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Bachelorarbeit

Herr

Kevin

Barthel

Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften

- unter besonderer Berücksichtigung der

Discounted Cashflow-Verfahren -

Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften

- unter besonderer Berücksichtigung der

Discounted Cashflow-Verfahren -

Bachelorarbeit

zur Erlangung des akademischen Grades

Bachelor of Arts (B. A.)

im Studiengang Betriebswirtschaftslehre

von Kevin Barthel

geboren am

22. Mai 1990

BW10w3-B

Mtk. Nr.: 25735

HOCHSCHULE MITTWEIDA

UNIVERSITY OF APPLIED SCIENCES

Fakultät für Wirtschaftswissenschaften

Erscheinungsjahr 2013

Erstprüfer: Prof. Dr. rer.pol. Thomas Lärm

Zweitprüfer: Prof. Dr. rer. pol. Andreas Hollidt

I

INHALTSÜBERSICHT

Inhaltsübersicht I

Inhaltsverzeichnis III

Abbildungsverzeichnis V

Tabellenverzeichnis VI

Abkürzungsverzeichnis VIII

Formelverzeichnis IX

1 Einleitung 1

1.1 Problemstellung 1

1.2 Zielstellung 2

1.3 Methodisches Vorgehen 3

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 5

2.1 Theoretische Grundlagen 5

2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 13

2.3 Methoden der Unternehmensbewertung 17

2.4 Finanzwirtschaftliche sowie investitionswirtschaftliche Grundlagen 19

2.5 Zusammenfassung 21

3 Discounted Cashflow-Verfahren 24

3.1 Der Cashflow 24

3.2 Der Diskontierungssatz 31

3.3 Die Verfahren 42


4 Anwendungsbeispiel 52

4.1 Annahmekatalog 52

4.2 Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten 54

4.3 Berechnung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten 57

4.4 Der Barwert der HSMW AG 65

4.5 Exkurs: Der Endwert der HSMW AG 67

4.6 Kritik am Discounted Cashflow-System 69

5 Schlussbetrachtung 72

Inhaltsübersicht

II

Literaturverzeichnis 74

Anhang 79

III

INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsübersicht I

Inhaltsverzeichnis III

Abbildungsverzeichnis V

Tabellenverzeichnis VI

Abkürzungsverzeichnis VIII

Formelverzeichnis IX

1 Einleitung 1

1.1 Problemstellung 1

1.2 Zielstellung 2

1.3 Methodisches Vorgehen 3

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 5

2.1. Theoretische Grundlagen 5

2.1.1 Theorien zur Unternehmensbewertung 5

2.1.2 Funktionen der Unternehmensbewertung 7

2.1.3 Beweggründe einer Unternehmensbewertung 11

2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 13

2.3 Methoden der Unternehmensbewertung 17

2.4 Finanzwirtschaftliche sowie investitionswirtschaftliche Grundlagen 19


3 Discounted Cashflow-Verfahren 24

3.1 Der Cashflow 24

3.1.1 Grundlagen 24

3.1.2 Arten von Cashflows 24

3.1.3 Methoden zur Ermittlung der Cashflows 27

3.1.4 Prognose von Cashflows 29

3.2 Der Diskontierungssatz 31

3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM 31

3.2.1.1 Ausgangssituation 31

3.2.1.2 Der risikolose Basiszinssatz 34

3.2.1.3 Die Marktrisikoprämie 35

Inhaltsverzeichnis

IV

3.2.1.4 Der Betafaktor 36

3.2.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten 40

3.3 Die Verfahren 42

3.3.1 Die Bruttoverfahren 42

3.3.1.1 Der WACC-Ansatz 42

3.3.1.2 Der TCF-Ansatz 45

3.3.1.3 Der AVP-Ansatz 46

3.3.2 Das Nettoverfahren 47

3.3.3 Differenzbetrachtung der beiden Verfahren 48


4 Anwendungsbeispiel 52

4.1 Annahmekatalog 52

4.2 Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten 54

4.3 Berechnung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten 57

4.4 Der Barwert der HSMW AG 65

4.5 Exkurs: Der Endwert der HSMW AG 67

4.6 Kritik am Discounted Cashflow-System 69

5 Schlussbetrachtung 72

Literaturverzeichnis 74

Anhang 79

V

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung

nach dem IDW und der Kölner Funktionslehre 8

Abbildung 2: Ausschnitt der GoU nach Moxter 14

Abbildung 3: GoU der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht 14

Abbildung 4: Grundsätze zur Ermittlung von UWs gem. IDW S 1 15

Abbildung 5: Konzept einer systematischen Differenzierung

der Methoden der Unternehmensbewertung 19

Abbildung 6: Grundannahmen zum Kapitalbar- und endwert 21

Abbildung 7: Systematische Darstellung relevanter Cashflows 25

Abbildung 8: Risikoeinfluss auf WP-Renditen 32

Abbildung 9: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit des Betafaktors 37

Abbildung 10: Vorgehensweise bei der Ermittlung des

Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz 45

Abbildung 11: Annahmekatalog des Anwendungsbeispiels 53

Abbildung 12: Darstellung der Probleme des DCVF in einem System 71

VI

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Differenzbetrachtung der Theorien zur

Unternehmensbewertung 7

Tabelle 2: Kategorisierung von Bewertungsanlässen 12

Tabelle 3: Ermittlung des TCF, FCF und des FTE 29

Tabelle 4: Systematische Gegenüberstellung der

Discounted Cashflow-Verfahren 49

Tabelle 5: Planbilanzen 54

Tabelle 6: Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen 55

Tabelle 7: Berechnung der Plan-Tax Shields 56

Tabelle 8: Berechnung der Plan-Cashflows 57

Tabelle 9: Ermittlung der Marktrisikoprämie 60

Tabelle 10: Renditen zur Berechnung des Standartbetas 61

Tabelle 11: Ermittlung der Eigenkapitalbetas 62

Tabelle 12: Berechnung der Eigenkapitalrendite 63

Tabelle 13: Berechnung des Fremdkapitalwertes 64

Tabellenverzeichnis

VII

Tabelle 14: Berechnung des WACC 64

Tabelle 15: Berechnung des Eigenkapitalwertes 65

Tabelle 16. Berechnung des Eigenkapitalwertes mittels Iteration 66

Tabelle 17: Berechnung des WACC mittels Iteration 66

Tabelle 18: Berechnung der potentiellen zukünftigen Unternehmenswerte 68

VIII

FORMELVERZEICHNIS

Formel 1: Ermittlung des Kapitalwertes bei einmaliger Einzahlung

und konstantem Zinssatz 20

Formel 2: Ermittlung der Fremdkapitalkosten mit Tax Shield 26

Formel 3: Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach den CAPM 33

Formel 4: Ermittlung des Betafaktors 36

Formel 5: Ermittlung des Betafaktors eines verschuldeten Unternehmens 39

Formel 6: Ermittlung des Fremdkapitalbetas 41

Formel 7: Ermittlung des Eigenkapitalbetas 43

Formel 8: Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes 42

Formel 9: Ermittlung des WACC 43

Formel 10: Ermittlung des Fremdkapitalwertes 43

Formel 11: Berechnung des Nettofremdkalkulationszinssatz 59

Formel 12: Berechnung der ewigen Rente 63

Forme 13: Berechnung der prognostizierbaren Eigenkapitalrendite 69

IX

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

a. a. O. am angeführten Ort

Abs. Absatz

ähnl. ähnlich

Al. Auflage

aRAP aktiver Rechnungsabgrenzungsposten

APV Adjusted Present Value

betriebl. betrieblich

BilMog Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz

bzw. beziehungsweise

d. h. das heißt

DAX Deutscher Aktien Index

DCFV Discounted Cashflow-Verfahren

e Planwert

EBT Earnings Before Taxes

EK Eigenkapital

entspr. entsprechend

EZÜ Einzahlungsüberschuss

ff. die folgenden

gem. gemäß

ggü. gegenüber

GoU Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

FK Fremdkapital

Abkürzungsverzeichnis

X

FKK Fremdkapitalkosten

IPO initial public offering

i.d.F. in der Fassung

i.d.S. in diesem Sinne

IDW Institut der Wirtschaftsprüfer

LuL Lieferung und Leistung

MP Marktpreis

nbV nicht betriebsnotwendiges Vermögen

NOPLAT Net Operate Profit Less Adjusted Taxes

o.a. oben angeführten

objkt. objektiv

o.g. oben genannten

p.a. per anno

pRAP passiver Rechnungsabgrenzungsposten

REX Deutscher Rentenindex

sog. sogenannten

subjkt. subjektiv

t Jahr

TCF Total Cashflow

UW Unternehmenswert

UWG Unternehmensgesamtwert

UWL Unternehmenswertlehre

Verb. Verbindlichkeiten

VG Vermögensgegenstände

WACC Weighted Average Cost of Capital

Abkürzungsverzeichnis

XI

WP Wertpapier

zzgl. zuzüglich

Kevin Barthel Seite 1

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Allgemein wird die Problemstellung über das Vorgehen zur Ermittlung des

Unternehmenswertes definiert. Also welche Schritte muss ich unternehmen, um einen

adäquaten Unternehmenswert zu erhalten. Man kann diese Problematik als Hauptproblem

ansehen, auf dessen Basis wichtige Nebenprobleme resultieren. Zur genauen Erläuterung

der Problemstellung muss man den Begriff Unternehmensbewertung explizit definieren, da

die Problematik bei einer Unternehmensbewertung sehr spezifisch ausfallen kann. Auf Basis

diverser Parameter soll ein Kaufpreis ermittelt werden, den der präsumtive Käufer bereit ist

zu bezahlen und den der veräußerungswillige Verkäufer bereit ist anzunehmen. Im Sinne der

Vielzahl an Parametern folgen einige Untergliederungen des Begriffs der

Unternehmensbewertung. Solch eine Untergliederung sind die, in dieser Arbeit behandelten,

Discounted Cashflow-Verfahren.

Bezüglich der Discounted Cashflow-Verfahren resultieren die Fragen, welches ist der

bedeutendste Ansatz dieser Verfahren, was ist der Kernpunkt dieses Ansatzes, was sind die

essentiellen Faktoren, wo kann ich wichtige Daten erheben, wie analysiere ich diese Daten

und vor allem wie interpretiere ich diese Daten?

Im Rahmen dieser Arbeit soll explizit auf diese Fragestellungen eingegangen werden, da

diese die grundlegende Problemstellung der Unternehmensbewertung von

Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs darstellen.

Des Weiteren ist die grundlegende Problemstellung um eine erweiterte Problemstellung zu

ergänzen. Wie der Name schon vermuten lässt, werden im Zuge der Discounted Cashflow-

Verfahren Zahlungsströme abgezinst. An diesem Punkt werden die erweiterten Probleme

dieser Verfahren deutlich, da hier die Frage gestellt wird, wie weit der Planungszeitraum für

die Cashflows sowie für die Diskontierungssätze in die Zukunft greifen soll. Während bei

einer Detailplanung der beiden Faktoren eine gewisse Konstanz und Beständigkeit unterstellt

wird, kann man bei einer dynamischen Umwelt diese nicht genau prognostizieren, sodass

die Planwerte ggf. in der Zukunft verwässert werden. Die erweiterte Problematik des Themas

ist demnach der Planungshorizont.

Ferner sind die beiden oben angesprochenen Probleme um eine spezielle Problemstellung

zu ergänzen. Hauptaugenmerk in dieser Arbeit liegt auf der Bewertung von

Aktiengesellschaften. Charakteristisches Merkmal von Aktiengesellschaften ist, dass sie

nicht nur an Fremdkapitalgeber, sondern auch an Eigenkapitalgeber gebunden sind. Dies ist

insofern problematisch, weil die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber von mehreren

1 Einleitung


Parametern abhängt und zwingend zur Bestimmung des Diskontierungssatzes

herangezogen werden muss. Dementgegen ist die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber,

die ebenfalls notwendig zur Bestimmung des Diskontierungssatzes ist, grundsätzlich der

Kapitalzins, zu dem ein Unternehmen langfristig Kapital aufnehmen kann. Es wird also die

Frage deutlich, wie man die Eigenkapitalrendite adäquat ermitteln kann.

1.2 Zielstellung

Im Rahmen dieser Arbeit möchte ich die grundlegenden Kenntnisse sowie fachliche

Kenntnisse bezüglich der Unternehmensbewertung im Hinblick auf die DCVFs an die Leser

vermitteln, damit man die o.g. Probleme analysieren, interpretieren und wenn möglich lösen

kann.

Da in dieser Arbeit der Bezug auf Aktiengesellschaften liegt, resultiert noch die Frage, auf

welchen Aktiengesellschaften der Kernpunkt ausgerichtet ist und was der Unterschied zu

anderen Kapitalgesellschaften, bezüglich der Unternehmensbewertung, mittels der DCFVs,

ist. Binnen dieser Arbeit möchte ich mich primär auf die börsennotierten AGs und nur

randläufig auf die nicht-börsennotierten AGs beziehen. Auf den Unterschied zwischen

börsennotierten AGs und anderen Kapitalgesellschaften werde ich nicht direkt eingehen,

sondern soll in dieser Arbeit der spezielle Weg verdeutlicht werden, wie man für

börsennotierte AGs die essentiellen Parameter und dadurch auch den Unternehmenswert

bestimmt. Dabei stellen die Cashflows und die Diskontierungssätze die essentiellen

Parameter dar. Aus dieser Konzeption kann man die Unterschiede indirekt ableiten.

Demzufolge möchte ich eine systematische Darstellung der Unternehmensbewertung

konzipieren, auf deren Basis man einen Unternehmenswert für börsennotierte AGs

berechnen kann. Zugleich werde ich den Ansatz der DCFVs wählen, welcher in der

einschlägigen aktuellen Literatur am meisten Zuspruch findet.

Nachdem der theoretische Teil abgehandelt wurde, möchte ich die erworbenen Kenntnisse

einsetzen, um ein möglichst realitätsnahes sowie repräsentatives Beispiel zu gestalten,

damit das theoretische Wissen angewandt und infolgedessen fundiert werden soll.

Des Weiteren möchte ich in dieser Arbeit auf die Unternehmenswertermittlung eingehen, die,

unter strikter Einhaltung gegebener Parameter, orientiert an dem Zukunftswert durchgeführt

wird. Viele haben schon Unternehmenswertermittlungen durchgeführt, indem sie ein

Discounted Cashflow-Verfahren angewandt haben, allerdings rechnen sie damit lediglich den

Barwert einer möglichen Investition aus. Ich hingegen versuche den zukünftigen Wert zu

berechnen und werde mich daher in einem kleinen Teil der Arbeit mit der Endwertmethode

beschäftigen. Dieser Abschnitt soll auch den innovativen Kernpunkt der Arbeit darstellen.

1 Einleitung


Ferner möchte ich erreichen, dass man mittels einer Differenzbetrachtung der beiden o.g.

Methoden, einen Zinssatz errechnen kann, der als Äquivalent zu anderen Anlagezinssätzen

steht.

1.3 Methodisches Vorgehen

Da das Hauptziel dieser Arbeit die Erläuterung der Unternehmensbewertung von

Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der Discounted Cashflow-Verfahren

ist, wird der Schwerpunkt binnen dieses Schrifttums auf die Vorgehensweise zur Ermittlung

eines Unternehmenswertes liegen.

Ausgangspunkt des ersten Kapitels ist die Motivation sowie Intention, die als Basis zum

erfolgreichen bearbeiten des Themas beitragen sollen. Dabei wird sich explizit auf die

Problemstellung, sowie auf die darauf aufbauende Zielstellung, und auf das methodische

Vorgehen fokussiert.

Das zweite Kapitel beinhaltet die theoretischen Grundlagen, welche man in den folgenden

Kapiteln grundsätzlich als Wissensfundament benötigt und hat den Charakter einer

Literaturreview. Dieses Kapitel soll nach der Einleitung als Einführung in das Thema dienen.

Binnen des Kapitels 2 werde ich die theoretischen Grundlagen, die Grundsätze der

Unternehmensbewertung, die Methoden der Unternehmensbewertung sowie die

finanzwirtschaftlichen respektive investitionswirtschaftlichen Grundlagen vermitteln. Dabei

werde ich viele Abbildungen benutzen, um meine Gedankengänge aufzubauen bzw.

abzuschließen.

Im Kapitel 3, welches der Hauptteil theoretischer Natur ist, wird das Discounted Cashflow-

Verfahren in seine drei Fragmente aufgesplittet: Der Cashflow, der Diskontierungssatz sowie

in die Verfahren. Wichtige Inhaltspunkte des Kapitels sind die Berechnung der signifikanten

Cashflows sowie deren Definitionen, die Ermittlung bzw. Berechnung der jeweiligen

Kapitalkostensätze und das Gegenüberstellen der einzelnen Ansätze der Discounted

Cashflow-Verfahren. Dabei werde ich wie im vorangegangenen Kapitel viel mit Abbildungen

arbeiten, aber auch viel mit Tabellen.

Während des Kapitels 4, welches den zweiten Hauptteil praxisorientierter Natur darstellt,

sollen die erworbenen theoretischen Grund- und Fachkenntnisse in Form eines praxisnahen

Anwendungsbeispiels angewandt werden. Dabei wird auf den, in der Praxis am häufigsten

verwendeten, Discounted Cashflow-Ansatz Bezug genommen.

1 Einleitung


Der Abschluss dieser Arbeit bildet das 5. Kapitel, die Schlussbetrachtung, hierbei wird ein

Resümee gezogen und überprüft ob die Zielsetzung in der Arbeit erfolgreich verfolgt und

umgesetzt wurde.

Prinzipiell ist die Arbeit so gestaltet, dass sie aus einem ausgewogenes Verhältnis aus Text,

Abbildungen und Tabellen besteht. Ferner wurden die theoretischen Kapitel jeweils am Ende

systematisch zusammengefasst, um essentielle Informationen zu repetieren.


2 GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

2.1 Theoretische Grundlagen

2.1.1 Theorien zur Unternehmensbewertung

Die Theorien zur Unternehmensbewertung haben ihren Ursprung im letzten Jahrhundert.

Ausgangspunkt war der Zweite Weltkrieg, der das Fundament, für einen enormen Anstieg

der Unternehmensgründungen, legte. Mit dem Ende des verloren gegangenen Krieges war

Deutschland nicht nur finanziell, sondern auch materiell ruiniert. Unternehmen wurden

binnen des Krieges zerstört oder wurden stillgelegt, da keine Verwendung mehr gegeben

war. Wichtige Anlagen wurden gegebenenfalls demontiert und von den Siegermächten

beschlagnahmt, weshalb es Unternehmen oft nicht möglich war das Tagesgeschäft

aufrechtzuhalten. Deutschland wurde also gezwungen wieder bei null anzufangen................b

Im Zuge des Neubeginns musste man an allen Stellen einer Marktwirtschaft drehen, man

brauchte neue Banken, Versicherungen, Unternehmen für Industrie, für Handwerk, für

Handel, für Verkehr und landwirtschaftliche Forstbetriebe. Daher liegt es nahe, dass die Zahl

der Unternehmensneugründungen massiv anstieg.......... .

Mit der steigenden Anzahl an Unternehmen wuchs auch der wirtschaftliche

Konkurrenzdruck, d.h. Unternehmen haben versucht ihre Markposition zu festigen oder zu

verbessern. Ein signifikantes Instrument, zur Stärkung der eigenen Marktposition, ist die

Akquisition konkurrierender Firmen, wobei der Käufer regelmäßig, binnen den

Vertragsverhandlungen eine Unternehmensbewertung durchführt, damit er einen finanziellen

Orientierungspunkt hat.

In den 1950er bis 1960er Jahren wurde der Unternehmenswert auf Basis der objektiven

Unternehmenswertlehre ermittelt. Sinn dieser Lehre war es, den objektiven Wert des

Unternehmens zu ermitteln. Dies bedeutet, dass sämtliche subjektiven Parameter außen vor

gelassen wurden, sodass der Wert als unabhängig, von den an der Bewertung interessierten

Personen, angesehen werden konnte.1 Eine eindeutige Definition des objektiven Wertes ist

in der Literatur nicht zu finden, da die Meinungen stark auseinanderfallen. Zum einen wird

der Begriff als Wert, der sich nur auf das Unternehmen bezieht, definiert, der also isoliert von

der Umwelt zu betrachten ist. Hier kann man Vergleiche zur Substanz eines Unternehmens

ziehen und somit auch zum Substanzwertverfahren. Zum anderen wird der objektive Wert

1 Vgl. www.wikipedia.de, URL:..................................................................................................................................... http://de.wikipedia.org/wiki/Unternehmensbewertung#Objektive_Bewertungslehre, abgerufen am 27.05.2013 15:32 Uhr

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung


als Marktpreis definiert, welcher sich ohne Einflüsse von außerhalb ergibt.2 .

Da für jeden potentiellen Käufer der gleiche Unternehmenswert zählt und somit der

zukünftige kalkulierte Nutzen vernachlässigt wird, wurde als Kontrast Mitte der 1960er Jahre

die subjektive Unternehmenswertlehre präferiert. Inhalt dieser Lehre war es, dass für

jeden potentiellen Käufer ein individueller Unternehmenswert existiert, da Einflüsse wie

persönliche Steuern, Risikoneigung und somit der Zins einer Alternativinvestition eine

entscheidende Rolle spielen. Demnach wird bei der subjektiven Unternehmenswertlehre der

Wert eines Gutes aus dem unterschiedlichen Gebrauchswert abgeleitet. Ferner wird hier das

Unternehmen als Ganzes betrachtet, sodass Wechselbeziehungen und Verbundeffekte

ebenfalls in die Bewertung einfließen.3 ............................... .

Kernpunkt der subjektiven Unternehmenswertlehre ist der Zins einer Alternativinvestition und

dem damit einhergehenden Erfolg, denn der potentielle Käufer wird maximal bereit sein den

Preis zu zahlen, den er bei einer erfolgsäquivalenten Investition zahlen müsste.

