BANCO MUNDIAL

MINISTERIO DE ECONOMÍA Y FINANZAS

URUGUAY:

¿QUÉ APRENDIMOS DE LA

CRISIS FINANCIERA DE 2002?

29 DE MAYO DE 2007

InterpretaciónMatilde PrietoEvelyn Tavarelli

TranscripciónSylvia Hodara

FotografíaFederico Gutiérrez

Diseño GráficoFlorencia Micheltorena

Este volumen recopila las ponencias presentadas en la conferencia “Uruguay: ¿Quéaprendimos de la Crisis Financiera de 2002? realizada el 29 de mayo de 2007 enMontevideo, Uruguay.

PRÓLOGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2David E.Yuravlivker, Representante del Banco Mundial en el Uruguay

APERTURA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5Palabras de Walter Cancela, Presidente del Banco Central del UruguayPalabras de David E.Yuravlivker, Representante del Banco Mundial en el Uruguay

PANEL A: PERSPECTIVA EXTERNA - ASPECTOS TÉCNICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13Moderador: Alberto Graña, Gerente de Política Monetaria y Operaciones del Banco Central del UruguayAxel van Trotsenburg, Director del Banco Mundial para Argentina, Chile, Paraguay y UruguayAndy Wolfe, Jefe de Misión a Uruguay 2003 - 2005 del Fondo Monetario InternacionalEduardo Fernández-Arias, Asesor Económico del Banco Interamericano de Desarrollo para Argentina, Brasil, Chile, Paraguay y Uruguay

PANEL B: PERSPECTIVA EXTERNA - ASPECTOS POLÍTICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .41Moderador:Walter Cancela, Presidente del Banco Central del UruguayJohn B.Taylor, Subsecretario para Asuntos Internacionales del Tesoro de los Estados Unidos de Norteamérica 2001 - 2005Murilo Portugal, Subdirector Gerente del Fondo Monetario InternacionalCarta de Enrique V. Iglesias, Secretario General del Secretariado de Cooperación Iberoamericana, Presidente del Banco Interamericano de Desarrollo 1988 - 2005Comentario: Alberto Bensión, Ministro de Economía y Finanzas (Marzo 2000 - Junio 2002)

“LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA PARA EL DISEÑO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .59DE LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA”Exposición a cargo de John B.Taylor, Subsecretario para Asuntos Internacionales del Tesoro de los Estados Unidos de Norteamérica 2001 - 2005

PANEL C: PERSPECTIVA INTERNA - ASPECTOS TÉCNICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .69Moderador: Juan Pedro Cantera, Gerente de Área de Estudio y Regulación de la Superintendencia de Instituciones de Intermediación Financiera del Banco Central del UruguayJulio de Brun, Presidente del Banco Central del Uruguay 2002 - 2005Javier de Haedo, Director de la Oficina de Planeamiento y Presupuesto 1993 - 1995,Subsecretario de Economía y Finanzas 1991, Consultor IndependienteGabriel Oddone Paris, Analista

PANEL D: PERSPECTIVA INTERNA - ASPECTOS POLÍTICOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .103Moderador: Andrés Masoller, Asesor del Ministerio de Economía y FinanzasAlejandro Atchugarry, Ministro de Economía y Finanzas 2002 - 2003Ignacio de Posadas, Ministro de Economía y Finanzas 1992 - 1995Julio Fornaro, Consejo Central de la Asociación de Empleados Bancarios del Uruguay (AEBU)Comentarios: Alberto Bensión, Ministro de Economía y Finanzas (Marzo 2000 - Junio 2002),Eduardo Fernández Farías, Presidente de la Asociación de Empleados Bancarios del Uruguay (1986 - 2005) y ahorrista anónimo

CLAUSURA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .125Danilo Astori, Ministro de Economía y FinanzasFernando Lorenzo, Director de la Asesoría Macroeconómica del Ministerio de Economía y FinanzasMario Bergara, Subsecretario de Economía y Finanzas

ÍNDICE

La Conferencia “Uruguay - Qué Aprendimos de la Crisis Financiera de 2002” fue orga-nizada conjuntamente por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) del Uruguay yel Banco Mundial. La idea original fue de Axel van Trotsenburg, en aquel momentoDirector del Banco Mundial para Argentina, Chile, Paraguay y Uruguay y ésta fue inme-diatamente adoptada por Danilo Astori, Ministro de Economía y Finanzas del Uruguay,quien se involucró personalmente junto a su equipo, el Subsecretario Mario Bergaray el Director de la Asesoría Macroeconómica y Financiera Fernando Lorenzo, en eldiseño del programa de la conferencia e hizo la clausura del evento.

La conferencia reunió a gran parte de los actores, uruguayos y extranjeros, que tuvie-ron un papel importante durante la crisis, tanto desde el punto de vista técnico comodesde el político. En particular, tuvimos la fortuna de contar con la presencia delProfesor John Taylor, ex Subsecretario del Tesoro de los Estados Unidos, que tuvo unpapel preponderante en la resolución de la crisis. Además de participar en un panel,el Profesor Taylor expuso durante el almuerzo sobre crisis financieras en general, pre-sentación que también esta incluida en este volumen.

Sin tratar de resumir la riqueza del material incluido en todas las presentaciones, creoque se pueden resaltar algunas lecciones que fueron compartidas por varios partici-pantes. Para Uruguay, la crisis confirmó que, sin negar la importancia de los factoresexternos, es esencial reducir las vulnerabilidades internas para poder confrontar demejor manera los choques provenientes del exterior. Eso implica mejorar políticasde estabilización fiscales, monetarias y cambiarias, así como también implementarreformas institucionales y estructurales.

En términos de políticas de estabilización, es crítico mantener una posición fiscal sóli-da, no sólo para poder implementar políticas anticíclicas y mantener ratios de deudarazonables, sino también porque inconsistencias en la política fiscal generan altibajosen el gasto público, lo que afecta la continuidad en la provisión de servicios públicosy los programas sociales. Es importante, asimismo, evitar un desalineamiento cambia-rio. En Uruguay surgió un consenso sobre la utilidad de una flotación sucia y el reco-nocimiento de que el tipo de cambio no se puede usar para lograr varios objetivos almismo tiempo. Quedó claro que una alta dolarización del sistema financiero implicafuertes riesgos, y que como el estado tiene recursos limitados, no puede ni debehacer salvatajes bancarios. Por lo tanto, es necesario promover y mantener la solidezy funcionamiento adecuados del sistema financiero, y crear un nuevo mecanismo deresolución bancaria. Como se ha visto más de una vez, una crisis financiera puedetener un impacto desastroso tanto sobre el ámbito productivo como el social.

Los objetivos institucionales y estructurales son más de mediano y largo plazo. EnUruguay, el consenso interno en torno a la estrategia nacional para confrontar la cri-P

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PRÓLOGO

sis (diciendo no al default) fue un pilar fundamental. Credibilidad y estabilidad de lasinstituciones son las bases para lograr un crecimiento sostenido. En particular, en unpaís pequeño como el Uruguay, la apertura al comercio internacional es un compo-nente esencial de una estrategia de desarrollo. Esto conlleva a mejorar la eficiencia ycompetitividad de la economía, y resulta en menor dependencia en mercados regio-nales, algo que magnificó el impacto de los choques externos en 2002.

La conferencia identificó lecciones también para los organismos multilaterales. Enprimer lugar, el apoyo financiero externo masivo fue otro pilar que permitió una sali-da ordenada de la crisis. Segundo, los organismos financieros internacionales podrí-an ayudar a los países a reducir vulnerabilidades por medio de préstamos en monedadoméstica y contratos con características de seguro (e.g., contra grandes variacionesen los precios del petróleo u otros commodities). Tercero, los organismos multilate-rales tienen que ser más transparentes, flexibles, y adoptar marcos de acción previsi-bles en momentos de crisis, como el Marco de Acceso Excepcional (Exeptional AccessFramework -EAF) del Fondo Monetario Internacional (FMI), creado en el 2003.Cuarto, los cláusula de acción colectiva (collective action clauses -CAC) fueron muyútiles en el canje de deuda que Uruguay realizó en el 2003, y hoy en día se usancomúnmente en emisiones soberanas.

Uruguay fue escenario de la última crisis de las tantas que ocurrieron en el período1994-2002, empezando con México e incluyendo varios países en el oriente, Rusia,Brasil y Argentina. Las lecciones de la crisis en Uruguay se suman a las de los otroscasos. Aprender de dichas lecciones puede ayudar a minimizar los costos de una futu-ra crisis, y a reducir las probabilidades de contagio a otros países.

Finalizando, quisiera agradecer profundamente a todo el equipo de la oficina delBanco Mundial en Montevideo, que con mucha dedicación y arduo trabajo, convirtie-ron la idea en una realidad. Sylvia Albela, María Inés Ferrés,Valeria Bolla, Paula Cobasy Juan Pablo Puig hicieron logísticamente posible que la conferencia se concretara ylograra ampliamente todos sus objetivos. Desde el MEF, Mariella Maglia brindó suapoyo y colaboración siempre comprometida y dedicada a la que nos tiene acostum-brados. Finalmente, después de la conferencia, Sylvia Albela persiguió a los exposito-res para que revisaran sus presentaciones, recopiló los textos, y finalmente supervisótodos los aspectos de la publicación de este volumen, que así pudo ver la luz del día.

David E.YuravlivkerMontevideo, diciembre 2007.

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En primer lugar, deseo agradecer ysaludar la iniciativa del BancoMundial y del Ministerio de

Economía y Finanzas de convocar a estaconferencia. Realmente, es oportuno refle-xionar sobre aquellos acontecimientos enmomentos en que nos encontramos dis-frutando de condiciones excepcionales enlos mercados internacionales, tanto en loque refiere a precios de nuestros principa-les productos exportables como en lorelativo a liquidez y acceso a financiamien-to. Condiciones que deberíamos aprove-char para acelerar la reducción de vulnera-bilidades, pero que, si olvidamos las leccio-nes del pasado reciente y no tan reciente,podrían profundizarlas.

Comencemos por recordar que la crisis de2002 sigue a un proceso de deterioro quese inicia a comienzos de 1999, con elimpacto que produce la devaluación delreal en nuestro sector externo y que serefleja en un detenimiento del crecimien-

to. Uruguay había acumulado varios añosde déficit del sector público en porcenta-jes cercanos al 4% del PIB, lo cual repre-sentó también una acumulación de deudapública a niveles tales que superaban el100% de un PIB que había caído desdemás de 20.000 millones de dólares alrede-dor de 13.000 luego de que la flotacióndel tipo de cambio llevó a una fuer tedevaluación del peso.

Asimismo, en el 2001 los depósitos en elsistema bancario alcanzaban a 14.000millones de dólares. Habían crecido desde7.800 millones en 1995, y en el año 2002caen por debajo de los niveles de 1995alcanzando solamente 7.700 millones dedólares, haciéndose la pérdida mayor, lacorrida mayor en seis meses. Se pierdenen ese corto período 4.000 millones dedólares, equivalentes a más del 25% delPIB valuado a dólares del año 2001, queno son los dólares del año 2002.

Acumulación de déficit, acumulación deendeudamiento, sistema bancario debilita-do, con debilidad patrimonial en las princi-pales instituciones y con problemas deliquidez que sólo es solventada por laacción del Estado con más endeudamien-to, actuando como prestamista de últimainstancia entre el Ministerio de Economía yFinanzas y el Banco Central con el apoyode los organismos internacionales.Tambiénes necesario destacar que los bancos decapital extranjero, respaldados por susmatrices, suministraron la liquidez suficien-

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te como para poder hacer frente a lasdemandas de retiros de depósitos quehabía de par te de los clientes. Todo estolleva a una evolución de las reservas inter-nacionales en caída libre, llegando a sólo500 millones de dólares en el mes deagosto de 2002, cuando el país estaba alborde del colapso y eso había determina-do ya en el mes de junio el abandono delrégimen cambiario, del tipo de cambioadministrado en el marco de una banda deflotación. La devaluación finalmente termi-na pegando en la hoja de balance de losclientes de los bancos, complicando aúnmás la situación patrimonial del sectorbancario.

Para resumir entonces, secuencia de la cri-sis, acumulación de déficit, esa acumulaciónde déficit se conjuga con una crisis macro-económica en la Argentina, producto de lamisma razón de acumulación de déficitcon tipos de cambio fijos, con convertibili-dad. Esto determina, dado el nivel deendeudamiento que había alcanzado elpaís, una pérdida del grado inversor enfebrero del 2002. Las calificadoras comien-zan a reducir la nota de crédito soberanode Uruguay. Se detiene súbitamente (un“sudden stop”, como se dice en la jerga) elfinanciamiento internacional voluntariopara el país, simultáneamente con unacorrida bancaria que determina la rápidadisminución del nivel de reservas, la dismi-nución de depósitos en el sector bancario,una crisis cambiaria que afecta los “balan-ces” de los hogares y de las empresasgenerando una reacción en cadena sobreel sistema bancario.

¿Qué podemos decir que aprendimos detodo esto, en pocas palabras? Aprendimosque no podemos acumular déficit fiscalindefinidamente, aprendimos que muchomenos se puede hacer eso con tipos decambio fijos.Tipos de cambio fijos en eco-nomías pequeñas como la nuestra, es un

elemento de rigidez para reaccionar fren-te a ese tipo de "shock" externos.Aprendimos que debemos reducir la vul-nerabilidad externa, es decir no podemosestar tan expuestos a una moneda que nomanejamos, no podemos estar tan expues-tos a una deuda pública dolarizada enextremo.Y aprendimos también que debe-mos incorporar en la normativa, en laregulación y en la supervisión, los riesgosque enfrenta el negocio bancario, riesgosque tienen que ver con varios aspectosrelativos al crédito, a los mercados, al ries-go operativo, etc.

Creo que estas enseñanzas son tambiénlas que están guiando la gestión de nuestrainstitución, el Banco Central, en su compe-tencia reguladora, así como también estánguiando la gestión macroeconómica delgobierno en general en la medida de ase-gurar disciplina fiscal, asegurar flexibilidadde los mercados financieros y promoveruna rápida desdolarización de la econo-mía.

Dejo por acá. Les agradezco nuevamentela presencia de todos ustedes, en especialla presencia de los distinguidos panelistasque nos van a acompañar y agradeciendonuevamente al Banco Mundial y alMinisterio de Economía la iniciativa de lle-var adelante esta conferencia.

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E s un placer para mí, en nombre delBanco Mundial, abrir esta conferen-cia sobre lecciones de la crisis de

2002 en Uruguay, organizada conjunta-mente con el Ministerio de Economía yFinanzas.

La crisis del Uruguay tiene sus par ticulari-dades pero también es par te de una seriede debacles económicos que ocurrierondurante esos años en varios países delmundo, desde México y Rusia, hasta elsudeste asiático, Brasil y Argentina.Teniendo una perspectiva de 5 años, pen-samos con el Ministerio, que sería un buenmomento para reflexionar sobre lo quepasó antes, durante y después de esosmeses dramáticos del 2002. Así surgió laidea de organizar esta conferencia. Suobjetivo es compar tir experiencias yaprender, todos y cada uno de los actoresque estuvimos involucrados con el país enese período, de lo que pasó en aquellosaños. Esto no es un ejercicio puramente

académico, ya que es posible que en algúnmomento en el futuro tengamos queenfrentar situaciones similares. A pesar deque el hombre es el único animal que tro-pieza dos veces con la misma piedra, creoque vale la pena hacer un esfuerzo paraque eso no nos pase.

A fines del 2001 y en el 2002, estuve acargo del equipo del Banco Mundial quepreparó los dos préstamos de ajusteestructural, que fueron par te del paquetede apoyo de las instituciones financierasinternacionales al país. En ese contexto,visité Uruguay varias veces, empecé aconocer al país y su gente, y esa es una delas razones por las cuales estoy ahora aquí,en la oficina del Banco en Montevideo.

¿Qué aprendimos en el BancoMundial de esa experiencia?

Una primera lección que tuvimos queaprender está referida al momento de lagraduación de un país del Banco. LaEstrategia de País (el CAS) para Uruguaydel año 2000 se preparó asumiendo quecomenzaba el proceso de graduación deUruguay, ya que el Producto per capitaalcanzaba niveles relativamente altos yparecía que en muy poco tiempo más elpaís no iba a necesitar el apoyo financierodel Banco. Por eso, ese documento pro-ponía un programa de préstamos de$150-200 millones para 2001-2005, lo querepresenta la mitad del volumen de prés-tamos comparado con el programa del

DAVID E.YURAVLIVKER

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1997. Las razones que se dieron en esemomento para reducir el programa depréstamos fueron: (1) el alto nivel de losindicadores sociales del Uruguay, (2) sufácil acceso a mercados internacionales decapital, basado en su investment grade (quecompartía con solamente otros dos paísesde la región), y (3) el relativamente amplioprograma de inversiones del BancoInteramericano de Desarrollo, que ronda-ba en el entorno de 1% del PIB por año.

Pero en el 2002 tuvimos que dar marchaatrás bruscamente, y triplicar el programade préstamos para FY03-04 a $550 millo-nes. Un corolario de esta lección es queviviendo en buenos tiempos, todos cree-mos que éstos van a continuar pormuchos años, pero la realidad muchasveces nos da sorpresas, y siempre hay queestar preparado para ese tipo de contin-gencias. En par ticular, hay que prestar másatención a factores de vulnerabilidad anteposibles choques externos o episodios decontagio, y esto nos lleva a una segundalección.

La segunda lección es que los mercadosde capitales pueden ser bastante miopesrespecto a los riesgos y la vulnerabilidaddel país. A pesar de que el detonador dela crisis en Uruguay vino del otro lado delRío de la Plata, el país tenía debilidadesintrínsecas que lo hacían muy vulnerable.En par ticular, en 1998-2001, el gasto públi-co se expandió rápidamente, resultandoen déficit fiscales del orden de 4% del PIBy una deuda pública que pasó del 40 al60% del PIB. Además, si tomamos en cuen-ta que el 90% de los depósitos del sectorfinanciero estaban denominados en dóla-res, que la mitad eran de no residentes, yque la mitad de las exportaciones estabanconcentradas en mercados regionales,cuesta entender la percepción tan benignaque teníamos, nosotros y otros, sobre losriesgos y vulnerabilidades del Uruguay.

Esto me hace acordar de mi tío Bernardo,médico por más de 50 años, que siempredecía que no es suficiente estar sano100%, que hay que estar 110% sano paratener una reserva en caso de que a uno lepase algo. Ese es un buen consejo tam-bién para países y gobiernos. Y eso esmás cier to todavía ya que, al menos enesos años, las fuentes de financiamientoen mercados internacionales fueron comoun paraguas que se cerró justo cuandoempezó a llover.

El programa de ajuste estructural acorda-do entre el gobierno y el Banco Mundial amediados del 2002 tenía tres componen-tes principales: (1) for talecimiento fiscal;(2) reforma del Banco Hipotecario delUruguay (BHU), que afectaba también alprimer componente, ya que el BHU habíaperdido alrededor de U$S100 millonespor año en los 10 años previos y habíasido recapitalizado varias veces con fondospúblicos; y (3) protección del gasto social.

La tercera lección la aprendí cuando está-bamos negociando el programa. Primero,sobre el componente fiscal, en una situa-ción de crisis los eventos se precipitanrápidamente, y requieren respuestas inme-diatas que no pueden esperar a la aproba-ción de un préstamo. Por lo tanto, esesencial mantener un diálogo estrecho conlas autoridades, para identificar e imple-mentar las medidas necesarias sobre lamarcha. Segundo, sobre la reforma delBanco Hipotecario, entendiendo que lascondiciones locales eran muy par ticulares,descar tamos la propuesta de nuestrosexpertos financieros y nos suscribimos alprograma de reforma de las autoridadesuruguayas. Creo que esa fue una decisióncorrecta, ya que es esencial que el gobier-no tenga propiedad del programa (owners-hip) para su sostenibilidad. Y tercero, con-juntamente con el gobierno, identificamosentre diez y doce programas de protec-

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ción social destinados a la niñez que esta-ban funcionando más eficientemente, paraproteger su financiamiento de los recortespresupuestales. Esa lección ya la habíamosaprendido de crisis anteriores, y creo quese reafirmó nuevamente en el caso deUruguay.

Finalmente, recuerdo que una de las cosasque más me impactó cuando la crisis seagravó y las presiones crecían día a día, fuela fuer te determinación de las autoridadesuruguayas de no ir al default, como variosles recomendaban y otros lo hacían. Meimpactó la profunda convicción que tení-an, de que Uruguay debe mantenerse, casia cualquier costo, dentro de las normasinternacionales y que debía cumplir consus compromisos. Recordé eso ya estan-do acá, al escuchar el himno nacional uru-guayo, que repite (en un contexto algodiferente, es verdad) dieciséis veces lafrase ¨sabremos cumplir¨. Creo que ahoraentiendo mejor esa convicción de los uru-guayos, basada en su historia y cultura, enla institucionalidad y en el cumplimientode sus obligaciones. Esa actitud pudohaber sido más costosa en el cor to plazo,pero creo que se justificó plenamente parael país en el mediano y largo plazo.

Esperamos que esta conferencia, que cuen-ta con la participación de destacados analis-tas uruguayos y extranjeros, nos sirva atodos para aprender lecciones de lo quepasó antes, durante y después de la crisis.Hubo mucha gente involucrada con esoseventos, tanto dentro como fuera del país.Algunos de ellos van a exponer comopanelistas en esta conferencia de hoy, mien-tras que otros, también muy destacados,por razones de tiempo y espacio nos acom-pañan en la sala. Desde ya, nuestro agrade-cimiento y reconocimiento a todos ellos.

Muchas gracias.

PANEL APERSPECTIVA EXTERNA

ASPECTOS TÉCNICOS

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URUGUAY Y LA CRISIS.

CREDIBILIDAD DE

POLÍTICAS Y CONCERTACIÓN

MULTILATERAL

Hay muchos comentarios y reflexio-nes críticas sobre la gestión de cri-sis financieras, económicas y socia-

les, y - en particular - sobre el buen o malfuncionamiento de la arquitectura financie-ra internacional durante estos episodios. Enese contexto, a menudo se discute lo queno funciona y eso es algo muy importantey valorable. Sin embargo, es igualmenteimportante reflexionar sobre casos de ope-raciones de asistencia multilateral exitosascomo el de Uruguay. La tesis central de mipresentación será que estas operaciones pue-den funcionar, siempre y cuando haya uncompromiso político y consenso interno quefacilite la adopción de un programa económi-co, financiero y social que a la vez se corres-ponda con la profundidad de la crisis. De ahíel título de la presentación.

