aktiemarknadsnytt februari 2012

AKTIEMARKNADSNYTT

Utsikterna ljusnar

FEBRUARI • 2012

Strategi & investeringar

REDAKTÖR OCH ANSVARIG UTGIVARE: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post [email protected]

OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå

ADRESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm

E-POST: [email protected] INTERNET: www.nordea.se

TRYCK: Vitt Grafi ska, Stockholm 2012

NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT

– STRATEGI & INVESTERINGAR

Innehåll

3 Sammanfattning

4 Global marknadssyn

5 Tillgångsallokering

6 Aktieregioner

7 Globala sektorer

8 Räntestrategi

9 Svensk aktiemarknad

10 Kommentar modellportföljen

11 Modellportföljen svenska aktier

12 Bolagsanalys: Balder

13 Bolagsuppdatering: Castellum och Teliasonera

14 Sektoranalys: Oljebolagen

15 Kommentar Global 30

16 Global 30

17 Tema: Företagsobligationer hett igen

3Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2012

Strateger Nordea Investment Strategy & Advice

Henrik LundinChefsstrateg

[email protected]

Michael Livijn Strateg

[email protected]

Fredrik OtterRäntestrateg

[email protected]

Kristian PeekerStrateg

[email protected]

Tony SeemannStrateg

[email protected]

Mattias AderPortföljstrateg

[email protected]

Jonas OlaviChefsaktiestrateg

[email protected]

Magnus DagelAktiestrateg

[email protected]

Mattias ErikssonAktiestrateg

[email protected]

Henrik KjellAssisterande aktiestrateg

[email protected]

Glada miner på marknaden under januariDen starka avslutningen på 2011 har fortsatt under januari, och de fl esta riskfyllda tillgångsslag har bjudit på en mycket hög avkast-ning. Bättre konjunkturstatistik, inte bara från USA, nya förhopp-ningar om eurokrisen och stöd från världens centralbanker ligger bakom vändningen i sentimentet. Refl ation har varit temat sedan utvecklingen vände nedåt förra sensommaren, och nu börjar stra-tegin bära frukt. I sak innebär det att centralbanker och regering-ar försöker ”sparka igång” en stagnerande ekonomi genom olika penning- och fi nanspolitiska åtgärder som sänkta räntor (där det är möjligt), likviditetsstöd och sänkta reservkrav för banker. Ef-fekterna börjar som sagt nu synas i form av att ledande indikato-rer vänder upp och att fallet i den globala ekonomin avstannat. Marknaden har inte varit sen att ta till sig förutsättningarna men vi anser att det är för tidigt att helt blåsa faran över och förutsät-ta att detta är starten på en ny, hållbar uppgång. Utmaningarna fi nns kvar och är stora. Vi kommer att få se bakslag både såväl Eu-ropa som USA och tillväxtländerna under året men det kommer att ske i tandem med framsteg, vilket innebär att utvecklingen framöver förmodligen kommer att vara ryckig.

Vi tar upp high yield till överviktAllokeringsmässigt ändrar vi vår ränteexponering något. Före-tagsobligationer med sämre kreditkvalitet, high yield, tog en hel del stryk under senare delen av förra året, och räntan på dessa papper ligger idag klart över vad vi anser är motiverat. Markna-den prissätter i nuläget att drygt 40 procent av bolagen ska ställa in betalningarna, något vi inte tror kommer att ske. Relativt stats-obligationer, som vi fi nansierar övervikten ifrån, är ränteskillna-den mellan 8 och 10 procentenheter, beroende på marknad. Vi tar ut övervikten i amerikanska high yield. Övriga positioner är oförändrade.

Balder fl yttar in, Castellum och Teliasonera utVi lyfter in fastighetsbolaget Balder i modellportföljen, ett bolag som vi ser mest uppsida i inom sektorn, givet dess profi l med både bostäder och kommersiella fastigheter. Aktien värderas lägst på substansvärde bland fastighetsbolagen, vilket vi anser är omotive-rat. Castellum lämnar med en vinst på 22 procent då vi anser att bolaget är fullvärderat på dagens nivåer. Även Teliasonera läm-nar efter svag utveckling och där vi ser få kortsiktiga drivkrafter framöver trots bolagets defensiva egenskaper. Vi viktar upp våra cykliska innehav såsom Volvo, Hexagon och SKF, men även MTG. Uppviktningarna fi nansieras via en nedviktning i Ericsson.

Företagsobligationer hett igenI månadens tema fokuserar vi på företagsobligationer. Efter fi -nanskrisen 2008 avkastade företagsobligationer helt fantastiskt under 2009 och nu under den pågående fi nanskrisen kastar många återigen lystna blickar på tillgångsslaget som hade ett då-ligt andra halvår 2011. Det fi nns goda skäl att anta att marknaden för företagsobligationer kommer att fortsätta att utvecklas starkt, vilket vi redogör för mer utförligt på sidan 17.

Givet de fortsatt höga oljepriserna analyserar vi också på sektorni-vå de svensknoterade oljebolagen, Alliance Oil, EnQuest och Lun-din Petroleum, och vilka förutsättningar aktierna har framöver.

Portföljförändringar svenska aktier

Nya bolag i portföljen: Vikt i procentenheter

Balder 4

Bolag som utgår

Castellum –3

Teliasonera –3

Viktförändringar

MTG B 1

SKF B 1

Volvo B 2

Hexagon 1

Ericsson B –3

Sammanfattning

Nordea | Aktiemarknadsnytt, februari 2012 4

Stor aktivitet bland världens centralbanker

Ledande indikatorer på väg uppåt igen

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Global marknadssyn

Refl ationsåtgärderna stabiliserarDen fi na starten på året är ingen tillfällighet. Kanske kan en del av uppgången tillskrivas det faktum att marknaden drabbats av ”negativitetsöverbelastning” och väljer att istället tolka ny data positivt. Det ligger dock mer bakom utvecklingen, och det är den offentliga sidan som tagit täten.

När saker och ting började gå åt fel håll förra hösten kom natur-ligtvis erfarenheterna från fi nanskrisen till nytta och responsen börjar nu synas i form av bättre ekonomisk statistik, och inte bara i USA. Framförallt centralbankerna har varit snabba att reagera för att få de ekonomiska hjulen att börja snurra igen. På fi nansspråk brukar det kallas för refl ation; att försöka ”blåsa upp” eller stimulera något, i detta fall ekonomin. Och så smått ser det nu ut att bära frukt. USA har vi nämnt, där centralbanken Federal Reserve åtagit sig att hålla räntan nära noll till åtmins-tone 2014 (!).

Inom eurozonen har ECB, under den nye chefen Mario Draghi, också antagit en mer stimulativ hållning genom att sänka räntan (för närvarande 1 procent), ge bankerna obegränsat med likvidi-tet under tre år samt köp av statsobligationer i problemländerna för att hålla nere räntenivåerna. Många andra västländer, däri-bland Sverige, lättar också på penningpolitiken.

Men det är inte bara västländerna som genomför dessa åtgär-der. Tillväxtländerna plågades av infl ation och i vissa fall över-hettningstendenser under 2011 men i och med inbromsningen under senare delen av året började infl ationen sakta ge med sig. Det innebär nu att många av de tongivande länderna har ut-rymme att börja manövrera penningpolitiskt igen, något som också skett.

Räntesänkningar har nu genomförts i fl era länder, och Kina har sänkt reservkraven för bankerna, vilket gör att de kan låna ut mer. Dessutom har öst/syd betydligt bättre statsfi nanser än väst, vilket innebär att även fi nanspolitiska åtgärder är möjliga.

Ovanstående har bromsat upp fallet i den globala ekonomin och ledande indikatorer återigen har vänt uppåt. Det handlar inte om någon stark comeback, viktigast i nuläget är en stabili-sering. Tillsammans med framsteg, om än små, i hanteringen av eurokrisen har detta vänt det negativa tolkningsföreträdet och marknaden har återigen blivit på bättre humör.

Det är dock ännu för tidigt att blåsa faran över för den här gång-en. Stora utmaningar kvarstår, i synnerhet i västländerna, och vi anser inte att den fi na starten på året är början på en ny stor uppgång för riskfyllda tillgångar. Vi kommer att få se bakslag då en rad problem kräver långsiktiga lösningar innan den glo-bala ekonomin kan återvända till ett mer normalt funktionssätt; eurokrisen, budgetproblemen i USA, balansering av tillväxteko-nomierna och geopolitisk oro. Det innebär dock inte att det inte fi nns möjligheter i investeringsstrategin.

• Tillväxten i centrum 2012

• Vi ser ingen recession i korten

• Fortsatt osäkerhet och stora utmaningar

En ny runda av global refl ation*

Vad?

