, se poate afirma că piața valutară este eficientă12.

11 A se vedea, de exemplu, Taylor, M. P. (1995), ”The Economics of Exchange Rates”, Journal of Economic

Literature 33, 13-47. 12 Testarea econometrică trebuie făcută cu prudenţă, întrucât variabilele incluse în ecuaţie nu sunt staţionare. De

asemenea, trebuie menţionat că există multe alte metode mai avansate de a realiza testarea gradului de eficienţă a pieţei


34

Caseta 2.3 Eficiența pieței valutare

Deplasarea cursului forward este în strânsă legătură cu teoria piețelor eficiente.

Principalele premise ale piețelor financiare eficiente sunt:

existența unui număr mare de agenți raționali, care urmăresc maximizarea profitului;

nu există bariere de tranzacționare pe piață (ex. plafoane aplicate sumelor care pot fi schimbate dintr‐o valută în alta) sau costuri de tranzacționare (comisioane etc.)

agenții ajustează instantaneu prețurile activelor astfel încât să încorporeze noile informații care ajung în piață;

agenții sunt risc neutrali.

Potrivit lui Eugene Fama (1970)13, există trei forme de eficiență pe piața financiară, în funcție de modul în care este reflectată informația în prețul activelor financiare:

1. Eficiență în formă slabă;

2. Eficiență semi‐forte;

3. Eficiență forte.

În condițiile unei piețe financiare caracterizată de eficiență în formă slabă se consideră că prețurile din momentul prezent reflectă toate informațiile incluse în prețurile trecute. Dacă această ipoteză se verifică, agenții economici nu pot obține profituri anormale (peste medie) în cazul în care își fundamentează deciziile de investire doar pe prețurile trecute ale activelor financiare, deoarece informațiile pe care le pot obține pe baza acestora sunt deja reflectate de prețurile din piață. Ca o consecință, analiza tehnică este ineficientă.

În condițiile unei piețe financiare caracterizată de eficiența semi‐forte se consideră că prețurile din momentul prezent reflectă nu numai informațiile cuprinse în prețurile din trecut, dar și toată informația publică disponibilă la momentul respectiv (ex. informații referitoare la diferiți indicatori macroeconomici: inflație, șomaj, rate de politică monetară). Și în acest caz, dacă un investitor ia în considerare toate informațiile din trecut, dar și pe cele publice disponibile în prezent, nu va obține profituri peste medie deoarece aceste informații sunt incluse deja în prețurile de pe piață.

Forma forte a eficienței piețelor financiare duce noțiunea de eficiență la extrem. În acest caz, prețurile de pe piață reflectă nu numai informația din trecut, informația publică din prezent, dar și informația privată deținută de agenții informați (insider trading).

valutare. În cazul în care se doreşte realizarea unei estimări simple utilizând metoda OLS se poate testa următoatea ecuaţie: ttStFbatStS ε+−−−⋅+=−− )1ln1(ln)1ln(ln

13 Fama, Eugene F. (1970), „Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work”; The Journal of Finance.


35

Rezultatele studiilor nu susțin ideea că prețul forward este un estimator nedeplasat al cursului spot, cel puțin nu pe termen scurt. Pe termen lung, însă, există o relație puternică între cele două prețuri.

Indiferent dacă studiile empirice resping sau nu ipoteza de nedeplasare a cursului forward, acesta oferă informații prețioase cu privire la evoluția cursului de schimb. Un studiu celebru realizat de Richard Levich14 de la Universitatea din New York analizează performanțele a 12 firme prestigioase de previziune a cotațiilor valutare. Rezultatele studiului arată că previziunile indicate de aceste firme nu au fost mai bune în comparație cu anticipările pe care și le‐ar fi format un mic investitor dacă ar fi ales cursul forward ca estimator al cursului spot. După cum se observă în figura 2.6, pe termen scurt există diferențe între cursul spot și cel forward, dar pe termen lung, cursul forward este un bun estimator pentru cursul spot.

Sursa: The Exchange Rate as an Asset Price Lecture Note – Prof. Gita Gopinath

Ipoteza piețelor eficiente are la bază faptul că UIP și CIP se verifică în piață. Faptul că această ipoteză se respinge se poate datora fie neverificării în economia reală a unei relații din cele două, UIP sau CIP, fie faptului că nu se verifică niciuna. Cum credeți că stau lucrurile? Cele două relații, CIP și UIP, deși asemănătoare, diferă în mod fundamental: variabilele care apar în relația CIP sunt observabile pe piață şi sunt identice pentru toți investitorii. UIP include anticiparea cursului de schimb, o variabilă care nu este direct observabilă pe piață şi nu este identică pentru toți investitorii individuali.

14 Levich, R.M., (1985), „Empirical Studies of Exchange Rates: Price Behavior, Rate Determination, and

Market Efficiency”, în Handbook of International Economics, Vol. II, ed. R.W. Jones şi P.B. Kenan, Amsterdam – preluare din Krugman și Obstfeld (2007)

Figura 2.6. Relația dintre cursul forward și cursul spot


36

Studiile empirice15 efectuate pe diverse piețe financiare au arătat că paritatea acoperită se verifică în mult mai multe cazuri comparativ cu paritatea neacoperită a ratelor de dobândă. Relația CIP se verifică deoarece orice deviație de la CIP se reglează prin posibilități de arbitraj, care, concretizându‐se, dispar într‐un timp foarte scurt.

Fiind o idee fundamentală, paritatea neacoperită a ratelor de dobândă a fost îndelung analizată16. După cum s‐a menționat, majoritatea studiilor resping validitatea UIP, iar explicațiile oferite includ:

‐ prezența unor erori persistente de previziune, agenții nu reușesc să previzioneze în mod correct cursul viitor.

‐ faptul că activele financiare exprimate în monede diferite nu sunt perfect substituibile. Unele active sunt preferate doarece sunt mai lichide sau au riscul mai scăzut, factori care nu sunt luați în considerare de teoria din spatele UIP;

‐ existența costurilor legate de tranzacțiile internaționale (costuri informaționale sau legate de transferuri de capital de pe o piață pe alta, a se vedea Obstfeld şi Rogoff (2000)17). Toate intervențiile statului sub formă de restricții în circulația capitalurilor sau manipulări ale cursului de schimb duc la neverificarea UIP.

Figura 2.5. ilustrează diferența dintre rata de dobândă din România și cea din zona euro și modificarea anticipată a cursului de schimb, calculată în ipoteza anticipărilor perfecte (en. perfect foresight). Conform UIP, cele două variabile ar trebui să fie egale.

15 De exemplu, Fama, E.F., (1984), „Forward and Spot Exchange Rates”, Journal of Monetary

Economics. 16 Pentru testarea UIP pe cazul României se poate citi disertația lui Nicolaie Alexandru‐Chideșciuc

disponibilă la http://www.dofin.ase.ro/Working%20papers/Nicolae%20Chidesciuc/dizertatie2001N.pdf. 17 Obstfeld, M., şi K. Rogoff. (2000), „The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There

a Common Cause?”, NBER working paper 7777.


37

Figura 2.5. Analiza UIP pentru cursul EUR/RON

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

2000

m01

2000

m05

2000

m09

2001

m01

2001

m05

2001

m09

2002

m01

2002

m05

2002

m09

2003

m01

2003

m05

2003

m09

2004

m01

2004

m05

2004

m09

2005

m01

2005

m05

2005

m09

2006

m01

2006

m05

2006

m09

2007

m01

Apreciere/Depreciere Diferential rata de dobanda Sursa: BNR, calcule proprii

Figura de mai sus ilustrează faptul că UIP nu se verifică în cazul cursului EUR/RON în perioada analizată. Ce explicații economice pot fi aduse în sprijinul acestui rezultat? În primul rând, existența unei prime de risc. Ipoteza de bază care ar trebui să asigure validitatea UIP este că activele financiare care se compară sunt perfect substituibile, lucru care nu se poate afirma despre activele denominate în lei și cele denominate în euro. Investitorii cer o primă suplimentară aferentă asumării riscului de a investi într‐o monedă mai puțin sigură.

Se poate testa o relație a parității ratelor de dobândă modificată, care ține cont de faptul că activele financiare nu sunt perfect substituibile, și anume:

ρ+Δ+= eeurolei Srr (%)

unde ρ este prima de risc (exprimată procentual) aferentă investițiilor în lei. În cazul în care activele financiare denominate în valute diferite nu sunt perfect substituibile, UIP nu se verifică, dar UIP cu primă de risc poate fi valabilă.

O altă cauză evidentă datorită căreia UIP nu se verifică în perioada analizată este faptul că până în aprilie 2005, contul de capital nu a fost perfect liberalizat. În acel moment a avut loc o etapă importantă a liberalizării contului de capital, cu impact semnificativ și asupra balanței de plăți, și anume liberalizarea accesului nerezidenților la depozitele în lei constituite la instituțiile financiare din România. Se poate observa pe grafic că din a doua jumătate a anului 2005, diferențele dintre aprecierea/deprecierea monedei și diferențialul de rate de dobândă sunt mult mai mici, ceea ce arată că piața valutară este mai aproape de UIP.


38

2.7 Carry Trade – Comerțul cu valute

Am menționat că studiile de specialitate au revelat faptul că UIP nu se verifică perfect pe piețele valutare, dar identificarea deviațiilor față de această relație de echilibru este importantă deoarece aceste deviații reprezintă posibilități de câștig pentru agenții economici care tranzacționează pe această piață. Există, contrar UIP, active care aduc randamente ridicate și care, în plus, sunt exprimate în monede care se apreciază. De asemenea, există active exprimate în unele monede care au cunoscut o depreciere de‐a lungul timpului și care sunt purtătoare de rate de dobândă reduse. În economiile contemporane, niciun comentariu referitor la piața financiară nu este complet fără menționarea comerțului cu valute, cunoscut sub denumirea de „carry trade”. Acesta presupune un împrumut într‐o monedă cu rată scăzută și investire într‐o monedă cu randament ridicat și reprezintă o strategie de investire extrem de populară în ultimii ani și în rândul investitorilor individuali.

Mecanismul acestui comerț este relativ simplu și se bazează pe faptul că paritatea ratelor de dobândă nu se verifică pentru toate monedele. Ratele de dobândă din economia mondială variază în funcție de condițiile economice din fiecare țară în parte. Pentru a profita de pe urma diferențelor din nivelul ratelor de dobândă pe piețe diferite și de pe urma faptului că paritatea ratelor de dobândă nu se respectă, investitorii realizează următoarele trei tranzacții: împrumută fonduri de la băncile care oferă cele mai mici rate, schimbă suma obținută într‐o monedă care poartă un randament mai ridicat și investesc fie în depozite, fie în alte instrumente financiare cu risc scăzut, cum ar fi obligațiuni de stat sau unități de fond. Deși acest comerț (en. carry trade) implică un risc, după anii 90 au fost obținute profituri substanțiale din aceste tranzacții.

Câștigurile din carry trade provin din două surse: diferențialul de rate de dobândă și aprecierea relativă a monedei în care se investește. De fapt, această apreciere este indusă chiar de carry traders, deoarece prin acțiunile lor sporesc cererea pentru monedele cu rate mai ridicate, ceea ce duce la aprecierea acestora.

Analiștii argumentează că acest tip de comerț amplifică numeroase distorsiuni din economia mondială: antrenează o creștere artificială a lichidității globale, a prețurilor la nivel mondial, asigură o cerere speculativă pentru anumite valute, ducând la aprecierea acestora nebazată pe factori fundamentali, creează bule speculative pe piețele financiare și ajută țări precum SUA, Marea Britanie, Australia, să‐și finanțeze deficitele de cont curent foarte mari.

Experții estimează că sute de miliarde de dolari tranzitează piețele financiare în căutarea diferențelor profitabile dintre ratele de dobândă. Cea mai căutată piață pentru a


39

lua împrumut este Japonia, iar cea mai populară destinație pentru investiții este SUA. Alte destinații pentru carry trade sunt Noua Zeelandă, Australia, Marea Britanie.

În perioada recentă atenția piețelor financiare s‐a concentrat asupra acestui tip de comerț pe fondul recesiunii globale și pe fondul redresării economiei japoneze. Începând cu august 2007, SUA se confruntă cu o majoră criză imobiliară care afectează piețele financiare, dar și creșterea economică. Prin urmare, Sistemul Federal de Rezerve a diminuat treptat rata de politică monetară. Pe de altă parte, Japonia a ieșit din perioada de recesiune marcată de deflație, ceea ce determină autoritățile monetare să renunțe la politica ratelor de dobândă egale cu zero.

Un fenomen specific piețelor financiare este efectul de turmă (en. hoarding). Este de ajuns ca panica să cuprindă un număr relativ mic de investitori carry trade care să dorească să închidă poziția și să ramburseze investițiile în yeni pentru a determina o creștere a valorii yenului, ceea ce diminuează sau anulează câștigurile obținute din astfel de tranzacții. Numărul celor care vor renunța la carry trade va crește și implicit, are loc aprecierea yen‐ului.

Figura 2.7. Evoluția cursului USD/JPY în perioada ian 2007 – oct 2009

80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00130.00

2007

‐01‐03

2007

‐03‐03

2007

‐05‐03

2007

‐07‐03

2007

‐09‐03

2007

‐11‐03

2008

‐01‐03

2008

‐03‐03

2008

‐05‐03

2008

‐07‐03

2008

‐09‐03

2008

‐11‐03

2009

‐01‐03

2009

‐03‐03

2009

‐05‐03

2009

‐07‐03

2009

‐09‐03

Sursa: Fed Saint Louis

Evoluția yenului este o piesă extrem de importantă în puzzle‐ul piețelor financiare internaționale. După cum se poate observa pe baza figurii 2.8, începând cu august 2007, yen‐ul japonez a început să se aprecieze. Dispariția acestui tip de comerț are efecte majore în economia mondială:

1. Valoarea multor valute, inclusiv a dolarului, scade în momentul în care investitorii vând activele denominate în aceste monede;

2. Se va înregistra o tendință descendentă a prețului tuturor activelor financiare (acțiuni, instrumente derivate etc.) în întreaga lume, inclusiv pe piețele emergente;

3. Scăderea lichidității la nivel mondial duce la scăderea cererii agregate și implicit la scăderea anumitor prețuri la nivel mondial (ex. prețul petrolului).


40

? ÎNTREBĂRI ?

1. Dați exemplu de alte active financiare în afară de depozitele denominate în valută.

2. Un cetățean englez constituie un depozit în dolari. Ce tendință a cursului GBP/USD ar fi favorabilă investiției sale?

3. O persoană fizică din România optează pentru un credit imobiliar în euro. Care sunt aşteptările acesteia referitoare la cursul de schimb?

4. O persoană alege să contracteze un credit în franci elvețieni cu rata de dobândă 4% pe an în detrimentul unui credit în euro cu rata 7.5% pe an. Cum ar trebui să evolueze cursul EUR/JPY astfel încât persoana respectivă să fi făcut alegerea optimă?

5. Atunci când rata de dobândă la yeni este mai ridicată față de rata la dolari, conform UIP, piața anticipează o apreciere sau o depreciere a yen‐ului?

6. Presupunem că statul român şi statul american emit obligațiuni cu aceleaşi caracteristici, denominate în lei şi respectiv în dolari. Ce relație credeți că va exista între rata de dobândă la obligațiunile în lei, rata la obligațiunile în dolari şi gradul de apreciere/depreciere a dolarului față de leu?

7. Care este tendința cursului GBP/USD în cazul în care rata de dobândă pe piața americană este egală cu rata pe piața engleză?

8. Se verifică UIP în cazul unei regim de curs de schimb fix?

9. Ce se poate spune despre validitatea CIP în cazul în care contul de capital este restrictioant?

10. Presupunând că indiferent de piața financiară pe care se investește capital, agenții economici trebuie să plătească o taxă egală cu τ pentru câștigurile din dobânzi și pentru câștigurile de capital aferente modificării cursului de schimb, cum modifică aplicarea acestei taxe raționamentul parității ratei de dobândă?

11. În cazul în care taxa τ se aplică doar asupra câștigurilor din dobânzi, cum se modifică nivelul cursului spot de echilibru comparativ cu situația în care nu se considera nicio taxă?

12. În perioada de recesiune, ratele de dobândă nominale în Japonia au fost egale cu zero. Ce se poate spune despre ratele reale de dobândă?


41

13. Ce înțelegeți prin lichiditatea unui depozit denominat în valută și cum afectează lichiditatea raționamentul parității ratelor de dobândă?

14. De ce credeți că cea mai populară destinație pentru carry trade a fost SUA, cu toate că există piețe pe care ratele de dodândă sunt mai ridicate?

15. Indicatorii macroeconomici ai unei țări anunță o încetinire a ritmului de creștere economică. Care sunt așteptările voastre referitoare la evoluția ratelor de dobândă?


42

3. INFLUENȚA PREȚURILOR ASUPRA CURSULUI DE SCHIMB ‐ Paritatea puterii de cumpărare (en. PPP)‐

3.1 Introducere

Teoria parității puterii de cumpărare are o istorie îndelungată în economie, de aproape câteva secole. Însă denumirea sub care este cunoscută astăzi a fost introdusă mult mai târziu, de către economistul suedez Gustav Cassel în 1918, după primul război mondial, în timpul dezbaterilor la nivel internațional referitoare la nivelul adecvat al cursurilor valutare între țările industrializate.

Teoria PPP prezice egalitatea între nivelul prețurilor exprimate în aceeaşi monedă pe piețe diferite. Este una dintre cele mai cunoscute teorii de determinare a cursului de schimb, conform căreia nivelul prețurilor include toți factorii determinanți ai cursului.

Cu toate că cele mai multe dovezi empirice nu susțin validitatea acestei teorii pe termen scurt, PPP este o relație fundamentală a macroeconomiei deschise. Este important de cunoscut modul în care va evolua cursul de schimb pe termen lung datorită faptului că factorii de influență a cursului pe termen lung se regăsesc în anticipările agenților economici, influențând și fluctuațiile pe termen scurt ale cursului de schimb18.

3.2 Legea Prețului Unic (en. LoOP)

La baza teoriei PPP stă Legea Prețului Unic, conform căreia dacă două bunuri pe două piețe diferite sunt identice, atunci ele vor avea același preț, exprimat, bineînțeles, în aceeași unitate de măsură (în aceeași monedă).

18 Dornbusch and Krugman (1976): “Under the skin of any international economist lies a deep‐seated belief in

some variant of the PPP theory of the exchange rate.” Rogoff (1996): “While few empirically literate economists take PPP seriously as a short‐term proposition, most

instinctively believe in some variant of purchasing power parity as an anchor for long‐run real exchange rates.”


43

De exemplu, dacă prețul unui birou produs în România este RONPRO 335= , iar prețul unui birou produs în Austria este EURPZE 100= , cursul de schimb care ar asigura

egalitatea prețurilor pe cele două piețe ar fi EURRONPPSZE

RO /35,3== . Practic, se compară

prețul bunului produs în România exprimat în lei ( ROP ) cu prețul unui bun identic produs în Austria exprimat tot în lei ( ZEPS ⋅ ).

Legea prețului unic este redată de următoarea expresie:

ZERO PSP ⋅= (LoOP)

Conform Legii Prețului Unic, există un fenomen care determină evoluția cursului de schimb către nivelul implicat de acestă teorie, și anume arbitrajul.

Să presupunem că pe piață cursul de schimb este mai mare comparativ cu cel implicat de LoOP, EURRONEURRONS /35,3/40,3 >= . În acest caz, birourile produse în Austria devin mai scumpe comparativ cu cele produse în România, prețul lor în lei fiind de 340 RON. Cei care sunt în căutarea unor surse de câștig fără să‐și asume niciun risc (arbitrajorii) vor cumpăra birouri în România și vor vinde în Austria, câștigând 5 RON pentru fiecare birou tranzacționat. Cererea crescută pentru bunurile românești va duce însă la o apreciere a monedei naționale și deci, la o scădere a cursului de schimb către cel de echilibru.

Prin mecanismele sale specifice, arbitrajul aduce cursul de schimb la nivelul de echilibru.

În anul 1986, revista The Economist și‐a propus să realizeze un studiu prin care să demonstreze că legea prețului unic nu se verifică. A fost ales ca bun reprezentativ identic pe toate piețele un sandviș BigMac. Într‐adevăr, conform Tabelului 3.1., există deviații ample de la legea prețului unic. Însă, fapt care nu a fost anticipat de revista The Economist, s‐a arătat că pe termen mediu și lung, cursul de schimb fluctuează în direcția de echilibru indicată de această lege. Tabelul 3.1. conține prețul unui BigMac în monedă locală, în dolari, cursul conform PPP, cursul înregistrat pe piață și gradul de sub(supra)‐evaluare a monedei naționale față de dolar. Se observă că cel mai ieftin BigMac poate fi cumpărat în China (1,41 dolari), cel mai scump aflându‐se în Islanda (7,44 dolari), urmată de Danemarca, Marea Britanie, zona euro etc.

Dacă s‐ar gasi o metodă de a păstra Big Macs proaspeți, o persoană ar putea cumpăra Big Macs cu 1,41 $ în China (yuan‐ul fiind subevaluat cu 56% față de nivelul implicat de PPP), pentru a‐i vinde cu 7,44 $ în Islanda (a cărei coroană este supraevaluată cu 131% față


44

de nivelul implicat de PPP). Se obține astfel un căştig de 6,03 $ pentru fiecare BigMac fără nici un risc asumat. (Există deci posibilitate de arbitraj, care are rolul de a modifica valoarea valutelor către nivelul de echilibru).

Tabel 3.1. Indicele Big Mac conform revistei The Economist

Sursa: www.economist.com

Spre deosebire de LoOP, care se referă la egalitatea prețurilor pentru fiecare bun în parte, Paritatea Puterii de Cumpărare (PPP) ia în considerare toate bunurile existente în economie. Dacă ROP reprezintă prețul în România al unui coș reprezentativ de bunuri, iar

ZEP reprezintă prețul aceluiași coș de bunuri în zona euro, cursul de schimb implicat de PPP este:

ZE

ROPPP

PPS = (3.1)

Sau, echivalent, ROZEPPP PPS =⋅


45

Relația (3.1) are următoarele interpretări:

paritatea puterii de cumpărare prezice egalitatea dintre prețul în lei al coșului de consum reprezentativ ( ROP ) din România și prețul în lei al coșului de consum din zona euro ( ZE

PPP PS ⋅ ).

Atunci când PPP este satisfăcută, puterea de cumpărare a unei monede este aceeași pe cele două piețe care se compară;

Se știe că puterea de cumpărare este invers proporțională cu indicele prețurilor (indicele puterii de cumpărare este 1/indicele prețurilor). Teoria PPP prezică că o creștere a puterii de cumpărare într‐o anumită țară (echivalentă cu o scădere a prețurilor în țara respectivă) va avea ca efect o apreciere proporțională a monedei naționale. Invers, atunci când puterea de cumpărare scade, deci prețurile cresc, moneda națională se va deprecia.

Atunci când bunurile și serviciile unei țări devin mai scumpe relativ cu altă țară, scăderea cererii pentru acestea va determina o depreciere a monedei naționale, deci o aliniere a cursului de schimb la nivelul consistent cu PPP.

Conform abordării la nivel microeconomic, PPP este o consecință firească a legii prețului unic. În cazul în care această lege se verifică pentru fiecare bun în parte, se va verifica şi relația PPP. Abordarea macroeconomică presupune faptul că relația PPP este una de echilibru care poate fi satisfăcută chiar şi atunci când nu este îndeplinită legea prețului unic la nivelul fiecărui bun. Pe termen lung, există forțe economice care determină egalarea puterii de cumpărare în țări diferite.

Calculul cursului de schimb conform PPP ridică numeroase probleme: bunurile care intră în componența coşului de consum, care pot să difere de la țară la țară, ponderea acestora, diferențele în regimul de taxare. Majoritatea economiştilor susțin că nici unul dintre indicii de preț disponibili nu conțin toate informațiile relevante pentru calculul cursului de schimb conform PPP. „Adevăratul” nivel al prețului este o variabilă neobservabilă. Alte variabile neobservabile importante în economie sunt PIB potențial, rata naturală a şomajului, prețul eficient al acțiunilor. Modul în care se aleg indicii de preț este, de asemenea, discutabil. În cazul în care indicii sunt cu bază fixă, iar anul de bază este ales diferit pentru cele două țări, cursul de schimb conform PPP nu este relevant. În cazul în care se alege acelaşi an de bază, se egalează prețurile din anul respectiv cu 100, chiar şi în cazul în care nivelul prețurilor nu era acelaşi în cele două țări. Din aceste motive, majoritatea economiştilor preferă să analizeze paritatea ratelor de dobândă în termeni relativi


46

(utilizând modificarea relativă a variabilelor incluse în relația (3.1), şi nu valoarea lor absolută).

Reformularea teoriei PPP în termeni relativi elimină problema alegerii unui an de bază adecvat pentru indicii de preț. Din acest motiv, PPP în forma absolută se regăseşte în modelele teoretice pe termen lung, în timp ce analizele empirice testează PPP în forma relativă.

3.3 Teoria PPP – forma relativă

Forma relativă a teoriei parității puterii de cumpărare, derivată din forma absolută, explică modificarea relativă a cursului de schimb pe baza diferențialului de inflație din cele două țări.

ZEeROe

ZEp

ROp

ZE

ZE

RO

RO

ZE

RO

ZE

RO

PPP

PPP

II

PPPP

PPPP

SS

ππ

++

====11

01

01

0

1

0

1

0

0

1

1

0

1 (3.2)

unde: PPPS1 reprezintă cursul de schimb conform PPP la momentul 1, PPPS0 → cursul de schimb conform PPP la momentul 0,

01ROpI → indicele agregat al prețurilor pe piața internă,

01ZEpI → indicele agregat al prețurilor în zona euro, RO

eπ este rata inflației

anticipată pe piața internă pentru perioada (0,1), ZEeπ este rata inflației

anticipată pe piața externă.

Logaritmând relația (3.2) şi folosind aproximarea ln(1+x) ≈ x pentru x mic, obținem:

ZEROPPP

PPP

PPPPPP

SSSS ππ −≅Δ=

− (%)0

01

Pentru cazul general al unei cotații de forma nYX =1 , unde X este moneda de bază, iar Y este moneda cotantă, relația care exprimă paritatea puterii de cumpărare, forma relativă, se poate scrie astfel:

XYPPPS ππ −≅Δ(%)


47

Interpretare: potrivit parității puterii de cumpărare, modificarea relativă a cursului de schimb este egală cu diferențialul de inflație dintre cele două țări; dacă inflația pe piața națională este mai mare decât inflația pe piața externă, cursul de schimb va creşte, iar moneda națională se va deprecia.

Exemplu:

La începutul anului 2009, cursul de schimb dintre leu şi euro a fost 4,06 RON pentru un EUR. Rata anuală a inflației anticipată în România pentru anul 2009 este de 6,5% în timp ce rata anuală a inflației anticipată în zona euro de 2%. Dacă se verifică paritatea puterii de cumpărare, la sfârşitul anului cursul de schimb dintre leul românesc şi euro ar trebui să fie 4,2427 RON/EUR:

%5,4%2%5,60

01 =−=−=−

ZEROMSSS ππ

EURRONSSS /2427,4045,106,4%5,4001 =⋅=⋅+= .

Paritatea relativă a puterii de cumpărare poate fi satisfăcută chiar și atunci când forma absolută nu este validată de piață.

3.4 Cursul real de schimb

În strânsă conexiune cu teoria parității puterii de cumpărare este conceptul de curs real de schimb.

Cursul real de schimb se poate defini ca fiind cursul nominal ajustat cu prețurile de pe cele două piețe. Sau, în mod echivalent, cursul real de schimb dintre leu și euro, notat cu EURRONQ / , reprezintă prețul în lei al coșului de consum european raportat la prețul coșului de consum din România, exprimat tot în lei.

RO

ZEEURRONEURRON P

PSQ ⋅= /

/

Deoarece cursul real de schimb exprimă prețul relativ al unui coș de bunuri, acesta

nu are o unitate de măsură. Cursul de schimb real este un indicator foarte important în economie datorită faptului că este o măsură a competitivității unei țări. Suntem obișnuiți


48

să spunem că atunci când cursul de schimb nominal EURRONS / crește, moneda națională se depreciază, exporturile cresc, iar importurile scad, România devine mai competitivă pe piețele externe și deficitul de cont curent se micșorează. Acest lucru nu este valabil decât pe termen scurt, atunci când prețurile în cele două economii sunt fixe. Ceea ce influențează exporturile și importurile este cursul real, nu cursul nominal de schimb.

De exemplu, să presupunem că prețul unui bun în România este RONPRO 100= , iar prețul aceluiași bun în Germania este EURPZE 32= , la un curs nominal de

./3,3/ EURRONS EURRON = În acest caz, bunul produs în Germania are un preț în lei de RON6,105 , fiind mai scump decât cel în România. Prin urmare, în cazul bunul respectiv,

agenții economici români vor exporta în Germania. Dacă piețele valutare determină o depreciere a monedei naționale, iar cursul de schimb crește la valoarea

EURRONS EURRON /5,3/ = , bunurile produse în România devin și mai ieftine comparativ cu cele produse în Germania și prin urmare, mai mulți agenți economici se vor orienta către exportul bunului respectiv, ceea ce ne duce la concluzia familiară că atunci când moneda națională se depreciază, exporturile sunt încurajate. O consecință firească a creșterii cererii pentru bunul x pe piața românească este creșterea prețului factorilor de producție. Creșterea prețului factorilor de producție determină în schimb creșterea prețului produsului. Dacă prețul bunului x în România devine RONPRO 115= , bunurile în economia națională devin mai scumpe comparativ cu cele din străinătate și fluxul comercial se inversează: vor scădea exporturile și vor crește importurile. Deci competitivitatea României în exterior se poate înrăutăți atunci când moneda națională se depreciază, în funcție de modul în care evoluează prețurile.

În concluzie, atunci când prețurile sunt fixe, deprecierea nominală a monedei naționale face bunurile interne mai ieftine comparativ cu cele străine, ceea ce încurajează exporturile și frânează importurile. În realitate, adevăratul factor determinant al soldului contului curent este cursul real de schimb. Efectul asupra contului curent se datorează atât evoluției cursului de schimb, dar și a prețurilor.

Facem distincție între apreciere reală și apreciere nominală.

Deprecierea reală a monedei naționale este echivalentă cu creșterea cursului real EURRONQ / și poate fi interpretată astfel: creșterea nivelului EURRONQ / antrenează creșterea

prețului coșului european de bunuri comparativ cu cel din România. Bunurile europene devin mai scumpe, ceea ce încurajează exporturile României în zona euro și descurajează importurile. Pe de altă parte, puterea de cumpărare a leului în spațiul european scade.


49

Aprecierea reală a monedei naționale este echivalentă cu scăderea cursului real EURRONQ / și poate fi interpretată astfel: atunci când EURRONQ / scade, coșul european de

bunuri devine mai ieftin comparativ cu cel din România. Bunurile europene devin mai ieftine, ceea ce încurajează importurile României din zona euro și descurajează exporturile. Pe de altă parte, puterea de cumpărare a leului în spațiul european crește.

Atunci când PPP se verifică, valoarea cursului real este 1. Diferențele în plus sau în minus față de această valoare echivalează cu deviații de la PPP. De asemenea, PPP implică

faptul că EURRONQ / este constant (de exemplu, o creștere a raportului ZE

RO

PP va fi

întotdeauna, în condițiile PPP, contrabalansată de o creștere proporțională a cursului nominal EURRONS / ).

Caseta 3.1. Raport asupra inflației. BNR. noiembrie 2008. Fragment

Leul şi‐a accelerat aprecierea în raport cu euro în intervalul iulie‐august, pentru ca în septembrie, pe fondul agravării crizei sistemului financiar american şi al propagării efectelor acesteia asupra pieței financiare globale, cursul de schimb leu/euro să‐şi sporească volatilitatea şi să reintre pe un trend alert ascendent, evoluții consemnate şi de principalele monede din regiune.

În aceste condiții, în intervalul iulie‐septembrie, leul a acumulat în raport cu euro o apreciere de doar 0,8 la sută în termeni nominali şi de 1,8 la sută în termeni reali (1,8 la sută şi, respectiv, 3,1 la sută în trimestrul II); în raport cu dolarul însă, în condițiile în care valoarea acestuia a crescut semnificativ pe piețele financiare externe, leul s‐a depreciat în acelaşi interval cu 7,1 la sută în termeni nominali şi cu 6,3 la sută în termeni reali.

Tendința de apreciere a leului în raport cu euro manifestată începând cu ultima parte a lunii iunie s‐a accelerat şi s‐a prelungit până în august, în principal ca urmare a:

(i) lărgirii diferențialului ratelor dobânzilor şi anticipării continuării acestei evoluții (inclusiv datorită prelungirii ciclului de creştere a ratei dobânzii de politică monetară de către BNR, care a contrastat cu trendul regional de menținere/reducere a ratelor dobânzilor); (ii) relativei ameliorări a percepției investitorilor asupra evoluției pe termen scurt a fundamentelor economice interne, în condițiile în care datele publicate în acest interval, inclusiv cele referitoare la sectorul extern (valori record ale exportului şi menținerea avansului dinamicii acestuia față de cea a importului şi creşterea gradului de finanțare a deficitului de cont curent prin investiții directe) au fost favorabile; (iii) sporirii transferurilor curente ale administrației publice. În consecință, interesul nerezidenților pentru plasamente pe piața financiară locală a sporit în acest interval, intrările de capital de natura depozitelor continuând să crească, în timp ce rulajul


50

pieței valutare interbancare a atins în luna august al doilea vârf istoric. Pe acest fond, cursul de schimb leu/euro şi‐a accelerat scăderea (atingând în data de 7 august minimul anului: 3,4719), evoluția sa descriind totodată o traiectorie divergentă în raport cu cea consemnată de majoritatea monedelor din regiune. Întărirea leului a fost întreruptă temporar pe parcursul intervalului de unele episoade de turbulență şi volatilitate de pe piețele financiare internaționale, care au provocat secvențe scurte de depreciere; cu toate acestea, în intervalul iulie‐august leul s‐a întărit cu 3,6% față de euro.

Cursul de schimb al monedei naționale şi‐a inversat traiectoria în luna septembrie, când a receptat, alături de celelalte monede din regiune, efectul reamplificării aversiunii față de risc în condițiile creşterii temerilor legate de perspectivele economiei din zona euro şi ale escaladării turbulențelor de pe piața financiară americană. Drept consecință, raportul leu/euro a urcat încă din primele zile ale lunii la nivelul de 3,60, menținându‐se pe acest palier în următoarea perioadă; relativa sa stabilizare a reflectat temporara calmare a piețelor financiare internaționale survenită în urma acțiunilor întreprinse de Fed şi de administrația americană, inclusiv prin preluarea controlului agențiilor de împrumut ipotecar Fannie Mae şi Freddie Mac. Ulterior însă, contextul global s‐a deteriorat abrupt în condițiile în care falimentul băncii de investiții Lehman Brothers şi dificultățile companiei de asigurări AIG au agravat sever criza sistemului financiar american. Climatul general de neîncredere de pe piețele financiare a fost accentuat spre sfârşitul lunii septembrie şi de eşecul adoptării rapide a planului de urgență propus de secretarul Trezoreriei americane pentru stabilizarea sistemului financiar american. Contextul internațional extrem de tensionat şi volatil şi‐a pus amprenta şi asupra evoluțiilor de pe piața financiară internă, nervozitatea accentuată a operatorilor valutari determinând repoziționarea cursului de schimb al leului pe un trend crescător. În ultima decadă a perioadei, pe fondul escaladării aversiunii la risc a investitorilor financiari, acesta şi‐a accelerat abrupt creşterea, nivelul atins în ultima zi a lunii, 3,7336, fiind cel mai ridicat din 18 martie; deprecierea leului a fost însoțită şi de creşterea variațiilor zilnice ale cursului de schimb leu/euro, a căror valoare a atins maximul ultimelor cinci luni. Drept urmare, leul a înregistrat în luna septembrie cea mai amplă depreciere în raport cu euro din ultimele opt luni (2,7 %), evoluția sa fiind totodată strâns corelată cu cea a forintului şi, respectiv, a zlotului.

Exceptând cursul nominal de schimb și nivelul prețurilor, cursul real de schimb este influențat și de alți factori, cum ar fi venitul produs în cele două țări și nivelul ratelor reale de dobândă ( e

rr ). Rata reală se calculează conform relației lui Fischer, astfel:

eer

rrπ++

=+111

unde r reprezintă rata nominală de dobândă, iar eπ este inflația așteptată pentru perioada luată în calcul.

Logaritmând relația de mai sus și folosind aproximarea ln(1+x) ≈ x pentru x mic, obținem:

eer rr π−≅ (3.3)

De asemenea, se știe că formula cursului real de schimb este următoarea:

RO

ZE

PPSQ ⋅

=


51

Vom scrie relația de mai sus pentru două momente diferite, 0 și 1, logaritmăm cele două expresii obținute și scădem prima relație din a doua, astfel:

)ln(ln)ln(ln)ln(lnlnln 01010101 ROROZEZE PPPPSSQQ −−−+−=− ,

Ceea ce se mai poate scrie în mod echivalent:

ROZESQ ππ −+Δ=Δ (%)(%) (3.4)

Ținând cont de relațiile (3.3), (3.4) și de UIP, avem:

ZEerRO

er

ee rr

QQQQ −=

−=Δ

0

0(%)

Expresia de mai sus poartă denumirea de paritatea reală a ratelor de dobândă și arată faptul că atunci când crește rata reală de dobândă într‐o anumită țară (pentru un anumit nivel al cursului real anticipat), are loc o apreciere reală a monedei țării respective ( 0Q scade).

Observație: atunci când se verifică PPP, ratele reale de dobândă sunt egale în toate țările.

3.5 Validitatea PPP

Literatura de specialitate care testează validitatea PPP este vastă. Pe baza numeroaselor cercetări empirice care tratează această problemă se pot trage următoarele concluzii:

pe termen scurt se înregistrează deviații ample de la PPP, deviații care nu pot fi datorate diferențelor în modul în care se calculează indicele prețurilor în fiecare țară;

PPP nu reuşeşte să explice fluctuațiile cursului de schimb pe termen scurt deoarece alți factori, în afară de nivelul prețurilor, joacă un rol important în influențarea cursului de schimb, cum ar fi ratele de dobândă. Mai mult, PPP prezice faptul că prețurile și cursul de schimb ar trebui să evolueze proporțional. S‐a dovedit, însă, că pe termen scurt cursul de schimb este extrem de volatil, în timp ce prețurile sunt rigide. Cursul de schimb poate varia cu 1%, 2% într‐o zi, în timp ce prețurile variază cu 3‐4% până la 10% într‐un an în țările industrializate. Rigiditatea prețurilor este echivalentă cu faptul că în momentul în care o informație economică nouă apare în piață, agenții economici nu ajustează prețurile


52

instantaneu. Acest lucru se datorează în principal faptului că multe prețuri importante în economie se stabilesc pe bază de contracte pe termen lung (ex. salariile).

În țările care au înregistrat o rată a inflației de trei cifre pe an (ex: Brazilia, Argentina, Chile şi Israel în anii 80), sau în special în cazul țărilor care s‐au confruntat cu hiperinflație (o rată a inflației de peste 50% pe lună; ex. Bolivia, Germania în anii 1923 – 1923), unde prețurile sunt mult mai volatile comparativ cu țările cu condiții economice normale, cursul de schimb nu a înregistrat deviații substanțiale de la nivelul conform cu PPP.

Figura 3.1. PPP în cazul Argentinei în perioada de criză (1990 – 2002)

Sursa: International Financial and Macroeconomic Policy Lecture Note – Prof. Gita Gopinath

Se observă că deprecierea monedei naționale a fost proporțională cu creșterea înflației, validându‐se astfel PPP în cazul Argentinei.

Datorită faptului că pe termen scurt prețurile sunt rigide, deviațiile de la PPP sunt mai mari pe termen scurt decât pe termen lung.

există dovezi conform cărora, pe termen lung, cursul de schimb tinde către nivelul său de echilibru indicat de PPP;

Alan Taylor și Mark Taylor (2004) analizează validitatea PPP pe cursul GBP/USD pe o perioadă de aproape 200 de ani și ajung la concluzia că trend‐ul cursului de schimb a fost imprimat de PPP. Figura 3.2 arată faptul că indicele prețurilor de consum (CPI) în SUA și indicele prețurilor de consum exprimat în dolari în Marea Britanie au fost aproximativ egali, , ceea ce confirmă PPP.


53

Figura 3.2. Variația Indicelui Prețurilor de consum în SUA și UK

Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic Perspectives,

Vol. 18, No 4, pag 135–158

Figura 3.3 compară nivelul prețurilor exprimate în aceeași monedă (USD) la produsele industriale din SUA și UK. După cum se poate observa, egalitatea dintre prețurile produselor industriale se verifică cu mai multă acuratețe decât pentru prețurile din coșul complet de bunuri de consum, iar explicația constă în faptul că în coșul de consum, o mare parte din bunuri sunt netranzacționabile.

Figura 3.3. Variația Indicelui Prețurilor Producției Industriale în SUA și UK

Sursa: A. Taylor & M. Taylor (2004) The Purchasing Power Parity Debate, Journal of Economic

Perspectives, Vol. 18, No 4, pag 135–158


54

Cu toate că cercetările recente ridică numeroase dubii referitoare la validitatea parității puterii de cumpărare în economiile contemporane, relația PPP este importantă pentru înțelegerea modelelor complexe de determinare a cursului de schimb. De asemenea, există organisme internaționale care calculează cursul de echilibru conform PPP pe baza a sute de bunuri, cărora le atribuie ponderi în funcție de structura coșului de consum (astfel de organisme sunt Eurostat, OECD). Cursul de schimb conform PPP, nefiind atât de volatil și influențat de cererea și oferta pe piața valutară, servește la realizarea de comparații internaționale.