Abordaré seis temas en la presentación:1. Factores de la recuperación exitosa 2. ¿Se podría haber evitado la crisis?3. Políticas en la post crisis4. Rol del Banco Mundial5. Desafíos 6. Lecciones

1. Factores de la recuperación exitosa.Ante la crisis, Uruguay adoptó un progra-ma fiscal y monetario consistente, inclu-yendo la renegociación voluntaria de ladeuda, la reestructuración del sistemafinanciero y la elección de un tipo de cam-bio flotante. El contexto internacionalfavorable jugó un rol impor tante queUruguay supo aprovechar con una visiónmoderna de integración a la economíaglobal.

La economía uruguaya ha respondidopositivamente a las medidas adoptadas(Figura 1). En par ticular, se produjo unafuer te recuperación del crecimiento eco-nómico - en promedio cerca de 7% en losúltimos tres o cuatro años. Las exportacio-nes más que se duplicaron, se redujo lapobreza y el desempleo cayó a menos de10% - desde casi 20% en el pico de la cri-sis. Asimismo se recuperó confianza en elsistema financiero y la inversión extranjeradirecta creció fuer temente.

El apoyo internacional y sobretodo la asis-tencia de los organismos multilateralesjugó un rol importante en el proceso de

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recuperación económica. El paquete deasistencia fue uno de los más importantesprovistos a países en crisis (Figura 2).Aproximadamente el 74% de la asistenciala proveyó el FMI y el resto fue aportadopor el Banco Mundial y el BID. La magni-tud de dicha ayuda se explica por unaserie de factores: i) el tamaño pequeño dela economía uruguaya; ii) la consistencia ycredibilidad de las políticas adoptadas porel gobierno; y iii) la percepción de que lacrisis en Uruguay había sido originada enun proceso de contagio de la crisis

Argentina. Debe mencionarse especial-mente el rol crítico jugado por el Tesorode los Estados Unidos con la provisión definanciamiento puente y en la ar ticulaciónde la asistencia de las organizaciones mul-tilaterales. La efectividad de la asistenciaestá ligada también a la flexibilidad con quelos organismos aumentaron la ayuda en res-puesta a nuevas fuentes de incertidumbre.

Entre los elementos de la gestión exitosade la crisis se deben también mencionar : i)el importante consenso interno alcanzado

2. ASISTENCIA CONCERTADA DE ENTES MULTILATERALES

Fuente: Banco Mundial

PAQUETE USD BILLONES % DEL PBI

Uruguay, 2002-2003 3,9 33Indonesia, 1997-1999 38,0 18México, 1995 48,8 17Argentina, 2001 40,0 15Turquía, 2001-2003 22,2 15Ecuador, 1999-2000 2,0 12Rep. de Korea, 1997-1998 58,0 12Tailandia, 1997-1999 17,2 11Rusia, 1998 22,5 8

1. SE RECUPERÓ LA ESTABILIDAD Y MEJORÓ EL CLIMA DE INVERSIÓN

Argentina

* No incluye la inversión realizada por BotniaFuente: BM, FMI, BCU, BCRA, MEF, MECON

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a lo largo del espectro político; ii) la con-ciencia acerca de la importancia de prote-ger a los sectores más vulnerables de lasociedad (área en la cual el Banco Mundialjugó un rol importante); y iii) el respetopor el orden institucional y los contratos.En par ticular, y a diferencia de la Argentina,se evitó el “default” y el “bail out” de losbancos privados.

2. ¿Se podría haber evitado la crisis?Quiero hacer algunas reflexiones acercade esta importante pregunta. Si bien estasreflexiones caen dentro del terreno espe-culativo, las lecciones de política económi-ca necesariamente deben hacer referenciaa la pregunta que nos planteamos.

En primer lugar, no se puede negar laimportancia de los factores externos. Enpar ticular, la economía uruguaya es fuer te-mente dependiente de los eventos enArgentina. El alto coeficiente de correla-ción entre el PIB de Argentina y Uruguay -90% entre 1994 y 2006 - así lo sugiere(Figura 3). Así como durante buenas épo-cas ello puede importar una ventaja paraUruguay, durante la crisis puede ser uncastigo. La crisis argentina del 2001-02, talvez la más profunda del último siglo, ha

sido sin duda uno de los factores quedesencadenó la crisis en Uruguay. Tal vez elgobierno no apreció oportunamente en todasu magnitud la profundidad de la crisisargentina y sus repercusiones dinámicas enUruguay a través de los diversos canales,especialmente los financieros y cambiarios.

El canal financiero demostró haber sido elcanal de transmisión más importante. Conel congelamiento de las cuentas corrientesen Argentina (denominado “corralito”) enDiciembre de 2001, y a raíz de las dificul-tades en los bancos o sucursales másexpuestos a la crisis argentina - el BancoGalicia y el Banco Comercial - se desató laprimera corrida bancaria en el Uruguay(Figura 4). La profundización del congela-miento de depósitos bancarios en laArgentina a comienzos del 2002 (denomi-nada “corralón”) aumentó la percepciónde un riesgo similar en Uruguay llevando auna segunda y más profunda corrida ban-caria que duró hasta Julio de 2002. Elabandono del tipo de cambio fijo y el“default” de Argentina también potencia-ron el contagio induciendo a temores demedidas similares en Uruguay. Uruguay fle-xibilizó su banda cambiaria durante la pri-mera mitad de 2002 pero hasta que no

3. FUENTE DE VULNERABILIDAD: ALTA CORRELACIÓN ENTRE EL PIB DE ARGENTINA Y URUGUAY

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flotó su moneda en Julio la presión sobrelos depósitos y las reservas internacionalesno cesó.

En segundo lugar, e independientemente dela importancia del factor de contagio y decómo se lo pudo haber subestimado, sedebe también recordar que Uruguay man-tenía fuentes de vulnerabilidad domésticaimportantes. Si bien estas fuentes de vulnera-bilidad eran conocidas con anterioridad, posi-blemente se desconocía la magnitud del efec-to potenciador de las mismas ante un escena-rio de contagio. Entre las fuentes de vulnera-bilidad más importantes se encuentran: i)los elevados déficit fiscales antes de la cri-sis (4,2% del PIB) y una deuda pública rela-tivamente elevada (46% del PIB); ii) fuertevulnerabilidad de los indicadores de servi-cio de la deuda pública en relación al supe-rávit primario frente a cambios bruscos enel tipo de cambio; iii) elevada dolarizacióndel sistema financiero (90% de los pasivos),descalce frente a activos genuinos en dóla-res y alto % de depósitos de no residentes(46%); iv) debilidades de la Banca pública,en particular el BHU e inadecuada supervi-sión del sistema financiero en general (lacaída del Banco Comercial estuvo tambiénligada a un caso de fraude no detectadooportunamente); y, v) fuerte dependenciade las exportaciones de bienes al MERCO-

SUR (45%). El tratamiento de algunas deestas fuentes de vulnerabilidad a través depolíticas macroeconómicas y reformas estruc-turales podría haber reducido la probabilidadde contagio o al menos podrían haber mitiga-do la magnitud del impacto del contagiodurante la crisis de 2002.

3. Políticas en la post crisis. Uruguay halogrado sor tear eficazmente varias de lasdificultades causadas por la crisis u origina-das con posterioridad a la crisis; en dichoproceso, los gobiernos fueron creandocondiciones propicias para el desarrollo ycrecimiento sostenido

En primer lugar, se logró consolidar laestrategia fiscal asegurando la sostenibili-dad macroeconómica. Con un importanteconsenso político detrás el gobierno logrórever tir una situación de déficit primariosantes de la crisis a una situación de supe-rávit primarios de en promedio cerca de3.8% del PIB en los últimos años (Figura 5).

En tercer lugar, en 2003 el gobierno nego-ció con los acreedores soberanos el reper-filamiento de la deuda elevando en pro-medio en 5 años la madurez de la misma ylogrando en dicho proceso mantener y enalgunos casos reducir las tasas de interéspactadas (Figura 6). La reestructuración de

4. ¿PODRÍA HABER SIDO EVITADA LA CRISIS?

Depósitos Bancarios

Corralito en Argentina “Stand By FMI”

Fondo Fortificación del Sistema Bancario(aumento “Stand By”)

Fondo Estabilización del Sistema Bancario - FMI Banco Mundial BID (US$ 3.8 billones)

Dec-01Dep

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Tipo de cambio (SU / USD)

Fuente: en base a datos del Banco Central del Uruguay

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TIPO DE CAMBIO Y DEPÓSITOS BANCARIOS (2001-2002)

Jan-02 Feb-02 Mar-02 Apr-02 May-02 Jun-02 Jul-02 Aug-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dec-02

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la deuda contribuyó a una baja muy signi-ficativa del riesgo soberano - de cerca de2000 puntos básicos (pbs) a alrededor de500 pbs durante 2003 y alrededor de 160pbs a mediados de 2007.

Dicha mejoría en la percepción de riesgosoberano fue crucial para la recuperacióneconómica del país. Asimismo, el excelen-te acceso a los mercados financieros trasla crisis ha permitido al gobierno repagarcasi toda la deuda multilateral relacionadaa la crisis lo que a su vez ha dado una señalmuy fuer te de recuperación de confianza alos mercados.

En tercer lugar, los gobiernos han puestoénfasis en la protección de los grupos

sociales más vulnerables. Ello se manifiestapar ticularmente en el fuer te aumento delas asignaciones familiares: la cobertura haaumentado de cerca del 30% de los hoga-res pobres en 2001-02 al 54% en 2005-06.Además en los últimos dos años hubo unprograma de asistencia - PANES - para elsegmento de población bajo condicionesde pobreza extrema - cerca del 5% de lapoblación (Figura 7).

En cuar to lugar, se produjo un significativoaumento en la diversificación regional deldestino de las exportaciones (Figura 8). Enpar ticular, la dependencia del MERCOSURcomo principal destino de las exportacio-nes cayó de 44% de las exportacionestotales antes de la crisis a 24% en 2004-

6. RENEGOCIACIÓN DE LA DEUDA - REDUJO EL RIESGO PAÍS

Pre Canje

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Post Canje

Serv

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Riesgo país

Fuente: Banco Central del Uruguay

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SERVICIO DE DEUDA DE TÍTULOS PÚBLICOS

5. POLÍTICAS FISCALES PRUDENTES

Balance Primario

1999

Balance Global

Fuente: en base a información de TGN, CGN, BPS, OPP y BCU

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BALANCE PRIMARIO DEL SECTOR PÚBLICO (COMO PORCENTAJE DEL PBI)

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

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06. En paralelo, se produjo un aumentoimpor tante de las expor taciones alNAFTA impulsada por el altamente posi-tivo impacto del acuerdo de libre comer-cio con México (Figura 8).

En quinto lugar, se produjo un importanteproceso de consolidación del sector ban-cario - el número de bancos se redujo de22 a 16 - así como un gradual proceso dedesdolarización del sistema y menor expo-sición a los depósitos de no residentes(Figura 9).

Finalmente, hubo importantes iniciativas yreformas en otras áreas que no se discu-ten en detalle pero que constituyen tam-bién pilares importantes para el crecimien-to sostenido y la equidad distributiva. Ellasincluyen: i) el for talecimiento del BPS y laDGI - principales órganos recolectores decontribuciones provisionales e impositiva;ii) la reestructuración de la banca pública -BROU y BHU - y la re-privatización delBanco Comercial (bajo el nombre deNuevo Banco Comercial); iii) la reformatributaria que apunta a la simplificación tri-

9. CONSOLIDACIÓN DEL SECTOR BANCARIO

Fuente: Banco Central del Uruguay

Variables 2001 2003 2007 (Abril)

Créditos totales (billones USD) 11,9 4,6 4,7Depósitos totales (billones USD) 15,0 7,8 10,1Depósitos Moneda Extranjera (%) 91 90 82Depositos No-Residentes (%) 46 20 20Número de Instituciones Bancarias 22 17 16

8. REDUCCIÓN DE LA VULNERABILIDAD COMERCIAL Y FINANCIERA

Fuente: Banco Central del Uruguay

1999 - 2001 2004 - 2006

44 %

13 %

43 %

24 %

25 %

51 %

EXPORTACIONES POR DESTINO - ESTRUCTURA PORCENTUAL

MERCOSUR

NAFTA

RESTO DEL MUNDO

7. PROTECCIÓN DEL GASTO SOCIAL Y AMPLIACIÓN DE LA COBERTURA

Fuente: en base a datos de INE

2001-2002 2003-2004 2005-2006 prom. anual prom. anual prom. anual

PANES (% población) - - 5

Seguro desempleo (% desempleados) 6,0 4,5 2, 8

Asignaciones Familiares (% pobres) 29,6 31,1 54,0

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butaria, la equidad, una menor carga deimpuestos indirectos y una reducción delimpuesto a las ganancias corporativo; iv) lareforma de mercados de capitales parareducir el costo del capital y facilitar elacceso al financiamiento de las empresas;v) la conversión del Plan PANES en el Plande Equidad que intenta imprimirle uncarácter más estructural y menos deemergencia al programa de asistencia a lapobreza extrema; y vi) la reforma del esta-do que apunta a una mayor eficiencia de laadministración pública.

4. Rol del Banco Mundial. En el año 2000la estrategia del Banco Mundial para elUruguay estaba basada en un programa degraduación. Ante los eventos que desem-bocaron en la crisis del año 2002, hubo uncambio de 180 grados en la estrategia. Ellollevó a incrementar activamente la asisten-cia al país tanto en materia de financia-miento como en materia de diálogo y asis-tencia técnica. Dicha asistencia se produjoen el marco del paquete de asistencia mul-tilateral conjunta con el FMI y el BID.

En las primeras etapas de la crisis los pro-gramas de ajuste dominaron la agenda confuer te par ticipación del programa fiscal, losservicios públicos, la reestructuración delBHU y la asistencia social. La par ticipaciónde los programas de ajuste alcanzó el

100% en 2002-2003. Con la nueva estra-tegia y con la recuperación económica ysocial de país, el Banco fue cambiando laestructura de apoyo reduciendo los pro-gramas de ajuste a favor de los préstamosde inversión y en los sectores sociales. Laexposición del Banco ha aumentado fuer-temente desde alrededor de US$ 500millones en 2001 a cerca de US$ 800millones en 2004-05 (Figura 10). Con lareinserción de Uruguay en los mercadosfinancieros internacionales y ante la mayorcapacidad de ahorro el gobierno optó porrepagar (anticipadamente) el endeuda-miento más caro reduciendo así la deudacon el Banco contratada durante la crisis.

Tanto durante la crisis como la post crisisel Banco Mundial complementó la ayudafinanciera con importante asistencia analí-tica y técnica. Ello incluyó el análisis de sos-tenibilidad de deuda y de las fuentes decrecimiento así como una revisión delgasto público, la seguridad social y cuestio-nes de infraestructura energética. El diálo-go abier to ha contribuido a generar con-sensos en áreas importantes como lanecesidad de un espacio fiscal para eldesarrollo, la estrategia para reducir la vul-nerabilidad financiera, la inserción deUruguay en la economía global, temas deinnovación, educación y asistencia social.Existe aún una importante agenda de

10. EL BANCO MUNDIAL SE FOCALIZÓ EN ÁREAS SOCIALES Y SERVICIOS PÚBLICOS

1993-1996 1997-2001 2002-2003 2004-2005 2006

Fuente: Banco Mundial

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EXPOSICIÓN DEL BANCO MUNDIAL EN URUGUAY (en millones de USD)

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temas de asistencia analítica y técnicadonde el Banco puede seguir acompañan-do al país en su camino de reforma y desa-rrollo facilitando el conocimiento quebrinda la experiencia internacional.

5. Desafíos. Mirando al futuro, existenimportantes desafíos en varias áreas. Paracitar algunas: i) continua reducción de lasvulnerabilidades macroeconómicas y finan-cieras; ii) profundización de la desdolariza-ción de la deuda y del sistema financiero;iii) introducción de políticas fiscales anti-cíclicas; y iv) consolidación de la reformade la banca pública y la compañía nacionalde seguros. También parece importanteavanzar en la discusión sobre la reformadel Estado incluyendo en especial la defini-ción de qué tipo de Estado Uruguay quie-re tener, los temas de eficiencia y como sepuede brindar servicios públicos paramejorar el bienestar general.

Uruguay podría fijarse como meta conver-ger a niveles de ingreso de los países de laOCDE. Ello implicaría avanzar con uncuerpo de reformas afines a los que lospaíses miembros de dicho grupo hanadoptado. Ello incluye avanzar con la estra-tegia de integración comercial a través denuevos acuerdos de libre comercio,modernización de la seguridad social,introducción de más competencia en infra-estructura, flexibilización de algunos aspec-tos de la política laboral, temas de innova-ción, clima de inversión y negocios. Lavisión del Banco es que es muy importan-te avanzar con el debate de estas ideaspara poder forjar un fuer te consensodetrás de las reformas.

Uruguay ha logrado crear un importanteconsenso para poder confrontar exitosa-mente su peor crisis en décadas. Seríaigualmente impor tante que Uruguaypueda forjar también nuevos consensos enestas importantes áreas de reformas con-

ducentes a mejorar las perspectivas decrecimiento económico y equidad.

6. Lecciones. Como conclusión, quisieraresaltar algunas lecciones importantes:

A. La credibilidad de las políticas y lageneración del consenso interno fueroncruciales para confrontar exitosamente lacrisis.

B. La flexibilidad y masa crítica del apoyomultilateral ha sido también crucial paraconfrontar la crisis en un marco de estabi-lidad institucional.

C. Existen temas que aún exigen sermejor comprendidos: las fuentes de vulne-rabilidad, la dinámica de las crisis y el ries-go de profecías auto cumplidas al confron-tar situaciones de crisis.

D. La convergencia a niveles de ingreso deOCDE exige importantes reformas y losorganismos multilaterales pueden acompa-ñar dicho proceso. Sin embargo, el avanceen dicho frente debe ser precedido por unamplio y profundo debate y reflexiónsobre el pasado - Uruguay ha tenido unmagro crecimiento económico de alrede-dor de un 1% por año en los últimos 50años - y sobre la experiencia de reformade los países más exitosos de la OCDE.

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LOS ORÍGENES, LAS

POLÍTICAS, LA

RECUPERACIÓN, Y LAS

LECCIONES APRENDIDAS

1. Primero, quisiera agradecer a las autori-dades y al Banco Mundial por la oportuni-dad que me dan de hablar sobre el tema deesta conferencia. Como jefe de misiones delFondo que siguiera al país durante susesfuerzos para salir de la crisis financiera porun periodo que abarcó dos programas ydos gobiernos uruguayos, me da muchogusto ver el éxito que ha alcanzado la eco-nomía Uruguaya.

Los orígenes de la crisis.

2. La década de la noventa, en general, fueuna buena década desde el punto de vistamacroeconómico. Desde 1990 hasta 1998, laeconomía creció casi 4 por ciento en pro-medio, muy por encima de la tendencia delargo plazo de 2 por ciento observada desde

1960. El crecimiento, sin embargo, estababasado en el consumo y la inversión, mien-tras que las exportaciones netas tuvieronuna contribución negativa.

3.Al mismo tiempo, las fragilidades de la eco-nomía venían creciendo, creando una econo-mía cada vez más vulnerable a los choquesexternos.• Con Mercosur, se aumentó la exposicióna la región.• Venían acumulándose descalces de mone-das en los balances de los sectores público yprivado, tanto a nivel corporativo como indi-vidual. La dolarización de los préstamos cre-ció de 58 por ciento en 1995 a 87 por cien-to en 2002, y muchos de los que recibieronlos préstamos en dólares ganaban en pesos.• La supervisión bancaria no era lo suficien-temente rigurosa con la banca privada ni conla banca pública.• El espacio para instrumentar una políticamacroecónomica contracíclica era muyreducido, dada la persistencia de los déficitfiscales acumulados durante una década decrecimiento y la acumulación de un stockde deuda alta, especialmente cuando seconsidera que era casi completamente endólares.• La alta dolarización, la limitada capacidad elBanco Central para cumplir el papel de pres-tamista de última instancia, y el descalce demonedas mencionado anteriormente, res-tringieron la flexibilidad de la tasa de cambio.

4. Los choques externos en los últimosaños de la década de los 90, que se origina-

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ron no solo, pero especialmente, en Brasil yArgentina, llevaron a la economía a unarecesión.• El congelamiento de los depósitos y loscontroles de capital en Argentina llevaron aun flujo de depósitos de argentinos afuerade Uruguay (al revés de las experienciaspasadas).• A esta salida de depositantes extranjerosse sumaron la de residentes, llevando a quedos bancos domésticos se encontraran conproblemas de liquidez, y el clima de incerti-dumbre y la fuerte contracción de liquidezterminara en una fuerte contracción del cré-dito. En esta coyuntura, y como golpe de gra-cia a la confianza en el sistema financiera, sedescubrió un caso de fraude bancario quellevó a una situación insostenible, con retiromasivo de depósitos.• El PIB real cayó en 19 por ciento entre1999 y 2002. Los salarios reales se redujeronen 20 por ciento y la tasa de desempleollegó al 20 por ciento.

La respuesta de política

5. El período entre fines del 2001 y agostodel 2002 fue un periodo crucial en el que sepreparó un programa integral de reformasque el Fondo apoyó usando su facilidad definanciamiento excepcional.• Inicialmente, la preocupación del impactode un cambio en el régimen cambiarioformó el marco para tratar con la crisis entérminos de controlar la corrida bancaria.• Pero las medidas tomadas no pudieroncontener la salida de capitales y las reservasinternacionales del banco central llegaron aniveles muy bajos en junio. La realidad eraque en ese momento no quedaba otraopción que dejar flotar la moneda. La corri-da se aceleró y las autoridades tuvieron queimponer un feriado bancario entre el 30 dejulio y el 4 de agosto de 2002.• Es en esta coyuntura en que se anunciópor primera vez un programa integral demedidas fiscales, monetarias, y reformas ban-

carias. La estrategia del Banco Central fuerespaldar todos los depósitos a la vista y deahorro en dólares, y reprogramar los depó-sitos a plazo de los bancos públicos y priva-dos uruguayos. Además, se pidió a la bancaprivada extranjera que atendiera su propiasituación. Para apoyar este proceso, el Fondodesembolsó cerca de US$2.7 mil millones,casi un cuarto del PIB del país. Un monto sinprecedente en el Fondo.• En el área fiscal, el gobierno se comprome-tió a generar superávit primarios crecienteshasta llegar a 4 por ciento del PIB en elmediano plazo (casi un punto arriba de lameta para el 2003). Este nivel era el nivelconsistente con un sendero de financiamien-to realista y una reducción de la deuda signi-ficativa y creíble.• La política monetaria se llevó a cabo den-tro de un marco de objetivos de inflación,utilizando como un instrumento metas inter-medias para el crecimiento de la base mone-taria, en un contexto de tipo de cambio fle-xible, para proporcionar una ancla para lasexpectativas inflacionarias.• Para enfrentar la situación de la deuda, enmayo del 2003 se llevó a cabo un acuerdode intercambio de deuda con los acreedo-res. El acuerdo extendió en cinco años elplazo de la deuda que vencía y mantuvobajas las tasas de interés. En retrospectiva,el cambio fue exitoso-y aunque el stock dedeuda quedó alto, dio un respiro financie-ro, y mantuvo la reputación del país. Así,menos de dos años después, Uruguaypudo colocar nueva deuda en el mercadointernacional.