Entsprechend würde der Verkäufer den Preis verlangen, den er für eine nutzengleiche

alternative Anlage aufbringen müsste.4 Im Umkehrschluss würde dies bedeuten, dass es so

viele Unternehmenswerte für ein Unternehmen gibt, wie potentielle Käufer. In diesem

Argument wird auch die, in der Literatur beschriebene, Kritik der subjektiven

Unternehmenswertlehre begründet.5

Da die Befürworter der jeweiligen Theorien keine einstimmige Meinung vertraten, welche die

Bessere sei, brauchte man eine Theorie, die die Vorteile der beiden Alternativen besitzt und

die Nachteile außen vorlässt. Basierend auf diesem Grundgedanken entwickelte man die

Idee einer funktionalen Unternehmenswertlehre. Als Konsequenz der

Forschungsergebnisse der Schmalenbach-Gesellschaft sowie des IDW resultieren 2

Definitionen der funktionalen Unternehmenswertlehre, auf die in dem folgenden

Gliederungspunkt näher eingegangen wird.6 .

Die Theorie der funktionalen Unternehmenswertlehre übernimmt aus der subjektiven

Unternehmenswertlehre den Einfluss der zukünftigen Erfolge und die Annahme, dass das

Unternehmen als wirtschaftliche Einheit zu betrachten ist, allerdings wird die Bewertung

objektiviert, d.h. subjektive Einflüsse werden bei der Bewertung beschränkt.7.

2 Vgl. Schmeisser, Wilhelm/ Görlitz, Bennett/ Spree, Julia; u.a.: Einführung in die Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2008; S. 5 3 Vgl. www.uni-hamburg.de; URL:............................................................................................................................... http://www.uni-hamburg.de/fachbereiche-einrichtungen/fb03/iwp/rut/Gartzke.pdf, abgerufen am 27.05.2013 16:31 Uhr 4 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 7 5 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 8 6 Vgl. ebenda 7 Vgl. ebenda



Die Grundmerkmale der verschiedenen Theorien folgen zusammenfassend als

Differenzbetrachtung in der anschließenden Tabelle:

Theorie Objektive UWL Subjektive UWL Funktionale UWL

Unternehmenswert Nur einen Wert Viele Werte Zweckabhängige

Werte

Verhältnisse Objektive

Verhältnisse

Subjektive

Verhältnisse

Zweck u. subjektive

Verhältnisse

Erfolg Substanzwert Zukunftserfolg des

Gesamtunternehmens

Zukunftserfolg des

Gesamtunternehmens

Tabelle 1: Differenzbetrachtung der Theorien zur Unternehmensbewertung8

2.1.2 Funktionen der Unternehmensbewertung

Wie im Kapitel 2.1.1 beschrieben sollte die Unternehmensbewertung nicht objektiv oder

subjektiv gestaltet werden, sondern sollte die Wertkonzeption aus dem Zweck der Bewertung

abgeleitet werden, was der funktionalen UWL entspricht. 9.......................................................

Charakteristisches Merkmal dieser UWL ist, dass sie in Haupt- und Nebenfunktionen

unterteilt wird. Ferner differenziert man die Funktionen nach der traditionellen Kölner

Funktionslehre und nach der Funktionslehre des IDW. Diese 2 unterschiedlichen Ansätze

basieren auf den gleichen Annahmen, sind aber im Ergebnis unterschiedlich.

8 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 4 9 Vgl. Schacht, Ulrich/Fackler, Mathias: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 2. Auflage 2009; S. 15

2 Grundlagen der Unterne

Kevin Barthel

Die folgende Abbildung ze

IDW:10

.

Abbildung 1: Funktionen de

Funktionslehre des IDW..

Wie die oben gezeigte A

Theorien darin, dass die K

gerichtet ist. Zentrale A

nachvollziehbaren, von ind

ermitteln, wobei die Wir

unverändertes Unternehm

Zukunftserwartungen bezü

risiken sowie sonstigen Ei

allgemein bei Kapitalgese

damit man die übertragbar

kann.12

Wichtig bei dieser Herang

eingeleitet wurden, auch

Synergieeffekten aus. Dem

ausfallen, was den Verkä

benachteiligt. Dieser Wert

werden, aber auch für S

10 Vgl. Gröger, Hans-Christian: Ka11 Eigene Darstellung; Daten: Sch12 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree13 Ausschlussverfahren zur Übeangemessene Barabfindung; gem

nehmensbewertung

zeigt die einzelnen Funktionen der Kölner Fu

der Unternehmensbewertung nach dem IDW und der Kö

........................................................................

Abbildung 1 verdeutlicht liegt der Hauptun

Kölner Funktionslehre mit ihrer Auslegung a

Aufgabe solcher neutraler Gutachter is

ndividuellen Bedürfnissen freien, objektiven U

irtschaftsprüfer den Unternehmen eine Fo

hmenskonzept unterstellen, damit sämt

züglich der finanziellen Möglichkeiten, der

Einflussfaktoren in den Unternehmenswert e

ellschaften unterstellt, dass das Manageme

are Ertragskraft, die derzeit im Unternehmen i

ngehensweise ist, dass Änderungen der Stra

ch nicht berücksichtigt werden. Ebenfalls

mzufolge wird der zu ermittelnde Unternehme

äufer respektive den abzufindenden Gesells

rt kann als Grundlage für Kaufpreisverhandl

Squeeze-Out-Verfahren 13 oder Kreditwürdig

Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung; 1. Aufchacht/ Fackler; a. a. O.; S. 15

ee; a. a. O.; S. 11; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 16bertragung von Aktien der Minderheitsaktionäre auf em. Gabler Wirtschaftslexikon

Seite 8

Funktionslehre und des

ölner Funktionslehre11

......................................

nterschied der beiden

an die Wirtschaftprüfer

ist es, einen logisch

Unternehmenswert zu

Fortführung sowie ein

mtliche realitätsnahen

r Marktchancen und -

einfließen. Ferner wird

ent nicht ersetzt wird,

involviert ist, bewerten

-

trategie, die noch nicht

lls sieht es bei den

enswert eher niedriger

llschafter grundsätzlich

dlungen herangezogen

digkeitsprüfungen. Des

uflage 2009; S. 15

6 f den Hauptaktionär gegen



Weiteren dient er als Ausgangswert für die anderen Unternehmenswerte der

entsprechenden Funktionen der Funktionslehre des IDW.14

Bei der Beratungsfunktion wird der objektiv ermittelte Wert subjektiviert, d.h. es werden

Grenzpreise gebildet sowohl für bspw. den präsumtiven Käufer als auch für den

veräußerungswilligen Verkäufer. Die Grenzpreise werden über die individuellen

Möglichkeiten und Planungen ermittelt, sofern die wirtschaftliche Lage durch den bestimmten

Grenzpreis nicht verschlechtert wird. Demzufolge ist der Grenzpreis des möglichen Investors

der Preis, den er maximal gewillt ist zu zahlen respektive ist es der Preis den ein Verkäufer

mindesten verlangen wird. Logischerweise sind diese Preise nicht gleich, da die beiden

Parteien grundsätzlich andere Möglichkeiten haben, andere Ziele verfolgen und das

subjektive Befinden für Risiko und Erfolg oftmals unterschiedlich ist. Des Weiteren muss der

Grenzpreis des möglichen Käufers mindestens gleich dem des potentiellen Verkäufers sein,

wäre dies nicht der Fall, würde die Verhandlung bereits im Vorfeld scheitern, da der Käufer

nicht einmal bereit wäre den Mindestpreis zu zahlen.15

Die letzte Funktion der Funktionslehre des IDW ist die Vermittlungsfunktion auch

Schiedsfunktion genannt. Erzielen die beiden Vertragsparteien keine Einigung, so muss

der Vermittler, unter Berücksichtigung der subjektiven individuellen Interessen beider

Parteien, einen Arbitriumwert 16 als Schiedsgutachter bestimmen bzw. als Vermittler

vorschlagen. Dieser Wert sollte seinen Ursprung bei den beiden Grenzpreisen haben. Der

Vermittler muss nun einen Preis vorschlagen, welcher binnen den Intervallgrenzen liegt und

der möglichst die wirtschaftliche Situation der beiden Vertragsparteien verbessert. Sind die

Grenzpreise nicht zu ermitteln bzw. nicht bekannt, muss der Vermittler diese schätzen, damit

ein Einigungsbereich gegeben ist. Binnen dieses Einigungsbereiches wird, unter Beachtung

der Forderung von Gerechtigkeit und der Gewichtung von subjektiven Wertvorstellungen, ein

adäquater Preis festgesetzt. Demnach ist charakteristisch für den Arbitriumwert, dass er die

Verhandlungsbasis, also den Spielraum zwischen den zwei Grenzpreisen, einengt. Der

Arbitriumwert kann auch verpflichtend gelten, wenn dies vorher vertraglich vereinbart bzw.

wenn ein Schiedsgutachter vom Gericht bestellt wurde.17

14 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 12; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 16 15 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 12-13; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 16-17 16 adäquater Einigungswert bzw. Schiedswert; gem. Gabler Wirtschaftslexikon 17 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 13-14; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 17-18



Kölner Funktionslehre

Die Beratungs- und Vermittlungsfunktion müssen in diesem Abschnitt nicht näher erläutert

werden, da diese sich äquivalent zu den entsprechenden Funktionen der Funktionslehre des

IDW verhalten.

Einer der Hauptunterschiede der beiden Funktionslehren ist der, dass die Kölner

Funktionslehre, welche prägend von Matschke entwickelt wurde, als dritte Hauptaufgabe die

Argumentationsfunktion anführt. Binnen der Theorie des IDW existiert diese Funktion

nicht, da diese den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer widerspricht. 18 Diese Funktion

stellt ein Instrument dar, das lediglich für eine Vertragspartei tätig ist, folglich ist die

Argumentationsfunktion von parteiischer Natur.19........................................................... .

Inhalt dieser Funktion ist es einen Argumentationswert zu bestimmen, der Einfluss auf die

Vertragsverhandlungen hat. Dieser Einfluss zielt auf das Verbessern der Position einer

Partei bzw. auf das Verschlechtern der Position der anderen Partei. Prämisse zur Ermittlung

eines solchen Wertes ist die Kenntnis des Grenzpreises der präferierenden Seite sowie die

Abschätzung des Grenzpreises der gegnerischen Seite. Um die präferierende Seite adäquat

zu vertreten, sollte ein Bewerter stets mehrere Bewertungsmethoden durchführen, damit er

in der Verhandlung flexibel agieren und den bestmöglichen Wert präsentieren kann, welcher

seine Argumentation am ehesten vertritt, sodass er optimal auf die Argumente der

gegnerischen Partei reagieren kann. Innerhalb der Verhandlung werden nun die einzelnen

Argumentationswerte, welche für die gegnerische Partei möglichst glaubwürdig, sachlich und

verständnisvoll sein sollen 20 , offengelegt, dadurch wird erreicht, dass diese Werte ihre

Wirkung frei entfalten können.21

Der andere Unterschied zur Funktionslehre des IDW ist der, dass es neben den

Hauptfunktionen der Kölner Funktionslehre noch Nebenfunktionen gibt. Diese

Nebenfunktionen berücksichtigt das IDW aus dem Grund nicht, da sie schon binnen der

Aufgabenbereiche, bspw. Jahresabschlussprüfung, Steuer- und Rechtsberatung, eines

Wirtschaftsprüfers realisiert werden.22 ........................................ ..

Die Nebenfunktionen der Kölner Funktionslehre können unterschiedlich definiert bzw.

erweitert werden, da sie keinen abgeschlossenen Katalog darstellen und somit einen

exemplarischen Charakter aufweisen.23

18 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 15 19 Vgl. Petersen, Karl/ Zwirner, Christian/ Brösel, Gerrit: Handbuch Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2012 20 Vgl. Gröger, Hans-Christian: Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2009; S. 16 21 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 14-15; Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 17-18 22 Vgl. ebenda 23 Vgl. Kreyer, Felix: Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung; 1. Al. 2009; S. 17



Grundsätzlich unterscheidet man die Nebenfunktionen, gem. der einschlägigen aktuellen

Literatur, zwischen der Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion,

auf die näher im folgenden Abschnitt eingegangen wird. Außerdem ist in der breiten Literatur

gelegentlich die Rede von der Marktwertermittlungs-, Kreditierungsunterstützungs,-

Steuerungs- und Allokationsfunktion, welche im folgenden Abschnitt vernachlässigt

werden.24

Die Informationsfunktion, die oftmals auch Bilanzfunktion genannt wird, soll, unter

Berücksichtigung von handelsrechtlichen Vorschriften, wie bspw. dem Vorsichts- und

Realisationsprinzip, Auskunft über die Ertragskraft eines Unternehmens geben. Des

Weiteren kann mit ihrer Hilfe der Unternehmenswert von Beteiligungen aus der Bilanz

abgeleitet werden. .

Mit der Steuerbemessungsfunktion ermittelt man, wie der Name schon nahelegt, die

Steuerbemessungsgrundlage für den Ertrag, den Verkehr, bezüglich der Durchführung von

Transaktionen im Rechts- oder Wirtschaftsverkehr, und für die Substanz. .

Bezüglich der Vertragsgestaltungsfunktion versucht man Vereinbarungen von

Abfindungsklauseln in Gesellschaftsverträgen abzudecken. Dies bedeutet, ihr Wesen

resultiert in der Gestaltung von Regeln in Gesellschaftsverträgen, um den potentiell

ausscheidenden Gesellschafter adäquat abzufinden.25

2.1.3 Beweggründe einer Unternehmensbewertung

Um ein geeignetes Bewertungsverfahren zu wählen, sollte man grundsätzlich am

Bewertungsanlass bzw. -zweck festhalten, wobei der Bewertungsanlass den

Bewertungszweck konkretisiert. Um dies zu verdeutlichen muss man sich das einfache

Beispiel des Kaufes eines Unternehmens vorstellen, wobei dieser der Bewertungsanlass ist.

Mit diesem Bewertungsanlass erreiche ich u.a. eine objektive Informationsgrundlage, eine

individuelle Verhandlungsgrenze oder einen Wert zur Beeinflussung der Gegenpartei. Als

nächstes kann der o.g. Bewertungsanlass in den, im Kapitel 2.1.2 Funktionen der

Unternehmensbewertung besprochenen, jeweiligen Funktionen erfolgen.26 .

Allerdings gibt es selbstverständlich nicht nur den Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens

als Bewertungsanlass, die Bewertungsanlässe reichen eben von diesen klassischen

24 Vgl. ebenda 25 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 15-16; Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.18 26 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 16



Transaktionsgeschäften über Restrukturierungsmaßnahmen bis hin zur Nachfolgeplanung.27.

In der einschlägigen aktuellen Literatur werden Bewertungsanlässe nicht einheitlich

systematisiert. Zum einen werden die Anlässe oft in Anlässe unterteilt, die auf eine Änderung

der Eigentumsverhältnisse des zu bewertenden Unternehmens zielen

(entscheidungsabhängige Anlässe) bzw. auf Anlässe, die nicht auf eine Veränderung der

Eigentumsverhältnisse zielen (entscheidungsunabhängig). Zum anderen differenziert man

die Anlässe oft gem. dem IDW, welches die Anlässe in unternehmerische Initiativen,

gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen (gesetzlich oder vertraglich) und der

externen Rechnungsauslegung unterteilt. Des Weiteren kann man noch nach dem

Lebenslauf des Unternehmens, nach der Art der Regelung, nach Interessenlage von

Gesellschaftern oder nach praxisorientierten Gesichtspunkten kategorisieren.28

Die folgende Tabelle zeigt eine zusammenfassende Kategorisierungsmatrix der

Bewertungsanlässe:

Entscheidungsabhängige

Anlässe

Entscheidungsunabhängige

Anlässe

Gesetzliche Vorschriften • Squeeze Outs

• Eingliederungen

• Ermittlung von

Besteuerungsgrundlagen

• Verpfändung von Anteilen

Vertragliche

Vereinbarungen

• Ein- bzw. Austritt

von

Gesellschaftern

• Erbauseinander-

setzungen

• Vertragliche Absicherung

des UW zu Pachtbeginn

• Kreditwürdigkeitsprüfung

Unternehmerische

Initiativen

• Kauf bzw. Verkauf

von Unternehmen

• Börsengang (IPO)

• Fusion

• Zuführung FK/ EK

• Wertorientierte

Unternehmensführung/

Vergütung des Personals

sowie wertorientiertes

Controlling

Tabelle 2: Kategorisierung von Bewertungsanlässen29

27 www.Bundesanzeiger.de; URL:............................................................................................................. .............. http://www.bundesanzeiger-verlag.de/betrifft-unternehmen/finanzen/aktuelles/news-details-fachbeitraege-finanzen/artikel/verschiedene-anlaesse-der-unternehmensbewertung.html, abgerufen am 30.05.2013 12:35 Uhr 28 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 33; Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 17 29 Eigenes Schema; Daten aus: Vgl. Schmeisser / Görlitz / Spree; a. a. O., S. 18; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O., S. 33; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 12



2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung

Die Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 30 kann man als System von

Verfahrensregeln betrachten, welche zur Steuerung des Verhaltens der Bewerter beitragen

und somit die Qualität der Bewertung absichern. Aufgrund der hohen Komplexität einer

Unternehmensbewertung ist eine solche angestrebte Qualitätssicherung auch zwingend

erforderlich. Basierend auf der o.g. Definition der GoU können vier Ziele abgeleitet werden,

die wie folgt lauten:31

• Komplexreduktionsziel:

Ausgehend von Regeln werden Annahmen und Entscheidungen, zur sukzessiven

Einengung des Entscheidungsfeldes, für die Bewertungssituation abgeleitet.

• Ternäres Schutzziel: .

Zielt auf Bewerter, Bewertungsobjekt und der Unternehmensführung ab, dadurch

sollen Kollateralschäden, basierend auf den Fehlern des Bewerters, verhindert

werden.

• Informationsziel:

Dessen Aufgabe ist es die Defizite bei Informationen zwischen Bewerter und den

Bewertungsinteressenten zu minimieren. Der Bewertungsinteressent muss die

bewertungsrelevanten Informationen dem Bewerter mitteilen, damit er

bewertungszweckadäquat vorgehen kann.

• Kommunikationsunterstützungsziel:

Zielt auf die Reduzierung von systematischen Störungen des Kommunikations-

prozesses ab.

Insgesamt sollen diese Ziele aufgabenadäquat oder funktionsgemäß die Funktionen der

Unternehmensbewertung bedienen.32 Allerdings ist nochmals zu betonen, dass diese Ziele

lediglich das Resultat der GoU sind, aber somit essentiell zur Definition der GoU beitragen.

In der Literatur gibt es verschiedene Ansätze von führenden Experten des Fachgebietes,

welche diese Grundsätze explizit differenzierten. Im folgenden Abschnitt werden die GoU

gem. den gültigen Ansätzen erläutert.

30 Als Synonym zu den Grundsätzen der Unternehmensbewertung anzusehen 31 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 87 32 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 87-91


Kevin Barthel

Als Visionär dieser Grun

ordnungsmäßiger Unterne

derjenige in die Geschichte

System aufgestellt hat. 33

dargestellt:34

Ein weiterer Ansatz begrü

einzelne GoU formulierte u

seines Systems von GoU,

Unternehmenswertlehre vo

Pootens GoU explizit auf d

Hingegen Pootens GoU s

ausgerichtet.36 Im Folgende

Abbildu

33 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel;34 Untergliederungen der Grunds35 Eigene Darstellung; Daten: Pe36 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel;37 Eigene Darstellung; Daten: Pe

nehmensbewertung

undsätze galt Moxter, der, in seiner Mon

rnehmensbewertung, diese entscheidend p

te ein, der die Grundsätze erstmals explizit fo33 Im Folgenden sind diese Rahmengrun

Abbildung 2: Ausschnitt der GoU nach Moxter35

ründet sich mit den Untersuchungen von P

und diese hierarchisch anordnete. Diese hier

, aus der Sicht des präsumtiven Käufers, zi

von Matschke und erweitert daher den An

die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumen

sind die GoU von Moxter eher auf alle B

den sind die Rahmengrundsätze nach Pooten

ung 3: GoU der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht

; a. a. O.; S. 95 sätze werden vernachlässigt, da Kernpunkt auf IDW S 1etersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 95

; a. a. O.; S. 97 etersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 97

Implementierungsgrundsätze

Seite 14

nographie Grundsätze

prägte. Er ging als

formulierte und in einen

ndsätze nach Moxter

Pooten, der ebenfalls

ierarchische Anordnung

zielt auf die funktionale

nsatz von Moxter, da

ntationsfunktion zielen.

Bewertungsfunktionen

en dargestellt:

ht37

S 1 Ansatz liegt


Kevin Barthel

Im letzten Teil des Kapite

ausführlicher mit den

Unternehmensbewertungen

einschlägigen aktuellen Lit

folgende Abbildung zeigt de

Abbildun

Die Maßgeblichkeit

Unternehmenswertermittlun

festlegen in welcher F

bewertungszweckadäquate

bei der Höhe der zukünftig

diese bewertungszweckabh

Bezüglich der Bewertun

anmerken, dass man das g

nicht das einzelne Vermö

Rahmen der wirtschaft

38 Eigene Darstellung; Daten: Pe39 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. Auflage 2012; S. 32

Grundsätze zur Ermittlunvon UWs

nehmensbewertung

itels 2.2 Grundsätze der Unternehmensbewe

en kodifizierten Grundsätzen zur

en, gleich IDW S 1 i.d.F. 2008, beschäftig

Literatur am meisten an Bedeutung zugespro

den systematischen Aufbau dieser Grundsätz

ng 4: Grundsätze zur Ermittlung von UWs gem. IDW S

des Bewertungszwecks soll e

lung voraussetzen, indem die Bewerter

Funktion sie, gem. des IDW, tätig

te Annahmen deduzieren können. Wichtig ist

ftigen Einzahlungsüberschüsse und des Kapi

bhängig sind39

ung der wirtschaftlichen Unternehmens

ganze Unternehmen als zusammenspielende

mögen sowie die einzelnen Schulden. Dem

ftlichen Unternehmereinheit, alle mitein

etersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 101 . S.; 26; Vgl. Peemöller, Volker: Praxishandbuch der U

ung

Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks

Bewertung der wirtschaftlichen

Unternehmenseinheit

Stichtagsprinzip

Grundlafinanzi

FinanzErmit

FinanzErmittEntsc

Bewertung des betriebsnotwendigen

Vermögens

Bewertung des nicht betriebsnotwendigen

Vermögens

Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips

Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze

Seite 15

ertung werde ich mich

Durchführung von

tigen, da diese in der

rochen bekommen. Die

tze:

S 138

eine sachgerechte

bei Auftragserteilung

werden, damit sie

st dieser Grundsatz u.a.

pitalisierungssatzes, da

.

nseinheit muss man

de Einheit bewertet und

emzufolge müssen, im

inander verbundenen

Unternehmensbewertung; 5.

lagen der Ermittlung zieller Überschüsse

nz. Überschüsse bei ittlung eines objkt.

