ccc, lpp, vistula

rekomendacja cena

CCC akumuluj 154

LPP neutralnie 5 730

Vistula kupuj 3.12

cena docelowa

172.1

5 430

3.94

CCC, LPP, Vistula

Dolar straszy coraz mniej

Informacje dotyczące powiązań Mi l lennium DM ze sp�łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu orazpozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

13 kwietnia 2016

handel detaliczny

Marcin Palenik, CFA+48 22 598 26 71

[email protected]

Rekordowo niskie bezrobocie, rosnące płace (+3.9% r/r w lutym), kt�re powinny jeszczeprzyspieszyć sugerują, że koniunktura w sprzedaży detalicznej pozostanie w tym rokubardzo dobra. Także wskaźniki ufności konsument�w są najwyższe od 2008 roku.Gł�wnym problemem dla sp�łek detalicznych (będących importerami) był przedewszystkim rosnący kurs USD/PLN. Sądzimy, że aktualnie następuje kulminacja wpływutego czynnika w wynikach (USD/PLN spadł od szczytu w styczniu o 8%) i od III-IV kw.przestanie on już obniżać marże.

Naszym top-pickiem w sektorze pozostaje Vistula Group. Sp�łka pokazuje cały czassolidne wyniki sprzedaży (+16% r/r od początku roku), a marża brutto powinna spaść w2016 r. tylko ok. 1%. Zysk netto powinien wzrosnąć, m.in. dzięki brakowi ujemnych r�żnickursowych (3.8 mln PLN), kt�re były w ub. r. Oczekujemy wzrostu zysku netto do 35.6 mlnPLN, podnosimy wycenę z 3.40 do 3.94 PLN oraz utrzymujemy rekomendację kupuj.

Zarząd CCC zapowiada przyrost sieci w 2016 r. o 100 tys. m2 (+26.5% r/r). Wprawdzie takjak w przeszłości bywało, okaże się on zapewne wyraźnie niższy, to i tak będzie to powyżej20% przyrostu, czyli znacznie więcej niż u innych sp�łek detalicznych. Znakomicie rozwijasię przejęte eobuwie.pl, kt�ra ma zwiększyć przychody o 75% (na początku roku rośnieblisko 100%), a EBITDA powinna wynieść ok. 40 mln PLN. Prognozujemy skorygowanyo aktywo podatkowe zysk netto na ten rok 274.3 mln PLN, co daje C/Z 21.4. Podnosimynaszą wycenę do 172.1 PLN oraz rekomendację z neutralnie do akumuluj.

Uważamy, że LPP najgorsze ma za sobą. Sp�łka zaczęła pokazywać dodatnie LFL, awzrost sprzedaży w I kw. b.r. o 17% jest najwyższy od 7 kwartał�w. Problemem są całyczas spadające marże (w I kw. -5.5 p.p), w kolejnych okresach wskaźnik ten powinienbyć jednak lepszy. Uważamy r�wnież, że tegoroczny przyrost sieci o 11% to minimumtego co sp�łka może pokazywać (szansa m.in. w przyspieszeniu w Rosji, gdzie widaćpowolną poprawę w gospodarce). Niemniej jednak sp�łka jest notowana na poziomieC/Z na ten rok 26.9. Dlatego nasza wycena 5430 PLN daje rekomendację neutralnie.

Kursy akcji relatywnie

Vistula

2015 517.7 46.9 59.4 28.2 0.16 0.23 2.6 19.2 1.2 0.0% 13.7 10.8 6.2

2016p 604.2 53.2 66.9 35.6 0.20 0.28 2.8 15.2 1.1 0.0% 12.1 9.6 7.2

2017p 678.0 59.9 73.9 42.1 0.24 0.32 3.08 12.9 1.0 0.0% 10.7 8.7 7.9

p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, *zysk netto skorygowany o aktywo podatkowe

Przychody EBIT EBITDA Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV

/EBITEV

/EBITDAROE (%)

CCC

2015 * 2 307.7 248.6 307.7 187.6 6.5 8.1 29.2 31.3 5.2 2.0% 25.1 20.3 22.4

2016p * 3 241.2 350.2 414.8 274.3 8.3 10.0 34.4 21.4 4.4 2.0% 17.8 15.1 24.2

2017p * 4 003.5 432.6 510.8 328.8 9.8 11.8 41.3 17.9 3.7 2.1% 14.4 12.2 23.7

0.4

0.60.81.01.2

1.41.61.8

2.0

maj

15

maj

15

cze

15lip

15

sie

15si

e 15

wrz

15

paź

15pa

ź 15

lis 1

5gr

u 15

sty

16lu

t 16

lut 1

6m

ar 1

6

CCCLPPVistula

LPP

2015 5130.3 503.1 726.7 352.0 198 323 1062 29.8 5.5 1.8% 22.1 15.3 18.6

2016p 6035.7 509.4 780.6 390.1 219 371 1245 26.9 4.7 2.0% 21.8 14.2 17.6

2017p 6795.3 636.3 913.5 486.0 273 429 1478 21.6 3.9 2.1% 17.5 12.2 18.5

2CCC, LPP, Vistula

CCCZapowiedź rekordowego przyrostu sieciNa rok 2016 sp�łka planuje najszybszy w historii przyrost powierzchni sklep�w. Sieć ma siępowiększyć o min. 100 tys. m2 (26.5% r/r), z czego 23 tys. m2 w Polsce, a 77 tys. m2 w siecizagranicznej. Poza Polską największa koncentracja wzrostu ma być w Niemczech, Austrii i Rumunii.W 2015 r. przyrost wyni�sł 71.6 tys. m2 (+24.2%) mimo że sp�łka na początku 2015 zapowiadaławzrost o 90 tys. m2. Sp�łka więc nie osiągnęła zapowiadanego przyrostu, podobnie jak wewcześniejszych latach. Zarząd twierdzi, że wynikało to z dużych likwidacji (18 tys. m2), co nie powt�rzysię w tym roku. Na podstawie ostatnich lat można by założyć, że powierzchnia wzrośnie o ok. 20%mniej niż sp�łka zapowiada, co by oznaczało wzrost o 80 tys. m2. Ponieważ jednak CCC wyraźniepodkreśla, że przyrost będzie nie mniejszy niż 100 tys. m2 sądzimy, że będzie to bliżej 90 tys. m2.Taki wynik byłby i tak rekordowy.

Ostatnie 2 lata dla firm obuwniczych nie były najlepsze m.in. ze względu na anomalie pogodowe(choć to być może nowy, normalny stan), szczeg�lnie brak prawdziwej zimy w grudniu. W ostatnimroku zniknęły z polskiego rynku sieci: Ambra, Cetro Fashion oraz Bata. Widać więc, że rynekobuwniczy w Polsce jest wymagający, a mniejsze i słabsze sieci nie nadążają za liderami. WPolsce poza CCC z 420 sklepami oraz Deichmannem (ok. 250 sklep�w) nie ma istotnych graczy,kt�rzy by planowali podbijać rynek. Sądzimy, że zgodnie z zapowiedziami sp�łki cały czas istniejepotencjał do wzrostu powierzchni CCC w Polsce o ok. 10-12% w 2016 r. (prognoza sp�łki 11.9%),przy czym dynamika powinna wyraźnie spadać w kolejnych latach.

Nowe rynki na razie w stratachSp�łka oczekuje poprawy w sieciach zagranicznych. Nowe rynki (gł�wnie Niemcy i Austria)wygenerowały ok. 40 mln PLN straty w roku ubiegłym. Zarząd oczekuje, że do końca 2017 r.zostanie osiągnięty w tych sieciach break even. Biorąc pod uwagę, że historycznie zarząd byłnadmiernie optymistyczny sądzimy, że w 2017 r. sklepy w Niemczech i Austrii nadal będą generowaćstratę (10-20 mln PLN). Średnia sprzedaż na 1m2 w Niemczech wyniosła w 2015 r. 96 EUR, czylizaledwie 58% tego co sp�łka generuje we własnych sklepach w Polsce. Co więcej średnia sprzedażna 1 m2 spadła ze 114 EUR w 2014 r. W pierwszych trzech miesiącach 2016 r. wskaźnik ten spadło kolejne 10% r/r (choć LFL są dodatnie). Lepiej sytuacja wygląda w Austrii gdzie w 2015 sprzedażna 1 m2 wyniosła 118 EUR, choć r�wnież tutaj spadła (ze 155 EUR rok wcześniej). W I kw. tegoroku sprzedaż na 1 m2 w Austrii spadła o kolejne 12% r/r (tu jednak r�wnież LFL nieznaczniepowyżej zera).