Figura 3.4. PIB pe locuitor în anul 2001

Sursa: Grafic preluat din Egert, B. 2003. Nominal and real convergence in Estonia: The Balassa‐Samuelson

(dis)connection, Bank of Estonia WP No. 2003‐4

Pentru a compara PIB pe locuitor al unor țări diferite este mai relevant să se utilizeze cursul conform PPP decât cursul de piață. De exemplu, PIB produs în România în lei transformat în euro la un curs de pe piață este mai redus comparativ cu situația în care este transformat în euro utilizând cursul conform cu PPP. Acest lucru arată că moneda națională este sub‐evaluată comparativ cu nivelul de echilibru PPP, fapt ce este valabil pentru majoritatea țărilor în curs de dezvoltare. În schimb, moneda țărilor dezvoltate (Belgia, Danemarca, Germania, Franța, Irlanda, Luxemburg etc), apărea în anul 2001 ca fiind supra‐evaluată în raport cu nivelul PPP.


55

3.6 Factorii care explică deviațiile cursului de schimb de la nivelul de echilibru implicat de PPP

1. Existența costurilor de transport, a barierelor tarifare, a restricțiilor la importul și exportul unor bunuri;

Costurile de transport reprezintă toate costurile asociate cu o tranzacție care depăşesc prețul de vânzare al unui produs şi includ diferite cheltuieli asociate comerțului internațional, cum ar fi taxe vamale, cheltuieli de transport. Rațiunea fundamentală care ar trebui să asigure validitatea PPP este arbitrajul. Să luăm exemplul unui Big Mac, care costă 1,41 USD în China și 5,05 USD în Elveția. Un arbitrajor care ar vrea să profite de diferență ar cumpăra în China și ar vinde în Elveția, ceea ce va spori cererea de Big Mac în China, fapt ce va duce la o creștere a prețului în China și o scădere a acestuia în Elveția, deci la o egalare a prețului la nivel internațional. Problema este că arbitrajorii vor acționa nu până când nu vor mai exista diferențe de prețuri, ci până când diferența nu devine mai mică în comparație cu toate costurile de transport pe care le suportă.

Este de așteptat ca în realitate să fucționeze următoarea relație a parității puterii de cumpărare modificată:

CPPSx

YPPP +=

unde C include toate costurile de transport.

Cu cât sunt mai mari costurile de transport, cu atât este mai amplă banda în care poate să fluctueze cursul de schimb relativ cu nivelul conform cu PPP, astfel încât să nu existe oportunități de arbitraj. Orice tip de restricție aplicată transportului de bunuri dintr‐o țară într‐alta slăbește relația PPP, creând diferențe în prețurile unui bun pe două piețe diferite.

De asemenea, legea prețului unic este valabilă pentru bunuri identice. În ceea ce priveşte produsele manufacturiere, bunurile realizate de firme diferite sunt considerate foarte rar, dacă nu chiar niciodată, identice (de ex. jeans Levis și jeans Little Big). Există însă şi bunuri identice pentru care legea prețului unic nu se respectă. Să considerăm o casă în Bucureşti şi o casă realizată de acelaşi producător în Sofia. Cu toate că au aceleași caracteristici, prețul lor pe cele două piețe va fi diferit. Nu ne așteptăm ca prețul caselor să fie același în toate țările deoarece fenomenul economic principal care determină validitatea LoOP, și anume arbitrajul, nu este posibil în acest caz. Pentru astfel de bunuri, costurile de transport sunt atât de mari comparativ cu prețul lor, încât nu vor fi niciodată tranzacționate în exterior. Numim aceste bunuri netranzacționabile. În această categorie intră în special serviciile: transport în comun, coafura etc. Să luăm cazul unei tunsori în


56

Bucureşti şi în Londra: cu toate că prețul în Bucureşti este mult mai scăzut, nu ne aşteptăm ca pentru a profita de diferență, locuitorii Marii Britanii să se deplaseze în Bucureşti. Altfel spus, costurile de tranzacționare care ar include prețul biletelor de avion etc., ar fi în acest caz infinite, în sensul că față de acestea, diferența dintre cele două prețuri pentru o tunsoare este neglijabilă.

În concluzie, atunci când ne referim la validitatea legii prețului unic putem face distincția între două categorii de bunuri:

bunuri tranzacționabile (en. tradables), pentru care costurile de tranzacționare sunt reduse, există posibilități de arbitraj, iar prețurile acestora pe piețe diferite converg (exemple: active financiare: acțiuni, obligațiuni; oțel, materii prime, carne, ciocolată şi multe altele)

bunuri netranzacționabile (en. nontradables), pentru care costurile de tranzacționare sunt extrem de ridicate, nu există posibilități de arbitraj, iar prețurile acestora pe piețe diferite nu converg (exemple: servicii (tratamente medicale, lecții de dans, avocatură, în principiu toate serviciile, mai puțin unele servicii financiare), active imobiliare etc.) Deoarece prețul bunurilor netranzacționabile este determinat în totalitate de cererea și oferta din țara respectivă, nu va exista o legătură cu prețul respectivului bun pe o piață străină.

Observație: Folosim denumirea de „bunuri tranzacționabile” şi nu „bunuri tranzacționate” deoarece legea prețului unic este aplicabilă nu numai produselor care fac obiectul schimburilor internaționale, ci tuturor bunurilor care ar putea fi tranzacționate. În cazul în care ar exista o diferență semnificativă de preț, ar exista şi agenți economici care ar tranzacționa bunurile respective pe piețe diferite pentru a profita de diferența care s‐a creat.

2. Competiția imperfectă

Numeroși producători discriminează prin preț, fixând pentru același produs prețuri diferite pe piețe diferite, în funcție de cererea din țările respective. Fie că practică o politică de dumping pentru a câștiga cotă de piață, fie că practică prețuri mai ridicate datorate nivelului mai crescut de trai dintr‐o anumită țară, discriminarea prin preț accentuează deviațiile de la PPP. De exemplu, în octombrie 2007, prețurile pentru un Volkswagen Passat în România variau în banda 16475 – 21884 euro fără TVA, în timp ce în Germania, prețurile pentru același model începeau de la 23075 euro.


57

3. Diferențele existente între țări în ceea ce privește măsurarea prețurilor și structura coșului reprezentativ de bunuri.

Chiar dacă se verifică LoOP, în cazul în care coșul reprezentativ de bunuri de consum nu este identic în țările analizate, este posibil ca PPP să nu se verifice, întrucât aceasta ar presupune egalarea valorică a două lucruri diferite. De exemplu, ponderea produselor din porc în țările musulmane în coșul total de consum este mult mai redusă comparativ cu alte țări.

4. Existența prețurilor administrate.

Acestea au o pondere importantă în coșul de consum în special în țările în tranziție (în România, prețuri administrate de stat sunt cele la energia electrică, termică, gaze naturale). Cu cât ponderea acestora este mai ridicată, cu atât vor fi mai puternice deviațiile de la PPP ca urmare a faptului că acestea nu sunt supuse concurenței.

3.7 Modelul Balassa‐Samuelson

Modelul HBS a fost creat ca o alternativă la modelul de determinare pe termen lung a cursului de schimb implicat de teoria parității puterii de cumpărare, care a stat la baza majorității modelelor teoretice macroeconomice și încă joacă un rol important. Dintre toate criticile aduse teoriei PPP, cea mai puternică este cea referitoare la faptul că PPP nu ține cont de faptul că nivelul general al prețurilor se poate descompune în prețuri ale bunurilor tranzacționabile și ale bunurilor netranzacționabile.

În 1964, economiștii Bela Balassa și Paul Samuelson au elaborat în mod independent un model pentru a explica diferențele de prețuri existente pe piețe diferite pornind de la ideea că în economie există două tipuri de bunuri: tranzacționabile (T) și netranzacționabile (NT). Modelul a rămas în literatură cu denumirea modelul Balassa‐Samuelson sau Harrod‐Balassa‐Samuelson.

Autorii modelului au încercat să explice o evidență empirică de necontestat: exprimate în aceeași monedă, prețurile în țările mai bogate sunt mai mari decât în țările mai sărace, sau, altfel spus, un dolar are o putere de cumpărare mai mare într‐o țară în curs de dezvoltare comparativ cu o țară dezvoltată. Teoria Balassa‐Samuelson presupune că această diferență se datorează diferențialului de productivitate dintre țările sărace și


58

cele bogate în sectorul bunurilor tranzacționabile. Într‐adevăr, statisticile internaționale arată că forța de muncă în țările sărace este mai puțin productivă comparativ cu forța de muncă în țările bogate în sectorul T. În ceea ce privește sectorul bunurilor netranzacționabile (NT), nu se înregistrează diferențe semnificative. Vom înțelege mai bine acest lucru luând un exemplu: în timp ce nu pot exista mari diferențe între productivitatea unui frizer (care produce un bun netranzacționabil) în România și a unuia în SUA, se pot înregistra mari diferențe de productivitate în ceea ce privește producerea de computere sau mașini.

Concluziile modelului Balassa‐Samuelson în ceea ce privește diferențele de prețuri existente în țările cu un grad de bogăție diferit sunt următoarele: ținând cont de posibilitățile de arbitraj internațional, prețurile în sectorul T sunt asemănătoare pe două piețe diferite. Dar ținând cont de faptul că productivitatea acestora este mai scăzută în țările sărace, factorii de producție, inclusiv munca, vor fi remunerați mai slab (vor primi un preț mai mic). Pe piața forței de muncă există o tendință de egalare a salariilor la nivelul unei economii, deci salariile vor fi mai reduse și în sectorul NT, ceea ce determină prețuri mai scăzute în sectorul bunurilor netranzacționabile. Prin urmare, diferențele majore între țări nu se vor înregistra pentru bunurile tranzacționabile (calculatoare, aparate electro‐casnice), ci pentru bunurile netranzacționabile (bilete pentru transportul în comun, costul consultațiilor medicale, onorariul avocaților, etc.)

Teoria Balassa‐Samuelson are însă numeroase implicații și poate explica o serie de alte fenomene: tendința de apreciere reală a monedei țărilor în curs de dezvoltare, dar și inflația mai ridicată în aceste țări.

Efectul Balassa‐Samuelson

Pe măsură ce țările în curs de dezvoltare înregistrează un proces de convergență reală către țările dezvoltate, diferențialul de productivitate din sectorul bunurilor tranzacționabile scade. Cu alte cuvinte, în cazul țărilor în curs de dezvoltare, sporul de productivitate în sectorul tradables depășește sporul de productivitate în sectorul NT. Această dezvoltare este impulsionată de competiția pe plan internațional şi de infuzia de capital şi tehnologii avansate, realizată prin intermediul investițiilor străine în industriile caracterizate de un raport ridicat între contribuția capitalului şi a forței de muncă la realizarea producției. Este adevărat că investițiile străine directe pot determina creșteri de productivitate și în sectorul NT (de ex., în învățământ, în administrațiile locale), mai mult, ridicarea standardului de viață va fi acompaniat și de creșterea cererii pentru bunuri NT. Prin urmare, chiar dacă și în sectorul NT se pot înregistra creșteri semnificative de productivitate, este greu de conceput că ritmul acestei creșteri îl poate depăși pe cel din sectorul bunurilor T.


59

Cum, în general, o productivitate în creştere antrenează sporuri salariale, salariile din sectorul T vor tinde să se majoreze mai rapid decât cele din sectorul NT. Această creștere nu este de natură să afecteze competitivitatea produselor din sectorul T din moment ce este justificată de creșteri ale productivității.

Efectul Balassa‐Samuelson se bazează pe ipoteza că pe piața forței de muncă vor apărea presiuni de egalizare a câştigurilor salariale în cele două sectoare economice (sau de păstrare a diferenței relative dintre acestea)

Egalizarea salariilor din cele două sectoare poate fi justificată de cel puțin două motive:

1. Ca urmare a mobilității forței de muncă, salariile mai mari din sectorul T vor atrage muncitori din sectorul NT, ceea ce implică creșterea salariilor și în sectorul NT pentru a fi păstrată forța de muncă;

2. Prezența unor sindicate puternice (de regulă există astfel de sindicate în sectorul NT) va acționa în sensul reducerii diferențelor mari de salarii între cele două sectoare; în plus, aceleași sindicate vor solicita și măriri salarile care să fie corelate cu creșterile așteptate ale prețurilor.

În condițiile unor sporuri de productivitate mai mici, sectorul NT nu poate face față acestor presiuni decât prin includerea în prețuri a costurilor salariale suplimentare, astfel încât prețurile bunurilor necomercializabile vor creşte mai repede decât prețurile bunurilor comercializabile, ceea ce înseamnă că inflația din sectorul NT o va depăși pe cea din sectorul T. Acest lucru duce la creșterea indicelui total al prețurilor, iar inflația care apare în urma efectului Balassa‐Samuelson este cu atât mai mare cu cât diferențialul de productivitate dintre cele două sectoare este mai mare. Din aceste raționamente, nivelul general al prețurilor creşte, de regulă, mai rapid în țările în tranziție decât în țările dezvoltate, conducând la o apreciere în termeni reali a cursului de schimb.

Efectul Balassa‐Samuelson se poate sintetiza prin următoarele etape:

Țările în curs de dezvoltare experimentează un proces de convergență reală ⇒ au loc creșteri de productivitate în sectorul T ⇒ cresc salariile în sectorul T (prețurile în sectorul T sunt determinate de PPP) ⇒ datorită tendinței de egalare a salariilor în cadrul unei economii, cresc salariile și în sectorul NT ⇒ datorită creșterii salariilor în sectorul NT, creștere nesusținută de o creștere proporțională a productivității, cresc prețurile în sectorul NT ⇒ inflația în sectorul NT devine mai ridicată comparativ cu inflația în sectorul T ⇒ inflația la nivel național crește, cresc prețurile în țara în curs de dezvoltare ⇒ moneda se apreciază în termeni reali.


60

Ipotezele modelului:

− mobilitatea capitalului în cadrul celor două sectoare din economie şi între țări, ceea ce implică faptul că rata dobânzii este exogenă;

− paritatea puterii de cumpărare se verifică numai pe sectorul de bunuri tradables => cursul valutar este determinat de nivelul prețurilor bunurilor tradables din țară şi din străinătate;

− piața muncii este competitivă: salariile se egalează între sectorul tradables şi sectorul non‐tradables; creşterea salariilor reale din sectorul tradables este determinată de creşterea productivității muncii în acest sector.

Presupunem formarea venitului (Y) unei țări în fiecare din cele două sectoare (T și NT) poate fi redată printr‐o funcție Cobb Douglas, astfel:

γγ −⋅⋅= 1)()( TTTT KLAY (BS.1) δδ −⋅⋅= 1)()( NTNTNTNT KLAY (BS.2)

Unde A reprezintă factorul total de productivitate, L exprimă input‐urile de muncă, iar K pe cele de capital. Putem normaliza prețurile din sectorul T ca fiind 1, ceea ce înseamnă că prețurile din sectorul NT din model exprimă prețurile relative ale sectorului NT comparativ cu sectorul T. De asemenea, se consideră că relativ cu sectorul NT, sectorul T utilizează o proporție mai mare de capital, deci δγ < . Funcțiile profitului în cele două sectoare pot fi scrise în felul următor:

TTTT KRLWY ⋅−⋅−=Π (BS.3)

NTNTNTNT KRLWYP ⋅−⋅−⋅=Π (BS.4)

Unde P reprezintă nivelul prețurilor din sectorul NT relativ la sectorul T, W este salariul (același în sectoarele T și NT), iar R este rata dobânzii.

Substituind primele două relații în următoarele două obținem: TTTTTT KRLWKLA ⋅−⋅−⋅⋅=Π −γγ 1)()( (BS.5)

NTNTNTNTNTNT KRLWKLAP ⋅−⋅−⋅⋅⋅=Π −δδ 1)()( (BS.6)


61

Maximizarea profitului presupune că productivitatea muncii și a capitalului trebuie să fie egale cu prețul celor doi factori (salariul și respectiv rata de dobândă).

WKLAL

TTTT

T

=⋅⋅⋅⇒=∂Π∂ −− γγγ 11 )()(0 (BS.7)

RKLAK

TTTT

T

=⋅⋅⋅−⇒=∂Π∂ −γγγ )()()1(0 (BS.8)

WKLAPL

NTNTNTNT

NT

=⋅⋅⋅⋅⇒=∂Π∂ −− δδδ 11 )()(0 (BS.9)

RKLAPK

NTNTNTNT

NT

=⋅⋅⋅⋅−⇒=∂Π∂ −δδδ )()()1(0 (BS.10)

În continuare, logaritmăm relațiile BS7‐10, le scriem pentru două momente, 1 și 0, scădem relațiile de la momentul 0 din cele de la momentul 1 și utilizăm aproximarea ln(1+x)=x:

)/(%)()1((%)(%)(%) TTT LKAW Δ⋅−+Δ+Δ=Δ γγ (BS.11)

)/(%)()1((%)(%)(%)(%) NTNTNT LKAPW Δ⋅−+Δ+Δ+Δ=Δ δδ (BS.12)

)/(%)((%))1(%)((%) TTT LKAR Δ⋅−Δ+−Δ=Δ γγ (BS.13)

)/(%)((%)(%))1(%)((%) NTNTNT LKAPR Δ⋅−Δ+Δ+−Δ=Δ δδ (BS.14)

Știind că rata de dobândă este exogenă, aceasta nu se modifică, iar

0(%)0

01 =−

=ΔR

RRR . De asemenea, γ și δ sunt constante, deci γ(%)Δ , δ(%)Δ , )1(%)( γ−Δ

și )1(%)( δ−Δ sunt egale cu zero.

Notând modificarea procentuală a variabilelor cu litere mici, iar )/(%)( LKΔ cu k, relațiile BS.11‐14 devin:

TT kaw ⋅−+= )1( γ (BS.15) NTNT kapw ⋅−++= )1( δ (BS.16)

TT ka ⋅= γ (BS.17)

pka NTNT −⋅= δ (BS.18)

Substituind BS.17 în BS.15, iar apoi BS.18 în BS.16, obținem că


62

γγγ

TTTT akkkw ==⋅−+⋅= )1( (BS.19)

NTNTNT kkpkpw =⋅−+−⋅+= )1( δδ (BS.20)

Rescriem ecuația BS.16 în funcție de BS.20 și obținem:

.NTTNTNTNT aaawakp −=−⋅=−⋅=γδδδ (BS.21)

Relația BS.21 ilustrează mecanismul de transmisie internă a efectului Balassa‐Samuelson, sau modul în care creșterea productivității în sectorul T relativ la sectorul NT afectează inflația. Să nu uităm că am normalizat prețurile din sectorul T la nivelul 1, deci

variabila PP

PPPPp (%)lnln

0

0101 Δ=

−=−= exprimă modificarea procentuală a nivelului

prețurilor, T

NT

PP

P = . Modificarea procentuală a nivelului relativ al prețurilor se poate scrie

astfel:

TNTTNT ppPPPp −=Δ−Δ=Δ= (%)(%)(%) .

Relația BS.21 devine:

.NTTTNT aapp −=−

γδ (BS.22)

Relația BS.22 arată că o creștere a productivității în sectorul T ( ↑Ta ) duce la o creștere a ratei de modificare a prețurilor din sectorul NT comparativ cu sectorul T (știm

că 1>γδ ). Cu cât e mai mare câștigul de productivitate din sectorul T, cu atât e mai mare

diferența de inflație dintre sectorul NT și sectorul T. Prin urmare, procesul de convergență reală a unei țări în curs de dezvoltare va fi însoțit de fenomenul de inflație.

Vom arăta în continuare că o creștere relativă a productivității în sectorul T comparativ cu sectorul NT are ca efect aprecierea reală a monedei naționale. De asemenea, vom completa modelul luând în considerare o economie externă, cea a zonei euro, pentru care variabilele vor fi notate cu *.

Cursul real de schimb Q se calculează conform următoarei formule:

RO

ZE

PPSQ ⋅

=

Scriind relația de mai sus în modificări procentuale și notând modificările procentuale ale variabilelor cu litere mici, obținem:


63

ROZE ppsq −+= .

De asemenea, inflația în România și în zona euro se poate scrie în fincție de prețurile din sectoarele T și NT, astfel:

NTTRO ppp ⋅−+⋅= )1( αα

NTTZE ppp *)1(* ⋅−+⋅= αα

Unde Tp exprimă modificarea procentuală a prețurilor în sectorul T, iar )1,0(∈α este o constantă.

Cursul real devine: NTTNTT ppppsq ⋅−−⋅−⋅−+⋅+= )1(*)1(* αααα (BS.23)

Dar Tp *⋅α se poate scrie ca fiind TT pp *)1(* ⋅−− α .

Rescriem BS.23 în funcție de observația anterioară:

⇔⋅−−⋅−+−⋅−+⋅−−+= NTTTNTTT ppppppsq )1()1(*)1(*)1(* αααα )()1()**()1(* TNTTTNTT ppppppsq −⋅−−−−⋅−++= αα (BS.24)

Modelul Balassa‐Samuelson presupune că paritatea puterii de cumpărare se verifică, dar doar pentru bunurile tranzacționabile, iar cursul de schimb este dictat complet de

aceste bunuri. Conform PPP, T

T

PPS *

= , ceea ce se poate rescrie în forma relativă astfel: TT ppsS *(%) −==Δ . Ținând cont de această relație, dar și de BS.22, relația BS.24 devine:

⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−−−⋅−= NTTTNT aappq

γδα )**()1( (BS.25)

Știind că 0)1( >−α , relația BS.25 arată faptul că atunci când productivitatea în sectorul T ( Ta ) crește comparativ cu productivitatea în sectorul NT ( NTa ), cursul real de schimb scade, deci are loc o apreciere reală a monedei naționale.

În concluzie, efectul Balassa‐Samuelson explică faptul că procesul de convergență reală experimentat de o țară în curs de dezvoltare este însoțit de o apreciere reală a monedei și de rate ale inflației mai ridicate.

Estimări ale efectului Balassa‐Samuelson pe cazul României au fost realizate de către BNR, dar și în studii independente ( a se vedea Alexandru‐Chideșciuc și Codirlașu, 2004 ‐ În cazul țărilor din Europa Centrală şi de Est, inclusiv al României, s‐a observat o tendință de apreciere în termeni reali a cursului valutar. Există mai mulți factori care au determinat această evoluție, însă lucrarea investigheză măsura în care această apreciere reală este explicată de efectul Balassa‐Samuelson, adică de creşterea superioară a productivității


64

muncii în România comparativ cu zona euro în sectorul bunurilor tradables (implicată de procesul de catching‐up).

Lucrarea testează existența efectului Balassa‐Samuelson pentru economia României şi, în plus, încearcă să cuantifice dimensiunea acestui efect. Concluzia este aceea că diferențialul de productivitate dintre România şi zona euro explică o parte însemnată din aprecierea cursului real (între 1,4 şi 2,9 puncte procentuale pe an în perioada 1995 – 2003); în plus, după 1999, conform rezultatelor empirice, s‐a înregistrat o accentuare a acestui efect).

? ÎNTREBĂRI ?

1. Care este variabila endogenă în relația PPP?

2. Presupunem că o persoană dispune de 30 RON. În România prețul unei ciocolate este 3 RON, iar în Austria este 1 EUR. În cazul în care nivelul cursului de schimb este cel dat de PPP, pe ce piață puterea de cumpărare a persoanei respective este mai mare?

3. Aderarea României în piața comună a modificat proporția bunurilor netranzacționabile în totalitea bunurilor?

4. Ce influență are dezvoltarea comerțului electronic asupra validității PPP?

5. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creșteri a cererii mondiale pentru bunurile produse în România?

6. Care este efectul asupra cursului de schimb real EUR/RON al unei creșteri a cererii interne pentru bunurile produse în zona euro?

7. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice în România (creștere a ofertei agregate) asupra cursului real de schimb?

8. Care este efectul pe termen lung al unei expansiuni economice în zona euro (creștere a ofertei agregate) asupra cursului real de schimb EUR /RON?


65

4. BALANȚA DE PLĂȚI

4.1 Introducere

Datele incluse în balanța de plăți sunt de interes major pentru cei care monitorizează starea economiilor, pentru cei care tranzacționează pe piața FOREX, realizează operațiuni de carry trade sau urmăresc realizarea de investiții străine directe. Chiar și cei care decid să contracteze un credit în valută ar trebui să cunoască o serie de aspecte referitoare la balanța de plăți a țării care emite valuta respectivă, pentru a previziona în ce direcție va evolua cursul de schimb. De asemenea, la nivel macroeconomic, formularea politicilor statului nu se poate realiza fără luarea în considerare a datelor incluse în balanța de plăți. Dar înainte de a înțelege cum influențează balanța de plăți piața FOREX, fluxul capitalurilor la nivel internațional și starea economiilor în ansamblul lor, trebuie să știm ce reprezintă balanța de plăți și modul în care aceasta înregistrează tranzacțiile unei țări cu restul lumii19.

Balanța de plăți a unei țări înregistrează în mod detaliat toate tranzacțiile care au loc într‐o anumită perioadă între rezidenții țării respective și rezidenții altor țări.

Balanța de plăți reliefează toate operațiunile pe care o țară le realizează cu exteriorul. Toate înregistrările au loc în moneda națională, în lei în cazul României.

În balanța de plăți se înregistrează două tipuri de tranzacții:

1. Tranzacții care implică exportul şi importul de bunuri şi servicii (dar și transferuri unilaterale) şi care se regăsesc în contul curent.

2. Tranzacții care implică o cumpărare sau o vânzare de active. Activele pot lua forma banilor (depozite), acțiuni, fabrici, datorie guvernamentală (titluri de stat), terenuri

19 Majoritatea țărilor alcătuiesc balanța de plăți conform unui manual elaborat de FMI, care oferă toate

informațiile referitoare la balanța de plăți: Balance of Payment Manual, disponibil la adresa http://www.imf.org/external/np/sta/bop/BOPman.pdf


66

etc. Toate cumpărările şi vânzările de active se înregistrează în contul de capital și financiar.

Balanța de plăți are, deci, două componente: contul curent și contul de capital și financiar.

Figura 4.1. Balanța de Plăți a României în 2006 și 2007

Sursa: BNR – Tabel preluat din Balanța de plăți și poziția investițională internațională a României – Raport

anual BNR 2007

Observație: Balanța de Plăți înregistrează fluxuri, nu stocuri, deci modificările (soldurile) importurilor, exporturilor, rezervei valutare etc., nu valoarea lor absolută.

4.2 Contul curent

Contul curent include următoarele posturi: tranzacții cu bunuri și servicii, venituri și transferuri curente (a se vedea Figura 4.1).

A. Tranzacțiile cu bunuri și servicii. Balanța comercială

Exporturile și importurile de bunuri sunt considerate tranzacțiile vizibile ale unei țări.


67

Principala problemă care apare în legătură cu înregistrarea exportului și importului de bunuri este legată de valoarea la care se înregistrează bunurile respective. Au existat perioade în care importurile erau evaluate la prețul de vânzare plus alte costuri, inclusiv cele de asigurare și transport până în țara de destinație (c.i.f. – cost, insurance, freight), în timp ce exporturile erau înregistrate la prețul de vânzare, la care se adăugau doar costurile de depozitare și urcare în mijloacele de transport transfrontalier (f.o.b – free on board). Acest lucru a ridicat următoarea problemă: la nivel mondial, valoarea importurilor era mai mare comparativ cu valoarea exporturilor, ceea ce este paradoxal, din moment ce bunurile exportate de o țară reprezintă bunuri importate de o altă țară. Importurile includeau și costurile de asigurare și transport pe toată distanța parcursă.

Armonizarea internațională a standardelor de contabilitate s‐a extins și la nivelul contabilității la nivel macroeconomic, deci la modul de înregistrare a tranzacțiilor internaționale în balanța de plăți. Majoritatea țărilor înregistrează atât importurile, cât și exporturile la valoarea f.o.b (free on board), deci la prețul de vânzare, la care se adaugă costurile de depozitare și de încărcare până în momentul în care părăsesc țara sursă.

Tranzacțiile cu servicii.

Se poate vorbi despre un comerț vizibil (cu bunuri) și despre un comerț invizibil (cu servicii). În această din urmă categorie intră transportul de persoane de orice tip (cu avionul, trenul etc.), transportul mărfurilor, servicii de comunicație, de construcție, de asigurări și alte servicii financiare (cum ar fi cele oferite de un broker nerezident în cazul în care am tranzacționa pe piața FOREX), dar și servicii culturale sau de divertisment, cum ar fi achiziționarea de către România a unui film produs de Hollywood.

Trebuie menționat că deși cheltuielile turiștilor implică în numeroase cazuri achiziții de bunuri, toate tranzacțiile realizate de cei care călătoresc în străinătate sunt înregistrate, pentru a simplifica lucrurile, la capitolul servicii. De asemenea, cei care studiază în străinătate sunt considerați rezidenți ai țării de origine și toate cheltuielile realizate de aceștia apar în balanța de plăți la capitolul servicii.

B. Venituri

În cadrul acestui post se înregistrează veniturile și cheltuielile cu dividendele aferente acțiunilor sau cu dobânzile (de exemplu, dobânzile plătite unui român care a cumpărat obligațiuni emise de Banca Mondială). Aceste elemente sunt incluse în contul curent deoarece sunt considerate compensații aferente serviciilor financiare.


68

C. Transferurile curente

Transferurile presupun toate acele fluxuri monetare sau reale care nu au la bază achiziții de bunuri sau servicii. De exemplu, transferurile celor care lucrează în străinătate sau ajutoarele acordate de guvern altor țări. Ele nu au la bază un schimb, o contraprestație, deci nu se respectă principiul quid pro quo.

4.3 Contul de capital și financiar

Așa cum contul curent înregistrează toate cumpărările și vânzările de bunuri și servicii, contul de capital și financiar înregistrează toate tranzacțiile internaționale cu active financiare. Practic, aici se înregistrează modificarea activelor și datoriilor financiare ale României față de exterior.

Acest cont are două componente: contul de capital (unde intră în special transferuri de capitaluri care nu au la bază o contraprestație, de exemplu, transferuri de drepturi de proprietate) și contul financiar.

Cele mai importante componente ale contului financiar sunt (a se vedea Figura 4.1):

Investițiile directe;

Investițiile de portofoliu;

Alte investiții;

Activele de rezervă.

A. Investițiile directe

Investițiile directe sunt cele care urmăresc implicarea în managementul unei firme și au, în general, scopuri productive. De exemplu, deschiderea unei fabrici străine în România reprezintă invetiție directă.

În România sunt considerate investiții străine directe capitalul social vărsat şi rezervele ce revin unui investitor nerezident care deține cel puțin 10% din capitalul social


69

subscris al unei întreprinderi rezidente, creditele dintre acest investitor şi întreprinderea în care a investit, precum şi profitul reinvestit de către acesta.

Spre deosebire de investițiile directe, care țin de economia reală, investițiile de portofoliu sunt caracteristice pieței financiare.

B. Investițiile de portofoliu

Reprezintă toate achizițiile și vânzările internaționale de active financiare, precum acțiuni, obligațiuni, certificate de depozit sau alte instrumente ale pieței monetare.

C. Alte investiții

În cadrul acestui capitol se înregistrează creditele comerciale în care contrapartidele provin din două țări diferite, împrumuturile primite de la FMI, depozitele realizate de nerezidenți în România și depozitele realizate de rezidenți în străinătate.

D. Activele de rezervă

Acest post are o importanță deosebită în cadrul fiecărei economii. Rezerva valutară are rolul de a garanta plățile externe ale unei țări în ultimă instanță, în cazul în care există probleme referitoare la plata datoriei externe. De asemenea, rezerva valutară este utilizată de către decidenții de politică monetară pentru a interveni pe piața cursului de schimb.

4.4 Principiile contabile care stau la baza întocmirii Balanței de Plăți

Asemănător contabilității la nivel microeconomic, şi în cazul acestei contabilități la nivel macro se respectă principiul dublei contrapartide, fiecare tranzacție se înregistrează de două ori, o dată pe partea de debit şi o dată pe partea de credit20.

Pe partea de debit se înregistrează: (i) activele reale desemnând importuri și (ii) activele financiare care desemnează o scădere a datoriilor către exterior sau o creștere a activelor externe.

20 Pe debit se înregistrează creșteri de activ sau scăderi de pasiv, iar pe credit se înregistrează scăderile

de activ și creșterile de pasiv. De asemenea, reamintim că posturile de activ evidențiază creanțele, iar cele de pasiv semnifică datoriile.


70

Pe partea de credit se înregistrează: (i) activele reale desemnând exporturi și (ii) activele financiare care desemnează o creștere a datoriilor către exterior sau o scădere a activelor externe.

Pentru a înțelege cum se înregistrează tranzacțiile cu exteriorul putem privi contul curent ca pe un cont de activ, iar contul de capital și financiar ca pe un cont de pasiv.

Exemple de tranzacții internaționale:

1. Import de bunuri

Un român cumpără printr‐un transfer în cont un Volkswagen Polo, plătind 12000 EUR, cursul EUR/RON fiind de 4,3, deci suma plătită este de 51600 lei.

Debit – Cont curent Credit – Cont de capital și financiar

+A

Achiziție automobil (import de bunuri)

51600 RON

‐A

(scad activele financiare externe)

51600 RON

În realitate, în balanța de plăți se înregistrează și o operațiune intermediară: importul de bunuri generează o creștere a activelor României, dar și o creștere a datoriilor față de exterior. În momentul în care se realizează plata exporturilor, scad datoriile înregistrate față de exterior, dar scad și activele financiare externe21. Vom prezenta în continuare o serie tranzacții pentru a ilustra principiile înregistrării în balanța de plăți, fără a intra în detaliile înregistrărilor contabile.

2. Export de bunuri

Un cetățean german achiziționează o Dacia Logan în valoare de 9000 EUR (38700 RON la cursul de 4,3 RON/EUR). Cum se reflectă această tranzacție în balanța de plăți a României?

Debit – Cont de capital și financiar Credit – Cont curent

+A

(cresc activele financiare externe)

38700 RON

‐A

Vânzare automobil (export de bunuri)

38700 RON

21 Din motive de rigurozitate trebuie să menționăm că plata importurilor se face în general prin

transferuri în cont. În momentul în care se plătesc importurile, o sucursală a unei bănci din România deschide un cont pentru o bancă din străinătate în care virează suma respectivă. În felul acesta, scăderea activelor externe este echivalentă cu sporirea datoriilor față de exterior. (depozitele unei bănci din străinătate deschise la o bancă din România reprezintă datorii pentru banca autohtonă).


71

Observăm că importurile se regăsesc pe partea de debit a contului curent, iar exporturile pe partea de credit. Soldul contului curent se calculează ca fiind debit – credit și reprezintă deficit în cazul în care partea de debit este mai mare decât partea de credit, cum este cazul României (a se vedea Figura 4.1).

În ceea ce privește contul de capital și financiar, intrările de capital echivalează cu un aport de capital al străinilor în România, deci cu o creștere a datoriilor față de exterior. Intrările de capital se înregistrează pe partea de credit (unde se regăsește și plata importurilor). Ieșirile de capital echivalează cu o scădere a datoriilor față de exterior și se înregistrează pe debit (unde se regăsesc și veniturile din export). Soldul final al contului de capital și financiar se calculează ca fiind credit ‐ debit și reprezintă un excedent în cazul în care este pozitiv, arătând că intrările de capital au fost mai mari în comparație cu ieșirile (a se vedea Figura 4.1).

3. Import de servicii

În timpul vizitei la Paris, un român plăteşte o cină în valoare de 100 EUR (430 RON) cu cardul.

Debit – Cont curent Credit – Cont de capital și financiar

+A

Achiziție cină (import de servicii)

430 RON

‐A


430 RON

4. Investiție de portofoliu

Un român cumpără acțiuni de la Bursa de la Viena în valoare de 1500 EUR (6450 RON).

Debit – Cont de capital și financiar Credit – Cont de capital și financiar

+A

Investiții de portofoliu realizate de români în exterior (cont financiar)

6450 RON

‐A


6450 RON


72

5. Transferuri din străinătate

Un român care lucrează în Italia trimite familiei de sărbători 1000 EUR (4300 RON).

Debit – Cont de capital și financiar Credit – Cont curent

+A

(cresc activele financiare externe)

4300 RON

+P

Cresc transferurile exteriorului față către România (Transferuri)

4300RON

La sfârşitul fiecărui an, balanța de plăți trebuie să fie în echilibru, i.e. să aibă sold 0, să se soldeze. Datorită faptului că fiecare tranzacție se înregistrează în dublă contrapartidă, suma dintre soldul contului curent și soldul contului de capital ar trebui să fie 0. În realitate nu se întâmplă aşa. Există unele erori, omisiuni, datele vin din surse diferite și cu viteze diferite. De exemplu, un transport de textile din China este înregistrat pe partea de debit a contului curent după cum sunt furnizate datele de către vama românească, și aceeași tranzacție este înregistrată pe partea de credit a contului de capital după cum raportează o bancă din România asupra căreia este tras cecul de plată a bunurilor chinezești. Diferențele de raportare sunt inerente și acestea apar mai ales pe partea contului de capital, întrucât sunt dificil de monitorizat numeroasele tranzacții financiare care au loc între rezidenții diferitelor țări. Din acest motiv, în afară de contul curent și contul de capital și financiar, există un cont de erori și omisiuni (a se vedea Figura 4.1), care asigură faptul că soldul balanței de plăți la sfârșitul fiecărui an este 0.

În afară de toate operațiunile înregistrate de balanța de plăți, există și capitaluri clandestine care circulă prin canale ilicite și care nu apar în contabilitatea națională. De exemplu, în țările în care există restricții la circulația de capitaluri și eventual, regim de curs de schimb fix, capitalurile clandestine furnizează o metodă de a eluda aceste controale. Capitalurile clandestine circulă și în cazul în care contul de capital este perfect liberalizat, în scopul spălării banilor, mită etc. Comerțul cu bunuri poate fi utilizat pentru a facilita mișcarea capitalurilor clandestine. Astfel, în cazul în care se urmărește intrarea unor capitaluri ilicite în țară, importurile vor fi supra‐facturate, iar exporturile vor fi sub‐facturate. Importatorul străin va plăti suma mai mică exportatorului autoton prin mijloace legale, iar diferența va fi livrată într‐un cont secret pe care exportatorul îl deține în străinătate.


73

Caseta 4.1. Capitaluri clandestine în China

Cea mai mare piață valutară neagră s‐a dezvoltat în China, unde controalele foarte stricte impuse

asupra circulației capitalurilor care intră și ies din țară permit autorităților să mențină un curs fix. Yuan‐ul nu cotează pe piețele internaționale, iar guvernul chinez restricționează accesul la valuta străină, ceea ce favorizează existența piețelor negre care furnizează valută pentru turiști sau pt investitori.22

Cererea de valută pe piața neagră provine de la cei care doresc să emigreze, să plece ca turiști sau ca studenți, sau doresc să investească o parte din averea lor în valută.

Oferta de valută pe piața neagră provine de la rezidenții interni în contact cu persoane nerezidente (ghizi turistici, artiști, vânzători de suveniruri, șoferi de taxi), de la chinezii din Taiwan, Hong Kong, Macao, care vizitează China și care au acces la valute străine, dar nu vor converti sumele lor în yuani la rata oficială, ci pe piața neagră, unde prețul valutelor este mult mai ridicat, de la cei care efectuează operațiuni de comerț exterior sau din transferurile celor care lucrează în străinătate.

Figura C.1. ilustrează modul în care pot fi utilizate operațiunile de comerț exterior pentru a obține valută. Exporturile Chinei în străinătate sunt subfacturate, diferența dintre suma încasată și cea facturată este reținută de exportatorul chinez prin mijloace ilicite. De asemenea, importurile Chinei sunt suprafacturate, importatorii au dreptul de a cumpăra valută pentru a‐și plăti datoriile. Diferența dintre suma pe care o cumpără și suma pe care o plătesc reprezintă valută pe care o pot păstra sau vinde pe piața neagră.

Figura C.1. Subfacturarea exporturilor Chinei și supraprafacturarea importurilor

Sursa: Grafic preluat din Ding, Jianping (1998)

Figura C.1 prezintă cu linie continuă gradul de subfacturare a exporturilor: diferența dintre importurile raportate de partenerii comerciali ai Chinei din China și exporturile raportate de China în străinătate. Se observă că această diferență este pozitivă, deci valoarea exporturilor raportată de China a

22 Ding, Jianping (1998) ”China’s foreign exchange black market and exchange flight: analysis of

exchange rate policy”, The Developing Economies, XXXVI‐1, pag: 24–44


74

fost mai redusă față de cea reală. Linia punctată ilustrează gradul de suprafacturare a importurilor: diferența dintre importurile raportate de China și exporturile raportate de partenerii comerciali către China. Și această diferență este pozitivă, dar se observă că suprafacturarea importurilor este utilizată într‐o mai mică măsură pentru a obține valută, întrucât importurile raportate erau supuse unor severe taxe vamale.

La nivel mondial, importurile ar trebui să fie egale cu exporturile. Totuși, însumând exporturile și importurile declarate de fiecare țară, se observă că la nivel global există un deficit comercial care nu poate fi explicat. Marile țări dezvoltate atrag atenția asupra faptului că această discrepanță statistică s‐ar putea explica acțiunilor Chinei, care își subevaluează surplusul comercial în mod repetat. Dacă s‐ar aduna deficitele tuturor țărilor (conform FMI) înregistrate din tranzacțiile cu China, rezultatul ar fi un deficit global de 650 mld USD în 2008, în timp ce China declară un surplus comercial de 295 mld USD.

Cu toate că marile puteri acuză China că nu oferă informațiile reale, există și alte explicații pentru această discrepanță statistică. Cea mai mare parte a exporturilor Chinei se realizează prin Hong Kong. Pentru oficialii din China, este greu de urmărit destinația tuturor bunurilor care pleacă din Hong Kong, în timp ce pentru țările importatoare este mai ușor de stabilit sursa acestora, astfel încât SUA, de exemplu, înregistrează în mod corect bunurile respective ca fiind importuri din China. De asemenea, bunurile din SUA ajung în China prin Hong Kong. În timp ce SUA le înregistrează ca și exporturi în Hong Kong, China le înregistrează ca și importuri din SUA. Acest lucru poate să explice de ce surplusul Chinei este mai mic comparativ cu deficitul înregistrat de țările partenere, dar nu poate explica de ce la nivel mondial există, totuși, un deficit comercial.