6. Los resultados desde agosto del 2003hasta fines del 2004 fueron impresionantes.Se restableció la estabilidad macro, el sistemabancario empezó a recuperarse, se reorde-nó la situación de deuda, y se comenzaron aresolver las debilidades del pasado.• La economía creció 12 por ciento en el2004.• La inflación se controló rápidamente-des-

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pués de la flotación bajó por debajo del 10por ciento en el 2004.• A pesar del fortalecimiento del peso,menos de un año después de la flotación, lasexportaciones crecieron rápidamente y losflujos de capitales, en gran medida comoinversión directa extranjera, resultaron en unaumento fuerte en las reservas internaciona-les del Banco Central. A fines de 2004, lasreservas llegaron en US$2.5 mil millones,alrededor de 75 por ciento del nivel anteriora la crisis.• El balance primario pasó de un déficit enel 2001 (1.2 por ciento del PIB) a un superá-vit a fines del 2004 de 3.8 por ciento del PIB,mientras que la deuda empezaba a bajarcomo porcentaje del producto.• Los depósitos en el sistema bancario serecuperaron, llegando al 80 por ciento de sunivel pre-crisis a fines de 2004, pero la dola-rización se mantuvo alta.• El BROU implementó un plan integral dereestructuración, se volvió rentable denuevo, y se devolvieron los depósitos repro-gramados. Se creó el NBC con los activosbuenos de los bancos que habían desapare-cido durante la crisis. Sin embargo, el BHUsiguió con problemas y la reforma se demo-ró bastante.

7. Entonces, el gobierno actual encontró unaeconomía claramente en recuperación perocon diversas vulnerabilidades. En particular :• El nivel de la deuda era alto (90 por cien-to del PIB), estaba denominada en su mayo-ría en dólares, y la mitad tenía tasas de inte-rés variables.• Necesidades de financiamiento significati-vas durante el periodo 2005-08 (US$12 milmillones o 12 por ciento del PIB anual), fun-damentalmente relacionadas con los venci-mientos con instituciones financieras interna-cionales.• Presiones de gasto después de varios añosde compresión de salarios reales (20 porciento) y una tasa de pobreza mayor al 30por ciento.

• Un nivel de dolarización alto asociado condescalces de monedas en los balances de lossectores en la economía. Las reservas delBCU alcanzaban para cubrir sólo el 25 porciento de (i) la deuda que vencía en el cortoplazo y (ii) los depósitos en dólares.

8. En este contexto, el reto clave en elmediano plazo para el gobierno era sostenerel crecimiento y seguía minimizando las vul-nerabilidades en la economía. El programadel gobierno se concentró en tres aspectos:• El primer aspecto fue el consolidar la esta-bilidad macroeconómica. El marco fiscal parael mediano plazo se basó en un superávitprimario de 4 por ciento del PIB. Al mismotiempo, se incorporó dentro de este marcoun programa temporal para proteger a laparte de la población que se encontraba enpobreza extrema, el plan de emergenciasocial. El marco monetario se basó en metasintermedias de base monetaria, una tasa decambio flexible, y la acumulación de reservaspara atenuar los riesgos de la dolarización enla economía. Finalmente, el manejo de ladeuda se dedicó a alargar los plazos y tratarde desdolarizarla.

9. El segundo aspecto era promover directa-mente el crecimiento sostenible. Para ello, elgobierno desarrolló, con apoyo del BID y elBanco Mundial, un programa de reformasmicroeconómicas para: (1) mejorar la infra-estructura; (2) mejorar la gobernabilidad ygestión de las empresas públicas; (3) desa-rrollar el mercado de capitales local; (4) abrirla economía a la competencia internacional;y (5) mejorar el clima de inversiones.

10. El último, y capaz, el más ambicioso de lostres aspectos, era el de las reformas estruc-turales, el cual intentaba:• Fortalecer la capacidad de recuperaciónde las finanzas públicas frente a los choquesadversos y mejorar la eficiencia del sectorpúblico a través de una reforma tributariaintegral; modernizar la administración tribu-

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taria; reestructurar el proceso presupuesta-rio; y reformar los regímenes de pensionesespeciales.• Fortalecer la supervisión del sector finan-ciero, reformular el marco legal para los pro-cesos de restructuración bancaria, y reformarla carta orgánica del banco central.• Desdolarizar la economía.• Seguir con la reestructuración de los ban-cos públicos intervenidos.

11. El resultado ha sido muy exitoso:• La recuperación después de la crisis hasido muy positiva cuando se le compara conla experiencia de otros países. El PIB serecuperó y la inflación bajó más rápidamen-te que otros mercados emergentes quesufrieron crisis financieras. Ya hacia el 2005,la mayoría de los indicadores macroeconó-micos habían mejorado y superado sus nive-les pre-crisis.• Entre el 2005 y el 2006, el PIB creció 14por ciento, sobrepasando su nivel de 1998. Eldesempleo disminuyó a alrededor de 9 porciento, el nivel más bajo en más de una déca-da y las tasas de participación laboral llegaroncerca de los niveles que tuvieron antes de larecesión.• Si bien el peso se ha apreciado en términosnominales, se encuentra aún un 25 por cien-to más depreciado en términos reales queantes de la crisis.• La inflación cayó rápidamente después de2002, llegando a cifras de un dígito en el 2004.• Los indicadores bancarios mejoraron sus-tancialmente y el crédito al sector privadoempezó a recuperarse.• Las cuentas externas son saludables-el défi-cit de la cuenta corriente es modesto y seencuentra, en su mayoría, financiado coninversión directa extranjera. Las reservasinternacionales brutas del BCU llegan a casiUS$3.5 mil millones-por encima del nivelanterior a la crisis y casi US$3 mil millonesmás que el nivel más bajo durante la crisis.• La deuda pública ha venido bajando de 105por ciento del PIB a fines de 2003 a 65 por

ciento en la actualidad y toda la deuda con elFondo se ha cancelado.

12. Estos resultados reflejan políticas macroe-conómicas y estructurales sólidas, apoyadaspor condiciones externas favorables.• Un ajuste fiscal sustancial, con el balanceprimario pasando de grandes déficit entre1998 y 2001 a superávit de alrededor de 4por ciento del PIB.• Un manejo de deuda pública fortalecido.Desde la reestructuración, el plazo de ladeuda se ha extendido sustancialmente y elporcentaje de la deuda denominada en pesosha aumentado algo. No obstante, queda pen-diente seguir desdolarizando la deuda, la cualse encuentra 80 por ciento denominada enmoneda extranjera.• La publicación de una meta de inflación, conun horizonte de 18 meses, apoyada por elmanejo de agregados monetarios en el con-texto de un tipo de cambio flexible, ha resul-tado en una menor inflación y ayudado encontrolar las expectativas de inflación futura,al mismo tiempo que se han dado los pasosiniciales en una reducción en la dolarización.• Reformas fiscales han resultado en unamejor administración tributaria, y la reformaintegral del sistema tributario que empiezapronto dará un fuerte respaldo fiscal en elfuturo. Quedan pendientes las reformas delos fondos de pensiones especializados.• Reformas en el sector financiero han mejo-rado la supervisión del sistema financiero, yseria útil avanzar hacia la supervisión financie-ra consolidada. El NBC ya se vendió, la situa-ción del BROU ha mejorado mucho y hayprogreso en la estructuración del BHU, aun-que ésta tiene que seguir avanzando.Finalmente, se debería consolidar el marcopara la resolución bancaria y la gestión delseguro de depósitos debería estar afuera delBCU en una agencia autónoma.

Muchas gracias y suerte para un futuro enque todos los uruguayos puedan disfrutar delos éxitos logrados.

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ALGUNAS ENSEÑANZAS

DE LA CRISIS FINANCIERA

DE 20021

La exitosa resolución de la crisis finan-ciera de Uruguay en 2002 contieneimportantes enseñanzas de política

económica, no sólo para países con un per-fil de vulnerabilidad semejante al deUruguay sino también para las institucionesmultilaterales y la cooperación internacio-nal en general. Tanto o más importante, lascircunstancias y políticas que condujeron ala crisis contienen lecciones relevantes parala evaluación y manejo de riesgos por partede países e instituciones internacionales decara al futuro. Esta nota contribuye a lareflexión sobre estos temas a cinco años dela crisis, una vez que la vigorosa recupera-ción económica del país permite pensar enellos con cierta perspectiva histórica.En esta breve nota he seleccionado algunos

aspectos de política económica que me pare-cen particularmente interesantes de la ampliagama de enseñanzas que la crisis financierade 2002 ha dejado a países e instituciones, loscuales están agrupados en cuatro áreas:

• La manera mesurada, minimalista, con laque Uruguay enfocó exitosamente la reso-lución de la crisis bancaria y el posteriorreperfilamiento de la deuda pública• La necesidad de ajustar los indicadoresde deuda pública para medir adecuada-mente su peso real, o deuda subyacente,de modo de evaluar el verdadero riesgo deinsostenibilidad fiscal y poder conducir unapolítica fiscal prudente• La importancia de la dolarización financieracomo factor de riesgo macroeconómico y elvasto rol que le cabe a las políticas pruden-ciales de desdolarización financiera• Nuevas ideas que surgen a la luz de laexperiencia de 2002 sobre cómo la coopera-ción internacional puede ayudar a paísesfinancieramente vulnerables como Uruguaymás allá de su importante rol de prestamistade emergencia

Resolución de la crisis bancaria y elreperfilamiento de la deuda pública:un enfoque minimalista

El minimalismo, esto es la minimización dela intervención a lo estrictamente necesario

EDUARDO FERNÁNDEZ-ARIAS

1. El Banco Interamericano de Desarrollo (BID) se enorgullece de haber cooperado activamente con el Uruguay enla resolución de la crisis financiera de 2002 y agradece esta oportunidad de contribuir a la reflexión sobre sus ense-ñanzas. Esta nota contiene la opinión experta del autor como Asesor Económico para el Cono Sur y no necesaria-mente refleja una posición del BID.

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para atacar o acotar problemas específicos,ha sido, a mi juicio, una importante clave deléxito en la resolución de la crisis bancariade 2002 y la principal enseñanza que estaexperiencia ha dejado. Este enfoque mini-malista se expresó en varios aspectos quese analizan a continuación.

Quizás la característica más interesante dela resolución de la crisis bancaria uruguayafue el diseño de un paquete de rescatefinanciero que netamente privilegió ladefensa del sistema de pagos, de tal suerteque el colapso del crédito bancario quesiguió a la corrida de depósitos no arrastra-ra a la función bancaria de facilitación detransacciones financieras y golpeara a laestructura productiva por falta de liquidez yde medios financieros eficientes para tran-sar. Esta defensa selectiva se logró mediantela segregación de los depósitos a la vista, alos que no se les impusieron restriccionesde acceso y retiro, de los depósitos a plazo,cuyo retiro de bancos en crisis que enfren-taban la corrida bancaria (bancos públicos yprivados intervenidos) fue restringido.

La sostenibilidad de la libre disponibilidadde los depósitos a la vista en bancos encrisis requirió la plena garantía de los mis-mos. Debido a la altísima dolarización delos depósitos bancarios en Uruguay (a losefectos prácticos, se trataba de un siste-ma en dólares), esta garantía debió serrespaldada en dólares. Dada la escasísimadisponibilidad de reservas internacionalesnetas del país luego de ser en su mayorpar te utilizadas para la contención de lacrisis con métodos convencionales deprovisión de liquidez a bancos en proble-mas, esta garantía requirió el respaldopleno de un fondo en dólares constituidocon préstamos de la cooperación interna-cional.

Esta lección de discriminar los depósitos a lavista de los a plazo para salvaguardar el siste-ma de pagos, en el límite garantizando plenay creíblemente a los primeros concentrandoel riesgo y restricciones de retiro en lossegundos, puede ser una enseñanza útil parael diseño de sistemas de seguro de depósitosbancarios en general. Esta lección es especial-mente aplicable a aquellos casos en que laalta dolarización financiera conduciría a queuna garantía sistémica no fuera creíble y sudilución conllevara la interrupción del sistemade pagos.Alternativamente, los depósitos a lavista podrían ser reconocidos como pasivosprivilegiados con respecto a los depósitos aplazo (y otros pasivos). Sea como sistema deseguro ex-ante o como modalidad de reso-lución ex-post, el modelo “uruguayo” deresolución de la crisis bancaria de 2002 aten-diendo a la defensa del sistema de pagoscontiene importantes enseñanzas para paísescon sistemas bancarios frágiles.2

La resolución minimalista de la crisis ban-caria se apoyó también en otros aspectosselectivos que permitieron concentrarlos recursos más efectivamente en losproblemas y al mismo tiempo minimizarlos efectos secundarios. Por ejemplo, sediferenció tajantemente a la banca sana(principalmente bancos extranjeros noligados a la crisis argentina) de la bancaen crisis. La banca sana, que contaba conabundante liquidez y el recurso de asis-tencia de su casa matriz, no fue afectadaen su operación y se le permitió queconstruyera su reputación con sus clien-tes sin interferencia regulatoria. En efecto,la banca sana no se benefició de la garan-tía oficial de depósitos a la vez que tam-poco se le impuso limitación sobre la dis-ponibilidad de los depósitos a plazo ocualquier otra contribución a la resolu-ción de la crisis sistémica.

2. Sin perjuicio de que el Fondo de Garantía de Depósitos Bancarios creado con posterioridad a la crisis no recogeexplícitamente estas enseñanzas.

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Tal vez el elemento más notorio de mesuraen el caso uruguayo cuando se lo comparacon la resolución de la crisis bancaria argen-tina en circunstancias semejantes, la cual dioorigen a la corrida bancaria uruguaya, es laausencia de medidas sistémicas tales como lapesificación administrativa de los contratosen dólares (depósitos y/o préstamos) o lacontención de los depósitos a través de“corrales”, esto es regulaciones genéricassobre la disponibilidad de los mismos. Laresolución bancaria “a la uruguaya” fue cuida-dosa en minimizar toda alteración de los con-tratos privados a lo estrictamente necesario,poniendo especial cuidado en proteger suvalor. Por ejemplo, las regulaciones restrictivaspara obstaculizar el retiro de depósitos aplazo en bancos con problemas de liquidez(bancos estatales e intervenidos) consistie-ron básicamente en alargamiento de plazoscon una compensación adecuada, o que seríaadecuada en la hipótesis de resolución exito-sa de la crisis de liquidez. Del mismo modo,las dificultades de pago de deudas en dólaresde parte de empresas locales no fueron lau-dadas mediante una pesificación o quita uni-forme sino mediante la renegociación priva-da. La regulación trató de facilitar la renego-ciación en forma neutral, sin ingerencia en elresultado mismo que lo distorsionara y exa-cerbara la pugna distributiva al dar pie a la

apelación al poder político. En particular, éstase enfocó en las instituciones para la rees-tructuración o la liquidación eficientes de loscréditos bancarios y en mecanismos de recu-peración eficientes que minimizaran la pérdi-da de los depositantes.

El reperfilamiento de la deuda pública en2003 obedeció a similares principios “mini-malistas”. La crisis financiera de 2002 produ-jo un importante aumento en el riesgo de ladeuda pública (ver sección siguiente) y unaexplosión en la percepción de dicho riesgo(ver figura 1). La reestructura básicamenteconsistió en un acuerdo con la amplia mayo-ría de los acreedores para canjear sus bonospor bonos con plazos más largos en condi-ciones de tasa de interés semejantes a lasoriginalmente pactadas, cuando las condicio-nes de riesgo eran benignas y Uruguay con-taba con grado de inversión. La reestructurade la deuda uruguaya fue amigable en el sen-tido de que hubo un considerable esfuerzode explicación de la necesidad de la rees-tructura por motivos circunstanciales deliquidez y del compromiso de producir unaajuste fiscal compatible con la sostenibilidadfiscal y el perfil de riesgo ofrecido en el canje.Es así que la gran mayoría de la deuda fuecanjeada (y el resto fue reconocido plena-mente y es pagado en los términos origina-

FIGURA 1: PRIMA DE RIESGO SOBERANO (ÍNDICE UBI)

Prima de Riesgo (Indice UBI)

Jun-94

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Dic-06

Prima de Riesgo sin mejoras globales en mercados emergentes (simulación)

Mayo 2003: Fin de la restructuración de deuda

Punt

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Fuente: Cálculos propios en base a datos de RAFAP y JP Morgan

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les). En consecuencia, puede argumentarseque se minimizó la pérdida de los acreedo-res al mínimo necesario para no entrar encesación de pagos.

La prima de riesgo bajó muy sustancialmentecon el reperfilamiento de la deuda confir-mando que en gran medida se trataba de unproblema de liquidez, aproximándose al nivelque justificaría a los nuevos bonos comoinversión fresca. Más aún, la baja global de lasprimas de riesgo producto de la alta liquidezmundial en años recientes ha llevado a que laprima de riesgo actual de Uruguay sea la másbaja del período, lo cual implica que los acre-edores que hayan canjeado se beneficiaronde haberlo hecho y que los acreedores origi-nales de antes de la crisis, cuando Uruguaytenía grado de inversión, han ganado aún másde lo que esperaban ganar cuando compra-ron los bonos uruguayos. Sin perjuicio deestas condiciones financieras externas benefi-ciosas, cabe pensar que la sólida recupera-ción económica luego de la crisis y el mante-nimiento del compromiso de ajuste fiscalpara recuperar la solvencia perdida a raíz dela crisis del 2002 hasta el día de hoy ha con-tribuido también a la baja de la prima de ries-go. En efecto, la caída de la prima de riesgouruguaya luego de la reestructura de ladeuda ha sido especialmente rápida: la primade riesgo de Uruguay cayó un 15% más rápi-do que la del resto de los países emergentes(tomando como índice la prima del EMBI glo-bal; ver simulación en figura 1 ilustrandocómo la prima de riesgo hubiese evoluciona-do si el EMBI global se hubiese mantenido enniveles similares a los de mayo de 2003).

Hasta qué punto esta reestructuración mini-malista de la deuda es una enseñanza esmateria discutible (ver BID, 2006, ySturzenegger y Zettelmeyer, 2007). Por unlado, existe un beneficio en demostrar que los

términos de la reestructuración no son opor-tunistas o artificialmente manipulados de malafe, lo cual se espera que sea reflejado en lafutura estimación de riesgo por parte delmercado. En efecto, Uruguay recobró accesoal mercado inmediatamente después de lareestructuración y goza hoy de primas deriesgo país que no parecen reflejar ningunasobretasa que pueda asociarse a ella. Esta esuna enseñanza importante para Uruguay. Porotro lado, una reestructuración minimalistaconlleva un nivel alto de deuda remanente, locual implica sacrificio económico para servirlay un mayor riesgo de que se vuelva impaga-ble. Es difícil saber cuál es el nivel de “defaultexcusable” (Grossman y van Huyck, 1988) yes posible que el minimalismo en materia dequitas no sea una enseñanza aplicable engeneral. Sin embargo en el caso de Uruguay,un país que ha construido en el tiempo unareputación de respeto por los contratos,hubiera resultado particularmente costosoapartarse de esta tradición. (Además, si bienuna quita “minimalista” puede implicar unamenor sostenibilidad de la deuda remanente,al mismo tiempo el beneficio de reputaciónque esta postura genera amplía el espaciopara futuras reestructuraciones en caso deque ocurran imprevistos).

La deuda subyacente,o cómo medir elverdadero peso de la deuda y la insos-tenibilidad fiscal

El segundo grupo de enseñanzas asociadas ala crisis tiene que ver con las limitaciones delos indicadores de deuda tradicionales paramedir el peso de la deuda sobre la solven-cia fiscal y para guiar una política fiscal pru-dente. La figura 2 muestra la evolución delindicador de deuda tradicional calculadocomo la deuda pública (expresada enpesos) como proporción del PIB anual en elperíodo 1999-2006.3 Este indicador basado

3. Como ilustración, se utiliza el stock de deuda del sector público no financiero a fin de año (convertida a pesos altipo de cambio promedio del año) y el PIB del año correspondiente.

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en la deuda nominal sugiere que luego de lacrisis rusa de 1998 existía una presiónmoderada de deuda que explotó en 2002para luego mostrar un extraordinario mejo-ramiento en los años subsiguientes. El usode este indicador contribuyó a que la crisisde deuda llegara hasta cierto punto por sor-presa, ciertamente su profundidad, y a cier-to escepticismo con respecto a que unmero reperfilamiento de la deuda como elque se ensayó pudiera resolver el problemade insostenibilidad de la deuda que emergióde la crisis. Los organismos multilateralesexpertos en estos temas de crisis no estu-vieron exentos ni de la sorpresa previa nidel escepticismo posterior.

Esta evolución del indicador de deuda tradi-cional de la figura 2 está fuertemente influidapor la evolución del tipo de cambio real, queestuvo en niveles muy apreciados antes de lacrisis de 2002 para luego sufrir una enormedepreciación real cuyo exceso se fue corri-giendo en el tiempo. Dada la tendencia deltipo de cambio real a retornar a su nivel deequilibrio, esta evolución era hasta ciertopunto previsible y en consecuencia era unriesgo de la deuda reconocible desde antesde la crisis. El tipo de cambio real utilizado

para convertir la deuda en moneda extranje-ra a pesos no debería ser el de cada momen-to como en el indicador tradicional sinoreflejar su nivel esperado futuro cuando ladeuda debe pagarse, eliminando de estemodo los episodios de apreciación y depre-ciación real insostenibles en el tiempo. Lafigura 2 muestra también un indicador dedeuda subyacente que corrige por oscilacio-nes temporarias en el tipo de cambio real(utilizando su valor promedio en los 15 añosanteriores). Este indicador ajustado por tipode cambio real sugiere que el peso de ladeuda antes de la crisis de 2002 era en ver-dad mayor, que la deuda pública aumentómucho en 2002 a raíz del costo de la crisisbancaria pero que el indicador tradicionalexageró sustancialmente su aumento real y elnivel de riesgo de insolvencia fiscal, y que ladisminución del peso real de la deuda en losúltimos años ha sido sostenida pero noextraordinaria. Adicionalmente, la figura 2muestra también este indicador de deudasubyacente en relación al PIB tendencial, esdecir un indicador de deuda ajustada quecorrige por factores temporarios de tipo decambio real y ciclo económico.4 Una ense-ñanza de la crisis financiera de 2002 es queun indicador más estructural, en especial ajus-

4. A efectos de ilustración, el PIB tendencial fue estimado utilizando el filtro de Hodrick-Prescott.

FIGURA 2: INDICADORES DE DEUDA (% DEL PIB)

Deuda/PBI Deuda Subyacente (ajustada por Tipo de Cambio Real)

Fuente: Cálculos propios en base a datos del BCU

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Deuda Subyacente (ajustada por Tipo de Cambio Real y Ciclo)

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tado por el tipo de cambio real, hubiera aler-tado mejor acerca del riesgo existente antesde la crisis (un 30% por encima del indicadortradicional en 1999).