Patrząc na samą Austrię można ocenić, że ten kraj ma większe szanse na powodzenie. Z 5sklep�w, kt�re były otwarte na początku ekspansji w 2013 roku, 4 są trwale rentowne. Nie jest toduża pr�bka, jednak jeśli dodać fakt dotyczący krzywej uczenia się, sądzimy, że można być optymistąw wypadku tego rynku. W Niemczech rentownych jest ok. 9 z 51 sklep�w. Sp�łka oczekuje na rok2016 zwiększenia sprzedaży LFL na rynku niemieckim i austriackim o odpowiednio 15% i 10% (wpor�wnaniu z 6% LFL w Polsce). Początek roku wskazuje, że nie będzie to jednak łatwe.

Szybki rozw�j w e-commerceSp�łka oczekuje wzrostu sprzedaży w kanale online o 75%. To by oznaczało, że internet dawałbygrupie w tym roku ok. 7-8% przychod�w. Zakup Eobuwie.pl był naszym zdaniem bardzo dobrymposunięciem strategicznym. Uważamy, że w przyszłości w sprzedaży detalicznej będą wygrywaćgracze, kt�rzy będą umieli łączyć siłę Internetu z zaletami fizycznych punkt�w sprzedaży. Najlepiejświadczy o tym fakt, że duzi gracze Internetowi (np. Zalando) tworzą sklepy stacjonarne mającefunkcje "show room�w".

3CCC, LPP, Vistula

Zakup sp�łki za 12x EBITDA przy tak dużych dynamikach uważamy za okazyjny w szczeg�lności, żewierzymy w część synergii o kt�rych m�wi sp�łka (odbiory i zwroty w punktach CCC, reklamastrony eobiuwie.pl w sieci CCC). Dodatkowo eobuwie.pl jest liderem rynkowym w swoimsegmencie przez co zasługuje na dodatkową premię. Sp�łka eobuwie.pl wygenerowała w 2015 r.26.3 mln PLN EBITDA przy sprzedaży ponad 160 mln PLN. Sp�łka oczekuje 75% wzrostu przychod�ww tym roku, choć dynamiki na początku roku są zbliżone do 100%. Co więcej marże EBITDA jestistotnie wyższe niż rok wcześniej i zbliżona do 20%. Lepsza marża to efekt zakup�w za got�wkędzięki finansowaniu z CCC oraz większa siła negocjacyjna dzięki dużemu akcjonariuszowi. Sądzimy,że w tym roku sp�łka internetowa ma szanse dodać do wynik�w grupy ok. 40 mln PLN EBITDA.

Prawdopodobne przesilenie na kursie USD/PLNWedług sp�łki nawet wysoki, ale stabilny kurs USD/PLN jest do przeniesienia na klienta. Sądzimy,że konkurencja na rynku obuwniczym jest mniejsza niż np. na rynku odzieży i rzeczywiście problemmarż mocno dotykający LPP jest dużo mniejszy w przypadku CCC. Sądzimy r�wnież, że w ostatnichmiesiącach mieliśmy kulminację wzrostu kursu USD/PLN. Widać wyraźnie, że długoterminowykurs EUR/USD nie ma już więcej siły spadać, a EUR/PLN wzr�sł do 4.5 po lekkiej panicespowodowanej kontrowersyjnymi działaniami nowego rządu. Uważamy, że rośnie szansa, że zmianyUSD/PLN w kolejnych miesiącach będą korzystne dla importer�w z Dalekiego Wschodu.

Miesięczne przychody ze sprzedaży CCC

Źr�dło: CCC SA

0

50

100

150

200

250

300

350

I II III

IV V

VI VII

VIII

IX X

XI XII

2013 2014 2015 2016

Kursu USD/PLN powr�cił do poziomu sprzed roku

Źr�dło: Bloomberg

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

11-11

-2011

31-12

-2011

19-2-

2012

9-4-20

12

29-5-

2012

18-7-

2012

6-9-20

12

26-10

-2012

15-12

-2012

3-2-20

13

25-3-

2013

14-5-

2013

3-7-20

13

22-8-

2013

11-10

-2013

30-11

-2013

19-1-

2014

10-3-

2014

29-4-

2014

18-6-

2014

7-8-20

14

26-9-

2014

15-11

-2014

4-1-20

15

23-2-

2015

14-4-

2015

3-6-20

15

23-7-

2015

11-9-

2015

31-10

-2015

20-12

-2015

8-2-20

16

29-3-

2016

USD/PLN

4CCC, LPP, Vistula

Marże brutto, EBITDA i netto w poszczeg�lnych kwartałach

Źr�dło: CCC S.A.

-30%-20%-10%

0%10%20%30%40%50%60%70%

Q1 2008

Q3 200

8

Q1 2009

Q3 200

9

Q1 2010

Q3 201

0

Q1 201

1

Q3 201

1

Q1 2012

Q3 201

2

Q1 2013

Q3 201

3

Q1 2014

Q3 201

4

Q1 2015

Q3 201

5

Marża brutto Marża EBITDA Marża netto

Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczeg�lnych kwartałach


050

100150200250300350400

Q1 2007

Q3 2007

Q1 200

8

Q3 2008

Q1 200

9

Q3 200

9

Q1 201

0

Q3 201

0

Q1 201

1

Q3 201

1

Q1 2012

Q3 2012

Q1 2013

Q3 201

3

Q1 2014

Q3 201

4

Q1 2015

Q3 201

5

Q1 201

6

0%5%10%15%20%25%30%35%40%

Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r)

Przychody kwartalne i ich dynamika r/r


0100200300400500600700800900

1000

Q1 2008

Q3 2008

Q1 200

9

Q3 2009

Q1 201

0

Q3 201

0

Q1 201

1

Q3 201

1

Q1 201

2

Q3 2012

Q1 201

3

Q3 201

3

Q1 2014

Q3 201

4

Q1 2015

Q3 2015

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) zmiana sprzedaży z m2 (r/r)

5CCC, LPP, Vistula

Prognoza zysk�w i cash flow

Źr�dło: CCC S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.

0100200300400500600700800

2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p

EBITDA (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN)

Koszty sprzedaży i og�lnego zarządu w przeliczeniu na m2


0

50

100

150

200

250

300

350

Q1 2007

Q3 200

7

Q1 2008

Q3 2008

Q1 2009

Q3 2009

Q1 201

0

Q3 2010

Q1 201

1

Q3 2011

Q1 201

2

Q3 201

2

Q1 2013

Q3 201

3

Q1 2014

Q3 201

4

Q1 201

5

Q3 201

5

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Miesięczne koszty SG&A na m kw. (PLN) Dynamika r/r

Prognoza przychod�w i rozw�j powierzchni sieci

Źr�dło: CCC S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Zmiana powierzchni r/r

6CCC, LPP, Vistula

Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN)

Wycena DCF 7464 194.4

Wycena por�wnawcza 5754 149.8

Wycena sp�łki CCC SA 6609 172.1Źr�dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Podsumowanie wyceny

Wycena DCFDo wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got�wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik�w dla sp�łki zaokres 2016-2025,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentownościobligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2023 roku na poziomie 2.9%,

Premia rynkowa za ryzyko r�wna 5%,

Wsp�łczynnik beta na poziomie 1.0

Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ�w pieniężnych po roku 2023 na 3.0%,

Założyliśmy wzrost powierzchni sieci sklep�w w latach 2016 i 2017 odpowiednio o 90 i 83tys. m2, a następnie spadającą dynamikę rozwoju z 13.3% w roku 2018 do 5.5% w roku2025

Założyliśmy wzrost sprzedaży z m2 powierzchni sklep�w o 2% rocznie

Założyliśmy spadek marży brutto biznesu stacjonarnego do 52.4% w roku 2016 (-1.5 p.p.r/r) i utrzymanie na tym poziomie w długim terminie

Oczekujemy wyniku EBITDA sp�łki eobuwie.pl na poziomie 42 mln PLN w 2016 r., wzrostuo 30% w 2017 r., 20% w 2018 r., 15% w 2019 r. oraz 10% w latach kolejnych

Wycena CCCWycenę sp�łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ�wpieniężnych) i metodę por�wnawczą względem zagranicznych sp�łek detalicznych oraz CCC. Napodstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp�łki na poziomie 7464 mln PLN, czyli 194.4 PLNna akcję. Przy użyciu metody por�wnawczej wyceniliśmy sp�łkę na 5754 mln PLN (149.8 PLN naakcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenę sp�łki na poziomie 6609mln PLN, czyli 172.1 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy rekomendacjęakumuluj.