UWs

nz. Überschüsse bei ittlung eines subjk.

tscheidungswertes



Unternehmensbereiche erfasst werden, da diese das Fundament zukünftiger Cashflows

sind. Ist die wirtschaftliche Unternehmenseinheit kongruent zur rechtlichen

Unternehmenseinheit anzusehen, muss man die Wirtschaftliche mit ihren Vermögen und

Schulden abgrenzen.40 .

.

Das Stichtagsprinzip determiniert die finanziellen Überschüsse bezüglich des Zeitpunktes.

Als logische Folge dieser Konsequenz kann man den Zeitpunkt abgrenzen, binnen dem

finanzielle Überschüsse den Eigentümern zuzurechnen sind. "Der Wert eines Unternehmens

wird aus den erwarteten Zukunftserträgen zum Bewertungsstichtag abgeleitet. Damit wird

kein fiktives Gebilde beurteilt, sondern das reale Unternehmen." 41 Liegt der

Bewertungsstichtag und die tatsächliche Bewertung zeitlich auseinander, ist der

Informationsstand wesentlich, dessen Wurzel vor dem Bewertungsstichtag gelegt wurde,

gem. der Wurzeltheorie (BGH-Urteil vom 17.01.1973). Auf die Untergliederungen des

Stichtagsprinzips, siehe Abbildung 4, werde ich nicht nochmal eingehen, da diese zum

größten Teil in dem vorhergegangenen Kapitel erläutert wurden.42 .

Das betriebsnotwendige Vermögen besteht aus Vermögensteilen, welche nicht ohne

Beeinträchtigung des operativen Geschäfts veräußert werden können, es dient also dem

Betriebszweck. Die aus diesem Vermögen resultierenden Zahlungsströme an die

Eigentümer kann man, im Rahmen der Bewertung, mit einer Alternativinvestition

vergleichen.43....................................... .

Das nicht betriebsnotwendige Vermögen hingegen besteht aus Vermögensteilen, die

ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäfts veräußert werden können, sie dienen also

nicht dem Betriebszweck und sind mit dem Veräußerungspreis, getrennt von anderen

finanziellen Überschüssen, zu bewerten. Demzufolge kann man das nbV ohne schädliche

Beeinflussung des Ertrages eines Unternehmens entfernen.44.......................................... .

.

Bezugnehmend auf das bilanzielle Vorsichtsprinzip ist festzuhalten, dass dieses im Rahmen

der Unternehmensbewertung keine Beachtung findet. Die Unbeachtlichkeit des

Vorsichtsprinzip begründet sich mit dem Gedanke, dass bei Beachtlichkeit der Veräußerer

wegen dem Gläubigerschutz benachteiligt wird, da Chancen und Risiken ungleich bewertet

werden und demzufolge die prognostizierbaren Cashflows geringer ausfallen würden. Dieser

40 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 26-27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 33 41 Peemöller, Volker: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 5. Auflage 2012; S. 33; Gliederungspunkt 3. Stichtagsprinzip; Zeile 3-5 42 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 33 43 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27 44 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 33-43



Grundsatz läuft kongruent zu der Funktion des neutralen Gutachters und gewährleistet

somit, dass keine Vertragspartei benachteiligt wird.45

Im Rahmen der Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze ist offenzulegen, welche

Annahmen der Wirtschaftsprüfer zur Unternehmensbewertung herangezogen hat. Er muss

aufzeigen, ob diese Annahmen vom Wirtschaftprüfer, vom Management des zu bewertenden

Unternehmens oder von sachkundigen Dritten stammen.46.

2.3 Methoden der Unternehmensbewertung

Im Laufe der letzten Jahre haben sich die unterschiedlichen Methoden der

Unternehmensbewertung sowohl in der Literatur als auch in der Praxis deutlich erhöht. Als

Grund dafür sind die funktionale Unternehmenswertlehre und der betriebswirtschaftliche

Erkenntnisfortschritt, zur Notwendigkeit von neuen Bewertungskonzeptionen, zu nennen.

Bezüglich der funktionalen Unternehmenswertlehre wurde aus ökonomischer Sicht deutlich,

dass unterschiedliche Bewertungszwecke auch unterschiedliche Bewertungsmethoden

voraussetzen, wobei die, mit den Bewertungszweck zusammengehörende, Aufgabenstellung

die Wahl der Bewertungsmethode beeinflusst und die Methoden sich nicht auf den Zweck

beziehen, sondern auf die unterschiedliche Art und Weise zur Ermittlung des

Unternehmenswertes.47. .

Wenn wir eine Bewertungskonzeption in Zusammenhang mit verschiedenen Methoden zur

Unternehmensbewertung vornehmen, dann können wir grundsätzlich in 3

Verfahrensgruppen differenzieren:

• das Einzelbewertungsverfahren,

• das Gesamtbewertungsverfahren und das

• Mischverfahren

Um den Unternehmenswert bei den Einzelbewertungsverfahren zu bestimmen, kann man

auf 2 Alternativen zurückgreifen. Auf der einen Seite kann man, isoliert betrachtet, die

einzelnen Unternehmensbestandteile des Vermögens sowie der Schulden zu einem

bestimmten Stichtag ermitteln und auf der anderen Seite kann man den Unternehmenswert

anhand von Börsenkursen der Aktien ableiten.48........................................................................

Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das zu bewertende Unternehmen als

45 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 28; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 44 46 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 28; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 45 47 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 18; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 52-53; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25 48 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 82; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25



Bewertungseinheit betrachtet, für die der Gesamtertrag, als Summe der diskontierten

Einzahlungsüberschüsse, ermittelt wird. Ein Teil der entsprechenden Literatur unterscheidet

bei den Gesamtbewertungsverfahren zwischen gesamtbewertungsorientierten

Vergleichsverfahren und den finanzwirtschaftlichen Verfahren, wobei Letztere in

finanztheoretische und investitionstheoretische Verfahren unterteilt werden können.49 .

Das Mischwertverfahren ist eine Verstrickung der beiden o.g. Verfahren, sodass in die

Ermittlung des Unternehmenswertes Elemente des Einzelbewertungs- sowie

Gesamtbewertungsverfahren einfließen. Typische Elemente die in dem Mischverfahren

einfließen ist der fiktive Rekonstruktionswert (entspricht Einzelbewertung) und die zu

diskontierenden Einzahlungsüberschüsse (Gesamtbewertungsverfahren).50.

49 Vgl. Schacht/Fackler; a. a. O.; S. 18; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 26 50 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 86; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S.26


Kevin Barthel

Die folgende Abbildung zei

o.g. Methoden und deren s

Abbildung 5: Konzept einer s

Auf die einzelnen Unterglie

eingehen, sie sollen ledigli

an Bewertungsmethoden b

2.4 Finanzwirtschaftliche

Wie schon oft angesproche

DCFVs. Ferner beschäft

nebensächlich, mit dem p 51 Eigenes Schema; Daten: Vgl. Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25-27

nehmensbewertung

eigt ein mögliches Konzept zur systematische

strukturellen Untergliederungen:

r systematischen Differenzierung der Methoden der Unte

liederungen, bis auf die der DCFVs, werde ich

lich dazu dienen, dass man einen Überblick b

bekommt.

e sowie Investitionswirtschaftliche Grundla

hen, liegt der Punkt, auf den sich die Arbeit p

äftigt sich der Inhalt dieser Arbeit eben

potentiellen zukünftigen Unternehmenswert,

l. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 19; Vgl. Peemöller; a. a27

Seite 19

hen Differenzierung der

ternehmensbewertung51

ich in dieser Arbeit nicht

k bezüglich der Vielzahl

lagen

primär bezieht, auf die

enfalls, allerdings nur

rt, d.h. wir arbeiten in

. a. O.; S. 53; Vgl. Petersen/



diesem Falle mit aufgezinsten Cashflows. Grundsätzlich können wir hier aus

finanzwirtschaftlicher Sichtweise die Kapitalbarwert- sowie die Kapitalendwertmethode

abgrenzen, wobei die Kapitalbarwertmethode sich auf den heutigen Unternehmenswert

bezieht und die Kapitalendwertmethode auf den potentiell zu erwartenden

Unternehmenswert.

Der Kapitalwert52 drückt aus, wie der Name schon deutlich macht, wie hoch der Wert des

Kapitals ist. Dies ist so zu verstehen, dass der Nominalwert nicht gleich dem Realwert ist.

Verdeutlichen kann man dies mit einem einfachen Beispiel:

Die Inflationsrate p.a. betrug von t1 bis t3 je 2,1%. Im Jahre t0 hatte ich einen 50€-Schein

verloren, den ich im Jahre t3 wiederfand.

Anhand der Inflation wird der Geldschein pro Jahr je 2,1% weniger Wert, was sich mit der

Formel 153 belegen lässt:

1. KW�� = EZÜ� ∗ �(� �)�

2. KW�� = 50 �(� ,��)�

3. KW�� = 46,97€, mit

KW= Kapitalwert

EZÜ= Einzahlungsüberschuss

i= Zinssatz

n= Jahre

Als ich diese Geschichte einem Freund erzählte, konnte er mir diesen Gedankengang nicht

glauben, er argumentierte, dass ich doch mit dem gefundenen 50€-Schein heute genauso

viel kaufen kann, wie mit jedem anderen 50€-Schein und da hat er auch Recht. Daraufhin

sagte ich allerdings zu ihm: "Pass auf! Vor 3 Jahren konnte ich aber mit meinen 50€ noch

40Liter tanken, wohingegen ich heute nur noch 35 Liter mit dem gefundenen 50€-Schein

tanken kann."

Dieses simple Beispiel soll verdeutlichen, dass der Wert des Kapitals sich nicht auf die

nominale Größe beschränkt, da er von einigen Einflussfaktoren bereinigt wird und somit als

reale Größe anzusehen sein sollte................................................................................... .

Den Begriff Kapitalwert können wir, gem. der verwiesenen Definition, unterteilen in 52 Kapitalwert wird, in dieser Arbeit, als Oberbegriff des Kapitalend- und Kapitalbarwertes definiert 53 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten


Kevin Barthel

Aufz

= Kap

Kapitalbarwert und -endwe

kann man mit ihr einen B

Barwert, entsprechenden E

auf bspw. das Jahr 5 aufzin

Die folgende Abbildung gib

Abbildu

Allgemein werden die

Opportunitätstheorie gewäh

der Finanzierungstheorie is

langfristig Kapital aufneh

Kalkulationszinssatz der Zin

2.5 Zusammenfassung

Als Resümee des K

Unternehmensbewertung s

auch in der Tiefe mit sehr

des betriebswirtschaftliche

Die Ursprünge der Untern

binnen der man die Untern 54 Eigenes Schema; Eigene Date

nehmensbewertung

zinsen der entsprechenden EZÜs auf t5

apitalendwert

ert. Haben wir in der Investitionswirtschaft e

Bar- oder Endwert errechnen. Dies erfolgt in

EZÜs auf den Zeitpunkt null abzinsen respe

zinsen.

ibt diese Behauptungen grafisch wieder:

ldung 6: Grundannahmen zum Kapitalbar- und endwert5

ie benötigten Zinssätze gem. der F

ählt, sodass eine zweckadäquate Auf- bzw. A

ist der Kalkulationszinssatz der Zinssatz, zu d

ehmen kann. Bei der Opportunitätstheorie

Zinssatz der Investitionsalternative oder der M

Kapitels 2 kann man festhalten,

sehr komplex und umfangreich ist. Es ist so

hr vielen vernetzten Informationen geprägt, d

en Fortschrittes, zunehmen.

ernehmensbewertung haben ihre Wurzeln in

ernehmenswerte auf objektiver Basis ermittel

ten

Abzinsen der entsprechenden EZÜs a

= Kapitalbarwert

Seite 21

eine Zahlungsreihe, so

indem wir die, für den

pektive für den Endwert

54

Finanzierungs- oder

. Abzinsung erfolgt. Bei

dem ein Unternehmen

rie hingegen, ist der

Mindestverzinsung.

dass das Thema

sowohl in der Breite als

die tendenziell, wegen

...,

in der Nachkriegszeit,

elte. Bei der objektiven

auf to



UWL lag der Fokus demnach stark auf der Substanz eines Unternehmens. Doch man merkte

rasch, dass diese Bewertung nicht interessenadäquat war, sodass man die objektive UWL

subjektivierte. Inhalt der subjektiven UWL war, dass nun die Interessen der jeweiligen

Vertragsparteien in den Fokus gestellt wurden, sodass u.a. der Zins der Alternativinvestition

eine entscheidende Rolle einnahm. Im Gegensatz zur objektiven UWL war die Subjektive

zukunftsbezogen, d.h. die erwarteten EZÜs mussten, gem. der bestmöglichen Kapitalanlage,

abgezinst werden. Im Rahmen dieser beiden UWL wurde die funktionale UWL geprägt, diese

Lehre übernimmt einzelne Annahmen, bspw. die Zukunftsbezogenheit, der beiden anderen

Lehren, versucht die Nachteile außen vor zulassen, ist zweckadäquat ausgerichtet und die

heute am meist Vertretenste. Grundmerkmale der funktionalen UWL sind die einzelnen

Funktionen, die nahezu gleichzeitig von 2 verschiedenen Schulen entwickelt wurden. Die

einzelnen Funktionen sind die Beratungs-, die Vermittlungs-, die Argumentationsfunktion und

die Funktion des neutralen Gutachters, wobei diese von Bewertungsanlässen, welche mit

verschiedenen Bewertungszwecken verbunden sind, spezifiziert werden können. Die

Bewertungsanlässe reichen heute vom einfachen Kauf über Restrukturierungsmaßnahmen

bis hin zur Nachfolgeplanung. .......

Im Rahmen der Bewertungsgrundsätze ist festzuhalten, dass Moxter als Visionär galt, da er

als erster die GoU in ein System festgehalten hatte. Heute haben die Grundsätze zur

Ermittlung von UWs große Bedeutung, weil sie auf die Funktionslehre des IDW ausgerichtet

sind und diese Funktionslehre in der Praxis großes Ansehen zugesprochen bekommt. Bei

der Unternehmensbewertung sind diese Grundsätze von den Wirtschaftsprüfern zwingend

einzuhalten. .

Ein weiteres charakteristisches Merkmal der Unternehmensbewertung ist die Vielzahl an

Methoden zur Unternehmensbewertung. In dieser Arbeit wurden diese in Einzelbewertungs-,

Gesamtbewertungs- und Mischverfahren unterteilt, wobei die DCFVs einen zentralen

Bestandteil der Gesamtbewertungsverfahren darstellen. Im Zuge des Kapitels 2.3 Methoden

der Unternehmensbewertung, wurde im folgenden Kapitel das Wesen des Kapitalwertes

besprochen, der sich in Kapitalendwert sowie Kapitalbarwert aufspalten lässt. Der

Kapitalbarwert ist essentiell für die DCFVs und gibt an, was das Unternehmen heute Wert ist.

Der Kapitalendwert ist essentiell für die Kapitalendwertmethode und gibt an, was das

Unternehmen in Zukunft Wert sein kann.

Im Kapitel 3 Discounted Cashflow-Verfahren werde ich explizit auf die

• Cashflows,

• den Diskontierungssatz und auf

• die verschiedenen Ansätze der Verfahren



eingehen. Ziel des Kapitels ist es, die erworbenen Grundkenntnisse um fundierte

Fachkenntnisse zu erweitern, damit man einen optimalen Einblick in die

Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung der DCFV erhält.


3 DISCOUNTED CASHFLOW-VERFAHREN

3.1 Der Cashflow

3.1.1 Grundlagen

Allgemein definiert sich ein Cashflow als Differenz von Einzahlungen und Auszahlungen,

doch sind sowohl die Wege zur Ermittlung der Cashflows als auch die verschiedenen Arten

der Cashflows sehr unterschiedlich, sodass die Definition eines Cashflows stets auf die

verschiedenen Ermittlungsziele ausgerichtet ist. Den Cashflow als Kennzahl im Rahmen der

Bilanz- und Finanzanalyse eines Unternehmens, kann man als finanzwirtschaftliche Größe

ansehen, die zur Analyse der Innenfinanzierungskraft herangezogen wird und als

erfolgswirtschaftliche Größe, die zur Analyse der gegenwärtigen sowie zukünftigen

Ertragskraft eines Unternehmens herangezogen wird.55 .

Doch stellt sich ein Laie die Frage, warum der Cashflow zur Unternehmensbewertung

herangezogen wird und nicht das Jahresergebnis. Diese Frage kann man mit der

Informationsasymmetrie zwischen Handels- und Steuerbilanz beantworten. Im Steuer- und

auch im Handelsrecht sind einige ergebnispolitische Bilanzierungswahlrechte kodifiziert, die

oftmals nicht einheitlich sind und demzufolge das Jahresergebnis beeinflussen, sodass das

steuerrechtliche und handelsrechtliche Jahresergebnis oftmals nicht kongruent einhergehen.

Der Cashflow hingegen ist eine Größe, die als unabhängig von diesen bilanzpolitischen

Maßnahmen angesehen wird.56

3.1.2 Arten von Cashflows

Im Rahmen dieser Arbeit wird in 6 verschiedene Cashflows differenziert, wovon sich lediglich

3 primär auf die Arbeit beziehen und die anderen 3 zum allgemeinen Verständnis beitragen.

Die einzelnen Cashflows können oftmals aus der Kapitalflussrechnung entnommen werden,

da besonders von börsennotierten AGs solche Rechnungen im Geschäftsbericht enthalten

sind, oder mit einer indirekten respektive direkten Ermittlungsmethoden errechnet werden.

55 Vgl. Brüseken, Simon: Unternehmensbewertung und Steuerrecht; 1. Auflage 2010; S. 8 56 Vgl. Brüseken; a. a. O.; S. 8

3 Discounted Cashflow-V

Kevin Barthel

Die folgende Abbildung ste

Abbildu

Der operative Cashflow a

seinen Ursprung im erlöse

Veränderungen einzelner

Erträgen und Aufwendung

Cashflows. Seine Aussage

Geschäft resultiert, und

Unternehmens.58

Der investive Cashflow u

Veräußerung von langfri

anfallen, wobei langfristig h

gehören. Dieser Cashflow z

er tendenziell negativ se

Anlagevermögen nicht die

decken.59

Bezüglich des finanziellen

und Auszahlungen darstell

aus der Erhöhung b

57 Eigenes Schema; Eigene Date58 Vgl. www.anleger-lexikon.de; Uhttp://www.anleger-lexikon.de/wis59 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. http://www.boersennews.de/lexik11:31 Uhr

Verfahren

tellt die verschiedenen Cashflows grafische da

ung 7: Systematische Darstellung relevanter Cashflows

auch Cashflow der gewöhnlichen Geschäfts

serzielenden Tätigkeitsbereich. Er ergibt sich

r Positionen wie Abschreibungen, Rückstellu

ngen, näheres siehe Kapitel 3.1.3 Methode

gekraft bezieht sich auf die Finanzkraft, welch

ist somit Indikator für die Selbstfinanzie

umfasst alle Ein- und Auszahlungen, die mit

fristigen Vermögensgegenständen und and

hier länger als ein Jahr anzusehen ist, und

zeigt also die Investitionstätigkeit eines Unte

sein, da man behaupten kann, dass die

ie Netto-Auszahlungen, für Investitionen in d

en Cashflows ist festzuhalten, dass dieser

ellt, die u.a. aus Transaktionen mit den Unter

bzw. Minderung von Finanzschulden

ten

; URL: ...........................................................................issen/operativer-cashflow.php, abgerufen am 06.06.201. S.; 87; Vgl. www.boersennews.de; URL:.....................

ikon/begriff/cashflow-aus-investitionstaetigkeit/310,abge

indirekt bzw. direkte

Ermittlungsmethode

Seite 25

dar:

s57

ftstätigkeit genannt, hat

h aus der Summe von

llungen oder sonstigen

den zur Ermittlung der

he aus dem operativen

zierungsfähigkeit eines

it dem Erwerb und der

nderen Finanzanlagen

d zum Anlagevermögen

ternehmens, ergo sollte

die Einzahlungen aus

das Anlagevermögen,

r die Summe aller Ein-

ternehmenseignern und

resultieren. Diese

.................. ......................... 013 16:13Uhr .............................................

gerufen am 07.06.2013

3 Discounted Cashflow-Verfahren


Finanzierungstätigkeiten zielen also auf eine Veränderung der Kapitalstruktur eines

Unternehmens ab.60

Betrachtet man den Free Cashflow, so muss man den Leistungs- vom Finanzbereich

trennen, da sich der Free Cashflow lediglich auf den Leistungsbereich beziehen soll. Diese

Annahme begründet sich darin, dass Unternehmen, die sich lediglich selbstfinanzieren, den

gleichen Free Cashflow aufweisen können, wie ein Unternehmen, das sich ausschließlich

fremdfinanziert. Demzufolge ist der Free Cashflow die Summe aus dem operativen sowie

investiven Cashflow, da der Cashflow aus der Finanzierungstätigkeit vernachlässigt wird.