Utvecklade länder

– USA Signalerat styrränta nära 0%

till åtminstone 2014

– Eurozonen Sänker räntan; 3-årig obegränsad

likviditet till bankerna

– Storbritannien Kvantitativa lättnader

– Schweiz Obegränsad likviditet för att

hålla nere francen

Tillväxtländer

– Kina Sänker reservkraven

– Brasilien Sänker räntan

– Ryssland Sänker räntan

– Indien Sänker räntan

*Tabellen inkluderar bara de viktigaste länderna


Tillgångsallokering

Aktier – det hänger på vinsternaTittar vi på aktier som tillgångsslag ser det på pappret inte så tokigt ut rent värderingsmässigt. Globala aktier handlas till en vinstmultipel på runt 11,7, vilket knappast är högt relativt ett his-toriskt snitt (14,3 på 10 år). Frågan är dock om det är relevant att jämföra med historien. Värderingen är ju en funktion av vinst-utvecklingen och den var ju som bekant otroligt stark perioden 2003–7, något som drog upp snittet. Istället borde frågan vara vad vi kan vänta av vinsterna framöver. I och med att vi just nu är inne i rapportsäsongen för fjärde kvartalet 2011 kan vissa ledtrådar hämtas om hur bolagen har tacklat nedgången i ekonomin under andra halvan av 2011. Hittills avskräcker inte resultaten, snarare är de förvånansvärt robusta givet förutsättningarna. På årsbasis stiger vinsterna i de fl esta regioner medan de på kvartalsbasis sjunker något, men inte oroväckande. Vi ska också komma ihåg att vinstförväntningarna skrivits ned kraftigt under hösten, fram-förallt i Europa och Japan, men även USA och tillväxtmarknader har fått sin beskärda del av nedrevideringar. Så något sämre re-sultat kommer inte som en överraskning.

Att den globala ekonomin verkar återhämta sig lite försiktigt är förstås positivt för aktier oavsett region men som vi nämnde i vår marknadssyn är vändningen ännu inte ett faktum, trots att refl ationsåtgärderna verkar ha effekt. Och även om många bolag världen över klarar av att navigera med framgång i den fortsatt osäkra miljön är det som sagt ännu inte läge att diskontera en fortsatt stadig vinsttillväxt. Därför anser vi att en neutral mark-nadsexponering är tillräckligt i tillgångsslaget aktier för tillfället. Inom aktier fi nns det däremot möjligheter, något vi utvecklar i den regionala synen på nästa sida.

Långa räntor – vi lyfter upp high yield till överviktLiksom för aktier ser vi inga skäl just nu att ändra vår neutrala al-lokering. Däremot ser vi möjligheter inom tillgångsslaget. Basen i ränteportföljen, statsobligationer, har allt mindre förutsättningar att prestera i och med de extremt låga räntorna och vi tar ned vik-ten ytterligare. Det innebär att vi nu ligger maximalt underviktade (–20 procent) i statsobligationer. Sedan tidigare har vi övervikter i bostadsobligationer (+10 procent) och företagsobligationer med bättre kreditvärdighet, investment grade (+5 procent). Nu tar vi även upp företagsobligationer med sämre kreditvärdighet, high yield, till övervikt (+5 procent). Dessa papper ger en betydligt hö-gre ränta än statsobligationer (mellan 8–10 procent beroende på marknad), vilket i sig är attraktivt. Men, vi anser att prissättning-en är felaktig och att marknaden har för höga förväntningar på andelen bolag som kommer att ställa in betalningarna framöver. Givet att många bolag faktisk har städat balansräkningarna och att vinsterna fortfarande inte ser ut att dyka tror vi inte att drygt 40 procent av företagen i detta segment kommer att gå i konkurs, något som alltså indikeras av dagens priser.

Korta räntor – magra förutsättningarUtsikterna för korta räntor fortsätter att vara bleka. Att Riksban-ken kommer att fortsätta att sänka räntan är ingen vågad giss-ning (Nordeas prognos är att styrräntan i slutet av året ligger på 0,75 procent), och det kommer att påverka avkastningen negativt framöver. Den kvarvarande fördelen är att detta tillgångsslag är så nära riskfritt något kan bli.

• Aktier – attraktiv värdering men osäkra vinstutsikter

• Långa räntor – mest värde längre ut på risk-skalan

• Korta räntor – riskfritt men mycket mager av-kastning att vänta

För höga konkursförväntningar i high yield

Vinstförväntningarna sjunker något

Taktisk tillgångsallokering

Tillgångsslag Taktisk Rek.

Aktier 0% Neutral

Långa räntor 0% Neutral

Korta räntor 0% Neutral

*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.

T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%,

Långa räntor 30%, Korta räntor 15%

Källa: Nordea

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Utveckling sedan föregående årsskifte, SEK

Rekommendationer, aktieregioner

Källa: Datastream

Källa: Nordea

Aktieregioner

Tillväxtmarknader - fokus på Kina och RysslandVi fortsätter att rekommendera en övervikt av tillväxtmarknader i den globala aktieportföljen. 2011 blev ett tufft år för tillväxt-marknaderna som först plågades av en snabbt stigande infl ation för att senare, under årets andra hälft, tyngas av global konjunk-turoro och skulddebaclet i Europa. Vi tycker att det fi nns goda förutsättningar för att utvecklingen ska vända under 2012. De viktigaste drivkrafterna är lägre infl ation, attraktiv värdering och en ekonomisk mjuklandning i Kina.

Infl ationen är en nyckelfaktor eftersom den avgör hur mycket centralbankerna kan stimulera likviditeten och ekonomin. Ef-tersom sådana stimulanser driver på infl ation är det osannolikt att de genomförs i tider då infl ationen redan ligger högt. I da-gens läge, med avtagande infl ation har alltså centralbankerna betydligt större manöverutrymme än under 2011. Värderingen är också på attraktiva nivåer. Tillväxtmarknader handlas till runt 1,5 gånger företagens egna kapital, vilket ska jämföras med ett historiskt snitt på runt 2. Vår prognos är att Kinas ekonomi mjuklandar och går mot en lägre tillväxttakt, men också att den drivs i mindre utsträckning av stora investeringar och därför blir mer balanserad.

Inom tillväxtmarknaderna lyfter vi särskilt fram kinesiska och ryska aktier. I båda fallen ser vi värderingar som dels ligger mar-kant under de historiska snitten, men som också ser attraktiva ut när vi jämför med andra marknader. Kinas värdering är låg i jämförelse med andra asiatiska aktiemarknader och centralban-ken har börjat lätta på penningpolitiken genom att sänka reserv-kraven för banker. I Ryssland ser vi en mycket låg värdering och en politisk riskpremie som vi bedömer överskattar den politiska risken. Presidentposten är given och responsen på demonstra-tionerna i landet ser ut att blir ökad liberalism snarare än mer statskontroll.

USA – står sig väl i konkurrensenAmerikanska aktier stod emot oron väl under hösten och över-träffade samtliga övriga aktiemarknader. Men även under årets början då mer riskfyllda tillgångar hamnat i fokus har ameri-kanska aktier avkastat väl. Skälen är till stor del relativa. Både ekonomiskt och politiskt står USA inför utmaningar, men utma-ningarna är inte lika stora som på andra marknader (exempelvis i Europa och Japan).

Framöver har USA bäst tillväxtförutsättningar av västvärldens stora ekonomier och har också överträffat förväntningarna de senaste månaderna. Företagsvinsterna har varit en ljuspunkt under en längre tid och utvecklingen slår visserligen av på tak-ten, men USA visar på starkare vinstmomentum än andra mark-nader.

Vi tror att amerikanska aktier kan fortsätta stå sig väl både i ett scenario då marknadsoron återvänder, men också om klimatet blir än mer positivt.

• Tillväxtmarknader – låg värdering, lättare penningpolitik från centralbankerna och en mjuklandning i Kina bäddar för en återhämt-ning på aktiemarknaden

• USA – står sig väl i jämförelse med övriga aktiemarknader och har goda förutsättningar att utvecklas väl framöver i både ett negativt och positivt scenario

Aktieregioner Taktisk Neutral

Nordamerika 40% 35%

Europa 15% 20%

Sverige 25% 25%

Japan 0% 5%

Tillväxtmarknader 20% 15%

Asien Övervikt

Latinamerika Neutral

Östeuropa Neutral


Globala sektorer

Sektorstrategi – mer balanseradFörbättringar i de makroekonomiska utsikterna tyder på att det är motiverat med en mer balanserad sektorstrategi, men högt ställda förväntningar på några av de cykliska sektorerna kräver en selektiv strategi. Vi ökar vikten i energisektorn till övervikt, samtidigt som vi sänker rekommendationen för dagligvaror till undervikt.