7CCC, LPP, Vistula

Ze względu na duży wpływ zar�wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r�wnież rezydualnej stopy wolnejod ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.

Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp�łki na 194.4 PLN.

Wycena sp�łki metodą DCF >2019

(mln PLN) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 >2025Sprzedaż 3241 4003 4719 5397 6005 6586 7224 7898 8583 9277Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%EBIT (1-T) 284 350 413 472 526 576 632 690 750 811Amortyzacja 65 78 84 88 90 90 91 92 93 94Inwestycje -398 -156 -140 -121 -102 -109 -116 -113 -109 -105Zmiana kap.obrotowego -224 -202 -190 -180 -161 -154 -169 -179 -182 -184FCF -274 70 168 260 352 403 438 491 553 615 14680

Zmiana FCF - 138% 55.2% 35.6% 14.5% 8.5% 12.2% 12.5% 11.4% 3.0%

Dług/Kapitał 6.2% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1% 12.1%Stopa wolna od ryzyka 1.4% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.8% 2.9%Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0Koszt długu 2.4% 2.4% 2.5% 2.7% 2.9% 3.2% 3.3% 3.5% 3.6% 3.8% 3.9%Koszt kapitału 6.4% 6.4% 6.5% 6.7% 6.9% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.8% 7.9%WACC 6.1% 5.9% 6.0% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 6.9% 7.1% 7.2% 7.3%PV (FCF) -230 56 125 181 228 242 243 251 260 267 6378

Wartość DCF (mln PLN) 8003 6378dług netto -373

wartość udz. Mniejsz. -166Wycena DCF (mln PLN) 7464

Liczba akcji (mln) 38.4Wycena 1 akcji (PLN) 194.4Źr�dło: Millennium Dom Maklerski S.A.

w tym wartość rezydualna

Wrażliwość wyceny sp�łki CCC na przyjęte założeniaPLN

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%3.5% 116 130 148 174 213 279 4144.0% 111 123 139 161 193 243 3362.9% 123 140 162 194.4 247 344 5885.0% 103 112 125 141 163 195 2475.5% 99 108 119 133 152 178 219

Źr�dło: Millennium Dom Maklerski S.A.

rezydualna stopa wzrostu

stop

a R

f

rezu

dual

na

8CCC, LPP, Vistula

2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018LPP SA LPP 13.4 11.7 10.8 18.9 15.9 14.3 26.0 20.0 17.8VISTULA GROUP SA VST 9.6 8.7 8.3 12.1 10.7 10.0 15.2 12.9 11.6HENNES & MAURITZ AB-B SHS HMB 13.2 11.7 10.5 16.5 14.7 13.4 22.1 19.7 18.0INDITEX ITX 17.7 15.8 14.2 22.4 19.9 17.8 30.6 27.2 24.3MARKS & SPENCER GROUP PLC MKS 6.9 6.6 6.3 11.8 11.1 10.6 13.1 12.4 11.6URBAN OUTFITTERS INC URBN 8.0 7.6 7.1 11.4 10.8 9.8 20.0 19.0 17.8Mediana 11.4 10.2 9.4 14.3 12.9 12.0 21.1 19.4 17.8

Dług netto-373 415 511 594 350 433 510 320 377 437

Wycena na podstawie poszczeg�lnych wskaźnik�w (mln PLN)4352 4824 5196 4635 5221 5745 6748 7296 7765

Źr�dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Wycena na 1 akcję 149.8

Wycena 5 754

Wyniki sp�łki (mln PLN)

Wycena por�wnawcza do sp�łek detalicznych

Sp�łka TickerEV/EBITDA EV/EBIT P/E

Wycena por�wnawczaW skład grupy por�wnawczej włączyliśmy sp�łki zagraniczne działające w branży detalicznej orazLPP i Vistula Group. Wartość sp�łki CCC oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA,EV/EBIT oraz P/E.

Bazując na metodzie por�wnawczej wyceniamy 1 akcję sp�łki CCC na 149.8 PLN.

9CCC, LPP, Vistula

Wyniki finansowe

Rachunek zysk�w i strat (mln PLN)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p

przychody netto 2 011.9 2 307.7 3 241.2 4 003.5 4 719.4 5 397.2

Koszty sprzedanych towar�w 904.5 1 064.5 1 578.4 1 951.8 2 301.8 2 635.4

zysk brutto na sprzedaży 1 107.4 1 243.2 1 662.8 2 051.7 2 417.6 2 761.8

koszty sprzedaży i og�lnego zarządu 852.1 1 006.5 1 327.4 1 636.4 1 927.7 2 200.2

saldo pozostałej działalności operacyjnej -8.0 11.9 14.7 17.3 19.6 21.6

EBITDA 297.9 307.7 414.8 510.8 593.7 671.3

EBIT 247.3 248.6 350.2 432.6 509.6 583.2

saldo finansowe -18.4 -22.6 -13.5 -23.1 -23.3 -20.7

zysk przed opodatkowaniem 228.9 226.0 336.7 409.5 486.3 562.5

podatek dochodowy 193.9 24.6 -8.0 -21.8 -36.4 -50.9

zysk mniejszości 0.0 0.0 -8.5 -11.1 -13.3 -15.9

zysk netto 422.8 250.6 320.2 376.6 436.6 495.7

EPS 11.0 6.5 8.3 9.8 11.4 12.9

Bilans (mln PLN)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p

aktywa trwałe 798.1 898.4 1 226.1 1 294.9 1 340.6 1 363.2

wartości niematerialne i prawne 9.1 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8