Des Weiteren stellt der Free Cashflow die finanziellen frei verfügbaren Mittel dar, die

gleichermaßen für Eigen- und Fremdkapitalgeber genutzt werden können, d.h. die Mittel

können bspw. für Fremdkapitalkosten, Kredittilgungen oder Eigenkapitalkosten verwendet

werden. Gesetzt dem Fall das der Free Cashflow negativ ist, muss dies mit der Aufnahme

von neuen Krediten kompensiert werden.61

Eine weitere Form der relevanten Cashflows ist der Total Cashflow. Dieser unterscheidet

sich zum Free Cashflow nur minimal, da der einzige Unterschied der ist, dass beim Total

Cashflow das sog. Tax Shield berücksichtigt wird, sodass im Total Cashflow

Steuerersparnisse, die ihren Ursprung in der Fremdfinanzierung haben, mit einfließen. Der

Total Cashflow ist also die Größe, die die frei verfügbaren Mittel, vor Zu- oder Abnahme der

mittel- und langfristigen Fremdkapitalbestände, darstellt, aber die Unternehmenssteuern um

die Ersparnisse aus den Fremdkapitalzinsen bereinigt.62

Der Begriff Tax Shield definiert sich über folgende Formel 263:

FKK = i�� × (1 − s) × FK Angenommen ein fiktives Unternehmen hat ein Fremdkapitalkostensatz von 10%, unterliegt

einem einheitlichen Ertragssteuersatz von 50% und hat 10.000€ Fremdkapital, so betragen

die Fremdkapitalkosten sowie das Tax Shield 500€:

1. FKK = 0,1 × (1 − 0,5) × 10.000

2. FKK = 500 €, mit

s= Steuersatz

60 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 88; www.boersennews.de; URL:............................. .......................................... http://www.boersennews.de/lexikon/begriff/cashflow-aus-finanzierungstaetigkeit/309 11:43 Uhr 61 Vgl. Hommel, Michael/ Braun, Inga: Unternehmensbewertung case by case; 3. Auflage 2008; S. 242-243; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 270-274 62 Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 246-247; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 271-274 63

Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten



Folglich würde das Unternehmen ohne Tax Shield Fremdkapitalkosten in Höhe von 1.000€

aufweisen. In diesem simplen Beispiel würde das Unternehmen also pro bezahlten Euro an

Fremdkapitalzinsen 50ct gegenüber dem Finanzamt sparen.

Als letzten Cashflow möchte ich den Flow to Equity benennen. Mit diesem Cashflow kann

man den Eigenkapitalwert bzw. den Shareholder Value direkt ermitteln, wobei die Flows to

Equity die Zahlungsüberschüsse an die Eigenkapitalgeber wiederspiegeln. Da man mit

diesem Cashflow direkt den Eigenkapitalwert berechnet, liegt es nahe, dass Zahlungen an

Fremdkapitalgeber im Cashflow, in Form von Auszahlungen, schon enthalten sind.64

Anmerken möchte ich noch, dass in der Literatur die verschiedenen Ansätze der Cashflows

nicht einheitlich sind. Vor allem bei der Definition des Free Cashflows bin ich auf

verschiedene Ansätze gestoßen, die sich teilweise inhaltlich widersprechen. Für die o.g.

Cashflows habe ich mich daher für die Definitionen entschieden, die in der einschlägigen

aktuellen Literatur am häufigsten vertreten wurden.

3.1.3 Methoden zur Ermittlung der Cashflows

Um die Cashflows zu ermitteln, können wir 3 verschiedene Methoden heranziehen.

Einerseits können wir die Cashflows direkt und anderseits können wir sie indirekt berechnen,

ferner kann man sie aus einer gegebenen Kapitalflussrechnung deduzieren. Die folgenden

Abschnitte werden sich lediglich mit der direkten sowie der indirekten Ermittlungsmethode

beschäftigen.

Signifikantes Merkmal der indirekten Ermittlung ist, dass sie vom Jahresüberschuss

ausgeht, ihn um die nicht zahlungswirksamen Aufwendungen sowie Erträge und

erfolgsneutralen aber zahlungswirksamen Ein- sowie Auszahlungen korrigiert. .

Interessant wird es bei der Frage, warum man die zahlungsunwirksamen Erfolgsgrößen

wieder hinzurechnet bzw. abzieht. Dies erfolgt, da zahlungsunwirksame Größen lediglich

eine Art von virtuellen Größen darstellen. Zweckmäßig werden die Aufwendungen im

Rahmen der GuV dem Jahresüberschuss belastet, ergo er fällt geringer aus. Diesen

Gedankengang folgend muss man die Abschreibungen, um einen Cashflow zu ermitteln,

wieder hinzurechnen, da es zu keinen Geldfluss kam. Bei diesem Vorgehen wird der

operative Cashflow ermittelt................. .

Anschließend wird der investive Cashflow ermittelt, indem die Summe von Ein- und

Auszahlungen von Desinvestition bzw. Investition in die Sachanlagen, Finanzanlagen sowie

in das immaterielle Vermögen gebildet werden. 64 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 97; Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 248



Als dritter Schritt erfolgt die Berechnung des finanziellen Cashflows. Dieser wird ermittelt,

indem Einzahlungen und Auszahlungen von Kapitalzufuhr bzw. -abfuhr gegenübergestellt

werden. Bspw. Auszahlung für die Tilgung von Krediten und Einzahlung aus der Begebung

von Anleihen. Als Ergebnis dieser indirekten Kapitalflussrechnung erhält man den

Finanzmittelbestand, welcher in dieser Arbeit aber keine entscheidende Rolle spielt, indem

die einzelnen Cashflows summiert werden.65

Bei der direkten Methode hingegen, wird nicht vom Jahresüberschuss der GuV

ausgegangen, sondern von separat angeführten Ein- und Auszahlungen operativer und

investiver Posten, wodurch sich auch die entsprechenden Cashflows ermitteln lassen. Die

Vorgehensweise zur Berechnung des finanziellen Cashflows ist wie bei der indirekten

Methode die Gleiche. Ferner verhält sich das Ergebnis, der Finanzmittelbestand, bei der

direkten Methode kongruent zur indirekten Methode.

65 Vgl. Kapitel3.1.2 Arten von Cashflows



Die folgende Tabelle zeigt die indirekte Methode zur Ermittlung des FCF, des TCF sowie des

FTE. Ausgangspunkt der Berechnung ist das EBT, sodass das Steuerersparnis auf Grund

der Fremdkapitalzinsen schon enthalten ist und man als erstes Ergebnis den TCF erhält.

Man könnte die Berechnung auch ausgehend von EBIT durchführen, damit könnte man den

FCF als erstes Ergebnis erhalten.

Indirekte Methode zur Ermittlung der o.g. Cashflows

EBT

- adaptierte Unternehmenssteuern

= Jahresergebnis

+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen

= NOPLAT

+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen

+/- Erhöhung/ Inanspruchnahme von Rückstellungen

-/+ Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten

+/- Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten

-/+ Veränderung des Working Capital

-/ + Investitionen/ Desinvestitionen

= Total Cashflow

- Tax Shield

= Free Cashflow

+ Tax Shield

- Zinsen und ähnliche Aufwendungen

+/- Kreditaufnahme/ Kredittilgung

= Flow to Equity

Tabelle 3: Ermittlung des TCFs, FCFs und des FTEs66

3.1.4 Prognose von Cashflows

Ein Merkmal der Unternehmensbewertung bei den DCFVs ist, dass die Summe der

abgezinsten Cashflows eine signifikante Rolle, bezüglich der Ermittlung des

Unternehmenswertes, spielt. Dabei sind Vergangenheitswerte bei der Ermittlung zukünftiger

Cashflows zwingend notwendig, da diese als Basis der Ermittlung zukünftiger Cashflows

dienen. Ausgangspunkt der Prognose ist die Datenanalyse der Plan-Gewinn- und

Verlustrechnungen, der Plan-Bilanzen, der Finanz-, Investitions-, Cashflow- und der

66 Eigenes Schema; Daten: Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 242-252; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 272-276; Vgl. Peemöller; a. a. O; S. 367-372



Personalplanungen sowie deren Ist-Vorgängern. Im Rahmen solch einer Datenanalyse muss

man die Cashflows für die Planjahre gewissermaßen modifizieren, indem man

periodenspezifische, einmalige und außerordentliche Positionen der o.g. Pläne korrigiert,

sodass die Datenanalyse als adäquates Fundament der Planwerte anzusehen ist. Der

Planungshorizont der Cashflows richtet sich dabei auf 2 Stufen aus. Nach dem Großteil der

Literatur wird der Cashflow für die Planjahre 1-3 und für einen langfristig erwarteten

Zahlungsfluss ab dem Jahr 4, der auch ewige Rente bezeichnet wird, berechnet.

Insbesondere ist zu beachten, dass der Cashflow, der für den unendlichen Zahlungsfluss

steht, frei von diverseren außerordentlichen oder einmaligen Veränderungen ist, damit er

diesen langfristigen und nachhaltigen Zahlungsstrom angemessen wiedergibt.67 .

Die tatsächliche Realisierung dieser Planwerte für den o.g. Planungshorizont stellt in der

Unternehmensbewertung einen zentralen Kritikpunkt dar, da zukünftige Cashflows im

Rahmen der Unsicherheit prognostiziert werden. So können einige Umweltbedingungen

nicht determiniert werden, bspw. kann man hier die Nuklearkatastrophe von Fukushima

benennen, bei der gleich 2 Extreme eingetreten sind, ein Erdbeben sowie ein Tsunami,

welche niemand in einem risikoorientierten Szenario in das Kalkül einbezogen hat. Es gibt

also Umweltänderungen, die die ganze Planung egalisieren können. Es könnten

Veränderungen in der

• technologischen Umwelt u.a. neue Produkt- bzw. Prozesstechnologien,

• in der ökonomischen Umwelt u.a. konjunkturelle Einstürze,

• in der soziodemografischen Umwelt u.a. ein Neues Wertesystem (Bio wird vielleicht

obsolet),

• in der politisch-rechtlichen Umwelt u.a. Gesetzesänderungen oder Zollabkommen

und/ oder

• in der physikalisch-ökologischen Umwelt u.a. wie Entdeckung neuer Rohstoffe

eintreten, die das Unternehmen zu einem internen Wandel zwingen und somit vielleicht auch

die strategische und operative Ausrichtung beeinflussen, weshalb es zu starken

Veränderungen von prognostizierten Planwerten kommen kann. Diese Veränderungen

können von positiver, aber eben auch von negativer Natur sein und wir haben teilweise

keinen konkreten Einfluss darauf.

67 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 91-93



3.2 Der Diskontierungssatz

3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM

3.2.1.1 Ausgangssituation

In den 1960er Jahren wurde das, mit dem Nobelpreis ausgezeichnetem, sogenannte Capital-

Asset-Pricing-Modell entwickelt, um die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt für risikobehaftete

Kapitalanlagen zu erklären. Ab den 1990er Jahren wurde dieses Modell bezüglich der

DCFVs auch in Deutschland als Standartherangehensweise zur Ermittlung der

Eigenkapitalkosten etabliert.68..... .......................... .

Dieses Modell zielt auf die Portfoliotheorie ab, welche maßgeblich von Harry M. Markowitz

geprägt wurde, weshalb ihr Kernpunkt auf der Bestimmung der erwarteten Rendite und des

abhängigen Risikos eines Wertpapieres ausgerichtet ist. Das Risiko wird bei dieser Theorie

in systematisches und unsystematisches Risiko klassifiziert. 69 . ...........................

Das systematische Risiko betrifft die Kursänderung eines Wertpapiers, die kongruent zu

der Gesamtänderung des Marktes verläuft. Einige typische systematische Risiken sind

Wirtschaftskrisen oder Kriege. Das unsystematischen Risiko besagt, dass die

Schwankungen des Wertpapieres sich unabhängig zu den Schwankungen des Marktes

verhalten. Als klassische Beispiele für unsystematische Risiken wären bspw. negative

Pressemitteilungen, fehlerhafte Produkte, schlechte Reputation, Unternehmensübernahmen,

unerwartet hoher Gewinn/ Verlust, Brand- oder sonstige Schäden zu nennen.

68 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 111; Vgl. Peemöller; a .a. O.; S. 381 69 Vgl. ebenda



Die folgende Abbildung zeigt die grafische Darstellung von systematisch und unsystematisch

risikobehafteten Wertpapierrenditen im Vergleich zur Marktrendite:

Abbildung 8: Risikoeinfluss auf WP-Renditen 70

Das o.a. Diagramm zeigt, dass die WP-Rendite 2 von Quartal zu Quartal stark auseinander

gehen kann, dies begründet sich mit dem unsystematischen Risiko. Dementgegen ist die

WP-Rendite 1, die lediglich einem systematischen Risiko ausgesetzt war, nahezu konstant

zur Marktrendite. Eine solche Abweichung, wie bei der WP-Rendite 2, ist nicht untypisch in

der Praxis, als Beispiel möchte ich die Solarworld AG anführen. In den letzten Monaten

herrschte in dem Unternehmen große Unsicherheit auf Grund von chinesischer Konkurrenz,

roten Zahlen, staatliche Förderungen etc., sodass die Aktie der Firma binnen einigen Tagen

fast 80% Kursgewinn hatte und in den folgenden Wochen von 1,80€/ Aktie bis auf 0,78€/

Aktie fiel.71 .

Nimmt ein Anleger viele Wertpapiere mit unsystematischem Risiko in sein Portfolio, dann

wird das unsystematische Risiko wegdiversifiziert, da man annimmt, dass negative

Renditeentwicklungen einzelner Wertpapiere positiver Renditeentwicklungen anderer

Wertpapiere gegenüberstehen.72 .

Das Risiko eines Wertpapiers wird durch die Standartabweichung, welche ein statistisch

bekanntes Risikomaß darstellt, der entsprechenden Investition ausgedrückt und ist eine der

70

Eigenes Schema, eigene Daten 71 1.-3. Quartal 2013 72 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 112; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 382

Q 0 Q 1 Q 2 Q 3 Q 4 Q 5 Q 6 Q 7

WP-Rendite mit

systematischen Risiko0 0,9 2 0 -1 0,2 1,9 2,1

WP-Rendite 2 mit

unsystematischen Risiko0 3,2 -2,2 1 0 -1 0,5 4,2

Marktschwankung 0 1 2,2 -0,3 -0,9 0,2 1,7 2,2

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

pro

zen

tua

le V

erä

nd

eru

ng

de

r R

en

dit

e



bedeutesten Kennzahlen in der modernen Portfoliotheorie und somit auch des CAPM.

Ferner spielt noch ein statistisch sehr bekannter Grundbegriff eine signifikante Rolle bei dem

CAPM, und zwar der Erwartungswert. Dieser quantifiziert die zukünftige und somit unsichere

Rendite einer Investition.73

Des Weiteren wird beim CAPM angenommen, dass:

• die Anleger Risikoscheu sind,

• der Planungshorizont eine Periode beträgt,

• die Erwartungen der Anleger bezüglich der Renditen und des Risikos homogen sind,

• es einen risikolosen Zinssatz gibt, zu dem jeder unbeschränkt Kapital anlegen sowie

aufnehmen kann und

• dass die Vollkommenheit des Kapitalmarktes gegeben ist, d.h. die Menge der

Wertpapiere ist vorgegeben, alle WPs sind teilbar, es bestehen keine Steuern, keine

Transaktionskosten sowie keine Markteintrittsbarrieren und der Markt ist

informationseffizient geprägt.74

Während nun ein Investor das unsystematische Risiko eines Wertpapiers quasi eliminieren

kann, so hat er diese Möglichkeit bei dem systematischen Risiko nicht. Das CAPM versucht

dies zu kompensieren, indem es bei der Ermittlung der zu erwartenden Eigenkapitalrendite,

diese um eine Risikoprämie versucht zu bereinigen.75

Das Vorgehen wird durch die folgende Formel 376 bestimmt:

r&� = r� + β × (r) − r�), mit

rEK = Eigenkapitalrendite

rF = risikoloser Basiszins

rM

= erwartete Marktrendite

(rM - r

F) = Marktrisikoprämie

(rM - r

F)·β = unternehmensspezifische Risikoprämie

β = Standartbeta

73 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 111 74 Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 255; Vgl. Schacht/ Fackler; a .a. O. S.; 112; Vgl. Peemöller; a. a. O; S. 383 75 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 113 76 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S.; 113



Ein kleines Beispiel soll den Inhalt verdeutlichen: .

Die börsennotierte ZZ-AG hat einen Betafaktor von 1,5, einen risikolose Basiszinssatz von

3,5% und die Marktrendite soll 15% betragen. Unter Berücksichtigung der gegebenen

Parameter können wir die Eigenkapitalrendite berechnen:

r&� = 3,5% + 1,5 × (15% − 3,5%)

r&� = 20,75 %

In diesem stark vereinfachten Beispiel beträgt die Eigenkapitalrendite 20,75%, dies sagt aus,

dass die Investoren mit einer Rendite ihrer Investition von 20,75% rechnen, doch bleibt

anzumerken, dass je höher eine Rendite, umso höher ist auch das Risiko des

Gesamtverlustes.

Während der nächsten Abschnitte wird die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatz, der

Marktrendite und des Betafaktors näher erläutert.

3.2.1.2 Der risikolose Basiszinssatz

Dieser Faktor ist der Ausgangspunkt zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten. Er stellt im

CAPM den Faktor dar, der die Mindestrenditeerwartung eines Investors an einer alternativen

Anlage am Kapitalmarkt über eine äquivalente Laufzeit zum Bewertungsobjekt

wiederspiegelt, die also keinem Ausfallrisiko, Renditeschwankungen und Währungsrisiken

unterliegt. Allerdings muss man hier anmerken, dass es in der Realität solch eine Anlage

nicht gibt. Demzufolge greift man auf ein Äquivalent, welches dieser Eigenschaften am

ehesten gerecht wird. Dieses Äquivalente sind i.d.R. öffentliche Schuldverschreibungen,

explizit Staatsanleihen, wobei man beachten muss, dass die Länder, die Staatsanleihen

emittieren, politisch und wirtschaftlich stabil sein sollten, damit diese Staatsanleihen den

Charakter von langfristigen sowie festverzinslichen Wertpapieren erster Bonität aufweisen.77

Langfristige Staatsanleihen, als risikolosen Basiszinssatz zu wählen, ist sinnvoll, da diese

der langfristigen Ausrichtung einer Unternehmensbewertung besser entsprechen. Ferner

muss man noch entscheiden, ob man sich auf 10-jährige oder 30-jährige Staatsanleihen

bezieht. Im Rahmen der höheren Resistenz bezüglich von Änderungen der Inflationsrate und

des Ausweises höherer Liquidität, sind die 10-jährigen Staatsanleihen zu präferieren.78 In der

Literatur wird das o.a. Vorgehen indes stark kritisiert, da 10-jährige bzw. 30-jährige

Staatsanleihen für die Diskontierung der ewigen Rente nicht adäquat sei, sodass einige 77 Vgl. Bark; Christian: Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung; Gabler Verlag; 1. Auflage 2011; S. 10; Vgl. Schmeisser / Görlitz / Spree; a. a. O., S. 123; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 114 78 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 114



Kritiker für eine Schätzung einer zukunftsorientierten Anschlussverzinsung oder Andere für

das Heranziehen historischer Durchschnittszinssätze zur Bestimmung einer

Anschlussverzinsung plädieren.79

Des Weiteren kann man den risikolosen Basiszinssatz auch anhand von

vergangenheitsorientierten Durchschnittswerten des REX ermitteln, jener Ansatz findet auch

in dieser Arbeit Beachtung, näheres dazu siehe folgendes Kapitel.

3.2.1.3 Marktrisikoprämie

Ein weiterer Faktor beim CAPM ist die Marktrisikoprämie, welcher durch abziehen des

risikolosen Basiszinssatz am Erwartungswert der Marktrendite berechnet wird, wobei die

erwartete Marktrendite die Rendite ist, die die Rendite aller, am Kapitalmarkt, zu handelnden

Anlagen darstellt. In der praktischen Umsetzung ist so ein Portfolio allerdings nur sehr

schwer umzusetzen, sodass man sich mit einem repräsentativen Aktienindex behilft. Ferner

wird die Marktrisikoprämie überwiegend von wirtschaftlichen und politischen Einflüssen

sowie von der Kapitalmarktstruktur des entsprechenden Landes beeinflusst.80 Als Beispiel

kann man hier die Kernländer und Peripherieländer der Euro-Zone nennen, da in den

Kernländern die politische sowie wirtschaftliche Lage stabiler ist, ist die Marktrisikoprämie

oftmals kleiner als in den Peripherieländern. Des Weiteren wird dieser Faktor vor allem als

Durchschnitt von Vergangenheitswerten ermittelt, wobei unterstellt wird, dass die

Kapitalmarktverhältnisse sich in der Zukunft repetieren.81 .

Um die Marktrisikoprämie zu ermitteln, muss man also ein Mittel von

vergangenheitsbezogenen Daten bilden. Die Fragen, die hier resultieren, sind, welches

Verfahren ich anwende, wie weit ich in die Vergangenheit zurückgreifen muss und welche

Daten ich beziehe.................... .

Bezüglich der Verfahren gibt es keine einheitliche Antwort, man kann einerseits auf das

arithmetische Mittelwertverfahren und anderseits auf das geometrische

Mittelwerterfahren Bezug nehmen. Das Argument, welches für das arithmetische Mittel

spricht ist, dass dieses Verfahren die Verteilung künftiger Renditen beschreibt und somit

besser zu den zu prognostizierenden Renditen passt.82 Kritiker des arithmetischen Mittels

argumentieren mit empirischen Studien, binnen denen die Renditen der Aktienmärkte

negativ mit sich selbst korreliert sind, sodass die Befürworter des geometrischen Mittels

79 Vgl. Benjamin Rausch: Unternehmensbewertung mit zukunftsorientierten Eigenkapitalkostensätzen; GWV Fachverlage GmbH, 1. Auflage 2008; S. 94 80 Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 116 81 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 388 82 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 389



darauf anspielen, dass das arithmetische Mittel die Renditen i.d.R. überbewertet.83 Was die

Vergangenheitsbezogenheit angeht, gibt es auch keine allgemeingültige Definition, doch

sollten die Daten möglichst weit in die Vergangenheit greifen. 84 Diesen Gedankengang

folgend ergeben sich unterschiedliche durchschnittliche Renditen, wenn der Zeithorizont in

die Vergangenheit an unterschiedlichen Punkten endet. Betrachten wir schließlich die Frage

zum Thema, welche Daten bezogen werden, so ist zu konstatieren, dass man auf

vergangenheitsorientierter Basis die Renditen eines Aktienindexes sowie die Renditen von

den Bundesanleihen heranzieht. Nach der Formel 3 ist die Marktrisikoprämie die langfristige

durchschnittliche Differenz aus der durchschnittlichen Rendite eines Aktienindexes und aus

der durchschnittlichen Rendite der Bundesanleihen.85

3.2.1.4 Der Betafaktor

Ein Dritter und sehr wichtiger Parameter im CAPM ist der sogenannte Betafaktor. Dieser

Wert entspricht dem Verhältnis zwischen der Kursentwicklung einer Investition, bspw. die

Kursentwicklung einer Aktie, und des zugehörigen Aktienindexes, ergo verweist er auf die

Sensitivität der Renditeentwicklung dieser Investition, die auf eine Veränderung der

Gesamtrendite des entsprechenden Aktienindizes bezogen wird. Dieser Faktor im CAPM

entspricht dem systematischen Risiko einer potentiellen Investition und wird verbal als

Kovarianz der Wertpapierrendite mit der Marktrendite zum Verhältnis der Varianz der

Marktrendite, bei unterstellter Linearität, definiert.86.