Energi (övervikt) Det rådande oljepriset återspeglas inte i ana-lytikernas förväntningar. Vinstprognosen för 2012 på knappt 5 procents vinsttillväxt verkar mycket överkomlig, baserat på Nordeas prognos om ett oljepris på i snitt 115 dollar under året. Spänningar i fl era oljeexporterande länder utgör en risk mot prognosen. Stiger priset markant skulle det utgöra en risk mot tillväxten, men en måttlig ökning skulle stärka intjäningen i en-ergisektorn. Senaste tidens revideringar av vinsterna har varit negativa, men mycket tyder på att vinstprognoserna kommer stå sig väl jämfört med andra cykliska sektorer under året. Vär-deringen är också rimlig och ser attraktiv ut relativt andra sek-torer.

Läkemedel (övervikt) Goda möjligheter att effektivisera forsk-nings- och utvecklingskostnader och sänka totalkostnaderna kommer att vara till gagn för vinsterna i sektorn. Trenden är att pipelinen med nya produkter och patent förbättras löpande, vil-ket bör kunna resultera i en högre värdering av sektorn.

Teleoperatörer (övervikt) Verksamheterna har fortsatt på den inslagna effektiviseringsvägen, vilket lindrar trycket på vinster-na från en sjunkande försäljning. De första helårsrapporterna för 2011 har dock visat på en starkare försäljning än väntat. Tele-kombolagen handlas till en låg värdering samtidigt som de be-talar de högsta utdelningarna av samtliga sektorer. En kvalitet som uppskattas av många investerare i tider då räntorna är låga.

Dagligvaror (undervikt) Förbättrade ekonomiska data och ro-tation ut ur de defensiva sektorerna har gjort att dagligvarusek-torn halkat efter på under senare tid. Samtidigt har rapporterna inte varit lika starka som under föregående kvartal. Värderingen är den starkaste motvinden för sektorn och p/e-talet ligger på en drygt 30-procentig premie jämfört med andra sektorer. Det är nivåer som vi normalt bara ser under recessioner. Samtidigt är institutionella placerare överviktade i sektorn, trots att de ser den som den mest övervärderade.

Sällanköp (undervikt) Tillväxtförväntningarna för sektorn kommer att sänkas. Vinst per aktie och avkastning på eget kapi-tal är i stort sett tillbaka på de nivåer som rådde innan fi nanskri-sen och det blir svårare att växa härifrån. Vinstprognoserna för 2012 revideras sannolikt ned markant från de nuvarande nivåer-na och vi tror att de faller snabbare än för marknaden generellt.

Industri (undervikt) Vinsterna har stigit kraftigt sedan fallet 2008–09 och ligger återigen på höga nivåer. Den svagare globala tillväxten drabbar också sektorn hårt och gör det svårt att öka vinsterna ytterligare. Investeringar i kapitalvaror avtar och nya order viker. Värderingen är rimlig men risken för vinstpress är stor.

Sektorrekommendationer

Källa: Nordea

• Övervikt i energi, hälsovård och telekom

• Undervikt dagligvaror, sällanköp och indu-stri

• Neutral övriga sektorer

Utveckling globala sektorer, över/undervikt (SEK)

Utveckling globala sektorer, neutral (SEK)

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Sektor Rekommendation

Industri Undervikt

Sällanköp Undervikt

Dagligvaror Undervikt

Läkemedel Övervikt

Finans Neutral

IT Neutral

Teleoperatörer Övervikt

El, vatten & gas Neutral

Energi Övervikt

Råvaror Neutral


Räntestrategi

Portugal nästa?Grekland står för allt färre rubriker på räntemarknaden. De som kommer handlar oftast om den privata sektorns förhandlingar om skuldomstruktureringen. Rubrikerna orkar inte längre fl yt-ta räntemarknaden och istället är det Portugal som allt oftare nämns.

Portugal är faktiskt det enda landet, förutom Cypern, som fått se sina räntor sticka uppåt efter att Standard & Poor’s nedgra-derade ett antal länder i eurozonen fredagen den 13 januari. Por-tugal skall enligt planerna för det första stödpaketet återvända till obligationsmarknaden nästa år, något som inte verkar troligt i nuläget. Räkna med ett nytt stödpaket inom en snar framtid.

Snabb ränteuppgång inte troligRäntorna på ”säkra” statsobligationer har kommit upp sedan årsskiftet i ett klimat som generellt är mer positivt till riskfyllda tillgångar. Uppgången har dock varit måttlig och med tanke på skuldkrisen och den allmänna oron för konjunkturen ligger det inga höjningar, bara sänkningar, från världens dominerande centralbanker i korten. Detta ser förstås till att hålla korta statso-bligationer låga, men även längre obligationer gynnas då infl a-tionstrycket är på väg nedåt i de fl esta regioner, trots de massiva penningpolitiska stimulanserna.

Ben Bernanke, som är chef för det amerikanska centralbanks-systemet, Federal Reserve, förkortat Fed, har under sin tid på posten i grunden ändrat Feds arbetssätt. Med stor öppenhet redovisas nu alla ledamöters uppfattning om framtida ränteut-veckling och man kommunicerar via presskonferenser. Det se-naste är att man kvantifi erar ett infl ationsmål, två procent, för att bättre förankra infl ationsförväntiningarna.

Det framkom under månaden att Fed kommer att hålla sin styrränta i närheten av noll ända till slutet av 2014. Dessutom markerar Fed att de står beredda att utöka sina tillgångsköp och då framförallt ”Operation Twist” där köp av långa obligationer siktar på att få ner även den långa delen av räntekurvan. Till vänster ser vi hur räntan på en amerikansk tioåring utvecklats sedan 2007. Riskerna för att räntan snabbt ska gå upp känns tämligen begränsade med tanke på Feds beslutsamhet.

High yield mest spännandeObligationsmarknaden är dock så mycket mer än bara statsobli-gationer. I varje portfölj bör det fi nnas företagsobligationer som ger bättre avkastning än statsobligationer till en lägre risk än man måste ta på aktiemarknaden. Vi är postiva till det här till-gångsslaget, särskilt till high yield, och väljer att skriva mer om det i det här numrets tema.

High yield-marknaden är mer utvecklad i USA jämfört med Eu-ropa. Vi föredrar USA på grund av säkerheten i de amerikanska bolagsvinsterna, men potentialen i Europa är högre.

• Riskviljan tillbaka

• Kreditobligationer i fokus

• Portugal nästa problem

5-årsränta Portugal

10-årsräntan i USA på låga nivåer

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg


Svensk aktiemarknad

Stark börs, svagare rapporterJanuari var en mycket stark börsmånad med en uppgång på cirka 6 procent vilket placerar månaden bland de 8 bästa sedan 1981. Under 2000-talet är det dessutom den bästa januariutveck-lingen. Mycket av förklaringen står att fi nna i en ökad riskaptit i kölvattnet av ECB:s stödmekanism som presenterades i mit-ten av december. De obligationsemissioner som genomförts av de utsatta länderna har gått bra, särskilt de som innefattas av ECB:s 3-årsfascilitet. Detta har fått till följd att placerarna börjat leta efter ljuspunkter i konjunkturen, och sådana har varit mer uppenbara än i höstas. Januari innebär också början på rapport-perioden, vilket kommer påpassligt när marknaden så desperat behöver vägledning. Vår slutsats knappt två veckor in i rapport-perioden är att bolagen klarat det fjärde kvartalet förhållande-vis bra, men att de haft svårare att överraska på vinstraden. Det fjärde kvartalet är traditionsenligt det starkaste, och så är också fallet denna gång. När vi studerar de bolag för vilka SIX samlar in estimat (67 stycken) så förväntas 38 bolag öka vinsten jämfört med i fjol och 29 väntas uppvisa fallande vinster. De 15 bolag som i skrivande stund har inkommit ger ett lite dystert facit där 11 av bolagen uppvisat vinstbesvikelser. Det som dock lindrar i jämförelsen är att dessa bolag i övervägande majoritet är de bolag där marknaden trott skulle rapportera lägre vinster.

På försäljningsraden konstaterar vi att av de 15 bolag som rap-porterat har 6 överträffat, men 9 underträffat marknadens för-väntningar. Försäljningsestimaten har i förhållande till vinstes-timaten spretat betydligt mindre. Kontentan är att analytikerna nu kommit i kapp bolagens utveckling och att de estimat som ligger i marknaden mer rättvist speglar utvecklingen. Och detta är en utveckling som inte pekar på vare sig recession eller en särskilt kraftig lågkonjunktur.