75

4.5 Analiza Balanței de plăți a României

► ► 1. Contul Curent

Figura 4.2. prezintă situația mondială a soldului contului curent. Cu roșu sunt ilustrate țările cu deficit al balanței comerciale, iar cu albastru țările cu excedent. Se poate observa cu ușurință că țările bogate în zăcăminte de petrol sunt exportatoare nete. România se află în zona roșie.

Figura 4.2. Situația mondială a soldului contului curent

Țări cu excedent al balanței comerciale Țări cu deficit al balanței comerciale

Tabelul 4.1 sintetizează un document CIA care ierarhizează 190 de state în funcție de valoarea soldului contului curent. Se poate observa că cel mai mare excedent al balanței comerciale este înregistrat de China, iar cel mai mare deficit este cel al Statelor Unite. România ocupă în acest tabel o poziție îngrijorătoare, fiind al 13‐lea stat din lume ca mărime absolută a deficitului de cont curent23. Acest deficit s‐a accentuat până în anul 2008, în special datorită creșterii economice (se știe că atunci când crește venitul național, cresc și importurile), pe fondul creșterilor salariale și al expansiunii creditului neguvernamental. În 2009, însă, după cum reiese din Buletinul Statistic de Comerț Internațional nr. 7 / 2009, publicat de Institutul Național de Statistică, exporturile FOB au scăzut în perioada ianuarie – iulie 2009 cu 6,6% la valori exprimate în lei față de aceeși perioadă a anului trecut, iar importurile CIF exprimate în lei au scăzut cu 26,7% față de aceeași perioadă a anului trecut.

23 Este mai relevantă exprimarea deficitului de cont curent ca procent în PIB.


76

Tabelul 4.1. Situația mondială a soldului contului curent

Milioane USD – date previzionate pentru anul 2008 –

Poziția Țara Valoareasoldului

1 China $426.100

2 Germania $243.300

3 Japonia $156.600

4 Arabia Saudită $128.000

5 Rusia $102.300

6 Norvegia $83.500

7 Olanda $65.670

8 Kuwait $61.950

9 Elveția $47.670

10 Suedia $39.960

11 Venezuela $39.200

12 Algeria $34.990

13 Malaezia $34.580

14 Emiratele ArabeUnite

$34.300

15 Libia $32.780

16 Hong Kong $30.520

17 Singapore $25.780

18 Taiwan $24.640

19 Qatar $20.950

20 Angola $17.840

Sursa: The World Factbook, CIA (Central Intelligence Agency):

https://www.cia.gov/library/publications/the‐world‐factbook/rankorder/2187rank.html

Poziția Țara Valoareasoldului

190 SUA ‐$673.300

189 Spania ‐$131.800

188 Italia ‐$78.030

187 Franța ‐$52.910

186 Grecia ‐$51.530

185 Marea Britanie ‐$44.960

184 Australia ‐$41.880

183 Turcia ‐$41.600

182 India ‐$37.510

181 Portugalia ‐$29.600

180 Polonia ‐$28.470

179 Brazilia ‐$28.190

178 România ‐$24.810

177 Africa de Sud ‐$20.980

176 Mexic ‐$15.720

175 Pakistan ‐$14.990

174 Ungaria ‐$12.980

173 Ucraina ‐$12.930

172 Belgia ‐$12.880

171 Irlanda ‐$12.320


77

Evoluția soldului balanței comerciale a România consemnează excedent doar la textile, confecții, încălțăminte şi înregistrează deficite la: maşini, aparate, echipamente şi mijloace de transport, produse chimice şi plastice, produse minerale, produse agroalimentare, produse din lemn. Analiza soldului balanței comerciale evidențiază un deficit la bunuri de capital și materii prime. După cum reiese și din Figura 4.3, situația externă a României s‐a înrăutățit în perioada 2002 – 2007. Importurile au crescut mai mult decât exporturile. În 2008, importurile și‐au temperat creșterea pe fondul scăderii cererii interne, încetinirii ritmului producției și creșterii cursului de schimb.

Figura 4.3. Deficitul de cont curent al României

‐14.00%

‐12.00%

‐10.00%

‐8.00%

‐6.00%

‐4.00%

‐2.00%

0.00%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

‐3.70%

‐5.50%

‐3.30%

‐5.80%

‐8.40% ‐8.70%

‐10.40%

‐13.50%

‐12.30%

Sursa: BNR

Pentru anul 2009 se așteaptă o scădere a deficitului de cont curent, datorată în special deprecierii monedei naționale. Se observă din figura de mai jos că cele mai grave probleme legate de soldul contului curent sunt înregistrate de Bulgaria. Un dezavantaj pe care această țară îl are este regimul de curs de schimb fix, ceea ce face imposibilă utilizarea politicii de curs de schimb pentru ajustarea dezechilibrelor economice.

Figura 4.4. Deficitul de cont curent al României – comparație cu alte state în curs de dezvoltare din UE

‐25

‐20

‐15

‐10

‐5

0

Bulgaria Cehia Estonia Letonia Lituania Ungaria Polonia Romania

‐24.8

‐3.1

‐9.1

‐13.6‐12.2

‐8.4

‐5.3

‐12.3

‐18.8

‐3.2 ‐1.1 ‐1.5 ‐1.9

‐5 ‐4.7

‐7.42008

2009

Sursa: BNR și Comisia Europeană, previziunile din mai 2009


78

În România, deficitul comercial s‐a înregistrat în special la bunuri pentru aprovizionarea industriei şi la bunuri pentru investiții, care au susținut creşterea economică până în anul 2008. După cum se observă pe baza Tabelului 4.2, cea mai mare pondere în totalul importurilor o dețin produsele destinate industriei.

Tabel 4.2. Principalele grupe de importuri CIF în perioada ianuarie – iulie 2009

Secțiunea din Nomenclatorul Combinat (NC)

Valoare ‐mil. lei‐

Ponderea produsului în total importuri

Maşini şi dispozitive mecanice; maşini, aparate şi echipamente electrice;

23414,1

25,8%

Produse ale industriei chimice 10522,1 11,6%

Metale commune și articole din acestea

8645,5 9,5%

Produse minerale 8422,1 9,3%

Materiale textile și articole din acestea 6919,9 7,6%

Mijloace și materiale de transport 3322,3 7,6%

Sursa: INS

În ceea ce privește exporturile, principala sursă a exportului este industria prelucrătoare, care furnizează peste 90% din exporturile României.

Tabel 4.3. Principalele grupe de exporturi FOB în perioada ianuarie – iulie 2009

Secțiunea din Nomenclatorul Combinat (NC)

Valoare ‐mil. lei‐

Ponderea produsului în total exporturi

Maşini şi dispozitive mecanice; maşini, aparate şi echipamente electrice;

17847,6 25,7%

Mijloace şi materiale de transport 11392,0 16,4%

Materiale textile şi articole din acestea 7565,5 10,9%

Metale comune şi articole din acestea 7106,5 10,3%

Produse minerale 4541,2 6,6%

Materiale plastice, cauciuc şi articole din acestea

3322,3 4,8%

Sursa: INS


79

Principalele zece țări partenere la import în perioada ianuarie – iulie 2009, sunt următoarele, în ordinea importanței: Germania (16,8% din total importuri), Italia (12,4%), Ungaria (8,2%), Franța (6,6%), Austria (4,9%), China (4,7%), Olanda (3,9%), Turcia (3,8%), Kazahstan (3,5%), Polonia (3,4%).

Transferurile diminuează deficitul contului curent, întrucât ele intră în contabilitate cu semnul plus.

Principalele zece țări partenere la export în perioada ianuarie – iulie 2009, sunt următoarele, în ordinea importanței: Germania (18,8% din total exporturi), Italia (16,0%), Franța (8,1%), Turcia (5,0%), Ungaria (4,3%), Bulgaria (3,9%), Regatul Unit al Marii Britanii şi Irlandei de Nord (3,2%), Olanda (3,2%), Spania (2,8%), Austria (2,5%).

► ► 2. Contul de Capital și Financiar

Acoperirea deficitului contului curent a fost asigurată în anul 2008 în cea mai mare proporție de investițiile străine directe – 55% (iar diferența prin împrumuturi şi credite pe termen mediu şi lung), însă nu se poate miza pe acoperirea importurilor în viitor tot pe baza investițiilor străine directe, mai ales datorită faptului că stocul de active privatizabile este limitat. O altă problemă a economiei românești este rata scăzută de economisire internă (12.1% în 2006 și 16% în 2007).

Investițiile străine directe joacă un rol din ce în ce mai important pentru economiile contemporane.

► Țările gazdă beneficiază în acest mod de noi tehnologii, de capital, produse, tehnici de organizare și de management, ceea ce impulsionează creșterea economică. Investițiile străine directe au rolul de a transmite cunoștințe și tehnologii între țări, favorizând procesul de convergență a progresului tehnic și a economiilor în ansamblul lor. Efectele benefice ale investițiilor străine directe sunt numeroase și includ pe lângă cele menționate deja, crearea locurilor de muncă în sectoarele productive, atragerea altor investiții prin procesul de imitare sau prin semnalarea posibilităților profitabile de investire, sporirea potențialului de a exporta, impulsionarea activităților de cercetare și inovare.


80

► Trebuie menționat că efectele investițiilor străine directe asupra unei țări gazdă nu sunt întotdeauna pozitive. Efecte adverse, chiar producătoare de crize, pot fi resimțite în cazul în care fluxul investițiilor se redirecționează asupra altor economii. De asemenea, cum este cazul României, creșterea investițiilor străine directe a determinat o creștere a lichidității din economie, o sporire a cererii agregate și implicit, presiuni inflaționiste. Fluxurile internaționale de capital au afectat inclusiv balanța comercială, prin creșterea cererii de importuri și scăderea avantajului competitiv la export prin aprecierea monedei.

Cu toate acestea, este unanim acceptat faptul că investițiile străine directe reprezintă un factor important care determină creșterea economică, o premisă a procesului de convergență reală a României către țările dezvoltate.

Este interesant de cunoscut sursa investițiilor străine directe către România. După

cum se poate observa pe baza figurii 4.5, cea mai interesată țară de mediul de afaceri din România este Austria, care deține și cel mai mare procent din capitalul străin investit pe piața bancară din România. Austria este urmată de Olanda, care deține 17% din totalul investițiilor prezente pe piața românească în 2006 și de Germania, căreia îi corespunde un procent de 10%.

Figura 4.5. Structura pe țări a surselor investițiilor străine în România în anul 2006

23%

10%

8%

17%6%

8%

7%

5%

2% 14%

Austria

Germania

Grecia

Olanda

Italia

Franța

Elveția

Cipru

SUA

Alte țări

Sursa: BNR

În ceea ce privește rezervele internaționale ale statului, o componentă importantă a contului financiar, până în 2008 s‐a înregistrat o creștere susținută a rezervelor valutare. Un motiv ar fi intervențiile băncii centrale pentru a contracara aprecierea monedei naționale. Rezerva României este exprimată în euro (60 – 68%), în dolari (28 – 34%), iar restul preponderent în lire sterline. Începând cu anul 2008, intervențiile băncii centrale s‐au concretizat în vânzări de valută, cu scopul de a frâna deprecierea monedei naționale.


81

4.6 Factori determinanți ai contului curent

1. Cursul real de schimb

În cursurile anterioare am discutat modul în care cursul de schimb influențează importurile și exporturile, deci contul curent. Concluziile la care s‐a ajuns au fost următoarele: cursul real, nu cel nominal, influențează exportul net; o creștere a cursului de schimb real (o depreciere reală) este echivalentă cu o creștere a prețurilor din exterior față de prețurile din România, ceea ce duce la creșterea exporturilor și la diminuarea importurilor. O apreciere reală are efecte opuse.

În realitate, lucrurile sunt mai complexe. S‐a observat în numeroase cazuri că situația contului curent se înrăutățește imediat după deprecierea monedei naționale.

Să presupunem că inițial soldul contului curent este cel reprezentat de punctul A. În momentul în care are loc o depreciere reală a monedei naționale, într‐adevăr, va exista tendința de a exporta mai mult și de a importa mai puțin. Pe termen scurt, însă, exporturile și importurile sunt determinate de contractele care au fost încheiate cu câteva luni înainte. Este nevoie de timp pentru a se ajusta volumul importurilor și exporturilor în funcție de noile decizii.

Figura 4.6. Evoluția soldului contului curent după o depreciere a monedei naționale


82

În plus, importurile și exporturile se înregistrează în contul curent în monedă națională. Deprecierea monedei nu influențează valoarea exporturilor, deoarece ele reprezintă bunuri produse în România și se exprimă în lei. În schimb, importurile sunt bunuri produse în străinătate, iar valoarea lor se calculază ca fiind prețul în monedă străină înmulțit cu S, cursul de schimb. În momentul în care S crește, valoarea importurilor exprimată în lei crește. Deci pe termen scurt, efectul de valoare primează, iar soldul contului curent se deteriorează, ajungând instantaneu în punctul B. Pe măsură ce exportatorii și importatorii încheie noi contracte și ajustează volumul schimburilor, contul curent începe să revină la momentul inițial, urmând traiectoria de la punctul B la punctul C, care are forma literei J. S‐a estimat că efectul negativ de valoare dat de o depreciere reală a monedei asupra contului curent poate dura câteva luni. Efectul pe termen mediu și lung (începând de la punctul C) arată îmbunătățirea contului curent, așa cum am învățat în cursurile anterioare.

CONDIȚIA MARSHALL‐LERNER

După o perioadă de acomodare, deprecierea reală a monedei unei țări îmbunătățește situația contului curent al acesteia. Validitatea acestei afirmații depinde, însă, de modul în care exportul și importul reacționează la modificarea cursului de schimb. Răspunsurile, reacțiile volumului exporturilor și al importurilor la modificarea cursului de schimb se regăsesc în elasticitățile comerțului exterior. Vom deduce în continuare condiția în care ipoteza enunțată anterior este valabilă, numită condiția Marshall‐Lerner, după cei doi economiști care au descoperit‐o, Alfred Marshall24 și Abba Lerner25. Potrivit acestei condiții, deprecierea reală a monedei naționale îmbunătățește situația contului curent numai dacă volumul exportului și al importului sunt suficient de elastice în raport cu valoarea cursului real.

Pentru început, vom scrie relația soldului contului curent exprimat în unitatea de măsură a producției naționale, ca fiind diferența între exportul și importul de bunuri și servicii.

24 Alfred Marshall (1842‐1924) a fost unul dintre cei mai importanți economiști ai timpurilor sale.

Marshall a popularizat utilizarea funcțiilor de cerere și de ofertă în determinarea prețului și a avut un rol important în ceea ce se numește ”revoluția marginalistă.” În acest sens o contribuție esențială a lui Marshall a fost ideea conform căreia optimul consumatorului corespunde situației în care raportul dintre utilitatea marginală și preț este aceeași pentru toate bunurile consumate. Marshall a dezvoltat concepte precum elasticitatea cererii în funcție de preț și surplusul consumatorului.

25 Abba Lerner (1903, Basarabia ‐ 1982) a fost unul dintre pionierii revoluției keynesiste cu contribuții majore în domenii cum ar fi finanțele internaționale, teoria echilibrului general. Lerner a introdus regula de eficiență Paretiană conform căreia prețul unui factor de producție trebuie să fie egal cu costul marginal și a fost unul dintre fondatorii celebrei Review of Economic Studies.


83

( ) ( ) ( )dd YPSPXPSPEYPSPCC ,, *** −= . (1)

Exportul apare în relația anterioară ca depinzând numai de cursul real de schimb ( )PSP* deoarece presupunem că venitul extern nu se modifică. Importul depinde atât de valoarea cursului real, cât și de valoarea venitului intern ( dY ).

Să notăm cu Q cursul real de schimb, PSPQ *= şi cu *E importurile măsurate relativ la producția externă (utilizând ca etalon unitatea de măsură a producției restului lumii). *E reprezintă, bineînțeles, exporturile restului lumii către țara gazdă, ceea ce justifică notația aleasă. Dacă identificăm Q ca fiind prețul produselor străine utilizând ca etalon unitatea de măsură a producției domestice, atunci între X şi *E există următoarea relație:

*EQX ⋅= , (2)

Prin urmare, contul curent se poate exprima după cum urmează:

( ) ( ) ( )dd YQEQQEYQCC ,, *⋅−= . (3)

Să notăm cu QE efectul unei creşteri a cursului real de schimb (depreciere reală)

asupra cererii pentru export şi cu *QE efectul creşterii lui Q asupra volumului importului.

Astfel,

QEEQ Δ

Δ= şi

QEEQ Δ

Δ=

** . (4)

După cum am văzut în cursurile anterioare, 0>QE : deprecierea reală ieftineşte produsele domestice relativ la cele străine şi stimulează exporturile, în timp ce 0* <QE : ieftinirea relativă a produselor domestice reduce cererea pentru produse de import.

În aceste condiții, cum este afectat contul curent de o creştere a cursului real de schimb (ceteris paribus)?

Modificarea contului curent cauzată de creşterea cursului real de schimb de la 1Q la 2Q este:


84

( ) ( )( ) ( ) 1**21*121*2*2

1*112*2212

EQEQEEQQEEQEEQEEQECCCCCC

⋅Δ−Δ⋅−Δ=−−−−Δ=

⋅−−⋅−=−=Δ. (5)

Împărțind prin QΔ obținem răspunsul contului curent la modificarea lui Q :

1**2 EEQEQCC

QQ −−=ΔΔ . (6)

Relația anterioară sintetizează cele două efecte pe care le are o depreciere reală asupra contului curent, numite efect de volum şi efect de valoare. Termenii care includ QE şi *

QE reprezintă efectul de volum, adică efectul unei modificări a lui Q asupra numărului de unități de producție națională exportate sau importate. Aceşti termeni sunt întotdeauna pozitivi, deoarece 0>QE şi 0* <QE . Ultimul termen, 1*E reflectă efectul de valoare: o creştere a lui Q înrăutățeşte situația contului curent în măsura în care creşte valoarea exprimată în unități de PIB național a importurilor inițiale.

Ipoteza enunțată inițial, anume că deprecierea reală atrage după sine îmbunătățirea

situației contului curent, corespunde situației în care 0>ΔΔQCC , adică efectul de volum este

mai mare decât cel de valoare. Elasticitatea exportului în funcție de cursul de schimb ( )η se defineşte prin relația:

QEEQ

1

1

=η , (7)

iar elasticitatea importului în funcție de cursul de schimb se defineşte prin:

*1*

1*

QEEQ

−=η . (8)

Această definiție include un semn minus deoarece 0* <QE şi definim elasticitățile

comerțului exterior ca numere pozitive. Înmulțim relația (6) cu 1

1

EQ şi presupunem că

inițial contul curent este echilibrat, adică 1*11 EQE ⋅= .

În aceste condiții, contul curent este pozitiv dacă:

01*1

2

>−+ ηηQQ

.

Deoarece presupunem o modificare mică a cursului de schimb, 12 QQ ≈ , ceea ce face ca îmbunătățirea contului curent să se realizeze dacă:


85

1* >+ηη .

Aceasta este condiția Marshall‐Lerner. Conform acesteia, o depreciere reală a monedei naționale duce la îmbunătățirea contului curent doar dacă volumele exporturilor și importurilor sunt suficient de elastice în funcție de cursul real de schimb (mai exact, dacă suma elasticităților importurilor și exporturilor în funcție de cursul real de schimb este supraunitară).

Ne interesează în ce măsură teoriile pe care le‐am studiat până în prezent se verifică în practică. Tabelul 4.4 ilustrează o serie de estimări realizate de Artus și Knight (1984). Pentru exemplul Austriei, suma elaticităților volumelor importurilor și exporturilor la cursul real de schimb în perioada de impact (câteva săptămâni după o depreciere reală a monedei naționale) este 0.42 < 1, deci soldul contului curent se înrăutățește. Există un efect J !. Pe termen scurt (până la 6 luni), efectul este pozitiv ( 07.1* =+ηη ) și devine mai puternic pe termen lung.

Tabel 4.4. Estimări ale elasticităților volumelor exporturilor și importurilor

Țara η *η

Impact termen scurt termen lung Impact termen scurt termen lung

Austria 0.39 0.71 1.37 0.03 0.36 0.8

Japonia 0.59 1.01 1.61 0.16 0.72 0.97

Canada 0.08 0.4 0.71 0.72 0.72 0.72

Sursa: J. R. Artus & M. D. Knight (1984), ”Issues in the Assessment of the Exchange Rates of Industrial Countries”. Occasional Paper 29, IMF.

►Factori determinanți ai contului curent

2. O abordare macroeconomică26

Venitul total produs într‐o economie (Y) reprezintă cererea totală pentru consum privat (C), pentru consum guvernamental (G), investiții (I) și export net (E‐X).

26 Consultați Prezentarea BNR: „Analiză a contului curent din perspectiva diferenței dintre economii şi investiții” ‐ Mugur Isărescu, guvernatorul BNR. www.bnr.ro / BNR / Prezentari si interviuri


86

XEIGCY −+++=

Pe de altă parte, o altă identitate contabilă arată că venitul disponibil (venit total – taxe, T) poate fi consumat sau economisit (S).

SCTY ++=

Egalând cele două relații obținem ecuația echilibrului macroeconomic general:

)()()( EXSITG −=−+−

Pe baza ecuației de mai sus se pot face mai multe comentarii pertinente din punct de vedere economic:

1. Deficitul de cont curent (X‐E) se poate datora deficitului bugetar (G‐T) (deficitele gemene), unui nivel prea ridicat al investițiilor sau unui nivel prea scăzut al economiilor.

2. În cazul în care o țară înregistrează un deficit bugetar (G‐T>0) mai mare decât surplusul contului de capital (S‐I >0), în mod sigur țara respectivă va înregistra un deficit al contului curent (X‐E >0).

3. Un deficit al contului curent se poate acoperi prin reducerea deficitului bugetar, prin scăderea investițiilor sau prin creșterea nivelului economiilor.

? ÎNTREBĂRI ?

1. Cum afectează creşterea prețului petrolului şi al gazelor naturale balanța de plăți a României?

2. Care este efectul asupra competitivității României al unei creșteri a intrărilor de capitaluri speculative și, respectiv, a transferurilor din străinătate?

3. În cazul în care o parte însemnată a tinerilor va alege să studieze în străinătate, care va fi efectul asupra poziției externe a României?

4. Imigranții nu mai sunt considerați rezidenți ai țării de unde au plecat. Deci românii care lucrează în străinătate sunt considerați rezidenți străini. Unde se înregistrează în BP salariile pe care le primesc aceștia de la angajatorul străin?


87

5. Unde se înregistrează veniturile obținute din privatizări? De exemplu, din privatizarea BCR?

6. Există vreo diferență în modul în care se înregistrează în BP o cumpărare de aur din exterior dacă aceasta este realizată de BNR sau de o persoană fizică?

7. Dintre toate elementele contului curent, care deține cea mai importantă pondere (a se vedea Figura 4.1)?

8. Dintre toate elementele contului de capital și financiar, care deține cea mai importantă pondere?

9. Există vreo diferență între balanța de plăți și balanța comercială?

10. Țările cu deficit de cont curent înregistrează în mod automat un surplus al contului de capital?

11. Ce reprezintă balanța comercială? Este sinonimă cu balanța de plăți sau cu soldul contului curent?

12. Ce relație credeți că există între rata de creștere economică și deficitul contului curent?

13. Aplicație: Să se utilizeze ecuația de echilibru macroeconomic general pentru a explica evoluția soldului contului curent (CC) din SUA pe perioada 81 – 94.

% în PIB

Anul CC S I G‐T1981 0.3 19.1 18.2 1 1982 ‐0.1 19.4 15.8 3.4 1983 ‐1 18.7 15.9 4.1 1984 ‐2.5 19.5 18.9 2.9 1985 ‐2.9 18.1 17.6 3.1 1986 ‐3.3 16.9 16.8 3.4 1987 ‐3.4 16.1 16.5 2.5 1988 ‐2.4 16.3 16.2 2 1989 ‐1.7 15.6 15.8 1.5 1990 ‐1.4 15.5 14.5 2.5 1991 0.1 16.3 13 3.2 1992 ‐0.9 16.3 13.1 4.3 1993 ‐1.5 15.8 13.9 3.4 1994 ‐2.1 15.7 15.4 2 Sursa: Krugman și Obstfeld (2006)


88

5. FACTORI DE INFLUENȚĂ A CURSULUI DE SCHIMB PE TERMEN LUNG

‐ Modelul monetar ‐

5.1 Introducere

După ce am parcurs o serie de relații fundamentale pentru finanțele internaționale (paritatea puterii de cumpărare, paritatea ratelor de dobândă), putem avansa în studiul unor modele de determinare a cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe termen lung, modelul Mundell‐Fleming pe termen scurt și modelul lui Dornbusch.

Modelul monetar reprezintă prima încercare de a explica evoluția cursului de schimb, de a identifica factorii care influențează această variabilă importantă în economie. Primele teorii care pot fi considerate ca făcând parte din modelul monetar al cursului de schimb îi aparțin lui David Hume (1741), care este și precursorul teoriei cantitative a banilor. Modelul a iscat un nou val de interes în anii `70 (a se vedea Frenkel (1976), Mussa (1976, 1979) și alții) și, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi modele.

Spunem că modelul monetar este unul pe termen lung, întrucât nu încorporează rigidități ale prețurilor, observabile pe termen scurt. În acest model se consideră că prețurile sunt perfect flexibile. De asemenea, nivelul producției a atins maximul potențial ( y ), prin urmare, curba ofertei agregate este verticală. Acest lucru nu înseamnă că PIB nu se poate modifica, ci faptul că astfel de modificări nu pot surveni decât ca urmare a creșterii productivității, progresului tehnologic, creșterea gradului de instruire a forței de muncă. PIB este exogen în acest model.

După cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor în determinarea cursului de schimb, piața monetară fiind în strânsă interdependență cu piața valutară. Acest model de determinare a cursului de schimb are două blocuri: primul bloc explică evoluția prețurilor în funcție de condițiile monetare din fiecare țară, iar al doilea bloc face legătura dintre cursul de schimb și nivelul prețurilor.


89

5.2 Piața monetară

Piața monetară este în echilibru atunci când oferta reală de monedă este egală cu cererea de bani.

Oferta de monedă (M) este controlată de către banca centrală. Când spunem ofertă de monedă nu ne referim la agregatul restrâns M0, baza monetară, ci la agregatul mai larg, M3, care măsoară cantitatea totală de bani existentă în economie și care reprezintă banii creați de banca centrală (M0) multiplicați prin sistemul bancar. Oferta reală de monedă este egală cu raportul dintre oferta nominală și indicele prețurilor (M/P).

Cererea de monedă (L) depinde de doi factori: ‐ Rata de dobândă (cu cât rata de dobândă, ca indicator al tuturor posibilităților

de investire din economie (în acțiuni, obligațiuni), crește relativ cu rata scăzută oferită de depozitele care intră în componența agregatului monetar, cu atât cerere de monedă scade). Cererea de monedă este invers proporțională cu rata de dobândă;

‐ Nivelul venitului (cu cât venitul produs în economie este mai mare, cu atât cererea de bani necesară realizării tranzacțiilor sau economiilor va fi mai mare). Cererea de monedă este direct proporțională cu nivelul venitului.

Presupunem că cererea de monedă este o funcție liniară în raport cu rata de dobândă și nivelul venitului, astfel:

rlylL ⋅−⋅= 21 (5.1)

unde 1l exprimă senzitivitatea cererii de monedă la nivelul venitului, iar 2l este senzitivitatea ratei de dobândă la nivelul ratei de dobândă.

La echilibru pe piața monetară se formează rata de dobândă de echilibru consistentă cu un anumit nivel al venitului produs în economie.

rlylLPM ⋅−⋅== 21/ (5.2)

Pe termen lung, prețurile sunt perfect flexibile, iar după cum rezultă din relația 5.2. de echilibru pe piața monetară, nivelul prețurilor se poate scrie în modul următor:

rlylM

LMP

⋅−⋅==

21

(5.3)


90

Figura 5.1. Formarea ratei de dobândă de echilibru pe piața monetară

Relația 5.3. este conformă cu viziunea monetariștilor, conform căreia nivelul prețurilor este determinat de cantitatea de monedă din economie. Mai mult, o creștere a masei monetare este însoțită de o creștere proporțională a prețurilor. În relația 5.3, dacă

↑M cu 10% (ceteris paribus), prețurile cresc tot cu 10%. Este aceeași concluzie la care au ajuns economiștii clasici și cei din școala de la Cambridge (Adam Smith, David Ricardo, Pigou, Alfred Marshall), care susțineau validitatea teoriei cantitative a banilor:

ykyvP

MyPvM ⋅=⋅=⇔⋅=⋅1 . Potrivit acestora, după cum se observă din ecuația teoriei

cantitative a banilor, o creștere a masei monetare determină o creștere proporțională (în aceeași măsură) a prețurilor. Creșterea masei monetare se regăsește doar în creșterea prețurilor, care sunt perfect flexibile, nu și în creșterea venitului. Prin urmare, pe termen lung, banii nu au efecte asupra economiei reale, idee care este cunoscută sub denumirea de neutralitate pe termen lung a banilor. De asemenea, școala clasică analiza echilibrul pe piața monetară la intersecția dintre oferta reală de monedă și cererea de bani, dar aceasta din urmă depindea doar de nivelul venitului ( ykL ⋅= ). Keynesiștii sunt cei care subliniază rolul ratei de dobândă în determinarea cererii de bani.

Revenind la implicațiile modelului monetar, o creștere a masei monetare are ca efect o creștere proporțională a prețurilor. Ne punem problema dacă această teorie a fost validată în timp de economiile contemporane. Figura 5.2 subliniază faptul că între rata medie de creștere a masei monetare și rata medie a inflației în perioada 1992 – 2002 a existat o strânsă relație directă.


91

Figura 5.2. Relația dintre rata de creștere a masei monetare și rata inflației

Sursa: Grafic preluat din Mishkin, F. S. (2007): „The Economics of Money, Banking, and Financial

Markets”, Addison Wesley, 8th Edition

Figura 5.3. analizează cazul a 4 țări care s‐au confruntat cu hiperinflație după primul razboi mondial și se poate observa că rata de creștere a masei monetare a fost aproximativ egală cu rata inflației.

Figura 5.3. Relația dintre indicele masei monetare și indicele prețurilor

Sursa: Grafic preluat din Mankiw, N. G. (2002): „Macroeconomics”, Worth Publishers, 5th edition


92

Scriem ecuația prețurilor pentru România și pentru zona euro:

)/( 21 RORORORO rlylMP ⋅−⋅= (5.4)

)/( 21 ZEZEZEZE rlylMP ⋅−⋅= (5.5)

5.3 Piața Valutară

O altă ipoteză a modelului monetar este că paritatea puterii de cumpărare este satisfăcută pe termen lung, deci cursul de schimb este determinat conform următoarei ecuații:

)/()/(

21

21

ZEZEZE

RORORO

ZE

RO

rlylMrlylM

PPS

⋅−⋅⋅−⋅

== (5.6)

Aceasta este ecuația fundamentală a abordării monetariste cu privire la evoluția cursului de schimb.

Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel încât nivelul prețurilor exprimat în aceeași monedă este același în ambele țări. Cei doi indici de preț sunt determinați, la rândul lor, de cantitatea de monedă emisă și cerută în țările respective.

Concluzia principală a acestui model este următoarea: cursul de schimb, care este prețul relativ al venitului produs în România comparativ cu cel produs în zona euro, este determinat exclusiv de oferta relativă de monedă și de cererea relativă de monedă din cele două țări.

Alte implicații ale modelului monetar sunt următoarele:

[1] Oferta de monedă influențează cursul de schimb astfel: o creștere a ofertei de monedă în România duce la o creștere proporțională a prețurilor în România conform ecuației 5.3, ceea ce generează o creștere proporțională a cursului de schimb, conform PPP.

↑↑⇒↑⇒ SPM RORO

O creștere a masei monetare în România are ca efect o depreciere în aceeași proporție a monedei naționale (cu cât sunt mai mulți lei disponibili, cu atât ei valorează mai puțin).


93

Pe de altă parte, o creștere a masei monetare în zona euro duce la creșterea prețurilor în zona euro, la scăderea cursului de schimb și la aprecierea leului față de euro.

↓↑⇒↑⇒ SPM ZEZE

[2] Ratele de dobândă influențează cursul de schimb în felul următor: o creștere a ratei de dobândă în România duce la scăderea cererii de bani, la creșterea nivelului prețurilor și la o depreciere a monedei naționale.

↑↑⇒↓⇒↑⇒ SPLr RORORO .

Atunci când crește rata de dobândă în zona euro, conform acestui model, leul se apreciază:

↓↑⇒↓⇒↑⇒ SPLr ZEZEZE

[3] Nivelul venitului. Creșterea venitului produs în România are ca efect creșterea cererii de bani, scăderea prețurilor și scăderea cursului de schimb, deci moneda națională se va aprecia. O economie mai puternică va avea o monedă mai puternică.

↓↓⇒↑⇒↑⇒ SPLY RORORO

În cazul în care crește venitul produs în zona euro, leul se va deprecia față de euro:

↑↓⇒↑⇒↑⇒ SPLY ZEZEZE

Observații:

1. Implicațiile de mai sus se referă la aprecieri/deprecieri nominale. 2. Implicațiile modificării ratelor de dobândă asupra cursului de schimb par

paradoxale, ținând cont că în cursul 2 s‐a arătat că o creștere a ratelor de dobândă are ca efect aprecierea monedei naționale. Am atras însă atenția că impactul real al ratelor de dobândă nu poate fi stabilit în condițiile în care nu cunoștem cauza care a determinat modificarea ratelor. Pentru a aprofunda această chestiune vom analiza în continuare mai atent modul în care politica monetară influențează ratele de dobândă pe termen lung.

Până acum am considerat modificările masei monetare ca fiind creșteri izolate care au loc la anumite intervale de timp. În realitate, autoritățile stabilesc rate de creștere a masei monetare (3%, 10% sau 50% pe an), iar masa monetară cunoaște un proces continuu de creștere. Cum creșterea ofertei de monedă determină creșterea prețurilor, rata de


94

creștere a masei monetare va fi egală pe termen lung cu rata inflației (ecuația 5.3.). Pentru a înțelege efectul modificării masei monetare cu o rată constantă asupra ratelor de dobândă, să analizăm paritatea ratelor de dobândă în paralel cu paritatea puterii de cumpărare, forma relativă:

UIPrrS ZEROe →−=Δ(%)

relativăPPPS ZEe

ROee →−=Δ ππ(%)

Combinând cele două relații obținem:

ZEROZERO rr ππ −=− (5.7)

În cazul în care se verifică atât PPP, cât și UIP, diferențialul de rată de dobândă va fi egal pe termen lung cu diferența dintre ratele de inflație din cele două țări.

Conform ecuației 5.7, o creștere a inflației anticipate într‐o anumită țară (ceteris paribus) va avea ca efect pe termen lung o creștere în aceeași proporție a ratelor nominale de dobândă din țara respectivă. Această relație dintre inflație și ratele de dobândă poartă denumirea de efect Fisher, după numele celebrului economist american Irving Fisher. Efectul Fisher confirmă teoria neutralității în timp a banilor, conform căreia pe termen lung, modificările cantității de bani vor avea efecte doar asupra variabilelor nominale, nu și asupra celor reale. În acest caz, dacă rata inflației crește cu 5%, ratele nominale vor crește tot cu 5%, ceea ce înseamnă că ratele reale rămân constante.

Figura.5.4 Influența modificării inflației aşteptate asupra ratelor de dobândă – Efectul Fischer – dovezi empirice pe cazul SUA

Sursa: Grafic preluat din Mishkin, F. S. (2007): „The Economics of Money, Banking, and Financial Markets”, Addison Wesley, 8th Edition


95

Efectul Fischer explică impactul ratelor de dobândă pe termen lung asupra cursului de schimb. Conform echilibrului pe termen lung implicat de modelul monetar, o creștere a diferențialului de rată de dobândă dintre România și zona euro nu poate avea loc decât în condițiile creșterii inflației în România (variabilele din zona euro sunt considerate exogene), ceea ce justifică o depreciere a monedei naționale. Pe termen lung, atunci când masa monetară crește, nu mai putem vorbi de o scădere a ratelor de dobândă deoarece, în condițiile în care prețurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crește, ceea ce duce la creșterea ratelor nominale de dobândă.

5.4 Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb pe termenlung

Să presupunem că la un anumit moment T, rata de creștere a masei monetare crește de la nivelul μ la nivelul μμ Δ+ (graficul (a)). Pe termen lung, rata de creștere a masei monetare este egală cu rata inflației, după cum ilustrează și ecuația 5.3 sau Figura 5.2. Conform efectului lui Fisher, creșterea ratei inflației duce la o creștere proporțională (în aceeași măsură) a ratelor de dobândă. Această creștere a ratelor de dobândă determină o scădere a cererii de monedă (L) la momentul T. Dar cum în acest moment masa monetară

nominală (M) nu s‐a modificat, variabila care asigură echilibrul pieței monetare (PML = )

este prețul, care în acest model este perfect flexibil. Cum ↓L , ⇒= constantM ↑P după cum reiese din graficul (c). Conform PPP, cursul de schimb urmează aceeași traiectorie ca și nivelul prețurilor (graficul (d)), ceea ce arată faptul că atunci când rata de creștere a masei monetare crește devenind μμ Δ+ , inflația devine μμ Δ+ , ratele nominale de dobândă cresc cu μΔ , ritmul deprecierii monedei naționale crește devenind μμ Δ+ , dar în momentul expansiunii monetare cursul de schimb înregistrează un salt discret numit în literatură fenomenul de overshooting.


96

Figura 5.5. Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb

Sursa: Feenstra și Taylor (2008)

► ÎNTREBĂRI:

1. Efectele observate în situația descrisă de Figura 5.5 se pot înregistra în economie și în cazul în care banca centrală nu modifică rata de creștere a masei monetare, dar agenții anticipează că aceasta va crește?

Răspuns: DA.

Agenții economici anticipează la momentul T că ritmul de creștere a masei moentare va crește în România. Acest lucru creează așteptări inflaționiste în România. Scade cererea de bani, populația orientându‐se spre alte active pentru a‐și stoca avuția, ceea ce înseamnă că prețurile vor crește; considerând că PPP se verifică pe termen lung, se anticipează că în viitor leul se va deprecia. Se vor vinde lei, leul se depreciază încă din momentul T. Acest lucru subliniază importanța anticipărilor în economie. Chiar în situația în care condițiile economice din prezent nu se modifică, așteptările, zvonurile, știrile despre situația viitoare a economiei produc efecte în prezent.


97

2. Pe termen lung, creșterea masei monetare determină o creștere a ratelor de dobândă. Care este efectul unei expansiuni monetare asupra ratelor de dobândă pe termen scurt?

Răspuns: pe termen scurt constant=P , iar creșterea ofertei nominale de monedă de la 1M la 2M are ca efect creșterea ofertei reale de monedă (M/P) și scăderea ratei de dobândă

de echilibru de la 1r la 2r . Pe termen scurt, scăderea ratei de dobândă este asociată cu o creștere a inflației viitoare și deci cu o depreciere a monedei naționale.

Figura 5.6. Efectul pe termen scurt al unei creșteri a masei monetare

3. Să considerăm situația în care echilibrul de pe piața monetară este conform cu viziunea monetaristă și a școlii clasice, în care cererea de monedă depinde doar de nivelul venitului, nu și de rata de dobândă. Se modifică concluziile Figurii 5.5? Sunt altele efectele economice ale unei expansiuni monetare?

Răspuns: Implicațiile modelului monetar sunt aceleași, în sensul că expansiunea monetară determină creșterea inflației și deprecierea monedei într‐un ritm mai accentuat, cu mențiunea că acest cadru nu mai explică volatilitatea ridicată a cursului de schimb, salturile pe care acesta le realizează. Cum cererea de monedă depinde doar de nivelul venitului, iar acesta este exogen, constant pe termen lung, constant=L .


98

Figura 5.7. Efectele unei expansiuni monetare asupra cursului de schimb în cazul în care se consideră că echilibrul pe piața monetară este caracterizat de teoria cantitativă a

banilor


5.5 Un model monetar simplu de fundamentare a nivelului de echilibru al cursului de schimb pe termen lung

(conform cu Frenkel, 1976; Mussa 1976, 1979)

Primul bloc al modelului leagă nivelul prețurilor de variabilele monetare, cererea și oferta de monedă. Ecuațiile 5.8. și 5.9. exprimă echilibrul pe piața monetară internă și externă, unde variabilele externe sunt notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu mențiunea că sunt exprimate în logaritm și prin urmare, notate cu literă mică.

tttt rlylpm ⋅−⋅=− 21 (5.8)

**** 21 tttt rlylpm ⋅−⋅=− (5.9)


99

Se poate considera, fără a altera implicațiile modelului, că senzitivitatea cererii de monedă la rata dobânzii ( 2l ), respectiv la nivelul venitului ( 1l ) este aceeași în cele două economii considerate.

Cel de‐al doilea bloc al modelului leagă cursul de schimb de nivelul prețurilor din cele două țări prin intermediul PPP, astfel:

*ttt pps −= (5.10)

Ținând cont de expresiile pentru nivelul prețurilor care se pot obține din 5.8 și 5.9, ecuația 5.10 devine:

*)(*)(*)( 21 ttttttt rrlyylmms −+−−−= (5.11)

O altă ipoteză a modelului este că paritatea ratelor de dobândă, forma neacoperită, este satisfăcută. Deprecierea anticipată a monedei naționale

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛Δ=−=−=

−+++

+ )(lnln 1111

tttte

tte

t

tte

sEssSSSSS este egală cu diferența ratelor de dobândă.