Formal greift man zur Ermittlung des Betafaktors auf folgende Formel 487 zurück:

β = -./(01;34)/53(34) , mit

rI = erwartete Wertpapierrendite

rM

= erwartete Marktrendite

β = Betafaktor

83 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 388 84 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 118 85 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 117-118 86 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 119; Vgl. www.faz.net; URL: . http://boersenlexikon.faz.net/betafakt.htm, abgerufen am 11.06.2013 20:29Uhr 87 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Hommel/ Braun; a. a. O.; S. 256



Bei der Berechnung des Betafaktors können Werte ermittelt werden, die größer, gleich und

kleiner 1 sind. Ist der Betafaktor kleiner 1, so steigt die Rendite einer Investition weniger

stark als die Gesamtmarktrendite. Für den Fall das der Betafaktor größer 1 ist, dann steigt

die Rendite einer Investition stärker als die Gesamtmarktrendite. Wird ein Wert von 1

ermittelt, dann steigt die Rendite einer Investition gleich der Gesamtmarktrendite. Des

Weiteren kann der Betafaktor auch negativ sein. Wohingegen bei einem positiven Betafaktor

die Rendite einer Investition gleichgerichtet zur Gesamtmarktrendite verläuft, stellt ein

negativer Betafaktor eine gegenläufige Renditeentwicklung dar. Solch negative Betafaktoren

sind in der Praxis allerdings nur sehr schwer zu finden und stellen somit eine Ausnahme dar.

Ferner kann der Wert auch noch die Größe Null annehmen, dies würde bedeuten, dass

formal kein Marktrisiko besteht, d.h. die Rendite einer Investition lässt sich nicht von der

Gesamtmarktrendite beeinflussen. Zur Veranschaulichung nehmen wir einen Betafaktor von

1,1 an und eine Gesamtmarktrendite von 5%, so impliziert der Betafaktor, dass die Rendite

der Investition 5,5% beträgt. Würde hingegen der o.g. Annahme der Betafaktor 0,7 betragen,

betrüge die Rendite der Investition lediglich 3,5%.88

Die folgende Abbildung zeigt den Einfluss des Betafaktors auf den Erwartungswert der

Eigenkapitalrendite:

Abbildung 9: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit des Betafaktors89

Dieses Diagramm lässt deutlich erkennen, dass die erwartete Rendite der Investition umso

höher ist, desto größer der Betafaktor ist. Ferner wird unterstellt, dass der Betafaktor von 3 88 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 119 89 www.tu-dresden.de; URL: http://finance.wiwi.tu-dresden.de/Wiki-fi/images/d/d8/Lin-capm.png; abgerufen am 12.06.2013 10:18 Uhr



Variablen abhängig ist, und zwar von dem Unternehmensumfeld, der Kostenstruktur sowie

der Kapitalstruktur.90

Unternehmenssektor:

Allgemein kann man sagen, dass die Unternehmen einen niedrigeren Betafaktor haben,

desto resistenter sie auf systematisches Risiko reagieren. Dies kann man damit begründen,

dass bspw. bei einer Rezession oder auch Depression die ganzen Banken, Versicherungs-

oder Technologieunternehmen, auf Grund des Rückgangs der Gesamtnachfrage, einen

Rückgang der Anleger, Umsatzrückgang oder auch Gewinneinbußen verzeichnen. Dem

hingegen fragen aber die Konsumenten auch bei konjunkturellen schlechten Zeiten

Lebensmittel, Strom, Pharmazeutika oder Getränke nach, sodass Unternehmen wie MC

Donalds oder Burger King resistenter gegen das systematische Risiko sind und demzufolge

eher niedrigere Betafaktoren aufweisen. .

Um diese These zu belegen, möchte ich die Betafaktoren von den folgenden

Aktiengesellschaften anführen:

� Deutsche Bank AG: Beta 250: 1,84; Beta 30: 1,64

� Infineon Technologies AG: Beta 250: 1,42; Beta 30: 1,45

� RWE AG St: Beta 250: 0,99; Beta 30: 0,71

� Beiersdorf AG: Beta 250: 0,44; Beta 30: 0,5891

Kostenstruktur respektive operatives Risiko: ...................................... .

Ausgangspunkt bei dem operativen Risiko ist das Verhältnis von variablen zu fixen Kosten.

Hierbei wird unterstellt, dass je größer der Fixkostenanteil ist, desto anfälliger ist ein

Unternehmen für Umsatzrückgänge und somit auch für das Betriebsergebnis. Diesen

Gedankengang folgend ist der Betafaktor umso geringer, desto geringer der Fixkostenanteil

eines Unternehmens ist.92......................

Kapitalstruktur respektive finanzielles Risiko: . .

Die Hauptaussage des finanziellen Risikos ist die, dass je höher der statische

Verschuldungsgrad, desto höher ist die geforderte Eigenkapitalrendite gem. des Leverage-

Effekts und der Betafaktor. Dies wird wie folgt begründet: Wenn das Verhältnis aus FK und

90 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120 91 www.deutsche-boerse.com; URL: . http://www.boerse-frankfurt.de/de/aktien/indizes/dax+DE0008469008/zugehoerige+werte, abgerufen am 12.06.2013 14:37Uhr 92 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O .; S. 120



EK steigt, steigen folglich auch Zinsen und Tilgungen, somit steigt auch das finanzielle Risiko

bezüglich des Betriebsergebnisses. 93

Die Summe des operativen und finanziellen Risikos ergibt das sogenannte levered-Beta.

Wird ein Unternehmen nur durch Eigenkapitalgelder finanziert, resultiert das so bezeichnete

unlevered-Beta, also das Beta eines nicht verschuldeten Unternehmens, welches sich

ausschließlich durch das operative Risiko ermitteln lässt.94

Mit der Annahme von Steuern und der Abzugsfähigkeit sowie Ausfallsresistenz von

Fremdkapitalzinsen, kann man mit der Formel 5 95 den Betafaktor eines verschuldeten

Unternehmens wie folgt berechnen:

β6 = β7 × 81 + 91 − s: × ;<=<>, mit

s = Unternehmensspezifischer Steuersatz

βU = Betafaktor eine unverschuldeten Unternehmens/ Standard-Beta

βV = Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens/ levered-Beta

Auf Grund der bis jetzt zur Kenntnis genommenen Informationen, die mit Betafaktoren in

Verbindung stehen, können wir festhalten, dass der Betafaktor aus der Kovarianz der

Wertpapierrendite mit der Marktrendite zum Verhältnis der Varianz der Marktrendite, bei

unterstellter Linearität, ermittelt wird. Demzufolge greifen wir auf die lineare Regression

zurück, wobei der Anstieg der Geraden dem Betafaktor entspricht. Bei der Bestimmung der

benötigten Daten behilft man sich wieder mit einer vergangenheitsbezogenen Datenanalyse.

Diesbezüglich ist noch die Frage zu klären, welche Periodizität man als Basis zu der

Ermittlung der Daten heranzieht. Da tagesbezogene Daten oftmals außerordentlichen

Schwankungen unterliegen und monatsbezogene Daten zu obsolet sind, fällt die Wahl

einstimmig in der einschlägigen aktuellen Literatur auf die wochenbezogenen Daten.

Außerdem ist darauf zu achten, dass man bei zyklischen Unternehmen, auf Grund eines

branchenändernden Umstandes und der damit einhergehenden starken Schwankung des

Betafaktors, die Datenbasis aus einem ganzen Zyklus bezieht. Ansonsten sollte mindestens

ein Datenbezug von 50 Renditepaaren vorliegen. Ein, in der Literatur auch oft erwähnter,

Kritikpunkt der vergangenheitsorientierten Ermittlung des Betafaktors ist, dass man den

Unternehmen somit unterstellt seine Risikoklasse nicht zu ändern, sodass Markt und

93 Vgl. ebenda 94 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120 95 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120



Unternehmen, in welches man investiert hat, konstanten Charakter aufweisen.96 Basierend

auf dieser These gibt es einige Annahmen in der Literatur, wie man das Beta

zukunftsorientierter gestalten kann, bspw. mit dem adjustierten Betafaktor. Allerdings ist der

Inhalt dieser Arbeit nicht auf die o.g. Fragestellung ausgerichtet, sodass sich auf die

vergangenheitsorientierte Ermittlung des Betafaktors begrenzt wird. Anmerken möchte ich

noch, dass die deutsche Börse für sämtliche deutschen börsennotierten

Aktiengesellschaften, auf deren entsprechender Internetseite, die Betas und den

Korrelationskoeffizienten frei zur Verfügung stellt. Auf Grund fehlender Marktdaten, von nicht

börsennotierten Aktiengesellschaften, müssen diese ihre Betas anhand von

Vergleichsunternehmen oder anhand der Branchenbetas ermitteln.

3.2.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten

Im Vergleich zu der Ermittlung der Eigenkapitalkosten, ist hier das Vorgehen relativ trivial, da

man grundsätzlich auf den Zinssatz Bezug nimmt, den das Unternehmen, nach spezifischen

Ratingergebnis, gem. eines gültigen Kontraktes pro Jahr aufbringen muss, um die

Fremdkapitalgeber zu befriedigen, wodurch der Fremdkapitalkostensatz nicht

vergangenheits- sondern gegenwartsbezogenen Charakter besitzt. Doch könnte man

behaupten, dass wenn ein Unternehmen Investitionen schon einmal erfolgreich, in der

Vergangenheit mit Fremdkapital und den daraus folgenden vertragsgemäßen

Zinsaufwendungen, finanziert hat, es diese erneut finanzieren kann, sodass auch ein

vergangenheitsbasierender Zinssatz vorstellbar wäre. .

Im Wesentlichen haben 3 signifikante Parameter Einfluss auf die Höhe der

Fremdkapitalzinsen:

• Zinsniveau:

Analog zu der jeweiligen konjunkturellen Ist-Situation, wird dementsprechend auch

das Zinsniveau angepasst, sodass man behaupten kann, dass die Soll-Zinssätze in

einer expansiven geldpolitischen geprägten Phase grundsätzlich niedriger ausfallen

und bei einer restriktiven geprägten Phase die Soll-Zinsen grundsätzlich höher

ausfallen.

• Rating:

Der Zweck eines Ratings ist es, das Ausfallwahrscheinlichkeitsrisiko zu bestimmen.

Dabei geht es nicht nur um qualitative, sondern auch quantitative Faktoren.

Fundament eines Ratings sind aber die quantitativen Parameter. Dies bedeutet, dass 96 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 121-124



GuV, Bilanz, Kennzahlenermittlungen, wie die der verschiedenen Cashflows oder

betriebswirtschaftliche Auswertungen höhere Priorität haben. Allerdings spielen

qualitative Faktoren, wie bspw. Kontakte, bereits erfüllte Kontrakte oder

Branchenzugehörigkeit auch eine große Rolle. Ergebnis eines Ratings ist der

unternehmensspezifische Kreditzinssatz, binnen den das Ausfallrisiko (=Credit

Spread)97 involviert ist. Demzufolge ist der Kreditzinssatz umso höher, desto niedriger

der Zinsdeckungsgrad ist.

• Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen .

Gemäß der Körperschaftssteuer und gesetzt dem gewerbesteuerlichen Fall, können

Zinsaufwendungen bis zu 100% von der Steuer abgesetzt werden (in einigen Fällen

nur zu 75% gem. § 8 GewStG). Diesen Gedankengang folgend, werden die

Fremdkapitalzinsen um die unternehmensspezifische Steuer bereinigt.

Des Weiteren kann man auf Basis der nun bekannten Ermittlung der Fremdkapitalzinsen,

das sog. Fremdkapitalbeta berechnen. Da bei dem Abschnitt Rating kenntlich gemacht

wurde, dass das Credit Spread das Ausfallrisiko darstellt, kann folglich das Credit Spread als

Differenz aus Fremdkapitalzinssatz und risikolosen Basiszinssatz definiert werden98, sodass

sich folgende Formel 699 für das Fremdkapitalbeta ergibt:

β�� = ?@34A3;, mit

βFK= Fremdkapitalbeta

CS= Credit Spread, wobei CS = rFK - rF

Jetzt wo wir das Fremdkapitalbeta berechnen können, können wir zusätzlich zur Ermittlung

des levered-Beta das Ausfallrisiko des Fremdkapitals involvieren, da wir bis zu diesem Punkt

das Fremdkapitalausfallrisiko vernachlässigt haben. Würden wir dieses Risiko nicht

berücksichtigen, würde dies das Beta eines verschuldeten Unternehmens grundsätzlich zu

hoch ausfallen lassen.

Um nun das erwartete Eigenkapitalbeta des Investors berechnen zu können, muss man das

Fremdkapitalbeta mit dem Verschuldungsgrad eines Unternehmens bereinigen und dieses

97 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 130 98 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 131 99 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 131



bereinigte Fremdkapitalbeta von dem levered-Beta gem. der Formel 5 abziehen, sodass sich

die Folgende Formel 7100 ergibt:

β&� = β7 × B1 + 91 − s: × ��AC5D @E�FGH&� I − β�� × ��AC5D @E�FGH&� × (1 − s)

Am Ende dieses Kapitels 4.2 können wir nun anhand der Formel 7 das Eigenkapitalbeta

berechnen und mittels marktspezifischen Daten die Fremdkapitalzinsen von dem zu

erwartenden langfristigen individuellen Darlehenszinssatz ableiten, sodass wir nun in der

Lage sind den unternehmensspezifischen Diskontierungssatz mittels des CAPM zu

berechnen.

3.3 Die Verfahren

3.3.1 Die Bruttoverfahren

3.3.1.1 Der WACC-Ansatz

Der Weighted Average Cost of Capital-Ansatz gehört zu den Bruttoverfahren der

Unternehmensbewertung und wird in der Literatur als der Ansatz vorgestellt, welcher in der

Praxis am häufigsten von den DCFVs Verwendung findet. Resultat bei der Anwendung

dieses Verfahrens ist, dass man durch Diskontierung, mittels des WACC, der

periodenspezifischen bereinigten Cashflows, gem. Kapitel 3.1 Der Cashflow, über 3 Jahre

und einer unendlichen Betrachtungsweise den Unternehmensgesamtwert erhält, wobei der

WACC einem gewichteten, sowie um das Tax Shield bereinigten, Kapitalkostensatz

entspricht, den ein Unternehmen an seine Fremd- sowie Eigenkapitalgeber zahlt, um deren

Renditeerwartungen gerecht zu werden. Ferner muss man im Rahmen einer

kapitalmarktorientierten Betrachtung den effektiven Kapitalertragssteuersatz (sAbg,eff)

abziehen, näheres siehe Kapitel 4 Anwendungsbeispiel. Diesen Gedankengang folgend,

ergibt sich folgende Formel 8101 bezüglich der Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes,

welche auf der Kapitalbarwertmethode beruht:

UWKFL5M� N FCF�(1 − PQRS,TUU)(1 + i)�

V

WX�

100 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 120; Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 307 101 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten



Zur Bestimmung des WACC bezieht man sich auf die folgende Formel 9102:

YZ[[ = \]^ × (1 − P) × _`abc + de^ × f`abc, mit

iFK Fremdkapitalzinssatz

FKQMP Fremdkapitalwertquote

EKQMP Eigenkapitalwertquote

Da Ziel einer Unternehmensbewertung nicht die Berechnung des

Unternehmensgesamtwertes ist, sondern die Berechnung des Eigenkapitalwertes103, muss

man in einem folgenden Schritt den Wert des Fremdkapitals 104 abziehen. Um den

Fremdkapitalwert zu ermitteln greift man analog zur Formel 7 auf die Kapitalbarwertmethode

zurück und berechnet den Barwert des Fremdkapitals, dabei nimmt der Zähler Bezug auf die

Cashflows an die Fremdkapitalgläubiger (Fremdkapitalzinsen) und der Nenner auf den

Fremdkapitalzinssatz.105

Zur Ermittlung des Fremdkapitalwertes beruft man sich demnach auf folgende Formel 10106:

UW�� N CF��(1 + i)�

V

WX�

Bezüglich der Ermittlung des Fremdkapitalwertes wird in der Praxis oftmals bloß auf den

Fremdkapitalstand eingegangen, der zum Bewertungsstichtag gegeben ist.

Dementsprechend bleiben künftige Kredite sowie die daraus folgenden Renditeansprüche

der Fremdkapitalgeber unberücksichtigt und werden bei der Kapitalbarwertberechnung

gleich null gesetzt. Diese These begründet sich darin, dass die, aus den potentiellen

Krediten stammenden, Einzahlungen, dem Barwert der risikokongruent diskontierenden, aus

den Krediten resultierenden, Auszahlung entsprechen.107 .

102 Erstellt mittels Formeleditor; Daten vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 359 103 Auch Marktwert des Eigenkapitals genannt 104 Analog zu oberen Verweis 105Vgl. Wöltje, Jörg: Finanzkennzahlen und Unternehmensbewertung; Haufe-Lexware; 1. Auflage 2012; S. 104 106 Erstellt mittels Formeleditor; Daten: Vgl. Wöltje; a. a. O.; S. 104 107 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 359



In der Praxis wird die Ermittlung des Fremdkapitalwertes vereinfacht, indem folgende

Annahmen getroffen werden:108

• es fallen nur Fremdkapitalzinsen an

• Ausfallresistenz der Zins- und Tilgungsleistungen

• Fremdkapitalkostensatz entspricht dem Basiszinssatz

Sodass in der Praxis regelmäßig der Buchwert des Anteils vom verzinslichen Fremdkapital,

abzüglich liquider Mittel des Umlaufvermögens, als Fremdkapitalwert angesehen wird.109

Dieser Ansatz findet in dieser Arbeit allerdings keine Beachtung, da die Arbeit konsequent

ausgerichtet ist, wodurch der Fremdkapitalwert äquivalent zum Unternehmenswert ermittelt

wird.

Nehmen wir dieses Kapitel etwas genauer unter die Lupe, so bemerkt man einen kleinen

Fehler. Dieser Fehler lässt sich in der Formel 8 Ermittlung des WACC finden. Hier tritt das

sog. Zirkulationsproblem auf. Dies bedeutet, dass der Parameter Eigenkapitalwert

eigentlich doch die gesuchte Größe darstellt, da wir ja mit der Unternehmensbewertung

mittels des WACC den Wert des Eigenkapitals berechnen wollen. Demnach ist der

Eigenkapitalwert quasi In- sowie Outputgröße gleichermaßen.110 In der Praxis greift man

daher auf die mathematische Iteration zurück. Dabei wird der Unternehmenswert und der

Diskontierungssatz mit einem geschätzten Eigenkapitalwert berechnet. Der daraus ermittelte

Unternehmenswert wird erneut in die Formel 8 Ermittlung des WACC eingesetzt. Dies

geschieht so lange bis der errechnete Eigenkapitalwert gleich der Inputgröße ist.111

Der letzte Punkt, welcher beim WACC-Ansatz nicht vergessen werden darf, ist die

Berücksichtigung des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens. Nach dem Kapitel 2.2

Grundsätze der Unternehmensbewertung definiert sich das nichtbetriebsnotwendige

Vermögen als Vermögensteile, die ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäfts

veräußert werden können, sie dienen also nicht dem Betriebszweck und sind mit dem

Veräußerungspreis, getrennt von anderen finanziellen Überschüssen, zu bewerten. Als

Paradebeispiele des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens zählen Reservemaschinen,

108 Vgl. ebenda 109 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 209-210 110 Vgl. Brüseken, Simon: Unternehmensbewertung und Steuerrecht; Diplomica Verlag GmbH, 1. Auflage 2010; S. 12 111 Vgl. www.zoilos.de; URL: . http://www.zoilos.de/unternehmensbewertung-discounted-cash-flow-verfahren.htm, abgerufen am 17.06.2013 14.59Uhr

3 Discounted Cashflow-V

Kevin Barthel

ungenutzte Grundstücke od

Um einen möglichst hoh

generieren, sollte man abw

Im Falle einer Liquidation w

Liquidationswert gebildet, in

abgezogen werden. Im Fa

sollte die Alternative gew

kommt.113

Die folgende Abbildung so

bei der Berechnung des Eig

Abbildung 10: Vorgehenswe

3.3.1.2 Der TCF-Ansatz

Der Total Cashflow-Ansatz

den Bruttoverfahren der D

Literatur findet dieser An

WACC-Ansatz und wird

112Vgl. www.Wirtschaftslexikon.dehttp://www.wirtschaftslexikon24.cvermoegen.htm abgerufen am 17113 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.114 Eigenes Schema; eigene Date

1• Prognose der FCFs

2• Bestimmung des ge

3• Berechnung des Fre

4• Diskontierung der F

5• Abzug des Fremdka

6• Abzug des nichtbetr

7• Ist gleich der Unter

Verfahren

oder auch Beteiligungen.112

ohen Ertrag aus dem nichtbetriebsnotwen

wägen was besser ist, eine Liquidation oder

wird das nbV veräußert und aus dem sich bil

, indem anfallende Kosten sowie Steuern auf V

alle der weiteren Nutzung muss man einen K

ewählt werden, die einem höheren Unter

soll noch einmal die Rahmenbedingungen für

Eigenkapitalwertes zusammenfassen:

eise bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nach

tz basiert auf dem WACC-Konzept und gehör

DCFVs. Nach einstimmiger Meinung der ein

nsatz in der internationalen Praxis wenige

demnach auch nur selten für eine Unt

.de; URL: .com/d/nicht-betriebsnotwendiges-vermoegen/nicht-betr17.06.2013 15.35Uhr O.; S. 222 aten

er FCFs

g des gewichteten Kapitalkostensatzes - WACC

g des Fremdkapitalwertes

ng der FCFs/ Berechnung des UWG

remdkapitalwerts vom Gesamtunternehmenswert

ichtbetriebsnotwendigen Vermögens

er Unternehmenswert/ Marktwert des Eigenkapitals/ Ma

Seite 45

.

endigen Vermögen zu

r eine weitere Nutzung.

bildenden Erlös wird der

f Veräußerungsgewinne

n Kapitalwert bilden. Es

ernehmenswert zugute

für die Vorgehensweise

dem WACC-Ansatz114

ört demnach ebenso zu

einschlägigen aktuellen

er Bedeutung als der

nternehmensbewertung

. riebsnotwendiges-

itals/ Market Value Equity



herangezogen. Allerdings wird diese Methode der Unternehmensbewertung in Deutschland

relativ häufig verwendet, da sie die Besonderheiten des deutschen Steuersystems besser

wiedergeben kann. Unter Umständen kann man beim TCF-Ansatz die diversen

Hinzurechnungen und Kürzungen des Gewerbesteuergesetzes wiedergeben.115 Da dieser

Ansatz auf dem Konzept des WACC basiert, liegt es nahe, dass sie viele Gemeinsamkeiten

haben, lediglich unterscheiden sie sich bei der Verwendung des Tax Shields. Betrachten wir

noch einmal die Tabelle 3 Ermittlung des TCF, FCF und des FTE, so merken wir, dass beim

TCF-Ansatz das Tax-Shield schon bei der Berechnung des Zahlungsflusses berücksichtigt

wurde, wodurch dieser Ansatz bei der Berechnung der Cashflows sich auf die tatsächliche

Verschuldungssituation bezieht.116 Diesen Gedankengang folgend, wird das Tax Shield im

Nenner nicht mehr berücksichtigt, sodass der Diskontierungssatz dementsprechend höher

als beim WACC-Ansatz ausfällt. Ferner besteht auch bei dieser Methode das

Zirkulationsproblem, welches durch Iteration gelöst werden kann. .