Más en general, un indicador adecuado dedeuda subyacente debería medir la presiónde la deuda en términos del peso que su ser-vicio futuro representa, esto es su valor pre-sente esperado (como proporción del valorpresente correspondiente de un índice decapacidad de pago, medido por el PIB en estecaso). Esta consideración muestra inmediata-mente que el indicador tradicional deberíaser ajustado por una serie de factores quereflejen las condiciones futuras esperadasmás allá de la corrección cambiaria, talescomo el nivel de tasa de interés real al quehabrá que servir la deuda existente y lanueva deuda que la reemplazará en el tiem-po, así como el crecimiento esperado del PIB.Una manera de calcular un indicador dedeuda subyacente que contempla estas con-sideraciones consiste en representarlo comola fracción s* del PIB que debería aplicarse enforma permanente al servicio de la deudapara que el indicador tradicional de deuda noaumente a largo plazo. Cuanto mayor es el

esfuerzo permanente requerido s* que ladeuda demanda, mayor es la deuda subya-cente que se esconde detrás del indicadortradicional.

Un modo sencillo de estimar el esfuerzorequerido s* es considerar la deuda ajustadapor tipo de cambio real y ciclo económico dela figura 2 y suponer condiciones estaciona-rias de crecimiento del PIB tendencial (g) yde tasa real de interés sobre la deuda (r)hacia futuro.5 La figura 3 muestra este indica-dor de riesgo s* para el período 1999-2006en base a g=3% anual y r=5.5% anual (queincluye una prima de riesgo país de 2.5%anual por encima de una tasa libre de riesgode 3% anual), el cual confirma en líneas gene-rales la evaluación de riesgos anterior. Esteindicador puede reinterpretarse como elbalance fiscal primario permanente (comoproporción del PIB tendencial) que es nece-sario para contener la deuda como propor-ción del producto a largo plazo, es decir elbalance primario que hace la deuda sosteni-ble. En consecuencia, un resultado fiscal s pordebajo del requerido s* es insostenible ydebe en algún momento ser aumentado sufi-cientemente (en ausencia de una operación

5. Debería también ajustarse por la diferencia entre la tasa de interés del stock de deuda y la de largo plazo (r) con-siderando el valor presente del stock de la deuda descontado a dicha tasa r. Este ajuste no es significativo en el casouruguayo.

FIGURA 3: DEUDA SUBYACENTE Y SOSTENIBILIDAD FISCAL (% DEL PIB)

Esfuerzo permanente requerido (s*) Resultado primario observado / PBI (s)

Fuente: Cálculos propios en base a datos del BCU y MEF

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.0%

-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%

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de reducción de deuda). La comparaciónentre este indicador de superávit primariorequerido s* y el correspondiente superávitprimario observado s muestra que el balan-ce fiscal previo a la crisis, 1999-2001, era sus-tancialmente insostenible (aún dejando delado el aumento de deuda producto de loscostos fiscales que sobrevendrían a raíz de lacrisis bancaria de 2002). Por otro lado, luegode la crisis el balance primario observado ses sostenible a pesar del aumento de ladeuda subyacente medida por el balance pri-mario requerido s* producido por la crisis.

Si bien la comparación entre el superávitprimario requerido s* y el superávit pri-mario observado s es directamente aplica-ble para la evaluación de la sostenibilidadfiscal, dicha comparación no es suficientepara evaluar la prudencia de la política fis-cal. Un balance fiscal insostenible, queimpulsa al aumento de la deuda, puede seradecuado a corto plazo si la deuda subya-cente es baja. Del mismo modo, un balan-ce fiscal sostenible puede ser imprudentesi la deuda subyacente es alta y es impor-tante reducirla. Una evaluación de estaclase requiere un análisis costo-beneficioque excede el alcance de esta nota, y porlo tanto no sería correcto concluir que lapolítica fiscal previa a la crisis fue impru-dente o que la política fiscal posterior a la

crisis no lo es sólo en base a la compara-ción de las curvas de la figura 3.

Más allá del análisis de sostenibilidad fiscal y laevaluación del riesgo involucrado en el niveldel balance fiscal, otro aspecto importante yrevelador de la calidad de la gestión fiscal y suprudencia es la correspondencia entre elbalance fiscal y el ciclo económico. Una polí-tica fiscal cíclicamente neutra, es decir quemantiene constante el gasto público estruc-tural (gasto medido como fracción del PIB detendencia), implica que el superávit primarioaumente en la fase superior del ciclo, cuandoel PIB observado excede al tendencial y larecaudación es temporariamente elevada, ydisminuya en la fase inferior. (Dicho compor-tamiento se vería reforzado en el caso de unapolítica fiscal contracíclica que busque esti-mular la economía en la fase inferior delciclo.) Una política fiscal de este tipo ancladaen un cierto nivel de gasto estructural justifi-caría una variación cíclica del superávit prima-rio observado s en la figura 3; en particular,una política de mantenimiento del indicadorde deuda a largo plazo correspondería aresultados fiscales cíclicos que oscilarían alre-dedor del superávit primario estructuralrequerido s*. Sin embargo, la figura 4 sugiereque tradicionalmente la política fiscal ha sido,por el contrario, fuertemente procíclica,especialmente en el período previo a la crisis

FIGURA 4: RESULTADO PRIMARIO (% DEL PIB) Y CICLO ECONÓMICO

Fase superior del ciclo

Fuente: Cálculos propios en base a información del BCU y MEF

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de 2002 en el cual el balance primario pare-ce haber efectivamente bajado en vez desubido en la fase superior del ciclo (sombre-ado en la figura).6 Este comportamientosugiere dificultades en el manejo de riesgosque pueden haberse aliviado parcialmente ala luz de las enseñanzas de la crisis.

Por último, la crisis financiera de 2002 ha deja-do la clara enseñanza de que existen pasivoscontingentes tales como el costo fiscal de unacrisis bancaria, lo cual implica que el indicadorde deuda subyacente debería también incor-porar alguna estimación del valor actuarial deestos pasivos. Más en general, la crisis enseñóque en caso de ocurrir, estos pasivos contin-gentes pueden ser muy sustanciales y precipi-tar una crisis de deuda. La crisis también dejócomo enseñanza el riesgo de crisis de liquidezy pérdida de acceso al financiamiento. Estosriesgos extremos, de crisis, indican que unapolítica de deuda prudente requiere nivelesde deuda suficientemente holgados comopara poder manejarse en estas circunstancias,lo cual en una situación como la actual de altoendeudamiento supone una gestión fiscal quelleve a una rápida reducción de deuda, espe-cialmente en períodos de auge cíclico. Enotras palabras, un balance primario estructu-ral, ajustado por los ingresos cíclicos, sustan-cialmente por encima del requerido s*. Estemodo de pensar es ahora más prevalecienteque antes de la crisis, posiblemente comoenseñanza de ella.

Un enfoque macroeconómico de ladolarización y desdolarización finan-ciera7

Como es bien sabido, el tipo de cambio realen Uruguay es sumamente volátil. La figura 5muestra la evolución del tipo de cambio realcon respecto al dólar, destacándose lasabruptas depreciaciones del orden del 100%-200% en circunstancias de crisis externa en

1982 y 2002. En particular, la depreciaciónreal de 2002 fue un factor fundamental paraexplicar la profundidad de la depresión eco-nómica en razón de la alta dolarización finan-ciera en la economía, por ejemplo un altogrado de dolarización de las deudas de firmasde sectores de producción de no transablesque conllevó dificultades de pago de empre-sas viables. Asimismo, la problemática banca-ria y de deuda pública aludida al principio deesa nota se tornó en crisis incontrolable engran medida debido al altísimo grado dedolarización de los pasivos de la banca y delsector público, esto es a la alta dolarizaciónde depósitos bancarios y deuda pública (verfigura 6).

La dolarización financiera fue el talón deAquiles de la crisis bancaria de 2002. Unaenseñanza fundamental de esta crisis es queel calce de monedas en los balances de losbancos, entre los pasivos (depósitos) y losactivos (préstamos), no es suficiente paracubrir el riesgo bancario de origen cambia-rio. Por un lado, una dolarización financieramasiva como la prevaleciente en Uruguayimplica que existan préstamos bancarios endólares a empresas que no generan ingresosen dólares, por ejemplo empresas de pro-ductos no transables internacionalmente. Ladificultad de pago de esas empresas coningresos ligados al peso que se originó en locambiario generó un riesgo bancario de cré-dito. Por otro lado, la alta dolarización de losdepósitos bancarios lógicamente limitó lasposibilidades del Banco Central para apoyara los bancos y mantener la confianza de losdepositantes, ya que tal apoyo requería unadisponibilidad de dólares que excedía lasreservas internacionales. La dolarizaciónfinanciera masiva contribuyó a que la crisisfuera sistémica y tuviera en consecuenciaimpacto macroeconómico.

La crisis financiera de 2002 ha dejado como

6. El PIB tendencial fue estimado con el filtro tradicional Hodrick-Prescott. El autor reconoce las serias limitaciones deesta metodología para aislar el ciclo económico y presenta estos resultados a título ilustrativo solamente.7. Dolarización se refiere a cualquier moneda extranjera

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enseñanza la importancia de enfocar el temade la dolarización financiera como un proble-ma macroeconómico y diseñar políticas masi-vas de desdolarización financiera, las cualesestán teniendo un avance lento pero visible(ver figura 6). Hay enseñanzas sobre la facti-bilidad de tales políticas y también sobre lasdificultades de alterar el status quo. La políti-ca cambiaria flexible y una política monetariaque controle y haga la inflación más previsi-ble son aspectos fundamentales para promo-ver la desdolarización financiera, ya que labase del incentivo del ahorro en dólares es eltemor a las sorpresas inflacionarias y la con-

fianza en la estabilidad del tipo de cambioreal. Asimismo, los instrumentos en pesosindexados a la inflación de mediano y largoplazo pueden ser sustitutos atractivos a losinstrumentos en dólares de similar duración,por lo que parecen ser fundamentales parauna estrategia de desdolarización financiera(ver Fernández-Arias 2006). Uruguay estáactualmente transitando estos caminos quefueron en buena medida abiertos por laexperiencia negativa de la crisis de 2002.

Uruguay está a la vanguardia en materia deimpulsar una regulación bancaria prudencial

FIGURA 5: TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL (PESO URUGUAYO - DÓLAR)

Fuente: Cálculos propios en base a información del BCU

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FIGURA 6: DEUDA Y DEPÓSITOS EN MONEDA NACIONAL (% DEL TOTAL)

Deuda SPNF en moneda nacional / Total

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selectiva por monedas que privilegie losdepósitos en pesos y los préstamos en pesosa empresas con ingresos en pesos. Los análi-sis recientes sobre regulación bancaria encontextos de dolarización financiera contem-plan la discriminación por monedas como unelemento válido de una buena regulación(ver por ejemplo Ize y Powell, 2005). Sinembargo, una enseñanza de la crisis es quedicha regulación debe pensarse no sólocomo regulación del riesgo bancario corpo-rativo sino más en general como regulaciónprudencial de un riesgo macroeconómico,con ramificaciones importantes para el fun-cionamiento de la economía real y el sectorpúblico, fiscal y parafiscal. En este contexto, laregulación bancaria sería un vehículo paraalcanzar objetivos macroeconómicos. Almismo tiempo, es importante tener en cuen-ta en el diseño de la regulación bancaria queel estímulo al ahorro en pesos puede llevar alacortamiento de los plazos como manera decompensar el mayor riesgo inflacionario (locual puede explicar ciertas tendencias actua-les de preferencia por depósitos líquidos) yrequerir regulaciones de moneda que tam-bién atiendan plazo (De la Torre ySchmuckler, 2004). Un instrumento que seríaen teoría idóneo para contemplar el ahorroen pesos y de largo plazo es el depósito inde-xado a la inflación.

Otra enseñanza de la crisis tiene que ver conla importancia de controlar el grado de dola-rización de la deuda pública para no exponeral sector público al riesgo cambiario, el cualtuvo un enorme impacto sobre los indicado-res de liquidez a raíz de la depreciación real(aumento del servicio corriente de la deudacomo proporción del producto) y contribu-yó a agravar la crisis externa. Igualmente, otralección de la crisis tiene que ver con laimportancia de controlar el riesgo de crisisde liquidez manteniendo un perfil de deudaextendido en el tiempo, o dicho sea de otromodo, tener gran cuidado cuando se sacrifi-can plazos para obtener crédito en pesos o a

mejores tasas, así como la importancia de dis-poner de mecanismos de acceso al créditode emergencia. Uruguay está también en laavanzada en la emisión de deuda en pesos yde largo plazo, especialmente a través dedeuda en pesos indexada a la inflación, quecomo comenté es un buen modelo a ensayar.En particular ha sido pionero en la emisiónde esta clase de deuda en el exterior conci-tando el interés de inversionistas extranjeros,lo cual es una importante enseñanza paraquienes son pesimistas acerca de la factibili-dad de estas operaciones que serían tanbeneficiosas para los países en desarrollo engeneral.

Nuevos desafíos y oportunidades para la cooperación financiera internacional

Claramente la cooperación internacional fuefundamental para controlar y para resolver lacrisis financiera del 2002. El sector oficial fuecapaz de tomar riesgos y apoyar al país conun extraordinario paquete financiero pararesolver la crisis bancaria. Si bien es ciertoque existieron en su momento dudas en elseno de las instituciones multilaterales acercade las probabilidades de éxito de la estrate-gia de resolución bancaria que hoy celebra-mos, dudas alimentadas por la reciente deba-cle argentina, y que el apoyo decidido de laTesorería de los Estados Unidos fue funda-mental para superar la reticencia del FMI paratomar el riesgo de apoyarla financieramente,en definitiva la resolución de la crisis enseñóacerca de la utilidad de las instituciones mul-tilaterales en esos momentos. Los organis-mos multilaterales también apoyaron decidi-damente al país a la recuperación económicacon un generoso financiamiento de emer-gencia. Este apoyo se produjo en conjuncióncon el reperfilamiento de la deuda y en elcontexto de un programa acordado con elFMI para el cual Uruguay debió insistir en sunegativa a reestructurar su deuda con quitas(de principal o interés) y su voluntad de rea-

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lizar el ajuste fiscal necesario para pagar lasobligaciones refinanciadas. Una gran enseñan-za que emerge de esta experiencia es que esimportante que el país preserve su imagende buena conducta y la credibilidad de sucompromiso para hacer los sacrificios nece-sarios para ayudarse a sí mismo a los efectosde contar con la confianza de la cooperacióninternacional, o al menos con el beneficio dela duda, necesarios para un apoyo internacio-nal tan extraordinario. Esta clase de apoyodifícilmente estaría disponible para países queno cuentan con tal activo de credibilidad.

Finalmente, la crisis dejó indirectamenteenseñanzas acerca de cómo podría la coope-ración internacional ayudar a los países ya nopara resolver crisis sino para prevenirlas. Unaenseñanza que podría derivarse de la expe-riencia exitosa de ayuda por parte de la coo-peración internacional es que hubiera sidodeseable minimizar los cabildeos en relacióna la aprobación de tal ayuda. Quizás unpaquete financiero más temprano para elapoyo al sector bancario o para afrontar laemergencia fiscal podría haber sido más efec-tivo en la resolución de la crisis. Más aún, unprograma de apoyo financiero contingente,pre-aprobado para un país con la credibilidady en las circunstancias de Uruguay, podríaincluso haber prevenido parte de la crisisbancaria. El establecimiento de esta clase deprogramas sería de gran utilidad para paísesaltamente vulnerables a condiciones financie-ras externas como Uruguay,

La experiencia de la crisis también delineavarios aspectos en los cuales los organismosfinancieros multilaterales podrían contribuira solucionar con sus instrumentos financie-ros algunas de las vulnerabilidades subyacen-tes que ocasionaron la crisis. Una de ellas esla dolarización financiera, que como vimosjugó un papel importante en la crisis. Labanca oficial de desarrollo (tanto el BIDcomo el BM) presta usualmente en monedaextranjera, contribuyendo de ese modo a la

dolarización de la deuda pública y transfor-mándose en parte del problema. Esta prácti-ca a su vez se origina en la necesidad de, entanto intermediario financiero, no incurrir enriesgo cambiario: su tradicional fondeo emi-tiendo bonos en monedas tradicionales enmercados internacionales conduce a su tra-dicional préstamo en monedas extranjera. Eldesafío para estas instituciones es entoncesencontrar maneras de fondearse en pesosque permitan prestar en pesos

El éxito en fondearse en pesos implicará unesfuerzo concertado con los países. El fon-deo en pesos en el mercado local, entre aho-rristas locales, puede ser vestir un santo des-vistiendo a otro: si el total del ahorro enpesos está dado, disminuir la dolarización dela deuda pública implicaría aumentar la dola-rización de la deuda privada, que perdería sufuente de ahorro en pesos. La clave del éxitoen este caso es captar ahorro en pesos esti-mulando el ahorro total en pesos, de tal suer-te que la desdolarización de la deuda públicano sea contrarestada por la dolarización de ladeuda privada. La banca multilateral está ensituación de agregar al mercado instrumentosen pesos sin riesgo de crédito y de ese modoexpandir el ahorro total en pesos, por ejem-plo recanalizando ahorros en el exterior defondos de pensión y otras instituciones queno ahorran en pesos en el mercado localsólo para evitar riesgo de crédito. El lanza-miento de instrumentos de la banca multila-teral indexados a la inflación o al PIB puedeagregar un importante atractivo para los aho-rristas y al mismo tiempo contribuir al desa-rrollo de un índice creíble que sea aceptadoen el resto del sistema financiero. Este esfuer-zo, sin embargo, requiere enfocar el desarro-llo de estos mercados financieros como unaoperación de desarrollo económico, que qui-zás deba ser subsidiada temporalmente porel sector público, y no como un costo finan-ciero a evitar. Alternativamente, el fondeo enpesos entre inversionistas extranjeros seríaideal para un país como Uruguay, pero posi-

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blemente más difícil de lograr.8 En cualquiercaso, si el fondeo en pesos puede resolverseexitosamente, puede pensarse no sólo ennuevos préstamos en pesos sino en el canjede moneda del stock de deuda multilateral.(Ver Fernández-Arias, 2006 para un discusiónmás completa sobre estos temas.)

Por último, existe un énfasis desmedido enel apoyo financiero internacional a través depréstamos y no suficiente atención al apoyoa través de contratos con características deseguro (ver Cordella y Levy-Yeyati, 2006 yFernández-Arias, 2007). Es claro que enpresencia de factores de riesgo estructura-les, con impacto en el largo plazo, el accesoa préstamos puede ser muy útil para suavi-zar el ajuste y disminuir su costo, pero sóloun “seguro” que cubra tal riesgo puede evi-tar la necesidad del ajuste. Por ejemplo, elriesgo económico de un alto precio delpetróleo a largo plazo puede ser minimiza-do con acceso al financiamiento pero sólopuede ser eliminado con un contrato queasegure un precio a largo plazo. Pero aúnrestringiendo nuestra atención a riesgoscíclicos o temporarios para los cuales elcrédito parece ser una solución idónea(tomando prestado en las malas y pagandoen las buenas), es importante notar dosdebilidades cruciales de una estrategiabasada en el crédito. La primera es que elacceso al crédito puede estar impedido enel momento en que se lo necesita pormotivos de falta de liquidez del sistemafinanciero internacional. La segunda debili-dad es que la acumulación de deuda que seproduce puede resultar excesiva y conduciral racionamiento del crédito por falta deconfianza en la capacidad/voluntad de pagodel país. Esta acumulación excesiva puedeoriginarse en riesgos cíclicos de extraordi-

naria intensidad o, como ocurre con fre-cuencia, en evaluar como cíclicos ciertosriesgos que luego se revelan como estruc-turales o de gran persistencia. La experien-cia uruguaya es elocuente.

Un contrato del tipo de un seguro, en elcual el asegurado anticipa una prima y tienederecho a una compensación dependientede la ocurrencia del riesgo en cuestión, nosufre de estas debilidades. El hecho de queel contrato es realizado con anterioridad ala contingencia elimina la incertidumbrecon respecto al grado de acceso a los mer-cados financieros internacionales que estédisponible cuando se los necesita una vezque ésta ocurre. Por otro lado, un contratode seguro no genera deuda, es decir obliga-ciones a futuro de parte del asegurado, porlo que no sufre de las limitaciones del acce-so al crédito que surgen de la falta de con-fianza en el pago futuro del país deudor.Otros contratos contingentes como unswap, en el cual las partes pactan compen-saciones de una a otra en función de ciertacontingencia (por ejemplo, un pago propor-cional a la desviación del precio del petró-leo con respecto a un precio central, positi-va o negativa) pueden generar cierta obli-gación de deuda pero que resulta marginalcon respecto al “capital” implícito en la ope-ración (en el ejemplo, la totalidad de lacuenta petrolera).9

Las posibilidades de los contratos contingen-tes, con características de seguros, van muchomás allá del pensamiento tradicional sobrecómo mejorar el diseño de los instrumentosde deuda para hacerlos menos riesgosos ymás flexibles. Debe pensarse también enseguros de país en los cuales se cubran direc-tamente los riesgos sistémicos, tales como un

8. Sin embargo el éxito que Uruguay y otros países han tenido en esta materia recientemente permite pensar queuna estrategia global de fondeo en una canasta de monedas de países prestatarios indexadas a su inflación como lainicialmente propuesta por Eichengreen y Hausmann 2005 para combatir el “original sin” no sea tan inviable despuésde todo.9. Por otro lado, un autoaseguro (por ejemplo la acumulación de reservas internacionales) es una alternativa cara yademás poco confiable, dado que no elimina el riesgo crediticio si la contingencia es extrema y los activos acumula-dos no son suficientes.

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colapso en los términos de intercambiointernacionales o una crisis de liquidez inter-nacional que impida el acceso al crédito.