*)( 1 tttt rrsE −=Δ + (5.12)

Înlocuim 5.12 în 5.11 și obținem:

)(*)(*)( 121 +Δ⋅+−−−= ttttttt sElyylmms (5.13)

Dar tte

tt sssE −=Δ ++ 11)(

)(*)(*)( 121 tte

ttttt sslyylmms −⋅+−−−= + (5.14)

12

2

2

1

2 1*)(

1*)(

11

+⋅+

+−+

−−+

= te

ttttt sllyy

llmm

ls (5.15)

Relația 5.15 este o ecuație de recurență în care cursul de schimb de la un anumit moment depinde și de nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O astfel de ecuație se rezolvă iterând înainte sau înapoi. Haideți să iterăm înainte:

Momentul t:

12

2

2

1

2 1*)(

1*)(

11

+⋅+

+−+

−−+

= te

ttttt sllyy

llmm

ls


100

Momentul t+1:

2

2

211

2

111

2

11

*)(1

*)(11

++++++ ⋅+

+−+

−−+

= te

tttttte s

llyy

llmmE

ls

⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡⋅

++−

+−−

+⋅

++−

+−−

+= +++++ 2

2

211

2

111

22

2

2

1

2 1*)(

1*)(

11

1*)(

1*)(

11

te

ttttttttttt sllyyE

llmmE

lllyy

llmm

ls

2

2

2

211

2

2

2

111

2

2

2 1*)(

1*)(

1*)(

1*)(

11

+++++ ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

+⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡−

++−

+−⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡−

++−⋅

+= t

ettttttttttt s

llyyE

llyy

llmmE

llmm

ls

Iterând în continuare, prin inducție, putem extrage următoarea expresie pentru soluția căutată:

22

2

0 2

2

2

1

0 2

2

2 1*)(

11*)(

111

+

∞

++

∞

=++

∞

=⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

+⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

⋅+

= ∑∑ te

ititt

i

iititt

i

it s

llyyE

ll

llmmE

ll

ls

Cum 11 2

2 <+ ll , soluția de echilibru pentru cursul de schimb este următoarea:

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡−⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

⋅+

= ++

∞

=++

∞

=∑∑ *)(

11*)(

111

0 2

2

2

1

0 2

2

2ititt

i

iititt

i

it yyE

ll

llmmE

ll

ls (5.16)

Ecuația 5.16 are numeroase implicații. În primul rând, se observă că nivelul cursului de schimb este influențat nu numai de nivelul prezent al variabilelor nominale sau reale, ci și de anticipările agenților referitoare la toate valorile viitoare ale variabilelor de influență. De asemenea, se observă că atunci când rata de creștere a masei monetare internă este mai mare decât cea externă, există o tendință de creștere a cursului de schimb, deci de depreciere a monedei naționale. În același timp, în cazul în care rata internă de creștere economică este mai mare decât cea din exterior, acest lucru imprimă o tendință de scădere a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei naționale (a se vedea semnul „‐” din fața celei de‐a doua paranteze).

Se poate utiliza acest model pentru a realiza previziuni asupra cursului de schimb pe termen lung? Da, atâta timp cât se pot forma anticipări cu privire la modificările viitoare ale ofertei de monedă și ale PIB real. De aceea două întrebări sunt de interes major pentru cei care tranzacționează pe piața valutară: Ce va face banca centrală? și Ce creștere economică ne așteptăm să înregistreze fiecare economie?.


101

? ÎNTREBĂRI ?

1. Prețurile reprezintă o variabilă endogenă sau exogenă în acest model?

2. În ce economii din societatea contemporană modelul monetar poate explica evoluția cursului de schimb și pe termen scurt? Dați exemple.

3. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scăderii ratei rezervei minime obligatorii la depozitele în lei de la 20% la 18% conform modelului monetar?

4. De ce considerați că modelul monetar poate furniza o expresie pentru cursul de echilibru?


102

6. FACTORI DE INFLUENȚĂ A CURSULUI DE SCHIMB PE TERMEN SCURT ‐ Modelul Mundell‐Fleming ‐

6.1 Introducere

Modelul monetar are ca dezavantaj major faptul că nu reușește să explice fluctuațiile

cursului de schimb pe termen scurt întrucât, prin construcție (prețurile sunt perfect flexibile), este un model pe termen lung. Vom studia în acest curs cazul mai relevant din punct de vedere al implicațiilor practice și politice în care atât cursul de schimb, cât și venitul în economie, fluctuează. La începutul anilor 1960, doi economiști, Robert Mundell (de la universitatea Columbia) și Marcus Fleming (Fondul Monetar Internațional), au elaborat în mod independent un model ce explică implicațiile politicilor monetare și fiscale asupra cursului de schimb și activității economice pe termen scurt. În ceea ce privește profunzimea analizelor și implicațiile analitice, contribuția lui Mundell este superioară contribuției lui Fleming, Mundell fiind și cel care a primit Premiul Nobel pentru Economie27.

Modelul Mundell‐Fleming28 (MF) se alătură tradiției keynesiste, conform căreia oferta agregată are un rol pasiv în stabilirea prețurilor, în timp ce nivelul activității economice este determinat de variațiile cererii agregate. De asemenea, modelul MF subliniază importanța pe care o au fluxurile comerciale și de capital între țări pentru determinarea cursului de schimb pe termen scurt.

27 Mundell a primit Premiul Nobel pentru economie în 1999 pentru analiza implicațiilor politicilor

monetare și fiscale în diferite regimuri de curs de schimb și pentru teoria sa despre zonele monetare optime. 28 Mundell, R. (1963), ʺCapital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange

Ratesʺ, Canadian Journal of Economics 29: 475‐485 Mundell, R. (1968), International Economics, New York: Macmillan. Disponibilă pe adresa:

http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ietoc.html


103

În anii 1960, acest model s‐a bucurat de o imensă popularitate, în special în cercurile decidenților de politică monetară și fiscală, considerându‐se că era un bun ghid pentru deciziile la nivel macro. Atenția a fost concentrată mai ales pe implicațiile deciziilor în cadrul regimului de curs de schimb fix, întrucât în perioada respectivă funcționa încă sistemul monetar internațional Bretton Woods.

6.2 Ipotezele modelului

Modelul MF este dezvoltat în contextul unui model macroeconomic keynesist de tip IS‐LM.

Ipoteza 1. Economia internă este mică și deschisă (en. small open economy). Dimensiunea redusă a unei economii se referă la faptul că aceasta nu poate influența variabilele economice la nivel internațional, iar variabilele externe sunt exogene (de exemplu, economia României este mică și deschisă, dar la fel este și a Canadei).

Ipoteza 2. Curba ofertei agregate estre orizontală.

Figura 6.1 ilustrează curba ofertei agregate (AS). După cum se poate observa, pe termen scurt, când economia se află departe de nivelul potențial, producția poate crește chiar și atunci când prețurile sunt fixe (prețurile sunt rigide). Pe termen mediu, creșterea producției este acompaniată de inflație, iar pe termen lung, atunci când economia este aproape de nivelul potențial, producția tinde să fie constantă chiar și atunci când prețurile cresc.

Figura 6. 1. Curba Ofertei Agregate

Fiind un model pe termen scurt, MF se concentrează asupra primei zone a Figurii 6.1.


104

Ipoteza 3. Mărimea soldului contului curent (exporturi – importuri) depinde în mod pozitiv de cursul de schimb real (Q) şi negativ de venitul real. Atunci când cursul real crește, moneda națională se depreciază, ceea ce îmbunătățește situația contului curent prin creșterea exporturilor și scăderea importurilor. De asemenea, o creștere a venitului național antrenează o creștere a importurilor, ceea ce duce la agravarea eventualelor deficite de cont curent sau la scăderea surplusurilor.

Observație: ținând cont de rigiditatea prețurilor pe termen scurt, propoziția conform căreia soldul contului curent depinde pozitiv de cursul real este echivalentă cu a spune că soldul contului curent depinde pozitiv și de cursul nominal.

Ipoteza 4. PPP nu se verifică în contextul modelului MF. De fapt, autorii considerau că PPP nu se verifică nici pe termen lung.

Ipoteza 5. Anticipările referitoare la cursul de schimb sunt statice pe termen scurt (anticipările agenților economici sunt considerate constante). Vom relaxa această ipoteză în a doua parte a cursului.

Ipoteza 6. Mobilitatea capitalurilor este imperfectă (contul de capital nu este complet liberalizat). Sau, altfel spus, diferențele dintre ratele de dobândă generează fluxuri de capital finite.

Influxurile de capital depind crescător de diferența dintre rata de dobândă internă şi cea de pe piața internațională *rr − . Cu cât rata de dobândă dintr‐o țară este mai ridicată comparativ cu rata externă, cu atât investitorii vor dori să achiziționeze active denominate în valuta cu rata mai ridicată, ceea ce antrenează o creștere a capitalurilor care intră în țara respectivă29.

6.3 Curba BP

Balanța de plăți înregistrează toate tranzacțiile cu exteriorul, atât cele pe termen scurt, cât şi cele pe termen lung, atât cele care au la bază o contraprestație în prezent, cât şi cele care generează creanțe, drepturi sau datorii viitoare. În acest model simplificat, prin echilibrul balanței de plăți se înțelege egalitatea dintre soldul contului curent (CC) și soldul contului de capital (CK), fără a include în contul de capital rezervele internaționale.

29 Ne amintim studiul de caz referitor la carry trade. Ratele de dobândă mai ridicate în SUA și mai

scăzute în Japonia determină o ieșire a capitalurilor din Japonia și intrarea acestora în SUA.


105

În cazul în care tranzacțiile cu exteriorul sunt lăsate să se desfășoare fără intervenții din prisma băncii centrale, soldul contului curent va avea aceeași mărime, dar semn contrar, comparativ cu soldul contului de capital (fără partea de rezerve), ceea ce este echivalent cu a spune că balanța de plăți este echilibrată. În cazul în care banca centrală intervine pe piața valutară pentru a modifica valoarea totală a valutei existente într‐o economie, soldul contului curent și cel al contului de capital (fără rezerve) nu mai sunt neapărat egale în mărime absolută. Concluzia acestui raționament este următoarea: atunci când banca centrală nu intervine pe piața valutară (regimul de curs de schimb este de flotare liberă), balanța de plăți tinde să fie echilibrată.

Curba balanței de plăți (BP) reprezintă grafic toate combinațiile dintre nivelul venitului Y şi al ratei dobânzii r care sunt compatibile cu echilibrul balanței de plăți pentru diferite valori ale cursului de schimb S .

Pentru a reprezenta grafic această curbă trebuie stabilit semnul pantei. O creştere a venitului la un nivel dat al cursului de schimb va determina o deteriorare a contului curent

)( ↓CC prin intermediul creşterii cererii pentru import şi va necesita pentru echilibrarea BP o creştere a influxurilor de capital care să determine o îmbunătățire a contului de capital )( ↑CK . Această creştere se poate obține numai dacă rata internă de dobândă creşte. În concluzie, la un anumit nivel al cursului de schimb, atunci când venitul crește, rata de dobândă trebuie să crească pentru a restaura echilibrul balanței de plăți. Panta acestei curbe este deci pozitivă.

Mărimea creşterii ratei interne a dobânzii necesare pentru a compensa creşterea venitului intern depinde de elasticitatea influxurilor nete de capital la rata internă a dobânzii. Dacă această elasticitate este ridicată va fi suficientă o modificare redusă a ratei interne a dobânzii pentru a determina o intrare semnificativă de capitaluri, iar curba BP (reprezentată în coordonate ( )rY , ) va fi aproape plată. Dacă, însă, influxurile de capital sunt aproape rigide (imune) la rata internă a dobânzii, panta balanței de plăți este foarte mare, fiind reprezentată printr‐o curbă verticală. Atunci când contul de capital este perfect liberalizat, o modificare foarte mică a ratei de dobândă determină fluxuri infinite de capital, iar curba BP este una orizontală. În continuare, vom considera cazul conform cu realitatea în care capitalurile sunt mobile, dar nu perfect, iar BP este aproape plată.

Înainte de a analiza modelul MF trebuie să înțelegem cum se deplasează curba BP atunci când cursul de schimb crește sau scade. Să considerăm cazul în care cursul crește ( )01 SS > . Pentru un anumit nivel al venitului ( 0y ), care rămâne constant, creșterea cursului de schimb, echivalentă cu deprecierea monedei naționale, determină o îmbunătățire a contului curent ( ↑CC ). Pentru ca balanța de plăți să rămână în echilibru, contul de capital trebuie să se înrăutățească ( ↓CK ), ceea ce se realizează prin scăderea ratei de dobândă ( )01 rr < .


106

Figura 6. 2. Deplasarea curbei BP la o creștere a cursului de schimb

După cum se poate observa pe baza figurii 6.2, atunci când cursul de schimb crește,

curba BP se deplasează în jos. În cazul contrar în care cursul scade, curba BP se deplasează în sus.

6.4 Echilibrul Macroeconomic General

Echilibrul macroeconomic general are loc atunci când piața bunurilor și piața monetară sunt în echilibru, iar balanța de plăți este echilibrată. Venitul național, rata de dobândă şi cursul de schimb se determină astfel încât să se verifice simultan toate cele trei relații: IS, LM şi BP. Prin urmare, punctul de echilibru macroeconomic ( **,ry ) nu se poate situa decât la intersecția celor trei curbe. Vom analiza în continuare implicațiile politicilor monetare și fiscale asupra cursului de schimb în cazul în care cursul de schimb este perfect flotant, respectiv când este fixat.

Figura 6. 3. Punctul de echilibru macroeconomic


107

6.5 Expansiune monetară în cazul cursului de schimb flotant

Să analizăm efectele unei acțiuni expansioniste a politicii monetare. Pentru a impulsiona activitatea economică, banca centrală decide sporirea cantității de monedă oferită ( 01 MM > ).

Figura 6.3. Expansiune monetară. Curs de schimb flotant

Vom presupune că situația inițială este una de echilibru (punctul A), în care piața

bunurilor și serviciilor, piața monetară și balanța de plăți sunt în echilibru. Ținând cont de faptul că prețurile sunt constante pe termen scurt, o creștere a ofertei nominale de monedă (M) determină o creștere a ofertei reale de monedă (M/P), ceea ce va deplasa curba LM spre dreapta. Creșterea cantității reale de monedă oferită induce o scădere a ratei interne a dobânzii pentru a restabili echilibrul pe piața monetară. De asemenea, deplasarea curbei LM determină creșterea venitului (y). Economia s‐a deplasat către punctul C, în care rata dobânzii este mai scăzută și nivelul venitului este mai ridicat. Acest punct nu este însă un punct de echilibru, întrucât o rată mai mică a dobânzii înseamnă influxuri de capital mai scăzute ( ↓CK ), iar un venit mai mare înseamnă deficit de cont curent mai mare ( ↓CC ). Balanța de plăți nu este în echilibru în punctul C.

Variabila economică ce asigură reechilibrarea economiei pe termen scurt este cursul de schimb.


108

În acest caz, restabilirea echilibrului extern nu se poate face decât prin deprecierea monedei naționale, prin creşterea cursului de schimb (de la 0S la 1S ). Creşterea cursului de schimb trebuie să genereze o creştere a exporturilor care să compenseze atât creşterea importurilor cauzată de creşterea venitului național, cât şi scăderea intrărilor de capital cauzată de scăderea ratei interne a dobânzii.

Deprecierea monedei naționale determină creșterea exporturilor nete și deci a cererii agregate30, ceea ce induce o deplasare a curbei IS spre dreapta. În același timp, creșterea cursului de schimb determină deplasarea curbei BP în jos. Economia se va echilibra în punctul B, unde cele trei curbe se intersectează.

În modelul MF, o creştere a masei monetare are următoarele efecte în cazul cursului de schimb perfect flotant:

a) Creşterea venitului național.

b) Scăderea ratei interne a dobânzii (În schimb, dacă fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, rata de dobândă rămâne neschimbată).

c) Deprecierea monedei naționale prin creşterea cursului de schimb.

d) Îmbunătățirea soldului contului curent, creşterea exporturilor determinată de deprecierea monedei naționale fiind superioară creşterii importurilor cauzată de creşterea venitului național.

Observație: Concluzia c) este similară calitativ cu cea a modelului monetar, însă în acest caz nu este necesar ca masa monetară şi cursul de schimb să crească proporțional (cu aceeaşi rată).

6.6 Expansiune fiscală în cazul cursului de schimb flotant

Să analizăm efectele unei expansiuni pur fiscale, adică o creştere a cheltuielilor guvernamentale finanțată prin orice alte mijloace în afara emisiunii monetare ( 01 GG > ). Creşterea cheltuielilor guvernamentale determină creşterea cererii agregate şi implicit, a venitului național, iar curba IS se deplasează spre dreapta. Economia avansează către punctul C.

Neavând la dispoziție finanțarea monetară din partea Băncii Centrale, guvernul este nevoit să se împrumute pentru a finanța creşterea cheltuielilor sectorului public, ceea ce va

30 Cererea agregată este formată din cererea pentru consum privat (C), pentru consum guvernamental

(G), pentru investiții (I) și din exportul net (E‐X).


109

duce la creşterea ratei dobânzii. Punctul C nu este unul de echilibru deoarece această creștere a ratei dobânzii afectează cursul de schimb. Noua rată a dobânzii atrage fonduri străine, ceea ce va acționa în direcția unui excedent al contului de capital. Va creşte cererea de monedă națională din partea străinilor care vor dori să împrumute guvernul la noua rată a dobânzii, deci moneda națională se va aprecia, ceea ce va adânci deficitul de cont curent. Deficitul de cont curent apare astfel ca o consecință a deficitului bugetar, în urma creşterii cheltuielilor guvernamentale. Această relație poartă numele de „deficite gemene” (en. twin deficits).

Figura 6.4. Expansiune fiscală. Curs de schimb flotant

Aprecierea monedei naționale (scăderea cursului de schimb) duce la scăderea cererii agregate, deci curba IS se deplasează spre dreapta și la deplasarea curbei BP în sus. Noul punct de echilibru macroeconomic este B.

În concluzie, atunci când fluxurile de capital sunt restricționate, iar guvernul doreşte să crească cheltuielile guvernamentale finanțând această creştere prin datorie publică, efectele sunt următoarele:

a) Venitul național creşte.

b) Rata internă a dobânzii creşte.

c) Moneda națională se apreciază.

d) Situația contului curent se deteriorează.


110

Dacă fluxurile de capital sunt perfect liberalizate, politica fiscală este ineficientă în impulsionarea activității economice. În acest caz, rata de dobândă internă este dată de rata internațională. Creșterea cheltuielilor guvernamentale generează presiuni de creștere a ratei de dobândă, dar o modificare infinetizimală a acesteia determină intrarea capitalurilor străine și aprecierea monedei până la nivelul la care IS și rata dobânzii au revenit la nivelul inițial. Sporirea cererii agregate realizată pe baza creșterii cheltuielilor guvernamentale este compensată complet de scăderea exporturilor nete.

Pe baza celor două posibilități de acțiune a politicii economice: monetară şi fiscală, se poate trage concluzia că în cazul în care regimul cursului de schimb este cel flotant, politica monetară este mai eficientă decât cea fiscală. Această eficiență este maximă atunci când fluxurile de capital sunt perfect liberalizate.

Caseta 6.1. Utilizarea politicilor expansioniste pentru a contracara șocurile externe adverse

Politicile macroeconomice pot genera efece asupra activității economice pe termen scurt. Aceste efecte creează posibilitatea ca autoritățile monetare și fiscale să utilizeze instrumentele lor pentru a stabiliza economia în jurul nivelului potențial al PIB și al ratei naturale a șomajului. Aceasta este esența stabilizării macroeconomice: în cazul în care economia este afectată de un șoc advers, se pot utiliza politici monetare și fiscale expansioniste pentru a evita intrarea în recesiune. În situația inversă, în care economia este afectată de șocuri care o împing mult peste potențial, politicile restrictive pot contracara acest boom. Toate politicile trebuie utilizate, însă, cu precauție, deoarece economia nu este o știință exactă, există permanent o componentă imprevizibilă. De exemplu, în situația în care se răspunde prin politică monetară expansionistă la un șoc advers, iar economia se afla într‐o perioadă de expansiune economică, o dată efectele șocului respectiv depășite, creșterea economică se poate transforma într‐o situație de boom periculoasă.

Vom analiza în continuare cazul a două țări care au reușit să utilizeze instrumentele de politică monetară și fiscală într‐un mod benefic pentru economia internă, și anume cazul Australiei și Noii Zeelande după momentul 1997.

La sfârșitul acestui an nefast mulți analiști ar fi considerat că cele două țări se vor confrunta cu probleme grave pe termen scurt deoarece ambele țări aveau o mare deschidere comercială și cea mai mare parte a cererii pentru exporturile lor era asigurată de țările est‐asiatice, inclusiv Coreea, Tailanda și Indonesia, țări în care s‐a declanșat și s‐a resimțit puternic criza asiatică din 1997. Cererea pentru produsele australiene și nou – zeelandeze s‐a redus ca urmare a contracției PIB străin. Aceste țări s‐ar fi confruntat cu o reducere exogenă a exportului net, cu o contracție a cererii agregate, translatarea curbei IS către stânga și reducerea venitului (deci recesiune), ratele de dobândă ar fi scăzut și monedele lor s‐ar fi depreciat.

Băncile centrale ale Australiei și Noii Zeelande au răspuns crizei asiatice cu măsuri expansioniste de politică monetară. LM s‐a translatat către dreapta, reducerea ratei de dobândă a determinat deprecierea monedei naționale, ceea ce a stimulat cererea agregată atât prin cererea de investiții, dar și prin creșterea exporturilor, care deveniseră mult mai ieftine pentru restul lumii. Recesiunea a fost evitată, PIB a fost menținut la nivelul inițial cu prețul unei ample deprecieri a monedei naționale (a se vedea Figura C1).

Acest episod furnizează un bun exemplu pentru modul în care autoritățile monetare pot utiliza


111

cursul de schimb pentru a contracara șocurile externe nefavorabile. Politicile promovate de cele două state au atras atenția cercurilor politice la nivel internațional: OECD nota în 1999 în Economic Survey of Australia: „Australia a continuat să aibă o creștere economică peste potențial în ultimii doi ani, dovedind o economie remarcabil de rezistentă, în ciuda slăbiciunilor economice ale partenerilor săi comerciali, în special cei din Asia. În același timp, inflația a rămas scăzută, iar șomajul și‐a continuat traiectoria descendentă. Această performanță a fost posibilă prin creșterea cererii agregate interne prin intermediul unui mix de politici macroeconomice care au permis cursului de schimb să fluctueze, au menținut caracterul expansionist al politicii monetare și au relaxat presiunea fiscală”.

Figura C1. Evoluția ratelor de dobândă, cursului nominal de schimb, cursului real de schimb și soldului balanței comerciale în Australia și Noua Zeelandă după criza asiatică din 1997

Sursa: Grafic preluat din Feenstra, R. C. & Taylor, A. (2008), „International Macroeconomics”, Worth Publishers, first edition


112

6.7 Expansiune monetară în cazul cursului de schimb fix

Când cursul de schimb este fix, Banca Centrală trebuie să intervină pe piața valutară pentru a susține un anumit nivel al cursului prin vânzări sau cumpărări de valută. Aceste intervenții pe piața valutară vor avea ca efect modificarea rezervelor naționale de valută, iar echilibrul balanței de plăți se va realiza numai luând în considerare această modificare.

Figura 6.5. Expansiune monetară. Curs de schimb fix

Figura 6.5. a) Figura 6.5. b)

Să presupunem cazul în care decidenții de politică monetară urmăresc impulsionarea

activității economice prin creșterea masei monetare pe baza contrapartidei credite interne (en. domestic credit, DC). Sporirea creditelor acordate economiei ( 01 DCDC > ) este echivalentă cu o creștere a masei monetare reale, deci LM se deplasează spre dreapta (Figura 6.5.a)).

Creşterea masei monetare determină scăderea ratei naționale de dobândă şi creşterea venitului național. Ambele elemente ale balanței de plăți devin deficitare (contul curent, în urma creşterii importurilor ca efect al creşterii venitului național, iar contul de capital în urma ieşirilor de capital ca urmare a scăderii ratei naționale de dobândă).

Spre deosebire de cazul cursului flotant, echilibrul macroeconomic nu se poate restabili prin modificarea cursului. Echilibrul balanței de plăți se poate realiza numai prin modificarea rezervelor naționale de valută (en. FX). Banca Centrală vinde valută pentru a preîntâmpina creşterea cursului de schimb şi finanțează astfel atât creşterea importurilor, cât şi ieşirile de capital.

Vânzarea de valută echivalează cu o scădere a masei monetare în circulație și o deplasare a curbei LM spre stânga până la poziția inițială, în care nu mai există presiuni de apreciere sau de depreciere a monedei naționale(Figura 6.5.b), unde 01 FXFX < ).


113

Deoarece rezervele de valută ale Băncii Centrale sunt limitate, aceasta va fi nevoită mai devreme sau mai târziu fie să nu mai intervină pe piața monetară, fie să readucă masa monetară la nivelul inițial. În final, masa monetară, venitul național şi balanța de plăți vor reveni la nivelul inițial, modificându‐se numai structura contrapartidei masei monetare.

Efectele unei politici monetare expansioniste în cazul unui regim de curs de schimb fix sunt următoarele:

Pe termen foarte scurt

a) Venitul național crește;

b) Rata dobânzii pe piața internă scade;

c) Situația contului curent și a contului de capital se înrăutățește.

Pe termen mediu și lung

Politica monetară nu poate afecta nivelul venitului și nici rata dobânzii, fiind responsabilă doar cu menținerea parității fixate a cursului de schimb. Intervențiile de politică monetară se vor solda doar cu modificări ale structurii contrapartidei masei monetare.

Prin urmare, adoptarea unui regim de curs de schimb fix constrânge politica monetară atât pe termen scurt, cât și pe termen lung.

Echilibrul pe piața valutară presupune validitatea UIP:

EURRONe rrS −=Δ(%)

În cazul în care în România regimul de curs de schimb ar fi unul fix și credibil, modificarea anticipată a cursului de schimb ar fi 0, iar EURRON rr = . România nu își va mai putea stabili rata internă de dobândă în funcție de necesitățile proprii, rata de dobândă va fi stabilită în funcție de condițiile din zona euro, iar rata de creștere a masei monetare va fi fixată astfel încât să se atingă nivelul ratei de dobândă consistent cu valoarea fixată a cursului de schimb. În cazul regimului de curs de schimb flotant, autoritățile stabilesc rata de creștere a masei monetare, ceea ce determină nivelul ratei dobânzii, influențând prin UIP cursul de schimb. În cazul unui regim de curs de schimb fix, raționamentul este inversat : se stabilește paritatea EUR/RON, se deduce de aici nivelul ratei dobânzii care asigură acest nivel al cursului de schimb și se stabilește ce rată de creștere a masei monetare determină nivelul respectiv al ratei dobânzii. În această situație, masa monetară se transformă dintr‐o variabilă exogenă, care putea fi fixată de banca centrală, într‐o variabilă endogenă, determinată de regimul de curs de schimb fix.

De asemenea, pe termen lung, PPP este validată de piață :

ZEROMeS ππ −=Δ(%) .


114

În cazul în care se menține regimul de curs de schimb fix, 0(%) =Δ eS , iar inflația în România va fi egală cu cea din zona euro ( ZEROM ππ = ). Acesta este unul din motivele principale pentru care o țară decide să adopte un astfel de regim.

Concluziile noastre de mai sus ne demonstrează că autoritățile de politică monetară se confruntă cu decizii greu de luat. Este celebră în finanțele internaționale și în practica macroeconomică expresia trinitatea imposibilă sau trilema macroeconomică. Aceasta se referă la faptul că este imposibilă atingerea simultană a următoarelor trei obiective :

1. Politică monetară independentă sau autonomă (necesară pentru a ajusta ciclul de afaceri al economiei interne, pentru a ajusta condițiile macroeconomice interne), redată prin ecuația de mai jos :

EURRON rr ≠ (T.1)

2. Regim de curs de schimb fix (de dorit pentru ancorarea ratei inflației, pentru promovarea comerțului internațional), redat de următoarea egalitate:

0(%) =Δ eS (T.2)

3. Fluxuri de capital perfect liberalizate (care promovează integrarea financiară a unui stat, absorbția de investiții străine și deci de tehnologie, eficiența alocării resurselor, reducerea riscului la nivel internațional prin diversificarea plasamentelor), redate prin validitatea UIP:

EURRONe rrS −=Δ(%) (T.3)

După cum se poate observa, doar două din cele 3 obiective pot fi atinse simultan. T.1 și T.2 exclud T.3; T.1 și T.3 exclud T.2; T.2 și T.3 exclud T.1. Această idee este una din cele mai importante idei în macroeconomie și are implicații puternice, atât teoretice, cât și practice. Ea poate fi reprezentată grafic ca un triunghi în care fiecare colț reprezintă un obiectiv valabil al autorităților de politică monetară, iar laturile triunghiului exprimă modalitatea în care se pot atinge fiecare două obiective alăturate. De exemplu, în Figura 6.6, independența politicii monetare și liberalizarea contului de capital se pot atinge printr‐un regim de curs de schimb flotant.

Figura 6.6. Trinitatea imposibilă


115

Caseta 6.2. Trilema în Europa Danemarca a ales următoarele două obiective: curs de schimb fix și cont de capital

liberalizat. Fiind membră a Uniunii Europene, Danemarca nu poate restricționa circulația capitalurilor care intră sau ies din țară. De asemenea, face parte din Mecanismul Cursului de Schimb II (ERM II), prin care și‐a legat coroana de euro. Banca centrală daneză nu poate fixa, prin urmare, rate de dobândă care să evolueze nesincronizat cu rata fixată de Banca Centrală Europeană. În cadrul UE 15, Marea Britanie a ales următoarele două obiective: politică monetară independentă și cont de capital perfect liberalizat, obiective realizate prin flotarea liberă a lirei. După cum se observă în Figura C2, în timp ce rata de dobândă în Danemarca a urmat întocmai evoluția celei din zona euro, Marea Britanie a putut stabili rata de dobândă conform obiectivelor și politicii interne.

Figura C2. Rata de dobândă în Zona Euro, Danemarca și Marea Britanie în perioada 1999 Q1 – 2008 Q3.

Sursa: Eurostat

Nu este obligatoriu ca o țară să aleagă îndeplinirea totală a obiectivelor de mai sus. O țară poate decide ce proporție dorește să atingă din fiecare obiectiv, de aceea regimurile de curs de schimb sunt de cele mai multe ori intermediare în practică, există o bandă de fluctuație în care poate evolua moneda națională, se pot impune anumite restricții privind liberalizarea contului de capital, iar independența politicii monetare poate fi parțială. De exemplu, în cadrul ERM II, banda de fluctuație a monedei este de +/‐ 15% față de paritatea fixată, dar există diferențe între regimul de curs de schimb de facto și de jure: coroana daneză a înregistrat de facto fluctuații care nu au depășit în medie +/‐ 1% față de paritate, deci a urmărit un regim fix al cursului de schimb, în timp ce coroana slovacă a fluctuat cu +/‐ 15% față de paritate, ba mai mult, a modificat și paritatea centrală cu 8,5% în martie 2007. Banda de fluctuație a cursului de schimb a permis existența diferențelor dintre rata de dobândă slovacă și cea din zona euro (conform T.3), ceea ce a permis autorității monetare să răspundă cerințelor interne.


116

6.8 Expansiune fiscală în cazul cursului de schimb fix

Să considerăm, în cele din urmă, efectele unei măsuri expansioniste de natură pur fiscală. Reamintim că prin măsură pur fiscală înțelegem că este finanțată din alte surse decât emisiunea de monedă. Pornind de la o situație de echilibru (A), în care soldul bugetului de stat, cel al contului curent, dar şi cel al contului de capital sunt zero, creşterea cheltuielilor bugetare ( 01 GG > ) va avea ca prim efect deplasarea spre dreapta a curbei IS.

Pentru ca noile titluri emise de stat pentru finanțarea deficitului bugetar să fie cumpărate, acestea trebuie să aibă un preț inferior celor emise anterior, statul angajându‐se astfel să plătească o dobândă mai mare. Economia se va afla temporar la intersecția dintre curba LM, rămasă nemodificată, şi noua curbă IS (punctul C).

Figura 6.7. Expansiune fiscală. Curs de schimb fix

Dacă panta curbei LM este mai mică decât cea a curbei BP, acest punct se va situa

deasupra curbei BP. Rata de dobândă mai mare aduce din ce în ce mai mult capital străin, în timp ce creşterea simultană a venitului național va accentua deficitul de cont curent. Pentru a păstra neschimbat nivelul cursului de schimb Banca Centrală trebuie să cumpere valuta în exces ca urmare a operațiunilor prin care străinii doresc să profite de pe urma creşterii ratei domestice a dobânzii. Urmare a cumpărărilor de valută ale Băncii Centrale ( 01 FXFX > ), masa monetară va creşte și curba LM se deplasează spre dreapta, ceea ce va stabiliza rata de dobândă undeva sub nivelul impulsului inițial. Rezultatul net este o balanță de plăți cu un deficit de cont curent substanțial finanțat prin intrările de capital atrase de rata de dobândă internă relativ ridicată.


117

Dacă fluxurile de capital sunt perfect liberalizate se poate obține numai o creştere subtanțială a venitului.

În concluzie, o politică fiscală expansionistă într‐un regim de curs de schimb fix are următoarele efecte macroeconomice:

a) Venitul național crește;

b) Rata dobânzii interne crește;

c) Se deteriorează situația contului curent;

d) Are loc o creștere a masei monetare pe baza cumpărărilor de valută efectuate pentru a menține cursul la paritatea fixată.

6.9 Compararea Modelului MF cu Modelul Monetar

Compararea directă a modelului MF cu cel monetar se poate face urmărind următoarele trei aspecte: nivelul prețurilor, venitul şi anticipările referitoare la cursul de schimb.

Nivelul prețurilor. În modelul monetar curba ofertei agregate este verticală. Nivelul prețurilor fiind perfect flexibil, echilibrarea pieței bunurilor şi serviciilor şi a pieței monetare se realizează prin preț. În aceste condiții, PPP asigură păstrarea cursului de schimb la nivelul său de echilibru.

În modelul MF nivelul prețurilor este doar o variabilă fixată exogen, care se poate ignora şi care nu joacă vreun rol nici în economia internă şi nici în determinarea cursului de schimb.

Venitul național.

În modelul monetar, modificările venitului puteau fi doar evenimente exogene, din moment ce economia se află aproape de nivelul potențial. În modelul MF venitul este o variabilă endogenă.

Anticipările referitoare la cursul de schimb

Niciunul dintre modele, în forma lor originală, nu include în mod explicit un mecanism de formare a anticipărilor.


118

? ÎNTREBĂRI ?

1. Ce se poate spune despre validitatea UIP în modelul discutat până acum?

2. Cum se deplasează curba BP într‐un regim de curs de schimb fix?

3. Care este ordinul de mărime pentru PIB al României?

4. Explicați de ce creșterea cursului real de schimb ameliorează competitivitatea României în exterior.

5. Presupunem cazul unei țări care are un regim de curs de schimb flotant și urmărește o eficiență maximă a politicii monetare. Ar trebui să liberalizeze sau nu contul de capital?

6. Ce se înțelege în acest model prin cont curent?

7. Ce curs de schimb este relevant în genul acesta de raționamente și modele?

8. Care sunt efectele unei politici monetare restrictive în cazul unui regim de curs de schimb flotant? Dar în cazul unui regim de curs de schimb fix? Să se reprezinte grafic cele două situații.

9. Care sunt efectele unei politici fiscale restrictive în cazul unui regim de curs de schimb flotant? Dar în cazul unui regim de curs de schimb fix? Să se reprezinte grafic cele două situații.

10. Arătați că în cazul extrem al modelului MF, când contul de capital este perfect liberalizat, politica monetară devine mai eficientă, în timp ce politica fiscală este ineficientă.

11. Comentați trinitatea imposibilă (trilema Mundell‐Fleming): curs de schimb fix, cont de capital perfect liberalizat și politică monetară independentă. Orice încercare de a realiza o politică monetară expansionistă eșuează, în sensul că producția economică nu se modifică.


119

7. EXTINDEREA MODELULUI MUNDELL‐FLEMING PENTRU A ÎNCORPORA ANTICIPĂRI DE TIP „PERFECT FORESIGHT”31

7.1 Introducere

Modelul Mundell‐Fleming inițial are un mare dezavantaj, și anume faptul că nu include un mecanism de formare a anticipărilor referitoare la cursul de schimb. Vom prezenta în continuare o variantă îmbunătățită a modelului, care include anticipări de tip „perfect foresight”.

Ipotezele modelului inițial rămân valabile, cu mențiunea că vom trata în continuare cazul în care contul de capital este perfect liberalizat și cursul de schimb este liber. În acest caz, relația UIP se verifică. Nu vom spune că rata de dobândă de pe piața internă este egală cu rata de pe piața externă, deoarece acest lucru nu este valabil decât atunci când nu se anticipează nici deprecierea, nici aprecierea monedei naționale ( 0(%) =Δ eS ).

Ecuațiile de bază în această versiune a modelului MF sunt:

*rrs −=•

(1)

rlylpm ⋅−⋅+= 21 (2)

)( yrgsy −⋅−⋅+⋅=•

γβα (3)

unde varabilele cu literă mică reprezintă logaritmul variabilelor inițiale ( Xx ln= ), *r reprezintă rata de dobândă de pe piața internațională, iar variabilele cu punct reprezintă

derivata în raport cu timpul ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ =•

dtdxx . Parametrii modelului, 1l , 2l , α , g,,γβ şi σ sunt

pozitivi.

31 Sarno, L. & Taylor, M. 2002. „The Economics of Exchange Rates”, Cambridge University Press.


120

Modelul este specificat în timp continuu, ceea ce nu înseamnă că ecuațiile prezintă lucruri noi, ci din altă perspectivă.

De exemplu, relația (1) reprezintă paritatea ratelor de dobândă pe care o cunoaştem sub următoarea formă: *(%) rrS e −=Δ . Modificarea procentuală a cursului aşteptat este egală cu diferența dintre ratele de dobândă pe cele două piețe. Dar

modificarea cursului poate fi specificată şi în timp continuu astfel: dtdss

ee =•

. Ca orice

derivată, •es arată cu cât se modifică es (în timp, în acest caz). Dar modificarea es în timp

se poate scrie astfel: ee

eee SS

SSSSssds (%)lnln0

000 Δ=

−≅−=−= .

Ipoteza de “perfect foresight” este inclusă în relația (1), considerându‐se că agenții anticipează perfect şi modificarea aşteptată a cursului este chiar cea înregistrată pe piață

(••

= sse ).

Dacă rata în România este mai mare decât rata în exteror, agenții anticipează o

depreciere a monedei naționale, cursul creşte, deci 0>•

s . În cazul în care rata în România ar fi mai mică decât rata în exterior, agenții ar investi în active denominate în lei doar dacă

se anticipează o apreciere a leului, deci o scădere a cursului ( )0<•

s . Doar când nu se

anticipează o modificare a cursului de schimb ( )0=•

s , cele două rate sunt egale la echilibru.

Ecuația (2) exprimă echilibrul pe piața monetară32.

Oferta reală de monedă este M/P. Despre cererea de monedă (L) ştim că este o funcție crescătoare în raport cu venitul (Y) şi descrescătoare în funcție de rata dobânzii (acest lucru se poate scrie în felul urrmător: rll eYL ⋅−⋅= 21 . Suntem obişnuiți să scriem cererea de monedă astfel: rlYlL ⋅−⋅= 21 , dar aceasta este doar una din formele posibile de a scrie o funcție care depinde în mod direct de Y şi invers de r).

Echilibrul pe piața monetară se poate scrie astfel:

32 Trebuie să ştim că de obicei modelele teoretice, dar şi cele empirice, se exprimă sub formă logaritmică.


121

rll eYPM ⋅−⋅= 21

Logaritmând relația de mai sus şi notând variabilele în logaritm cu literă mică, obținem:

rlylpm ⋅−⋅=− 21 .

În continuare, se cunoaște că într‐o economie deschisă există bunuri produse în țara respectivă, dar şi bunuri importate. Prețurile totale reprezintă o medie a prețurilor bunurilor interne ( intP ) şi a prețurilor bunurilor importate ( extP ) exprimate în moneda națională, deci înmulțite cu rata de schimb. În formă logaritmică, prețurile bunurilor externe se exprimă în lei astfel: spext + (înmulțirea se transformă în adunare). În concluzie, prețul unui coș reprezentativ de bunuri se poate scrie astfel: int)1()( pspp ext σσ −++⋅= . În modelul MF, prețurile sunt fixe, exogene şi nu joacă niciun rol. De obicei, în astfel de modele, variabilele care nu interesează se pot normaliza la valoarea 1, ceea ce nu afectează concluziile. Logaritmul prețurilor ( extp , respectiv intp ) devine 0. Prin urmare, sp ⋅= σ .

Ecuația (2) devine:

rlylsm ⋅−⋅+⋅= 21σ (2’)

Ecuația (3) realizează corelația între venitul produs în economie şi excesul de cerere agregată în piața bunurilor. Ecuația trădează natura keynesistă a modelului MF, PIB fiind determinat de latura cererii în economie.

În ecuația (3), •

y arată dinamica venitului. rgs ⋅−⋅+ γβ exprimă cererea agregată în economie, care este o funcție crescătoare în raport cu valoarea cursului de schimb (cursul real este egal aici cu cel nominal, întrucât prețurile au fost neglijate) şi descrescătoare în raport cu rata dobânzii. Numeroşi autori arată însă că cererea agregată are o senzitivitate scăzută la mişcările ratei de dobândă (ex. Taylor, 1999), deci g este neglijabil. Taylor şi Sarno (2002) continuă modelul eliminând parametrul g, lucru pe care îl vom face şi noi. Ecuația (3) devine:

)( ysy −⋅+⋅=•

γβα (3’)

y este PIB produs într‐o economie, oferta agregată. Ecuația de mai sus ne arată că atunci când cererea agregată în economie ( s⋅+ γβ ) este mai mare decât oferta agregată


122

( y ), 0>•

y , ceea ce înseamnă că oferta agregată (PIB) trebuie să crească în timp pentru a reechilibra economia. Dacă din contră, cererea agregată este mai mică decât oferta

agregată, 0<•

y , deci PIB are o tendință de scădere. Ecuația (3) este o ecuație de ajustare macroeconomică, iar α este un parametru de ajustare. Cu cât α este mai mare, cu atât oferta agregată se ajustează mai rapid către nivelul de echilibru.