Die Ermittlung des Unternehmenswertes erfolgt äquivalent zur Ermittlung des

Unternehmenswertes beim WACC-Ansatz gem. Abbildung 10, d.h. mit Ausnahme der

Bezugsgröße im Zähler und Nenner, da das Tax Shield beim TCF-Ansatz lediglich im Zähler

berücksichtigt wird.

3.3.1.3 APV-Ansatz

Genau wie die beiden Vorgänger basiert der Adjusted Present Value-Ansatz auf der

Bruttokapitalisierung und gehört demnach zu den Bruttoverfahren. Im Verhältnis zu dem

FCF- und TCF-Ansatz wird dieser in der Praxis selten angewendet.117 Charakteristisch für

diesen Ansatz ist, dass er auf einem mehrstufigen Bewertungsverfahren beruht, d.h. die

Bewertung des Gesamtkapitals erfolgt komponentenweise.118 .

Im ersten Schritt ermittelt man den Eigenkapitalwert eines unverschuldeten Unternehmens,

indem die Free Cashflows mit einer risikoäquivalenten Renditeforderung der Eigentümer

abgezinst werden, wobei man den Unternehmen eine reine Eigenfinanzierung unterstellt,

dies bedeutet, die steuerliche Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen wird indes nicht

berücksichtigt, sodass im ersten Schritt der zu ermittelnde Wert nicht von der Kapitalstruktur

beeinflusst wird, er entspricht also dem Eigenkapitalwert eines unverschuldeten

Unternehmens.119 .

Im zweiten Schritt muss das Tax Shield, also die Abziehbarkeit der Fremdkapitalzinsen, im 115 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 224 116 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S 144 117 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 225 118 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 361; Vgl. Schacht/ Fackler; a .a. O.; S. 225 119 Vgl. ebenda



Bewertungskalkül berücksichtigt werden, da angenommen wird, dass das Unternehmen sich

teilweise fremdfinanziert, wie es in der Praxis üblich ist, sodass hier die kritische Frage nach

der Ermittlung der risikoäquivalenten Rendite der Eigentümer eines unverschuldeten

Unternehmens zu stellen ist, da sie in der Realität offensichtlich nicht beobachtbar ist. Um

den Steuereffekt aus der anteiligen Fremdfinanzierung adäquat zu berücksichtigen, muss

man den Barwert der einzelnen Tax Shield isoliert berechnen, indem man diese mit dem

Fremdkapitalzins diskontiert. Das resultierende Ergebnis wird zu dem Eigenkapitalwert eines

unverschuldeten Unternehmens addiert, wodurch sich der Gesamtkapitalwert ergibt.120 .

Im letzten Schritt ist nun der Eigenkapitalwert eines verschuldeten Unternehmens zu

berechnen, dieser wird folglich aus der Differenz des Gesamtkapitalwertes eines

Unternehmens mit anteiliger Fremdfinanzierung und dem Marktwert des entsprechenden

Fremdkapitals ermittelt.121. .

Charakteristisch für diesen Ansatz ist demnach die Erkenntnis, ob die Finanzstruktur oder

die operative Tätigkeit den Wert eines Unternehmens prägen.

3.3.2 Das Nettoverfahren

Das Nettoverfahren der DCFVs, auch bekannt als Flow to Equity-Ansatz oder schlicht

Equity-Ansatz, stellt den einzigen bedeutenden Ansatz der Nettokapitalisierung dar. Der

Logik aus den vorangegangenen Kapiteln folgend, wird bei dem Nettoverfahren der

Eigenkapitalwert direkt berechnet, indem die prognostizierten FTEs der jeweiligen Perioden

an die Eigentümer mittels der Eigenkapitalrendite diskontiert werden, ergo erfolgt die

Unternehmenswertermittlung einstufig. 122 .

Dieser Ansatz weist grundsätzliche Ähnlichkeiten mit dem, in Deutschland oft angewandten,

Ertragswertverfahren auf, doch ist die Bezugsgröße im Zähler beim Nettoverfahren der

DCFVs der FTE, wohingegen beim Ertragswertverfahren die Zählergröße der ausschüttbare

Ertragsüberschuss ist.123 Des Weiteren wird beim FTE-Ansatz der Diskontierungssatz mittels

des WACC, analog zum Kapitel 3.3.1.1 Der WACC-Ansatz, ermittelt, stattdessen wird beim

Ertragswertverfahren der Zinssatz der besten Alternativanlage gewählt. 124 Der FTE wird

gem. dem Kapitel 3.1.3 Methoden zur Ermittlung der Cashflows berechnet und berücksichtigt

infolgedessen die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber. Dies sagt aus, dass der FTE eine,

um die Aufnahme sowie Tilgung von Krediten und den jeweiligen Fremdkapitalzinsen,

120 Vgl. ebenda 121 Vgl. Kapitel 3.3.1 122 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 362; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 226 123 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 363; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 241 124 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 363



entsprechende Größe darstellt, sodass der Wert im Zähler bei der Diskontierung das

wiederspiegelt, was direkt an die Eigentümer fließt, darum der Name Flow to Equity.

3.3.3 Differenzbetrachtung der beiden Verfahren

Prinzipiell ist es möglich das Bruttoverfahren mit dem Nettoverfahren zu vergleichen. Beide

basieren auf der zukunftsorientierten dynamischen Investitionsrechnung und folglich wird für

jeden Ansatz ein Kapitalbarwert berechnet. Die Hauptunterschiede richten sich grundsätzlich

nach den Bezugsgrößen des Nenners sowie des Zählers bei der Diskontierung, sodass

diese sich, bezüglich der verschiedenen Cashflows oder der unterschiedlichen

Kapitalisierungszinssätze, unterschiedlich ausprägen. Ferner wird bei der Bruttowertmethode

erst der Gesamtkapitalwert berechnet und ausgehend von diesem Wert wird der

Eigenkapitalwert berechnet. Wohingegen bei dem Nettoverfahren die Berechnung des

Eigenkapitalwertes direkt erfolgt. .

Die vier kennengelernten Verfahren führen alle zum gleichen Resultat, wenn man sie

konsistent anwendet und die Bewertungsparameter kongruent sind, dies ist in der Realität

allerdings nur selten der Fall, weshalb es in der Bewertungspraxis oft zu divergierenden

Ergebnissen kommt.



In der anschließenden Tabelle werden die Gemeinsamkeiten und Unterschiede der

jeweiligen Verfahren nochmals systematisch und detailliert gegenübergestellt:

Discounted Cashflow-Verfahren

Bewertungsver-

fahren

Bruttoverfahren Nettoverfahren

Ansatz WACC TCF AVP FTE

Konzeption Kapitalbarwertmethode

Zukunfts-

orientierung

ja

Zahlungsströme

(Zähler)

FCF TCF FCF FTE

Kapitalkostensatz

(Nenner)

WACC mit Tax Shield WACC

ohne Tax

Shield

Eigenkapitalkosten

eines

unverschuldeten

Unternehmens

Eigenkapital-

kosten eines

verschuldeten

Unternehmens

Berücksichtigung

des Tax-Shield

im

Kapitalisierungszins

inbegriffen

im TCF

inbe-

griffen

Separater

Wertbeitrag

im FTE

inbegriffen

Ermittlung des

Eigenkapitalwertes

indirekt direkt

1. Schritt Gesamtkapitalwert Eigenkapitalwert

eines

unverschuldeten

Unternehmens

Eigenkapitalwert

2. Schritt Framdkapitalwert Marktwert der Tax

Shields

3. Schritt Eigenkapitalwert Fremdkapitalwert

4.Schritt Eigenkapitalwert

Tabelle 4: Systematische Gegenüberstellung der Discounted Cashflow-Verfahren125

125 Eigene Darstellung; Daten: Vgl. Hommel/ Braun; a. a. O.; S 284; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 302; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 227; Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S 148



3.4 Zusammenfassung

Binnen des Kapitels 3 Discounted Cashflow-Verfahren wurde der Begriff in seine einzelnen

Bestandteile aufgeschlüsselt, demzufolge waren signifikante Stichwörter des Kapitels der

Cashflow, der Diskontierungssatz und das Brutto- respektive Nettoverfahren.

Ausgangspunkt des Kapitels waren die Grundlagen der Cashflows, hier wurde der Begriff

definiert und seine spezielle Charakteristik offengelegt. Im weiteren Verlauf wurde auf die

unterschiedlichen Arten eingegangen. Zwar wurde zu Anfang der Cashflow allgemein

definiert, doch konnte man diesen Begriff noch einmal unterteilen in den FCF, den TCF

sowie in den FTE. In Folge der expliziten Definitionen wurden Wege aufgezeigt, wie man

diese Cashflows entsprechend berechnet. Dabei kann man entweder auf die direkte oder

indirekte Methode Bezug nehmen. In dieser Arbeit wird die indirekte Ermittlung präferiert. Im

Rahmen der Ermittlung der Cashflows wurden auch Unterschiede der einzelnen

Zahlungsströme offensichtlich, welche primär auf die Fremdkapitaleinwirkungen ausgerichtet

sind, bspw. das Tax Shield. Während des letzten Abschnittes, der mit den Cashflows in

Verbindung stand, wurde auf die Prognose der Cashflows eingegangen. Zentrale Aussage

hierbei war, dass zur Ermittlung der Cashflows Planwerte, mit einen Planungshorizont für die

ersten 3 Jahre sowie für die Folgenden, ermittelt werden müssen. Negativ kritisieren muss

man hier, dass der Planungshorizont, in einer zukunftsorientierten Betrachtung, nicht auf die

Umweltänderungen der einzelnen Subumwelten anzupassen ist und somit die Planwerte

zwar dynamisch ermittelt werden, aber im Rahmen der Anpassungsfähigkeit tendenziell

statischen Charakter aufweisen.

Im zweiten Teil des Kapitels 3 stand die Ermittlung der Kapitalkostensätze im Mittelpunkt.

Dabei wurde sich einerseits auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten und anderseits auf die

Ermittlung der Fremdkapitalkosten fokussiert. Bezüglich der Ermittlung der

Eigenkapitalkosten wurde in dieser Arbeit auf das CAPM zurückgegriffen, wobei zentraler

Punkt der Betafaktor darstellt. Dieses spiegelt die Sensitivität einer Aktie im Verhältnis zur

Marktrendite wieder. Im Rahmen des CAPM wird die Eigenkapitalrendite berechnet, indem

ein unternehmensspezifischer angepasster Betafaktor mit der Marktrisikoprämie multipliziert

und dieses Ergebnis mit dem risikolosen Basiszinssatz addiert wird. Bei der Wahl der

Fremdkapitalkosten bezieht man sich auf den individuellen markttypischen

Fremdkapitalzinssatz, zu dem ein Unternehmen langfristig Kredite und Darlehen aufnehmen

kann.126

126 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 552



Im letzten Abschnitt des Kapitels wurden die jeweiligen Verfahren der DCFVs vorgestellt.

Dabei kann man grundsätzlich die Bruttoverfahren von dem Nettoverfahren unterscheiden.

Die verschiedenen behandelten Ansätze der Bruttoverfahren waren der WACC-Ansatz, TCF-

Ansatz sowie der APV-Ansatz, wohingegen bei dem Nettoverfahren lediglich der FTE-Ansatz

vorgestellt wurde. Diese vier Ansätze führen in der Theorie zu einheitlichen Ergebnissen,

allerdings divergiert das Ergebnis in der Praxis oft durch inkonsistente Handhabung der

Kapitalstruktur. Die o.g. Verfahren werden grundsätzlich bei der Vorgehensweise zur

Ermittlung des Eigenkapitalwertes unterschieden, haben aber auch viele Gemeinsamkeiten,

siehe Tabelle 4.

Im weiteren Verlauf der Arbeit werden die theoretischen Grund- und Fachkenntnisse in

einem praxisnahen Anwendungsbeispiel umgesetzt, sodass die Abstraktion der

Unternehmensbewertung minimiert wird, wodurch man nun einen optimalen Einblick in die

Unternehmensbewertung von börsennotierten Aktiengesellschaften unter besonderer

Berücksichtigung der DCFVs erhält. .

Um das Anwendungsbeispiel auch wirklich praxisnah zu gestalten, kommt lediglich der

WACC-Ansatz zum Einsatz, da, wie schon erwähnt, dieser der Ansatz ist, welcher in der

Praxis am häufigsten verwendet wird. Ausgehend von einem ausführlichen Annahmekatalog

sollen Rahmenbedingungen geschaffen werden, auf den sich die fiktiven Werte beziehen

und eingrenzen lassen. Anschließend sollen die Planwerte analysiert und ausgewertet

werden, sodass man auf dieser Basis den Eigenkapitalwert zum heutigen sowie zukünftigen

Zeitpunkt ermitteln kann.


4 ANWENDUNGSBEISPIEL

4.1 Rahmenbedingungen

In den folgenden Kapiteln sollen die Cashflow-, die Diskontierungs- und die daraus

resultierenden Unternehmensbewertungskonzeptionen, anhand eines detailierten Beispiels

verdeutlicht werden, wobei sich das Beispiel wie folgt strukturiert:

1. Berechnung des Cashflows der jeweiligen Jahre

2. Ermittlung des Diskontierungssatzes der jeweiligen Jahre

3. Bestimmung des Unternehmenswertes zum entsprechenden Jahr

Dieses Beispiel soll die Vorgehensweise aber auch die Problematik der

Unternehmensbewertung von börsennotierten Aktiengesellschaften mittels des WACC-

Ansatzes sichtbar machen. Ausgangspunkt der Bewertung stellen die aktuellen Daten dar,

welche als Fundament genutzt werden, damit man die notwendigen Planwerte ermitteln

kann. Dabei bezieht man sich auf die Planbilanzen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen

sowie auf Finanzpläne zur Ermittlung der Plan-Cashflows. Grundsätzlich muss man im

Rahmen des WACC-Ansatzes nur den FCF berechnen, dennoch wird im

Anwendungsbeispiel der TCF sowie der FTE berechnet, um die Beziehungen sowie

Auswirkungen der einzelnen Positionen untereinander kenntlich zu machen. Der

Planungshorizont unterteilt sich dabei, wie im Kapitel 3.1.4 Prognose von Cashflows

besprochen, in zwei Phasen. Die erste Phase stellen die variierenden Prognosewerte der

jeweiligen Jahre 1-3 dar und die zweite Phase entspricht einem unendlichen Zahlungsstrom

(ewige Rente). Des Weiteren wird anhand gegebener fiktiver Marktdaten der

Diskontierungssatz für börsennotierte Aktiengesellschaften kapitalmarktorientiert ermittelt.

Die logische Folge des Resultates der Prognose von den Cashflows sowie der

Diskontierungssätze, wäre demnach die Unternehmenswertermittlung nach dem WACC-

Ansatz, dabei soll primär gezeigt werden, was das Unternehmen heute wert ist. Ferner wird

auch auf den potentiell zukünftigen Wert eingegangen. In dieser Arbeit wurde die Thematik

der einzelnen Steuerverpflichtungen nicht explizit erwähnt, allerdings sollen im

Anwendungsbeispiel die einzelnen Steuersätze aufgespalten werden, damit das Beispiel

einen möglichst realitätsnahen Charakter aufweist.

4 Anwendungsbeispiel


Um eine konsistente Unternehmensbewertung zu gewährleisten, müssen nun noch die

Annahmen sowie Parameter getroffen werden, dazu dient der folgende Annahmekatalog:

• Gesetzliche Annahmen:

o Der Solidaritätszuschlag beträgt 5,5% gem. § 1 Abs. I SolZG

o Der effektive Körperschaftssteuersatz beträgt konstant 15,8% gem. §§ 7 Abs.

I, 8 Abs. I, 23 Abs. I KStG

- Steuermesszahl 15%

- zzgl. Solidaritätszuschlag

o Der effektive Gewerbesteuersatz beträgt konstant 14% gem. §§ 2 Abs. I, 7 S.

1, 8, 9, 11 GewStG

- Steuermesszahl 3,5%

- Hebesatz 400%

o Der effektive Kapitalertragssteuersatz beträgt konstant 26,4% nach § 43a

Abs. I S. 1 Nr. 1 EStG

- Abgeltungssteuer 25%

- zzgl. Solidaritätszuschlag

o Annahme, dass Sparerpauschbetrag für andere Konten genutzt wird

o Freibeträge jeglicher Art sowie Zinsschranke bleiben unberücksichtigt

• Allgemeine Annahmen:

o Das fiktive Unternehmen firmiert als Dax notierte HSMW AG127

o Zur Ermittlung des risikolosen Basiszinssatz dienen die Werte des REX

o Die Planwerte der jeweiligen Perioden wurden in ihrer Validität von neutralen

Gutachtern bestätigt

o Die Planwerte 2016 stellen eine hinreichend gute Schätzung für den

Fortführungszeitraum ab 2017 dar

o Die Gerüste der Planwerte sind vereinfacht

o Nicht betriebsnotwendiges Vermögen existiert nicht

o Der Fremdkapitalzinssatz beträgt konstant 10%

o Wachstum der unendlichen Cashflows bleibt unberücksichtigt

o Ebenso die Inflation

Abbildung 11: Annahmekatalog des Anwendungsbeispiels128

127 Hingeht-Tech Solarmodule Mittweida 128 Eigenes Schema; eigene Daten



4.2 Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten

Ausgangspunkt für die Ermittlung der Cashflows sind die Planbilanzen der entsprechenden

Jahre. Auf Basis dieser fiktiven Werte kann man die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen

sowie die Finanzpläne erstellen. Die folgende Tabelle zeigt die Ist-Bilanz zum 31.12.2013

sowie die darauf aufbauenden jeweiligen Planbilanzen:

Bilanz zum 31.12.jjjj 2013 2014e 2015e 2016e 2017 ff e.

in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. €

Aktiva

A. Anlagevermögen 7.600 8.450 9.050 9.750 9.750

Immaterielle VG 2.000 2.800 2.500 2.550 2.550

Sachanlagen 5.600 5.650 6.550 7.200 7.200

B. Umlaufvermögen 2.750 3.020 3.290 3.270 3.270

Vorräte 1.000 1.100 1.250 1.300 1.300

Forderungen 1.400 1.480 1.560 1.550 1.550

Wertpapiere 70 65 80 70 70

Kassenbestand 280 375 400 350 350

C. aktiver RAP 450 330 360 310 310

Summe Aktiva 10.800 11.800 12.700 13.330 13.330

Passiva

A. Eigenkapital 3.500 3.600 3.950 4.200 4.200

B. Fremdkapital 5.000 5.600 5.750 5.700 5.700

Verb. ggü. Kreditinstituten 3.500 4.000 3.800 4.000 4.000

Verb. ggü. Aus LuL 1.500 1.600 1.950 1.700 1.700

C. Rückstellungen 1.700 2.100 2.450 2.850 2.850

D. passiver RAP 600 500 550 580 580

Summe Passiva 10.800 11.800 12.700 13.330 13.330

Tabelle 5: Plan-Bilanzen129

129 Eigenes Schema; eigene Daten



Für die Gestaltung der Gewinn- und Verlustrechnungen sind die Verbindlichkeiten

gegenüber den Kreditinstituten essentiell, da aus diesen die Zinsaufwendungen (10%)

abgeleitet werden. Außer diesem Parameter sind die Planbilanzen, für die Berechnung der

Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen, eher von sekundärer Natur. Die Planbilanzen sind

primär für die Ausprägung der Finanzpläne verantwortlich und haben demnach direkten

Einfluss auf die Cashflows.