A las instituciones multilaterales les cabe laresponsabilidad de contribuir a la promocióndel desarrollo de instituciones y mercadosde seguros adecuados para cubrir riesgos depaís. En particular, están en una posición pri-vilegiada para afianzar su integridad, porejemplo verificando y dando fe de la ocu-rrencia de las contingencias especificadas enlos contratos. Aún con un sistema transpa-rente y eficiente, es posible que los segurosde país se consideren excesivamente caros siel país anticipa que recibirá ayuda concesio-nal en caso de siniestro, lo cual implica quelas instituciones multilaterales deben coordi-nar con la comunidad de donantes para queésta contribuya al pago previo de la prima deseguro más que a la ayuda posterior alsiniestro.10 Los seguros de país pueden tam-bién aparecer como excesivamente caros yusarse poco debido al sesgo cortoplacistaque muchas veces tienen los gobiernos pormotivos de competencia política. Ello tam-bién puede ocurrir si los costos sociales delos riesgos sistémicos que los seguros de paíscubren no están adecuadamente internaliza-dos por el sector privado, cuya correcciónrequeriría una regulación que puede serpolíticamente costosa. La contribución a lacorrección de estas imperfecciones de eco-nomía política abre otra dimensión al rol delos organismos multilaterales en su diálogocon los países para el apoyo de institucionesy políticas de Estado que hagan uso de losseguros de país. La banca multilateral, sinembargo, está diseñada para transferir recur-sos más que para administrar riesgos; elcumplimiento cabal de estos nuevos rolesrequerirá importantes transformaciones ins-titucionales.

REFERENCIAS

Banco Interamericano de Desarrollo, 2006. Vivir condeuda: Cómo contener los riesgos del endeudamiento públi-co. Informe sobre Progreso Económico y Social, 2007,Harvard University Press.

Cordella, Tito y Levy-Yeyati, Eduardo, 2006. “A (New)Country Insurance Facility”, International Finance, Vol. 9(1), 1-36.

De la Torre,Augusto y Schmuckler, Sergio, 2004.“Copingwith Risks through Mismatches: Domestic andInternational Financial Contracts for EmergingEconomies”, International Finance,Vol. 7 (3), 349-390.

Eichengreen, Barry, y Hausmann, Ricardo, 2005, “OriginalSin: The Road to Redemption”, Capítulo 10 en OtherPeople's Money: Debt Denomination and FinancialInstability in Emerging Market Economies (Eichengreen yHausmann eds.),The University of Chicago Press.

Fernández-Arias, Eduardo, 2006. “Financial Dollarizationand Dedollarization”, Economia,Vol 6 (2): 37-100.

Fernández-Arias, Eduardo, 2007. “Riesgos e integraciónfinanciera internacional en países en desarrollo: desafíosy oportunidades”, Fondo Latinoamericano de Reservas(FLAR) Revista #3.

Grossman, Herschel y van Huyck, John, “Sovereign Debtas a Contingent Claim: Excusable Default, Repudiation,and Reputation”, American Economic Review Vol. 78, No.5, 1088-1097.

Sturzenegger, Federico y Zettelmeyer, Jeromin, 2007.Debt Defaults and Lessons from a Decade of Crises. TheMIT Press, Cambridge, Massachusetts.

10. Este es el caso típico de daños por desastres naturales, para los cuales hay en muchos casos mercados de segu-ros desarrollados.

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PERSPECTIVA EXTERNA

ASPECTOS POLÍTICOS

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LA CRISIS FINANCIERA

URUGUAYA DEL 2002:

CINCO AÑOS DESPUÉS1

Agradezco la invitación que me hanhecho para venir hoy aMontevideo. Es un placer estar

aquí para par ticipar en la conmemoraciónde los cinco años de la resolución de lacrisis financiera del año 2002 y de la extra-ordinaria recuperación que se viene expe-rimentando desde entonces. De hecho, laresolución de esta crisis constituye unlogro que todos deberían estar deseososde celebrar ; pone de relieve una colabora-ción internacional que ha llevado a lograrefectos económicos y políticos favorablesen Uruguay así como en el resto delmundo.

¿Cuál era el panorama hace cincoaños?

Nunca olvidaré mi visita a este país acomienzos de agosto del 2002. El PBI realse desplomaba--llegando finalmente a caerese año en un 12%. Las empresas cerra-ban, los trabajadores quedaban cesantes yel desempleo iba en aumento. El peso sehabía depreciado tremendamente lo queacrecentó la deuda en dólares mucho másallá de niveles que podían considerarseseguros. Los spread de riesgo superaronel 20%. La gente comenzó a perder con-fianza en el sistema bancario y una corridaacababa de forzar al gobierno a declararun feriado bancario lo que llevó a muchaspersonas a la calle ocasionando manifesta-ciones de descontento. El Financial Timesinformó que Uruguay "para poder sobrevi-vir necesitará de un milagro similar al quele llevó a su victoria en la Copa del Mundoen 1950" y apostaba una probabilidad en100 de que lo lograra.2 Los orígenes de lacrisis podían rastrearse hasta una crisisfinanciera global, mucho más grande, queya llevaba ocho años y que, en su últimaetapa, se había esparcido desde Rusia aArgentina y luego a Uruguay.

Qué diferentes son las cosas ahora. Comolo expresara recientemente el FMI3 "larecuperación de Uruguay de la crisis finan-

JOHN B.TAYLOR

1. Versión escrita de los comentarios realizados durante la "Conferencia sobre la Crisis Financiera del Uruguay en elaño 2002 y sus Repercusiones", Montevideo, Uruguay, 29 de mayo de 2007.2. Mark Mulligan, "Struggling Uruguay Finds Back Against the Wall" Financial Times, 29 de julio de 2002.3. Fondo Monetario Internacional, "Uruguay--Fifth and Sixth Reviews under the Sandby Arrangement," 7 de diciem-bre de 2006, p. 3

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ciera del 2002 ha superado todas lasexpectativas." Sí, Uruguay logró finalmen-te esa única probabilidad en 100.

Mi visita a Montevideo en el 2002 fue lacontinuación de una serie de reunionesmaratónicas en mi oficina del Tesoro de losEstados Unidos a fines de julio, cuando medesempeñaba como Sub-Secretario. Losexpertos financieros uruguayos y estadou-nidenses trabajaron febrilmente juntospara encontrar un plan que pusiera fin aesa crisis. Todavía me acuerdo de las caraspreocupadas de mis amigos uruguayos,Isaac Alfie--el entonces asesor macro-eco-nómico del Ministerio de Finanzas-- yCarlos Steneri, el entonces asesor financie-ro en la Embajada uruguaya enWashington, sentados al otro lado de lamesa de caoba en mi oficina, rodeados detablas y gráficos. Alfie luego describió4 laescena de esta manera: "una temperaturade 105 grados... la humedad, verdadera-mente insoportable." Me recordó que yomismo tenía un "tremendo estado gripal",y gentilmente agregó que "a pesar de todoeso, usted y su equipo se pasaron todo elsábado y domingo con nosotros, en buscade soluciones. Luego el lunes y martesusted siguió reuniéndose con nosotros,levantándose antes del amanecer paramantener conferencias telefónicas. Nosreunimos con su equipo a las 6 de lamañana, a las 8 de la mañana, a las 10 yluego a la 1 de la mañana del día siguien-te." Nos dijo que si Uruguay incumplíacon su deuda "eso significaría retroceder ala edad de piedra..."y eso era lo que verda-deramente sentíamos todos.

Buscando y encontrando una solución

Así que durante todo el fin de semana del27 y 28 de julio nos reunimos con losexpertos financieros uruguayos en mi ofi-

cina del Tesoro. Ustedes se preguntaránpor qué en mi oficina y no en las del FMI.Bien, la razón es que los funcionarios delFMI le habían dicho a los uruguayos que elFMI no podría ayudarles salvo queUruguay aceptara el incumplimiento de sudeuda y convir tiera sus depósitos banca-rios en bonos. Los uruguayos no creíanque esta medida fuera necesaria. Dehecho, pensaban que tales acciones distor-sionarían los sistemas de pago y afectaríangravemente la reputación de Uruguay, cosatan importante para un centro financiero.Por lo tanto, acudieron al Tesoro de losEstados Unidos en procura de ayuda.Estuvimos de acuerdo en trabajar conellos para encontrar una solución.Contábamos con el total apoyo y decididoentusiasmo de la Casa Blanca. Tal comome lo ha demostrado muchas veces miexperiencia, las buenas relaciones entre losPresidentes de dos países determinaronque se diera una buena relación de coope-ración entre los expertos.

¿Cuál fue la solución sobre la que trabaja-mos aquel fin de semana? La necesidadinmediata era detener una posible corridabancaria y evitar el colapso del sistema depagos, que complicaría los daños ya causa-dos a la economía uruguaya por la situa-ción argentina. A diferencia del FMI, noso-tros pensábamos que el canje de deudapara re-perfilar la deuda uruguaya podríamanejarse mejor más adelante, una vezque la economía se hubiera estabilizado.Diagnosticamos que una corrida bancariapodría deberse a que los depositantes fue-ran percibiendo que las reservas de divisadel Banco Central totalizaban menos quela cantidad de depósitos en dólares dentrodel sistema. De allí que la gente se apre-surara a retirar su dinero de los bancosantes que estos se quedaran sin dólares.En nuestras conversaciones con los uru-

4. Isaac Alfie, Comentarios en la Embajada de Uruguay,Washington D.C., Diciembre de 2004.

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guayos durante ese fin de semana, conclui-mos en que la única manera de convencera la gente para que mantuviera su dineroen los bancos era respaldar en un 100%todos los depósitos en dólares. Respaldartodos los depósitos en el sistema no eraposible ya que para ello, Uruguay tendríaque haber pedido prestada una cantidadenorme. Revisando línea por línea todaslas diferentes categorías de depósitos delsistema bancario, trabajamos con el equi-po uruguayo para desarrollar un plan quepermitiera respaldar totalmente los depó-sitos en cuenta corriente y cuentas deahorro a la vez que elaborábamos una re-programación para los depósitos a plazofijo. Este cálculo tan preciso, línea porlínea, me hacía pensar en una operaciónquirúrgica, término que muchas veces utili-cé para describir el plan.

Instrumentación de la solución

Para financiar el plan de respaldo de depó-sitos debimos recurrir al FMI y defender laposición de que este plan sí funcionaría.Estimábamos que se necesitarían unos1.500 millones de dólares. Si el FMI acorda-ba el préstamo de 500 millones, la cantidadrestante esperábamos pudiera ser prestadapor el Banco Mundial y el BancoInteramericano de Desarrollo (BID).Defendimos la idea de que este plan eramuy superior a la idea original del FMI yfinalmente persuadimos a la gerencia yautoridades del FMI. Francamente, implicómucho presionar, pero el caso se debatióprofesionalmente. Una vez que tuvimos elconvencimiento del FMI, llamé a EnriqueIglesias y a Jim Wolfenshon, entonces presi-dentes del Banco Interamericano deDesarrollo y Banco Mundial, respectiva-mente. Ambos expresaron su inmediatoacuerdo de proporcionar el apoyo restante.

A continuación de la decisión asumida porla gerencia del FMI, el G7 y por último la

Junta de Gobernadores del FMI se definie-ron a favor. Para que los bancos pudieranabrir lo antes posible, decidimos que elTesoro de los Estados Unidos otorgaría unpréstamos a cor to plazo por 1.500 millo-nes de dólares que saldría del Fondo deEstabilización Cambiaria (el ExchangeStabilization Fund) al gobierno de Uruguay.Este sería un préstamo puente hasta laliberación de fondos por par te del FMI,Banco Mundial y el BID, trámite que insu-miría algunos días para su autorización ofi-cial. Esta fue la primera vez que la admi-nistración Bush hizo uso del Fondo deEstabilización Cambiaria, y hasta hoy pare-ce que ha sido la última también.

Y, como se suele decir, el resto es historia.El paquete de rescate bancario y el présta-mo puente constituyeron un éxito enormey, sí, todo pareció un milagro--el más des-valido en las peores condiciones habíaresistido todas las probabilidades en sucontra y las había superado. El rápidootorgamiento de apoyo financiero reafir-mó la confianza y permitió a Uruguay lareapertura de los bancos sin que se reanu-dara una corrida bancaria. El préstamopuente del Tesoro de los Estados Unidosse devolvió en sólo cuatro días. Con eltiempo, también se devolvió el préstamo alFMI. Uruguay cumplió cabalmente con suscompromisos en cuanto a mantener unapolítica sólida en materia monetaria y fis-cal. La economía comenzó a crecer nue-vamente en el 2003 y para el 2004 expe-rimentaba un crecimiento del 11%. Elgobierno instrumentó superávits primariostal como se preveía en el plan.

Con la finalización de la crisis, el gobiernode Uruguay trabajó en cooperación consus acreedores para ejecutar un canje dedeuda voluntario en mayo del 2003. Elcanje fue todo un éxito. Los pagos seextendieron en el tiempo, sin que sufrieranun cambio en el actual valor neto, algo

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bien diferente al canje agresivo que el FMIhabía recomendado.5

¿Por qué?

En el transcurso de los años muchos mehan preguntado por qué el gobierno delos Estados Unidos y el Departamento delTesoro de los Estados Unidos, en par ticu-lar, se involucraron tanto en esta crisis."¿Por qué ayudaron a Uruguay?" nos pre-guntaban. "Era tan arriesgado. Con el FMItan en contra de esta política, si hubieranfracasado toda la culpa hubiera recaído enustedes, porque ustedes presionaron alFMI y defendieron el caso ante el G7."

Primero, si bien acepto que el plan tenía susriesgos, sentía la confianza de que sí funcio-naría. Como dije antes, cada paso se traba-jó con precisión quirúrgica. Respaldar al100% de los depósitos en cuenta corrientey cajas de ahorro era lo clave. El préstamopuente por 1.500 millones de dólares delfondo de estabilización cambiaria, le diopublicidad al tema y generó confianza. Enotras palabras, los aspectos económicosque sustentaban el plan eran sólidos.

Segundo, resultaba coherente con nuestranueva política tratar al "contagio"--ayudar alos países que estaban siguiendo buenaspolíticas y que no eran la causa de la crisis.Bien, si alguna vez se dio el caso de un paísque estuviera implementando buenas polí-ticas y se viera directamente impactadopor una crisis de otro país, ese país fueUruguay. Estábamos "ayudando a que losuruguayos se ayudaran a sí mismos," queresulta ser el título de la sección de milibro sobre la crisis.6

Tercero, y tal vez lo más importante, senti-mos que Estados Unidos tenía el derecho

de involucrarse y ayudar a los amigos ensituación de necesidad. Queríamos ayudar.Así fue como lo sintió el Presidente de losEstados Unidos y cada uno de los demásmiembros de su Administración.

Lecciones aprendidas

Una de las lecciones más valiosas de estaexperiencia es que los países pueden ydeberían tomar acciones para prevenir lascrisis: evitando los descalces monetarios,manteniendo la deuda baja, acumulandoreservas en tiempos buenos. Creo quemuchos países, incluyendo al Uruguay, hanaprendido tales lecciones. Pero los organi-zadores de esta conferencia me han pedi-do que fuera más allá de las leccionesaprendidas por los países a nivel individualy que señalara más ampliamente las impli-cancias que esto tuvo a nivel del sistemafinanciero internacional.

Previsibilidad y el Marco de AccesoExcepcional

La más importante lección internacionalaprendida luego de la crisis, en mi opinión,fue la necesidad de que el FMI cambiara laforma en que responde a las crisis finan-cieras--lo más importante es ser más deli-berativo y "previsible" acerca de cuándo seexcederían los límites normales y así ofre-cer asistencia en gran escala. La negativainicial de proveer fondos adicionales alUruguay, alentar un incumplimiento masivoy efectivamente interrumpir el sistema depagos no constituyeron una buena política,a mi modo de verlo en aquel momento ycier tamente que en retrospectiva. Tal vezel FMI no se dio cuenta de que el sistemade pagos podía seguir operando y respal-dando los depósitos de cuenta corriente yahorros a la vez que se re-programaban

5. Steneri, Carlos (2003) "Voluntary Debt Reprofiling: The Case of Uruguay", documento preparado para la UNC-TAD, noviembre.6. Global Financial Warriors: The Untold Story of International Finance in the Post-9/11 World,W.W. Norton, 2007.

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los depósitos a plazo fijo en los bancos.Quizás el análisis de sostenibilidad de ladeuda del FMI no distinguió en forma ade-cuada entre liquidez y solvencia, reflejandosimplemente que la relación deuda-PBI eraelevada. Tal vez la resistencia provino de lacrítica con respecto a que el FMI habíaestado apoyando a la Argentina por dema-siado tiempo. Y sin embargo, otra posibili-dad podría haber sido el hecho de que elequipo del FMI estaba probando lo queindicaba el nuevo mecanismo centralizadode reestructuración de deuda soberana(SDRM). De hecho, el FMI sí trató de pro-mocionar el SDRM en el caso de Uruguay.

En mi opinión, lo poco previsible del caso deUruguay también fue evidente en algunosepisodios anteriores durante las crisis de losaños noventa. El caso más significativo fue elde Rusia, donde el FMI aumentó su apoyoen julio de 1998 y luego, un mes después, enagosto de 1998, indicó que retiraría suapoyo. Desde mi óptica personal, esta sor-presa fue una de las razones que llevaron enese momento al contagio a nivel mundial.Existió también una falta de previsibilidad enlas respuestas del FMI a otras crisis. Los paí-ses asiáticos aún sienten que el FMI no res-pondió a sus crisis en la forma como lohiciera en el caso de México.

Esta apreciación no pretende ser críticacon respecto a algunas personas en par ti-cular dentro de los funcionarios o directi-vos del FMI, ya sea en el caso de Uruguayo en lo relativo a los demás ejemplos. Dehecho, la falta de previsibilidad fue debidaa la inexistencia de un marco claro acercade cómo debía operar el FMI en talessituaciones; reflejaba bastante desacuerdoentre los accionistas acerca de cómodebería funcionar el FMI.

Afor tunadamente, a par tir de la crisis deUruguay, los accionistas del FMI se hanpuesto de acuerdo en este tema; solicita-

ron que el FMI introdujera tal marco parasus operaciones y así se ha hecho. Lareforma apunta a mejorar las operacionesdel FMI en el caso de préstamos excepcio-nales de gran cuantía en situaciones de cri-sis tales como la de Uruguay. Con el nom-bre de Marco de Acceso Excepcional (EAF-Exceptional Access Framework), estemarco entró en vigencia en el FMI a prin-cipios del 2003, a continuación de la crisisen el Uruguay. El EAF representa un cam-bio significativo en la política del FMI yreflejó también un cambio en la posiciónadoptada por los países del G7 y, en par ti-cular, por Estados Unidos. En un plan deacción de abril del 2002, el G7 dijo "esta-mos preparados a limitar los préstamos alsector oficial a niveles de acceso normal,excepto cuando las circunstancias justifi-quen una excepción. La limitación de lospréstamos al sector oficial y el desarrollode préstamos para el sector privado cons-tituyen par tes esenciales de nuestro Plande Acción." El EAF definió exactamentecuáles serían las excepciones. Presentauna lista con una serie de principios oreglas que determinan si se otorgará elapoyo del FMI. Su meta, nuevamentecitando las palabras del G7, fue la de"aumentar la previsibilidad y reducir laincer tidumbre con respecto a las accionesen materia de políticas públicas en losmercados emergentes."

Reestructuras más previsibles de ladeuda soberana

Una segunda lección aprendida de la crisisde Uruguay fue la necesidad de un marcopara que los países pudieran comprome-terse con sus acreedores del sector priva-do si y cuando la deuda soberana tuvieraque ser reestructurada. Recuerden que lafalta de tal marco fue la razón por la cualel FMI sugirió que en el caso de Uruguayse usara un nuevo marco, sus SDRM. Noresultaba claro ni para las autoridades uru-

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guayas ni para el FMI cuál era la mejormanera de proceder pero sí resultabaclaro que Uruguay no quería usar un pro-cedimiento centralizado como el que esta-ba sugiriendo el FMI. En cambio, Uruguayutilizó un mecanismo voluntario y en últi-ma instancia agregó nuevas cláusulas deacción colectiva (CACs) en sus bonos.Aquí creo que las lecciones derivadas de lacrisis uruguaya reafirmaron la idea de quelas cláusulas de acción colectiva constituí-an una buena forma de reestructurar ladeuda. (De hecho, durante las negociacio-nes con Uruguay, el gobierno constató quelas cláusulas de acción colectiva estabanpresentes en los bonos emitidos en Japóny utilizó las cláusulas exitosamente en elcaso del canje voluntario).

Como en el caso del Marco de AccesoExcepcional, esta segunda lección aprendi-da de la crisis financiera de Uruguay ya haafectado al sistema financiero internacional.De hecho, en febrero del 2003, Méxicoemitió bonos en Nueva York con cláusulasde acción colectiva. Muchos otros paíseshan imitado esta acción, incluyendo aUruguay en su reestructura de mayo del2003. Estas cláusulas representan un granavance en el proceso de re-programaciónde deuda, como nos revela la experienciade Uruguay. De hecho, siguen las pautasdel EAF: una de las razones por las cualeslos accionistas, la gerencia y altos funciona-rios del FMI aceptaron el EAF fue que exis-tía un procedimiento (las CACs) que lospaíses podían usar para reestructurar susdeudas sin necesidad de pedir préstamosde gran envergadura al FMI.

Responsabilidad a nivel de las Instituciones Financieras Internacionales

La última lección para el sistema financierointernacional se aplica no sólo al FMI sinotambién al Banco Mundial y los otros ban-

cos de desarrollo, y se refiere a la necesi-dad de mayor responsabilidad en la rendi-ción de cuentas y transparencia. Una de lasrazones por las cuales esta conferencia estan útil es porque permite a aquellos quepar ticiparon en la crisis comparar susnotas. Lo que más sorprende es enterarsede todo lo que ocurrió en ese momento yque cada uno de nosotros, los que partici-pamos en la crisis, no supimos entonces.Muchos años después nos enteramos quese mantuvieron otras reuniones o que seescribieron cartas confidenciales.

Es bueno que ahora sepamos estas cosas yque el Banco Mundial, el FMI, y muchosotros estén par ticipando. Con más res-ponsabilidad y transparencia, creo que sepueden evitar muchas otras crisis. Porcier to, el hecho de que no hayamos pre-senciado ninguna otra crisis financiera deenvergadura en el mundo entero desde lacrisis de Uruguay en el año 2002, sugiereque todos hemos aprendido algo.