Conform cu raționamentele economice realizate până acum, cele trei relații fundamentale ale modelului sunt:

*rrs −=•

(1)

rlylsm ⋅−⋅+⋅= 21σ (2’)

)( ysy −⋅+⋅=•

γβα (3’)

Din relația (2’), extragem rata de dobândă, ylls

llmr ⋅+⋅+−=

2

1

22

σ şi o introducem în

relația (1). Obținem relația (4), care împreună cu (3’) formează un sistem de ecuații diferențiale în timp continuu:

⎪⎩

⎪⎨

⎧

−⋅+⋅=

−−⋅+⋅=

•

•

)(

*22

1

2

ysy

rlmy

lls

ls

γβα

σ (4)

În sistemul macroeconomic (4), pentru variabilele curs de schimb (s ) și venit (y) se specifică ecuații de dinamică (de evoluție); prin urmare, aceste variabile imprimă dinamica întregului sistem. Ele se numesc variabile de stare.

Sistemul se poate scrie în formă matriceală astfel:

⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢

⎣

⎡

⋅

−−+⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡⋅⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢

⎣

⎡

−⋅=

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡•

•

βααγα

σ *22

1

2

rlm

ys

ll

lys


123

Prin definiție, echilibrul implică stabilitatea variabilelor. Piața monetară și

piața valutară sunt în echilibru atunci când 0=•

s . Vom obține locul geometric al punctelor de coordonate ),( sy care asigură echilibrul pe piața monetară, deci o curbă de tip LM.

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++⋅−=⇒=−−⋅+⋅⇒=

•*0*0

22

12

22

1 rlmy

lllsr

lmy

llss

σ (LM)

Reprezentată grafic în spațiul ),( sy , această curbă are o pantă negativă. Curba

obținută arată toate punctele pentru care 0=•

s şi se numeşte traiectoria staționară pentru cursul de schimb. Pentru cei care ştiau că LM are pantă pozitivă, trebuie menționat faptul că era vorba despre reprezentarea în alte coordonate, şi anume ),( ry . Se observă, de

asemenea, că ecuația echilibrului pieței monetare (2’) este inclusă în ecuația 0=•s , ceea

evidențiază mai bine faptul că 0=•s este o condiție din care se obține o curbă de tip LM.

Figura 7.1. Traiectoria staționară pentru cursul de schimb

Atunci când 0=•

y , cererea agregată este egală cu oferta agregată, deci piața bunurilor este în echilibru.

⇒=•

0yγβ

γγβα −=⇒=−⋅+⋅ ysys 10)( (IS)

Relația de mai sus ne arată toate punctele de coordonate ),( sy care asigură echilibrul pe piața bunurilor, ceea ce formează o curbă IS, traiectoria staționară pentru venit. După

cum se poate observa, are pantă pozitivă (panta este γ1 ).


124

Echilibrul macroeconomic presupune că piața monetară și piața valutară sunt în

echilibru (deci 0=•s , moneda națională nu mai înregistrează tendințe de apreciere sau

depreciere), dar și piața bunurilor și serviciilor este în echilibru ( 0=•y ).

Figura 7.2. Traiectoria staționară pentru cursul de schimb

Cele două ecuații din care se obține punctul de echilibru general ( *)*, sy formează

următorul sistem:

⎪⎪⎩

⎪⎪⎨

⎧

−=

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++⋅−=

γβ

γ

σ

ys

rlmy

llls

1

*22

12

(5)

Grafic, punctul de echilibru general se reprezintă la intersecția dintre traiectoria staționară pentru cursul de schimb și pentru venit.

Figura 7.3. Echilibrul Macroeconomic


125

Echilibrul macroeconomic poate fi stabil sau instabil în funcție de valorile proprii ale matricii sistemului, A:

- În cazul în care valorile proprii ale matricei A sunt pozitive, sistemul nu tinde către echilibru;

- În cazul în care valorile proprii ale matricei A sunt negative, echilibrul este stabil și sistemul tinde către echilibru indiferent de poziția inițială în care se află economia;

- În cazul în care o valoare proprie a matricei A este pozitivă și cealaltă este negativă, punctul de echilibru este de tip „șa”, și există o singură traiectorie care duce către acest punct, numită traiectorie singulară. Este traiectoria aferentă valorii proprii negative.

Semnul determinantului matricei A reliefează semnul produsului dintre rădăcinile proprii ale matricei. Se observă în cazul de față că determinantul este negativ, deci și produsul celor două valori proprii este negativ, o valoare proprie fiind mai mare decât zero, iar cealaltă mai mică. Punctul de echilibrul macroeconomic este unul de tip șa, existând o singură traiectorie (en. saddlepath) care propulsează economia către acest punct. Grafic, această traiectorie are pantă negativă, lucru care se poate explica intuitiv prin faptul că pe măsură ce economia avansează și PIB crește, are loc o apreciere a monedei naționale (cursul scade).

7.2 Efectele unei politici monetare expansioniste

Pentru a înțelege efectele economice ale unei politici monetare expansioniste vom avea în vedere ecuațiile de echilibru LM și IS, care formează sistemul (5). O creștere a masei monetare afectează doar curba LM, nu și curba IS (m nu apare în ecuația IS).

Creșterea masei monetare va deplasa curba LM la dreapta (LM(M1)), noul punct de echilibru în economie fiind B. Însă la acest punct, care este tot de tip șa, nu se poate ajunge decât prin traiectoria singulară aferentă punctului B. Dintre cele două variabile de stare, cursul de schimb și venitul național, cursul de schimb este cel care se modifică pe termen scurt; economia se va deplasa către punctul C, situat pe noua traiectorie singulară. Pe măsură ce se ajustează și nivelul producției, economia se îndreaptă către punctul B, cursul de schimb scade de la 1s la **s (a se vedea Figura 7.4).


126

Figura 7.4. Efectele unei politici monetare expansioniste

Efectele unei politici monetare expansioniste:

- Venitul național crește de la *y la **y ;

- Moneda națională se depreciază, cursul de schimb crește de la *s la **s . Se observă că pe termen scurt moneda națională se depreciază mai mult decât pe termen mediu și lung, cursul de schimb are o supra‐reacție (en. overshooting), care compensează rigiditatea producției.

7.2 Efectele unei politici fiscale expansioniste

O politică fiscală expansionistă (creșterea cheltuielilor guvernamentale sau scăderea ratei taxării) deplasează curba IS spre dreapta.

Ulterior unei măsuri de politică fiscală expansionistă, noul punct de echilibru macroeconomic va fi B. Pentru a ajunge însă în acest punct, economia trebuie să se situeze pe noua traiectorie singulară, lucru care se realizează prin modificarea cursului de schimb. s scade până la nivelul 1s , PIB este pe termen scurt constant, economia ajunge în punctul C, deplasându‐se conform traiectoriei singulare spre noul punct de echilibru, B, pe măsură ce se ajustează nivelul producției (a se vedea Figura 7.5).


127

Figura 7.5. Efectele unei politici fiscale expansioniste

Efectele unei politici fiscale expansioniste:

- Venitul național crește de la *y la **y ;

- Moneda națională se apreciază, cursul de schimb scade de la *s la **s . Se observă că pe termen scurt moneda națională se apreciază mai puțin față de aprecierea pe termen mediu și lung, cursul de schimb având o reacție mai slabă (en. undershooting).

Este evident faptul că un model dinamic îmbogățește un model static cu o nouă dimensiune: timpul. Doar în cadrul oferit de un model dinamic se poate analiza ajustarea economiei după diverse șocuri (monetare, fiscale, sau de alt tip) atât pe termen scurt, cât și pe termen mediu și lung. De asemenea, se poate lua în considerare viteza diferită de ajustare a diverselor variabile macroeconomice. Modelul Mundell‐Fleming original, fiind un model static, nu surprinde fenomenele de overshooting sau undershooting ale cursului de schimb. Deși aceste fenomene au fost validate de piețele valutare, Mundell nu a reușit să explice prin modelul său aceste evoluții ale cursului de schimb. Primul care construiește un cadru teoretic coerent ce explică supra‐reacția cursului de schimb este Rudiger Dornbusch (1976).


128

? ÎNTREBĂRI ?

1. În noiembrie 2008, Fed a realizat o emisiune monetară record, baza monetară a crescut cu 28,31% față de luna anterioară. Care a fost scopul acestei acțiuni? Dar efectele acestei decizii?

2. Care credeți că este scopul studierii unor modele simplificate în comparație cu realitatea economică?

3. Deduceți expresia punctului de echilibru macroeconomic general. Ce variabile influențează PIB și cursul de schimb de echilibru?


129

8. MODELUL DORNBUSCH33

It is a great honor to pay tribute here to one of the most influential papers written in the field of International Economics since World War II. Rudiger Dornbusch’s masterpiece, “Expectations and Exchange Rate Dynamics” was published twenty‐five years ago in the Journal of Political Economy, in 1976.

The ʺovershootingʺ paper ‐as everyone calls it‐ marks the birth of modern international macroeconomics. Like great literature, Dornbusch (1976) can be appreciated at many levels. Policymakers can appreciate its insights without reference to extensive mathematics; graduate students and advanced researchers found within it a rich lode of subtleties.

K. Rogoff (2002)

8.1 Introducere

După cum am văzut în cursurile anterioare, modelul monetar nu explică fluctuațiile ample înregistrate de cursul de schimb pe termen scurt. Conform acestui model, cursul de schimb se modifică în aceeaşi proporție cu prețurile. Pe de altă parte, modelul Mundell‐Fleming consideră că prețurile sunt fixe, ceea ce limitează validitatea concluziilor la un orizont de timp foarte scurt.

Există un model care le integrează pe acestea două, explicând evoluția cursului de schimb pe toate orizonturile de timp; este vorba despre modelul elaborat în 1976 de Rudiger Dornbusch. Autorul introduce în model exact ceea ce lipseşte celor două modele, monetar şi MF, şi anume un mecanism de formare a anticipărilor. Modelul Dornbusch este unul hibrid, în sensul că înglobează raționamente keynesiste pe termen scurt, dar şi implicațiile teoriei neutralității banilor pe termen lung.

Originalitatea modelului rezidă în specularea următoarei observații: piețele care compun economia sunt caracterizate de viteze diferite de ajustare către echilibru: piața bunurilor şi serviciilor se ajustează foarte greu, deoarece variabila care trebuie să asigure această ajustare, prețul, este rigidă pe termen scurt, în timp ce piețele financiare se ajustează mult mai rapid, practic instantaneu. Iar acest lucru nu este o simplă ipoteză, ci o realitate a

33 Rudiger Dornbusch, (1976), ”Expectations and Exchange Rate Dynamics”, The Journal of

Political Economy, Vol. 84, No. 6., pp. 1161‐1176.


130

tuturor economiilor. Implicația logică a acestui fapt este că variabilele financiare vor înregistra o „supra‐reacție” pentru a compensa evoluția lentă a pieței bunurilor şi serviciilor către echilibru.

Trebuie să înțelegem că efectele modificării unor variabile economice asupra altor variabile nu pot fi identificate decât dacă se cunoaşte cauza modificărilor inițiale şi mai mult, efectele trebuie gândite în raport cu o variabilă foarte importantă, şi anume timpul.

8.2 Ipotezele modelului

Ipoteza 1: Modelul se concentrează asupra unei economii mici şi deschise (variabilele externe, cum ar fi prețurile sau rata dobânzii pe piața internațională pot fi considerate exogene);

Ipoteza 2: Piața bunurilor se ajustează (echilibrează) mai greu comparativ cu piața valutară şi piața monetară;

Ipoteza 3: Prețurile sunt rigide pe termen scurt. Rigiditatea prețurilor este dovedită statistic şi poate avea mai multe explicații:

producătorii nu ajustează instantaneu prețurile în momentul în care primesc noi informații deoarece nu doresc să creeze un dezavantaj competitiv în comparație cu alți producători care nu au modificat prețurile în sensul creşterii lor;

modificarea prețurilor antrenează costuri (en. „menu costs”) referitoare la afişarea noilor prețuri, modificarea ofertelor;

informațiile (de exemplu cele referitoare la intervențiile băncii centrale) nu ajung în acelaşi timp la toți producătorii;

numeroase prețuri importante în economie se fixează prin contracte pe termen lung care se renegociază doar la anumite intervale (de ex. salariile).

Ipoteza 4: Cursul de schimb este perfect flexibil.

Ipoteza 5: Activele financiare denominate în valute diferite sunt perfect substituibile, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. Prin urmare, paritatea ratelor de dobândă, forma neacoperită (UIP), se verifică.


131

*lnln(%) 0 rrsssSSSSSS e

tee

t

te

e −=Δ=−=−≈−

=Δ (1)

Ne punem problema cum îşi formează agenții anticipările. Dornbusch furnizează un răspuns simplu, dar elegant, la această întrebare. Autorul presupune că există în fiecare moment un curs de echilibru, care este influențat de factorii fundamentali (en. fundamentals), cum ar fi nivelul prețurilor, oferta de monedă din cele două țări, ratele de dobândă, nivelul venitului produs în cele două state, factorii prezişi de modelul monetar. Diferența față de acest model rezidă în faptul că Dornbusch specifică în mod clar că valoarea cursului se află la nivelul de echilibru doar pe termen lung. În rest, se anticipează că valoarea cursului de schimb va converge către cursul de echilibru, şi cu cât se află mai departe de acest nivel, cu atât viteza de ajustare va fi mai mare. Aceste raționamente economice pot fi transpuse într‐o ecuație în felul următor:

)((%) tteee sssssS −⋅=−=Δ=Δ θ (2)34

unde es , valoarea aşteptată a logaritmului cursului de schimb reprezintă de fapt )|( 1 tsE t+ , nivelul anticipat al cursului din perioada viitoare t+1, condiționat de informațiile disponibile de la momentul t.

Cum putem interpreta relația de mai sus? În cazul în care la un moment dat, t, cursul de schimb se află sub nivelul de echilibru, tss > , agenții anticipează o creştere a cursului, iar nivelul anticipat al cursului pentru perioada viitoare va fi mai mare decât nivelul din momentul t: t

e ss > . În cazul contrar în care cursul se află la un moment dat peste nivelul de echilibru, tss < , cursul va înregistra o tendință de scădere.

θ este un parametru aflat în intervalul ]1,0[ şi se numeşte parametru de învățare. În cazul în care 0=θ , indiferent de poziția în care se află cursul de schimb față de nivelul de echilibru, agenții nu învață din piață şi prezic pentru perioada viitoare un nivel al cursului egal cu nivelul din prezent ( t

e ss = ). Nu încorporează noi informații în anticipările lor. În celălalt caz extrem, în care 1=θ , indiferent de unde se află cursul din momentul prezent față de nivelul de echilibru, agenții vor anticipa pentru perioada viitoare un nivel al cursului de schimb egal cu nivelul de echilibru ( sse = ). Parametrul θ arată deci viteza cu

34 Relația (2) reprezintă un mecanism de formare a anticipărilor adaptive, în sensul că anticiparea

referitoare la valoarea viitoare a cursului este dată valorile trecute ale cursului de schimb. Acest tip de anticipări a fost promovat de Friedman, Cagan, Dornbusch și alții. În 1969, Muth introduce anticipările raționale (en. rational expectations), conform cărora anticipările referitoare la valoarea viitoare a cursului de schimb depind de toate informațiile disponibile la momentul în care se formează anticiparea. Aceste anticipări au revoluționat teoria și practica economică, fiind promovate de Lucas, Sargent, Clarida, Gali și mulți alții.


132

care cursul aşteptat converge spre echilibru. Cu cât este mai mare, cu atât agenții învață mai repede. În mod normal, )1,0(∈θ .

Caseta 8.1. Regula de formare a anticipărilorSe poate arăta că dacă agenții urmează regula de anticipare dată de relația (2), cursul de schimb

tinde către nivelul de echilibru, sst → , pe termen lung, ∞→t .

Scriem relația (2) pt 0=t :

01001 )1()( sssssss ⋅−+⋅=⇒−=− θθθ

Scriem relația pt 1=t :

02

12112 )1()1()1()( ssssssssss ⋅−+⋅⋅−+⋅=⋅−+⋅=⇒−=− θθθθθθθ

Scriem relația pt 2=t :

032

23223 )1()1()1()1()( sssssssssss ⋅−+⋅⋅−+⋅⋅−+⋅=⋅−+⋅=⇒−=− θθθθθθθθθ Prin inductie, putem concluziona ca pt 1−= nt , avem:

⇒⋅−+⋅⋅−++⋅⋅−+⋅⋅−+⋅= −0

12 )1()1(...)1()1( ssssss nnn θθθθθθθθ

[ ] ⇒⋅−+−++−+−+⋅⋅= −0

12 )1()1(...)1()1(1 sss nnn θθθθθ

0)1()1(1)1(1 sss n

n

n ⋅−+−−−−

⋅⋅= θθθθ

Dar )1,0(1)1,0( ∈−⇒∈ θθ , deci 0)1( →− nθ pentru n suficient de mare.

Cursul pe termen lung ( ∞→n ) este dat de urmatoarea relatie:

sssss nn

n

nn →⇒⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

⋅−+−−−−

⋅⋅=∞→

0)1()1(1)1(1lim θ

θθθ

Să reprezentăm grafic acest mecanism specific de anticipare împreună cu relația parității ratelor de dobândă. Combinând relațiile (1) şi (2), obținem:

)(*)(* tttt ssrrssrr −⋅+=⇒−⋅=− θθ (3)

Grafic, această relație se poate reprezenta ca o dreaptă în spațiul (r,s) cu pantă

negativă egală cu θ− . Vom nota această dreaptă simplu, RS.


133

Figura 8.1. Echilibrul pe piața valutară

Pe termen lung, atunci când cursul de schimb este la nivelul său de echilibru, nu se

anticipează o tendință de apreciere sau depreciere a cursului, iar din ecuația (3) se observă că rata de dobândă de pe piața internă este egală cu rata de pe piața internațională *rrt = . Punctul de echilibru pe termen lung este redat în Figura 8.1. de punctul A. Pe termen scurt sau mediu este posibil ca rata de pe piața internă să difere de rata de pe piața internațională, ceea ce nu înseamnă că piața valutară nu este în echilibru pe termen scurt. Toate punctele de pe curba RS respectă UIP, deci sunt puncte de echilibru. De exemplu, în punctul B, cursul de schimb este mai mare față de cel de echilibru, iar rata dobânzii de pe piața internă este mai scăzută față de cea de pe piața internațională. Echilibrul pe piața valutară este asigurat, în sensul că aprecierea așteptată a monedei naționale (cursul de schimb va scădea până la nivelul s ) compensează nivelul mai scăzut al ratei de dobândă, ceea ce va asigura egalitatea randamentului a două active denominate în monedă națională și respectiv, în monedă străină. Curba RS reprezintă de fapt un alt mod de a gândi paritatea ratelor de dobândă atunci când se consideră şi un mecanism de formare a anticipărilor.

Analog, punctul C este unul de echilibru pe termen scurt sau mediu, cursul de schimb este mai mic față de cel de echilibru, iar rata de dobândă este mai ridicată față de nivelul ratei de pe piața internațională, dar nivelul mai scăzut al ratei externe este compensat de o apreciere viitoare a monedei străine (cursul de schimb va avea tendința de creștere).

După cum se poate observa din relația (3), creșterea cursului de echilibru duce la creștere ratelor de dobândă, ceea ce determină o deplasare a curbei RS în sus.


134

Figura 8.2. Efectul produs de o creștere a cursului de echilibru.

Ulterior unei creșteri a cursului de echilibru estimat ( 01 ss > ), noul echilibru pe

termen lung se înregistrează în momentul în care cursul de schimb atinge nivelul aferent noului curs de echilibru ( 1s ), deci nu vor exista tendințe de apreciere sau depreciere a monedei naționale, iar rata de dobândă va fi egală cu rata de pe piața internațională. Grafic, noul echilibru pe termen lung pe piața valutară este redat de punctul D.

Caseta 8.2. Cursul de echilibru

Noțiunea de curs de echilibru este pe cât de intens studiată, pe atât de controversată. Ca și alți indicatori macroeconomici, cum ar fi PIB potențial sau rata naturală a șomajului, cursul de echilibru este o variabilă fundamentală neobservabilă direct în economie. De aceea, estimarea sa se realizează pe baza unor tehnici econometrice.

Cursul real de echilibru este cel care asigură un echilibru extern și care este determinat de factorii fundamentali: gradul de deschidere a economiei, mărimea fluxurilor de capital, nivelul de dezvoltare a sistemului financiar, diferențialul de productivitate între sectoarele bunurilor tranzacționabile și a bunurilor netranzacționabile și dinamica celor două rate de productivitate, ponderea activelor externe nete în PIB, variabile fiscale cum ar fi cheltuielile guvernamentale etc.

Pentru România, noțiunea de curs de echilibru este extrem de importantă din prisma adoptării unui regim de curs de schimb fix în cadrul ERM II. În cazul regimului de curs de schimb flotant, deviațiile economiei de la echilibrul extern se pot contracara prin modificările cursului real, care au loc pe baza modificării cursului nominal și, dacă este cazul, a prețurilor. Într‐un regim de curs de schimb fix însă, corectarea dezechilibrelor se poate face doar pe baza modificării prețurilor, ceea ce poate implică serioase costuri economice.

În acelaşi timp, impactul social şi financiar al trecerii la moneda euro va depinde de rata de conversie, mai precis de cursul de schimb la care se realizează transformarea prețurilor din moneda națională în euro. Dacă această rată de conversie este diferită de cea de pe piața valutară, trecerea la


135

moneda euro poate să creeze pierderi atât la nivelul producătorului cât şi la nivelul consumatorului şi, în consecință, să reducă performanțele economiei naționale, respectiv să încetinească procesul dezvoltării durabile.

O supraevaluare a monedei naționale influențează competitivitatea externă reducând volumul exporturilor şi crescând volumul importurilor amplificând, astfel, deficitul de cont curent. Pe de altă parte, o subevaluare a monedei naționale poate cauza presiuni inflaționiste, afectând astfel capacitatea Băncii Centrale de a atinge ținta de inflație şi de a îndeplini criteriul de convergență nominală privind inflația.

Poate părea mai avantajos să intrăm în regimul de curs de schimb fix cu o monedă subevaluată, pentru a înregistra unele creșteri de competitivitate, dar rata inflației ar trebui să fie suficient de redusă pentru a lăsa loc creșterilor viitoare ale prețurilor.

Este cert faptul că alegerea ratei fixe de schimb în momentul în care vom intra în ERMII va avea la bază numeroase estimări ale cursului de echilibru.

In ultimii ani există o preocupare intensă pentru perfecționarea modelelor de calcul al cursului real de echilibru. Există numeroase abordări pe baza cărora se poate estima cursul de echilibru, printre care menționăm:

Paritatea Puterii de Cumpărare (care prezice un curs real de echilibru constant);

Abordarea Harrod‐Balassa‐Samuelson

Abordarea pe baza modelului monetar (ca și în cazul abordării pe baza PPP, cursul real de echilibru este constant. În plus, se consideră că UIP se verifică)

Cursul comportamental de echilibru (BEER, are la bază UIP în care intră și o primă de risc. Cursul de pe piață asigură echilibrul pieței valutare conform UIP, dar are tendința de a se îndrepta către un nivel de echilibru determinat de factori fundamentali, cum ar fi prețurile, diferențialul de productivitate in cele două sectoare,activele externe nete ca pondere în PIB etc.)

Cursul fundamental de echilibru (FEER, cursul care asigură concomitent echilibrul intern și cel extern, ambele economii aflându‐se la nivelul potențial).

Cursul natural de schimb (NATREX, cursul care nu este influențat de factori ciclici sau speculativi și în plus, economiile internă și externă sunt la echilibru)

Modele de echilibru general dinamic și stocastic (DSGE), care sunt modele macroeconomice cu fundamente microeconomice.

Sursa: Inovarea şi creşterea competitivității – vectori fundamentali ai progresului economico‐social al României, Proiect de cercetare realizat de Moisă Altăr și colectivul; Politica monetară și valutară în contextul integrării în Uniunea Europeană – teză de doctorat Nicolae Alexandru‐Chidesciuc.


136

8.3 Efectele produse de o politică monetară expansionistă

Presupunem că autoritățile monetare decid creşterea masei monetare cu 10%, deci 01 1.1 MM ⋅= . Vom considera, ca în toate raționamentele de acest tip, că punctul inițial este

unul de echilibru (A).

Trebuie menționat că în continuare vom analiza cererea agregată în funcție de cursul real de schimb, care nu este egal cu cel nominal, întrucât modelul Dornbusch ia în considerare toate orizonturile de timp (pe termen scurt prețurile sunt constante, dar pe termen lung pot fi considerate complet flexibile, a se vedea Figura 6.1).

Pe termen scurt

Creşterea masei monetare nominale (M) generează o creştere a ofertei reale de monedă (M/P), întrucât ne aflăm în prima zonă a curbei ofertei agregate, în care prețurile sunt rigide. Rigiditatea prețurilor implică o modificare a ratei de dobândă în sensul scăderii ei până la nivelul 1r , modificare necesară pentru a restaura echilibrul pe piața monetară. Această scădere a ratelor de dobândă este necesară pentru a crea o absorbție a masei monetare în exces. Efectul creşterii ofertei de monedă asupra ratelor de dobândă poartă denumirea de efect de lichiditate (en. liquidity effect).



137

Din analiza implicațiilor modelului Mundell‐Fleming pe termen scurt se cunoaște că atunci când cursul de schimb flotează, noul punct de echilibru nu este C, întrucât scăderea ratelor de dobândă duce la deprecierea nominală a monedei naționale, ceea ce ameliorează pe termen scurt competitivitatea externă a României. Este important de menționat că această ameliorare are loc doar pe termen scurt, deoarece cursul nominal crește, prețurile sunt rigide, ceea ce generează o creștere a cursului real, deci o depreciere reală a monedei. Exporturile nete, care depind de cursul real, cresc, iar curba IS se deplasează spre dreapta. Punctul de echilibru macroeconomic pe termen scurt este B, caracterizat de o rată a dobânzii mai redusă, un nivel al venitului mai ridicat și un curs de schimb superior celui inițial. Pentru a stabili cu cât se va deprecia moneda națională pe termen scurt este necesar să analizăm evoluția pieței valutare după o decizie monetară expansionistă.

Scăderea ratelor de dobândă pe piața națională (de la r* la 1r ) trebuie să fie compensată de o apreciere viitoare anticipată pentru leu. Deoarece piața valutară se echilibrează în toate orizonturile de timp, cursul de schimb va fi mai mare decât cel de echilibru pentru a lăsa loc unei viitoare aprecieri. În acelaşi timp, agenții îşi actualizează anticipările cu privire la noul nivel de echilibru al cursului de schimb după modificarea ofertei de monedă, ajungând la concluzia că va fi cu 10% mai ridicat, deoarece se cunoaște că, pe termen lung, sporirea ofertei de monedă afectează toate variabilele nominale proporțional. Datorită creșterii cursului de echilibru, curba RS se deplasează în sus. Punctul de echilibru pe termen scurt pe piața valutară este B, aferent noilor rate de dobândă 1r .



138

Tranziția către echilibrul pe termen lung

Piața bunurilor și serviciilor începe să se ajusteze după șocul monetar expansionist. Cererea agregată sporită în economie va duce la creşterea prețurilor, cu o viteză care depinde de rapiditatea cu care agenții economici ajustează propriile prețuri. Pe măsură ce prețurile cresc, avantajul competitiv al economiei este eliminat prin două căi: creşterea prețurilor determină o apreciere reală a leului şi pe de altă parte, în cazul în care nu mai apar şi alte expansiuni monetare, creşterea prețurilor determină o scădere a ofertei reale de monedă (M/P).

Scăderea ofertei reale de monedă antrenează o deplasare a curbei LM spre stânga (a se vedea Figura 8.5), aprecierea reală a monedei naționale duce la scăderea exporturilor nete și a cererii agregate, deci curba IS se deplasează spre stânga, nivelul PIB tinde să scadă spre nivelul inițial, iar ratele de dobândă înregistrează o tendință de creștere către nivelul inițial. După cum se poate observa din Figura 8.5.A aferentă echilibrului pe piața valutară, creșterea ratelor de dobândă determină aprecierea monedei naționale și scăderea cursului de schimb de la nivelul 1s .

Figura 8.5. Efectele ajustării prețurilor

Echilibrul pe termen lung

După acest şoc monetar expansionist, economia se va reechilibra pe termen lung. Cererea agregată va fi egală cu oferta agregată, ceea ce implică faptul că nu va exista nicio presiune asupra nivelului prețurilor în sensul creşterii sau scăderii acestora. Cursul de schimb va ajunge la noul nivel de echilibru ( 1s ), ceea ce implică faptul că nu se mai


139

anticipează nicio apreciere sau depreciere a monedei naționale, iar rata de dobândă de pe piața internă va fi egală cu cea de pe piața externă. Punctul de echilibru pe piața bunurilor și serviciilor este A, punctul inițial, iar punctul de echilibru pe piața valutară este D, aferent ratei externe a dobânzii (r*).

Figura 8.6. Echilibrul pe termen lung

► CONCLUZIILE MODELULUI DORNBUSCH sunt următoarele:

Pe termen scurt, o politică monetară expansionistă are următoarele efecte: ratele de dobândă scad, venitul național crește, moneda națională se depreciază (cursul crește de la nivelul 0s la nivelul 1s ).

Pe termen lung, conform teoriei neutralității în timp a banilor, o creştere a masei monetare nu influențează variabilele reale, ci doar pe cele nominale. Venitul real de echilibru va fi acelaşi ca în momentul anterior expansiunii monetare ( 0y ), deci curbele LM şi IS trebuie să ajungă în poziția lor inițială. În ceea ce priveşte curba LM, acest lucru are loc atunci când prețurile se vor fi ajustat complet şocului monetar şi vor fi crescut cu 10%, caz în care oferta reală de monedă va fi egală cu cea inițială. Pentru ca IS să revină la poziția inițială, cursul real de schimb trebuie să revină la nivelul anterior modificării masei monetare, ceea ce ştim că se întâmplă, din moment ce politica monetară nu poate influența variabilele reale pe termen lung (creșterea procentuală a cursului nominal este egală cu creșterea prețurilor, 10%).

Supra‐reacția (en. overshooting) cursului de schimb este necesară pentru a compensa rigiditatea prețurilor pe termen scurt. Se observă că pe termen scurt cursul de schimb


140

crește de la 0s la 1s , dar pe termen lung deprecierea monedei naționale va fi mai mică, iar cursul de schimb va crește de la 0s la 1s .

Amploarea fenomenului de overshooting depinde de doi factori:

Senzitivitatea cererii de bani în funcție de rata dobânzii ( 2l ). Cu cât aceasta este mai scăzută, cu atât rata de dobândă trebuie să scadă mai mult pentru a readuce piața monetară în echilibru și deprecierea pe termen scurt a cursului de schimb este mai mare.

Panta curbei RS, cu cât aceasta se apropie mai mult de o dreaptă orizontală, cu atât modificarea cursului de schimb pe termen scurt va fi mai mare. Cu cât anticipările sunt mai rigide şi agenții învață mai greu, cu atât fluctuațiile cursului de schimb pe termen scurt sunt mai mari.

Explicațiile grafice ale modelului Dornbusch sunt extrem de utile în dezvoltarea intuiției economice din spatele modelului, însă acestea sunt până la un anumit punct aproximative. Vom prezenta în continuare forma analitică a modelului Dornbusch, cazul în care PIB este considerat constant.

8.4 Ecuațiile modelului Dornbusch

Modelul presupune echilibrul simultan pe 3 piețe:

Piața bunurilor rgpsc eHYAAD ⋅−− ⋅⋅⋅=

rgpshycaAD ⋅−−⋅+⋅+= )(ln

[ ]yrgpshycaYADp −⋅−−⋅+⋅+=−= )()ln(ln αα&

unde AD reprezintă cererea agregată, care depinde pozitiv de y (logaritmul venitului național), pozitiv de cursul real de schimb, (care în formă logaritmică se scrie pps −+ * , dar nivelul prețurilor străine a fost normalizat la nivelul 1) și depinde negativ de rata dobânzii.

Ultima ecuație prezentată este o ecuație de ajustare pe piața bunurilor. Dacă cererea agregată este mai mare decât oferta agregată, 0>p& , prețurile trebuie să crească pentru a reechilibra economia. Dacă, din contră, cererea agregată este mai mică decât oferta agregată, 0<p& , deci prețurile trebuie să scadă pentru a restaura echilibrul.


141

Piața monetară

PMeYL rll /21 =⋅= ⋅− ⇒ pmrlyl −=⋅−⋅ 21

Piața valutară

*rrdse −= ‐ UIP

)( ssdse −⋅=θ ‐ mecanismul de formare a anticipărilor.

Din ultimele două relații obținem următoarea ecuație pentru rata dobânzii:

)(* ssrr −⋅+= θ (1)

► COMENTARII

Pe termen lung, economia se va echilibra în punctul în care ss = și *rr = . Din ecuația echilibrului pe piața monetară (în cazul în care PIB este constant, aproape de nivelul potențial) se obține următorul nivel de echilibru pentru prețuri:

*21 rlylmp ⋅+⋅−= (2)

Ecuația de mai sus arată că o modificare a masei monetare se reflectă într‐o modificare de aceeași mărime a nivelului prețului pe termen lung ( mp Δ=Δ ). Ne amintim că o modificare absolută a logaritmului unei variabile ( 0101 lnln MMmmm −=−=Δ )

echivalează cu modificarea procentuală a variabilei respective (0

01

MMM −

). Se poate afirma

că pe termen lung, o modificare a masei monetare cu x procente determină pe termen lung o modificare a prețurilor tot cu x procente (o modificare proporțională). Prin urmare, modelul Dornbusch indică pe termen lung aceeași concluzie ca și modelul monetar.

Introducând rata de dobândă (1) în ecuația de de echilibru pe piața monetară, obținem:

pmsslrlylpmssrlyl −=−⋅−⋅−⋅⇒−=−+⋅−⋅ )(* ))(*( 22121 θθ .

Ținând cont de (2), ecuația anterioară devine:

( )ppl

ssppssl −=−⇒−=−⋅−θ

θ2

21)( (3)

Aceasta este o ecuație cheie a modelului. Pentru anumite niveluri de echilibru pentru cursul de schimb și pentru prețuri, cursul spot se ajustează în funcție de nivelul curent al prețurilor. Putem folosi în continuare această relație pentru a deduce relația care explică evoluția ratelor de dobândă:


142

)(1*)(*2

ppl

rssrr −+=−⋅+= θ (4)

Cursul de schimb, prețurile și ratele de dobândă sunt variabile economice aflate în strânsă interdependență, iar evoluția uneia dintre ele nu poate fi analizată independent de a celorlalte. De exemplu, din relația (4) se observă că o creștere a prețurilor determină o

creștere a ratelor de dobândă (efectul Fischer, ↑↑ rp , ). De asemenea, conform UIP,

creșterea ratelor de dobândă determină scăderea cursului de schimb ( ↓↑ sr , ). Aceste

raționamente explică de ce în ecuația fundamentală care leagă cursul de schimb de nivelul prețurilor (3) se observă o relație inversă între p și s ( ↓↑ sp , ). Efectul prețurilor asupra cursului de schimb are loc prin intermediul ratelor de dobândă.

Observație:

Ecuația (3) ne dă intuiția modului în care arată traiectoria ce duce la un anumit punct de echilibru ( ), ps . Economia se ajustează urmând o traiectorie cu pantă negativă

( ↓↑ sp , ).

► REZOLVAREA MODELULUI

Echilibrul pieței bunurilor și serviciilor implică egalitatea dintre cererea și oferta agregată, deci un nivel constant al prețurilor : 0=p& . Această ecuație implică următoarele valori de echilibru pe termen lung pentru s și p :

⇒= 0p& 0*)( =−⋅−−⋅+⋅+ yrgpshyca (5)

)*(1 yrgycah

ps +⋅+⋅−−+= (6)

Observații

1. Privită în sistemul de coordonate ( sp, ), ecuația (5) reprezintă traiectoria staționară pentru nivelul prețurilor, sau toate punctele de coordonate ( ps, ) care asigură echilibrul pe piața bunurilor pentru diferite niveluri ale ratelor de dobândă. Dreapta care se obține are o pantă pozitivă.


143

Figura 8.7. Echilibrul pe piața bunurilor și serviciilor

Toate punctele de pe traiectoria staționară asigură echilibrul pe piața bunurilor, dar

unul singur este aferent echilibrului pe termen lung (A), când rata de dobândă este egală cu cea de pe piața internațională.

2. O creștere a masei monetare determină pe termen lung o creștere proporțională a nivelului prețurilor de echilibru, p (conform cu (2), mp Δ=Δ ), care determină la rândul lor o creștere proporțională a nivelului cursului de echilibru, s (conform cu (6), ps Δ=Δ ). Creșterea masei monetare se regăsește într‐o creștere proporțională a variabilelor nominale.

Rescriem ecuația de ajustare a pieței bunurilor și serviciilor în funcție de (5), adunând și scăzând *gr și grupând termenii indicați de ecuația (5):

[ ] (5)cu conform **)( ⇒−⋅−⋅+⋅−−⋅+⋅+= yrgrgrgpshycap α& [ ])(*)()( pshrrgpshp −⋅+−−−−= α& Regrupăm termenii astfel:

[ ]*)()()( rrgpphsshp −−−−−−=α&

Ținând cont de (3) și de (4), ecuația de mai sus se poate scrie în funcție de pp − , astfel:

)(11

22pp

lgh

lhp −⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡⋅−−⋅−=

θα& .

Coeficientul din fața termenului pp − este negativ și poate fi notat cu v− , unde 0>v .


144

Ecuația de dinamică pentru prețuri devine:

)( ppvp −⋅−=& (7)

Se poate face următoarea schimbare de variabilă ypp =− 35. Se observă că yp && = .

Ecuația (7) devine: vtvt eyectyyvy −− ⋅=⋅=⇒⋅−= )0()(&

( ) ( ) vtvt eppptpeppptp −− ⋅−+=⇒⋅−=− )0()()0()( (8)

Se observă că atunci când ∞→t , ptp →)( , deci economia tinde către nivelul de

echilibru, iar traiectoria de echilibrare a economiei are pantă negativă.

Figura 8.8. Tendința de echilibrare a economiei

Să considerăm o decizie de politică monetară expansionistă ( 01 mm > ). După cum se

observă din ecuația traiectoriei staționare pentru nivelul prețului, unde nu este inclusă masa monetară, poziția traiectoriei staționare nu se modifică. În schimb, nivelurile de echilibru pe termen lung pentru prețuri și pentru cursul de schimb vor fi proporțional mai ridicate. Noul punct de echilibru pe termen lung este C.

35 A se vedea seminarul pentru exemple


145


Tranziția către noul punct de echilibru (C) nu are loc în mod instantaneu, deoarece cursul de schimb se ajustează mult mai rapid comparativ cu prețurile. Economia se deplasează către noua traiectorie staționară, punctul de echilibru pe termen scurt fiind B. Pe măsură ce prețurile încep să crească, economia se deplasează către punctul de echilibru pe termen lung, C.

Se observă că o creștere a masei monetare generează pe termen lung o creștere proporțională a prețurilor și a cursului nominal de schimb, dar pe termen scurt cursul de schimb înregistrează o supra‐reacție (over‐shooting).

? ÎNTREBĂRI ?

1. Se verifică PPP în modelul Dornbusch? Dar în modelul MF și în modelul monetar?

2. În care dintre cele trei modele, monetar, MF sau Dornbush se consideră UIP ca fiind validă?

3. Efectele politicii monetare asupra cursului de schimb în cele trei modele.

4. Efectele politicii monetare asupra activității economice în cele trei modele.


146

9. SISTEMUL MONETAR INTERNAȚIONAL. REGIMURI DE CURS DE SCHIMB

9.1 Introducere

Alegerea referitoare la politica de curs de schimb adecvată fiecărei țări este una dintre cele mai vechi preocupări în știința și practica economică. Numeroase țări au cunoscut crize care le‐au afectat creşterea economică deoarece au făcut o alegere nefericită legată de regimul de curs de schimb.

De‐a lungul timpului, țările au adoptat o varietate de regimuri de curs de schimb, iar sistemul monetar internațional (SMI) a suferit numeroase transformări. Pentru a înțelege stadiul actual al sistemului monetar internațional este necesar să se cunoască modul în care a evolut acesta și ce factori determină alegerea unui anumit regim de curs de schimb pentru fiecare țară în parte.

9.2 Evoluția sistemului monetar internațional

Sistemul Monetar Internațional reprezintă un ansamblu de reguli legate de regimul de curs de schimb și de instituții care guvernează circulația fluxurilor financiare între țări.

Figura 9.1 reprezintă cea mai simplă schemă ce redă evoluția SMI:

Figura 9.1. Evoluția Sistemului Monetar Internațional

1945 1971 prezent1918 193919131870

Primul r.m.

Al doilea r.m.

Etalonul aur sau etalon bimetalic

Flotare libera sau etalon aur in cateva tari

Sistemul Bretton Woods

O varietate de regimuri de curs de schimb


147

La începutul secolului trecut, deși economiștii aveau opinii diferite cu privire la nenumărate aspecte economice, toți erau de acord în ceea ce privește regimul optim de curs de schimb. Se credea că regimul de curs de schimb fix este cel mai bun pentru stabilitatea macroeconomică, iar fixarea monedei naționale se făcea în raport cu valoarea aurului, a argintului sau a altor metale prețioase.

Regulile sistemului bazat pe etalonul aur, care a funcționat până la începutul primului război mondial, erau clare: autoritatea monetară putea emite monedă doar în limita rezervelor de aur pe care le deținea și, de asemenea, avea obligația de a converti la cerere orice cantitate de monedă în aur.

Până în anul 1913, înainte de primul război mondial, 70% din toate statele lumii adoptaseră etalonul aur, 20% aveau monedă care fluctua liber, iar restul de 10% își legaseră moneda de alte metale.