rzeczowe aktywa trwałe 522.0 570.8 898.5 967.3 1 013.0 1 035.6

inwestycje długoterminowe i rmk 267.0 309.8 309.8 309.8 309.8 309.8

aktywa obrotowe 996.2 1 110.9 1 068.4 1 307.4 1 625.3 2 022.1

zapasy 736.7 682.6 926.3 1 144.2 1 348.8 1 542.5

należności 95.7 82.9 116.4 143.8 169.5 193.9

inwestycje kr�tkoterminowe 163.8 345.4 25.6 19.4 107.0 285.8

aktywa razem 1 794.3 2 009.3 2 294.4 2 602.3 2 966.0 3 385.4

kapitał własny 955.8 1 120.4 1 321.6 1 586.4 1 909.6 2 290.7

zobowiązania i rezerwy 838.5 888.9 972.8 1 015.9 1 056.4 1 094.7

zobowiązania długoterminowe 216.0 296.0 296.0 296.0 296.0 296.0

zobowiązania kr�tkoterminowe 580.4 553.3 637.2 680.3 720.8 759.1

pasywa razem 1 794.3 2 009.3 2 294.4 2 602.3 2 966.0 3 385.4

BVPS 24.9 29.2 34.4 41.3 49.7 59.7Źr�dło: Prognozy Millennium DM

10CCC, LPP, Vistula

Cash flow (mln PLN)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p

wynik netto 422.8 250.6 320.2 376.6 436.6 495.7

amortyzacja 50.6 59.1 64.6 78.2 84.2 88.1

zmiana kapitału obrotowego -215.8 11.5 -224.5 -202.2 -189.9 -179.7

got�wka z działalności operacyjnej 45.3 287.0 160.4 263.7 344.2 420.0

inwestycje (capex) -195.5 -123.4 -398.0 -156.0 -139.6 -120.9

got�wka z działalności inwestycyjnej -198.2 -112.1 -392.3 -147.0 -129.9 -110.7

wypłata dywidendy -61.4 -115.2 -119.0 -122.9 -126.7 -130.6

emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 2.0

zmiana zadłużenia 249.9 140.8 31.2 0.0 0.0 0.0

got�wka z działalności finansowej 188.4 25.6 -87.8 -122.9 -125.7 -128.6

zmiana got�wki netto 35.5 200.5 -319.8 -6.2 88.6 180.7

DPS 1.60 3.00 3.10 3.20 3.30 3.40

CEPS 12.3 8.1 10.0 11.8 13.6 15.2

FCFPS -5.0 4.5 -5.2 4.7 8.1 11.4

Wskaźniki (%)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p

zmiana sprzedaży 22.4% 14.7% 40.5% 23.5% 17.9% 14.4%

zmiana EBITDA 43.6% 3.3% 34.8% 23.1% 16.2% 13.1%

zmiana EBIT 45.6% 0.5% 40.9% 23.5% 17.8% 14.4%

zmiana zysku netto 234.6% -40.7% 27.8% 17.6% 15.9% 13.5%

marża EBITDA 14.8% 13.3% 12.8% 12.8% 12.6% 12.4%

marża EBIT 12.3% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8%

marża netto 21.0% 10.9% 9.9% 9.4% 9.3% 9.2%

sprzedaż/aktywa (x) 1.1 1.1 1.4 1.5 1.6 1.6

dług / kapitał (x) 0.3 0.2 0.4 0.3 0.3 0.2

odsetki / EBIT -7.4% -9.1% -3.9% -5.3% -4.6% -3.5%

stopa podatkowa 84.7% 10.9% -2.4% -5.3% -7.5% -9.0%

ROE 44.2% 22.4% 24.2% 23.7% 22.9% 21.6%

ROA 23.6% 12.5% 14.0% 14.5% 14.7% 14.6%

(dług) got�wka netto (mln PLN) -414.2 -373.4 -724.4 -730.6 -643.0 -464.2

Źr�dło: prognozy Millennium DM

11CCC, LPP, Vistula

LPPPrzyrost sieci najniższy od 2011LPP chce w tym roku powiększyć powierzchnię wszystkich sieci o 11-13% (czyli min. o 90 tys. m2).Jest to najniższa dynamika od 2011 roku (gdy wyniosła 7%). W krajach UE zakładany wzrostpowierzchni to 17%, w Rosji i na Ukrainie 10% oraz 6% w Polsce. Na Bliskim Wschodzie, kt�ry mana razie marginalne znaczenie przyrost ma wynieść 9.8 tys. m2. LPP chce wejść do nowych kraj�w:Białoruś, Kazachstan, ZEA. Nie będą to wprawdzie zbyt znaczące rynki (w sumie z ok. 37 mlnludności), jednak widać, że sp�łka cały czas znajduje nowe możliwości rozwoju.

Przyrost w Rosji o 10% należy traktować jako odbicie od minimalnego poziomu w 2015 r. (przyrosto 7.5%). R�wnież tylko na tym rynku sp�łka podniosła swoje oczekiwania w por�wnaniu z prognoząpokazaną w listopadzie 2015. Zarząd cały czas podkreśla, że jest zadowolony z LFL w Rosjipomimo kryzysu gospodarczego w tym kraju. Sądzimy, że rosyjska gospodarka najgorsze ma zasobą, dlatego rośnie szansa, że rozw�j powierzchni sieci w przyszłości będzie m�gł jeszczeprzyspieszyć. Uważamy, że wprawdzie powr�t do dynamik 30-40% w Rosji i na Ukrainie nie jestmożliwy, to 20-25% w 2017 r. jest realne w scenariuszu normalizacji politycznej.

W 2015 r. grupa LPP otworzyła pierwsze sklepy franczyzowe w 4 krajach na Bliskim Wschodzie.Teoretycznie potencjał tych kraj�w jest znaczący - ich PKB jest 3x większe niż Polski. Jednak plansp�łki na całym Bliskim Wschodzie w ciągu 6 lat to zaledwie 30 sklep�w RESERVED oraz po 20MOHITO i SiNSAY (czyli szacunkowo 60 tys. m2). Widać więc, że zarząd raczej ostrożnie podchodzido możliwości szybkiego wzrostu. Dużo większym potencjalnie dla sp�łki rynkiem są Niemcy.Sądzimy jednak, że sprzedaż w tym kraju nie spełnia oczekiwań, gdyż po otwarciu 8 sklep�w w2015 r., na ten rok planowane są tylko 4 otwarcia. Sklepy w Niemczech przynoszą straty, a breakeven w tym kraju to według zarządu perspektywa jeszcze ok. 4-5 lat.

Podsumowując, LPP ma cały czas problem z szybkim rozwojem po ograniczeniu dynamiki ekspansjiw Rosji 2 lata temu. Ponieważ działania te były w pewnym sensie wymuszone, sp�łka zwolniłatempo do 11-13% w tym roku. Zarząd kilkukrotnie zmniejszał tempo rozwoju sieci w ostatnich 2latach, jednak uważamy, że tegoroczne plany są już zbliżone do minimalnych. Widzimy pewienpotencjał do przyspieszenia w kolejnym roku, choć będzie to wzrost zbliżony do 15%, a nie okolic20%.

Cel płaskiej marży bardzo optymistycznyJednym z cel�w zarządu na 2016 r. jest płaska marża brutto r/r. Trudno aktualnie uznać ten cel zarealistyczny. W okresie styczeń-marzec marża brutto spadła o 5 p.p. Sp�łka cały czas widzi presjęna marże ze strony konkurencji, a na kosztach odbija się wysoki USD/PLN. Sądzimy jednak, żeUSD/PLN osiągnął już sw�j szczyt i w kolejnych miesiącach presja na marże będzie mniejsza.Naszym zdaniem w kolejnych kwartałach marża może być już tylko nieznacznie mniejsza patrzącr/r, a w IV kw. powinna przestać już spadać. W całym 2016 r. trudno oczekiwać, że marża niespadnie - oczekujemy, że będzie niższa o 1 p.p. r/r i wyniesie 52.5%. Byłby to najniższy poziommarży w historii (niższy od kryzysowego roku 2009, gdy marża wyniosła 52.8%). Zarząd podkreślamożliwości renegocjacji z dostawcami po dewaluacji juana (lepsze warunki mają być osiągniętedzięki bardziej długofalowej wsp�łpracy z mniejszą ilością producent�w). Jednak bardziej będziechodziło o podniesienie jakości niż obniżkę ceny. R�wnocześnie zarząd nie widzi możliwościpodwyżki cen dla własnych towar�w.

12CCC, LPP, Vistula

Poprawa sprzedaży w sklepach por�wnywalnychWażniejszym celem od marży jest według sp�łki poprawa sprzedaży LFL. Sp�łka chce to osiągnąćprzez wzrost liczby modeli (większe zr�żnicowanie), poprawę jakości oraz poszerzenie grup klient�w.Gł�wnym zagrożeniem jest cały czas spadający traffic w Polsce, co wg nas jest efektem zjawiskakanibalizacji jak r�wnież pogorszenia się trafficu w galeriach handlowych w og�le. Sp�łka chce,aby wzrost sprzedaży grupy był w 2016 powyżej wzrostu powierzchni, co będzie wymagało wyraźniedodatnich LFL. W I kw. sprzedaż wzrosła o 17% podczas gdy powierzchnia na koniec kwartałuwzrosła o 14% (a średnio w kwartale 15.5%). Był to więc pierwszy kwartał od 2013 r. gdy sprzedażrosła szybciej niż powierzchnia. Sądzimy, że pod względem sprzedaży na m2 sp�łka ma szanseosiągnąć swoje cele i pokazać w 2016 r. dodatnią dynamikę. Biorąc pod uwagę odbicie się od dnagospodarki rosyjskiej oraz optymizm konsumenta w Polsce, pod względem LFL sp�łka pokaże wtym roku wyraźną poprawę. Oczekujemy, że poziom LFL dla grupy wyniesie ok. 3%.