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PERSPECTIVA DEL FMI

SOBRE LA CRISIS

FINANCIERA DEL 2002 EN

URUGUAY Y SUS SECUELAS

1. Muchas gracias. Es para mí un placer estaraquí, y quisiera expresar mi agradecimientoa las autoridades uruguayas y al BancoMundial por brindarme la oportunidad dedirigirme a tan distinguido público. Centrarémis comentarios en las tres principalesenseñanzas que nos dejó la crisis del 2002.En particular : (1) la importancia de estaralerta, especialmente en épocas de bonanza,a las vulnerabilidades emergentes, y, en par-ticular las relacionadas con el tipo de cam-bio, la deuda y el sistema financiero; 2) laimportancia de sentir como propios losprogramas respaldados por el FMI, y 3) laconveniencia de que las políticas de créditode las instituciones financieras internaciona-les sean flexibles.

2. Pero primero quisiera señalar que la crisisde Uruguay, que sobrevino justo después de

la crisis de Argentina y al mismo tiempo enque se gestaban los problemas de Brasil,resultó ser un desafío importante para elFMI y una experiencia nueva para Uruguay.Anteriormente, las crisis financieras en lospaíses vecinos habían dado lugar a influjosde capital hacia Uruguay; en el 2002 fuimostestigos de una salida masiva de capitalesdesde Uruguay. En este sentido, tanto el FMIcomo las autoridades nacionales actuaronen circunstancias externas muy difíciles y seenfrentaron a una interacción regional total-mente inédita y diferente. Si bien se hadebatido mucho sobre las políticas econó-micas adoptadas durante la crisis del 2002-03, ha quedado claro que el programa eco-nómico uruguayo ha sido un éxito rotundo,y que Uruguay tiene un porvenir brillante.

3. Primera enseñanza.Todos debemos perma-necer más alertas a las vulnerabilidades, espe-cialmente las que atañen al tipo de cambio, ladeuda y el sistema financiero. Entre marzo de1996 y comienzos del 2002, Uruguay imple-mentó una serie de programas económicosrespaldados por el FMI a través de acuerdosstand-by. En el transcurso de ese período, sibien se llevaron a cabo algunas reformas(reforma pensional, disminución del empleopúblico, y una prolongación del desfase de laindexación salarial) siguieron registrándosedéficits fiscales; la deuda externa, denomina-da casi exclusivamente en dólares, siguió cre-ciendo; y se aplazaron reformas crucialesdestinadas a solucionar la creciente vulnera-bilidad del sistema bancario. Si estas deficien-cias y vulnerabilidades profundamente arrai-

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gadas hubieran sido abordadas con antela-ción y descubiertas por el gobierno y elFondo al evaluar las políticas económicas, lacapacidad para amortiguar los choques pos-teriores habría sido mayor, y aunque nohabría sido posible evitar la crisis, casi segu-ramente habría atenuado su impacto.Cuando se empezaron a tomar medidas enel 2001, estas fueron tardías y ya muy pocopodía hacerse.

4. En cuanto al tipo de cambio, el peso sehabía sobrevaluado cada vez más durantelos años noventa, y era inevitable efectuarcierto ajuste. No obstante, en Uruguay elFondo no levanto este tema al evaluar laspolíticas económicas, y el ajuste fue aplaza-do hasta el momento más crítico, cuando lasreservas habían disminuido a niveles muybajos, y el ajuste del tipo de cambio, másque una opción, era una necesidad.

5. Respecto a la situación fiscal y la deuda, apesar del período de crecimiento en gene-ral vigoroso de los años noventa (cuando elcrecimiento del PIB real alcanzaba el 4% enpromedio), los déficits fiscales continuosaumentaron la deuda pública bruta del país,la cual estaba casi totalmente denominadaen dólares y que en 2001 equivalía al 54%del PBI (frente a un 30% del PIB a mediadosde los años noventa), y el financiamiento acorto plazo en 2003 había ascendido aUS$700 millones. Este monto superaba lasuma que Uruguay había captado, inclusocuando tenía grado de inversión.

6. Respecto al sistema bancario, se habíantomado pocas medidas para abordar la vul-nerabilidad de los bancos ante el considera-ble descalce de monedas y la insuficienteliquidez para respaldar los depósitos endólares, y para fortalecer la situación finan-ciera de los bancos públicos. Cuando empe-zaron a ocurrir las corridas bancarias a finesdel 2001 y el primer semestre del 2002, elsistema bancario carecía de las reservas sufi-

cientes para conjurar la pérdida de confian-za de los depositantes. A medida que seagotaban las reservas internacionales delbanco central, crecía la preocupación sobrela sostenibilidad del régimen cambiario. Sibien estaba claro que una depreciación pro-nunciada ocasionaría graves dificultades a losbancos nacionales, y a los bancos estatalesen particular, con apreciables consecuenciasfiscales, la flotación del peso era inevitable y,como ya se dijo, se llevó a cabo en el peormomento posible. De nuevo, a este tema nose le dio suficiente importancia en los pro-gramas del Fondo y en sus reportes de eva-luación de las políticas económicas.

7. La experiencia vivida en Uruguay y otras cri-sis similares han hecho que los temas cambia-rios y del sector financiero se conviertan enuna las prioridades del FMI. El DirectorGerente ha subrayado en su estrategia demediano plazo que las cuestiones cambia-rias y del sector financiero serán aspectosfundamentales de la evaluación de las políti-cas económicas que realiza el FMI. Enretrospectiva, si durante estas evaluacionesy los programas del FMI se hubieran vigiladomás de cerca la sostenibilidad cambiaria y elsistema bancario de Uruguay, y si las autori-dades hubieran actuado en consecuencia, esbien probable que el sistema bancariohubiera gozado de mucha más solidez parahacerle frente a las corridas bancarias inicia-les de los depositantes argentinos, y quizá sehabría evitado la intempestiva transición a laflotación del peso en junio del 2002.

8. Segunda enseñanza. No puede dejar desubrayarse la importancia de sentir comopropios los programas respaldados por elFMI. Hay dos ejemplos muy claros: la opera-ción de reestructuración de la deuda y laformulación del programa económico delactual gobierno.

9. Con respecto a la operación de reestructu-ración de la deuda, la devaluación que tuvo

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lugar en junio del 2002 empujó la ya vulne-rable situación de la deuda hacia una posi-ción extremadamente difícil: la relación entrela deuda pública y el PIB se disparó a casi un100%. No obstante, incluso sin la devalua-ción, la carga del servicio de la deuda eraenorme. Los montos en dólares con venci-miento en el 2003, por ejemplo, superabancon creces la suma que el país había logradoreunir en los mercados, aun cuando el paístenía grado de inversión. Para las autorida-des, una de las preocupaciones fundamenta-les, aparte de consolidar la sostenibilidad dela deuda, era mantener la reputación deUruguay como país que honra los contratosy preserva sus buenas relaciones con losacreedores. Si bien los bancos nacionalesestaban poco expuestos al riesgo de ladeuda pública, a las autoridades les preocu-paba que si el país daba la impresión de nocumplir sus contratos, podría propiciarse unanueva corrida bancaria, más devastadoraaun, sobre los bancos públicos. El FMI respal-dó llevar adelante una estrategia cooperati-va para reestructurar la deuda y dejó la for-mulación de la operación de la deuda enmanos de las autoridades y sus asesores. Enmayo del 2003 se finalizó un canje coopera-tivo de deuda que trajo un ansiado respiro,ya que las necesidades de financiamientopara el 2003-07 se redujeron sensiblemente;si bien la deuda pública siguió siendo eleva-da (alrededor del 90% del PIB, debiéndosecerca de la mitad de la misma a los organis-mos multilaterales), ello indujo a algunosobservadores a decir que “la operación de ladeuda no era suficiente”. El FMI, sin embar-go, admitió que la reestructuración podríadar resultado.

10. En cuanto al diseño del actual programaeconómico, cuando el actual gobierno entróen funciones a principios del 2005, surgieronmuchas dudas con respecto a si el FMIpodría apoyar el programa fiscal del nuevogobierno que ponía especial énfasis en unplan de gastos para la emergencia social. A

efectos de propiciar un entendimiento sobrelos puntos de vista del FMI y las autoridadesnacionales con respecto a la situación eco-nómica y los objetivos de cada una de laspartes, en enero del 2005 se llevó a cabo unimportante seminario. En dicho seminario sedialogó en forma franca y abierta sobre lavisión que el FMI y las autoridades tenían dela situación y las medidas que debían tomar-se. Es justo señalar que este seminario brin-dó a las autoridades aportes de suma utili-dad para formular su programa, sobre todoen lo referente a los objetivos y las metasmacroeconómicas, la reforma tributaria, lamodernización de la administración tributa-ria y el proceso presupuestal, el fortaleci-miento de la independencia del banco cen-tral, el refuerzo de la supervisión del sectorfinanciero y la modernización del marco parala reestructuración bancaria. Además, era elmomento para que el FMI comprendiera elcarácter central que el plan de emergenciasocial tenía para el nuevo gobierno. Así, elplan de emergencia social pasó a ser unaparte fundamental del plan respaldado porel FMI. Creo que este hecho ayudó a cam-biar en Uruguay el criterio de que el FMI“impone” al gobierno un marco de políticaeconómica por la idea de que el FMI “respal-da” las políticas del gobierno.

11. Tercera enseñanza. El FMI necesita serflexible en sus políticas de financiamiento.Reconociendo que la crisis había sidodesencadenada principalmente por conta-gio, muchos integrantes de la comunidadinternacional consideraron que Uruguaydebería recibir todo el apoyo necesario,pero se generó un debate sobre la formaexacta de detener la crisis.Algunos sostuvie-ron que podría restablecerse la confianza siel FMI, otros organismos multilaterales y paí-ses desarrollados de gran importancia secomprometieran a otorgar cuantiosassumas de asistencia para cubrir totalmentela base de depósitos de los bancos naciona-les (más de US$6.000 millones). Otros seña-

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laron que esta estrategia no tenía preceden-tes y que sería improbable que los montosestuvieran disponibles. Además, indicaronque el FMI debería proporcionar un grado“normal” de apoyo para evitar que se exa-cerbaran las inquietudes sobre la gravedadde la corrida y la repercusión sobre el siste-ma bancario. El consenso ha que se llegó fueque deberían proporcionarse los recursossuficientes para contener la corrida banca-ria, aunque se desconocía la magnitud de losrecursos necesarios, y los intentos inicialesfueron infructuosos, en gran parte debido aque los programas normales respaldadospor el FMI no son adecuados para hacerlefrente a las crisis bancarias. En estos progra-mas se tiende a efectuar un desembolso ini-cial muy pequeño y luego se continúan rea-lizando desembolsos, incluso después dehaberse terminado la crisis. Dicho esto, elFMI de hecho realizó una innovación conrespecto al nivel de acceso (hacia fines deagosto del 2002, el apoyo brindado por elFMI había alcanzado unos US$2.700 millo-nes, equivalente a casi el 25% del PIB deUruguay, es decir, el mayor programa respal-dado por el FMI en términos de porcentajedel PIB). También fue la primera vez que elFMI tomó la decisión de apoyar en formaexplícita la función del banco central comoprestamista de última instancia en una eco-nomía dolarizada.

12. A partir de esta experiencia, el FMI estátrabajando para encontrar la forma deponer a disposición un financiamiento inicialsuficiente a aquellos países con mejordesempeño económico si las condicionesdel mercado financiero se deterioran. Seestá considerando un nuevo instrumentodenominado “línea de aumento de las reser-vas” (o RAL, por sus siglas en inglés), paraproporcionar liquidez a los países de losmercados emergentes cuyos fundamentoseconómicos son sólidos pero que siguensiendo vulnerables a los choques. Lo que sepretende es 1) garantizar que habrá dispo-

nible un financiamiento sustancial en tiem-pos de necesidad, 2) establecer un marcosobre las intenciones de las políticas econó-micas y la supervisión, y 3) emitir una señalde confianza para los mercados. En la actua-lidad, el Directorio Ejecutivo está debatien-do la línea de aumento de las reservas.

13. Para finalizar, quisiera rendir homenajea los señores Iglesias, Aninat y Taylor, cuyoapoyo fue decisivo. En una situación deindiscutible dificultad, su liderazgo allanó elcamino para que la comunidad internacionalapoyara a Uruguay, y a estos caballeros lesdebemos un enorme agradecimiento por sumagnífica visión y su incesante labor en favordel país.

14. También quisiera felicitar al gobiernoactual y al anterior por haber adoptadopolíticas y reformas macroeconómicasprudentes que sirvieron para afianzar lasituación de Uruguay. 1) Los problemas delsistema bancario se están abordando condecisión para garantizar que las normas pru-denciales y de supervisión sean reforzadaspara evitar futuras crisis; 2) se está fortale-ciendo la capacidad de recuperación de lasfinanzas públicas ante condiciones exógenasadveras, y 3) se están llevando a cabo refor-mas estructurales que promueven el creci-miento. Hasta ahora, los frutos de esosesfuerzos pueden ser apreciados en la vigo-rosa evolución macroeconómica de estosúltimos años, la cual, junto con la decisión dellevar adelante una estrategia cooperativaen el canje de la deuda, le ha permitido alpaís volver a acceder rápidamente a losmercados internacionales de capital (enmenos de dos años). De cara al futuro, eldesafío fundamental es mantener el progra-ma de reformas que garantice un períodoprolongado de gran crecimiento y unamejora constante de las condiciones de lavida de todos los uruguayos. Muchas gracias.

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COMENTARIO

Quisiera comenzar agradeciendoal Sr. John Taylor como uruguayoy como ex Ministro por su con-

tribución a la solución de la crisis bancariadel 2002. Creo que ella fue un hito funda-mental de la historia económica de nues-tro país, y además fue una contribucióninapreciable a la estabilidad de nuestrasinstituciones democráticas. Por ello, el Sr.Taylor formará par te de la lista de las per-sonalidades extranjeras que tuvieron unaincidencia fundamental y favorable en lahistoria de nuestro país y como tal, queda-rá para siempre en el recuerdo de todoslos uruguayos.

En mi caso, además, a lo largo de la crisisdel 2002 y hasta mi alejamiento delMinisterio, cultivé con el Sr.Taylor una rela-ción personal e institucional de la queestoy muy orgulloso. Creo, modestamente,que ella contribuyó a la solución de agos-

to del 2002, impulsada por su interven-ción en nombre del gobierno de su país.Nuestra relación ayudó a cimentar la con-fianza que el Sr. Taylor tuvo en nuestropaís, en las líneas básicas de la política eco-nómica que se habían seguido antes de lacrisis, y lo predispuso para prestarnos esaayuda que a la postre fue fundamentalpara la salida de la crisis.

Ahora deseo hacer algunas precisionessobre la exposición del Sr. Portugal. Tengola impresión de que tenemos algunosmatices de desacuerdo, pero en todoquiero dejar bien en claro uno o dostemas principales.

El primero de ellos es el de las relacionesentre el Fondo Monetario Internacional yel Uruguay, antes de la crisis del 2002,entre marzo del 2000 y julio del 2002,durante mi gestión como Ministro deEconomía.

Me pareció entender que el Sr. Portugalafirmó que el Fondo había pedido algunasreformas que el gobierno no atendió, opor lo menos no atendió con la celeridaddebida. En todo caso, vamos por par tes.Durante mi gestión tuvimos dos car tas deintención, en el 2000 y en el 2001. En lasdos hubo un pleno cumplimiento de losacuerdos contraídos, con excepción de lameta fiscal. Por lo tanto, y esto es lo impor-tante, si hubo responsabilidad de la políti-ca económica como causa de la crisis, ellafue compartida entre Uruguay y el FMI.

ALBERTO BENSIÓN

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En segundo lugar, en un documento de laauditoría interna del Fondo Monetario,publicado un par de años después de lacrisis del 2002, en una revisión sobre larelación entre el FMI y el Uruguay, se hizoun listado muy exhaustivo de todas laspolíticas adoptadas en el período previo ala crisis.

La primera conclusión impor tante deldocumento fue que la crisis uruguaya fuefundamentalmente una crisis de “conta-gio”, provocada por la crisis argentina.

La segunda conclusión impor tante fueque, básicamente, las políticas del gobiernocon anterioridad a la crisis fueron acer ta-das y bien instrumentadas, por lo que nohabía críticas de importancia a la políticaeconómica del período.

En todo caso, el documento planteó comotema de discusión y eventualmente deerror, la demora en la instrumentación delas reformas en la banca pública. De hecho,esta referencia estaba centrada en la situa-ción del Banco Hipotecario, puesto quetodos sabíamos que era una especie debomba de tiempo. Pero también sabíamosque este problema valía 1500 millones dedólares en efectivo, en depósitos a la vista,y que por lo tanto teníamos que tratarlocon mucho cuidado, con un gradualismoen el tiempo, que no despertara una sen-sación de desconfianza que precipitara unafuga de depósitos.

De modo que deseo afirmar, con todoénfasis, que no hubo básicamente desa-cuerdos previos al 2002 entre el FondoMonetario y el Ministerio de Economía deUruguay. Finalmente, sí, otra de las grandesconclusiones de la crisis, es que cuandoella comenzó a tomar forma, en febrerode 2002, reiteradamente le pedí al FondoMonetario el auxilio que recién llegó seismeses después, afor tunadamente para el

país, pero tardíamente para quienes ya noestábamos en el gobierno. Esto fue conse-cuencia fundamental de los desarreglosinstitucionales que en esa época vivía elFMI como consecuencia de la crisis argen-tina, que creo que es algo que ustedmismo ya señaló.

EXPOSICIÓN CENTRAL

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LECCIONES DE LA CRISIS

FINANCIERA PARA EL

DISEÑO DE LA NUEVA

ARQUITECTURA

FINANCIERA

INTERNACIONAL

Muchas gracias por haberme invita-do a realizar esta presentacióncentral durante el almuerzo. En

mis comentarios de esta mañana duranteel panel sobre políticas (“La CrisisFinanciera Uruguaya del 2002 Cinco AñosDespués”) me referí a los detalles de lacrisis uruguaya desde mi perspectiva comofuncionario del Tesoro de los EstadosUnidos en aquel entonces. Ahora, en estapresentación, quiero ubicar la crisis uru-guaya dentro del contexto más amplio delas muchas otras crisis de mercados emer-gentes que tuvieron lugar en todo elmundo y comenzaron en los años noven-ta. En otras palabras, quisiera abordar la

crisis uruguaya como par te de una crisismás amplia, más prolongada, una “mega”crisis. Me gustaría, además, sacar algunaslecciones de esta mega crisis que tambiénabarcó a Uruguay en el año 2002.

La Crisis de Ocho Años

La mega crisis a que he hecho referenciacomenzó con la crisis financiera enMéxico en 1994 y continuó hasta el 2002.Guillermo Calvo, un gran amigo y anteriorcolega en la Universidad de Columbia, diouna muy famosa conferencia acerca deeste período 1994-2002 en laUniversidad de Princeton hace dos años.Tal vez Guillermo sea el más destacadoexper to mundial en materia de crisisfinancieras. Hizo referencia a todas lascrisis individuales de los países duranteeste período crítico de 1994-2002,empleando los siguientes términos con-tundentes: “Su frecuencia y distribuciónglobal las distingue de todo cuantohemos visto hasta ahora, al menos desdela Segunda Guerra Mundial.”

Si miramos la siguiente tabla podremosentender claramente la magnitud de lapresión sobre el sistema internacionaldurante este inusual período. La tabla enu-mera los países que experimentaron unacrisis durante los ocho años que van desde1994 a 2002. Pero más que ocho años decrisis, creo que sería más útil visualizar esteperíodo como el de una “crisis de ochoaños”.

JOHN B.TAYLOR

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La lista comienza con México, a cuya crisisel entonces director del FMI llamó “la pri-mera crisis del Siglo XXI”. Empleó estaterminología debido a la naturaleza de lacrisis en relación con las cuentas de capi-tal. Fue una crisis de cuenta de capital encomparación con tantas otras crisis delpasado que fueron crisis de cuentacorriente. De hecho, el FMI fue creadoprecisamente para ayudar a los países amanejar sus crisis de cuenta corriente; elFMI ofrecería préstamos a los países paraayudarles a superar sus crisis de balanzade pagos en un mundo con tipo de cam-bio fijo. La crisis de México fue diferente.

A continuación de México, hubo muchasotras crisis similares, dentro de la variedadde cuenta de capital. Primero se dio el “efec-to tequila” o el contagio de México que gol-peó a la Argentina y otros países de AméricaLatina. Por supuesto que el efecto tequila sehizo sentir también en Uruguay. El “efectotequila”, además, constituyó algo novedosoen este período. Poco después de la crisismexicana, comenzó la asiática: Tailandia,Indonesia, Malasia, Corea y es obvio quehubo una conexión entre ellas, a lo que sehizo referencia como el “contagio asiático”.

Y las crisis continuaron. Hubo una de granmagnitud en Rusia que provocó ondas

expansivas en todo el mundo. Brasil fuegolpeado. Rumania fue golpeada. Ecuadorfue golpeado y, por supuesto, el últimopaso de Argentina hacia la crisis fue inicial-mente desencadenado por el contagio deRusia. No he enumerado todos los paísesque parecían estar en crisis durante esteperíodo en par ticular. Cabe destacar quehubo también una crisis en Turquía; es difí-cil demostrar que estuviera vinculada aestas otras crisis pero fue grande y, poresta razón, debe incluirse en la lista.

La última en la lista es la crisis de Uruguayen el 2002, que siguió inmediatamente a lade Argentina. Es la última porque, demodo algo sorprendente, no ha habidoninguna otra crisis seria a nivel de merca-dos emergentes en los cinco años que hanpasado desde entonces. Por ello, en esen-cia, la crisis de ocho años finalizó en el2002 con Uruguay.Ahora bien, independientemente de loque sugiere la Tabla 1, sería tonto decir quelas crisis de mercados emergentes soncosa del pasado, y por cier to yo no diríaque ya no habrá más crisis en el futuro.Podría manifestarse una el año próximo,tal vez como comienzo de una crisis dediez años o de un año, no lo sé. No estoypronosticando eso. Sin embargo, uno bienpodría pensar en este período de 1994-

TABLA 1 ¿Ocho años de crisis o una crisis de ocho años?

México: 1994-95Argentina: 1995-96Tailandia: 1997-98Indonesia: 199798Malasia: 1997-98Corea: 1997-98Rusia: 1998Brasil: 1998-2002Rumania: 1998-99Ecuador: 1998-99Argentina: 1999-2001Turquía: 2000-2001Uruguay: 2002Ninguna Crisis Grave ni Contagio: 2002 - al presente

Efecto Tequila

Contagio Crisis Asiática

Contagio Rusia

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2002 como “La Crisis de Ocho Años.” Noparecería ser el nombre más imaginativo.Espero que a alguien se le ocurra unomejor para este período porque me pare-ce que ha sido único por su gravedad, susorígenes en cuentas de capital y su conta-gio. También fue inusual en el sentido deque terminó tan abruptamente. El mundohizo una rápida transición de un períodoproclive a la crisis a otro de absolutaausencia de crisis en los mercados emer-gentes. También se transitó de un períodode contagio a otro de poco contagio.