Cum funcționa acest regimul bazat pe etalonul aur în practică? În primul rând, banii și aurul erau perfect substituibile, iar cantitatea de aur și de bani deținută de către populație era o măsură a masei monetare în circulație (*). Să considerăm două țări, Marea Britanie și SUA. Dacă fiecare stabilește o paritate a monedei naționale față de aur, înseamnă că s‐a stabilit o paritate fixă între dolar și liră, presupunem că aceasta este de 5 dolari la o liră. Mai trebuie menționat că banca centrală trebuia să păstreze prețul fix al monedei naționale în aur, nu și valoarea ei față de alte valute pe piața valutară, care putea varia ușor în funcție de cum fluctua cererea și oferta pentru fiecare monedă. Să presupunem că lira înregistrează tendințe de apreciere și cotează pe piața valutară la un curs mai mare de 5 USD/GBP. În acest caz, un importator american care a cumpărat din Marea Britanie ceai englezesc în valoare de 100 lire are de plătit mai mult de 500 dolari, cât ar fi plătit înainte de aprecierea lirei. Însă, importatorul are și altă opțiune, poate schimba cei 500 de dolari în aur și poate trimite aurul obținut pentru a plăti ceaiul englezesc. Este mai avantajos să plătească în aur dacă pe piață cursul GBP/USD e mai mare față de cel dat de prețul în aur al celor două monede (și anume 5 USD/GBP).

Aprecierea lirei antrenează o creștere a rezervelor internaționale de aur ale Marii Britanii și o scădere în aceeași proporție a rezervelor SUA. O creștere a rezervelor este însă echivalentă cu o creștere a masei monetare (*), vor crește prețurile în Marea Britanie, lira se va deprecia, iar dolarul se va aprecia, proces care continuă până când cursul ajunge la valoarea paritară de 5 USD/GBP dată de prețul în aur al celor două valute.

Observație: Exemplul de mai sus reliefează faptul că etalonul aur furniza un mecanism foarte puternic de reglare automată a cursului de schimb în funcție de prețul în aur fixat de banca centrală pentru fiecare monedă. Pe de altă parte, țările nu aveau control asupra masei monetare, ea era o variabilă endogenă, nu putea fi stabilită de către banca centrală.


148

► AVANTAJELE SISTEMULUI BAZAT PE ETALONUL AUR au fost următoarele:

Sistemul furniza un mecanism puternic de reglare automată a cursului de schimb. Principala preocupare a băncii centrale era să mențină paritatea monedei față de aur, fapt ce asigura în mod implicit stabilitatea cursului de schimb față de celelalte valute; echilibrul extern era înțeles nu în termeni de echilibru al contului curent, ci ca o situație în care nu intrau, dar nici nu ieșeau rezerve de aur din țară.

Creșterea masei monetare era limitată la volumul rezervelor de aur, prin urmare, prețurile nu puteau crește îngrijorător. Figura 9.2 ilustrează faptul că perioada aferentă etalonului aur a cunoscut, în medie, cea mai scăzută rată a inflației la nivel mondial.

Figura 9.2 Evoluția ratei inflației la nivel mondial 1881 ‐ 1995

Sursa: M.D. Bordo (2003) Exchange Rate Regime Choice in Historical Perspective, NBER Working Paper, No.

9654

Sistemul era unul simetric, nu exista o țară cu o poziție privilegiată în cadrul sistemului;

Sistemul a încurajat comerțul internațional prin eliminarea incertitudinilor legate de cursul de schimb. Este cunoscut faptul că cei care realizează tranzacții internaționale sunt supuși riscului valutar. Atunci când riscul legat de evoluția viitoare a cursului de schimb dispare, comerțul la nivel internațional sporește. Între anii 1870 și 1914 a avut loc primul val al globalizării, marcat de o creștere spectaculoasă a comerțului cu bunuri și servicii, a circulației capitalurilor și a forței de muncă între țări. Aceste evoluții au fost încurajate și de dezvoltarea mijloacelor de transport și comunicație (cum ar fi vasul cu aburi sau telegraful).

Etalonul aur Războaie, recesiuni

Flotare controlată

Flotare controlată Flotare controlată F

lotare

Bretton Woods


149

► DEZAVANTAJELE SISTEMULUI BAZAT PE ETALONUL AUR au fost:

Sistemul era relativ ineficient în impulsionarea economică sau reducerea șomajului, întrucât țările nu aveau control asupra politicii monetare, după cum reiese și din exemplul referitor la dolar și la lira sterlină;

Implementarea politicii monetare era condiționată de rezervele de aur. În anii 1870 și 1880, când producția de aur a fost deficitară, masa monetară a crescut cu un ritm lent, neținând pasul cu creșterea economică. Descoperirile de aur din anii 1890 din Alaska și Africa de Sud au dus la creșteri masive ale masei monetare și la creșterea inflației în pragul primului război mondial.

Stabilitatea prețurilor era condiționată de stabilitatea prețului aurului.

În cadrul acestui sistem monetar internațional, datorită rolului Marii Britanii în comerțul internațional și datorită instituțiilor financiare engleze foarte avansate, Londra era centrul financiar al lumii. Marea Britanie a fost și prima țară care a adoptat etalonul aur în 1717.

Primul război mondial aduce cu el sfârșitul sistemului bazat pe etalonul aur, deoarece guvernele încep să‐și finanțeze cheltuielile de război emițând monedă fără acoperire în rezervele de aur. Primul război mondial (I r.m.) marchează, de asemenea, declinul financiar al rolului jucat de Europa la nivel internațional. Aceasta încetează să mai fie centrul financiar al lumii. Trebuie menționat că primul război a fost mondial doar prin resursele umane și militare pe care le‐a angajat, nu și prin aria de desfășurare a confruntărilor militare, acestea având loc aproape în exclusivitate în Europa. Efectele economice au fost dezastruoase, Franța a atins nivelul producției din 1914 abia la sfârșitul anilor 1930. Trendul globalizării din anii 1980 a fost inversat de I r.m., când țările beligerante au închis granițele, comerțul a scăzut cu aproape 100% între țările beligrante și cu aprox 50% între țările beligerante și cele neutre.

Perioada dintre cele două razboaie are efecte nefaste asupra monedelor naționale, care se confruntă cu o amplă instabilitate. Figura 5.3 prezintă rata extraordinară cu care au crescut prețurile în anii 1921 – 1925 în Germania, Austria, Ungaria și Polonia.

Au existat numeroase încercări pe care țările le‐au întreprins pentru a se reîntoarce la etalonul aur. SUA a adoptat etalonul aur în 1919, Marea Britanie în 1925, însă, pe fondul problemelor economice generate de Marea Criză, Marea Britanie a ales să renunțe la etalon în 1931, când deținători importanți de lire au cerut preschimbarea monedelor în aur.


150

Una dintre cele mai frapante trăsături ale Marii Crize din 1929 a fost trăsătura ei globală. Ea nu s‐a limitat la teritoriul Statelor Unite și s‐a răspândit rapid în Europa, America Latină și în restul lumii. În 1929, majoritatea economiilor de piață reveniseră la etalonul aur. În perioada aceea, Statele Unite încercau să contracareze presiunile de expansiune economică într‐o economie supraîncălzită prin politici monetare contracționiste, deci prin rate de dobândă ridicate. Franța, pe de altă parte, tocmai încheiase o perioadă de inflație foarte ridicată, păstra în continuare rate mari ale dobânzii și revenise la etalonul aur. Datorită ratelor ridicate ale dobânzii în cele două mari economii, dar și datorită surplusului balanței de plăți pe care Franța și SUA îl înregistrau, cele două țări absorbeau o mare parte a rezervelor de aur din lume cu o viteză uimitoare. În 1932, cele două țări dețineau 70% din rezervele mondiale de aur. Pentru a‐și păstra stocul de aur rămas, alte state din acest sistem nu aveau altă soluție decât să crească rata de dobândă internă, ceea ce imprima tendințe recesioniste în economie. Contracția monetară internațională, coroborată cu crash‐ul bursei de la New York din 1929, a declanșat o recesiune mondială de mari proporții. Spirala recesionistă a fost amplificată de numeroase falimente bancare. Băncile centrale încercau să‐și salveze rezervele de aur și de aceea nu acordau ajutorul necesar băncilor comerciale. Orice lichiditate în plus în sistem ar fi însemnat creanțe în creștere pentru aurul băncii centrale. Au existat unele țări care au părăsit acest sistem relativ curând, ceea ce le‐a permis să promoveze politici monetare expansioniste. Țările cele mai afectate de Marea Criză au fost Franța, Elveția, Belgia, Olanda și Polonia, toate țările fiind dintre cele care au păstrat etalonul aur până în 1936. În 1939, doar 25% din țările lumii mai aveau moneda legată de aur.

Cel de‐al doilea război mondial desăvârșește declinul financiar și economic al Europei. Pierderile sunt mult mai însemnate, atât în termeni economici, cât și în ceea ce privește resursele umane (aprox. 40 de milioane de morți, comparativ cu 9 milioane în primul război mondial; dinter aceștia, 17 milioane erau ruși, 5,5 milioane germani, 4 milioane polonezi etc.). La sfârșitul celui de‐al doilea război mondial, SUA producea 50% din PNB mondial36. New York ia locul Londrei ca și centru financiar al lumii37.

Cea mai importantă preocupare după cea de‐a doua conflagrație mondială a fost punerea bazelor unui nou sistem monetar internațional, care să prevină episoadele de

36 Dobrescu, Paul. 2003. „Geopolitica”. Editura Comunicare.ro 37 În cartea sa intitulată „Războiul de șaptezeci și șapte de ani și premisele hegemoniei americane”‐ Editura

Humanitas, 2008, pe care v‐o recomand, Neagu Djuvara afirmă că perioada de șaptezeci și șapte de ani, între 1914 și 1991, marcată de I r.m, al doilea r.m. și urmată de războiul rece, nu a fost decât un singur mare război pentru afirmarea puterii căreia îi revine rolul de a domina ultima fază a civilizației occidentale, iar această putere este SUA. Autorul identifică un tipar al evoluției civilizațiilor, comparând civilizația occidentală cu alte câteva care s‐au succedat până acum, în special cu cea chineză, cu cea greco‐romană și cu cea arabă. În ultima fază a evoluției lor se observă o luptă pentru supremație a mai multor națiuni și de fiecare dată, puterea care dobândește hegemonia este cea mai excentrică din punct de vedere geografic și cea care a intrat în conflict ultima.


151

hiperinflație, deflație, sau politici de tipul „beggar‐thy‐neighbor” care au marcat perioada de după I r.m.

În iulie 1944, reprezentanții a 45 de țări s‐au întâlnit la Bretton Woods, New Hampshire. Cei mai importanți participanți au fost John Maynard Keynes, ce reprezenta Marea Britanie și Harry Dexter White ce reprezenta Statele Unite. Proiectele celor doi aveau o bază comună, în sensul că propuneau adoptarea unui regim de curs de schimb fix și înființarea unei instituții care să acorde credite țărilor cu dezechilibre ale balanței de plăți. Însă atingerea acestor obiective era vazută diferit, în funcție de interesele celor două națiuni. Marea Britanie, prin J.M.Keynes, urmărea crearea de lichidități internaționale care să promoveze creșterea economică a țărilor Europei occidentale, care se confruntau cu probleme economice la acel moment. SUA, prin H.D.White, urmărea eliminarea barierelor legate de fluxurile comerciale și financiare internaționale.

La masa negocierilor, poziția Marii Britanii era defavorabilă, fiind slabă din punct de vedere economic după 6 ani de război în linia întâi și având mari datorii către SUA, care i‐a furnizat armament, alimente și altele. În consecință, întregul sistem monetar internațional care a urmat anului 1944 a fost o creație de factură americană. S‐a stabilit că singura monedă convertibilă în aur este dolarul, iar toate celelalte țări participante trebuiau să asigure o paritate fixată față de dolar, față de care nu puteau fluctua cu mai mult de ±1%.

Tot la Bretton Woods sunt create două instituții internaționale, și anume Fondul Monetar Internațional și Banca Mondială.

Obiectivele FMI:

Acordarea de credite pe termen scurt şi mediu în vederea reducerii dezechilibrelor temporare ale balanței de plăți;

Dezvoltarea comerțului internațional şi a fluxurilor financiare internaționale;

Promovarea cooperării monetare între state.

Sistemul de la Bretton Woods era unul puternic asimetric și avantaja Statele Unite. Singura țară cu o politică monetară independentă era SUA. De asemenea, atunci când existau presiuni în sensul aprecierii / deprecierii unei monede față de dolar, singura bancă ce trebuia să intervină era cea a țării respective, Fed‐ul fiind răspunzător doar pentru păstrarea prețului dolarului relativ la aur. Se consideră că privilegiul de a putea livra celorlalte țări o monedă echivalentă cu aurul reprezenta „minunatul secret al deficitului nedureros care permite să dai fără să iei, dai cu împrumut fără a te împrumuta și să cumperi fără să plătești”38. Mai exact, SUA putea emite dolari pentru a face investiții în

38 Teulon, Frederic. 1997. Sistemul Monetar Internaţional, Editura Institutului European.


152

străinătate fără a exista riscul ca dolarul să se deprecieze față de celelalte valute, deoarece țările participante la sistemul de la Bretton Woods aveau obligația să mențină cursul de schimb fix față de dolar, să asigure o cerere de dolari vânzându‐și propria monedă. Singurul mecanism capabil să mențină sistemul de la Bretton Woods era convertibilitatea dolarului în aur. Însă, la un moment dat a devenit evident că stocul de aur al SUA nu putea acopri întreaga masă de dolari puși în circulație (în 1949, SUA deținea 80% din rezervele mondiale de aur, procent care a scăzut la 31% în 1971) Mai mult, surplusul comercial al SUA se diminua sistematic ca urmare a importurilor în creștere. În anul 1971, SUA înregistrează primul deficit comercial.

Generalul de Gaulle este cel care a inițiat convertirea în aur a unei părți semnificatie a rezervelor în dolari deținute de banca centrală a Franței, fiind convins că sistemul de la Bretton Woods dădea SUA posibilitatea de a acumula avuție din exterior. Este celebră decizia președintelui Nixon de a nu converti dolarii respectivi în aur, iar la 15 august 1971 convertibilitatea dolarului în aur este suspendată.

În mod interesant, după prabușirea sistemului de la Bretton Woods, celelalte țări nu au renunțat la regimul de curs de schimb fix. În 1972, țările europene au stabilit ca marja de fluctuare între monedele lor să fie ± 2,5%. În 1979 a fost creată moneda ECU (en. European Currency Unit), iar monedele europene au fost legate de această monedă și implicit, între ele. Calvo și Reinhart (2000)39 vorbesc despre „frica de flotare” care a caracterizat evoluția sistemului financiar internațional. În 1999, cursul de schimb între țările europene a devenit perfect fix, prin adoptarea aceleiași monede.

După o succintă incursiune în evoluția sistemului monetar internațional, suntem în măsură să ne întrebăm care este regimul de curs de schimb adecvat pentru o anumită țară la un moment dat.

9.3 Avantajele și dezavantajele regimului de curs de schimb fix

Un curs de schimb fixat față de o valută ancoră poate avea drept avantaj limitarea aşteptărilor inflaționiste la rata inflației din țara ancoră. De asemenea, politica monetară trebuie să urmeze o regulă simplă şi uşor de implementat. Multe țări în curs de dezvoltare au optat pentru un regim de curs fixat, temându‐se de efectele adverse ale unei volatilități excesive a cursului de schimb flotant.

39 Calvo, G.A. şi Reinhart, C.M. 2000. Fear of Floating. NBER Working Paper no. 7993.


153

► AVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FIX sunt următoarele:

1. Impulsionarea comerțului internațional prin eliminarea incertitudinilor referitoare la cursul de schimb și eliminarea costului de protecție împotriva riscului valutar.

2. Scăderea inflației – din moment ce scad costurile asociate comerțului internațional și de asemenea, crește volumul comerțului, PPP este mai probabil să fie validată. Inflația în țările cu regim fix tinde către inflația din țara ancoră. De asemenea, regimul de curs de schimb fix furnizează o ancoră nominală băncii centrale, ceea ce asigură transparență și credibilitate politicii monetare. În acest mod, banca centrală poate ancora așteptările inflaționiste.

Tabelul 9.1 arată faptul că cea mai bună performanță în ceea ce privește inflația este atinsă în condițiile unei flotări libere în țările dezvoltate și în condițiile unui regim de curs de schimb fix în țările în curs de dezvoltare.

Tabelul 9.1. Rata medie a inflației

Regimul de curs de schimb

Țări dezvoltate Țări în curs de dezvoltare (excluzând aurmător schimbării de regim)

Fix 4.8% 8.8% Flexibilitate limitată 8.3% 10.8% Flotare controlată 7.8% 14.7% Flotare liberă 3.5% 15.8% Sursa: Feenstra și Taylor (2008)

3. Disciplina fiscală. În țările în curs de dezvoltare, guvernele sunt tentate și deseori o fac, să își finanțeze deficitele bugetare prin emisiune de monedă. Acest lucru duce la inflație și în ultimă instanță, sursa câștigurilor bugetare este taxa pe inflație și seniorajul (venitul obținut de stat prin emisiunea de monedă).

Pe de altă parte, anii 1990 au fost martorii unor serii de crize devastatoare în țările emergente, multe dintre aceste episoade fiind rezultatul încercării de a apăra un curs de schimb fix. În 1997 s‐a declanşat criza țărilor asiatice, pornind din Tailanda, din încercarea de a apăra un curs de schimb ce devenise supra‐evaluat (PIB în Tailanda a scăzut în 1998 cu 11%). Rusia a fost forțată să abandoneze regimul de curs fixat pentru a stabiliza nivelul prețurilor în august 1998. Panica s‐a răspândit în Brazilia, care a fost forțată să


154

devalorizeze realul. Efectele devalorizării realului asupra vecinilor Braziliei au fost devastatoare, Ecuador, Argentina şi Uruguai cunoscând o criză a cursului de schimb de mari proporții.

► DEZAVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FIX sunt următoarele:

1. Principalul dezavantaj este pierderea independenței politicii monetare. 2. Un alt dezavantaj, care derivă din primul, se referă la vulnerabilitatea crescută față de șocurile macroeconomice care afectează țara ancoră. 3. Costuri sporite asociate cu volatilitatea macroeconomică. Pierderea independenței politicii monetare presupune faptul că o țară pierde una din politicile din stat care puteau asigura stabilizarea macroeconomică.

Haideți să analizăm decizia Marii Britanii de a‐și schimba regimul de curs de schimb de la unul fix la unul de flotare liberă în septembrie 1992. Marea Britanie făcea parte din Sistemul Monetar European (SME), pentru care cea mai importantă monedă era marca germană. Banca centrală a Germaniei, Bundesbank, avea de fapt autonomie și își putea fixa rata de dobândă conform nevoilor economiei interne. În SME, marca germană era moneda ancoră pentru celelalte monede.

Reunificarea Germaniei, care a început prin căderea zidului Berlinului în 1989, a reprezentat un șoc pentru SME. Germania de Est era mult mai înapoiată din punct de vedere economic, fapt ce necesita ample cheltuieli publice pentru reabilitara acesteia. Germania de Vest era dispusă să suporte aceste costuri și a crescut cheltuielile bugetare, ceea ce s‐a materializat în modificarea ratelor de dobândă în sensul creșterii lor (a se vedea cursul 6). Pentru a nu amplifica presiunile inflaționiste din economie, politica monetară a răspuns la creșterea cheltuielilor bugetare prin creșterea ratelor de dobândă. Marea Britanie avea următoarele posibilități: să crească și ea ratele de dobândă, ceea ce putea genera o recesiune, sau să părăsească SME, să lase lira să se deprecieze, ceea ce va ridica presiunile și deasupra marelui deficit de cont curent al Marii Britanii. Decizia a fost forțată și de o serie de atacuri speculative asupra lirei (a se vedea cursul 11), Marea Britanie hotărând să abandoneze SME, decizie care se menține și în prezent.

Figura 9.3 compară ratele de creștere economică ulterior momentului 1992 în Marea Britanie și în Franța, stat care nu a abandonat SME. În comparație cu performanța Franței, se poate afirma că Marea Britanie a luat decizia corectă.


155

Figura 9.3 Creșterea economică cumulată față de anul 1991

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1991a00 1992a00 1993a00 1994a00 1995a00

Franța

Marea Britanie

Sursa: Eurostat

9.4 Avantajele și dezavantajele regimului de curs de schimb flotant

► AVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FLOTANT sunt următoarele:

1. Autonomia politicii monetare. Nemaifiind obligate să intervină pe piața valutară pentru a păstra cursul de schimb fix, băncile centrale pot utiliza politica monetară pentru atingerea unor alte echilibre interne sau externe. În plus, o țară cu regim de curs de schimb flotant este mai puțin vulnerabilă la fluctuațiile externe ale prețurilor, fie că acestea înseamnă inflație sau deflație.

În condițiile sistemului definit la Bretton Woods, controlul altor țări decât Statele Unite asupra unor variabile monetare cum ar fi rata de dobândă sau masa monetară se putea exercita numai cu prețul impunerii unor restricții asupra fluxurilor de capital. Altfel, orice diferență între rata de dobândă internă şi cea din SUA, sau orice modificare a masei monetare interne ar fi dus la o modificare a cursului de schimb în raport cu dolarul american. Restricțiile astfel impuse au generat distorsiuni grave în fluxurile comerciale internaționale. Conform PPP, modificarea procentuală a cursului este egală cu diferența dintre rata inflației națională şi cea externă. Presupunând că PPP se respectă pe termen lung, un curs de schimb fix este echivalent cu egalitatea celor două rate ale inflației: internă şi externă.

Flotarea permite fiecărei țări să îşi stabilească propriul nivel al inflației pe termen lung, în loc să importe pasiv rata de inflație externă.


156

2. Simetria în stabilirea condițiilor monetare la nivel internațional. Condițiile monetare la nivel internațional nu mai sunt stabilite exclusiv de către o țară ancoră (SUA, Germania sau altă țară).

3. Stabilizarea automată prin intermediul cursului de schimb. Fluctuațiile cursului de schimb determinate de mecanismele pieței pot asigura reechilibrarea economiei în urma unor șocuri adverse.

De exemplu, modificarea cursului în cazul unui regim de curs de schimb flotant stabilizează economia, reducând efectul unui şoc de cerere advers. Deprecierea monedei naționale face ca bunurile şi serviciile domestice să fie mai ieftine, ceea ce compensează reducerea inițială a cererii. În plus, deprecierea monedei naționale contribuie la îmbunătățirea situației contului curent.

► DEZAVANTAJELE REGIMULUI DE CURS DE SCHIMB FLOTANT sunt următoarele:

1. Lipsa unei discipline a băncii centrale – comparativ cu situația unui regim de curs de schimb fix;

2. Efecte economice destabilizatoare ale fluctuațiilor ample ale cursului de schimb;

3. Descurajarea comerțului internațional (relativ la situația în care cursul ar fi fix);

4. Iluzia unei autonomii monetare.

Vom detalia în continuare cel de‐al patrulea dezavantaj. În cazul unui regim de curs de schimb flotant, teoretic, decidenții de politică monetară pot fixa masa monetară conform obiectivelor interne, fără a trebui să țintească o anumită valoare a cursului. În realitate, cursul de schimb este o variabilă macroeconomică atât de importantă, încât autoritățile nu pot lua o decizie fără a ține cont de efectul acesteia asupra cursului de schimb. O depreciere a monedei ar însemna creșterea prețurilor importurilor și o creștere a inflației, iar aprecierea monedei ar afecta exporturile.

O țară în curs de dezvoltare este și mai limitată în utilizarea politicilor interne, deoarece ea se confruntă cu o problemă importantă: datoria externă este în mare parte exprimată în valută. În cadrul modelului MF am văzut că o depreciere a monedei naționale pe termen scurt duce la creșterea cererii agregate și la expansiune economică. Dar sunt aceste efecte valabile atunci când se ține cont și de poziția externă a unei țări? O depreciere a monedei naționale duce la creșterea valorii datoriei externe. Dacă efectul deprecierii monedei naționale asupra datoriei externe este suficient de mare, politicile


157

monetare interne adoptate în scopul expansiunii economice (de exemplu, scăderea ratei de dobândă) pot să devină contracționiste.

Eichengreen, Hausmann și Panizza (2003)40 utilizează sintagma păcat originar pentru a desemna imposibilitatea țărilor în curs de dezvoltare de a se împrumuta în moneda proprie. După cum indică această denumire sugestivă, păcatul este persistent și își are originea în perioadele îndepărtate ale politicii promovate de statele mai sărace. Datorită faptului că politicile monetare și fiscale nu au asigurat o monedă internă puternică și stabilă, creditorii nu au acceptat să împrumute statul respectiv decât în monedele stabile pe plan internațional.

Tabelul 9.2 prezintă ponderea din datoria externă exprimată în valută pentru țările în curs de dezvoltare aflate în diferite regiuni ale globului.

Tabelul 9.2. Datoria externă denominată în monedă străină (procent din total)

Centrele financiare 8% Zona euro 9%

Alte țări dezvoltate 72% Europa Centrală și de Est 84% Orientul mijlociu + Africa 90%

Asia + Pacific 94% America Latină + Caraibe 100%

Sursa: Eichengreen, Hausmann și Panizza (2003)

Atunci când țările în curs de dezvoltare suferă ample deprecieri ale monedei naționale, are loc o creștere a valorii datoriei externe.

După criza asiatică din 1997, Coreea, Tailanda și Filipine au cunosut o depreciere a monedei naționale de aproape 50%, moneda Indonesiei s‐a depreciat cu aprox 75%, realul Brazilian și lira turcească s‐au depreciat cu 50% în 2001, peso‐ul argentinian cu 75% în 2002 și așa mai departe. Aceste deprecieri ample ale monedelor naționale generează o creștere a valorii datoriei externe, fapt pus în evidență de Figura 9.4.

40 Eichengreen, B., Hausmann, R. și Panizza, U. 2003. ʺThe Pain of Original Sinʺ, apărută în Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann (eds.), Other Peopleʹs Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economics (University of Chicago Press, 2004).


158

Figura 9.4. Creșterea cumulată a valorii datoriei externe ca urmare a deprecierii monedei naționale în perioada 1993 ‐ 2003

‐4

‐9

‐14

‐18

‐21

‐26‐28

‐37

‐40

‐35

‐30

‐25

‐20

‐15

‐10

‐5

0

Sursa: IMF, World Economic Outlook, 2005

Aceste noi dovezi empirice joacă un rol din ce în ce mai important în formularea politicilor macroeconomice. Mexic, Brazilia, Columbia și Uruguai au încercat să emită obligațiuni de stat pe piețele internaționale denominate în monedele lor, încercând, astfel, să se împrumute în propria monedă. Totuși, țările în curs de dezvoltare nu își pot elimina acest handicap și trebuie să găsească o modalitate de a‐i face față. Multe țări în această situație au adoptat un regim de curs de schimb fix pentru a evita deprecierile ample. Altele au încercat să controleze și să reducă valoarea împrumuturilor externe.

9.5 Tipuri de regimuri de curs de schimb

În afară de cele două forme extreme ale regimului valutar ‐ curs fix şi flotare libera – există nenumărate tipuri de regimuri intermediare, care se află între cele două forme extreme și care împrumută din avantajele și dezavantajele regimului fix și regimului de flotare liberă.

Nu există o clasificare general acceptată41 pentru nenumăratele tipuri de regim de curs de schimb, așa cum nu există o formulă general valabilă pentru succesul politicilor economice în fiecare țară.

41 Kuttner şi Posen (2001) identifică 39 de tipuri de regim de curs de schimb; Levy-Yeyati and Sturzenegger

(2002) identifică 5 categorii, şi anume: fixed; crawling peg; dirty float; flexible; inconclusive. Reinhart şi Rogoff (2004) identifică 14 categorii, Fondul Monetar Internaţional identifică 9 categorii, şi anume: Exchange arrangements with no separate legal tender; currency board arrangements; other conventional fixed peg arrangements (against a single currency or against a composite); pegged exchange rates within horizontal bands; crawling pegs (within a cooperative


159

Vom analiza în continuare o clasificare a regimurilor de curs de schimb propusă de Frankel (1999)42:

Regimuri de curs de schimb fix

1. Curs de schimb fix (hard peg) – se stabilește o paritate, iar banca centrală intervine astfel încât cursul de schimb să nu se abată de la valoarea fixată (ex. Arabia Saudită).

2. Uniune monetară – adoptarea unei monede comune.

3. Consiliu valutar – se fixează o paritate pentru cursul de schimb, iar banca centrală este limitată în acțiunile sale, întrucât nu poate emite monedă decât încontrapartidă curezervele de valută pe care le deține (ex. Bulgaria).

Regimuri intermediare de curs de schimb

1. Adjustable pegs – ancoră ajustabilă, paritatea fixată poate fi ajustată conform deciziei băncii centrale .

2. Crawling peg ‐ un sistem automat de ajustarea a cursului de schimb, banca centralăstabilește o paritate față de care cursul de schimb nu poate fluctua decât în anumitemarje, iar această paritate va fi modificată automat conform unei formule elaborate debanca centrală (ex. Iran).

3. Basket pegs – cursul de schimb este fixat în raport cu valoarea unui coș format din mai multe valute (ex. China).

4. Target zones (bands) – cursul de schimb poate fluctua într‐o anumită zonă sau bandă fixată de banca centrală (ex. țările din ERMII, precum Danemarca).

Regimuri de curs de schimb flotant

1. Flotare controlată ‐ banca centrală intervine pe piața valutară prin vânzarea de valuta în cazul unei deprecieri ample a monedei naționale sau cumpărarea de valuta atunci când moneda națională cunoaşte o apreciere puternică (ex. România).

2. Flotare liberă – banca centrală nu intervine pe piața valutară pentru a influența cursul de schimb cu excepția unor situații extraordinare (ex. SUA).

arrangement or other); exchange rates within crawling bands; managed floating with no preannounced path for the exchange rate; independent floating.

Sursa: Schuler, K. 2007. Classifying Exchange Rates. Disponibilă online la adresa http://users.erols.com/kurrency/classifying.pdf

42 Jeffrey A. Frankel (1999), “No Single Currency is Right for All Countries or at all Times,” Princeton Essays in International Finance 215. International Finance Section. Department of Economics. Princeton University. Princeton NJ


160

În toate tipurile de regim de curs de schimb, mai puțin în cel de flotare liberă, banca centrală intervine pe piața valutară pentru a influența evoluția cursului. Figura 9.5 prezintă modalitățile de intervenție în cazul regimului de flotare în cadrul unei benzi.

Figura 9.5. Intervenții ale băncii centrale în regimul de tip „target band”

paritatea fixata

cursul de schimb

timp

banca centrala intervine cumparand valuta

banca centrala intervine vanzand valuta

Intervențiile pe piața valutară au efecte asupra bilanțului băncii centrale și implicit, asupra masei monetare în circulație.

În general, o țară în curs de dezvoltare adoptă un regim de curs de schimb fix sau intermediar atunci când se confruntă cu inflație ridicată, instituții financiare slabe, lipsa de credibilitate a băncii centrale, o mare parte a datoriei externe este denominată în valută, lipsă de disciplină fiscală și de asemenea, manifestă un grad ridicat de integrare comercială și financiară cu țara aleasă ca ancoră.

Flotarea liberă este specifică economiilor dezvoltate, în care cursul de schimb este văzut ca un stabilizator automat al economiei.

La începutul anilor ʹ90 regimurile intermediare dețineau cea mai mare pondere în Sistemul Monetar Internațional, dar spre sfârșitul anilor ʹ90 se observă o preferință în creștere pentru cele două extreme ale regimului valutar (curs fix și flotare liberă). Acest lucru poate fi explicat pe de o parte printr‐un număr tot mai mare de economii suficient de dezvoltate pentru a adopta un regim de de curs de schimb perfect liber, şi pe de altă parte numeroasele crize valutare cu care s‐au confruntat unele țări în curs de dezvoltare le‐a determinat pe acestea să opteze pentru un regim de tip „hard peg”.


161

Tabelul 9.3. Evoluția ponderii diferitelor regimuri de curs de schimb

Tipul de regim 1991 1999

curs de schimb fix 15% 24%

25 țări 45 țări

Regimuri intermediare 62% 34%

98 țări 63 țări

Curs de schimb flotant 23% 42%

36 țări 77 țări

Sursa: IMF Annual Report 2000

Caseta 9.1. Clasificarea țărilor în funcție de regimul de curs de schimb conform FMI, 200643

Trebuie menționat că situația diferitelor regimuri de curs de schimb s‐a modificat parțial din anul 2006 până în prezent, deoarece Sistemul Monetar Internațional este într‐o continuă evoluție, iar țările adoptă la momente diferite regimuri de curs de schimb diferite.

1. Țări ce nu dispun de un emitent de monedă propriu (41 de țări)

Panama, Ecuador, Senegal , Zona Euro, Guinea – Bissau etc.

2. Consiliu valutar (7 țări) Bosnia Herzegovina, Bulgaria, Estonia, Lituania etc.

3. Regimuri fixe convenționale (52 de țări)

Pakistan, Qatar, Ucraina, Macedonia, Bolivia, Emiratele Arabe Unite etc.

4. Pegged exchange rates within horizontal bands (6 țări)

Ungaria, Slovacia, Cipru44 etc

5. Crawling peg (5 țări) Iran, Nicaragua, Costa Rica etc

43 Disponibil online la adresa: http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2006/eng/0706.htm 44 În prezent, Ungaria are un regim de curs de schimb flotant, iar Slovacia și Cipru au adoptat moneda euro


162

6. Flotare controlată (51 de țări) România, Moldova, Argentina, Federația Rusă, Croația, Yemen, India etc

7. Flotare liberă (25 de țări)

Japonia, Elveția, SUA, Australia, Brazilia, Canada, Chile, Israel, Coreea, Mexic, Noua Zeelandă, Norvegia, Polonia, Africa de Sud, Suedia, Turcia, Marea Britanie etc

? ÎNTREBĂRI ?

1. Dați exemplu de politici macroeconomice expansioniste.

2. Dați exemplu de politici macroeconomice contracționiste. În ce situații credeți că se promovează astfel de politici?

3. Este întotdeauna de dorit un surplus al contului curent?

4. Conform UIP, intervențiile sterilizate nu modifică rata de dobândă și deci nici cursul de schimb. Acesta este efectul real al intervențiilor sterilizate? Explicați. (Krug.&Obstf.)

5. Un deficit de cont curent este în mod necesar nefast pentru o economie?

6. Ce au de câștigat Statele Unite de pe urma dolarizării anumitor economii, cum ar fi Panama?

7. Ce regim de curs de schimb are în prezent România și ce regim urmează să adopte?

8. Banii reprezintă o creanță asupra băncii centrale?

9. Explicați cum se modifică bilanțul băncii centrale atunci când aceasta intervine pe piața valutară pentru a contracara o tendință de apreciere a monedei naționale?


163

10. Explicați cum se modifică bilanțul băncii centrale atunci când aceasta intervine pe piața valutară pentru a contracara o tendință de depreciere a monedei naționale?

11. Explicați cum se modifică bilanțul băncii centrale atunci când aceasta intervine pe piața valutară în mod sterilizat pentru a contracara o tendință de apreciere a monedei naționale?

12. Explicați cum se modifică bilanțul băncii centrale atunci când aceasta intervine pe piața valutară în manieră sterilizată pentru a contracara o tendință de depreciere a monedei naționale?


164

10. ZONE MONETARE OPTIME

10.1 Introducere

Uniunea Monetară reprezintă un caz special de regim de curs de schimb fix, în care țările membre au aceeași monedă. Zona euro este o uniune monetară și deși euro fluctuează liber față de celelalte valute, între țările din cadrul uniunii cursul de schimb este fix (1 EUR = 1 EUR).

De ce aleg unele țări să adere la o uniune monetară? Evident, există argumente solide în favoarea adoptării unei monede comune și argumente la fel de puternice împotriva renunțării la moneda națională.

► BENEFICIILE (sunt în principal de natură microeconomică):

• Piețele naționale din cadrul uniunii devin mai integrate din punct de vedere economic o dată ce au adoptat o monedă comună. Scăderea costurilor de acoperire împotriva riscului de curs de schimb și scăderea costurilor de tranzacționare în general, antrenează o creștere a comerțului între statele uniunii.

• Prețurile de pe piețe diferite exprimate în aceeași monedă sunt mai ușor de comparat, ceea ce generează o transparență sporită a piețelor. Se reduc costurile necesare procesării anumitor informații (de exemplu, în contabilitate).

• Euro a fost creat pentru pentru juca un rol important ca monedă internațională. Firmele europene beneficiază de avantajul de a putea impune ca monedă a tranzacțiilor moneda națională, ceea ce elimină riscul de curs de schimb.

• În cazul în care uniunea monetară și‐a creat o reputație în menținerea unor rate reduse ale inflației, țările care aderă vor beneficia, de asemenea, de rate reduse ale inflației și de o credibilitate sporită oferită politicii monetare (sunt înregistrate câștiguri reputaționale).

• Uniunea monetară asigură buna funcționare a unei uniuni economice. Deși cea din urmă nu implică în mod necesar o uniune monetară, atunci când fiecare țară membră își păstrează propria monedă, există presiuni în sensul deprecierii monedei naționale, ceea ce nu facilitează cooperarea politică între țări.


165

► COSTURILE aderării la o uniune monetară (sunt în principal macroeconomice):

• Principalul dezavantaj: țările care aderă la o uniune monetară pierd autonomia politicii monetare și a politicii de curs de schimb. (Cursul de schimb este fix, iar capitalurile sunt perfect liberalizate. În acest caz, politica monetară este ineficientă).

• Constrângeri asupra politicii fiscale (deși în cadrul unei uniuni monetare politica fiscală nu este centralizată, în sensul că nu există o instituție care elaborează politica fiscală așa cum BCE stabilește politica monetară în cadrul zonei euro, există anumite restricții pentru decidenții de politică fiscală (a se vedea criteriile de convergență de la Maastricht).

• Posibilitatea de creștere a șomajului datorită faptului că o țară nu mai poate utiliza politica monetară pentru a stabiliza economia internă.

• Posibile agravări ale unor dezechilibre regionale (în cazul în care între țări nu mai există bariere, capitalul și forța de muncă se vor îndrepta către cele mai dezvoltate regiuni).

De asemenea, moneda națională este în continuare vazută ca un important simbol național și cele mai tradiționaliste state au refuzat să adopte moneda altei țări. John Stuart Mill (1917), pe de altă parte, avea altă părere, afirmând: „există încă un grad ridicat de barbarism în tranzacțiile realizate de majoritatea țărilor civilizate, întrucât toate țările independente aleg să‐și afirme sentimentul naționalist emițând o stranie monedă proprie, în detrimentul lor și al țărilor străine”.

10.2 Teoria zonelor monetare optime

Teoria zonelor monetare optime urmărește să identifice mai exact raportul între beneficiile și costurile asociate adoptării unei monede comune, cât și momentul oportun de intrare într‐o uniune monetară.

Pionierul acestei teorii este Robert Mundell (1961). În lucrarea sa clasică45, Mundell dovedește calități de vizionar, furnizând fundamentele teoretice pentru ceea ce părea o

45 ”The Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review 51 (September 1961), pp. 717 –

725


166

utopie în 1961, dar care a devenit realitate în 1999, și anume o uniune monetară de mari dimensiuni.

„Statele europene ar putea fi de acord asupra unui simplu act […], ar putea stabili o autoritate monetară sau o bancă centrală. Aceasta este o soluție posibilă, și poate este chiar soluția ideală. Dar din punct de vedere politic este foarte complicat, aproape utopic.” R. Mundell (1973)

Optimalitatea unei zone monetare este definită în termenii anumitor proprietăți (criterii), printre care integrarea economică a țărilor membre, mobilitatea factorilor de producție, similaritatea structurii producției.

Conform unei alte definiții, este optim pentru o țară să adopte moneda uniunii monetare dacă beneficiile asociate acestei decizii depășesc costurile.

Există o literatură extrem de vastă referitoare la zonele monetare optime, dar toate articolele și cărțile în domeniu se axează pe modul în care o țară poate asigura stabilitatea internă cu politicile care au rămas disponibile după pierderea autonomiei monetare și a politicii de curs de schimb. Această literatură se referă la modalitățile de a asigura echilibrul macroeconomic (echilibrul intern și cel extern) după un șoc asimetric, adică un șoc ce afectează o țără a uniunii, dar nu și pe celelalte. Echilibru intern se referă la aducerea ratei șomajului la nivelul ratei naturale și la asigurarea creșterii economice. Echilibrul extern se referă la asigurarea echilibrului balanței de plăți, văzut ca echilibru al balanței, mai puțin partea de rezerve.

Foarte important pentru înțelegerea noțiunii de „zonă monetară optimă” este modul în care se poate manifesta un șoc advers.

Să considerăm cazul României, în perspectiva în care va deveni membră a zonei euro, și al unei alte țări din zona euro, Germania, principalul partener comercial al României și cea mai mare economie din zona euro.

Presupunem că România este afectată de un șoc advers de cerere. Cererea mondială pentru exporturile României este în scădere, poate datorită faptului că preferințele se schimbă, sau Germania dobândește un avantaj competitiv, descoperă o nouă tehnologie. Importantă este scăderea cererii pentru bunurile românești. Balanța de plăți a României devine deficitară. Pentru a restabili echilibrul extern, România trebuie să‐și ieftinească exporturile. În cazul unui regim de curs de schimb flotant, când cele două țări au monede diferite, acest lucru se realizează rapid, prin deprecierea monedei României față de moneda Germaniei (deprecierea leului reechilibrează balanța de plăți a României). Fără


167

propria monedă, atunci când o țară este membră a unui spațiu monetar, este nevoie de alte căi pentru echilibrarea macroeconomică.

Ne aducem aminte că ceea ce influențează importurile și exporturile este cursul real. În cazul în care cursul nominal este fix, va fi necesară o modificare a prețurilor în cele două țări pentru ca România să realizeze deprecierea reală de care are nevoie.

Datorită faptului că bunurile românești nu se mai cumpără, va apărea pe piața bunurilor și serviciilor un exces de ofertă. Pe de altă parte, Germania se confruntă cu un exces de cerere față de produsele sale.

Germania România

Exces de cerere exces de ofertă

Ambele țări sunt în dezechilibru. Nu există niciun motiv de modificare a cursului de schimb al monedei euro față de restul lumii. Ajustarea ar trebui să fie realizată prin modificarea prețurilor și a salariilor.

Prețurile din România ar trebui să scadă pentru a restabili echilibrul pe piața bunurilor și serviciilor. Are loc o depreciere reală. Apare fenomenul de deflație, firmele care nu își pot vinde produsele intră în faliment, efectul ultim este recesiunea (scăderea economică). De asemenea, rata șomajului crește.