Värderingen upp på stigande kurserSedan föregående Aktiemarknadsnytt har börsens värdering stigit från 11,8 till 12,5 på 2011 års estimat och till 12,2 från 11,4 på 2012 års estimat. Vinsterna bedöms nu ha ökat med 10 procent mot tidigare 15 procent. Försäljningsestimaten för 2012 och 2013 har samtidigt sänkts ytterst marginellt, vilket avspeglar analyti-kernas oro för bolagens prestationer framöver. Man skall dock komma ihåg att estimat är eftersläpande och ett fullt möjligt tema för året är att estimaten för 2013 och framåt kan behöva justeras upp. Vi ser dagens värdering som fortsatt attraktiv, men noterar att risk/reward blivit mindre fördelaktig efter den goda börsutvecklingen under januari.

Placeringsstrategi för resten av rapportperiodenVi gör samma analys som i senaste Aktiemarknadsnytt där vi föredrar bolag med mer amerikansk såväl som tillväxtmark-nadstyngdpunkt än bolag med huvuddelen av verksamheten i Europa. Utdelningssäsongen kommer att vara konkurrenskraf-tig givet dagens ränteklimat och få bolag av de som har rappor-terat hittills har sänkt sin utdelning. Detta om något är också en signal om att bolagen egentligen inte ser så negativt på utveck-lingen även om sikten kan vara grumlig.

• Stark börs, svagare rapporter

• Värderingen upp på stigande kurser

• Placeringsstrategi för resten av rapportperio-den

Låg värdering om prognoserna håller

Stockholmsbörsen (röd) och vinstprognoser (blå)

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Attraktiv värdering, hög direktavkastning

OMX Stockholm PI 2010 2011p 2012p 2013p

Försäljning 2 419 2 560 2 637 2 763

Förändring 6% 3% 5%Vinst f skatt 311 343 356 402

Förändring 10% 4% 13%P/E 12,5 12,2 10,9

Direktavkastning 4,1% 4,4% 4,8%

Källa: SIX Estimates (miljarder kronor)


Modellportföljen

Stark start på 2012 för modellportföljenVärldens börser har börjat året väldigt starkt, inte minst Stock-holmsbörsen. Uppgången hittills i år kan noteras till 8,5 procent. Modellportföljen har lyckats betydligt bättre med en uppgång på närmare 11 procent. Det senaste tillskottet – Haldex – är den aktie som bidragit mest till den fi na avkastningen med en upp-gång på 25 procent sen vi adderade den till modellportföljen. Det är våra cykliska innehav som bidragit till att modellportföl-jen gått bättre än index. Den främsta anledningen till att dessa aktier utvecklats starkt är förstås ljusare konjunkturutsikter.

Cykliska bolag bland vinnarnaLastvagnstillverkarna Scania och Volvo steg med 15 respektive 17 procent i januari. Vi tror starkt på Volvo och väljer att öka Vol-vos vikt i modellportföljen med två procentenheter till 6 pro-cent. Volvo rapporterar sitt fjärde kvartal den 3 februari. Scania hade motvind i det fjärde kvartalet, som bolaget redovisade den 1 februari, men trots ett resultat rejält under förväntan steg ak-tien på rapportdagen. Vi behåller aktien i modellportföljen. Vi gör bedömningen att Scania kommer igen efter ett tungt första halvår i år. Lundin Mining gick upp närmare 30 procent i ja-nuari månad efter en nedgång på nästan 50 procent förra året. Byggbolaget NCC gick också starkt i januari, inte minst som ett resultat av att bolaget den 25 januari ”varnade” för att bo-stadsverksamheten utvecklats betydligt bättre än väntat i det fjärde kvartalet. När rapporten för det fjärde kvartalet släpptes i onsdags steg aktien ytterligare då siffrorna översteg förvänt-ningarna och en oförändrad utdelning på 10 kronor per aktie annonserades. Även Atlas Copco och Autoliv steg när boksluts-kommunikéerna släpptes. Bolagen har hanterat konjunkturned-gången så här långt på ett mycket bra sätt. Autoliv har en väldigt positiv syn på 2012 och bedömer att den organiska tillväxten uppgår till 7 procent medan Atlas Copco förmedlade en försik-tig syn på innevarande kvartal i samband med rapporten.

Den andra sidan av myntet är att våra defensiva innehav, främst Tele2 och Teliasonera, har utvecklats klart sämre än index un-der månaden. Vi bedömer att högutdelande Tele2 kommer att utvecklas bättre när vi börjar närma oss årsstämman och utdel-ningen. Däremot väljer vi att avyttra Teliasonera, vilket medve-tet gör modellportföljen mer cyklisk i sin karaktär. Teliasonera har svårt att slå index i ett positivt börsklimat. Som lök på laxen har Ericsson-aktien utvecklats mycket svagt sen årsskiftet. Rap-porten för det fjärde kvartalet var en kalldusch men vi anser att de långsiktiga tillväxtmöjligheterna är intakta och bruttomargi-nalen bör stärkas under det andra halvåret i år. På kort sikt talar dock mycket för att aktien går sämre än index och vi väljer där-för att minska vår vikt i aktien till fem från åtta procentenheter.

Balder in, Castellum utI det här numret av Aktiemarknadsnytt gör vi ett byte i fastig-hetssektorn. Castellum får lämna plats åt Balder. Castellum har gett en avkastning, inklusive utdelning, på 22 procent sen re-kommendation. SIX Return har stigit med 9 procent under sam-ma period. Förutom ovanstående förändringar i modellportföl-jen adderar vi en procentenhet vardera i cykliska Hexagon, MTG och SKF. SKF kom nyligen med en bokslutskommuniké som var sämre än väntat men aktien steg på rapportdagen då utsikterna var ljusare än väntat. Vi fortsätter att se värde i SKF-aktien.

Modellportföljens utveckling jämfört med index

De fem bästa placeringarna sedan den 9/1

Portföljförändringar i detta nummer

Fr 9/1 2012 12 mån

Modellportföljen 8,2% 10,7% –2,3%

SIX Return 7,1% 8,5% –5,0%

Haldex +25,2%

Lundin Mining +18,7%

Handelsbanken +14,8%

NCC +14,2%

Hexagon +13,7%

Nya bolag i portföljen: Balder

Bolag som utgår: Castellum

Teliasonera

Modellportföljen mot Stockholmsbörsen, –3 år

Källa: Nordea


Modellportföljen svenska aktier

Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.Bolag sedan 120109 rekom. given 12P vikt, % vikt, % vikt, %

Finans 25,0 19 +1

Balder 31,70 Ny Ny feb-12 11 0,1 4 +4

Ratos B 87,40 +11,4 +11,4 dec-11 n.a. 0,7 3 0

SHB A 211,60 +19,0 +0,5 feb-11 11 3,4 6 0

Swedbank A 101,70 +13,1 –4,3 jul-11 12 3,0 6 0

Sällanköpsvaror 14,4 27 +1

Autoliv 438,40 +21,3 +93,2 aug-09 9 0,6 5 0

Betsson 171,00 +15,0 +23,5 sep-11 11 0,2 4 0

Hennes & Mauritz 229,80 +7,4 +11,2 okt-11 21 9,7 10 0

Modern Times Group B 349,70 +7,0 –25,0 dec-10 12 0,6 4 +1

New Wave Group 30,00 +3,8 –33,9 jul-11 9 0,1 4 0

Dagligvaror 2,8 0 0

Industri 28,7 30 +3

Atlas Copco A 167,40 +15,8 +53,4 jul-10 14 5,3 4 0

Haldex 35,30 +25,2 +25,2 jan-12 11 0,0 3 0

NCC B 142,00 +29,6 +29,0 mar-10 9 0,4 4 0

Saab 149,40 +24,0 +20,3 okt-11 11 0,4 4 0

Scania B 118,00 +14,6 –12,9 mar-11 13 2,5 4 0

SKF B 165,70 +15,1 +47,6 dec-09 13 1,9 5 +1

Volvo B 90,20 +16,7 –14,5 dec-10 11 5,0 6 +2

IT 8,3 10 –2

Ericsson B 64,20 –11,3 +35,2 nov-08 11 5,5 5 –3

Hexagon B 124,50 +21,3 +23,8 nov-11 15 1,1 5 +1

Hälsovård 4,9 5 0

Elekta 322,90 +12,6 +37,6 sep-11 25 0,8 5 0

Teleoperatörer 9,0 6 –3

Tele2 B 132,20 –1,6 +111,9 jul-09 11 1,5 6 0

Energi 2,1 0 0

Material 4,7 3 0

Lundin Mining 34,72 +31,2 –31,1 jan-11 15 0,2 3 0

Kraftförsörjning 0,1 0 0

Totalt 100 100

* Stängningskurser per den 1 februari 2012.** Bloomberg, Nordea


Bolagsanalys: Balder

Balanserad riskprofi l Vi adderar fastighetsbolaget Balder till modellportföljen. Balder har en balanserad riskprofi l och värderas lågt varför vi ser bra uppsida i aktien framöver. Knappt hälften av Balders bestånd utgörs av bo-stadsfastigheter vars intjäning är mycket stabil med överlag låga vakanser. En tredjedel av beståndet utgörs av kontorsfastigheter med fokus på Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen. Reste-rande del utgörs av detaljhandelsfastigheter.