Źr�dło: LPP S.A.

0200400600800

10001200140016001800

Q1 200

8

Q3 200

8

Q1 200

9

Q3 200

9

Q1 2010

Q3 201

0

Q1 201

1

Q3 201

1

Q1 201

2

Q3 201

2

Q1 201

3

Q3 201

3

Q1 201

4

Q3 201

4

Q1 2015

Q3 201

5

-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r)


Źr�dło: LPP S.A.

0

200

400

600

800

1000

1200

Q1 200

8

Q3 2008

Q1 200

9

Q3 2009

Q1 2010

Q3 2010

Q1 2011

Q3 2011

Q1 2012

Q3 201

2

Q1 2013

Q3 201

3

Q1 2014

Q3 201

4

Q1 2015

Q3 201

5

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r)

13CCC, LPP, Vistula

Miesięczne przychody ze sprzedaży LPP

Źr�dło: LPP SA

100

200

300

400

500

600

I II III

IV V

VI VII

VIII

IX X

XI XII

2013 2014 2015 2016

Miesięczna marża brutto ze sprzedaży LPP

Źr�dło: LPP SA

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

I II III

IV V

VI VII

VIII

IX X

XI XII

2013 2014 2015 2016

Prognoza przychod�w i rozw�j powierzchni

Źr�dło: LPP SA, Millennium Dom Maklerski S.A.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p0%

8%

16%

24%

32%

40%

48%


14CCC, LPP, Vistula








Założyliśmy wzrost powierzchni sieci sklep�w w roku 2016 o 12% (zgodnie z prognozązarządu), a następnie 11% w latach kolejnych

Założyliśmy wzrost sprzedaży z m2 powierzchni sklep�w o 1% rocznie

Założyliśmy marżę brutto w roku 2016 na poziomie 52.5% (-1 p.p. r/r) i jej odbicie do 54%w 2017 i 55% w 2018 r., a następnie utrzymanie na tym poziomie w długim terminie

Wycena LPPWycenę sp�łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ�wpieniężnych) i metodę por�wnawczą względem zagranicznych sp�łek detalicznych oraz CCC iVistula Group. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp�łki na poziomie 11434 mlnPLN, czyli 6321 PLN na akcję. Przy użyciu metody por�wnawczej wyceniliśmy sp�łkę na 8212 mlnPLN (4539 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy wagę po 50% i uzyskaliśmy wycenęsp�łki na poziomie 9823 mln PLN, czyli 5430 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wycenąutrzymujemy dla akcji sp�łki rekomendację neutralnie.


Wycena DCF 11434 6321

Wycena por�wnawcza 8212 4539

Wycena sp�łki LPP SA 9823 5430Źr�dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Podsumowanie wyceny

15CCC, LPP, Vistula


Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp�łki na 6321 PLN.


(mln PLN) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 >2025Sprzedaż 6036 6795 7618 8541 9575 10735 12035 13492 15126 16958Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%EBIT (1-T) 413 515 628 740 839 953 1086 1223 1376 1548Amortyzacja 271 277 284 299 317 340 366 399 439 486Inwestycje -374 -384 -427 -461 -497 -536 -595 -661 -733 -814Zmiana kap.obrotowego -132 -111 -120 -135 -151 -170 -190 -213 -239 -268FCF 177 297 365 443 507 587 667 748 843 953 21226

Zmiana FCF 68% 23% 21.2% 14.6% 15.8% 13.6% 12.2% 12.7% 13.0% 3.0%

Dług/Kapitał 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6%Stopa wolna od ryzyka 1.4% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.8% 2.9%Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0Koszt długu 2.4% 2.4% 2.5% 2.7% 2.9% 3.2% 3.3% 3.5% 3.6% 3.8% 3.9%Koszt kapitału 6.4% 6.4% 6.5% 6.7% 6.9% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.8% 7.9%WACC 6.1% 6.2% 6.3% 6.5% 6.7% 6.9% 7.1% 7.2% 7.4% 7.5% 7.6%PV (FCF) 148 234 269 304 323 344 361 372 385 400 8914

Wartość DCF (mln PLN) 12055 8914(Dług) Got�wka netto -621

Wycena DCF (mln PLN) 11434

Liczba akcji (mln) 1.81Wycena 1 akcji (PLN) 6 321Źr�dło: Millennium Dom Maklerski S.A.


Wrażliwość wyceny sp�łki LPP na przyjęte założeniaPLN

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%3.5% 4082 4484 5016 5752 6836 8592 119254.0% 3929 4286 4750 5375 6266 7635 100102.9% 4294 4766 5405 6321 7742 10246 158375.0% 3671 3958 4319 4788 5421 6324 77125.5% 3560 3820 4143 4555 5100 5855 6969



stop

a R

f

rezu

dual

na

16CCC, LPP, Vistula

Wycena por�wnawczaW skład grupy por�wnawczej włączyliśmy sp�łki polskie i zagraniczne działające w branżydetalicznej. Wartość sp�łki LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT orazP/E

Bazując na metodzie por�wnawczej wyceniamy 1 akcję sp�łki LPP na 4539 PLN.

2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018CCC SA CCC 19.1 14.4 12.0 24.6 18.0 14.7 20.6 17.2 17.6VISTULA GROUP SA VST 9.6 8.7 8.3 12.1 10.7 10.0 15.2 12.9 11.6HENNES & MAURITZ AB-B SHS HMB 13.2 12.2 10.9 16.1 15.0 13.4 21.6 20.2 18.2INDITEX ITX 18.3 16.4 14.7 23.3 20.7 18.4 31.3 27.8 24.8MARKS & SPENCER GROUP PLC MKS 6.6 6.3 6.0 11.2 10.6 10.1 12.4 11.7 10.9URBAN OUTFITTERS INC URBN 5.2 5.0 4.6 7.4 7.0 6.4 13.8 13.0 12.2Mediana 11.4 10.4 9.6 14.1 12.8 11.7 17.9 15.1 14.9

Dług netto-406 781 914 1060 509 636 776 390 486 603



Wycena na 1 akcję 4539

Wycena 8 212




17CCC, LPP, Vistula

Wyniki finansowe

Rachunek zysk�w i strat (mln PLN)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2018p

przychody netto 4 769.0 5 130.3 6 035.7 6 795.3 7 618.2 8 540.8

Koszty sprzedanych towar�w 1 977.1 2 387.5 2 869.2 3 162.4 3 469.1 3 846.5

zysk brutto na sprzedaży 2 791.9 2 742.8 3 166.5 3 633.0 4 149.1 4 694.3

koszty sprzedaży i og�lnego zarządu 2 147.7 2 191.2 2 603.8 2 938.0 3 309.0 3 709.7

