1  

absolute return : investing in a volatile environment

Summary

Volatility is back  The combination of a sluggish recovery in the economy and concerns over the UK’s fiscal position and credit rating has weighed on UK asset markets over recent weeks. The rally in the equity market has lost  steam,  while  UK  bonds  have  underperformed  their  overseas  counterparts  and  the  sterling exchange  rate  has  fallen  sharply.  Such  concerns  seem  unlikely  to  dissipate  and  the  recent  hung parliament result of the general election has added to a feeling of instability. 

 Equity markets over‐priced the recovery and are now correcting (10/15%). Treasuries are low yielding given  flight  to  quality  and  are  unattractive  at  these  prices  in  the  long  run  because  of  associated inflation and default risks. In our view, commodities remain volatile and Gold is due for a correction, (surely gold plated ATMs  in Abu Dhabi are a  sure  sign of a bubble). Besides, alternative defensive holdings, such as cash and gold, are not yielding.  Inflation  risk  in medium/long  term with negative real interest rates   How then to invest for absolute returns?  We believe the fixed Income from real estate offer low volatility, high yielding regular returns against rated Covenants  such as Tesco Plc, UK Government, BT with  in‐built  inflation protection at a  time when interest rates are low. 

              

 STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL

2  

 

Equities are volatile and have fully priced recovery with PE ratios overheated 

  

Treasury yields are unattractive given associated inflation & default risks 

  

Commodities look fully priced and remain volatile 

  

The GBP is attractive for none UK investors against USD  

   