Die anschließende Tabelle zeigt die Ist- sowie die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen der

HSMW AG:

Ist-/ Plan-Gewinn und Verlustrechnungen 2013 2014e 2015e 2016e 2017 ff.e

in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. €

Umsatzerlöse 15.000 16.500 17.750 18.500 18.500

Bestandsveränderung 600 750 -200 350 0

Sonstige betriebliche Erträge 3.000 2.800 2.900 3.100 3.100

Materialaufwand 3.500 3.750 4.100 4.200 4.200

Personalaufwand 4.000 4.400 4.500 4.600 4.600

Abschreibungen 3.800 3.500 3.100 3.000 3.000 Sonstige betriebl. Aufwendungen 1.500 1.100 1.200 1.100 1.100

EBIT 5.800 7.300 7.550 9.050 8.700 Zinsen und ähnliche Aufwendungen 350 400 380 400 400

Zinserträge 15 20 10 20 20

EBT 5.465 6.920 7.180 8.670 8.320

Körperschaftssteuer 863 1.093 1.134 1.370 1.315

Gewerbesteuer 777 983 1.019 1.228 1.179

Jahresergebnis 3.824 4.844 5.027 6.072 5.827

Tabelle 6: Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen130

Die einzelnen Werte der Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sollen nunmehr als Basis zur

Berechnung der jeweiligen Cashflows dienen. Ferner wurden diese i.d.S. modifiziert, dass

das außerordentliche Ergebnis keine Aufmerksamkeit in der Betrachtung findet und die

sonstigen betrieblichen Aufwendungen sowie Erträge um notwendige Anpassungen bereinigt

wurden. Solche sonstigen Aufwendungen und Erträge, die bereinigt werden müssen, können

u.a. periodenfremde Erträge sowie Aufwendungen, Versicherungs- oder ähnliche

130 Eigenes Schema, eigene Daten



Entschädigungen, Garantie- oder ähnliche Leistungen sowie Erträge respektive Aufwand aus

dem Abgang von Anlagevermögen sein.131

Bevor es zu der Berechnung der FCFs kommt, müssen vorab die Tax Shields ermittelt

werden, da diese essentiell für die Berechnung der einzelnen FCFs sind. Dazu werden die

abzugsfähigen Zinsaufwendungen mit den jeweiligen Steuersätzen multipliziert. Die folgende

Tabelle zeigt die berechneten Tax Shields:

Plan-Tax Shields 2013 2014e 2015e 2016e 2017 ff.e in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € in Mio. € abzugsfähige ZinsaufwendungenKSt 350 400 380 400 400

Tax ShieldKSt 55 63 60 63 63 abzugsfähige ZinsaufwendungenGewSt 263 300 285 300 300

Tax ShieldGewSt 37 42 40 42 42

Tax ShieldGesamt 92 105 100 105 105

Tabelle 7: Berechnung der Plan-Tax Shields132

131 Vgl. Schacht, Fackler; a. a. O.; S.92 132 Eigenes Schema; eigene Daten



Ausgehend vom Jahresüberschuss, EBT oder EBIT können wir nun die FCFs und die

anderen Cashflows berechnen, indem wir den Ausgangswert um die angeführten Positionen

bereinigen. Dabei greifen wir nun auf den Großteil der Daten aus den Planbilanzen zurück

und sind mit der Cashflow Berechnung am Ende.

Die nachfolgende Tabelle gibt den notwendigen Inhalt zur Ermittlung der benötigten

Cashflows wieder:

EBT 5.465 6.920 7.180 8.670 8.320

- adaptierte Unternehmenssteuern 1.641 2.076 2.153 2.598 2.493

= Jahresergebnis 3.824 4.844 5.027 6.072 5.827

+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen 350 400 380 400 400

= NOPLAT 4.174 5.244 5.407 6.472 6.227

+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen iVG 1.500 1.000 1.000 1.000 1.000

+/- Abschreibungen/ Zuschreibungen SA 2.300 2.500 2.100 2.000 2.000

+/-

Erhöhung/ Inanspruchnahme

von Rückstellungen 300 400 350 400 0

-/+

Zunahme/Abnahme

aktiver Rechnungsabgrenzungsposten 50 120 -30 50 0

+/-

Zunahme/Abnahme

passiver Rechnungsabgrenzungsposten -70 -100 50 30 0

-/+ Zunahme/ Abnahme des Working Capitals 200 -75 105 -280 0

- Investitionen immaterielle VG -1.200 -2.000 -1.000 -1.250 -1.250

+ Desinvestitionen immaterielle VG 0 200 300 200 200

- Investitionen Sachanlagen -3.100 -2.800 -3.300 -2.900 -2.900

+ Desinvestitionen Sachanlagen 200 250 300 250 250

= Total Cashflow 4.354 4.739 5.282 5.972 5.527

- Tax Shield 92 105 100 105 105

= Free Cashflow 4.262 4.634 5.182 5.867 5.421

+ Tax Shield 92 105 100 105 105

- Zinsen und ähnliche Aufwendungen 350 400 380 400 400

+/- Kreditaufnahme/ Kredittilgung 500 500 -200 200 200

= Flow to Equity 4.504 4.839 4.702 5.772 5.327

Tabelle 8: Berechnung der Plan-Cashflows133

4.3 Ermittlung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten

Explizit bei dem WACC-Ansatz ist es notwendig die zukünftigen Zahlungsströme auf das

heutige Jahr abzuzinsen, damit die Cashflows adäquat an das Ist-Jahr angepasst werden.

Wie im Kapitel 3.2 Der Diskontierungssatz besprochen, ist es dazu zwingend nötig die




Eigenkapitalkosten sowie die Fremdkapitalkosten respektive die Eigenkapitalrendite sowie

die Fremdkapitalrendite zu ermitteln. Ferner ist es essentiell die Eigenkapital-, Fremdkapital-

sowie die Gesamtkapitalwerte zu berechnen. Sind die benötigten Renditen ermittelt, greifen

wir auf die bekannte Formel 9 zurück, um den gewogenen Kapitalkostensatz zu berechnen:

WACC = i�� × (1 − s) × FKQ)i + r&� × EKQ)i

und gehen wie folgt vor:

1. Bestimmung der Fremdkapitalrendite

2. Berechnung der Nettofremdkapitalrendite

3. Anwendung des CAPM

a. Berechnung der Marktrisikoprämie und des risikolosen Basiszinssatzes

b. Ermittlung des Standartbetafaktors

c. Ermittlung des Fremdkapitalbetas

d. Ermittlung des Eigenkapitalbetas

e. Berechnung der Eigenkapitalrendite

4. Berechnung des Fremdkapitalwertes

5. Schätzung des Eigenkapitalwertes

6. Ermittlung des WACCs

Einfachheitshalber beginnen wir im ersten Schritt mit der Bestimmung der

Fremdkapitalkosten, da die zur Vorgehensweise notwendigen Daten zum Großteil schon

durch die Planbilanzen sowie durch die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen gegeben sind.

Berechnen muss man an dieser Stelle rein gar nichts, da angenommen wird, dass das

Unternehmen durch ein entsprechendes Rating, zu einem risikoadäquaten Zinssatz i. H. v.

10% langfristig Kapital aufnehmen kann.



Gemäß der obigen Formel 9 muss man im Schritt 2 gewissermaßen einen

Nettofremdkapitalzins bilden, den wir mittels der gegebenen Daten wie folgt durch die

Formel 11134 berechnen können:

i��,jF��. = i�� × (1 − S�@� × 91 + [email protected]�: − 0,75 × SKFl@�) i��,jF��. = 0,1 × (1 − 0,15 × 91 + 0,055: − 0,75 × 0,14)

i��,jF��. = 0,073675 = 7,37%, mit

iFK, netto = Nettofremdkalkulationszinssatz

SGewSt = Gewerbesteuersatz

SSoli = Solidaritätszuschlag

SKst =Körperschaftssteuersatz

Da die Fremdkapitalzinsen sowie die anteiligen Steuern einen beständigen Charakter

aufweisen, beträgt der Nettofremdkalkulationszinssatz konstant 7,37%.

Im Schritt 3 werden nunmehr die Eigenkapitalkosten berechnet, hierbei greifen wir, wie im

Kapitel 3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM besprochen, auf das

CAPM zurück. Bezüglich der Berechnung der Eigenkapitalrendite beziehen wir uns auf die

Formel 3:

r&� = r� + β × (r) − r�)

Binnen des ersten Teilschritts a soll die Berechnung der Marktrisikoprämie vorgenommen

werden. Das Vorgehen wurde im oben angesprochenen Kapitel schon erläutert und resultiert

als arithmetisches Mittel aus der Differenz der historischen Aktien- sowie

Staatsanleihenrenditen respektive aus geometrischen Mittelwertrenditen. Dazu dienen die

Werte aus den, in den Rahmenbedingungen festgelegten, Indizes (DAX; REX). Diese

empirischen Daten sollen ein repräsentatives Fundament darstellen, da sie der Realität

entsprechen, wobei sie sich stets auf das Halbjahr beziehen.135

134 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten 135 Daten für Dax: . http://www.boerse-frankfurt.de/de/aktien/indizes/dax+DE0008469008, abgerufen am 25.06.2013 10:54 Uhr Daten für Rex: . http://www.finanzen100.de/index/rex_H1638098446_323591/chart.html, abgerufen am 25.06.2013 10:54 Uhr



Die nachfolgende Tabelle zeigt die historischen Renditeentwicklungen und das daraus

resultierende arithmetische sowie geometrische Mittel der einzelnen Faktoren:

Jahr

Aktien-

index

Staatsan-

leihen

Rendite

Aktienindex

Rendite

Staatsanleihen

Marktrisiko-

prämie

2003 3.231 287,03

2004 3.986 289,24 23,37% 0,77% 22,60%

2005 4.569 315,25 14,63% 8,99% 5,63%

2006 5.495 311,30 20,27% -1,25% 21,52%

2007 7.886 315,55 43,51% 1,37% 42,15%

2008 6.716 330,56 -14,84% 4,76% -19,59%

2009 4.930 360,38 -26,59% 9,02% -35,61%

2010 6.080 392,88 23,33% 9,02% 14,31%

2011 7.158 391,98 17,73% -0,23% 17,96%

2012 6.184 436,56 -13,61% 11,37% -24,98%

2013 8.107 443,12 31,10% 1,50% 29,59%

geometrisches

Mittel 5.641 348 23,43% 3,98% 19,45%

arithmetisches

Mittel 6.111 359 11,89% 4,53% 7,36%

Tabelle 9: Ermittlung der Marktrisikoprämie136

Anhand des, in der Tabelle dargestellten, Ergebnisses muss man resümieren, dass das

geometrische Mittel nicht passend ist, da es nicht die negativen Werte repräsentiert. Auf

Basis dieser Erkenntnis wählen wir für die Unternehmenswertermittlung die

Marktrisikoprämie, die auf dem arithmetischen Mittel beruht, gleiches gilt auch für den

Erwartungswert des risikolosen Basiszinssatzes. Ergo beträgt die Marktrisikoprämie 7,36 %

und der risikolose Basiszinsatz 4,53%.

Während des Teilschrittes b soll nun die Ermittlung des Standartbetas vorgenommen

werden. Dazu beginnen wir mit der Auswertung der Aktien der letzten 50 Tage des fiktiven

Unternehmens. Anhand der Aktienkursentwicklung werden nun spezifische Renditen

ermittelt, wobei die Renditeentwicklung sich jeweils auf eine Woche bezieht. Ferner wird sich

auf einen repräsentativen Aktienindex bezogen und parallel zur Renditeermittlung der Aktien

werden auch für den Aktienindex die Renditen ermittelt. Mittels der fiktiven Daten und des

Programmes Microsoft Excel kann man, mit Hilfe einer linearen Regression, das

Standartbeta berechnen.

136 Eigene Darstellung; Daten gem. Verweis 132



Die nachfolgende Tabelle stellt einen Ausschnitt der Aktien- bzw. der Indexentwicklung dar:

Datum

Aktienkurs

der

HSMW AG Aktienindex Wertpapierrendite Indexrendite

23.07.2012 50,00 6.100

30.07.2012 52,00 6.200 4,00% 1,64%

06.08.2012 51,75 6.250 -0,48% 0,81%

13.08.2012 52,00 6.175 0,48% -1,20%

..... ..... ..... ..... .....

10.06.2013 61,25 8.000 -1,84% -1,23%

17.06.2013 59,55 7.800 -2,78% -2,50%

24.06.2013 58,20 7.650 -2,27% -1,92%

01.07.2013 58,50 7.700 0,52% 0,65%

Tabelle 10: Renditen zur Berechnung des Standartbetas137

Mittels der statistischen Funktion RGP kann man auf einfache Weise das Standartbeta

berechnen, wobei die Wertpapierrenditen den X-Werten entsprechen und die Indexrenditen

den Y-Werten, sodass man ein Standartbeta von ca. 0,84 und ein Korrelationskoeffizienten

von 0,65 erhält. Was der Betafaktor aussagt, wurde ausführlich im Kapitel 3.2.1.4 Der

Betafaktor besprochen. Kurz anzumerken ist allerdings noch, dass je näher der

Korrelationskoeffizient an null grenzt, desto weniger besteht ein linearer Zusammenhang und

desto intensiver sind die Punkte um die Regressionsgerade verstreut. Demzufolge besteht

zwischen den Aktienrenditen und Indexrenditen ein mittelmäßiger linearer Zusammenhang.

Die komplette Tabelle der Renditen, zur Berechnung des Standartbetas, ist dem Anhang

beigefügt.

Im weiteren Verlauf, dem Teilschritt c, muss man das Standartbeta, welches für ein

unverschuldetes und von Fremdkapitalausfallrisiko nicht betroffenes Unternehmen steht,

modifizieren, damit man das Eigenkapitalbeta erhält, sodass der angepasste Betafaktor sich

adäquat an der Kapitalstruktur der HSMW AG orientiert. Dazu wird als erstes das Credit

Spread, und infolgedessen das Fremdkapitalbeta, berechnet, dabei greifen wir auf die

Formel 6 zurück:

β�� = CSr) − r�

CS = i�� − r�

CS = 5,47% 137 Eigene Darstellung; eigene Daten; Daten des Aktienindex sind DAX-orientiert



Basierend auf dieser Berechnung beträgt das Kreditausfallrisiko 5,47%. Nun können wir,

mittels des gerade errechneten Credit Spreads, das Fremdkapitalbeta berechnen.

β�� = 5,47%7,36%

β�� = 0,74

Ferner wird nun im Teilschritt d das Fremdkapitalbeta mit den gewichteten statischen

Verschuldungsgrad für die einzelnen Perioden bereinigt, sodass man das Ausfallrisiko des

Fremdkapitals involviert. Des Weiteren gewichtet man den statischen Verschuldungsgrad

und multipliziert ihn mit dem Standardbeta eines unverschuldeten Unternehmens, sodass

man den Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens erhält. Zu guter Letzt wird der

gewichtete Fremdkapitalbetafaktor vom Betafaktor eines verschuldeten Unternehmens

abgezogen, wodurch man das Eigenkapitalbeta erhält. Um die verschiedenen

Eigenkapitalbetas zu berechnen dient die folgende Tabelle, welche auf der Formel 7 beruht:

β&� = β7 × B1 + 91 − s: × ��AC5D @E�FGH&� I − β�� × ��AC5D @E�FGH&� × (1 − s)

Durch das einsetzen der entsprechenden Werte ergeben sich wie folgt die

Eigenkapitalbetas:

Jahr 2014e 2015e 2016e 2017 ff. e

Eigenkapital 3.600 3.950 4.200 4.200

Fremdkapital abzgl. Tax Shield 5.495 5.650 5.595 5.595

Verschuldungsgradstatisch 152,64% 143,04% 133,21% 133,21%

Körperschaftssteuer 15,83% 15,83% 15,83% 15,83%

Gewerbesteuer 14,00% 14,00% 14,00% 14,00%

Steuerngesamt 29,83% 29,83% 29,83% 29,83%

Verschuldungsgradstatisch, gewichtet 107,11% 100,38% 93,48% 93,48%

Fremdkapitalbetaungewichtet 0,74 0,74 0,74 0,74

Fremdkapitalbetagewichtet 0,79 0,74 0,69 0,69

Standardbeta 0,84 0,84 0,84 0,84

Eigenkapitalbetabrutto 1,74 1,68 1,63 1,63

Eigenkapitalbetanetto 0,89 0,94 0,98 0,98

Tabelle 11: Berechnung der Eigenkapitalbetas138

138 Eigenes Schema, eigene Daten



Anhand der ermittelten Daten können wir nun im Schritt e mit Hilfe des CAPM die

Eigenkapitalrendite für die Jahre 2013-2016 sowie für die Jahre ab 2017 berechnen. Die

Berechnung erfolgt in der nachfolgenden Tabelle, durch die angepasste Formel 9:

r&� = r� + β&� × (r) − r�)

Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff e

Eigenkapital-Beta 0,89 0,94 0,98 0,98

Marktrisikoprämie 7,36% 7,36% 7,36% 7,36%

risikoloser Basiszinssatz 4,53% 4,53% 4,53% 4,53%

Eigenkapitalrendite 11,08% 11,45% 11,74% 11,74%

Tabelle 12: Berechnung der Eigenkapitalrendite139

Nun folgt 5. Berechnung des Fremdkapitalwertes und wie im Kapitel 3.3.1.1 Der WACC-

Ansatz besprochen, wird der Fremdkapitalwert in dieser Arbeit durch Diskontierung der

Zinszahlungen ermittelt. Dabei ist ebenfalls die ewige Rente zu beachten, da dem letzten

Zahlungsstrom an die Fremdkapital ein unendlicher Fluss unterstellt wird. Einfachheitshalber

wird sich in dieser Arbeit auf den Gesamtmarktwert des Fremdkapitals bezogen. In der

Literatur wird auch vorgeschlagen, dass man sich auf die Fremdkapitalwerte der separaten

Perioden beziehen kann. Auf Basis der Formel 10, können wir nunmehr den

Fremdkapitalwert mit Hilfe der Kapitalbarwertmethode wie folgt berechnen:

UW�� N CF��;<(1 + i)�

V

WX�

Ferner wird die ewige Rente nach der Formel 12140 berechnet:

mV = [_n\ ÷ (1 + \)n

139 Eigenes Schema, eigene Daten 140 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten



Dabei ergibt sich durch das Einsetzen der Werte ein Fremdkapitalwert über 3.710 Mio. €,

siehe dazu die anschließende Tabelle:

Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e Zinsen in Mio. € 400 380 400 400 Cashflow an Fremdkapitalgeber in Mio. € 400 400 400 400

Diskontierungssatz 1,1t 1,1t 1,1t 1,1n Barwerte des Fremdkapitals in Mio. € 364 314 301 2.732 Marktwert des Fremdkapitals in Mio. € 3.710

Tabelle 13: Ermittlung des Fremdkapitalwertes141

Nachdem wir das Fremdkapitalbeta berechnet haben, folg nun der Schritt 6 Die Schätzung

des Eigenkapitalwertes. Berechnen können wir diesen Wert aus dem Grund nicht, weil der

Eigenkapitalwert sowohl Output-, als auch Input-Größe ist, wie im Kapitel 3.3.1.1 Der WACC-

Ansatz besprochen. Im Zuge dieses Zirkulationsproblems, wird ein Eigenkapitalwert über

14.750 Mio. € geschätzt. Analog zu dem Fremdkapitalwert wird auch hier vom Gesamtwert

ausgegangen.

Da wir nun alle nötigen Daten ermittelt oder berechnet haben, können wir nun mit dem

Schritt 7 beginnen. In diesem Abschnitt wird mittels der gewonnen Daten der WACC

berechnet. Durch einsetzen der Werte in die entsprechende Formel 9 ergeben sich

periodenspezifische gewogene Kapitalkosten:

Jahr 2014 2015 2016 2017 ff.


Nettofremdkalkulationszinssatz 7,37% 7,37% 7,37% 7,37%

Basiswerte

Fremdkapitalwert in Mio. € 3.710

Eigenkapitalwert in Mio. € 14.750

Fremdkapitalquote zu MP 20,10%

Eigenkapitalquote zu MP 79,90%

WACC 10,33% 10,63% 10,86% 10,86%

Tabelle:14 Berechnung des WACCs142

141 Eigenes Schema, eigene Daten 142 Eigenes Schema, eigene Daten



4.4 Der Barwert der HSMW AG

Angesichts der umfassenden Daten, welche wir in dem Kapitel 4.2 Ermittlung der Cashflows

anhand der Plandaten und in dem Kapitel 4.3 Berechnung der Diskontierungssätze anhand

der Plandaten gewonnen haben, können wir nunmehr den Barwert des Unternehmens

berechnen. Ein Aspekt der noch nicht besprochen wurde ist die Kapitalertragssteuer. Da wir

in den Parametern sowie Konditionen festgelegt hatten, dass deren Wirksamkeit Beachtung

geschenkt bekommt, müssen wir im Rahmen der Diskontierung die Cashflows mit dem

effektiven Kapitalertragssteuersatz bereinigen. 143 Ansonsten ist zu beachten, dass die

Kapitalbarwertmethode anzuwenden ist, da wir den heutigen Wert des Unternehmens

ermitteln wollen. Um den Unternehmenswert zu berechnen, haben wir uns im theoretischen

Teil der Arbeit auf die Formel 8 bezogen:

UWKFL5M� N FCF�(1 + i)�V

WX�

Signifikantes Merkmal ist, dass wir den Unternehmensgesamtwert ermitteln, sodass wir, um

den eigentlichen Unternehmenswert zu berechnen, den Fremdkapitalwert abziehen müssen.