Historiken är mycket imponerande där eget kapital per aktie har ökat med i genomsnitt 29 procent per år sedan 2005 och förvalt-ningsresultatet ökat från omkring 100 miljoner till cirka 600 mil-joner kronor för 2011. Transaktionsaktiviteten har överlag varit mycket hög de senaste åren och har knappast minskat den senaste tiden. Balder har också renodlat beståndet det senaste året där fast-igheter på mindre orter sålts och nyförvärv gjorts i tillväxtregioner som Stockholm och Öresund.

Trots en hög transaktionsaktivitet har inte belåningen dragit iväg, snarare tvärtom. Belåningsgraden har succesivt sjunkit från 80 pro-cent för fem år sedan till cirka 60 procent i dagsläget vilket är under sektorsnittet på cirka 70 procent. Vi räknar emellertid med att be-låningsgraden kommer öka något framöver på grund av fortsatta förvärv, vilket emellertid också ökar resultatet och substansvärdet ytterligare. Den försiktiga belåningen tillsammans med en stabil kundstruktur gör risken relativt låg. Ingen kund står för mer än 1,9 procent av hyresintäkterna och de 10 största kunderna utgör bara 7,3 procent av intäkterna.

Oförtjänt substansrabatt Trots en stark fundamental utveckling de senaste åren är aktien lågt värderad. Vid utgången av tredje kvartalet uppgick det egna kapi-talet till 33 kronor per aktie och då ingår ett undervärde på derivat om 4 kronor per aktie som kommer lösas upp succesivt och höja det egna kapitalet med lika mycket. Med en aktiekurs på runt 32 kronor är rabatten mot justerat eget kapital cirka 14 procent. Skulle vi även addera värdet av Balders skattemässiga underskottsavdrag blir ra-batten ännu högre. Aktien handlas också till ett försiktigt p/e-tal på cirka 8 baserat på ett förväntat resultat om knappt 600 miljoner kronor för 2011 justerat för upp och nedskrivningar av fastigheter och derivat.

Med tanke på den höga förvärvsaktiviteten på senare tid samt för-värvsutrymmet i balansräkningen bör resultatet 2012 bli klart högre än 2011 och p/e-talet ytterligare något lägre. Då all vinst (exklusive utdelning till preferensaktieägare) återinvesteras i rörelsen och att en del av undervärdet på derivaten upplöses i år bör det egna ka-pitalet ha goda möjligheter att närma sig 40 kronor i slutet av året vilket också blir vår riktkurs på ett års sikt. Fundamentalt går det att argumentera för att aktien på sikt bör handlas till substanspre-mie med tanke på den goda avkastningen på eget kapital (snitt på 21 procent inklusive värdeförändringar de senaste fem åren). För att det skall materialiseras krävs att konjunkturutsikterna förbättras och att vi får tydligare besked om vart fastighetspriserna är på väg.

På kortare sikt fi nns det ett par triggers till uppvärdering. Boksluts-kommunikén den 29 februari bör blir bra och det verkar troligt att Balder inkluderas i det internationella fastighetsindexet EPRA i mars. Det är ett index många internationella fastighetsinvesterare följer och borde leda till uppviktning av aktien och därmed en mer rimlig värdering.

• Bra blandning av bostads- och kommersiella fastigheter

• Rimlig belåning och stabil kundlista

• Försiktig värdering ger bra uppsida

Balder mot OMXS-index, –1 år

Geografi sk fördelning av hyror

Fördelning per fastighetskategori

Källa: Datastream

Källa: Balder

Källa: Balder

Stockholm 33%

Göteborg/Väst 34%

Öresund 13%

Öst 11%

Norr 9%

Bostäder 46%

Kontor 34%

Handel 14%

Övrigt 6%


Bolagsanalys: Castellum och Teliasonera

Castellum fl yttar ut – Balder inVi gör ett skifte i fastighetssektorn denna månad. Vi tar hem vin-sten i Castellum som vi nu tycker är fullvärderad och adderar istället Balder där vi ser betydligt större värde. Se mer om Balder i en separat analys på sidan 12. Sedan vi adderade Castellum i slutet på augusti 2010 har aktien avkastat nästan 22 procent in-klusive utdelning jämfört med börsen som stärkts med knappt 9 procent inklusive utdelningar.

Det har varit en mer turbulent resa i Castellum än vi räknade med när vi adderade aktien. Aktien handlades i en stabil upp-åtgående trend ända till förra sommaren och vår avkastning var som bäst 33 procent innan en kraftig nedgång tog vid i augusti i den allmänna börsturbulensen. Aktien sjönk som mest med över 30 procent vilket var helt omotiverat då belåningen är låg och intäkterna mycket stabila. Aktien har nu också återhämtat nästan hela nedgången. När vi adderade Castellum handlades aktien med kraftig substansrabatt, 7 procent för 2010 och hela 19 procent för prognosen för 2011. Nu handlas aktien till en sub-stansrabatt på cirka 5 procent för 2012 enligt Nordea Markets. Balder handlas fortfarande till en kraftig substansrabatt vilket är oförtjänt och ger bra uppsida framöver. Vidare har osäkerheten ökat för Castellum efter rapporten tycker vi. Bolaget gjorde en oväntad nedskrivning av fastighetsvärdet och nettouthyrningen var negativ i kvartalet. Summa summarum ser vi ett bra tillfälle att ta hem vinsten och byta till Balder i samma sektor.

Teliasonera plockas utVi plockar ut defensiva Teliasonera från modellportföljen i detta nummer av Aktiemarknadsnytt. Aktien har utvecklats medi-okert sedan vi adderade den i slutet av april 2010. Trots att vi fi ck uppleva en börskrasch under perioden har aktien utvecklats sämre än index. Aktien har tappat knappt 2 procent inklusive utdelning jämfört med börsen som stärkts med knappa 4 procent inklusive utdelningar under samma period. Den senaste måna-den har börsen piggnat till ordentligt och vi tar Teliasoneras vikt på 3 procentenheter och lägger på mer konjunkturkänsliga aktier där värderingen överlag fortfarande är attraktiv trots rallyt på senare tid. Vi tror att den senaste tidens omallokeringstrend från defensiva aktier till mer konjunkturkänsliga aktier har goda för-utsättningar att fortsätta de kommande månaderna vilket skulle tynga Teliasonera.

Vidare börjar vi känna att Telias belåning börjar bli ansträngd. Nettoskulden väntas vara 61 miljarder kronor vid utgången av 2012. Jämfört med rörelseresultat före avskrivningar, som tele-operatörer brukar mätas på, är det inte speciellt högt men mot faktiskt kassafl öde börjar det bli väl högt. Ägarstriderna i de ryska och turkiska dotterbolagen gör att Teliasonera inte kan till-godogöra sig kassafl öden från dessa verksamheter. Efter investe-ringar har ett kassafl öde på runt 15 miljarder kronor per år gene-rerats de senaste fem åren. I fjärde kvartalet lyckades Teliasonera till exempel bara generera 500 miljoner kronor i kassafl öde. I det skenet är belåningen hög och kan begränsa utdelningar, inlösen-program och företagsköp samtidigt som det höjer risken. Visser-ligen lockar utdelningen på 2,85 kronor per aktie i vår (förslag enligt bokslutet på torsdagen) men ändå inte tillräckligt mycket för att ha aktien kvar i modellportföljen. Vi ser fl era andra aktier som har bättre förutsättningar för tillväxt och för kursuppgång.

• Castellum är fullvärderad

• Större uppsida i Balder

• Teliasonera plockas ut till förmån för mer in-tressanta alternativ

Castellum mot OMXS-index, –17 mån

Teliasonera mot OMXS-index, –21 mån

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Sektoranalys: Oljebolagen

Oljepriserna på historiskt höga nivåerOljepriserna har under de senaste månaderna hållit sig på fortsatt höga nivåer där Brent för närvarande handlas kring 115 dollar per fat. Oavsett vad man tror om återhämtningen i världsekonomin så är rådande nivåer historiskt sett höga varför det återigen är på sin plats att se över de oljerelaterade bolagen. Nordea Markets räknar med oljepris på 115 dollar per fat för 2012. För de större svensknote-rade oljebolagen Alliance Oil, EnQuest och Lundin Petroleum inne-bär det höga oljepriserna att intäkterna stiger, prospekteringarna blir mer ekonomiskt försvarbara samt att reserverna ökar i värde.