saldo pozostałej działalności operacyjnej -34.9 -48.5 -53.4 -58.7 -64.6 -71.0

EBITDA 803.0 726.7 780.6 913.5 1 059.6 1 212.1

EBIT 609.3 503.1 509.4 636.3 775.5 913.5

saldo finansowe -149.2 -88.2 -39.3 -36.3 -31.1 -24.7


podatek dochodowy 22.2 -62.9 -79.9 -114.0 -141.4 -168.9

zysk netto 482.3 352.0 390.1 486.0 603.0 719.9

EPS 270.8 197.7 219.1 272.9 338.6 404.3


aktywa trwałe 1 515.4 1 795.8 1 834.3 1 877.2 1 956.2 2 055.4


rzeczowe aktywa trwałe 1 037.4 1 258.7 1 286.5 1 318.3 1 385.6 1 472.5


aktywa obrotowe 1 416.5 1 765.9 2 180.7 2 660.1 3 222.2 3 887.4

zapasy 979.8 1 317.6 1 550.2 1 745.3 1 956.6 2 193.6

należności 233.9 151.5 178.2 200.7 225.0 252.2

inwestycje kr�tkoterminowe 183.5 224.4 376.3 634.3 956.8 1 353.6

rozliczenia międzyokresowe 19.3 72.4 76.0 79.8 83.8 88.0

aktywa razem 2 931.9 3 561.7 4 015.0 4 537.3 5 178.4 5 942.8

kapitał własny 1 638.7 1 890.5 2 216.8 2 632.6 3 158.4 3 793.4

zobowiązania 1 293.2 1 671.3 1 798.2 1 904.7 2 020.1 2 149.4


zobowiązania kr�tkoterminowe 1 082.1 1 387.0 1 513.9 1 620.4 1 735.8 1 865.1

pasywa razem 2 931.9 3 561.8 4 015.0 4 537.3 5 178.4 5 942.8

BVPS 920.2 1 061.6 1 244.8 1 478.3 1 773.6 2 130.2Źr�dło: Prognozy Millennium DM

18CCC, LPP, Vistula


wynik netto 482.3 352.0 390.1 486.0 603.0 719.9

amortyzacja 193.7 223.6 271.2 277.2 284.1 298.6

zmiana kapitału obrotowego -57.4 -240.1 -132.3 -111.0 -120.3 -134.9




wypłata dywidendy -169.6 -58.0 -63.8 -70.2 -77.2 -84.9

emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 2.0

zmiana zadłużenia 186.8 227.9 0.0 0.0 0.0 0.0

got�wka z działalności finansowej 17.2 169.9 -63.8 -70.2 -76.2 -82.9

zmiana got�wki netto 38.1 41.1 151.9 258.0 323.5 398.8

DPS 93.6 103.0 113.3 124.6 137.1 150.8

CEPS 379.6 323.2 371.4 428.6 498.1 572.0

FCFPS 720.2 609.4 648.0 776.0 900.6 1 020.9

Wskaźniki (%)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2018p


zmiana EBITDA 5.3% -9.5% 7.4% 17.0% 16.0% 14.4%

zmiana EBIT -0.9% -17.4% 1.2% 24.9% 21.9% 17.8%

zmiana zysku netto 11.8% -27.0% 10.8% 24.6% 24.1% 19.4%

marża EBITDA 16.8% 14.2% 12.9% 13.4% 13.9% 14.2%

marża EBIT 12.8% 9.8% 8.4% 9.4% 10.2% 10.7%

marża netto 10.1% 6.9% 6.5% 7.2% 7.9% 8.4%


dług / kapitał (x) 0.2 0.2 0.2 0.1 0.0 -0.2

odsetki / EBIT 3.9% 3.9% 6.6% 5.3% 4.4% 3.7%

stopa podatkowa 4.8% -15.2% -17.0% -19.0% -19.0% -19.0%

ROE 29.4% 18.6% 17.6% 18.5% 19.1% 19.0%

ROA 16.5% 9.9% 9.7% 10.7% 11.6% 12.1%

(dług) got�wka netto (mln PLN) -405.8 -621.0 -469.1 -211.1 111.4 508.2


19CCC, LPP, Vistula

Vistula GroupPlan 10% wzrostu powierzchniSp�łka planuje przyrost powierzchni w 2016 r. o 10%, czyli 2.8 tys. m2. Sieć sprzedaży W.KRUK masię powiększyć o 1.0 tys. m2 (+13.5%) natomiast segment odzieżowy o ok. 1.8 tys. m2 (+8.7% r/r).Sieć detaliczna rozwija się coraz bardziej przez sieć franczyzową w części odzieżowej (25 sklep�wz całkowitego przyrostu 35 sklep�w). Zarząd przygotowuje r�wnież podobną franczyzę w segmenciejubilerskim. Po ok. 10% przyroście powierzchni w 2016, analogiczny wzrost jest planowany na rok2017. Zarząd uważa, że potencjał możliwości rozwojowych będzie się powoli wyczerpywał, choćsp�łka będzie rozwijać franszyzę w mniejszych miastach (gdzie ryzyko niepowodzenia jest jużwiększe). Kolejnym znaczącym krokiem strategicznym (po 2018 r.) może być wejście w sprzedażzagraniczną, jednak na razie brak konkretnych plan�w.

Kolejny rok kilkunastu procent wzrostuGrupa Vistula rozwijała się w 2015 r. najszybciej od 2008 roku. Przyrost powierzchni na koniec rokuwyni�sł 7.7%, a przychody wzrosły o 16.8%. Widać wyraźnie, że sp�łka jest na fali wznoszącej powyjściu w 2014 r. z udanej fazy restrukturyzacji. Uważamy, że po dogłębnym przejrzeniu swoichaktyw�w oraz restrukturyzacji dług�w sp�łka powinna pokazać przynamniej 3-4 latakilkunastoprocentowych wzrost�w. Dlatego oczekujemy, że r�wnież 2016 będzie bardzo dobry podwzględem sprzedażowym. Wskazuje na to początek roku - za pierwsze 3 miesiące Vistula Grouppokazała wzrost przychod�w ze sprzedaży 16.0%, z czego detaliczna część odzieżowa rosła o18.4%, a część jubilerska o 20.6% (spadała sprzedaż hurtowa). Oczekujemy, że w całym rokuwzrost przychod�w wyniesie 16.7%.

Dług pod kontrolą, kolejny rok poprawy wynik�wNa koniec 2015 r. sp�łka miała 100 mln PLN długu netto, czyli 1.7x EBITDA. Jest to poziom, kt�rymożna zdecydowanie uznać za bezpieczny. Dlatego sądzimy, że zarząd całkowicie zrezygnuje zplan�w emisji akcji W.KRUK, aby finansować szybszy rozw�j części jubilerskiej. W programieopcji menadżerskich zarząd ma postawiony cel na roku 2016 na poziomie 55.0 mln PLN EBITDAoraz 29.0 mln PLN zysku netto. Ponieważ cel ten praktycznie został osiągnięty w roku ubiegłym, niejest on żadną wskaz�wką dla prognozowania tegorocznych wynik�w. Według naszych prognozEBITDA w tym roku wyniesie 66.9 mln PLN (+12.6% r/r), natomiast zysk netto 35.6 mln PLN(+26.4% r/r). Oczekujemy, że przychody w tym roku wzrosną o 16.7%, a marża brutto spadnie o 1p.p. W 2016 r. ma być kolejnym rokiem poprawy marki Deni Cler, kt�ra po raz pierwszy po latachstrat wygenerowała 1 mln PLN zysku netto, jednak potencjał już nie jest zbyt duży (w przyszłościzarząd m�wił o 5% rentowności tej marki co dawałoby 2 mln PLN zysku).

Miesięczne przychody ze sprzedaży Vistula Group

Źr�dło: Vistula Group SA

0

20

40

60

80

100

I II III

IV V

VI VII

VIII

IX X

XI XII

2013 2013 2015 2016

20CCC, LPP, Vistula

Przychody i dynamiki w (segmencie jubilerskim)

Źr�dło: Vistula Group S.A.

0102030405060708090

Q1 201

0

Q2 2010

Q3 201

0

Q4 201

0

Q1 2011

Q2 201

1

Q3 2011

Q4 2011

Q1 201

2

Q2 2012

Q3 201

2

Q4 201

2

Q1 2013

Q2 201

3

Q3 201

3

Q4 2013

Q1 201

4

Q2 2014

Q3 2014

Q4 201

4

Q1 2015

Q2 201

5

Q3 201

5

Q4 2015

-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

przychody (mln PLN) dynamika (r/r) zmiana sprzedaży na m2 (r/r)



05

10152025303540

Q1 2009

Q3 200

9

Q1 201

0

Q3 2010

Q1 2011

Q3 201

1

Q1 201

2

Q3 2012

Q1 2013

Q3 201

3

Q1 201

4

Q3 2014

Q1 2015

Q3 201

5

-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

segm. odzieżowy (tys. m kw) segm. jubilerski (tys. m kw) przyrost pow. r/r

Przychody i dynamiki w (segmencie odzieżowym)


0102030405060708090

100

Q1 201

0

Q2 2010

Q3 201

0

Q4 201

0

Q1 2011

Q2 201

1

Q3 2011

Q4 2011

Q1 201

2

Q2 2012

Q3 201

2

Q4 201

2

Q1 2013

Q2 201

3

Q3 201

3

Q4 2013

Q1 201

4

Q2 2014

Q3 2014

Q4 201

4

Q1 2015

Q2 201

5

Q3 201

5

Q4 2015

-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%

przychody (mln PLN) dynamika (r/r) zmiana sprzedaży na m2 (r/r)

21CCC, LPP, Vistula

Prognoza przychod�w i rozwoju powierzchni sieci

Źr�dło: Vistula Group S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.