4000

4500

5000

5500

600005, 2009

06, 2009

07, 2009

08, 2009

09, 2009

10, 2009

11, 2009

12, 2009

01, 2010

02, 2010

03, 2010

04, 2010

05, 2010

FTSE‐100

7000

8000

9000

10000

11000

07 2009

08 2009

09 2009

10 2009

11 2009

12 2009

01 2010

02 2010

03 2010

04 2010

05 2010

FTSE 250

140

150

160

170

180

05, 2007

07, 2007

09, 2007

11, 2007

01, 2008

03, 2008

05, 2008

07, 2008

09, 2008

11, 2008

01, 2009

03, 2009

05, 2009

07, 2009

09, 2009

11, 2009

01, 2010

03, 2010

05, 2010

UK Gilt 5‐10 Index

60110160210260

09,2006

11,2006

01,2007

03,2007

05,2007

07,2007

09,2007

11,2007

01,2008

03,2008

05,2008

07,2008

09,2008

11,2008

01,2009

03,2009

05,2009

07,2009

09,2009

11,2009

01,2010

03,2010

CBOE Gold Index

0.580.60.620.640.660.680.7

05/11/2009

05/21/2009

05/31/2009

06/10/2009

06/20/2009

06/30/2009

07/10/2009

07/20/2009

07/30/2009

08/09/2009

08/19/2009

08/29/2009

09/08/2009

09/18/2009

09/28/2009

10/08/2009

10/18/2009

10/28/2009

11/07/2009

11/17/2009

11/27/2009

12/07/2009

12/17/2009

12/27/2009

01/06/2010

01/16/2010

01/26/2010

02/05/2010

02/15/2010

02/25/2010

03/07/2010

03/17/2010

03/27/2010

04/06/2010

04/16/2010

04/26/2010

05/06/2010

05/16/2010

USD/GBP

 STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL

3  

Zaggora LLP  Zaggora LLP is a boutique real estate investment partnership focused on acquiring direct commercial property assets  in  the  UK  and  Europe  on  behalf  of  private  investors.    The  partners  of  Zaggora  have  a  wealth  of successful experience in acquiring, financing and managing commercial real estate assets and companies in the UK and European markets with a combined £5bn of deal experience.  Investment Environment  The combination of a sluggish recovery  in the economy and concerns over the UK’s fiscal position and credit rating has weighed on UK asset markets over recent weeks. The rally in the equity market has lost steam, while UK bonds have underperformed their overseas counterparts and the sterling exchange rate has fallen sharply. Such concerns seem unlikely  to dissipate and  the  recent hung parliament  result of  the general election has added to a feeling of instability.  More broadly, the financial markets have begun to re‐price risk after the images of rioters in Greece protesting against austerity measures brought the realisation of the overwhelming size and scale of public sector deficits direct to the trading floor courtesy of CNBC.   Key Market View  In our view, we believe that  investors should  focus on yielding assets with  inflation protection within a risk‐averse strategy  that  is uncorrelated with  the volatility of equity and  fixed  income markets. Our view of  the world is that;  

Equity markets over‐priced the recovery and are now correcting with high volatility  

Treasuries are low yielding given flight to quality and are unattractive at these prices in the long run because of associated inflation and default risks 

  Commodities remain volatile and are due for a correction 

  Alternative defensive holdings, such as cash and gold, are not yielding 

 Key Framework View  This is within a framework view that;  

Despite the MPC’s decision to pause quantitative easing, money market interest rates look set to stay at very low levels for a long time, as the weak recovery delays official rate hikes.   

As a result, market swap rates are at an all‐time low and expect 3M Libor to remain between 0.5‐0.7% until  at  least  Q1  2011.  This  enables  low  cost  borrowing  against  real  assets  that  offer  inflation protection and real yield. 

  While fiscal concerns have pushed bond yields higher, the outlook for economic growth and inflation 

suggests that yields will fall again this year. Not least given the flight to quality purchasing.  

The  lacklustre recovery has already poured some cold water on the rally  in UK equities. But there  is still a  large risk that the recovery falls further short of markets’ expectations, forcing equities  lower. There is a very real risk of ‘double‐dip’ to the extent the economy falls back into recession. This is not likely  to be compared  to  the same  ‘peak  to  trough’ declines as 2007‐2008, but may be meaningful nevertheless.  

Sterling has been hit hard by fears for the UK’s credit rating. But a major fiscal tightening due to be announced in the emergency budget should ease some of the pressure on the pound. 

 

 STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL

4  

Equity Markets  The lacklustre economic recovery has already poured some cold water on the UK equity market rally. The bull‐run  that  we  have  seen  since March  2008,  albeit  from  distressed  levels,  has  been  consistent  across  the worldwide exchanges as  investors bought the recovery trade and the  ‘bargain prices’ of both blue‐ships and secondary market listings.   However, the market responded nervously to the debt woes of Dubai earlier  in the year and saw this  is the first sovereign debt cloud on  the horizon. The continued  rally  in  the equity markets came  to an abrupt end with the announcement of civil investigations by the SEC of Goldman Sachs (GS) CDO trades, quickly followed by news of a potential criminal investigation of GS and other firms. This was followed by the request of Greece for an IMF bailout and subsequent riots on the streets in protest at austerity measures.  The increasing volatility was represented in a spike in the Vix Index and a ‘flash crash’ of the NYSE on May 6th when the market fell 10%, before recovering 8%, all in the space of 8 minutes. It is no wonder investors have taken profits and re‐positioned their portfolio as a result of such volatility. Fundamentally, there is the risk that the economic  recovery story continues  to  fall short of markets’ expectations, causing equities  to  fall during 2010, further correcting from here by a further 5‐10%.  In addition, the rate at which investors discount future profits has fallen significantly as a result of actions by policymakers to boost  liquidity  in financial markets as well as signs that official  interest rates are  likely to be very  low for a prolonged period. We know that the rally  in the FTSE 100 has coincided with the drop  in real yields on government bonds, consistent with our belief that equity markets would rally as long as interest rates remain low.  However,  the  headwinds  represented  by  the  risks  of  sovereign  debt  default/re‐structuring  or  austerity measures to cut spending both  lead to an outcome of  instability and  lower growth, now being priced by the market.   The rally has also coincided with a sharp rise  in confidence  in the economic outlook. But the  latter index has  recently  risen  to  its highest  level  in over 11 years. We doubt  that  such high expectations  for  the recovery will be met.  Furthermore, while the prospects for economic growth are bad, the outlook for corporate profits looks worse. Forward‐looking indicators of corporate earnings, such as the CBI’s balance of manufacturers’ order books, are still  consistent with  further  falls  in  corporate  earnings  over  the  next  year.  (See  Fixed  Income  –Corporate Bonds).  In addition, the large amount of spare capacity in the economy, combined with the recent sharp rise in firms’ unit wage costs, is likely to squeeze firms’ margins severely. We expect macroeconomic profits to fall by around 6.5% this year and to be flat in 2011.  As a result, the drying up of dividend income could mean that investors switch to other asset classes. Indeed, they may already have good cause to do so – commercial property yields exceed the earnings yield on equities, while the gap between index‐linked bonds has also narrowed (see Real Estate)  