Pe de altă parte, cererea sporită pentru bunurile produse în Germania determină o creștere a prețurilor în această țară, ceea ce generează o apreciere reală din perspectiva Germaniei.

Deflația, recesiunea și creșterea șomajului în România, inflația în Germania, acestea sunt principalele costuri macroeconomice ale unei uniuni monetare în cazul în care apar șocuri asimetrice. Iar astfel de șocuri apar întotdeauna în economie, deoarece preferințele sunt în continuă schimbare.

Pentru a contracara creșterea șomajului în România, în cazul în care ar fi membră a zonei euro, Banca Centrală Europeană ar trebui să adopte decizii de politică monetară expansionistă. Acest lucru agravează, însă, presiunile inflaționiste în Germania. Există, deci, un trade‐off între rata inflației în țările competitive și rata șomajului și creșterea economică redusă în țările mai puțin competitive la export. Mundell argumentează că zonele monetare comune au încorporată o înclinație către inflație (en. inflation bias).

În cazul în care România ar fi păstrat moneda națională, deprecierea leului ar fi sporit competitivitatea ei la export și nu erau necesare scăderea prețurior, recesiunea și șomajul.


168

Ce se întamplă însă dacă țările din cadrul unei uniuni monetare sunt afectate de un șoc advers simetric de cerere, în sensul că scade cererea mondială pentru bunurile produse de toate țările din zona euro, în favoarea bunurilor produse în SUA. În acest caz, deprecierea euro față de dolar asigură ieftinirea bunurilor europene în raport cu cele produse în SUA. În concluzie, în cazul în care țările A și B fac parte dintr‐o uniune monetară, dacă sunt afectate de același șoc nefavorabil, ambele vor trebui să sufere o depreciere a monedei proprii față de restul lumii. În prezența unor șocuri simetrice (care afectează toate țările în același mod), uniunea pur și simplu ajustează cursul de schimb comun vis‐a‐vis de restul lumii.

Costurile aderării la o uniune monetară trebuie privite doar în raport cu șocurile asimetrice, care afectează doar unele țări ale uniunii, nu întreaga uniune.

Cursul de schimb flotant are o funcție importantă de macrostabilizare. Există însă unii autori pro euro care consideră că rata de schimb nu este eficientă în îndeplinirea acestei funcții de stabilizare deoarece este dominată pe termen scurt de șocuri monetare și fiscale. Pe de altă parte, autori precum De Grawe (2003)46 consideră că modificările cursului de schimb au fost eficiente în restaurarea echilibrului macroeconomic în diverse situații. Devalorizarea monedei naționale a ajutat Belgia în 1982 să restaureze echilibrul intern și al balanței de plăți cu un cost mai redus comparativ cu cel în care nu se utiliza cursul de schimb. Același rol l‐au jucat și devalorizările întreprinse de Franța (1982‐83) și de Italia (1992). Eficiența politicii de curs de schimb este condiționată de aplicarea unor politici adecvate, care să asigure înlăturarea cauzelor dezechilibrelor.

10.3 Trei criterii clasice ale unei zone monetare optime

Conform teoriei zonelor monetare optime, în cazul în care statele membre ale unei uniuni monetare îndeplinesc anumite condiții (criterii), echilibrarea macroeconomică se poate realiza și fară recesiune și șomaj în România sau inflație în Germania, dacă am considera exemplul de mai sus.

Vom enumera în continuare criteriile pe care ar trebui să le îndeplinească o țară înainte de a adera la o uniune monetară, astfel încât să nu suporte costurile șomajului și recesiunii în cazul în care este afectată de șocuri asimetrice. În cazul în care țările membre ale

46 De Grauwe, P. (2003) Economics of Monetary Union, Fifth Edition, Oxford: Oxford University Press


169

unei uniuni monetare satisfac aceste criterii, se poate spune că ele formează o zonă monetară optimă.

1. Mundel (1961): Mobilitatea factorilor de producție

În cazul în care factorii de producție sunt mobili în cadrul țărilor care formează o uniune monetară, este posibil ca o țară care experimentează șocuri adverse să nu mai fie afectată de șomaj și recesiune. Să considerăm exemplul anterior cu România și Germania. Produsele anumitor firme românești nu se mai cumpără, există riscul de faliment, ulterior de șomaj sau chiar recesiune. În schimb, dacă forța de muncă este suficient de mobilă, cei care își pierd locul de muncă în România pot emigra în Germania, ceea ce reduce șomajul în România și reduce presiunile inflaționiste în Germania. De asemenea, în cazul în care capitalurile sunt mobile, firmele care se confruntă cu probleme în România pot găsi diverse surse de finanțare pentru a‐și reorganiza producția.

2. McKinnon (1963)47: Gradul de deschidere a unei economii

McKinnon argumentează că atunci când o țară experimentează un șoc advers, în cazul în care este foarte integrată comercial cu celelalte țări din uniune, este posibil ca efectele nefaste, șomaj și recesiune, să fie resimțite într‐o măsură mai scăzută. În cadrul construit de exemplul anterior, excesul de ofertă creat pe piața din România duce la scăderea prețurilor. Cu cât această țară este mai deschisă din punct de vedere comercial, cu atât este nevoie de o scădere mai mică a prețurilor pentru a determina o nouă creștere a cererii mondiale față de produsele românești. Gradul de deschidere a unei economii se poate calcula în diverse modalități, cea mai cunoscută fiind (Exporturi + Importuri )/PIB.

Criteriul elaborat de McKinnon ridică problema dimensiunii unei zone monetare. Autorul argumentează că zona monetară optimă nu este întreaga lume. Este logic ca state precum SUA, Japonia, UE să aibă cursuri flexibile unul față de celălalt. Deși comerțul dintre ele are un volum considerabil, ponderea acestui comerț în PNB al fiecărui stat este modestă. De ex, comerțul SUA cu Europa de Vest reprezintă doar 2% din PNB al SUA.

3. Kenen (1969): Gradul de diversificare a producției Cu cât o țară are o structură a producției mai diversificată, cu atât costurile renunțării

la propria monedă sunt mai scăzute. Să presupunem că scade cererea mondială pentru confecțiile produse în România. Efectele vor fi cu atât mai puternice cu cât ponderea

47 McKinnon, Ronald I. (September 1963), ʺOptimum Currency Areas.ʺ American Economic Review, Vol. 52 pp. 717‐725.


170

confecțiilor este mai mare în producția României. În cazul în care producția totală este diversificată, fiecare tip de produs are o pondere mai scăzută.

Alte criterii pe care o țară trebuie să le îndeplinească pentru a adera la o uniune monetară cu costuri cât mai scăzute sunt:

Scitovsky (1962, 1967) și Ingram (1969, 1973)48: Integrarea financiară. Cu cât țările din cadrul unei uniuni sunt mai integrate financiar, cu atât este mai ușor pentru țările care se confruntă cu șocuri adverse să obțină fonduri pentru impulsionarea producției.

Fleming (1971)49: Similaritatea ratelor inflației. Diferențele mari între ratele de inflație sunt periculoase atunci când ele sunt cauzate de diferențe structurale ale economiei sau de politici diferite. Există însă și diferențe considerate normale, de exemplu cele datorate efectului Balassa‐Samuelson, care creează presiuni inflaționiste până când procesul de catching‐up este complet.

Flexibilitatea prețurilor și a salariilor, importantă în special pe termen scurt (cu cât prețurile scad mai repede, cu atât competitivitatea unei țări se ameliorează mai repede).

Integrarea politică. Poate cea mai importantă precondiție a unei zone

monetare optime.

În cazul în care o țară îndeplinește criteriile enumerate, este optim să abandoneze propria monedă în favoarea monedei comune. Această decizie se poate lua, însă, și pe baza unui alt tip de raționament. Se estimează o funcție a beneficiilor aduse de adoptarea monedei comune și o funcție a costurilor asociate acestei decizii. În cazul în care beneficiile depășesc costurile, este optim să se adopte moneda comună.

48 Ingram, J.C. (1973), ʺThe Case for the European Monetary Integration.ʺ Princeton University, Essays

in International Finance, No. 98. Ingram, J.C., (1962), “Regional Payments Mechanisms: The Case of Puerto Rico” University of North

Carolina Press. 49 Fleming. J. Marcus., (1971) “On Exchange Rate Unification,” The Economic Journal, Vol. 81, pp. 467‐

88.


171

Figura 10.1. Fundamentarea deciziei de a adera la o uniune monetară

GG

LL

Beneficiile depasesc costurile

Costurile depasesc beneficiile

Costurile si beneficiile unei tari candidate

Gradul de integrare economica dintre o tara candidata si restul uniunii

Sursa: Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. „International Economics. Theory and Policy” Pearson Addison Weslley, seventh edition.

Funcția beneficiilor asociate adoptării unei monede comune, reprezentată în Figura 10.1 prin curba GG (en. gain), este crescătoare în raport cu gradul de integrare economică a României, de exemplu, cu zona euro. Românii care investesc în țările din zona euro beneficiază atunci când profiturile lor sunt mai predictibile (integrarea capitalurilor). De asemenea, românii care lucrează în străinătate beneficiază atunci când salariile lor sunt mai stabile relativ la costul vieții din România (integrarea forței de muncă). Cu cât circulația capitalurilor și a forței de muncă între țări este mai intensă, cu atât beneficiile de pe urma adoptării unei monede comune sunt mai mari.

Funcția costurilor asociate adoptării unei monede unice este reprezentată în Figura 10.1. prin curba LL (en. loss) și este descrescătoare în raport cu gradul de integrare economică a unei țări cu celelalte țări din uniune.

Costurile aderării la o uniune monetară sunt asociate cu pierderea independenței politicii monetare și a cursului de schimb necesare pentru a stabiliza economia internă, stabilizare privită în sensul asigurării echilibrului intern, prețuri stabile și șomaj scăzut. Un grad sporit de integrare economică reduce costurile legate de pierderea acestor instrumente necesare pentru a asigura stabilitatea internă.

Cât de sever va fi afectată o economie, România de exemplu, după un șoc advers? Costurile depind în mare măsură de gradul de integrare economică dintre România și zona euro. Dacă legăturile comerciale sunt puternice, gradul de deschidere comercială este ridicat, atunci o scădere mică a prețurilor în România generează o creștere a cererii pentru bunurile produse în România și o restaurare a echilibrului. Rata ocupării își va reveni rapid. De asemenea, dacă munca și capitalul sunt integrate cu cele din zona euro,


172

echilibrul se restaurează rapid. Muncitorii care rămân șomeri se pot muta în țările cu un nivel mai ridicat al producției, ceea ce reduce nivelul șomajului în țara de origine; de asemenea, o situație economică adversă poate fi contrabalansată de intrarea capitalurilor în țară.

Concluzia care se poate trage pe baza Figurii 10.1 este simplă: este optim pentru o țară să adere la o uniune monetară în cazul în care este suficient de integrată economic cu țările din uniune, astfel încât beneficiile adoptării unei monede comune să fie mai mari decât costurile.

Teoria creată în jurul zonelor monetare optime a cunoscut numeroase dezvoltări de când a fost pentru prima oară elaborată de Mundell (pentru o recapitulare în extenso a literaturii ZMO a se vedea Mongelli (2002)50). Anii �60 sunt cunoscuți ca fiind faza de pionierat a teoriei ZMO. Cadrul teoretic existent în această perioadă era lipsit de o viziune unificatoare, unele țări îndeplineau o serie de criterii, dar nu întregul set și nu exista o ordonare general recunoscută a criteriilor în funcție de importanța acestora.

Interpretarea globală a criteriilor necesar de a fi îndeplinite pentru a intra într‐o zonă monetară cu costuri minime a dus la evidențierea rolului sincronizării ciclurilor economice și corelării dintre șocurile care afectează economiile care urmează să se integreze (mijlocul anilor �70). Sincronizarea ciclurilor economice este considerată o precondiție cuprinzătoare, o meta‐precondiție, după cum a fost denumită de către Mongelli (2002), incluzând o serie de alte criterii. Este cunoscut faptul că țările care experimentează șocuri macroeconomice ample și asimetrice ar întâmpina costuri semnificative în ipoteza renunțării la independența politicii monetare care ar fi putut servi la contracararea acestor șocuri. În cazul în care ciclurile economice ale țărilor care participă într‐o uniune monetară nu sunt sincronizate, o politică monetară comună nu poate stabiliza toate economiile simultan. Nu este exclusă apariția unor conflicte în cadrul uniunii în ceea ce privește elaborarea politicii monetare.

Este surprinzător că, ținând cont de cât de mult a avansat teoria zonelor monetare optime, criteriile pe care o țară trebuie să le îndeplinească pentru a adopta moneda euro nu țin cont de mobilitatea factorilor de producție, de gradul de integrare economică, de gradul de diversificare a producției, sau de alte precondiții indicate de teoria ZMO. În schimb, o țară trebuie să îndeplinească anumite criterii de convergență nominală indicate

50 Mongelli, F.P. (2002), New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB Working Paper 138.


173

de Tratatul de la Maastricht (a se vedea Tabelul 10.1) și o serie de criterii de convergență reală (care se referă în special la PIB real pe locuitor).

Tabelul 10.1. Indicatorii de convergență nominală ce trebuie îndepliniți pentru a adopta moneda euro

Indicatorii de convergență nominală

Criterii Maastricht România 2008

Rata inflației (IAPC)

(procente, medie anuală)

<1,5 pp peste media celor mai performanți 3 membri UE (4,1%*)

7,85

Ratele dobânzilor pe termen lung

(procente pe an)

<2 pp peste media celor mai performanți 3 membri UE din

perspectiva stabilității prețurilor (6,2%*)

7,7

Cursul de schimb față de euro (apreciere(+)/depreciere(‐) procentuală maximă față de media pe doi ani**)

+/‐ 15 procente* +9,7/‐14,6

Deficitul bugetului consolidat***

(procente în PIB)

sub 3 la sută 5,4

Datoria publică***

(procente în PIB)

sub 60 la sută 13,6

Sursa: BNR

* Înainte de a adopta euro, fiecare țără trebuie să adere la Mecanismul European al Cursului de Schimb (ERM II), conform căreia se stabilește o paritate față de euro, iar banca centrală trebuie să mențină o bandă de fluctuare de +/‐ 15% față de această paritate. Acest mecanism trebuie menținut cel puțin 2 ani înainte de a adopta euro.

Limitările cu privire la variabilele monetare și fiscale incluse în criteriile de la Maastricht denotă dorința statelor avansate de a se asigura că ceilalți parteneri EMU au învățat să prefere un mediu cu inflație redusă. Altfel, euro ar putea fi o monedă slabă. Din acest motiv, BCE este cea mai independentă bancă centrală, neputând fi influențată de organele fiscale. În mod ironic, Germania a avut momente în care a încălcat regulile fiscale ale tratatului de la Maastricht. Criteriul referitor la cursul de schimb se referă la calitatea de membru în cadrul regimului ERM II (Mecanismul de Curs de Schimb 2), care a fost considerat necesar pentru a evita devalorizările competitive realizate de țările non‐euro și pentru a facilita îndeplinirea criteriului vis‐a‐vis de stabilitatea cursului de schimb.


174

10.4 Este zona euro o zonă monetară optimă?

La 1 Ianuarie 1999, 11 din țările membre ale Uniunii Europene au decis să adopte moneda comună, euro. Ceea ce era considerat doar cu câțiva ani mai devreme o fantezie vizionară, a devenit un experiment îndrăzneț și fără precedent. Luând decizia de a adopta moneda comună, țările membre ale UE au sacrificat o parte mai mare din suveranitatea națională comparativ cu situația în care ar fi adoptat un regim de curs de schimb fix. Monedele naționale au fost abandonate, iar controlul asupra politicii monetare a fost cedat Băncii Centrale Europene. În prezent, din zona euro fac parte 16 țări, ultima care a devenit țără membră fiind Slovacia.

Motivele care au stat la baza creării Uniunii Monetare:

1. Sporirea rolului jucat de Uniunea Europeană în sistemul monetar internațional. Țările UE au sperat că își vor putea promova propriile interese mai bine într‐o lume dominată de supremația financiară a SUA.

2. Transformarea Uniunii Europene într‐o piață într‐adevăr comună. Deși barierele tarifare au fost eliminate, oficialii au considerat că și incertitudinea referitoare la cursul de schimb poate înhiba comerțul internațional. Există și raționamente de ordin politic conform cărora fluctuații ample ale cursului de schimb pot spori rândurile forțelor care nu sunt adepte ale UE.

3. Stabilitate politică. Cheia înțelegerii fenomenelor prin care Europa a avansat atât de mult în ceea ce privește cooporarea economică și monetară se găsește în istoria acestui continent, marcat de războaie. Liderii Uniunii Europene au considerat că moneda comună, în afară de avantajele economice pe care le incumbă, este un simbol al dorinței de a plasa cooperarea pe un loc superior rivalităților de orice natură. Figura 10.2 arată că punctul de pornire al Uniunii Europene a fost integrarea economică, urmat de integrarea monetară și care se vor solda în ultimă instanță cu integrarea politică.

Tot referitor la motivele care au stat la baza creării uniunii monetare trebuie menționat că anumiți lideri UE considerau că acțiunile Germaniei în cadrul Sistemului Monetar European plasau un puternic accent pe obiectivele Germaniei, în detrimentul obiectivelor celorlalte țări. BCE, care înlocuiește într‐o oarecare măsură rolul jucat de Bundesbank, va ține cont de interesele tuturor țărilor membre. De asemenea, tranziția către un cont de capital liberalizat nu justifica menținerea cursurilor de schimb flotante.


175

Figura 10.2. Integrarea în Uniunea Europeană

Punctul de pornire al UE

Integrare economica

Integrare monetara

Integrare politica

Sursa: Mongelli (2002)

Vom trece în continuare în revistă o serie de criterii pe care țările din zona euro ar trebui să le îndeplinească, astfel încât să formeze o zonă monetară optimă:

Integrarea comercială este foarte ridicată între țările din zona euro și există un consens în literatură conform căruia acest criteriu este îndeplinit.

A avut loc convergența preturilor în țările din zona euro. Anumite diferențe vor persista, cel puțin între țările în curs de dezvoltare și cele dezvoltate (a se vedea modelul Balassa – Samuelson). Figura 10.3 arată faptul că diferențele dintre ratele inflației în marile țări europene a scăzut în timp.

Figura 10.3. Convergența ratelor inflației

Sursa: Grafic preluat din Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. „International Economics. Theory and Policy” Pearson Addison Weslley, seventh edition.


176

Mobilitatea forței de muncă în zona euro este relativ redusă. Eichengreen (1990)51 afirmă că diferențele dintre ratele șomajului sunt mai reduse și mai puțin persistente între statele din SUA comparativ cu țările din zona euro. Tabelul 10.2 arată faptul că mobilitatea forței de muncă este de două, trei ori mai ridicată în SUA față de zona euro.

Tabel 10.2. Persoane care își schimbă locul de muncă în alt stat decât cel de rezidență în anii 1990 (procent din total)

Marea Britanie Germania Italia SUA 1,7% 1,1% 0,5% 3,1%

Sursa: Huber, P. 2004. Inter‐regional Mobility in Europe: A note on the Cross‐Country Evidence. Applied Economics Letters 11, pp. 619 – 624.

Mobilitatea capitalului este însă ridicată în zona euro.

Similaritatea structurii producției. Țările din zona euro nu sunt complet diferite în ceea ce privește industria manufacturieră, însă există diferențe de altă natură: țările din nord sunt mai bine echipate cu capital și utilizează o forță de muncă înalt calificată, în timp ce în sud, produsele încorporează valoare adăugată brută mai redusă (Portugalia, Cipru, Grecia, sudul Italiei).

Integrarea financiară este ridicată.

În concluzie, există criterii pe care zona euro le îndeplinește (integrare economic ridicată), și o serie de criterii care nu sunt satisfăcute (de exemplu, piața europeană nu este caracterizată de un grad suficient de ridicat de integrare a forșei de muncă). Nu se poate afirma că zona euro este o zonă monetară optimă, ceea ce face ca viitorul zonei euro să fie incert.

10.5 Viitorul zonei euro

În prezent, dezbaterile teoretice referitoare la viitorul zonei euro se desfășoară în cadrul a două tabere, care susțin două paradigme opuse: endogeneitate versus specializare.

51 Eichengreen B. (1990), ”One Money for Europe? Lessons of the US Currency Union”, Economic Policy

10 (April 1990), pp. 118‐166,


177

Endogeneitate

Unii autori consideră că toate criteriile care formază o zonă monetară optimă pot fi îndeplinite ex‐post (după adoptarea monedei comune), chiar dacă ele nu au fost îndeplinite ex‐ante (înainte de adoptarea monedei comune). Aceste criterii sunt deci endogene. Dintre promotorii acestei idei se remarcă Andrew Rose52 (2000), care susține că adoptarea unei monede comune duce la intensificarea legăturilor comerciale și la o mai bună corelare a ciclurilor economice ale țărilor membre. În timp, uniunea monetară devine mai integrată și mai sudată.

Specializare

Krugman (1991)53 susține că pe măsură ce țările devin mai integrate comercial, se vor specializa în producția acelor bunuri pentru care dețin un avantaj competitiv. Acest lucru diminuează diversificarea producției în cadrul fiecărei țări, statele care formează uniunea vor avea o structură a producției mai puțin similar cu a celorlalte, ceea ce le va face mai vulnerabile la șocuri asimetrice de cerere sau de ofertă. Ciclurile economice în cadrul uniunii devin mai nesincronizate și în timp, uniunea monetară se va dizolva.

? ÎNTREBĂRI ?

1. Există mari diferențe în modul în care o țară realizează ajustarea macroeconomică dacă este parte a unei uniuni monetare sau dacă are un regim de curs de schimb de tip crawling peg?

2. Politica țărilor cu surplus al balanței de plăți de a nu permite prețurilor să crească imprimă o tendință recesionistă în țările cu deficit. Adevărat sau fals?

3. După 1 ianuarie 2007, politica monetară în România este elaborată de BNR sau de BCE?

4. Ce înțelegeți prin ciclu economic?

52 Andrew Rose (2000), ”One Money, One Market: The Effect of Common Currencies on Trade”,

Economic Policy 30, pp 8‐45. Utilizează date din 1970 – 1990 pentru 186 de țări. Concluzia: zonele în care cursul este fix promovează comerțul, iar țările care au aceeași monedă tranzacționează în medie de 3 ori mai mult comparativ cu țările ca nu au aceeași monedă.

53 P. Krugman (1991), Geography and Trade, MIT Press.


178

5. Dați exemplu de un șoc economic de cerere și unul de ofertă.

6. Cum se poate realize stabilizarea macroeconomică atunci când are loc un șoc de ofertă care afectează în mod simetric toate țările din zona euro?

7. Ce alte zone de cooperare economică și liber schimb cunoașteți?

8. Cum influențează efectele de tip Balassa‐Samuelson competitivitatea unei țări în curs de dezvoltare care este membră a zonei euro?

9. Deficite mari de cont curent pot fi generate atât de deficite bugetare, dar și de o creștere economică ridicată. Adevărat sau fals?

10. Teoria zonelor monetare optime indică o serie de criterii necesare pentru a adera la o uniune monetară. Care dintre acestea credeți că poate asigura stabilizarea macroeconomică ulterior producerii unui șoc advers într‐un orizont de timp foarte scurt?

11. Mundell (1961): „Este o certitudine faptul că vor exista crize ale balanței de plăți atâta timp cât cursurile de schimb sunt fixe, iar prețurile și salariile sunt rigide”. Adevărat sau fals? – (este ușor de dat răspunsul „adevărat”, trebuie înțeles și de ce).

12. Mundell (1961): „Deprecierea monedei naționale poate preveni apariția șomajului în țările cu dezechilibru extern”. Adevărat sau fals?

13. Comentați următorul text: „Maastricht criteria are not compatible with catching‐up objectives because nominal exchange rate stability implies relatively high inflation for accessing countries with growth rates higher than the European average.” Sursa: Babetskii, I., Boone, L. și Maurel, M. 2004. ʺExchange rate regimes and shocks asymmetry: the case of the accession countries,ʺ Journal of Comparative Economics, Elsevier, vol. 32(2), pages 212‐229.

14. Comentați următorul text: „Moreover, nominal convergence is a necessary, although not sufficient, condition for real convergence so that similarity in terms of GDP per capita and GDP volatility can serve as an additional criterion to evaluate whether joining the same economic area is in each country’s interest”. Sursa: Babetskii, I., Boone, L. și Maurel, M. 2004. ʺExchange rate regimes and shocks asymmetry: the case of the accession countries,ʺ Journal of Comparative Economics, Elsevier, vol. 32(2), pages 212‐229.


179

11. CRIZE VALUTARE ȘI ATACURI SPECULATIVE54

Global capital markets pose the same kinds of problems

that jet planes do. They are faster, more comfortable, and they get you where you are going better. But the crashes are much more spectacular.

Lawrence Summers, US Secretary of the Treasury, 1999

Either extreme: a fixed exchange rate through a currency board, but no central bank, or a bank plus truly floating exchange rates; either of those is a tenable arrangement. But a pegged exchange rate with a central bank is a recipe for trouble.

Milton Friedman, Nobel Laureat, 1998

11.1 Introducere

Cu toate că există posibilitatea unei crize valutare într‐o țară cu regim de curs de schimb flotant, majoritatea regimurilor de curs de schimb fix s‐au încheiat prin situația de criză valutară. Din acest motiv ne vom ocupa în special de acest ultim caz. Un studiu recent55 arată că durata medie de viață a unui regim de curs de schimb fix este de 5 ani. În momentul în care regimul se prăbușește are loc o depreciere amplă a monedei naționale, înregistrându‐se importante costuri economice, politice și sociale. Un astfel de colaps reprezintă o criză valutară.

În ciuda crizelor valutare recurente, regimurile de curs de schimb fix nu dispar. De obicei, o țară care a avut un regim de curs de schimb fix și a experimentat o criză valutară, va încerca să își lege din nou moneda de o valută străină.

Înțelegerea crizelor valutare este un obiectiv major al finanțelor internaționale datorită efectelor dezastruoase pe care acestea le au, nu numai asupra țării care experimentează criza, dar și asupra vecinilor și partenerilor săi comerciali. Acest curs completează cursul 10, referitor la costurile și beneficiile fiecărui tip de regim de curs de schimb, cu un dezavantaj semnificativ al regimului de curs de schimb fix: în majoritatea cazurilor, acesta s‐a soldat cu o criză valutară.

54 Puteți consulta http://wps.aw.com/aw_krgmnobstf_interecon_7/0,10540,2078749‐,00.html. Sursa

principală pentru acest curs: Krugman și Obstfeld (2006). 55 Klein, M. W. and J. C. Shambaugh. (2006), ”The Nature of Exchange Rate Regimes”, NBER Working

Paper No. 12729.


180

11.2 Ce reprezintă o criză valutară?

O criză valutară reprezintă o depreciere amplă a monedei naționale. Referitor la cât de amplă trebuie să fie deprecierea monedei naționale pentru a reprezenta o criză valutară, nu există un răspuns general acceptat la această întrebare. Gradul de depreciere ar trebui considerat în funcție de nivelul de dezvoltare a țării respective. Într‐o țară dezvoltată, o depreciere de 10% ‐ 15% este considerată mare, în timp ce într‐o țară în curs de dezvoltare o depreciere amplă este una de 20% ‐ 25%. Conform Frenkel și Rose (1996)56, se poate vorbi despre o criză valutară în momentul în care moneda națională înregistrează o depreciere mai mare de 25% într‐un an.

Crizele valutare produc numerose costuri economice. Modificarea amplă a cursului de schimb are efecte asupra economiei reale: asupra ratei de creștere economică57, ratei șomajului, investițiilor reale, datoriei externe exprimată în termeni reali etc.

Figura 11.1 Costurile economice ale crizelor valutare

‐3.5

‐3

‐2.5

‐2

‐1.5

‐1

‐0.5

0

0.5

1

1.5

Dev

iație

față

de ra

ta n

orm

ală

de

creș

tere

eco

nom

ică

(%)

Țări avansate

Țări în curs de dezvoltare

Sursa: M. Obstfeld și Taylor, A. M. (2004). ”Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth”,

New York: Cambridge University Press, preluat din Feenstra și Taylor (2008) Figura 11.1 arată modul în care au fost afectate, în medie, diferite țări de perioadele

de criză valutară. Trebuie făcută distincția între țări avansate și țări în curs de dezvoltare. Acestea din urmă își revin mult mai greu, costurile economice și sociale fiind mult mai importante. Surprinzător, crizele valutare în țările dezvoltate au un efect expansionist, iar

56 Frenkel, J. A. and A. K. Rose. (1996). ”Currency Crashes in Emerging Marketa: An Empirical

Treatment”. Journal of International Economics, 41(3‐4), November, 351 – 366. 57 Rata de creștere economică reprezintă rata de creștere a PIB real.


181

în perioada ulterioară unei crize rata de creștere economică este mai mare decât cea considerată normală. Ce explică această diferență?

Una din explicații constă în problema păcatului originar. Datoriile contractate de țările în curs de dezvoltare sunt în cea mai mare parte a lor denominate în valute străine (dolarul american, euro, sau yen‐ul japonez). Creditorii, care provin din țări dezvoltate, temându‐se de devalorizări sau inflație în țările în care investesc, insistă ca creanțele lor să fie denominate în monedele lor naționale. În schimb, țările industrializate se pot împrumuta în propria monedă. Datoria SUA este exprimată în dolari, datoria Italiei în euro, iar datoriile Japoniei în yeni. Pentru aceste țări, posibilitatea de a deține creanțe în valute străine și datorii în propria monedă, reprezintă un mare avantaj. Să presupunem că SUA este afectată de un șoc advers asimetric de cerere; scade cererea globală pentru bunurile produse în SUA. Echilibrul se poate restabili prin deprecierea dolarului și această depreciere elimină apariția șomajului și a recesiunii în SUA. Contul curent se îmbunătățește prin creșterea exporturilor și a importurilor, dar pe de altă parte, această țară industrializată câștigă și prin alt canal: deprecierea dolarului comparativ cu alte valute duce la scăderea valorii datoriilor SUA. Are loc deci un transfer de avuție din restul lumii către SUA.

Pentru țările în curs de dezvoltare, o scădere a cererii globale față de produsele lor are un efect contrar. Într‐adevăr, deprecierea monedei naționale duce la scăderea deficitului de cont curent prin ieftinirea exporturilor, dar în același timp valoarea datoriilor externe crește. Are loc un transfer de avuție de la țara în curs de dezvoltare la țările dezvoltate creditoare.

Eichengreen, Hausmann și Panizza (2003)58 au utilizat sintagma „păcat originar” pentru a desemna imposibilitatea țărilor în curs de dezvoltare de a se împrumuta în propria monedă. În opinia lor, această incapacitate stă la baza a numeroase probleme structurale ale economiilor țărilor în curs de dezvoltare. Datorită păcatului originar, chiar și deciziile macroeconomice care ar trebui să fie un paliativ al unor probleme (deprecierea monedei) pot avea efecte adverse.

58 Eichengreen, B., Hausmann, R. și Panizza, U. 2003. ʺThe Pain of Original Sinʺ, apărută în Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann (eds.), Other Peopleʹs Money: Debt Denomination and Financial Instability in Emerging Market Economics (University of Chicago Press, 2004).


182

11.3 Cauzele unei crize valutare

1. Alte crize în sistemul financiar: crize bancare sau situații de incapacitate de plată (en. default crisis, incapacitatea statului de a rambursa datoria externă). Există, astfel, trei tipuri de crize în strânsă legătură care trebuie avute în vedere: criza bancară, criza valutară și criza datoriei externe.

Probabilitatea unei crize bancare sau a unei situații de incapacitate de plată crește semnificativ atunci când se înregistrează o criză valutară;

Probabilitatea unei crize valutare crește semnificativ atunci când se înregistrează o criză bancară sau o situație de incapacitate de plată; Explicația pentru acestă afirmație rezidă în emisiunea monetară care se realizează atunci când se urmărește salvarea sistemului bancar sau plata datoriilor statului.

Figura 11.2. Cercul vicios al celor 3 tipuri de crize



183

Figura 11.2. ilustrează legaturile financiare complexe dintre cele trei tipuri de crize în economiile în curs de dezvoltare. Un anumit tip de criză poate declanșa crize și în alte sectoare. Toate tipurile de crize presupun costuri economice care se reflectă asupra PIB real și, de asemenea, performanța slabă a economiei concretizată prin contracție economică poate declanșa unul sau toate tipurile de criză.

Să analizăm una din implicațiile Figurii 11.2. Situațiile de incapacitate de plată a datoriilor externe sunt însoțite de cele mai multe ori de crize ale balanței de plăți și de crize ale sistemului bancar. Diminuarea rezervelor valutare poate fi singura modalitate de a plăti datoriile externe pe termen scurt. În cazul în care regimul de curs de schimb este fix, scăderea rezervelor anunță faptul că menținerea cursului fix nu va putea fi realizată pe o perioadă foarte lungă. Pe de altă parte, deprecierea ulterioară unui atac speculativ afectează bilanțurile băncilor, care au creanțe în moneda națională și datorii în monede străine. Crizele economice se desfășoară deci pe multe nivele, afectează toate laturile activității economice și se extind ca un bulgăre de zăpadă. Originea unor astfel de crize poate să rezide într‐un sudden stop (ieșire a capitalurilor), în piața valutară (ex. atac speculativ) sau în slăbiciunile sistemului bancar, în funcție de particularitățile fiecărei economii.

2. Probleme structurale ale economiei

Pentru a înțelege cauzele care au generat crizele valutare trebuie să cunoaștem principalele probleme cu care se confruntă diverse economii. În special țările în curs de dezvoltare înregistrează o serie de probleme structurale, cum ar fi:

Controlul Guvernului asupra economiei ‐ Restricții asupra comerțului; ‐ Control direct asupra producției în unele industrii și o pondere ridicată a

cheltuielilor guvernamentale în PIB; ‐ Control direct asupra tranzacțiilor financiare; ‐ Concurență scăzută, absența prețurilor liberalizate.

Politici macroeconomice nesustenabile care generează inflație ridicată și rate volatile ale venitului și șomajului

‐ Dacă Guvernul nu își poate plăti cheltuielile prin taxe, poate apela la emisiunea monetară (Senioraj), situație cunoscută sub denumirea de dominanță fiscală.

Lipsa piețelor financiare dezvoltate care permit transferul fondurilor de la cei cu

exces de fonduri la cei care au capacitate productivă; Aplicarea legislației este precară, inclusiv în sectorul financiar‐bancar.


184

Figura 11.3 ilustrează slaba calitate a factorului politic și instituțional în țările în curs de dezvoltare: cu cât o țară este mai săracă, cu atât indicele corupției este mai mare.

Figura 11.3. Legătura dintre nivelul corupției și gradul de dezvoltare a unei țări

Sursa: Grafic preluat din Krugman și Obstfeld (2006)

Numeroase țări în curs de dezvoltare se bazează într‐o mare măsură pe fluxurile financiare externe pentru finanțarea investițiilor interne. Împrumuturile acordate de țările dezvoltate țărilor mai sărace au sporit datoria externă a acestora din urmă, ajungând la aproape 3 trilioane de dolari la sfârșitul anului 2005. Acestă datorie externă substanțială a jucat un rol important în declanșarea unor severe crize financiare care au pus pe gânduri decidenții economici din întreaga lume. De asemenea, numeroase țări care au beneficiat de influxuri substanțiale de capital din străinătate înregistrează acum un nivel ridicat al datoriei externe.

Care sunt factorii care stau la baza influxurilor de capital în țările în curs de dezvoltare? (CK=S‐I). Datorită sărăciei sau instituțiilor financiare slab dezvoltate, nivelul economisirii interne (S) este scăzut. Țările în curs de dezvoltare nu dispun de capital, dar oportunități de investire există din plin (introducere de echipamente, mașini, ceea ce justifică un nivel ridicat al investițiilor). Țările sărace generează un nivel prea scăzut al economisirii pentru a beneficia ele însele de posibilitățile de investire din economiile proprii. În țările avansate, pe de altă parte, multe oportunități de investire au fost deja exploatate, iar nivelul economisirii este ridicat; din acest motiv, fonduri importante se deplasează către alte țări. Aceste fluxuri financiare sunt justificate atâta timp cât generează profit și expansiune economică.

De‐a lungul timpului s‐au înregistrat numeroase cazuri de neplată a datoriilor externe (datoria externă publică și datoria externă privată). De exemplu, în 1917 Rusia a repudiat datoria care a fost acumulată de conducătorii anteriori. În timpul marii crize, țările dezvoltate nu au mai putut să‐și plătească datoriile. În 2005, după îndelungi


185

negocieri, creditorii externi privați ai Argentinei au acceptat să primească doar o treime din valoarea creanțelor lor.

Realizarea creșterii economice pe baza fluxurilor de capital externe este periculoasă deoarece există posibilitatea ca investitorii străini să își schimbe percepția referitoare la gradul de risc al țării respective. Situația de oprire bruscă a influxurilor financiare din exterior este denumită în limbajul de specialitate sudden stop (conform profesorului Guillermo Calvo), iar această situație se soldează în majoritatea cazurilor cu crize valutare și de alte tipuri.

3. Șocuri adverse interne sau externe

Există numeroase tipuri de șocuri care pot afecta o monedă națională, de exemplu, creșterea prețului petrolului, situații economice nefavorabile înregistrate de vecini, de țările partenere comercial sau de țara însăși.

Să considerăm o țară în care regimul de curs de schimb este fix și care este afectată de un șoc intern, și anume scăderea PIB. În acest caz scade cererea de monedă, există presiuni de depreciere a monedei naționale, banca centrală trebuie să intervină în piață micșorând masa monetară până la nivelul la care va deveni egală cu cererea de monedă. Va vinde, așadar, rezerve valutare.

Un alt șoc cu care se poate confrunta țara de mai sus este creșterea ratelor de dobândă la nivel internațional. Contracararea tendinței de depreciere a monedei se va face tot cu prețul contracției monetare și creșterii ratelor de dobândă și pe plan intern, banca centrală va vinde rezerve valutare.

Reținem de aici că pentru o țară care dorește să mențină un regim de curs de schimb fix sau pur și simplu dorește să intervină pe piața valutară pentru a apăra moneda națională, este foarte importantă structura masei monetare, mai exact care este nivelul raportului rezerve valutare / masa monetară totală. Cu cât acest raport este mai ridicat, cu atât se consideră că o țară are mai multe resurse pentru a împiedica o criză valutară (de exemplu, acest raport era 71% în Argentina în februarie 1995).

Caseta 11.1. Acumularea masivă de rezerve valutare în țările în curs de dezvoltare

În prezent are loc o acumulare masivă de rezerve valutare în țările în curs de dezvoltare. Motivația

acestui fenomen rezidă în efectele dezastruoase pe care le are o depreciere amplă a monedei naționale. Un nivel ridicat al acestor rezerve sporește capacitatea unei țări de a face față șocurilor negative, cum ar fi un atac speculativ sau situația de sudden stop. Această achiziționare de rezerve se poate datora experiențelor anterioare legate de crize valutare.

Dar oare este benefică acestă acumulare de active denominate în dolari, euro, lire sterline sau yeni?


186

În primul rând, țările mai sărace finanțează astfel o parte însemnată a deficitelor de cont curent ale țărilor dezvoltate. Să considerăm cazul Rusiei: în ultimii 5 ani, rezervele sale valutare s‐au mărit de opt ori, ajungând la aproximativ 200 mld USD în 2008. Pentru a acumula rezerve fără a genera inflație, o țară trebuie să realizeze acestă operațiune într‐o manieră sterilizată. Rusia cumpără valută vânzând în același timp titluri denominate în ruble. Dar în timp ce activele achiziționate au rate de 3 – 4%, activele vândute în ruble au ca și rată activă aprox. 12%. Țările în curs de dezvoltare pierd astfel sume importante care ar putea fi utilizate în alte scopuri, pentru dezvoltare internă. FMI a estimat că rezervele valutare ale țărilor în curs de dezvoltare s‐au dublat în numai 3 ani. Costul semnificativ pe care îl suportă statele în curs de dezvoltare investind în activele țărilor dezvoltate reprezintă un cost de asigurare împotriva crizelor valutare. Se consideră că din punct de vedere economic, costurile ar fi mult mai mari în lipsa unor importante rezerve valutare.

11.4 Crize valutare la nivel mondial Cele mai afectate de crize valutare au fost țările în curs de dezvoltare. Aceste state s‐

au bucurat de atenție sporită de‐a lungul timpului, întrucât evenimentele care afectează țările în curs de dezvoltare se resfrâng asupra economiei globale.

Începând cu anii 1960, unele țări care erau sărace au cunoscut o expansiune economică spectaculoasă, în timp ce altele, din contră, nu au avansat. A scăzut gap‐ul economic dintre țări în ultima perioadă? Explicarea forțelor economice care produc aceste divergențe reprezintă una dintre cele mai vechi și mai importante preocupări în economie. Nu întâmplător cartea clasică a lui Adam Smith (1976) se numea Avuția Națiunilor.

Teoria convergenței este aparent simplă. În cazul în care comerțul este liberalizat, capitalul este mobil, plasându‐se pe piețele care oferă cele mai ridicate randamente, în cazul în care cunoștințele și tehnologia se transmit între țări, nu există motive solide ca diferențele dintre țări să persiste la infinit. Dar anumite concluzii teoretice nu se verifică tot timpul în practică (J. M. Keynes: „pe termen lung toate variabilele economice sunt perfect flexibile și suntem toți morți”). Teoria convergenței economice se bazează pe faptul că țările mai sărace au o rată de creștere economică mai ridicată față de țările dezvoltate, deci, teoretic, la un anumit moment dat ar trebui să nu mai existe diferențe între țări. În realitate, aceste diferențe există, în principal datorită politicilor promovate în fiecare stat.59 Aceste diferențe se pot explica și prin modul în care țările în curs de dezvoltare sunt afectate de diferite tipuri de crize, și anume mai puternic, resimțind efectele negative pe mai multe planuri și un timp mai îndelungat.