Alliance Oil: Produktionsprognosen för 2012 om en genomsnittlig dagsproduktion om 63 000 till 69 000 fat, var betydligt lägre än bolagets tidigare mål att producera 90 000 fat per dag vid slutet av 2012. Sänkningen beror på bland annat på fortsatta problem vid bolagets nyckelfält Kolvinskoye. Vad gäller raffi neringsverksam-heten så prognostiseras en dagsproduktion på 68 000 till 73 000 fat, vilket var lägre än de 73 700 fat som producerades under 2011. På sikt fi nns det dock stor potential vad gäller joint venture-sam-arbetet med spanska Repsol, något som möjliggör betydligt högre produktionsnivåer under kommande år. Alliance kommer att äga majoriteten, 51 procent, i det samägda bolaget och syftet är att ex-pandera ytterligare i Ryssland. Initialt värderas samriskbolaget till 800 miljoner dollar. Värderingsmässigt handlas aktien till ett lågt p/e-tal, vilket är i linje med jämförbara ryska bolag. Efter de senaste produktionsmissarna har Nordea Markets en behållrekommenda-tion på aktien med en riktkurs på 100 kronor. EnQuest: Bolaget har lämnat mycket positiva signaler den senaste tiden. Bolaget har bland annat köpt 25 procent av Nautical Petro-leums innehav i oljefyndigheten Kraken och i samband med kapi-talmarknadsdagen meddelades det att EnQuest beslutat utveckla Alma/Galia-fälten ytterligare. Bolaget räknar nu med en produk-tion om i genomsnitt över 40 000 fat olja per dag 2014, vilket var en positiv överraskning. EnQuest hade tidigare spått en årlig produk-tionshöjning om 10 procent medan det senaste beskedet innebär en 20-procentig höjning mellan 2009-2014. Att det starka kassafl ödet använts till att stärka produktionsbasen är något som marknaden tagit fasta på och aktien är upp med över 10 procent sedan årsskif-tet. Bolaget är vår favorit inom sektorn och Markets har en köpre-kommendation på aktien med en riktkurs på 16,50 kronor.

Lundin Petroleum: Är det klart största oljebolaget på Stockholms-börsen med ett börsvärde på över 48 miljarder kronor. Bolaget har idag över 1 miljard fat i nettoreserver och räknar med att fördubbla produktionen under de kommande fyra åren. Lundin Petroleums har de senaste åren transformerats från ett högrisk-betonat pro-spekteringsbolag till ett produktionsbolag med en mycket intres-sant prospekteringsportfölj, särskilt i Norge. Lundin Petroleum kommer att fördubbla sin produktion under de kommande fyra åren mycket på grund av fyndigheterna vid Aldous och Avalds-nes och sannolikt se en fördubbling igen när norska Sverdrupfältet börjar producera. Bolagets ebitda-resultat väntas överstiga 1 mil-jard dollar för 2011 och helårsrapporten släpps den 8 februari. Vi är positiva till bolaget på sikt men då aktien för närvarande handlas till mycket höga p/e-tal har Markets en behållrekommendation på aktien med en riktkurs på 165 kronor.

Utveckling för oljepriset, Brent (–3 år)

Källa: Datastream

Nyckeltal EnQuest (USD)

Nyckeltal Alliance Oil (USD)

Nyckeltal Lundin Petroleum (USD)

Börsvärde, bevisade och sannolika reserver

2011E 2012E 2013E

Försäljning 938 890 1 072

Rörelseresultat 375 400 533

Rörelsemarginal 39,9% 44,9% 49,7%

Resultat före skatt 361 400 533

Nettoskuld 269 236 413

2011E 2012E 2013E

Försäljning 3 029 3 193 3 993

Rörelseresultat 526 690 1 031



Nettoskuld 1 318 1 515 649

2011E 2012E 2013E

Försäljning 1 249 1 293 1 341

Rörelseresultat 752 831 824



Nettoskuld 281 194 225

Börsvärde (mdr kr) 2P reserver (mboe)

Alliance Oil 13,9 638

EnQuest 9,6 126

Lundin Petroleum 51,2 1 200

Källa: Nordea Markets





Kommentar Global 30

Sandisk – fortsatt bra momentum 2012Sandisk redovisade ett resultat på 1,29 dollar per aktie i det fjär-de kvartalet, vilket kan jämföras med förväntningarna om ett resultat på 1,26 dollar per aktie. Försäljningen uppgick samtidigt till 1,58 miljarder dollar, vilket var ungefär som väntat. Negativt var att bolaget sänkte utsikterna för det första kvartalet. Sandisk räknar nu med en försäljning på 1,3–1,35 miljarder, vilket var lägre än marknadens genomsnittliga estimat på 1,46 miljarder för kvartalet. Intäktsprognosen för helåret var dock som väntat och indikerar fortfarande en försäljningstillväxt på goda 13 pro-cent. Vi upprepar köp på SanDisk då vi räknar med en fortsatt stark efterfrågan inom NAND-fl ashminnen under 2012. Vår be-dömning är att det kortsiktiga försäljningsförsvagningen avtar successivt. Vår tolvmånaders riktkurs förblir oförändrad på 58 dollar.

Caterpillar – mycket stark delårsrapportCaterpillar redovisade en mycket stark rapport för fjärde kvar-talet. Det justerade resultatet per aktie uppgick till 2,32 dollar, vilket kan jämföras med marknadens förväntningar om ett re-sultat på 1,73 dollar per aktie, medan försäljningen hamnade på 17,2 miljarder dollar jämfört med väntade 15,8 miljarder dollar. Försäljningsförbättringen hänvisades till högre volymer i alla geografi ska regioner och för alla större produkter. Caterpillars försäljning inom anläggningsmaskiner steg exempelvis med över 30 procent till 5,4 miljarder dollar och rörelseresultatet inom segmentet ökade med hela 86 procent till 534 miljoner dollar.

Caterpillars division som säljer gruvutrustning redovisade sam tidigt en försäljning på drygt 5 miljarder dollar, vilket mot-svarar en tillväxt på över 80 procent från motsvarande kvartal förra året. Ökningen kom framför allt från förvärvet av Bucyrus tillsammans med högre försäljningsvolymer. Dessutom höjde Caterpillar prognoserna för innevarande år och meddelade att utsikterna för året har förbättrats sedan förra rapporten. Cater-pillar spår nu en försäljning om 68–72 miljarder dollar och en vinst per aktie på 9,25 dollar för 2012. Vi förblir fortsatt klart po-sitiva till aktien och rekommenderar köp med en riktkurs på 145 dollar.

Exxon – fortsatta återköp och höjd utdelning ger stödDet amerikanska oljebolaget Exxon Mobil redovisade ett resul-tat på 1,97 dollar per aktie med intäkter på 121,6 miljarder dollar för det fjärde kvartalet 2011. Resultatet per aktie var i linje med marknadens prognoser medan intäkterna var cirka 3 procent högre än förväntat. Exxons resultattillväxt gynnades fortsatt av det höga oljepriset och givet det goda kassafl ödet samt bolagets starka ekonomiska ställning så återköpte bolaget egna aktier för 5 miljarder dollar under kvartalet. Exxon meddelade också att utdelningen höjdes till 0,47 dollar per aktie, vilket var en ökning med 7 procent jämfört med fjärde kvartalet 2010. Satsningarna på nya projekt har gett resultat och bolaget fortsätter att ersätta gamla olje- och gasreserver med nya. Detta stödjer våra positiva utsikter för Exxon på lång sikt. Aktien handlas för närvarande till ett p/e-tal på 10 för 2012 och 9 för 2013. Vi upprepar köp med en riktkurs på 103 dollar.