We  suggested  in  March  that  the  equity  market  had  over‐bought  the  recovery  and  out‐run  the  corporate  earnings recovery. The gathering clouds on the horizon, first seen in the Dubai  debt  wobbles  in  February  had  clear  implications  for Europe.  After  reviewing  the 12 months performance of  the  FTSE‐100 adjacent, what  is the next move? We believe the market will correct  further  to  the  4,600  in  what  will  be  a  period  of significant intra‐day volatility. 4000

4200

4400

4600

4800

5000

5200

5400

5600

5800

6000

05, 2009

07, 2009

09, 2009

11, 2009

01, 2010

03, 2010

05, 2010

FTSE‐100

 STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL

5  

 Fixed Income – Treasuries & Corporate Bonds  While bond yields have edged a  little higher since Q4 2009,  the prospect of a major  fiscal squeeze, sluggish growth and low inflation and interest rates should provide a more favourable backdrop for bonds later in the year. The recent rise in yields has reflected three factors.   First, the rapid deterioration of the public finances and a hung parliament at the general election have raised concerns about the risk of sovereign debt default. The CDS premium on UK government debt – a measure of the cost of  insuring against sovereign default – has risen alongside  the rise  in bond yields. Worries  that  the recent  rise  in headline  consumer price  inflation might prove  to be  rather  longer‐lasting  than  the Monetary Policy Committee expects have pushed break‐even inflation expectations higher.   The rise in yields has coincided with the easing in pace and (at least temporary) pause in the Bank of England’s bond  purchases  under  its  quantitative  easing  scheme.  The  previous  narrowing  in  the  spread  between  gilt yields and overnight index swaps – which had been attributed to the effect of QE – has recently been reversed. But we suspect that at least some of these pressures will ease later on in the year. For a start, the cross‐party consensus on the need to tackle the fiscal position suggests that, even under a hung parliament, further plans and action to reduce the budget deficit will emerge after the election. This may keep the rating agencies happy and are due to be announced in the emergency budget.  Second,  inflation concerns should also fade  in time as the full disinflationary effects of the recession and the vast amount of spare capacity created become evident.   And  finally, while gilt  issuance will  remain very high over  the  coming  few years, a  further extension of  the quantitative easing programme is yet possible. Meanwhile, new liquidity requirements requiring banks to hold more government debt should also help soak up some of the supply.  Coupled with  a  fall  in  international  bond  yields  as  the  global  economic  recovery  disappoints  and  inflation elsewhere  remains  subdued, we  still  expect  these  developments  to  pull  10  year  gilt  yields  back  down  to around 3% by the end of the year.   Meanwhile, corporate bond spreads have continued to tighten over the quarter. But they may struggle to narrow further. Spreads are not much wider than during the 2000s credit boom. And the relationship between the growth rate of economic activity (as measured by the CIPS surveys) and corporate bond spreads hints that they may widen a little again.  Commodities  The commodities market has  largely responded to the positive outlook  for the recovery  in  line with the risk seeking  trend of  the equities market.   The normally  inverse correlation between gold and equity prices was broken some time ago as fears over currency levels have pushed investors into Gold, Silver, Platinum. As the equity markets have begun their correction, commodities such as crude oil have seen a correction.   