Un Menor Efecto Contagio

Se puede vislumbrar el cambio radical encuanto al efecto contagio si comparamosel contagio mundial que siguió a la crisisrusa con el que siguió a la crisis argentina.La Figura 1 muestra el contagio que siguióa la crisis rusa. Ilustra el spread relativo alEMBI para América Latina luego de la cri-sis en Rusia en 1998. Se puede ver que elspread del EMBI de América Latina subeunos 1.000 puntos básicos en el momentodel incumplimiento de obligaciones(default) de Rusia. Eso es a lo que nosreferimos por “contagio”. No existe unaespecie de conexión directa entre las eco-nomías rusa y latinoamericana pero aún asíse dio este sorprendente contagio.

La Figura 2 muestra lo que ocurrió luegode la crisis en Argentina. La línea ver ticalmarca la fecha del default en Argentina. Eneste caso estoy mostrando los efectosinversos: la evidencia de contagio desdeArgentina hacia la Europa emergente.Pueden ver que en este caso no hay con-tagio. Puede observarse el mismo cambiodramático del efecto contagio en muchasotras comparaciones de otras par tes delmundo. La Figura 3 muestra lo que ocu-rrió a Asia luego del incumplimiento deobligaciones (default) ruso en 1998: unefecto muy contagioso. La Figura 4 mues-

tra lo que ocurrió a Asia luego de la crisisargentina de diciembre del 2001: nohubo contagio. La Figura 5 muestra elefecto en África (principalmente Sudáfricay los países del Norte de África) luego deldefault ruso: nuevamente un caso de máxi-mo contagio. Contrariamente, en la Figura6 no se ve efecto contagio alguno. Así queindependientemente de cómo lo miremos,sí hubo un cambio drástico en cuanto alcontagio.

Ahora, para que no nos entusiasmemoscon la idea de que una crisis en un país nopuede afectar otros países, quiero mos-trarles la Figura 7. Aquí aparece el índicede crecimiento del PBI real en Argentina yUruguay, yendo atrás hacia el período justoantes de la crisis financiera rusa. La prime-ra observación es de 1997. En ambos paí-ses se puede apreciar crecimiento desde elcomienzo. Luego pueden apreciar losefectos de la crisis financiera rusa de 1998sobre Argentina y Uruguay. La crisis enArgentina hace que el crecimiento caiga aun 11 por ciento negativo, tanto enArgentina como en Uruguay. Por lo tanto,existe una estrecha vinculación en el gráfi-co entre Argentina y Uruguay. El coefi-ciente de correlación del índice de creci-miento es 0.92. Claramente, las economí-as uruguaya y argentina se mantienenestrechamente vinculadas. El menor efec-to contagio a que me refiero es entre paí-ses y regiones que tienen poca o ningunaconexión económica fundamental-comoes el caso de Rusia y Argentina.

El Problema de la Previsibilidad y el FMI

¿Por qué razones hubo menor contagio? Enmi opinión, el principal problema durante lacrisis de ocho años radicó en el comporta-miento del sector oficial y, en particular, elFMI. Le llamo a esto el problema de la“imprevisibilidad”. Lo imprevisible era prin-

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cipalmente la respuesta del sector oficial.Existía incertidumbre con respecto a lo quelas instituciones internacionales podríanhacer en el caso de una crisis. ¿Ofreceríanacceso excepcional al FMI o no? ¿Qué harí-an los accionistas del FMI, incluyendo a losEstados Unidos, en una situación de crisis?Esta mañana, durante el panel sobre políti-cas, mencioné la incertidumbre prevalecien-te en las decisiones del FMI durante el perí-odo julio-agosto en Uruguay. Al final, laresolución funcionó bien gracias al buentrabajo de los economistas aquí en Uruguayy de los políticos y otros funcionarios quetrabajaron juntos con los Estados Unidos.Pero sí hubo mucha incertidumbre con res-pecto al FMI. El proceso que se estabasiguiendo a nivel del FMI y en otras partespara tomar estas decisiones no era ni muyclaro ni transparente.

Algo igualmente imprevisible ocurrió enel momento de la crisis rusa y la formaen que fue manejada. En julio de 1998,el FMI, trabajando con los EstadosUnidos y otros países, comenzó un nuevoprograma de apoyo mediante préstamospara Rusia. Un mes después, se tomó ladecisión de interrumpir ese programa; elcambio en materia de política se produjoen un muy breve período de tiempo.Cier tamente, ese fue un tipo de cambiosúbito en materia de políticas y, además,fue imprevisible. ¿Qué pudo haber cau-sado tal cambio en las políticas en apenasun mes o seis semanas? Tengo la impre-sión de que la imprevisibilidad tuvomucho que ver con el contagio puestoque fue una sorpresa para el mercado.Hubo que hacer ajustes en las car terasen formas que eran imposibles de antici-par. Contrariamente a esto, en el casoargentino, al producirse la crisis, cuandoentraron en default, todo estuvo tan bienanticipado en el mercado que no huboelemento sorpresa. Y por ello no hubocontagio.

También hubo algo de imprevisible en lacrisis asiática. Los países asiáticos se que-jan de que el sector oficial estaba dispues-to a hacer grandes préstamos a algunos deellos pero no a otros. Hasta hoy, muchosde los países asiáticos están molestos conesta respuesta tan poco previsible.México, que fue el primero en el períodode la crisis de ocho años, obtuvo unpaquete de apoyo considerable. La pre-gunta entonces fue “qué pasaría la próximavez” y eso era algo difícil de pronosticar. Larespuesta en materia de política para lacrisis mexicana, provocó un agitado deba-te en los Estados Unidos. El Congreso delos Estados Unidos estaba muy molestocon respecto al uso de fondos para esacrisis. El debate agregó mucha incer tidum-bre acerca de las futuras respuestas delFMI que, en mi opinión, se sumaban a loimprevisible.

¿Por qué era tan incier to? Esta mañanamencioné que las decisiones acerca deUruguay en el FMI pueden haber sidoinfluidas por las críticas que se le hicieronacerca de su decisión con respecto aArgentina, de apenas unos meses antes.Las decisiones relativas a los préstamos deapoyo del FMI para Rusia pueden habersevisto afectadas por las percepciones cam-biantes relativas al grado en el cual Rusiarepresentaba una amenaza en el aspectonuclear ; puede que haya tenido poco quever con temas financieros. Así, los temaspolíticos complican e interfieren en lasdecisiones financieras y agregan incer ti-dumbre. Además, las personalidadesimportan y mucho: ¿Cuál es la estructurade poder? ¿Quién tendrá más efectosobre la decisión, el Secretario del Tesoroo el Secretario de Estado? En mi opinión,esta imprevisibilidad le agregó riesgo, man-tuvo los márgenes diferenciales de lastasas de interés muy altos, y de hecho hizoque el sistema se volviera más vulnerable ala crisis.

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El Camino a la Reforma: NuevasCláusulas para los Bonos y elMarco de Acceso Excepcional

La buena noticia es que el proceso ha sidoreformado para corregir el problema de loimprevisible. La reforma es análoga a lareforma más conocida en materia de políti-cas de los bancos centrales. Hace variosaños-durante la época de alta inflación ygran volatilidad-la política monetaria eramuy discrecional e imprevisible en muchospaíses. Se hacía poco hincapié en reglas oformas sistemáticas para cambiar las tasasde interés o de crecimiento monetario.Hubo poca transparencia. Pero todo eso hacambiado a nivel de la banca central y elcambio ha sido para mejor. El hecho de quemuchos países hayan logrado menor infla-ción y buen desempeño económico engeneral se debe a esa mejora en la políticamonetaria interna. En muchos casos, esto sedebió a la flexibilidad de las tasas de cambio.

Entonces, la pregunta pasó a ser la siguien-te: Una reforma similar aplicada al FMIcomo institución financiera internacional,¿aumentaría la previsibilidad? Esta reformasería mucho más difícil que la de políticamonetaria interna, ya que involucra amuchos países y porque las crisis financie-ras muy frecuentemente son, en sí mismas,imprevisibles. Resulta difícil especificarbuenas reglas o lineamientos generales.

Más aún, aquí hay una cuestión de incon-sistencia temporal y eso constituye unproblema más difícil que el que plantea lapolítica monetaria. Podría ser más fácilanunciar que “ofreceremos apoyo en prés-tamos pero no por encima de cier tos lími-tes en par ticular, por ejemplo alguna por-ción del PBI.” Pero no sería fácil adherir alos lineamientos en caso de una verdaderacrisis mundial. Una cosa que sí aprendi-mos de la crisis uruguaya y fue que en estaocasión el problema de la inconsistencia

puede tornarse menos agudo si el paíscuenta con el recurso de buscarle solucióna su problema de la deuda con sus acree-dores y de manera ordenada. Es así que lareforma que pudo abordar una inconsis-tencia temporal, simplemente reformó elproceso de renegociación de la deuda.

Hubo dos enfoques alternativos para lareforma, uno llamado “mecanismo de rees-tructura de la deuda soberana”, que es algoasí como un tribunal internacional de con-cordato o bancarrota. El otro enfoque fuemás descentralizado e involucró la incor-poración de cláusulas de acción colectiva(CACs) a los bonos. De cualquiera de lasdos maneras resultaba posible alcanzar unasolución razonable con los acreedores.Finalmente, se empleó la reforma de lasCACs. Para el año 2003, apenas un añodespués de la crisis uruguaya, México habíaemitido deuda con CACs en Nueva York yeso se convir tió en un modelo a seguir enBrasil, Chile, Panamá, Colombia, Costa Rica,Venezuela, Turquía, Belice, Guatemala,Corea, Italia, Perú, Polonia, Sudáfrica, a losque se unió Uruguay.

Es así que, con el avance logrado median-te las cláusulas, existe una alternativa paralos defaults de efecto negativo y devasta-dor y, como resultado, el FMI ha estable-cido algunos lineamientos previsibles enmateria de préstamos. Estos lineamientosson los llamados Marcos de AccesoExcepcional (EAF en inglés). No son per-fectos pero creo que son lo suficiente-mente buenos. La idea básica es que lospaíses deben satisfacer algunos criteriospara poder obtener préstamos de granescala, como fue el caso de Uruguay en2002. Es muy parecido a describir lasituación según la cual a Uruguay se lepodría haber otorgado o no el préstamodel FMI en agosto del 2002. La principalventaja es que podría haber sido más pre-visible.

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Conclusión: Los Resultados

¿Qué ha sucedido entonces? Una cosa escierta, los límites del acceso excepcional sehan mantenido. Por supuesto que no ha habi-do crisis desde el 2002 como para ponerlosa prueba pero el FMI está trabajando diferen-tes escenarios para realizar pruebas de pre-sión y ver cómo podría usarse el marco deacceso excepcional. El FMI ha hecho revisio-nes del marco de acceso excepcional en abrilde 2004 y mayo de 2005 y sigue constituyen-do un pilar clave en la política de acceso delFondo. Al realizarse las revisiones, losDirectores dijeron que el marco “le agregabaclaridad y previsibilidad” a la respuesta delFMI en una crisis de cuenta de capital; tam-bién sintieron que los criterios de accesoexcepcional seguían siendo apropiados y

dada la experiencia limitada, ningún cambioera necesario.

Por ultimo, ha habido una caída notoria enlos spreads de riesgo, tal como lo ilustra laFigura 8. Opino que esto no es meracoincidencia. El hecho de que la respues-ta de las instituciones financieras interna-cionales (en par ticular, la del FMI) sea másprevisible, ha llevado a reducir el riesgo.La claridad de la respuesta también haotorgado incentivos a los países paraseguir acciones tendientes a reducir lasprobabilidades de crisis, por ejemplo, acu-mulando reservas y siguiendo mejorespolíticas monetarias, fiscales y cambiarias.De allí que tal vez no sea sorprendenteque la Crisis de Ocho Años haya termina-do en forma tan abrupta.

Figura 2: Europa Emergente 2001-02

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Figura 7: Crecimiento del PBI Real

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PERSPECTIVA INTERNA

ASPECTOS TÉCNICOS

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EL CANJE DE DEUDA

URUGUAYO EN EL MARCO

DEL DEBATE SOBRE

MECANISMOS DE

RESOLUCION DE CRISIS

“HERE'S LOOKIN' AT YOU, KID”

RICK BLAINE, CASABLANCA

Durante el año 2002, Uruguay vivióuna profunda crisis financiera carac-terizada por corridas simultáneas

contra los depósitos del sistema bancario, quese redujeron en el primer semestre a menosde la mitad de los existentes a fines del 2001,y la deuda soberana, cuya caída de preciosllevó el riesgo país a niveles superiores a 3000puntos básicos, situación impensable pocotiempo antes en un país que gozaba de la cali-ficación de “grado inversor” para su deuda.

La parálisis del sistema financiero agudizó lacontracción de una economía que ya llevaba

tres años de recesión. El PIB cayó 11%, la tasade desempleo trepó al 20% en el tercer tri-mestre y el salario real se desplomó casi un20%. A su vez, el virtual cierre del acceso alfinanciamiento externo puso al Estado uru-guayo al borde de la cesación de pagos ygeneró presiones contra la moneda domésti-ca, que perdió la mitad de su valor en el año.A inicios del segundo semestre, el riesgo deuna aceleración inflacionaria era evidente.

El gobierno uruguayo implementó una estra-tegia en tres etapas para salir de la crisis. Laprimera, llevada adelante a inicios de agostodel 2002, estuvo dirigida a detener la corridabancaria y reestructurar el sistema financiero.La segunda etapa consistió en abortar el pro-ceso inflacionario que comenzaba a tomarcuerpo en el tercer trimestre del 2002. Latercera etapa resolvió el problema de ladeuda pública, a través de una operación decanje culminada a fines de mayo de 2003.Esta estrategia fue exitosa, y la economía uru-guaya comenzó a mostrar, a mediados del2003, claros signos de recuperación1.

El apoyo financiero de los organismos multi-laterales de crédito resultó crucial para ase-gurar el éxito de esta estrategia, especialmen-te para detener la salida de depósitos del sis-tema bancario. Sin embargo, no fue sencillopara el gobierno uruguayo convencer adichos organismos, especialmente el FondoMonetario Internacional (FMI), que financia-

JULIO DE BRUN

1. Para un análisis detallado de las causas de la crisis del 2002 y de la estrategia de salida, véase De Brun y Licandro(2006), “To Hell and Back: Crisis Management in a Dollarized Economy,The Case of Uruguay”, capítulo 7 de FinancialDollarization:The Policy Agenda, Armas, Ize y Levy Yeyati, eds., International Monetary Fund, Palgrave, 2006.

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ran su programa. El aporte de fondos quepermitió salir del feriado bancario decretadoa fines de julio del 2002 y detener la corridabancaria se logró a pesar de una postura ini-cialmente reticente de la gerencia del FMI ygracias al apoyo político del gobierno esta-dounidense. Convencer al cuerpo técnico ygerencial del FMI sobre la lógica y racionali-dad de la aproximación uruguaya al problemade la deuda soberana demandó seis mesesde negociaciones.

El propósito de esta presentación es colocarlas negociaciones entre el gobierno uruguayoy el FMI en el marco de la discusión que losorganismos multilaterales y los ministerios deFinanzas de los países industrializados mantu-vieron desde 1995, con relación a los meca-nismos de resolución de crisis financieras. Laconclusión es que el caso uruguayo aportóen forma decisiva a dicha discusión, al puntoque las iniciativas relacionadas con una nuevaarquitectura del sistema financiero interna-cional, que absorbieron la agenda de losencuentros del sector oficial de los paísesindustrializados hasta el año 2002, han perdi-do relevancia desde el 2003.

1. El debate sobre la resolución de cri-sis financieras

En esta primera sección se reseña la discu-sión mantenida en el seno del sector oficial(ministerios de Finanzas de países desarrolla-dos, organismos multilaterales), a partir de lacrisis mexicana de 1994, respecto a qué par-ticipación debería tener ese sector en laresolución de crisis financieras de países endesarrollo y qué involucramiento deberíaexigirse del sector privado en la solución dedichas crisis. Se podrá apreciar cómo el dis-curso político y las recomendaciones a losorganismos multilaterales fueron evolucio-nando hacia una cada vez más marcada exi-gencia de contribución del sector privado en

la resolución de las crisis, sin perjuicio de que,en los hechos, se siguieron observando casosde rescate a gran escala por parte de losorganismos multilaterales de crédito. Estadisociación entre el discurso y la práctica enalgunos casos hizo que el comportamientode los organismos multilaterales frente asituaciones de crisis careciera de predecibili-dad, afectado por una elevada dosis deinfluencia de la conducción política de losorganismos multilaterales de crédito en lasdecisiones recomendadas por el cuerpogerencial, como ocurrió en el caso uruguayo.

1.1. México

Puede considerarse la crisis mexicana de1994 como el punto de partida de esta dis-cusión. Aunque la crisis de la deuda de losochenta también dio lugar a un debate enámbitos políticos y académicos sobre losmecanismos de resolución de crisis, fue laintervención del sector oficial en el rescatemexicano el disparador inmediato de unacontroversia que las renegociaciones en elmarco del Plan Brady habían acallado.

El propio Robert Rubin, secretario del Tesorode los Estados Unidos en el momento que sedecide el apoyo a México, ha señalado elconflicto entre su disgusto a efectuar un res-cate de inversores privados que efectuaroncolocaciones en un contexto de alto riesgo(con la consiguiente prima en el rendimien-to) y la necesidad de actuar para evitar quela crisis mexicana derivara en un problemainternacional, como ya había ocurrido en19822. En el caso de la crisis mexicana, elpragmatismo de la segunda visión (el “efectotequila” ya había comenzado a mostrar susefectos sobre el resto de América Latina y envarios otros mercados emergentes) predo-minó sobre los siempre discutibles efectosmorales de la primera, apoyado por el senti-miento de compromiso de la administración

2. Rubin y Weisberg (2003), In an Uncertain World: Tough Choices from Wall Street to Washington. New York,Random House.

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estadounidense para con un país vecino ysocio comercial.

Es curioso que, pese a su éxito, el rescate aMéxico haya generado sentimientos de insa-tisfacción en varios miembros del G-7. El res-cate se financió en parte con ayuda estadou-nidense directa y en parte con desembolsosdel FMI. Por lo tanto, por el lado de losEstados Unidos, comenzó a impulsarse lamultilateralización del apoyo a países emer-gentes mediante el refuerzo de la capacidadde préstamo de los organismos multilatera-les. Pero por el lado de Europa, no se vio conbuenos ojos la aparente intención de losEstados Unidos de utilizar fondos de lacomunidad internacional para apoyar paísesen los que éste tuviese intereses políticos oeconómicos. Y aún dentro de los EstadosUnidos, el apoyo político a rescates como elmexicano no fue unánime, lo que motivó laaspiración de transmitir que el caso mexica-no debía entenderse como una excepciónmás que una regla. Lo que fue común en elG-7 fue el sentimiento de que, en la crisismexicana, el sector oficial había hecho muchoy el sector privado muy poco3.

1.2. El involucramiento privado

La ambigüedad entre el objetivo de ampliar lacapacidad crediticia de los multilaterales, par-ticularmente el FMI, y la disconformidad conun mecanismo donde la solución de las crisisdependa sólo de la participación del sectoroficial se reflejó en el comunicado de la reu-nión del G-7 en Halifax, 1995, en el que sereclamaron “mecanismos financieros multila-terales adecuados” que sirvan para ser utiliza-dos “con la escala y la rapidez requerida paraafrontar las consecuencias de shocks exter-nos que pueden surgir de la creciente movi-lidad internacional de los capitales”4. Pero,sugiriendo, al mismo tiempo, que aún con una

capacidad financiera incrementada, los recur-sos del FMI “pueden no ser suficientes entodos los casos”, abriendo la puerta a la utili-zación de “otros mecanismos que puedenresultar útiles en situaciones de crisis”. Comopuede observarse, la aún cercana crisis enMéxico evitó una mención más explícita alinvolucramiento del sector privado en lasolución de estos problemas.

En 1996, el informe del G-10 sobre crisis deliquidez soberanas (conocido como elInforme Rey) fue algo más allá, puntualizandosobre la necesidad de facilitar mecanismos dereestructura de deuda, dado que el financia-miento oficial podría ser insuficiente paraatender cualquier crisis. En ese sentido, elinforme requirió al sector oficial a adoptarmedidas que estimulasen la inclusión de cláu-sulas de acción colectiva en los contratos dedeuda soberana.Al mismo tiempo, el informerecomendó al FMI a estar preparado paraotorgar financiamiento a los gobiernos aúncuando éstos tuviesen atrasos en sus com-promisos financieros con el sector privado(“lend into arrears”).

En ese estado de la discusión, sobrevino unanueva ola de crisis financieras en los paísesdel este de Asia, Ucrania y Rusia. Los sucesi-vos encuentros de ministros de Finanzas delos países desarrollados siguieron centradosen la ampliación de los recursos del FMI, enla determinación de los casos en que ungobierno debiera tener acceso a financia-miento a gran escala de organismos multila-terales y en cómo involucrar a los acreedo-res privados en la solución del problema. Delas discusiones en el seno del G-7 surgieronesbozos de ideas sobre “reglas” a seguir porparte del FMI, según las cuales el acceso afinanciamiento a gran escala para enfrentaruna crisis estaría admitido: a) cuando el paísen cuestión estuviese afectado por un conta-

3. Roubini y Setser (2004). Bailouts or Bail-ins?: Responding to Financial Crises in Emerging Economies. Institute forInternational Economics,Washington D.C.4. Estas recomendaciones darían lugar, en 1997, a la creación por parte del FMI del Servicio de Complementación deReservas (SRF, por la sigla en inglés), al que Uruguay accedería en el 2002.

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gio externo, b) cuando las reservas interna-cionales no estuviesen siendo utilizadas paradefender paridades cambiarias desalineadas,c) cuando se estuviese frente a un problemade iliquidez en un Estado solvente y d) cuan-do el sector privado estuviese involucrado enla solución de la crisis.

Sin embargo, estas ideas no llegaron a plas-marse en reglas efectivas ya que no encon-traron un consenso claro. Los comunicadosoficiales reflejaron la ambigüedad existente,resultante de que los europeos no se sentíancómodos favoreciendo el otorgamiento deun rescate financiero a los inversores de unpaís con problemas de liquidez aunque sol-vente, mientras que los norteamericanostampoco encontraban confortable la idea denegar asistencia financiera a un país solventepor el mero hecho de que los acreedoresprivados no accedieran primero a refinanciarsus créditos. Con un argumento que en elaño 2002 Uruguay utilizó en sus negociacio-nes con el FMI, los norteamericanos hacíannotar que imponer coercitivamente esa con-dición a los privados podía llegar a generarun pánico que, en última instancia, terminaríaagravando la crisis, transformándola en unproblema de insolvencia5.