0100200300400500600700800900

2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%


Prognoza wynik�w

Źr�dło: Vistula Group S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.

-100

102030405060708090

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p

EBITDA (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Zysk netto (mln PLN)


Źr�dło: Vistula Group SA

020406080

100120140160180

Q1 2010

Q2 201

0

Q3 2010

Q4 201

0

Q1 201

1

Q2 2011

Q3 201

1

Q4 201

1

Q1 201

2

Q2 2012

Q3 201

2

Q4 201

2

Q1 2013

Q2 201

3

Q3 201

3

Q4 2013

Q1 2014

Q2 201

4

Q3 201

4

Q4 2014

Q1 201

5

Q2 201

5

Q3 2015

Q4 201

5

-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) zmiana sprzedaży na m2 (r/r)

22CCC, LPP, Vistula


Wycena DCF 674 3.88

Wycena por�wnawcza 696 4.00

Wycena sp�łki Vistula SA 685 3.94Źr�dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Podsumowanie wyceny








W segmencie odzieżowym założyliśmy przyrost powierzchni o 1.8 tys. m2 w 2016 (do 22.4tys. m2 na koniec roku) oraz o 1.3 tys. m2 w 2017 r. W roku 2018 zakładamy przyrost o 4%rocznie, a w kolejnych latach o 2%

W segmencie odzieżowym szacujemy wzrost sprzedaży na m2 w 2016 r. o 5.0% w 2016 r.o 3% w 2017 r. oraz o 1% w latach kolejnych

W segmencie odzieżowym założyliśmy marżę brutto na 52.4% w 2016 r. (-1 p.p.) orazutrzymanie tego poziomu w latach kolejnych

W segmencie jubilerskim założyliśmy przyrost powierzchni o 1.0 tys. m2 w 2016 (do 8.4tys. m2 na koniec roku), o 0.8 tys. m2 w 2017, o 0.5 tys. m2 w 2018 r. (5%) oraz 2% w latachkolejnych

W segmencie jubilerskim założyliśmy wzrost sprzedaży na m2 w 2016 r. o 6%, w 2017 r. o3% oraz o 2% w latach kolejnych

W segmencie jubilerskim założyliśmy marżę brutto na 52.4% (-1 p.p. r/r) oraz utrzymanietego poziomu w latach kolejnych

Wycena sp�łki VistulaWycenę sp�łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ�wpieniężnych) i metodę por�wnawczą względem polskich i zagranicznych sp�łek z branży handludetalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp�łki na poziomie 674 mln PLN,czyli 3.88 PLN na akcję. Przy użyciu metody por�wnawczej wyceniliśmy sp�łkę na 696 mln PLN(4.00 PLN na akcję). Przypisaliśmy wagę metodzie DCF oraz metodzie por�wnawczej po 50% iuzyskaliśmy wycenę sp�łki na poziomie 685 mln PLN, czyli 3.94 PLN na akcję. W związku zuzyskaną wyceną nasza rekomendujemy kupowanie akcji Vistula.

23CCC, LPP, Vistula


Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp�łki na 3.88 PLN.


(mln PLN) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 >2025Sprzedaż 604 678 729 763 789 816 845 874 904 936Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%EBIT (1-T) 43.1 48.5 52.3 54.8 56.7 58.8 60.8 63.0 65.3 67.6Amortyzacja 14 14 13 13 13 13 13 13 13 13Inwestycje -15 -11 -14 -13 -13 -13 -13 -13 -13 -13Zmiana kap.obrotowego -24 -20 -14 -9 -7 -7 -8 -8 -8 -9FCF 18 32 38 46 50 51 53 55 57 59 1138

Zmiana FCF 74% 19% 21.4% 8.3% 3.7% 3.5% 3.6% 3.6% 3.6% 2.0%

Dług/Kapitał 29% 30% 28% 25% 23% 21% 19% 18% 16% 15% 15%Stopa wolna od ryzyka 1.4% 1.4% 1.5% 1.7% 1.9% 2.2% 2.3% 2.5% 2.6% 2.8% 2.9%Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0Koszt długu 3.4% 3.4% 3.5% 3.7% 3.9% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 4.8% 4.9%Koszt kapitału 6.4% 6.4% 6.5% 6.7% 6.9% 7.2% 7.3% 7.5% 7.6% 7.8% 7.9%WACC 5.3% 5.3% 5.5% 5.8% 6.1% 6.4% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2% 7.3%PV (FCF) 16 26 29 33 33 31 30 28 27 26 496

Wartość DCF (mln PLN) 774 496dług netto -100

Wycena DCF (mln PLN) 674

Liczba akcji (mln) 173.9Wycena 1 akcji (PLN) 3.88Źr�dło: Millennium Dom Maklerski S.A.


Wrażliwość wyceny akcji sp�łki Vistula na przyjęte założeniaPLN

0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5%3.5% 3.04 3.19 3.38 3.59 3.84 4.14 4.524.0% 2.91 3.05 3.21 3.39 3.61 3.86 4.172.9% 3.21 3.40 3.62 3.88 4.19 4.57 5.065.0% 2.71 2.82 2.94 3.08 3.24 3.43 3.655.5% 2.62 2.72 2.83 2.95 3.09 3.26 3.44



stop

a R

f

rezu

dual

na

24CCC, LPP, Vistula

2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018LPP SA LPP 13.5 11.2 9.7 20.8 15.8 13.1 25.5 19.4 15.9CCC SA CCC 15.1 12.2 10.5 17.8 14.4 12.3 21.5 16.1 13.6GINO ROSSI SA GRI 9.7 8.6 7.8 13.5 11.8 10.3 19.6 14.3 11.7BYTOM SA BTM 13.5 10.2 10.2 16.4 12.0 10.1 17.2 14.4 14.4PERRY ELLIS INTERNATIONAL PERY 7.2 6.2 5.5 10.3 9.1 7.7HENNES & MAURITZ AB-B SHS HMB 13.2 11.7 10.5 16.5 14.7 13.4 22.1 19.7 18.0INDITEX ITX 17.7 15.8 14.2 22.4 19.9 17.8 30.6 27.2 24.3MARKS & SPENCER GROUP PLC MKS 6.9 6.6 6.3 11.8 11.1 10.6 13.1 12.4 11.6URBAN OUTFITTERS INC URBN 8.0 7.6 7.1 11.4 10.8 9.8 20.0 19.0 17.8Mediana 13.2 10.2 9.7 16.5 13.2 11.4 20.0 16.1 14.4

Dług netto-100 67 74 78 53 60 65 36 42 47



Wycena na 1 akcję 4.00

Wycena 696




Wycena por�wnawczaW skład grupy por�wnawczej włączyliśmy sp�łki polskie i zagraniczne działające w branży handludetalicznego. Wartość sp�łki Vistula oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIToraz P/E.

Bazując na metodzie por�wnawczej wyceniamy 1 akcję sp�łki na 4.00 PLN.