59 A se citi studiul de caz referitor la ”the catch-up theory”.


187

Crizele datoriei externe din anii 1980

În anii 1981 – 1983 economia mondială a suferit de pe urma unei recesiuni severe, ceea ce a afectat capacitatea de plată a datoriilor externe ale țărilor în curs de dezvoltare. O cauză a acestei recesiuni a fost și politica promovată în 1979 de către SUA, o politică puternic antiinflaționistă care s‐a concretizat prin creșterea ratelor de dobândă la dolari. Acest lucru, prin prisma numeroaselor valute care erau legate de dolar, dar nu numai, a dus la creșterea ratelor de dobândă la nivel mondial. Efectele asupra cererii agregate în țările în curs de dezvoltare au fost negative și s‐au transmis în special prin trei canale: creșterea valorii datoriei externe denominate în dolari, creșterea dobânzilor aferente împrumuturilor pe care le puteau contracta țările în curs de dezvoltare, scăderea prețurilor la nivel mondial (datorită scăderii cererii). Veniturile din export au scăzut.

Criza a început în August 1982, când banca centrală a Mexicului a anunțat că a epuizat rezervele valutare și nu își poate onora datoria externă. Datorită similarităților economice dintre țările din America Latină, investitorii străini au decis să‐și retragă capitalurile din întreaga zonă, din Argentina, Brazilia, Chile. În momentul respectiv băncile erau cei mai mari creditori în zonă. Au decis să închidă liniile de credit și să ceară rambursarea împrumuturilor.

Rezultatul a fost incapacitatea țărilor din America Latină de a plăti datoriile. Țările din această zonă au avut cel mai mult de suferit, dar au fost afectate și țările din blocul sovietic care s‐au împrumutat de la bănci europene, cum ar fi Polonia. Același lucru s‐a întâmplat și cu țările africane, care erau îndatorate față de instituțiile financiare internaționale, FMI și Banca Mondială. Țările asiatice au reușit să își onoreze promisiunile de plată. Până la sfârșitul anului 1986, 40 de țări se confruntaseră cu probleme severe legate de finanțarea externă.

La nivel mondial, ratele de creștere economică au scăzut. Criza nu a luat sfârșit decât în anul 1989, când SUA, temându‐se de instabilitate politică la sud, a decis ca marile bănci americane să realizeze o exonerare a datoriilor țărilor în curs de dezvoltare. Datoria Mexicului a fost redusă cu 12 procente și de asemenea, au fost renegociate datoriile acumulate de Costa Rica, Filipine, Venezuela, Uruguay, Niger. În momentul în care Argentina și Brazilia au încheiat negocierile cu creditorii lor, în 1992, parea că perioada de criză se încheiase.

Anii 1990 au fost caracterizați de un nou val de influxuri de capital în țările din America Latină, fapt datorat și ratelor de dobândă din SUA, care ajunseseră între timp la un nivel scăzut. Influxurile de capital au fost încurajate și de politicile promovate de guvernele țărilor în curs de dezvoltare: de reducere a inflației, a evaziunii fiscale, a barierelor tarifare, de liberalizare a pieței muncii și a bunurilor și serviciilor și de dezvoltare a piețelor financiare. Au avut loc privatizări.


188

Mexic

Ca și celelalte țări din America Latină, Mexic a adoptat un pachet de reforme în 1987, a liberalizat comerțul internațional , devenind membru GATT și NAFTA. A adoptat un regim de curs de schimb fix față de dolar până în 1989, apoi un regim de tip crawling peg până în 1991, când a adoptat un crawling band. Guvernul a păstrat un nivel plafon al aprecierii reale a peso‐ului, pe care îl anunța la începutul fiecărui an. Aprecierea reală a fost însă prea puternică pentru comerțul internațional al Mexicului și în perioada respectivă deficitul de cont curent a atins cote îngrijorătoare. În ‘94 rezervele valutare au ajuns la un nivel foarte scăzut, și pe fondul numeroaselor nemulțumiri sociale și ajutorului pe care guvernul îl acorda băncilor care înregistrau pierderi, în ‘94 guvernul a fost forțat să devalorizeze peso cu 14 %, mai mult decât anunțase la începutul anului. A urmat o serie de atacuri speculative, rezervele valutare ale băncii Mexicului au scăzut dramatic (a se vedea Tabelul 11.1 ), banca nu a putut susține cursul fix și într‐un final, a abandonat acest regim, lăsând peso‐ul să fluctueze pe piață. Peso‐ul s‐a depreciat instantaneu (a se vedea Figura 11.4). Ca și în anul 1982, incapacitatea de plată era iminentă. De data aceasta însă, un împrumut de 50 de miliarde de dolari, orchestrat de FMI a dus la evitarea colapsului economic. Inflația, care scăzuse de la 159% în ‘87 la numai 7% în ‘94, a crescut din nou, peso s‐a depreciat rapid. În ‘95, scăderea economică a fost de aprox 6%. Mexic a început să își revină după 1996.

Tabelul 11.1 Evoluția rezervelor valutare ale Mexicului în anul 1994

Ianuarie 1994 27 mld $ Octombrie 1994 17 mld $ Noiembrie 1994 13 mld $ Decembrie 1994 6 mld $

Sursa: Banco de México, http://www.banxico.org.mx

Criza din Mexic a fost denumită criza Tequilla datorită faptului că efectele ei s‐au resimțit și în alte țări din America Latină, în special în Brazilia.

Figura 11.4. Evoluția valorii monedei peso după abandonarea regimului de curs de schimb fix

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

7.5

8.5

1-Jul-1994

1-Aug-1994

1-Sep-1994

1-Oct-1994

1-Nov-1994

1-Dec-1994

1-Jan-1995

1-Feb-1995

1-Mar-1995

1-Apr-1995

1-May-1995

Mex

ican

pes

os p

er U

S do

llar

Sursa: Saint Louis Federal Reserve


189

Argentina

1991: este adoptat Consiliu valutar, care pune capăt unei perioade de hiperinflație;

1994: criza Tequilla, crește prima de risc asociată țărilor din America Latină; 1995: criza în sistemul bancar; ratele ridicate de dobândă sporesc costul

creditului, banca centrală acordă credite sistemului bancar, deci pierde rezerve valutare; 1997: creșterea economică se transformă în recesiune; În toată această perioadă Guvernul înregistrează cheltuieli guvernamentale

nesustenabile, are loc o creștere a deficitului bugetar și a datoriei externe/PIB; Pe fondul recesiunii mondiale din 2001, investitorii își retrag fondurile, prima

de risc crește.

Premise: În 1991, Argentina a pus capăt cu succes unei perioade de hiperinflație prin

adoptarea unui regim de curs de schimb fix în cadrul unui program care s‐a numit Planul de Convertibilitate. După un deceniu de instabilitate financiară și chiar hiperinflație, Argentina a adoptat o serie de reforme instituționale drastice. Au fost reduse cheltuielile guvernamentale, au fost introduse reforme pt a îmbunătăți colectarea veniturilor la bugetul de stat, au fost privatizate marile întreprinderi de stat. Cea mai îndrăzneață reformă a fost totuși cea referitoare la regimul de curs de schimb. Moneda Argentinei a devenit deplin convertibilă în dolari. Masa monetară avea acoperire de 100% în rezerve valutare, Argentina a adoptat deci un Consiliu Valutar. Efectul asupra inflației a fost dramatic (de la 800% în 1990, a scăzut la 5% în 1995).

Cu o ancoră nominală fermă, economia Argentinei a crescut continuu, cu excepția unei perioade scurte care a urmat crizei din Mexic (criza Tequilla) din 1994. Țara se împrumuta sume foarte mari la rate mici de pe piețele internaționale de capital. Singurele semne de îngrijorare până la acest moment erau deficitele bugetare înregistrate de Guvern, care să lărgeau de la an la an și creșterea raportului datorie externă / PIB.

Criza din Asia din 1997 a făcut ca prima de risc aferentă țărilor emergente să crească, investitorii cerând rate mai ridicate de dobândă pentru investițiile lor în aceste țări. În același timp, dolarul a început să se aprecieze, ceea ce a făcut ca peso să devină mai puternic comparativ cu alte valute. De asemenea, ratele inflației din prima parte a anilor ‘90 au fost mai ridicate în Argentina comparativ cu cele din SUA, ceea ce a dus la aprecierea în termeni reali a monedei naționale, cu aproximativ 30% în perioada ‘90 – ‘95. Deși la mijlocul anilor ‘90, procesul de apreciere reală a peso‐ului se încheiasa, șomajul a rămas la


190

cote ridicate. Ratele de dobândă mai ridicate, aprecierea reală, scăderea cererii la nivel internațional, toate acestea au determinat contracția economică a Argentinei.

Plonjon: Datoria publică externă a crescut de la 41% din PIB în 1998 la 64% din PIB în 2001.

Creditorii externi au anticipat această situație ca fiind nesustenabilă și au cerut rate de dobândă și mai ridicate. Problemele fiscale s‐au înrăutățit și datorită faptului că în perioade de recesiune veniturile la bugetul de stat scad, iar cheltuielile guvernamentale tind să crească. Opinia publicului referitoare la capacitatea băncii centrale de a păstra regimul de curs de schimb fix s‐a înrăutățit, exista posibilitatea ca statul să își acopere o parte din cheltuieli prin taxa pe inflație sau chiar ca banca centrală să își acorde o anumită autonomie scăzând ratele de dobândă.

Colaps: În 2001 s‐a resimțit influența tuturor acestor factori nefaști. În ’97, creșterea

economică se transformase în recesiune, iar pe fondul recesiunii mondiale din 2001 (în urma atacurilor teroriste din SUA), investitorii străini s‐au retras de pe piața argentiniană. Un ultim efort de a salva economia a constat în încercarea de a transforma datoriile externe pe termen scurt și mediu, contractate la o dobândă ridicată, în datorii pe termen lung cu o rată de dobândă și mai ridicată: 15%. În final, a rămas un singur creditor posibil pentru Argentina, și anume FMI. Cu toată neîncrederea în mediul politic argentinian, acesta a acordat un ultim împrumut substanțial în august 2001, care a fost imediat absorbit de marele deficit bugetar și de banca centrală care pierduse rezerve în încercarea de a apăra cursul de schimb. Aceste fonduri nu au reușit să rezolve problemele interne, în special datorită faptului că sistemul bancar înregistra pierderi pe fondul contracției economice.

În noiembrie 2001, FMI a anunțat că întrerupe finanțarea până în momentul în care vor avea loc reforme radicale. Cunoscându‐se problemele fiscale ale statului, publicul s‐a grăbit să‐și salveze economiile, retrăgându‐și banii din bănci. Pe fondul contracției economice, Argentina a fost afectată de criză în sistemul bancar, situația de incapacitate de plată și de criză valutară. Cursul fix a fost abandonat în ianurie 2002. Peso s‐a depreciat rapid și inflația s‐a instalat din nou.

În concluzie, principalele surse de vulnerabilitate ale economiei argentiniene au constat în marile deficite bugetare acumulate de către Guvern, creșterea continuă a datoriei externe, lipsa autonomiei politicii monetare.


191

Brazilia

Ca și Argentina, Brazilia a suferit de pe urma inflației în anii ‘80. Pentru a lupta împotriva acestui fenomen, Brazilia a ales însă o strategie în mai multe trepte. În 1994 a introdus o nouă monedă, realul, care a fost fixată de dolar. Chiar și cu costul unor falimente bancare, Brazilia a apărat cursul fix împotriva unor atacuri speculative cu prețul unor rate de dobândă foarte ridicate în ‘95. În final, a fost abandonată paritatea fixă și a fost ales un regim de curs de schimb de tip crawling peg, în care realul era lăsat să se deprecieze cu un pas constant față de dolar, pentru a se evita aprecierea severă cu care s‐a confruntat Argentina. Inflația a scăzut de la o rată de 2669% pe an în ‘94 la 10% pe an în ‘97.

În ciuda faptului că au fost realizate unele reforme, creșterea economică în Brazilia a fost mai scăzută comparativ cu Argentina. Un motiv de scepticism îl constituiau tocmai ratele ridicate la care se împrumuta statul pentru a‐și finanța cheltuielile guvernamentale, ceea ce a afectat încrederea agenților în regimul de curs de schimb ales. În Ianuarie 1999, banca Braziliei a mai făcut o încercare de a menține cursul fix, a devalorizat realul cu 8%, dar în final l‐a lăsat să fluctueze liber pe piață. Realul s‐a depreciat instantaneu cu 40%, a urmat o perioadă de recesiune economică, care însă nu a fost de durată. În 2002, un nou președinte, Ignacio Lula da Silva, a transformat Brazilia într‐o economie de piață și a redeschis porțile finanțării externe.

Chile

Chile a abordat problema stabilizării macroeconomice într‐un mod propriu, original, fără a urma multe dintre „recomandările” date de FMI. A fost ales un regim de curs de schimb de tip crawling peg pentru a reduce inflația treptat, dar regimul a fost operat cu flexibilitate, pentru a evita aprecierea reală prea puternică. Banca centrală a Chile a devenit independentă de autoritățile fiscale în 1990, deci nu mai exista riscul ca deficitul bugetar să fie finanțat prin emisiune de monedă.

O altă măsură luată de Chile s‐a referit la influxurile de capital pe termen scurt. Toate investițiile străinilor în Chile trebuiau acompaniate în primul an de un depozit nepurtător de dobândă care acoperea cel puțin 30% din valoarea investiției. Erau astfel penalizate capitalurile pe termen scurt, cele mai probabile de a fi retrase în cazul unei schimbări de preferințe sau crize.

Între anii 91 ‐97, politicile adoptate de Chile s‐au concretizat în rate de creștere economică de peste 8%. Inflația a scăzut de la 26% în 90 la 6% în 97. Dintre toate țările din America Latină, Chile a gestionat perioada de criză și perioada care a urmat cu cel mai mare succes.


192

Criza din Asia

Până în anul 1997, țările asiatice erau miracolul economic al momentul. Înregistrau rate de creștere economică foarte ridicate. Viteza cu care expansiunea economică s‐a transformat în colaps a uimit toți observatorii fenomenului asiatic. Ceea ce a fost mai surprinzător a fost amploarea și viteza cu care criza s‐a transmis în țări cum ar fi Rusia sau Brazilia.

În ultimii 40 de ani, Korea de Sud a reușit să crească PIB pe locuitor de 10 ori mai mult decât a reușit SUA în ultimul secol. Dar și alte țări din Asia de Sud‐Est, Taiwan, Hong Kong, Singapore, au început un proces de creștere economică spectaculoasă în anii ‘60. În anii ‘70 și ‘80, la clubul țărilor asiatice cu o rată de creștere ridicată s‐au adăugat Malaezia, Tailanda, Indonezia și China.

Ce au avut în comun țările asiatice: rate ridicate ale economisirii interne (nu s‐au bazat pe fonduri din exterior) care au generat investiții profitabile, nivelul de educație al forței de muncă a crescut rapid, deschidere comercială manifestată în special prin promovarea exporturilor. Până în anii ’90, (după care influxurile de capital străine au crescut) majoritatea țărilor în expansiune își finanțau investițiile din economisiri interne. Situația s‐a schimbat în anii ’90, când aceste țări au liberalizat contul de capital. Numeroși analiști consideră că aceasta a fost una din cauzele care au stat la baza crizei financiare, țările respective nu aveau capacitatea de a gestiona influxurile masive de capital și de asemenea, nu erau pregătite pentru a face față unei situații de ieșire a capitalurilor (en. sudden stop).

Principalele puncte slabe ale economiilor asiatice constau în slăbiciunile sectorului bancar și lipsa unei legislații eficiente. Băncile nu erau supravegheate adecvat. Din motive de păcat originar, datoriile băncilor asiatice erau denominate în special în dolari. În câteva țări asiatice, relațiile strânse între oficialii guvernamentali și unele întreprinderi financiare au grăbit declanșarea crizelor. În Indonesia, membrii familiei președintelui beneficiaseră de prea multe credite. Creditarea excesivă a dus la un boom al prețurilor și al economiilor, în special pe piața imobiliară, lucru care a ascuns temporar calitatea slabă a multor investiții.

Se consideră că criza asiatică a început pe 2 iulie 1997, o dată cu devalorizarea monedei Tailandei, baht‐ul. Economia Tailandei dădea semne de slăbiciune cu un an inainte, iar prețurile pe piața imobiliară și pe piața bursieră erau în declin. Principalul lor partener comercial, Japonia, se confrunta de asemenea, cu o stagnare economică. Un atac speculativ asupra monedei a forțat devalorizarea baht‐ului și reducerea rezervelor băncii Tailandei. În iulie 2002, banca centrală a anunțat o devalorizare cu 15% a monedei naționale. Însă angajamentul nu a fost credibil și a urmat o perioadă de speculare masivă. Atacurile speculative au început să apară și în țările vecine Tailandei, Malaezia și Indonezia.


193

Guvernele se confruntau cu următoarea dilemă: devalorizarea monedei ar fi generat pe termen scurt creșterea prețurilor importurilor, creșterea inflației, creșterea valorii datoriilor denominate în valute străine. Pe de altă parte, apărarea cursului fix se putea face doar cu prețul unor rate de dobândă ridicate, care ar fi convins investitorii să nu‐și retragă capitalurile, ceea ce ar fi generat până la urmă recesiunea economică de care se temeau.

Toate țările vizate au apelat la FMI pentru a primi împrumuturi, cu excepția Malaeziei. FMI a impus însă și politici contracționiste, care constau în creșterea ratelor de dobândă, exact ceea ce nu se dorea în economiile asiatice. Prin urmare, anul 1998 a adus o severă contracție economică. Cea mai gravă situație s‐a înregistrat în Indonezia, unde populația și‐a pierdut complet încrederea în sistemul bancar (a apărut fenomenul de bank run), foarte puține, dacă nu chiar niciuna dintre instuțiile financiare, au mai rămas solvabile. S‐au instalat șomajul, sărăcia, populația nu își mai putea permite nici alimentele de bază, au avut loc violențe etnice. Majoritatea țărilor afectate au înregistrat un excedent al contului curent datorită faptului că importurile au scăzut puternic.

În septembrie 1998, Malaesia, care nu acceptase de la început politicile impuse de FMI, a instaurat un control sever asupra contului de capital. China și Taiwan, care nu liberalizaseră contul de capital, au fost cel mai puțin afectate de criză.

Surprinzător, criza asiatică a avut forma literei V. Deprecierea masivă a monedelor a dus la un boom al exporturilor asiatice și la o nouă relansare economică.

Rusia

Criza din Asia a afectat și Rusia, întrucât aceasta se baza pe veniturile din export, în special din exportul de petrol, pentru a‐și plăti datoriile. Recesiunea din Asia a generat o scădere a cererii mondiale pentru majoritatea produselor și deci, o scădere a prețurilor lor. (Alte probleme ce care se confrunta Rusia: guvernul era incapabil să colecteze taxele, corupție, crimă organizată). În 1998, au crescut ratele de dobândă datorate împrumuturilor contractate de stat. Înainte ca agenții sa poată anticipa devalorizarea rublei și să lanseze un atac speculativ, FMI a intervenit oferind câteva miliarde de dolari Rusiei pentru a susține cursul de schimb. Se temeau de un colaps economic, în care Rusia ar fi putut să‐și vândă o parte din arsenalul nuclear. În august 1998, Rusia a abandonat totuși cursul de schimb fix, rubla s‐a devalorizat puternic și au fost sistate toate plățile internaționale. Rusia și‐a revenit pe fondul creșterii prețului petrolului.

După o criză a balanței de plăți, accesul unei țări la fondurile externe este

restricționat (nu doar prin mijloace oficiale, dar investitorii străini nu vor avea niciun stimulent să investească într‐o țară cu mediu incert și cu un grad de risc ridicat). Investițiile scad, scade și consumul privat, urmează o contracție a PIB și o creștere a șomajului. Lucrurile sunt și mai grave decât atât. Nu numai că țara respectivă nu va mai


194

primi fonduri, dar creditorii vor cere și rambursarea datoriilor la care au dreptul. Cu cât este mai mare ponderea datoriei pe termen scurt care poate fi solicitată de către creditori, cu atât va fi mai amplă scăderea investițiilor, scăderea economică și recesiunea.

Este foarte important ca o țară să urmărească să‐și finanțeze importurile în special

prin investiții străine. Alte categorii de influxuri financiare (împrumuturi externe, emisiune de obligațiuni) presupun plata unor sume (dobândă + principal) indiferent de evoluția economiei. În perioade de crize sau recesiune, valoarea datoriei astfel contractate nu se diminuează. În schimb, investițiile străine reprezintă datorii față de exterior care nu necesită plăți constante față de investitori. În cazul în care economia evoluează negativ, investitorii sunt cei care suportă repercusiunile riscurilor asumate. Comparativ cu investițiile de portofoliu, investițiile străine directe fac economiile în curs de dezvoltare mult mai puțin vulnerabile în fața unor situații nefaste. Investițiile de portofoliu pot reprezenta capitalurile speculative, acele fonduri plasate în scopul obținerii de câștiguri pe termen scurt. Ele nu au un scop productiv și sunt periculoase tocmai datorită faptului că pot fi retrase în orice moment. Nimic durabil nu se poate realiza pe baza acestor fonduri.

Concluzii care pot fi trase de pe urma crizelor valutare: 1. Importanța alegererii regimului de curs de schimb adecvat. 2. Importanța sistemului bancar. 3. Importanța reformelor adoptate. 4. Crizele se propagă.

11.5 Cum se declanșează o criză valutară? Vom considera în continuare cazul unui regim de curs de schimb fix, deși se poate

extrapola ușor la un regim de curs de schimb flotant, în care nu se dorește deprecierea monedei peste un anumit prag considerat înalt.

Există în special două situații declanșatoare de crize: 1. Banca centrală sporește continuu creditul acordat economiei interne, prin

operațiuni sterilizate, vânzând deci rezerve valutare astfel încât masa monetară să rămână constantă și la fel și cursul de schimb;


195

2. Nu există o tendință de creștere a masei monetare pe termen lung, dar există tentația unei expansiuni temporare a masei monetare pe termen scurt, ceea ce duce la o scădere temporară a ratelor de dobândă și o depreciere a monedei naționale.

Vom observa în ambele situații rolul crucial pe care îl joacă expectațiile agenților

economici în declanșarea crizelor valutare. 1. Politici fiscale incosistente cu un regim de curs de schimb fix sau modele de

crize valutare de generația I. Aceste modele l‐au avut drept promotor de Krugman (1979)60 și au fost dezvoltate

ulterior de alții, precum Flood și Garber (1984), Flood și Garber (1991), Garber și Svensson (1995). Aceste modele s‐au aplicat cu succes în numeroase cazuri concrete, cum ar fi crizele din America Latină care au început cu anul 1980.

Problema principală care duce la declanșarea crizei este în acest caz dominanța fiscală. Motivul pentru care are loc deprecierea masivă a monedei naționale este incompatibilitatea dintre o monedă stabilă și deficite bugetare monetizate prin emisiune monetară.

În acest model venitul nu joacă niciun rol, se poate considera constant. În schimb, prețurile sunt o variabilă importantă și le putem considera flexibile. Ne aflăm, deci, în cadrul oferit de modelul monetar. Presupunem că guvernul înregistează deficite bugetare ample și persistente și în ultimă instanță, nu va mai dispune de creditori dispuși să achiziționeze titlurile de stat emise și va apela la banca centrală. Economiștii numesc această situație dominanță fiscală, banca centrală nefiind independentă față de Guvern. Prin urmare, creșterea contrapartidei credite interne a masei monetare va crește cu aceeași rată cu care va crește deficitul bugetar, să considerăm această rată ca fiind μ . În același timp, banca centrală va încerca să mențină cursul de schimb fix și va vinde rezerve valutare, astfel încât nivelul total al masei monetare să nu se modifice. Rezervele înregistrează o tendință de scădere și scad cu rata μ . La un moment dat, vor avea un nivel prea mic pentru ca banca centrală să poată menține cursul fix. De exemplu, dacă vor ajunge la zero, regimul valutar va fi abandonat, iar masa monetară va fi dată doar de contrapartida credite interne și va crește cu rata μ . Până în acest moment, masa monetară a fost constantă.

Conform modelului monetar, creșterea masei monetare duce la creșterea prețurilor în aceeași proporție.

60 Paul Krugman. (1979). ”A Model of Balance‐of‐Payments Crisis”, Journal of Money, Credit and

Banking, 11(3), August, 311‐325.


196

Figura 11. 5. Monetizarea deficitelor bugetare și efectul asupra cursului de schimb


Considerăm cazul extrem în care cursul este fix, dar raționamentul se poate extinde ușor la situația în care se urmărește ca moneda națională să nu se deprecieze peste un anumit prag. Banca centrală acordă credite interne, susținând deficitul bugetar, dar în același timp vinde rezerve astfel încât M să rămână constantă și la fel și cursul de schimb. La un moment dat, însă (X), nu va mai avea rezerve, va continua să susțină economia acordând credite interne, iar masa monetară va crește și moneda națională se va deprecia. Ne aducem aminte că atunci când are loc o creștere a masei monetare, sau o creștere a ritmului masei monetare, rata de dobândă crește discontinuu (sare) datorită efectului lui Fisher, ceea ce va duce la creșterea cererii de monedă la momentul X. Dar cum masa monetară nu se modifică la începutul perioadei X, și cum cererea de monedă este egală cu


197

oferta reală de monedă (M/P), prețurile vor crește discontinuu (sar), și la fel și cursul de schimb prin PPP. În acest moment, toți deținătorii de active denominate în moneda națională pierd. De exemplu, în cazul Argentinei, unde 1 peso = 1 USD, în cazul în care prețurile și cursul de schimb cresc cu 25%, depozitele și numerarul în peso vor valora mult puțin decât înainte.

Ce este important de înțeles în această situație este că agenții nu vor aștepta momentul X în care economiile lor își vor pierde instantaneu 20% din valoare. În general, sunt cunoscute politicile promovate de guvern, iar agenții vor încerca să‐și convertească economiile în monedă străină înainte de momentul X. Mai mult, pe piața valutară pot apărea atacuri speculative înainte de acest moment.

O simplă teorie economică ne permite să realizăm o previziune cu privire la momentul exact în care o țară va intra în criză, pe baza analizei politicilor promovate de guvern și a modului în care agenții răspund la acestea.

În cadrul oferit de modelul monetar, cel mai simplu model pe care l‐am studiat, prețurile sunt perfect flexibile, venitul este constant, la nivelul aferent ocupării maxime, iar agenții anticipează perfect (sunt caracterizați de perfect foresight). În legătură cu politicile promovate, facem următoarele ipoteze: banca centrală permite creșterea componentei credite interne (DC, ne aducem aminte că masa monetară are două tipuri de contrapartide: internă și externă). În cazul în care stocul de rezerve valutare se va epuiza, banca centrală va renunța la regimul de curs de schimb fix și nu va avea altă soluție decât să permită monedei să fluctueze. De fapt, speculatorii vor forța acest eveniment cumpărând toate rezervele băncii centrale într‐un moment în care nivelul lor era peste zero.

Vom înțelege mai bine momentul în care se va declanșa criza cu ajutorul unei noțiuni și cu ajutorul unei diagrame. Cursul de schimb umbră (en. shadow), reprezintă acel nivel al cursului de schimb care s‐ar înregistra la un moment dat pe piață, dacă regimul de curs de schimb nu ar fi fix. El este influențat de factorii fundamentali.

Conform modelului monetar, atunci când banca centrală permite expansiunea continuă a masei monetare prin creșterea creditului intern, cursul umbră va crește cu aceeași rată cu care crește masa monetară, după cum se poate observa pe baza Figurii 11.6 (linia albastră).

În cazul în care banca centrală finanțează deficitul bugetar prin expansiunea contrapartidei credite interne, contrapartida credite externe (rezerve valutare) trebuie să scadă, astfel încât masa monetară să rămână constantă, rata de dobândă nu se modifică, iar cursul de schimb rămâne la paritatea fixată (E0 în grafic). Evoluția descendentă a rezervelor valutare este reprezentată prin curba roșie.


198

Figura 11.6. Evoluția rezervelor valutare

Sursa: Grafic preluat din Krugman, P. R. & Obstfeld, M. 2006. „International Economics. Theory and

Policy” Pearson Addison Weslley, seventh edition.

În momentul T rezervele scad brusc, are loc o ieșire masivă de capitaluri. Vom argumenta în continuare de ce tocmai în momentul T se declanșează criza valutară. Atâta timp cât venitul este constant, nu se modifică rata dobânzii sau cererea de bani, creșterea creditelor interne determină scăderea rezervelor valutare cu aceeași rată. Să presupunem prin absurd că rezervele ar ajunge la nivelul 0 la momentul T’, care survine ulterior momentului T. Autoritățile ar abandona cursul fix deoarece nu mai dispun de rezerve valutare, ar permite cursului să fluctueze, iar cursul de pe piață ar fi cel umbră, mai mare decât cel din prezent. Cursul ar sări imediat la noul nivel. Este însă ceva în neregulă în


199

legătură cu acest echilibru. În momentul T’ averea agenților se va diminua brusc o dată cu deprecierea monedei naționale, deci agenții au așteptat prea mult. Ei pot anticipa deprecierea monedei naționale și vor încerca să profite de pe urma acestei deprecieri cumpărând valută chiar în momentul T, micșorând rezerva valutară a băncii centrale. Deci banca centrală își va pierde rezervele înainte de momentul T’, contrar ipotezei noastre.

Să investigăm dacă o țară se poate confrunta cu o criză a balanței de plăți înainte de momentul T, și anume la momentul T”. Rezervele pot ajunge la 0 în acest caz doar dacă agenții cumpără rapid toată rezerva băncii centrale, caz în care se va abandona cursul fix, cursul va fi lăsat să fluctueze, iar valoarea lui de pe piață va fi cea dată de cursul umbră. Dar se observă că moneda națională se va aprecia, cursul este mai mic decât cel fixat, deci agenții care au încercat un atac speculativ prea devreme cumpărând valută au de pierdut. De fapt, ar fi de preferat să vândă valută băncii centrale și să o cumpere dacă banca centrală decide să renunțe la cursul fix. Totuși, nu este de așteptat ca un atac speculativ să aibă loc înainte de momentul T. Acesta este un model simplu de crize valutare care survin în urma unor atacuri speculative. Există, bineînțeles și modele mai complexe.

Momentul în care survine un atac speculativ poate fi identificat și pe baza Figurii 11.5 și este notat cu T.

Concluzia raționamentelor de mai sus este următoarea: politicile promovate de un stat nu sunt compatibile cu menținerea unui regim de curs de schimb fix pe termen nelimitat, iar atacul speculativ survine exact în momentul în care cursul umbră depășește cursul fix de pe piață.

Mai mult, în cazul în care agenții anticipează o înrăutățire a situației bugetare și o eventuală acoperire a deficitului printr‐o formă de emisiune monetară, rezervele se vor diminua mult mai rapid. Pot surveni atacuri speculative și crize valutare chiar dacă situația economică din prezent nu s‐a modificat.

► FORMALIZAREA UNUI MODEL DE CRIZE VALUTARE DE GENERAȚIA I

Krugman (1979), Flood și Garber (1984), Flood și Garber (1991), Garber și Svensson (1995).

Aceste modele identifică, printre altele, momentul în care va surveni un atac speculativ și implicit, o criză valutară.

Ecuațiile de bază:

rlpmD ⋅−=− 2 (1) ‐ relația de echilibru pe piața monetară, unde venitul nu este luat în considerare, întrucât acesta este exogen în modelul monetar.


200

fxdcmS += (2) – o identitate contabilă ce arată că oferta de monedă are ca și contrapartidă creditele interne (dc) și rezervele valutare (fx).

mmm SD == (3) – cererea de monedă este tot timpul egală cu oferta de monedă

*rrs −=& (4) ‐ UIP

*pps −= (5) ‐ PPP

Comentarii:

Politică fiscală expansionistă ⇒ ↑dc , pentru ca s, cursul de schimb să nu se modifice (să rămână constant, derivata sa să fie 0, 0=s& ), *rr = , rata de dobândă trebuie să rămână constantă, deci pentru ca masa monetară să nu se modifice, trebuie să scadă contrapartida rezerve valutare ↓fx .

Notăm cu s nivelul cursului de schimb fix.

ss = , 0=s& . (1) + (2) în (5) ⇒ ** 2 rlpfxdcs ⋅+−+= (6)

Cursul umbră, notat cu s~ (en. shadow exchange rate) este cel ce se va înregistra pe piață în momentul în care banca centrală nu va mai interveni pe piața valutară, iar acest lucru se va întâmpla când 0=fx , (1) + (5) ⇒ :

*)~(*)~( 22 rslpsrlpdcmm SD +⋅−+=⋅−=== &

slrlpdcs &~**~22 ⋅+⋅+−= (7)

Notăm rata cu care se va deprecia moneda națională după un atac speculativ cu γ=s&~ .

(7) devine γ⋅+⋅+−= 22 **~ lrlpdcs (8)

γ== cds &&~ (9)

În momentul în care se declanșează criza, după un atac speculativ, rezervele valutare se reduc brusc ca în Figura 11.5. Modificarea rezervelor valutare ese egală cu modificarea masei monetare.

fxmS Δ=Δ (10) . După atac, din (4) ⇒ γ+= *rr .

Din (1) ⇒ γ⋅−=Δ 2lmD (11)‐ cererea de monedă se modifică, de asemenea, datorită modificării ratelor de dobândă.


201

γ⋅−=Δ⇒Δ=Δ 2lfxmm DS (12) modificarea ofertei de monedă este egală cu modificarea cererii de monedă.

Dacă se consideră că rata cu care scad rezervele valutare (cea cu care crește contrapartida credite interne) este constantă și egală cu γ conform cu 9., atunci rezervele valutare scad până în momentul T, în care survine un atac speculativ, cu Tfx γ−0 , unde

0fx reprezintă nivelul inițial al rezervelor.

γγγγ /)( 2020 ⋅−=⇒⋅=− lfxTlTfx .

Rezultatul obținut pentru momentul în care se declanșează criza valutară are o interpretare intuitivă: cu cât stocul inițial de rezerve valutare este mai mare, cu atât atacul speculativ se va declanșa mai târziu. De asemenea, cu cât γ , rata cu care se monetizează deficitul bugetar este mai mare, cu atât T este mai mic și atacul va surveni mai repede.

Caseta 2. Atacul speculativ asupra lirei sterline întreprins de George Soros în 1992

Ne aducem aminte exemplul Marii Britanii și al Germaniei în 1992. Pe scurt, ratele de dobândă în

Germania au crescut pentru a face față unui șoc intern, reunificarea Germaniei din 1989, care a dus la creșterea cheltuielilor guvernamentale, care crea presiuni inflaționiste. Pentru a apăra moneda națională, Marea Britanie avea, de asemenea, rate de dobândă ridicate și un nivel scăzut al creșterii economice. Posibilitatea deprecierii lirei inducea un efect de creștere și mai mare a ratelor de dobândă în Marea Britaniei, deoarece investitorii doreau să fie acoperiți împotriva acestui risc.

În același context, moneda Suediei era supusă unor atacuri speculative, ratele de dobândă crescând astronomic până la 75% ‐ nivelul overnight ‐ pe măsură ce investitorii mizau pe deprecierea coroanei.

În Marea Britanie, atacul a fost inițiat și condus de un fond puternic de investiții, Quantum Fund, condus de George Soros. Acest fond a plasat ordin după ordin până a ajuns să împrumute miliarde de lire pe care le plasa în depozite denomite în mărci germane. În cazul în care banca centrală a Marii Britanii ar fi apărat moneda națională și aceasta nu s‐ar fi apreciat, fondul de investiții ar fi pierdut diferența de rate de dobândă (diferența între rata la creditele în lire și depozitele în mărci). În cazul în care lira nu ar fi rezistat atacului și s‐ar fi depreciat, fondul câștiga miliarde pe măsură ce lira se prăbușea, deoarece fondul avea datorii în lire și creanțe în mărci.

În dimineața zilei de 16 Septembrie 1992, presiunile asupra lirei deveniseră intense, pe baza unei cantități semnificative de ordine de vânzare de lire. Banca centrală a mai făcut o ultimă încercare de apărare a monedei naționale, crescând rata de dobândă de la 10% la 12%, dar această modificare nu a schimbat sentimentele pieței. În ziua respectivă, cunoscută sub numele de Black Wednesday, lira sterlină a părăsit ERM, fiind lăsată să se deprecieze. Marea Britanie nu mai aderat de la Mecanismul European de Schimb nici până în ziua de astăzi.

Este important de înțeles cine vindea speculatorilor mărcile care erau ulterior plasate în depozite. Banca centrală vindea rezervele ei valutare în încercarea disperată de a apăra moneda națională. Se

George Soros


202

estimează că banca Marii Britanii a pierdut în acea perioadă aproximativ 4 miliarde de lire sterline în fața speculatorilor.

2. Politicile monetare nu respectă un angajament ferm de a apăra moneda națională indiferent de starea economiei sau modele de crize valutare de generația a doua – introduse de Obstfeld în 1996.

Tiparul crizelor valutare studiat anterior nu s‐a aplicat în numeroase țări după 1990, deoarece deficitele bugetare înregistrate nu au fost atât de ample (de exemplu, în țările asiatice). Au existat și țări în care politicile promovate nu erau problematice și totuși, țările respective au fost supuse unor atacuri speculative și au cunoscut efectele dezastruoase ale crizelor valutare.

Problema principală care duce la declanșarea crizei este în acest caz este faptul că banca centrală nu este dispusă să apere moneda națională cu orice preț, iar agenții din piață cunosc acest lucru și își ajustează expectațiile corespunzător. O caracteristică importantă a crizelor valutare de generația I este aceea că politicile promovate sunt incosistente cu o monedă stabilă. Modelele de crize valutare de generația a doua arată faptul că atacurile speculative pot avea succes chiar și în situația în care politicile promovate sunt consistente cu o monedă stabilă.

► FORMALIZAREA UNUI MODEL DE CRIZE VALUTARE DE GENERAȚIA A II‐A61

Obstfeld (1996)

Ecuațiile de bază

Se consideră că Guvernul stabilește măsurile de politică minimizând următoarea funcție de pierdere (en. L, loss):

22 )~()( yypL −+= &θ (1)

Funcția de mai sus arată faptul că modificarea procentuală a prețurilor, inflația, trebuie să fie cât mai mică, și de asemenea și abaterea PIB față de un nivel țintă ( y~ ). Parametrul θ arată importanța relativă acordată inflației ca și obiectiv de politică macroeconomică.

61 Pentru mai multe informații puteți consulta Feenstra și Taylor (2008) și Sarno și Taylor (2002)


203

PIB se formează conform următoarei ecuații a ofertei agregate, unde deviația PIB față de potențial ( yy − ) depinde de deviația inflației față de inflația anticipată )( epp && − . Cu cât inflația este mai mare față de cea anticipată, cu atât PIB este mai mare față de nivelul potențial.

vppyy e −−+= )( && (2)

v este o variabilă reziduală, un șoc cu media zero.

Între nivelul țintă stabilit de autorități și PIB potențial există o diferență și aceasta este o variabilă cheie în model, arată faptul că autoritățile sunt înclinate spre inflație.

0~ >=− kyy (3)

*pps −= (4) ‐ PPP

Comentarii

Se observă din ecuația 4, în care prețurile externe sunt exogene, că

ps && = ; ee ps && = . Ținând cont de aceste relații și de (2) + (3), (1) devine: 22 )()( kvsssL e −−−+= &&&θ (5)

θ+++

=⇒=∂∂

10 kvss

sL e&

&&

(6)

Aplicând operatorul expectație, obținem:

θ++

=1

)( kssEe&

& ⇒( essE && =)( ) θksE =)( & (7)

Introducând (6) în (5) ⇒ 2)(1

kvsL eD +++

= &θ

θ (8)

Aceasta este valoarea funcției de pierdere în cazul în care autoritățile ar permite o modificare a cursului de schimb, deci o depreciere a monedei naționale.

Dacă 0=s& , 2)( kvsL eR ++= & (9) Aceasta este valoarea funcției de pierdere în cazul în care cursul de schimb ar fi păstrat fix.

Se observă că până în acest moment, RD LL < , ceea ce implică faptul că ar fi mai avantajos ca moneda să fie lăsată să se deprecieze. Dar deprecierea monedei implică și alte costuri, )(sC & , legate de valoarea datoriei externe, pierderi de credibilitate a băncii centrale.

)()~()( 22 sCyypL && +−+=θ (10)

unde 0)( =sC & , 0=s&

Notăm CsC =)( & , 0>s&


204

Deprecierea are loc în cazul în care este satisfăcută relația 11. În această situație atacul speculativ ar fi cu succes.

RD LsCL <+ )( & (11).

(11) + (8) + (9) ⇒

)(1

)( 2

sCkvse&

&>

+++θ

(12)

eskCv &−−+> )1( θ Această ultimă relație reprezintă o condiție pentru un atac speculativ cu succes, și

leagă magnitudinea șocului care afectează o economie de costul asociat deprecierii, de importanța acordată inflației în funcția de pierdere, de înclinația autorităților spre inflație și de anticiparea referitoare la noul nivel al cursului de schimb.

? ÎNTREBĂRI ?

1. Explicați creșterea puternică a ratelor de dobândă pe piața interbancară românească în urma atacurilor speculative asupra leului din noiembrie 2008.

2. Un împrumut de la FMI ajută banca centrală să apere moneda națională. Considerați această afirmație adevărată sau falsă? Explicați.

3. Considerați că cercul vicios al celor 3 tipuri de crize caracterizează criza financiară din 2007 – 2008? Din ce punct s‐a plecat și în ce punct ne aflăm?62

4. Explicați efectul de contagiune al crizelor valutare utilizând un exemplu concret.

5. Economia înregistrează fluctuații, evoluează într‐un mod ciclic. Considerați că perioadele de criză sunt o caracteristică inerentă a evoluției economice?

6. Crizele valutare pot fi prevenite? Gândiți‐vă la: a) restricții impuse capitalurilor care intră și ies din țară; b) adoptarea unui regim de curs de schimb perfect flexibil sau perfect fix (hard peg); c) dezvoltarea sectorului financiar; d) mijloace de acoperire împotriva riscurilor, cum ar fi acumulări de rezerve valutare; etc

62 A se citi Studiul de caz 6


205

7. Ce categorie de țări credeți că va fi mai afectată de actuala criză financiară? Cele dezvoltate sau cele în curs de dezvoltare? Găsiți și alte explicații în afară de cele prezentate în curs.

curs relatii monetar-financiare internationale

Documents