• Sandisk – fortsatt bra momentum 2012

• Caterpillar – mycket stark delårsrapport

• Exxon – fortsatta återköp och höjd utdelning ger stöd

Sandisk mot MSCI World, –1 år

Caterpillar mot MSCI World, –1 år

Exxon mot MSCI World, –1 år

Källa: Datastream

Källa: Datastream

Källa: Datastream


Global 30

Sektor/Bolag Land Förändring P/E Kurs Rekom. 12 mån 1 mån 2012E* riktkurs Energi 2,3 % Apache Corp USA 9,7% 8,4 99,41 USD Starkt köp 145 USD

ExxonMobil USA –0,9% 10,3 83,97 USD Starkt köp 103 USD

Subsea 7 Norge 7,3% 17,1 120,9 NOK Starkt köp 170 NOK

Material 11,0% Barrick Gold Kanada 8,9% 10,2 49,26 USD Starkt köp 80 USD

UPM-Kymmene Finland 17,9% 13,0 10,37 EUR Köp 12,5 EUR

BHP Billiton Storbritannien 15,7% 9,1 21,725 GBP Behåll 24 GBP

Industrivaror och -tjänster 7,7% A.P. Møller-Mærsk Danmark 12,0% 14,2 43120 DKK Köp 44000 DKK

Caterpillar USA 22,0% 11,8 110,52 USD Köp 129 USD

FLSmidth Danmark 24,0% 15,7 427,8 DKK Köp 440 DKK

Scania Sverige 13,6% 13,5 118 SEK Sälj 100 SEK

Sällanköpsvaror och -tjänster 7,9% Coach USA 15,7% 20,3 70,6 USD Starkt köp 77 USD

McDonald’s USA –1,9% 17,2 98,4 USD Starkt köp 109 USD

Statoil Fuel & Retail Norge 0,1% 11,8 44,35 NOK Starkt köp 58 NOK

Dagligvaror –0,8% CVS Caremark USA 4,6% 15,2 42,65 USD Starkt köp 45 USD

Heineken NV Holland 0,4% 14,3 36,86 EUR Köp 42 EUR

Wal-Mart Stores USA 4,0% 13,9 62,18 USD Starkt köp 67 USD

Hälsovård 2,5% Bayer Tyskland 7,4% 11,3 54,58 EUR Köp 60 EUR

Novo Nordisk Danmark 5,9% 21,1 712 DKK Starkt köp 782 DKK

Thermo Fisher Scientifi c USA 21,7% 11,5 54,71 USD Starkt köp 70 USD

Finans 9,4% American Express USA 7,3% 12,0 50,62 USD Starkt köp 58 USD

Castellum Sverige 2,7% 12,0 89,05 SEK Behåll 95 SEK

Sampo Finland 5,0% 12,0 20,41 EUR Köp 22,3 EUR

China Construction Bank Hongkong 17,0% 7,6 6,34 HKD Starkt köp 8 HKD

Wharf Holdings Hongkong 28,1% 16,7 44,95 HKD Köp 48 HKD

Informationsteknik 7,8% Hewlett-Packard USA 11,6% 6,9 28,76 USD Behåll 29 USD

IBM USA 4,8% 12,9 192,62 USD Starkt köp 205 USD

SanDisk USA –5,5% 9,7 46,48 USD Köp 58 USD

Telekomoperatörer –2,6% Telenor Norge –3,7% 13,4 94,85 NOK Köp 120 NOK

Tele2 Sverige 0,2% 12,3 133,8 SEK Köp 150 SEK

Kraftförsörjning –1,3% Centrica Storbritannien 2,2% 11,5 2,956 GBP Starkt köp 4,2 GBP

Källa: Nordea, Bloomberg samt S&P


Tema: Företagsobligationer hett igen

2009 igenEfter fi nanskrisen 2008 avkastade företagsobligationer helt fan-tastiskt under 2009 och nu under den pågående Finanskris 2.0 kastar många lystna blickar på tillgångsslaget som hade ett då-ligt andra halvår 2011. Är det för tidigt att köpa företagsobliga-tioner? Hur ser marknaden ut? I den här temaartikeln försöker vi ge en överblick av ämnet och ge svar.

Hur fungerar företagsobligationerEtt företags balansräkning består av diverse tillgångar fi nansie-rat med skulder och eget kapital (aktier). Aktier berättigar till en andel av vinsten samt till rösträtt på bolagsstämman. Innan det blir pengar över till utdelning måste dock bolaget ha betalat ränta till sina långivare. Nivån på räntan ett bolag betalar beror på den egna kreditvärdigheten samt det allmänna ränteläget. Man uttrycker därför ofta räntan som en spread, skillnad, över statsräntan.

I normalfallet följer räntan på företagsobligationer statsräntan, men i kristider ökar spreadarna av två anledningar. Dels söker sig investerare till säkra tillgångar, då går räntan på statsobli-gationer ner, dels ökar risken att företagen inte kan betala sina skulder vilket pressar räntan på företagsobligationer uppåt.

Kom ihåg att obligationsinnehavarna alltid får sin del av över-skotten innan aktieägarna får dela på resterna, men det måste det ju fi nnas medel i kassan att betala med. Generellt kan sägas att företag med stabil intjäning och pengar i kassan får betala en lägre ränta än bolag med osäkra vinster och med stora skulder.

Kreditinstituten spelar rollFör att förenkla för långivarna i kreditbedömningen fi nns det kreditvärderingsinstitut såsom Moody’s och Standard & Poor’s. Instituten analyserar företagens räkenskaper och ger sedan ett kreditbetyg till emittenten. Betygen delas normalt in i två hu-vudklasser, investment grade och high yield. Investment grade-bolagen har kreditbetyg mellan AAA och BBB- för att använda sig av S&P. Grafen i mitten till vänster visar statistik på antalet konkurser inom ett år för ett givet kreditbetyg. Här ser man att ett normalår, den blåa linjen, ligger längre ifrån extremåret, den röda linjen. Det är alltså större svängningar ju längre ner i rating man kommer.

Tittar man på statistiken de senaste trettio åren kan man konsta-tera att sannolikheten för en konkurs inom de närmsta fem åren för bolagen med den högsta ratingen är 0,38 procent medan den är 4,29 procent i lägsta delen av skalan. Gör man motsvarande övning inom high yield är det 5,27 procent högst upp och 47,64 procent längst ner, en full överblick ges av tabellen till vänster. Detta gör att räntan blir högre ju lägre kreditbetyg en emittent har då investerarna måste kompenseras för den högre risken.

Investment gradeFöretagsobligationer med hög kreditvärdighet, investment gra-de, kännetecknas av en hög följsamhet med statsobligationer. På senare tid har dock spreaden ökat, men det är främst drivet av att statsräntorna fallit kraftigt.

Europeisk high yield avkastade 65 procent 2009

Spridningen ökar med kreditbetyget

Konkursstatistik, kumulativ, sedan 1981

Källa: Bloomberg

Källa: S&P Global Default Study



Ett exempel är biltillverkaren BMW som måste betala ungefär tre procent för ett femårigt lån till skillnad mot tyska staten som betalar under 0,9 procent. BMW har ratingen A- och har mycket solida fi nanser i en industri som är strukturellt sårbar. Räntan på en BMW-obligation har under ett turbulent år kommit ner i en lugn takt, på samma sätt som tyska statsobligationer. Grafen till vänster visar dock tydligt att även BMW påverkas av uppblos-sande generell kreditoro.

High yieldFöretagsobligationer med lägre kreditvärdighet, high yield, är utgivna av företag som har en sämre betalningsförmåga. Anled-ningen är ofta att de har stora skulder och att de förutom att kunna betala sina räntor även måste kunna förnya sina lån med jämna mellanrum, den så kallade refi nansieringsrisken. En an-nan anledning kan också vara att branschen är olönsam eller väldigt svängig.

Avkastningen på high yield beror, förutom på räntenivån, även förändringar i denna samt antalet konkurser. När konkurserna ökar förlorar obligationsinnehavarna på det samtidigt som rän-tenivåerna ofta blir sämre vilket leder till kursförluster. I goda tider fungerar det tvärtom och sammantaget leder det här till att high yield är ett svängigt tillgångsslag. I första stycket visade vi att high yield avkastade 65 procent i Europa 2009!

Tabellen till vänster visar på ett överskådligt sätt hur avkast-ningen på high yield förändras med den faktiska konkursnivån och förändingar i spreaden. Tyvärr ligger det inga 65 procent i korten för 2012, men tvåsiffrigt är inte omöjligt.

Ett exempel bland bolagen i Europa är Fiat som har ratingen BB-. Till skillnad från BMW är refi nansieringsrisken högre för Fiat och det råder stor osäkerhet kring den italienska ekonomin och de italienska bankerna. Grafen illustrerar tydligt svängning-arna i ränta under 2010.

Den närmsta framtidenDet fi nns goda skäl att anta att marknaden för företagsobligatio-ner kommer att fortsätta att utvecklas starkt. Ett antal struktu-rella faktorer talar för det. Nya regelverk för bankerna kommer att göra det intressantare för företagen att låna på marknaden då bankerna inte längre kommer kunna erbjuda lika fördelaktiga villkor.

Att statsräntorna är så låga gör dessutom att investerare letar ef-ter alternativ utan att behöva ändra riskerna i sina portföljer allt-för mycket. Finanskrisen har dessutom drivit upp spreadarna på företagsobligationer ganska kraftigt, trots att bolagen ser starka ut rent fi nansiellt och fortsätter att leverera bra resultat. I den här miljön fortsätter dessutom många företag att minska skulderna och det är inte många som medvetet försvagar sina balansräk-ningar för att höja utdelningarna till aktieägarna.