25CCC, LPP, Vistula

Wyniki finansoweRachunek zysk�w i strat (mln PLN)

2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p

przychody netto 443.4 517.7 604.2 678.0 728.8 762.7

Koszty sprzedanych towar�w 205.7 241.4 287.8 322.9 347.1 363.3

zysk brutto na sprzedaży 237.7 276.3 316.4 355.1 381.7 399.4

koszty sprzedaży i og�lnego zarządu 201.5 226.9 260.8 292.5 314.2 328.7

saldo pozostałej działalności operacyjnej 0.6 -2.5 -2.4 -2.7 -2.9 -3.1

EBITDA 48.1 59.4 66.9 73.9 77.8 81.1

EBIT 36.8 46.9 53.2 59.9 64.5 67.6

saldo finansowe -11.3 -11.2 -9.2 -7.9 -6.7 -5.3


podatek dochodowy -5.2 -7.5 -8.4 -9.9 -11.0 -11.8

zysk netto 20.3 28.2 35.6 42.1 46.9 50.5

EPS 0.12 0.16 0.20 0.24 0.27 0.29


aktywa trwałe 420.2 424.6 425.9 422.7 423.4 423.3


rzeczowe aktywa trwałe 52.0 57.0 58.3 55.1 55.8 55.7


aktywa obrotowe 225.1 272.7 331.2 382.5 430.4 480.2

zapasy 196.1 240.6 280.8 315.1 338.7 354.5

należności 14.5 15.2 17.7 19.9 21.4 22.4

inwestycje kr�tkoterminowe 13.2 15.5 31.3 46.1 69.0 101.9

aktywa razem 645.3 697.3 757.1 805.2 853.9 903.4

kapitał własny 430.6 458.5 494.1 536.3 583.2 633.7

zobowiązania i rezerwy 214.7 238.8 263.0 268.9 270.7 269.8


zobowiązania kr�tkoterminowe 105.1 137.7 156.9 173.3 184.5 192.1

pasywa razem 645.3 697.3 757.1 805.2 853.9 903.4

BVPS 2.5 2.6 2.8 3.1 3.4 3.6Źr�dło: Prognozy Millennium DM

26CCC, LPP, Vistula


wynik netto 20.3 28.2 35.6 42.1 46.9 50.5

amortyzacja 11.3 12.5 13.7 14.0 13.2 13.4

zmiana kapitału obrotowego -11.9 -12.3 -23.5 -20.1 -13.8 -9.2




wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

zmiana zadłużenia -12.1 -9.4 5.0 -10.5 -9.4 -8.5

got�wka z działalności finansowej -11.6 -10.7 5.0 -10.5 -9.4 -8.5

zmiana got�wki netto -5.0 2.4 15.8 14.8 22.9 33.0

DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

CEPS 0.18 0.23 0.28 0.32 0.35 0.37

FCFPS 0.21 0.29 0.26 0.35 0.40 0.46

Wskaźniki (%)2014 2015 2016p 2017p 2018p 2019p


zmiana EBITDA 7.1% 23.4% 12.6% 10.5% 5.3% 4.2%

zmiana EBIT 9.4% 27.5% 13.4% 12.6% 7.8% 4.8%

zmiana zysku netto -55.0% 39.0% 26.4% 18.2% 11.3% 7.7%

marża EBITDA 10.9% 11.5% 11.1% 10.9% 10.7% 10.6%

marża EBIT 8.3% 9.1% 8.8% 8.8% 8.9% 8.9%

marża netto 4.6% 5.4% 5.9% 6.2% 6.4% 6.6%


dług / kapitał (x) 0.21 0.18 0.15 0.11 0.05 -0.02

odsetki / EBIT -30.8% -23.9% -17.3% -13.1% -10.3% -7.8%

stopa podatkowa -20.3% -21.0% -19.0% -19.0% -19.0% -19.0%

ROE 4.7% 6.2% 7.2% 7.9% 8.0% 8.0%

ROA 3.1% 4.0% 4.7% 5.2% 5.5% 5.6%

(dług) got�wka netto (mln PLN) -111.7 -100.0 -89.2 -63.9 -31.6 9.8


Millennium Dom Maklerski S.A.Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp

02-593 Warszawa Polska

Fax: +48 22 598 26 99 Tel. +48 22 598 26 00

Dyrektor

Departament AnalizMarcin Materna, CFADoradca Inwestycyjny+22 598 26 [email protected]

Marcin Palenik, CFA+22 598 26 [email protected]

Maciej Krefta+22 598 26 [email protected]

Sebastian Siemiątkowski+48 22 598 26 [email protected]

Artur Topczewski+48 22 598 26 [email protected]

Dyrektorbanki i finanse

Analitykbranża spożywcza, handel

Analitykenergetyka i deweloperzy

Analityk funduszy

Analityk funduszy

Rekomendacje Millennium DM S.A.

Sp�łka Rekomendacja Data wydania rekomendacji

Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji

Wycena

CCC neutralnie 21 sty 16 109.0 116.5CCC neutralnie 5 mar 15 186.0 171.9LPP neutralnie 21 sty 16 5300 5050LPP redukuj 5 mar 15 7050 6105Vistula kupuj 21 sty 16 2.72 3.60Vistula kupuj 1 paź 15 2.85 3.63

Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w I kwartale 2016 roku

Liczba rekomendacji % udziałKupuj 6 26%Akumuluj 6 26%Neutralnie 10 43%Redukuj 1 4%Sprzedaj 0 0%

23

Kupuj 0 0%Akumuluj 0 0%Neutralnie 0 0%Redukuj 0 0%Sprzedaj 0 0%*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp�łkami, dla kt�rych MDM S.A. pełni funkcję animatora

Struktura rekomendacji dla sp�łek, dla kt�rych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*

SprzedażRadosław Zawadzki+22 598 26 [email protected]

Arkadiusz Szumilak+22 598 26 [email protected]

Jarosław Ołdakowski+22 598 26 [email protected]

Leszek Iwaniec+22 598 26 [email protected]

Marek Pszcz�łkowski+22 598 26 [email protected]

Marcin Czerwonka+22 598 26 [email protected]

Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcieEV - wycena rynkowa sp�łki + wartość długu odsetkowego nettoEBIT - zysk operacyjnyEBITDA - zysk operacyjny + amortyzacjaWNB - wynik na działalności bankowejP/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcjęP/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjęP/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcjęROE - stopa zwrotu z kapitał�w własnychROA - stopa zwrotu z aktyw�wEPS - zysk netto na 1 akcjęCEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcjęBVPS - wartość księgowa na 1 akcjęDPS - dywidenda na 1 akcjęNPL - kredyty zagrożone

Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.KUPUJ - uważamy, że akcje sp�łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostuAKUMULUJ - uważamy, że akcje sp�łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostuNEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp�łki pozostanie stabilna (+/- 10%)REDUKUJ - uważamy, że akcje sp�łki są przewartościowane o 10-20%SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp�łki są przewartościowane o ponad 20%Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od datywydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonujeaktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.

Stosowane metody wycenyRekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziejodpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos�bwyceny na przyjęte założenia dotyczące zar�wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.Metoda por�wnawcza (por�wnanie odpowiednich wskaźnik�w rynkowych, przy kt�rych jest notowana sp�łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCFodzwierciedla postrzeganie branży, w kt�rej działa sp�łka, przez inwestor�w. Wadą metody por�wnawczej jest wrażliwość na dob�r przyjętej grupy por�wnawczej oraz por�wnywanych wskaźnik�w, a także wysoka zmiennośćwyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp�łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank�w. Wadą tej metody jestwrażliwość otrzymanej w ten spos�b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar�wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.

Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp�łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp�łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Eurotel, Dekpol, GKS Katowice, Lokum Deweloper, Zamet Industry, od kt�rych otrzymał wynagrodzenie z tegotytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp�łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, KGHM, PZU, GKS Katowice, Eurotel, Dekpol, Lokum Deweloper, Zamet Industry. Millennium DomMaklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję wsp�łoferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp�łki: Lokum Deweloper, od kt�rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. wciągu ostatnich 12 miesięcy m�gł zawierać umowy ze sp�łkami Getin Noble Bank S.A., Getin Holding S.A. oraz Idea Bank S.A. w zakresie bankowości inwestycyjnej. Sp�łki będące przedmiotem raportu mogą być klientamiGrupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł�wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp�łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadneinne powiązania, o kt�rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr�w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument�w finansowych lub ich emitent�w, kt�re byłybyznane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.

Pozostałe informacjeNadz�r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja ostanowiskach os�b sporządzających jest zawarta w g�rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g�rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszegoudostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument�w finansowych oraz projekcjicenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient�wMillennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier�w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk�w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji DyrektoraDepartamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopianie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne ikompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp�łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizęprzeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp�łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt�re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp�łki (sp�łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzyinnymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st�p procentowych, kt�rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie byłaudostępniona sp�łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.może świadczyć usługi na rzecz firm, kt�rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszymraporcie analitycznym.

ccc, lpp, vistula

Documents