We strongly believe that the gold market is due for a significant correction. The demand/supply factors behind the $1250 o/z gold price cannot justify this level.   The development of gold plated ATMs, as first rolled out  in Abu Dhabi,  surely are  clear  signs of a bubble?  However, shorts beware, markets can (and do) stay irrational longer than you can stay solvent. 

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

09,2006

12,2006

03,2007

06,2007

09,2007

12,2007

03,2008

06,2008

09,2008

12,2008

03,2009

06,2009

09,2009

12,2009

03,2010

CBOE Gold Index

 STRICTLY PRIVATE & CONFIDENTIAL

6  

Money Markets  Despite the Monetary Policy Committee (MPC)’s decision to pause quantitative easing, market  interest rates look  set  to  remain  close  to  their very  low  levels  for  the  foreseeable  future, as  the weak  recovery prevents monetary policy from being tightened.  Spreads of 1 and 3 month Libor over overnight index swaps have remained very tight over the last few months. Meanwhile, the MPC has continued to vote unanimously for Bank Rate to be held at 0.5%. We see little reason to think that the low interest rate environment will disappear soon. For a start, while the MPC voted to pause its asset purchase programme in February, the Committee has struck an increasingly dovish tone.   The Bank of England’s quarterly  Inflation Report  showed  that  inflation was expected  to be below  target at  the  two‐year policy horizon, even  if Bank Rate were held  at 0.5%,  largely due  to  the disinflationary  impact of  the  spare capacity in the economy.  In addition, the Governor has  left the door open to further policy stimulus, stating that “it  is far too soon to conclude that no more [asset] purchases will be needed.” A tightening of monetary policy therefore seems a long way off.    In response to these signals, markets have revised down their rate expectations. But they still expect Bank Rate to rise by 150bps or so over the next two years,  in  line with expected hikes  in the US and euro‐zone. In contrast, we expect Bank Rate to remain on hold for the foreseeable future. A key effect of such low  libor and real rates  is that fixed borrowing costs  in the UK swaps market over 1‐30 years are historically low. Borrowers can fix 5 year loans at 2.5% and 30 year loans at 4%.  Real Estate  Following the collapse of Lehman Brothers and with it the financial markets,  we have been analysing the real estate markets and seeking to understand their direction and true nature as well as talking to investors.  Due to  the central  role of  the asset price bubble  in creating  the  financial crisis,  real estate has been avoided by many investors since 2007, many of which are waiting for prices to fall further before looking at the asset class again.  The  opportunity  exists  to  earn  low  volatility,  fixed  income  returns  of  10‐15%  on  equity  annually  (received quarterly) from acquiring UK commercial real estate assets let to excellent covenants (UK Government, Tesco leases) for 5‐10 years with 10‐15% annual IRR.  We believe in the current, limited visibility environment this represents an extremely interesting low risk, real asset investment strategy. As a defensive play, the potential returns profile compares well to other defensive alternatives such as cash/gold/treasuries.  The strategy offers investors low volatility, steady state returns with in‐built inflation protection at a favourable time to acquire GBP denominated assets relative to USD when GBP borrowing cost is 2.5% for a 5 year fix and 4.04% for a 30 year fix.  Real assets offering the following investment characteristics;  

8‐15% Fixed annual equity return (received quarterly)  10‐15% Annual IRR  Fixed income with annual increases (RPI/CPI/Fixed)  FRI Income (All costs, management, insurance, maintenance, paid by tenants)  Strong residual value driven by quality of asset and location  

 The UK market structure and framework provides the strongest opportunity because;  

Ultra‐Long leases 10‐20 years+ (without tenant break options)  Upward‐only rents, if markets rents fall, tenants continue paying same rent  FRI leases making tenants responsible for all management, maintenance and insurance costs  Active lending market to secure leverage on modest basis (60%‐70% LTV)