Sammantaget ser det ut som att tillgångsslaget går en mycket ljus framtid till mötes och vi rekommenderar en taktisk övervikt i både high yield och investment grade för tillfället. Både high yield och investment grade fi nns tillgängliga i både europeiska och amerikanska varianter. Marknaden i Europa har störst po-tential, men också mest risk framöver och vi rekommenderar därför att man köper mer i USA än i Europa. Anledningen är helt enkelt att företagsvinsterna ser stabilare ut i USA för tillfäl-let.

BMW 5% 2018, ränta 2010

FIAT 5,625% 2017, ränta 2010

IBOXX, Tier One, Hybridobligationsindex

Avkastningstabell high yield

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg

Källa: Bloomberg



INFORMATION OCH ANSVARSFRISKRIVNING

Investeringsanalysens ursprung

Denna analys kommer från:

Nordea Bank AB (publ)

Nordea Bank Danmark A/S

Nordea Bank Finland Abp och

Nordea Bank Norge ASA (tillsammans ”Koncernbolagen”),

genom enheten Nordea Savings & Asset Management Equity Research (”Equity

Research”).

Koncernbolagen står under tillsyn av fi nanstillsynsmyndigheterna i sina respektive

hemländer.

Investeringsanalysens innehållDenna investeringsanalys har uteslutande sammanställts av Equity Research.

Equity Researchs omdömen och rekommendationer kan avvika från rekommenda-

tioner och omdömen från andra avdelningar eller bolag i Nordeakoncernen eller

från Standard & Poor’s. Det kan exempelvis bero på olikheter i tidshorisont, metod,

kontext eller andra faktorer.

Omdömen och riktkurser baseras på en eller fl era värderingsmodeller, t ex kassa-

fl ödesanalys, användning av nyckeltal och beteendebaserade tekniska analyser av

underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorison-

ten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och upp-

skattningar i analyser som citerats eller återgivits återfi nns i analysmaterialet från de

namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats

eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare investeringsanaly-

ser, förutsatt att bolaget eller emittenten i fråga behandlas på nytt i sådan analys.

Investeringsanalysen har inte granskats av någon emittent före publicering.

Investeringsanalysens giltighet Samtliga omdömen och uppskattningar i denna investeringsanalys har, oavsett

källa, avgivits i god tro, och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då analysen

offentliggörs och kan ändras utan förvarning.

Inte individuell placerings- eller skatterådgivning Denna investeringsanalys har sammanställts av Equity Research och tillhanda-

hålls utvalda investerare som allmän information för personligt bruk. Den är inte

avsedd som personlig rekommendation om fi nansiella instrument eller strategier

och innehåller alltså inte individuellt anpassade placeringsråd. Inte heller tar den

hänsyn till mottagarens ekonomi, befi ntliga innehav eller skulder, kunskaper om

och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofi l

och preferenser. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i analysen

rekommenderas att han eller hon kontaktar fi nansiell rådgivare.

Informationen i denna investeringsanalysen ska inte betraktas som råd om skatte-

konsekvenser av placeringsbeslut.

KällorInvesteringsanalysen kan baseras på och innehålla information, såsom omdömen,

rekommendationer, uppskattningar, riktkurser och värderingar, från:

Equity Researchs analytiker eller representanter offentligt tillgänglig information in-

formation från andra avdelningar inom Koncernbolagen eller andra bolag i Nordea-

koncernen Standard and Poor’s eller andra namngivna källor.

I den mån denna investeringsanalys baseras på eller innehåller information från an-

dra källor (”Andra Källor”) än Equity Research (”Extern Information”) har Equity Re-

search bedömt de Andra Källorna som tillförlitliga, men varken Nordeakoncernens

bolag, Standard & Poor’s eller andra med kopplingar till dessa bolag garanterar att

den externa informationen är korrekt, giltig och fullständig.

Tolkningen av omdömen eller rekommendationer, såsom köp eller sälj eller liknande

uttryck, kan variera, och en defi nition fi nns därför i analysmaterialet eller på den

namngivna källans hemsida. Information om struktur, tidshorisont och distribution,

m m avseende rekommendationer från Standard & Poor’s fi nns på http://www.

nordea.dk/sitemod/upload/Root/www.nordea.com%20-%20dk/SAM_equity/

SAM_Discloser/SPStarDistribution.PDF Information om struktur, tidshorisont,

distribution, m m avseende rekommendationer från Nordea Markets fi nns på www.

nordea.com/mifi d

AnsvarsfriskrivningVarken Nordeakoncernen, Standard & Poor’s eller dem närstående eller andra

personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada, direkt eller indirekt

och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom användningen av denna

investeringsanalys eller innehållet i den eller på annat sätt i samband därmed.

RiskinformationDen risk som är förenad med investering i enskilda aktier, bland annat dem som

nämns i detta dokument, kan överlag vara hög, eftersom marknadsvärdet påverkas

av många olika faktorer såsom exempelvis bolagets driftmässiga och fi nansiella

förhållanden, tillväxtutsikter, ändrade räntor, det ekonomiska och politiska läget,

valutakurser och förändringar i marknadsläget etc. För placeringar eller värdepap-

per noterade i en annan valuta än den som investeraren placerar i kan valutakurs-

förändringar påverka investeringens värde, kurs eller intäkter negativt sett utifrån

investerarens synvinkel. Historisk utveckling är inte någon garanti för framtida av-

kastning. Prognoser om framtida utveckling baseras på antaganden som kanske

inte slår in. Vid placering i enskilda aktier riskerar placeraren att förlora hela eller

delar av kapitalbeloppet.

Intressekonfl ikterBolag i Nordeakoncernen, dotterbolag eller medarbetare i Nordeakoncernen kan

utföra tjänster för, åta sig uppdrag från, ha långa eller korta positioner i eller på

annat sätt ha intresse av placeringar (inklusive derivat) i bolag som nämns i inves-

teringsanalysen.

För att begränsa eventuella intressekonfl ikter och motverka missbruk av insiderin-

formation omfattas Equity Researchs analytiker av interna regler om etik, hantering

av insiderinformation, hantering av opublicerat analysmaterial, kontakt med andra

avdelningar i respektive Koncernbolag och handel för egen räkning. De interna

reglerna har tagits fram i enlighet med tillämplig lagstiftning och aktuella bransch-

normer. Målet med de interna reglerna är bland annat att se till att inga analytiker

missbrukar eller får andra att missbruka konfi dentiell information. Det är Equity

Researchs policy att det inte ska fi nnas någon koppling mellan aktiviteter på kapi-

talmarknaden och enskilda analytikers ersättning. Koncernbolagen är medlemmar i

lokala fondhandlarföreningarna i sina respektive hemländer. De interna regler som

har tagits fram överensstämmer med fondhandlarföreningarnas förslag. Materialet

har färdigställts under beaktande av Nordeas riktlinjer för intressekonfl ikter som

fi nns på www.nordea.com/mifi d

Viktig information om analysmaterialet fi nns på http://www.nordea.com/sitemod/

upload/Root/www.nordea.com%20-%20uk/AboutNordea/Markets_Discloser_

Disclaimer.pdf

DistributionsbegränsningVärdepappren som nämns i investeringsanalysen säljs eventuellt inte i alla länder.

Investeringsanalysen är inte avsedd för och får inte distribueras till privatkunder i

Storbritannien eller USA.

Detta dokument skyddas av upphovsrätt och får inte kopieras, mångfaldigas eller

på annat sätt reproduceras helt eller delvis.

Uppgifter om S&AM Equities analytikers innehav i de rekommenderade bolagen fi nns

på: http://www.nordea.se/sitemod/upload/root/www_nordea_se/privat/spara_

placera/fi ler/innehav.pdf.

Nordea Bank AB (publ)

Smålandsgatan 17

SE-105 71 Stockholm

Sweden

Tel: +46 8 614 7000

Fax: +46 8 534 911 60

Reg.no. 516406-0120

Stockholm

Nordea Bank Danmark A/S

3 Strandgade (PO Box 850)

DK-0900 Copenhagen C

Denmark

Tel: +45 3333 3333

Fax: +45 3333 1520

Reg.no.2649 5903

Copenhagen

Nordea Bank Finland Plc

27A Flemingsgatan, Helsingfors

FI-00020 Nordea

Finland

Tel: +358 9 1651

Fax: +358 9 165 59710

Reg.no. 399.326

Helsingfors

Nordea Bank Norge ASA

17 Middelthuns gate

N-0107 Oslo

Norway

Tel: +47 2248 5000

Fax: +47 2256 8650

Reg.no.983 952 291

Oslo

aktiemarknadsnytt februari 2012

Documents