Ferner ist zu beachten, dass die Zahlungsströme ab dem 4. Bewertungsjahr regelmäßig

wiederkehren, sodass man beim letzten FCF die Formel 12 der ewigen Rente anwenden

muss. Unter Verwendung dieses Vorgehens lässt sich der Eigenkapitalwert wie folgt

berechnen:

Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e

FCF in Mio. € 4.634 5.182 5.867 5.421

abzüglich Kapitalertragssteuereffektiv 26,40% 26,40% 26,40% 26,40%

FCFnetto in Mio. € 3.411 3.814 4.318 3.990

WACCs 10,33% 10,63% 10,86% 10,86%

Diskontierungssatz 1,103300 1,223900 1,362463 1,362463

Kapitalwert im Jahr 2013 in Mio. € 3.091 3.116 3.169 26.965

Summe der Barwerte in Mio. € 36.342


Eigenkapitalwert

in Mio. € zum 31.12.2013 32.632

Tabelle 15: Berechnung des Eigenkapitalwertes144

143 Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 474; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 306 144 Eigenes Schema; eigene Daten



Wie wir nun sehen, entspricht der Eigenkapitalwert der Tabelle 15 nicht dem

Eigenkapitalwert der Tabelle 14. Dies ist dem Umstand geschuldet, dass wir wegen des

Zirkulationsproblems den Eigenkapitalwert in der Tabelle 14 geschätzt hatten. Um den

Fehler zu beheben wird sich in dieser Arbeit auf die Iteration bezogen. Dazu wird sukzessiv

approximiert bis die beiden Werte übereinstimmen. Wurden die Tabellen entsprechend

modifiziert, ergibt sich infolgedessen ein neuer Eigenkapitalwert, der dem Unternehmenswert

entspricht, siehe dazu die folgenden Tabellen:

Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e

FCF in Mio. € 4.634 5.182 5.867 5.421

abzüglich Kapitalertragssteuereffektiv 26,40% 26,40% 26,40% 26,40%

FCFnetto in Mio. € 3.411 3.814 4.318 3.990

WACCs 10,69% 11,02% 11,28% 11,28%

Diskontierungssatz 1,106872 1,232498 1,377900 1,377900

Kapitalwert im Jahr 2013 in Mio. € 3.081 3.094 3.134 25.677

Summe der Barwerte in Mio. € 34.986


Marktwert des Eigenkapitals

in Mio. € zum 31.12.2013 31.276

Tabelle 16: Ermittlung des Eigenkapitalwertes durch Iteration145

Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e


Nettofremdkalkulationszinssatz 7,38% 7,38% 7,38% 7,38%

Basiswerte


Eigenkapitalwert in Mio. € 31.276

Fremdkapitalquote zu MP 10,60%

Eigenkapitalquote zu MP 89,40%

WACC 10,69% 11,02% 11,28% 11,28%

Tabelle 17: Ermittlung des WACC durch Iteration146

Am Ende der Berechnung des Unternehmenswertes fällt auf, dass wir durch das

Zirkulationsproblem einen Unternehmenswert ermittelt haben, der 1.356 Mio. € und somit

145 Eigenes Schema; eigene Daten 146 Eigenes Schema; eigene Daten



4,34% über den eigentlichen Wert liegt. Dies hätte zur Folge, dass der präsumtive Käufer mit

einer falschen Information bedient wird und das Ergebnis der Verzerrung unterliegt.

4.5 Exkurs: Der Endwert der HSMW AG

Um den zukünftigen Unternehmenswert zu berechnen müssen wir, gem. dem Kapitel 2.4

Finanzwirtschaftliche sowie Investitionswirtschaftliche Grundlagen, die

Kapitalendwertmethode anwenden. Dazu werden die Cashflows auf ein bestimmtes Jahr

aufgezinst. Relevant ist diese Methode, wenn ein Investor wissen möchte was die HSMW

AG bspw. 2015 wert ist. Der Planungshorizont soll sich wie bei der Kapitalbarwertmethode

auf die Jahre 1-3 sowie auf eine unendliche Betrachtungsweise beziehen. Charakteristisches

Merkmal dieses Verfahrens ist, dass man zwar grundlegend die Kapitalendwertmethode

anwendet, aber für die Überschüsse, die noch nach dem Bewertungszeitpunkt erzielt

werden, sich auf den Barwert bezieht und diese dementsprechend abzinst. Analog zu der

Kapitalbarwertmethode im vorangegangenen Kapitel werden für die abzuzinsenden

Cashflows die Formel 8 und für die aufzuzinsenden Cashflows eine modifizierte Version der

Formel 8 angewendet. Die Formel 8 für die aufzuzinsenden Cashflows wird so modifiziert,

dass der Exponent im Zähler eine negative Ausprägung annimmt.



Die folgende Tabelle soll den Wert des Unternehmens zum Jahr 2014, 2015, 2016 und für

die Jahre ab 2017 wiedergeben und die prozentuale Veränderung der Unternehmenswerte

der folgenden Jahre aufzeigen. Dabei sind die ermittelten Daten aus den vorherigen Kapiteln

ausschlaggebend, sodass sich folgende Berechnung ergibt:

Jahr 2014 e 2015 e 2016 e 2017 ff. e

FCFnetto in Mio. € 3.411 3.814 4.318 3.990

Diskontierungssatz 10,69% 11,02% 11,28% 11,28%

End-/ Barwerte 2014 3.411 3.435 3.487 25.808

End-/ Barwerte 2015 3.776 3.814 3.880 28.572

End-/ Barwerte 2016 4.179 4.234 4.318 31.794

End-/ Barwerte 2017 ff. 4.626 4.701 4.805 35.380

Marktwert des Eigenkapitals 2013 31.276

Gesamtwert der HSMW AG 2014 36.142

3.710

Marktwert des Eigenkapitals 2014 32.432 prozentuale Veränderung 3,70%


3.710



3.710


Gesamtwert der HSMW AG 2017 ff. 49.511

3.710

Marktwert des Eigenkapitals 2017 ff. 45.801 prozentuale Veränderung 12,22%

Tabelle 18: Berechnung der potentiellen zukünftigen Unternehmenswerte147

Betrachten wir schließlich den Kapitalbarwert sowie einen Kapitalendwert dieser Investition,

dann kann man anhand der Daten einen Prozentsatz berechnen, zu den sich das

eingesetzte Kapital des präsumtiven Käufers voraussichtlich jährlich rentieren würde,

insofern sämtliche Daten in der Zukunft nicht verwässert werden. Laut der theoretischen

Natur wird der Barwert des Eigenkapitalwertes als ein Wert definiert, den das Unternehmen

heute inne hat und der Endwert des Eigenkapitals wird demnach als Wert, den das

Unternehmen, in einer zukunftsorientieren Betrachtungsweise, zu einem gegeben Stichtag

repräsentiert, definiert. Würden wir, ausgehend vom Barwert 2013 und Endwert 2017 ff.,

wissen wollen wie sich das Geld rentiert, müssten wir die beiden Werte in ein Verhältnis




setzten, sodass sich die prognostizierbare Rendite des eingesetzten Kapitals, auf Basis der

Unternehmenswerte, nach der Formel 13148 berechnet lässt:

PEKR = Unternehmenswert&jHlF3�xF�35-E�7jyUnternehmenswertz53lF3�xF�35-E�7jy

PEKR = 45.97631.457

PEKR = 46%

Eine PEKR über 46% sagt aus, dass das eingesetzte Kapital, für den Kauf der HSMW AG,

um ca. die Hälfte, bis zum Jahr 2017 ff., vermehrt wird. Analog zu dieser Vorgehensweise

könnten wir auch die voraussichtlichen Eigenkapitalrenditen für die jeweiligen Jahre 2014 bis

2016 berechnen.

4.6 Kritik am Discounted Cashflow-System

Entgegen der landläufigen Meinung, dass Kritik stets negativ ist, kann diese auch von

positiver Natur sein, sodass innerhalb des Kapitels 4.6 Kritik am Discounted Cashflow-

System nicht nur auf die negativen, sondern auch auf die positiven Aspekte, welche u.a. aus

dem Anwendungsbeispiel resultieren, eingegangen wird.

Grundsätzlich ist es sehr wichtig, dass man bei der Unternehmensbewertung einen

zukünftigen Bezug hat, da der potentielle Käufer nicht wissen möchte was das Unternehmen

heute an Wert hat, sondern er möchte wissen, was das Unternehmen zum heutigen

Zeitpunkt wert ist und infolgedessen was er gegenwärtig dafür bereit sein muss zu zahlen.

Dieser Aspekt wird von dem Discounted Cashflow-Verfahren unter Anwendung des WACC-

Ansatzes erfüllt, da die zukünftigen Cashflows, welche den Unternehmenswert signifikant

prägen, mittels periodenspezifischen Diskontierungssätzen zum gegebenen Ist-Jahr

abgezinst werden.. .

Auf Basis dieses Aspektes resultiert ein weiterer Vorteil des Discounted Cashflow-Systems,

und zwar die Vergleichbarkeit. Dies bedeutet man kann mit einer alternativen Anlage

abwägen, ob der Kauf lohnenswert ist oder ob man woanders eine höhere Rendite für sein

Geld erwarten kann. .

Des Weiteren wurde bei dem Anwendungsbeispiel deutlich, dass die

Unternehmensbewertung ganzheitlich-dynamisch erfolgt. Dies wird erkenntlich, wenn die

Ermittlung der Cashflows sowie der Diskontierungssätze über den Planungszeitraum in




Betracht gezogen wird. Viele große oder kleine Veränderungen, die das Unternehmen in

irgendeiner Weise beeinflusst haben, wurden hier berücksichtigt, wodurch dieser Aspekt

bestätigt wird. Da dieses Anwendungsbeispiel zwar möglichst realitätsnah und ausführlich

dargestellt werden sollte, ist anzumerken, dass die Detailplanungen der Plan-Gewinn- und

Verlustrechnungen oder auch der Planbilanzen nur sehr grob waren, sodass dieser Aspekt

nicht ganz offensichtlich wurde. Im Rahmen der Ganzheitlichkeit ist auch noch das Tax-

Shield zu benennen, welches stets in der Unternehmensbewertung involviert wurde. .

Zu guter Letzt ist das System der Discounted Cashflows nach einheitlicher Meinung der

einschlägigen aktuellen Literatur international anerkannt. Im Gegensatz dazu ist bspw. das

Ertragswertverfahren international von geringer Bedeutung.

Zusammenfassend kann man also sagen, dass die positive Kritik sich in den folgenden

Punkten wiederspiegelt:

• Zukunftsorientiertes Verfahren

• Vergleichbarkeit mit anderen Investitionen

• Ganzheitlich-dynamische Betrachtungsweise

• Internationale Anerkennung

Neben dieser positiven Kritik findet sich selbstverständlich auch negative Kritik an dem

Discounted Cashflow-System wieder. Im Zuge des Anwendungsbeispiels wurden 3 negative

Aspekte des Systems erkenntlich. Grundsätzlich ist dieses System für börsennotierte

Aktiengesellschaften konzipiert, sodass nicht notierte Aktiengesellschaften respektive große

mittelständische Unternehmen sich an Richtwerten, bezüglich der Unternehmensbewertung

unter besonderer Berücksichtigung des WACC-Ansatzes, orientieren müssen.149 .

Das zweite offenbarte Problem ist die Uneinigkeit für das Heranziehen einheitlicher

Verfahren für die Bestimmung der essentiellen Parameter. Als Beispiel möchte ich hier die

Ermittlung der Marktrisikoprämie, für die man das geometrische bzw. arithmetische

Verfahren anwenden kann und die Bestimmung des risikolosen Basiszinssatzes, bei dem

man Vergangenheitswerte oder die derzeitigen 10- bzw. 30-jährigen Bundesanleihen als

Ansatzpunkt nehmen kann, anführen. .

Weiterhin ist ein zentrales Problem der Planungshorizont, da dieser von subjektiven

Einflüssen und Unsicherheit bei der Prognose geprägt ist. Dieser Parameter stellt meiner

Meinung nach den signifikantesten negativen Kritikpunkt dar, da dieser Faktor als

Oberbegriff fungiert, sodass die, aus ihn resultierenden, Unterbegriffe stark vom

Planungshorizont geprägt sind. Somit hat der Planungshorizont starken Einfluss auf die zu 149 Vgl. Kapitel 3.2.1.4 Der Betafaktor – Branchenbeta


Kevin Barthel

prognostizierten Cashflows

essentielle sowie prägende

Allgemein kann man festha

in sich aufbauendes, eigen

Abbildung ausgedrückt wer

Abbildung 1

150 Eigenes Schema, eigene Date

Planu

Diskontierungssatz• Wachstum• Inflation• Zinsniveau

B

AllgemeWahl der Erheb

s sowie auf die zu prognostizierten Diskontier

de Fragmente im Mosaik der DCFVs kennenge

halten, dass die Problematik des Discounted C

enes System darstellt. Dieses System soll dur

erden:

12: Darstellung der Probleme des DCVF in einem Syst

aten

nungshorizont

Bilanzpolitik

Cashflow• Wachstum• ewige Rente• subjektive Einflüsse

eine Problematikbungsverfahren der Daten

dyna

Seite 71

ierungesätze, die wir als

gelernt haben.

Cashflow-Systems ein,

urch die anschließende

stem150

amische Umwelt


5 SCHLUSSBETRACHTUNG

Ausgangspunkt der Arbeit war die Problemstellung, aus der die Zielstellung abgeleitet wurde.

So war es das Ziel der Arbeit die grundlegenden, erweiterten sowie die speziellen Probleme

der Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung

der Discounted Cashflow-Verfahren zu erörtern respektive zu lösen.

Als erstes wurden die grundlegenden Probleme besprochen, darauf zielte besonders das

Kapitel 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung. Binnen des Kapitels wurde ein breites

Spektrum der Grundkenntnisse der allgemeinen Unternehmensbewertung angesprochen,

sodass man essentielle grundlegende Kenntnisse der Unternehmensbewertung vermittelt

bekam. Im Rahmen der grundlegenden Problemstellung wurde die Fragestellung zu einem

Teil in dem zweiten Kapitel beantwortet, sodass zu konstatieren ist, dass der bedeutendste

Ansatz der DCFVs der WACC-Ansatz ist und dessen Fokussierung auf dem FCF sowie auf

dem gewogenen Kapitalkostensatz liegt. Im Zuge des Kapitels 3 Discounted Cashflow-

Verfahren wurde der andere Teil der grundlegenden Fragestellung beantwortet. Explizit im

ersten Abschnitt wurde erläutert, wo man welche Daten erheben kann und wie diese

analysiert sowie interpretiert werden. Ergebnis des Abschnittes war, dass man solche Daten

anhand von Planbilanzen, Finanzplänen, Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie von

deren Ist-Vorgängern erhebt und diese im Rahmen der Prognose um außerordentliche und

ggf. sonstige Positionen bereinigt, damit sie für die Zukunft repräsentativ erscheinen. .

Der Kernpunkt der erweiterten Problemstellung wurde besonders im Kapitel 3.2 Der

Diskontierungssatz deutlich. Binnen dieses Kapitels konstatierte man, dass der

Planungshorizont der benötigten Cashflows sowie der Diskontierungssätze in 2 Phasen

unterteilt wird. Einerseits für die Jahre 1-3 und andererseits für eine unendliche

Betrachtungsweise ab dem vierten Jahr. Im Rahmen des Anwendungsbeispiels, welches im

Kapitel 4 Anwendungsbeispiel erfolgte, wurden diverse positive sowie negative Kritikpunkte

am Discounted Cashflow-System deutlich. Das meiner Meinung nach zentralste Problem war

der Planungshorizont, da die Planwerte zwar intern-dynamisch prognostiziert werden, aber

im Rahmen der Umwelt tendenziell eher statischen Charakter aufweisen. Somit können

Planwerte in einer dynamischen Umweltbetrachtung teilweise nicht sicher wiedergegeben

werden, sodass im Zuge einer plötzlichen Subumweltänderung die, im Planungshorizont

veranschlagten, Werte nicht mehr repräsentativ sind. Infolgedessen können die, von der

Planungsdauer, beinflussbaren Planwerte gänzlich falsch sein respektive verwässert

werden. Im Gegensatz zu der grundlegenden Problemstellung konnte die erweiterte

Problemstellung somit nicht gelöst werden, aber wurde innerhalb dieser Arbeit das Problem

des Planungshorizontes ausreichend erörtert und in Form des Anwendungsbeispiels

5. Schlussbetrachtung


veranschaulicht, wodurch der Planungshorizont auch als zentrales Problem der

Unternehmensbewertung unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs manifestiert wurde.

Des Weiteren sollte im Verlauf der Arbeit geklärt werden, wie für börsennotierte

Aktiengesellschaften eine adäquate Eigenkapitalrendite ermittelt wird. Diese spezielle

Problemstellung wurde explizit im Kapitel 3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkostensätze

mittels des CAPM besprochen. Signifikantes Merkmal war, dass die Eigenkapitalkosten von

einem sog. Betafaktor beeinflusst werden. Dieser kann nur für börsennotierte

Aktiengesellschaften berechnet werden und infolgedessen auch die Eigenkapitalrendite des

möglichen Investors. Für nicht börsennotierte Aktiengesellschaften bzw. für große

mittelständische Unternehmen muss man sich auf Vergleichswerte beziehen. Die

Berechnung des Betafaktors sowie der Eigenkapitalkosten wurde im Kapitel 4.3 Berechnung

der Diskontierungssätze anhand der Plandaten mittels realitätsnahen Daten für die

börsennotierte Beispiel AG durchgeführt. Im Zuge des Anwendungsbeispiels wurde also die

spezielle Problemstellung erfolgreich gelöst.

Während dieser Arbeit wurde beim Anwendungsbeispiel auch auf den zukünftigen

Unternehmenswert Bezug genommen. Mit Hilfe einer Kombination von Kapitalbar- und

Kapitalendwert konnte man zu einem bestimmten zukünftigen Punkt den Unternehmenswert

berechnen. Setzt man den Barwert und den jeweiligen Endwert in ein Verhältnis, so haben

wir die prognostizierbare Eigenkapitalrendite des Investors berechnen können, unter der

Annahme, dass die Plandaten durch zukünftige Einflüsse nicht verändert werden, sodass

auch dieses Ziel, durch das Umsetzten der erworbenen Grund- und Fachkenntnisse in einem

Anwendungsbeispiel, erreicht wurde.

Infolge dieser Arbeit wurde erkenntlich, dass die Unternehmensbewertung von

Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs von sehr vielen

Parametern abhängt und somit ein sehr vernetztes System von Daten darstellt. Im Zuge des

betriebswirtschaftlichen Fortschrittes stieg die Anzahl der Befürworter einer funktionalen

Unternehmenswertlehre, sodass die DCFVs ebenso immer mehr an Bedeutung gewannen.

Wird im Rahmen der DCVFs ein Unternehmenswert ermittelt, bspw. durch das IDW, so ist

dieser berechnete Unternehmenswert, sei es nun für eine Kapitalgesellschaft oder für eine

Personengesellschaft, lediglich ein Richtwert, zudem der präsumtive Käufer das

Unternehmen erwerben respektive der veräußerungswillige Eigentümer das Unternehmen

verkaufen kann. Denn letztendlich ist ein Unternehmen immer exakt soviel wert, wie der am

meist zu bietende Interessent dafür bereit ist zu zahlen.


LITERATURVERZEICHNIS

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Bankbetriebslehre

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- Konzepte der kapitalmarktorientierten Unternehmensfinanzierung - .

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abgerufen am 07.06.2013 11:31 Uhr



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http://de.wikipedia.org/wiki/Unternehmensbewertung#Objektive_Bewertungslehre,


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http://www.wirtschaftslexikon24.com/d/nicht-betriebsnotwendiges-vermoegen/nicht-

betriebsnotwendiges-vermoegen.htm, abgerufen am 17.06.2013 15.35Uhr

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http://www.zoilos.de/unternehmensbewertung-discounted-cash-flow-verfahren.htm,

abgerufen am 17.06.2013 14.59Uhr


ANHANG

Datum

Aktienkurs

der

HSMW AG Aktienindex Wertpapierrendite Indexrendite

23.07.2012 50,00 6.100

30.07.2012 52,00 6.200 4,00% 1,64%

06.08.2012 51,75 6.250 -0,48% 0,81%

13.08.2012 52,00 6.175 0,48% -1,20%

20.08.2012 53,00 6.430 1,92% 4,13%

27.08.2012 54,20 6.700 2,26% 4,20%

03.09.2012 56,10 6.950 3,51% 3,73%

10.09.2012 56,80 7.050 1,25% 1,44%

17.09.2012 52,90 6.875 -6,87% -2,48%

24.09.2012 51,30 7.000 -3,02% 1,82%

01.10.2012 56,00 7.200 9,16% 2,86%

08.10.2012 53,90 7.150 -3,75% -0,69%

15.10.2012 53,95 7.225 0,09% 1,05%

22.10.2012 55,00 7.300 1,95% 1,04%

29.10.2012 53,80 7.250 -2,18% -0,68%

05.11.2012 53,35 7.100 -0,84% -2,07%

12.11.2012 53,45 6.975 0,19% -1,76%

19.11.2012 53,60 7.000 0,28% 0,36%

26.11.2012 53,90 7.100 0,56% 1,43%

03.12.2012 54,50 7.150 1,11% 0,70%

10.12.2012 54,40 7.200 -0,18% 0,70%

17.12.2012 54,20 7.100 -0,37% -1,39%

24.12.2012 55,50 7.300 2,40% 2,82%

31.12.2012 56,40 7.450 1,62% 2,05%

07.01.2012 56,60 7.500 0,35% 0,67%

14.01.2013 56,80 7.600 0,35% 1,33%

21.01.2013 56,90 7.620 0,18% 0,26%

28.01.2013 55,60 7.640 -2,28% 0,26%

04.02.2013 55,40 7.490 -0,36% -1,96%

11.02.2013 55,20 7.575 -0,36% 1,13%

18.02.2013 55,80 7.600 1,09% 0,33%

25.02.2013 56,00 7.775 0,36% 2,30%

04.03.2013 56,45 7.800 0,80% 0,32%

11.03.2013 57,75 7.820 2,30% 0,26%

18.03.2013 58,50 7.900 1,30% 1,02%

25.03.2013 57,00 7.920 -2,56% 0,25%

01.04.2013 58,30 7.980 2,28% 0,76%

Anhang


08.04.2013 59,70 8.100 2,40% 1,50%

15.04.2013 60,00 8.120 0,50% 0,25%

22.04.2013 61,50 8.350 2,50% 2,83%

29.04.2013 62,35 8.600 1,38% 2,99%

06.05.2013 62,55 8.700 0,32% 1,16%

13.05.2013 61,45 8.450 -1,76% -2,87%

20.05.2013 61,10 8.200 -0,57% -2,96%

27.05.2013 63,30 8.350 3,60% 1,83%

03.06.2013 62,40 8.100 -1,42% -2,99%

10.06.2013 61,25 8.000 -1,84% -1,23%

17.06.2013 59,55 7.800 -2,78% -2,50%

24.06.2013 58,20 7.650 -2,27% -1,92%

01.07.2013 58,50 7.700 0,52% 0,65%

Selbstständigkeitserklärung

Hiermit erkläre ich, dass die vorliegende Arbeit von mir selbstständig und nur unter

Verwendung der angegebenen Literatur sowie Hilfsmittel angefertigt worden ist.

Abschnitte, die wörtlich oder sinngemäß fremden Quellen entsprechen, wurden als solche

kenntlich gemacht.

Diese Versicherung nimmt Bezug sowohl auf die Textinhalte als auch auf die Abbildungen,

Tabellen und Formeln.

Burgstädt, den 25.07.2013

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