El deseo de buscar mecanismos para que elsector privado se involucre en la solución dela crisis quedó plasmado en el comunicadode la reunión del G-7 en Birmingham, duran-te el verano del año 19986. Pero no quedóclaro cómo proceder para responder enforma rápida ante una emergencia sin, simul-táneamente, estar asegurando implícitamentelas deudas al sector privado. Un año mástarde, en la reunión del G-7 de Colonia, seintentaron clarificar los principios que guiarí-an la acción del sector oficial ante una crisis.Se declaró allí que la acción oficial no podía“menoscabar la obligación de los países de

cumplir con sus deudas en forma completa yen tiempo”, pero tampoco podía contrariarel principio de que “la disciplina de mercadosólo funciona si los acreedores cargan con lasconsecuencias de los riesgos en que incu-rren”. En la declaración de Colonia tambiénse introdujeron algunas pistas sobre cómolograr la participación del sector privado(road shows en los que se explique el progra-ma, esfuerzos para buscar mantener el respal-do voluntario de privados a éste y compro-miso de búsqueda de fuentes de financia-miento privado). Se estableció que ningunaopción podía considerarse superior bajocualquier situación, dependiendo ello de lacapacidad de pago del país, de la naturalezade sus obligaciones financieras y de su acce-so al mercado. Dejando todas las opcionesabiertas, se lograba el objetivo de la adminis-tración estadounidense de no ver restringidala posibilidad de implementar paquetes deayuda financiera, pero señalando al mismotiempo que ello no tenía por qué ocurrir entodos los casos y que era deseable la partici-pación del sector privado en la solución.

1.3. Entre el enfoque “catalítico” y la “concer-tación”

Las recomendaciones de Colonia dejaron unmarco tan amplio de opciones que, lejos deayudar a unificar la discusión, impulsaron nue-vas direcciones en el debate. Una parte par-ticularmente preocupada en el asunto era elstaff del Fondo Monetario Internacional, quelegítimamente podía sentir que los pronun-ciamientos ambiguos del G-/ no hacían másque pasarle al FMI la decisión de cómo ayu-dar a un país involucrando simultáneamenteal sector privado en la solución, recibiendoluego las críticas por no lograr en última ins-tancia una cosa o la otra. De allí que frente ala amplitud de opciones de Colonia, el FMIintentó resumir las alternativas a dos: el enfo-

5. Roubini y Setter, ob. cit., capítulo 5.6. “También necesitamos enfoques que aseguren que el sector privado esté involucrado en la resolución de la crisis,y se haga cargo de los costos tanto como de las recompensas por sus decisiones de préstamo…”

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que “catalítico” y el involucramiento privado“concertado”. Durante una discusión en elDirectorio de ese organismo en setiembredel 20007, el análisis de la resolución de losproblemas de balanza de pagos en paísesemergentes distinguió entre dos situaciones.Por un lado,“en los casos que las necesidadesfinancieras del país miembro son relativa-mente pequeñas o en que, pese a que lasnecesidades financieras son grandes, el paísmiembro tiene buenas perspectivas de recu-perar el acceso al mercado en el futuro cer-cano, puede esperarse que la combinaciónde fuertes políticas de ajuste y apoyo delFondo catalicen el involucramiento del sectorprivado”. Este enfoque “catalítico” o tradicio-nal adopta una definición amplia de “involu-cramiento del sector privado”, planteándoloen términos de la reversión del flujo de capi-tales una vez restaurada la confianza. En aquelmomento, el staff y el Directorio del FMIcoincidían en que la evaluación de la capaci-dad del país miembro de recuperar el acce-so al mercado era crucial para determinar lavalidez de este enfoque. Así, “cuando unatemprana recuperación del acceso al merca-do en condiciones consistentes con la soste-nibilidad externa a mediano plazo es conside-rada no realista, o cuando la carga de ladeuda es insostenible, un mayor apoyo con-certado por parte de los acreedores priva-dos puede ser necesario, incluyendo posible-mente la reestructura de la deuda”.

En esa misma sesión quedó también explíci-ta la posición de algunos Directores, mayor-mente europeos, que reflejaban la visión delos ministros de Finanzas de sus países, deque el nivel de acceso a los recursos delFondo estuviera de alguna forma ligado a“una fuerte presunción del requerimientode un involucramiento concertado al sector

privado” por parte del país miembro. Eseenfoque basado en reglas no contó, sinembargo, con el apoyo de la mayoría delDirectorio. No sólo encontró una fuerteoposición de Estados Unidos y de los dele-gados de países emergentes, sino que tam-bién entre las delegaciones europeas existí-an diferencias sobre la aplicación de tales“reglas”. Frente al argumento de que un con-junto de reglas permitiría hacer más transpa-rente y previsible la participación del sectoroficial en la resolución de una crisis, losdefensores de un enfoque más flexible seña-laban que la introducción de un límite explí-cito al uso de recursos del Fondo podía serdesestabilizadora, de hecho, para el funciona-miento del mercado internacional de capita-les. Ante la posibilidad de verse forzados aparticipar en una reestructura de pasivos, losinversores privados podrían acelerar el recu-pero de sus créditos, provocando o profun-dizando una salida de capitales y generandoproblemas financieros en un país con proble-mas aunque solvente. La posición predomi-nante en el sector oficial siguió siendo la deactuar ante situaciones de crisis con “flexibi-lidad”, o con una “discreción acotada”, máspor la falta de una alternativa bien estructu-rada o realista que por convicción. El prag-matismo de la “doctrina Rubin”, por la que“en ocasiones es más costoso proveer unmonto insuficiente de recursos que brindar-los en exceso”, siguió imponiéndose conreservas en el sector oficial, siendo escaso elapoyo a propuestas de reforma del FMI quelo limitaran o incluso lo excluyeran de laposibilidad de ofrecer paquetes de rescate8.

Esta postura dominante se reflejó en el infor-me del Comité Monetario y FinancieroInternacional tras su reunión en Praga, ensetiembre del 2000. Allí se expresa que:

7. “Involving the Private Sector in the Resolution of Financial Crises - Standstills - Preliminar y Considerations” ,FMI, sesión de Director io Ejecutivo 00/90, 5 de setiembre de 2000, disponible enwww.imf.org/external/np/pdr/sstill/2000/eng/index.htm8. El informe de la “Comisión Meltzer”, por ejemplo (disponible en www.house.gov/jec/imf/meltzer.htm),proponía conver tir al Fondo en un prestamista de última instancia a nivel internacional, ofreciendo finan-ciamiento de muy cor to plazo con tasas de penalización.

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• “En algunos casos, la combinación del finan-ciamiento oficial catalítico y el ajuste de polí-ticas deberían permitir al país recuperarpleno acceso al mercado rápidamente…”• “En otros casos, el énfasis debe ser puestoen favorecer los enfoques voluntarios que senecesiten, para superar los problemas decoordinación entre acreedores”• “Y aún en otros casos, la temprana recupe-ración del acceso al mercado en términosconsistentes con la sostenibilidad de medianoplazo puede ser juzgada no realista, y unmayor espectro de acciones de los acreedo-res privados, incluyendo una reestructuracióncomprehensiva de la deuda, debe ser garan-tizado para contar con una programa ade-cuadamente financiado y un perfil de obliga-ciones viable a mediano plazo. Esto incluye laposibilidad de que, en ciertos casos extre-mos, una suspensión temporal de pagospuede ser inevitable”9.

Como la elección del camino a seguir repo-saba en “la evaluación del FMI sobre la capa-cidad de pago y las perspectivas de recupe-rar el acceso al mercado”, el Comité concluíademandando al staff del Fondo “refinar lasbases analíticas de la decisión requerida”.Mientras tanto, la “flexibilidad” mostraba laaplicación del enfoque catalítico en México,como ocurriría luego con Argentina en el2001 y con Uruguay en el 2002, el recurso auna “concertación voluntaria”, como enCorea y Brasil, o la exigencia de concretaracuerdos de reestructura de deuda con elsector privado como condición al apoyo derecursos financieros del Fondo, como habíaocurrido con Ucrania y Ecuador.

1.4. Los problemas del análisis de sostenibilidadde la deuda.

El “refinamiento de las bases analíticas de ladecisión requerida” constituyó un elemento

importante de la agenda del personal técni-co del FMI en los años siguientes. En esencia,se procuró poner a consideración delDirectorio del Fondo una serie de criteriosque hicieran operativos los principios dePraga, estableciendo condiciones limitativaspara acceder a un financiamiento extraordi-nario por parte del organismo en aplicacióndel “enfoque catalítico”. El elemento que elpersonal técnico del FMI encontró apropiadopara evaluar la aprobación de un accesoextraordinario fue el análisis de sostenibilidadde la deuda. Así, la conclusión de que elendeudamiento del país resulte sosteniblecon una alta probabilidad y tras un riguroso ysistemático análisis podría fundamentar, juntocon la perspectiva de un rápido retorno almercado de capitales y la verificación de lacapacidad política e institucional del país decumplir con el programa, el acceso a un finan-ciamiento extraordinario10.

En los hechos, el “riguroso y sistemático aná-lisis” aplicó metodologías estándar de proyec-ción de flujo de fondos para analizar la evo-lución del ratio de deuda a producto, bajo unescenario base que se somete a un análisis destress11. En principio, si de dicho análisis seconcluía que era poco probable que el ratiode deuda a producto tendiera a disminuir alo largo del tiempo, bajo un programa econó-mico viable, el apoyo financiero a gran escala,más que catalizar el retorno de la confianzadel capital privado, estaría rescatando a losinversores privados y comprometiendo losrecursos del Fondo.

Más allá de la validez del uso de proyeccionesfinancieras como herramienta de análisis,otorgarle importancia decisiva para la tomade decisiones, en particular para determinarla escala y modalidad de un programa deapoyo del Fondo, mostró ser inconveniente.Si bien los documentos técnicos de base no

9. Comunicado de Prensa Nº 00/54 del Comité Monetario y Financiero Internacional, 24 de setiembrede 2000 (disponible en www.imf.org/external/np/sec/pr/2000/pr0054.htm).10. IMF (2002b): Access Policy in Capital Account Crises . SM/02/246, 29 de julio de 2002.11. IMF (2002a): Assessing Sustainability. SM/02/166, 28 de mayo de 2002.

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excluyen, e incluso recomiendan, la aplicacióndel razonable juicio del analista en la interpre-tación de los resultados, en la práctica estaherramienta generó un intenso cruce de pla-nillas electrónicas entre funcionarios de losgobiernos y personal técnico de las misionesdel Fondo justificando distintas proyeccionessobre la evolución del ratio de deuda a pro-ducto. En el origen de las discrepancias esta-ba el hecho de que los escenarios macroeco-nómicos que servían de base para las proyec-ciones no estaban basados en modelos eco-nómicos rigurosos y estaban fuertementedeterminados por las condiciones iniciales12.

El caso uruguayo permite ilustrar sobre lopeligroso que puede ser utilizar el análisis desostenibilidad de deuda, sin mayor elementode juicio complementario, como herramientade decisiones. El gráfico siguiente muestra tresanálisis de sostenibilidad de la deuda urugua-ya, en su escenario base, realizados por el staffdel FMI en tres momentos: junio de 2002,agosto de 2002 y mayo de 2003. El análisis ajunio de 2002 mostraba que si bien la deudacomo porcentaje del producto aumentabaentre 2002 y 2003, posteriormente tendía areducirse gradualmente. Pero dos meses des-pués, el escenario base cambió sustancialmen-te. El ratio de deuda a producto lejos de teneruna tendencia decreciente, se estabilizaba enun nivel alto e incluso tendía a crecer a largoplazo. Bajo este análisis, Uruguay logró que elstaff del Fondo elevara al Directorio la pro-puesta del apoyo financiero que permitió salir

del feriado bancario y detener la corrida ban-caria sólo después de comprometerse a “pre-sentar una propuesta comprehensiva de rees-tructuración de la deuda con sus acreedores”antes de la siguiente revisión del programa.

¿Qué había cambiado entre junio y agosto del2002? A instancias del propio FMI, y comocondición para la aprobación del programade junio, el gobierno uruguayo había abando-nado el régimen de bandas de flotación exis-tente desde comienzos de los noventa, parasustituirlo por una flotación sin intervencióndel Banco Central. Esa medida, innecesaria einoportuna13, profundizó la corrida bancaria,generó una pérdida de reservas mayor a laprevista en el programa14, provocó la caída delprograma aprobado por el FMI tras un mesde aplicación e hizo trepar el ratio de deudaa producto a niveles cercanos al 100%, por elefecto de la depreciación de la moneda localsobre una deuda totalmente denominada enmoneda extranjera. La suposición de un pesouruguayo depreciado y el mantenimiento dealtos spreads para la deuda durante un largoperíodo, combinados con una situación fiscalen la que la recaudación de impuestos se vin-culaba a un nivel de actividad cuyo crecimien-to a partir de una profunda caída se asumíacomo lento, generaban esa proyección quesacaba a Uruguay de la categoría de país aptopara la aplicación del enfoque “catalítico”.

Unos meses después, en mayo de 2003, y sinmuchos datos nuevos más allá de la consta-

12. En mis discusiones (intensas) con el personal técnico del Fondo sobre la sostenibilidad de la deuda uruguaya, bro-meaba denominando “Excel economics” al análisis económico basado en las proyecciones de planillas electrónicas,muchas veces carentes de los más elementales resultados de modelos económicos dinámicos.Típicamente, el mante-nimiento por varios años de una moneda doméstica depreciada tras una crisis de balance de pagos ignora el habitualfenómeno de “overshooting” tras una modificación del régimen cambiario y tiende, cuando la deuda del país estámayormente denominada en moneda extranjera, a generar proyecciones de ratio de deuda a producto extremada-mente altas durante un largo período. Por otro lado, la recuperación del acceso al mercado, una de las condicionespara evaluar la conveniencia de un financiamiento extraordinario, solía suponerse extremadamente parsimoniosa, man-teniendo altas primas de riesgo durante períodos prolongados. Finalmente, la contracción económica que normalmen-te acompaña estas crisis no era tratada como una fluctuación en torno a la tendencia de crecimiento anterior, sinoque las proyecciones solían partir de un producto muy bajo. La combinación de todos estos elementos terminabangenerando, como ocurrió en algún momento con Uruguay, que dos de las condiciones de acceso a financiamientoextraordinario, como la sostenibilidad de la deuda y el rápido retorno al mercado, se rechazaban por hipótesis, nocomo resultado de un “riguroso y sistemático análisis”.13. Ver De Brun y Licandro (2006), citado en nota 1, para una justificación de este aserto.14. Las reservas que el FMI suponía que se defenderían con un régimen de flotación se perdieron, en proporciónmucho mayor, en la asistencia financiera a bancos con problemas cuya capitalización preveía el programa con el Fondo,como consecuencia de la intensificación de la corrida.

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15. Como el canje de deuda básicamente postergó plazos sin cambiar capital ni intereses, los resultados del análisis desostenibilidad antes y después del canje no son muy distintos, a igualdad de otros supuestos.16. La otra diferencia fundamental, sobre la que nos referiremos más adelante, provenía del escepticismo de parte delpersonal técnico del Fondo respecto de la forma en que Uruguay pretendía resolver los problemas de acción colec-tiva de sus acreedores sin entrar en cesación de pagos de su deuda.

FIGURA 1: ANALISIS DE SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA URUGUAYA, SEGUN FMI

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tación de que el peso uruguayo no se depre-ciaría tanto en términos reales y que el“overshooting” del tercer trimestre de 2002se revertía más rápido de lo esperado, el FMIvolvía a encontrar que la deuda uruguaya erasostenible a largo plazo15. Si Uruguay hubieraencarado la reestructura de su deuda toman-do como válido el análisis de sostenibilidadque el Fondo había realizado en agosto del2002, debería haber planteado una quita asus acreedores. De hecho, el impasse que seprodujo entre agosto de 2002 y marzo de2003 en materia de desembolsos de organis-mos multilaterales, pese al cumplimiento delas metas de reservas y fiscales del programaaprobado a comienzos de agosto, se debió alas discrepancias entre el gobierno uruguayoy el personal técnico del FMI sobre las carac-terísticas de la “propuesta comprehensiva” dereestructuración de la deuda, siendo una delas más importantes la aspiración de Uruguayde proponer una extensión de plazos, sin qui-tas de capital ni intereses16.

1.5. Nuevos enfoques: el SDRM y las CACs

Con el cambio de gobierno en los EstadosUnidos en 2001, la visión sobre la arquitectu-

ra financiera internacional que ese país habíasostenido desde la crisis mexicana cambió sus-tancialmente. El nuevo secretario del Tesoro,Paul O'Neill, y su vicesecretario, John Taylor,sostenían que la distorsión que el sector oficialprovocaba en los mercados internacionales decapital no se corregía forzando al sector priva-do a involucrarse junto con los organismosmultilaterales en la solución de una crisis, sinolimitando la participación de dichos organis-mos en el marco de una estructura que facili-te la búsqueda de acuerdos entre deudores yacreedores para resolver las crisis.

Durante la administración Clinton, si bien seera consciente de que la participación delsector oficial en la solución de las crisis gene-raba problemas de “riesgo moral”, se consi-deraba que, en definitiva, una respuesta biendiseñada por parte de ese sector a los pro-blemas financieros internacionales constituíauna forma de corrección de las “fallas” quepudieran afectar a los mercados internacio-nales. Desde un punto de vista más político,también era importante el sentimiento deque los Estados Unidos no podían dejar a unpaís aliado o amigo librado a su suerte en elcontexto de una crisis.

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Bajo la administración Bush, este segundopunto de vista también estuvo presente. Elpropio Bush, siendo gobernador de Texas,había transmitido a Clinton su apoyo a la ini-ciativa de ayudar a México. Eso puede expli-car por qué el gobierno de los EstadosUnidos, pese a un discurso menos proclive ajustificar la acción de la comunidad interna-cional para resolver problemas de contagio uotras “fallas” en los mercados financieros,siguió apoyando rescates financieros (Turquíaen 2001 y 2002, Argentina en 2001, Uruguayy Brasil en 2002), incluso a mayor escala quelos de años previos. Además, como el propioJohn Taylor lo ha señalado, si bien “para redu-cir el rescate de inversores privados es nece-sario limitar el uso de los recursos oficiales(…), debemos movernos gradualmente endirección de una menor dependencia degrandes paquetes financieros oficiales”17

(énfasis nuestro).

Lo cier to es que, más allá del discurso, enlos hechos el gobierno de Estados Unidossiguió apoyando una actuación de los orga-nismos multilaterales inspirada en las pau-tas de Colonia y Praga, incluyendo susambigüedades operacionales. ¿Motivos?Porque no se deseaba renunciar a unaherramienta de cooperación con un paísaliado o amigo, especialmente en el marcopolítico internacional instaurado tras el ata-que terrorista del 11 de setiembre de2001, o porque la ausencia de instrumen-tos jurídicos aptos para resolver las crisisfinancieras con limitada participación delsector oficial obligaba a mantener todas lasopciones abiertas. Pero la intención deintroducir nuevos instrumentos que facili-taran acuerdos entre deudores y acreedo-

res para resolver las crisis introdujo unnuevo elemento en el debate que el sectoroficial mantenía desde 1995.

En noviembre de 2001, la primera subdirec-tora gerente del FMI, Anne Krueger, lanzó supropuesta sobre un mecanismo de reestruc-turación de deuda soberana (SDRM, por susigla en inglés), por el cual un país podría pre-sentarse ante el Fondo y plantear una sus-pensión transitoria de sus pagos de deuda.Aceptada ésta, se abriría un período pararenegociar los términos de la deuda con susacreedores. Este proceso concordatario aus-piciado por el FMI requeriría de modificacio-nes legales a nivel universal que limitaran laposibilidad de que los acreedores litigarancontra el país en cesación de pagos18. Kruegerrevisó posteriormente algunos de los postu-lados iniciales, poniendo la aceptación de lapropuesta de reestructura en manos de unamayoría especial de acreedores que obligue ala totalidad, limitando el rol del FMI a unasuerte de evaluador de la viabilidad de lapropuesta de reestructura (que condiciona-ría, a su vez, el continuado apoyo financierodel Fondo al país en cuestión) y sustituyendolos cambios legales a nivel universal por unamodificación de los estatutos del FMI19. Poresta razón, este enfoque de solución a losproblemas de reestructuración de deuda selo conoce como “estatutario”.

Por la misma época, John Taylor exponía lavisión del gobierno de Estados Unidos sobreel tema, proponiendo el uso de cláusulas deacción colectiva (CAC) en los contratos dedeuda soberana, que permitieran modificarsus términos con el consentimiento de unamayoría especial de acreedores20. Este proce-

17. John Taylor (2001): Strenghtening the Global Economy after September 11th:The Bush's Administration Agenda, confe-rencia en la Kennedy School of Government, Harvard University, 29 de noviembre de 2001. Disponible enwww.treas.gov/press/releases/po831.htm. En esa misma conferencia hizo referencia a la importancia de desarrollaralgún mecanismo internacional para situaciones de insolvencia, indicando que “es nuestra intención dar estos pasosgradualmente, en el tiempo, en consulta con nuestros aliados en el G-7 y en FMI (…)” (énfasis nuestro).18. Anne Krueger (2001): International Financial Architecture for 2002: A New Approach to Sovereign Debt Restructuring,conferencia en el American Enterprise Instituye, Washington DC, 26 de noviembre de 2001. Disponible enwww.imf.org/external/np/speeches/2001/112601.htm.19. Anne Krueger (2002): A New Approach to Sovereign Debt Restructuring, IMF, abril de 2002. Disponible enwww.imf.org/external/pubs/ft/exrp/sdrm/eng/index.htm.

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dimiento descentralizado (a diferencia delplanteado en el SDRM) fue la base del enfo-que conocido como “contractual” para resol-ver las crisis de deuda soberana.

Frente al enfoque “estatutario” y “contrac-tual”, seguía estando sobre la mesa de discu-sión el enfoque “voluntario”, que había sido elutilizado hasta el momento en las reestructu-raciones de deuda21. La utilización de algunosincentivos y cláusulas de protección de losderechos de los participantes en la reestruc-tura, como los “consentimientos de salida”22,habían complementado el enfoque “volunta-rio”, ayudando a generar altos porcentajes deadhesión en los casos exitosos. Durante el2002, con la cesación de pagos de Argentinay turbulencias manifiestas en Brasil, Uruguay yTurquía, el sector oficial seguía debatiendosobre estos enfoques, además de mantenerabierta la posibilidad, aunque bajo condicio-nes restrictivas, de un acceso extraordinarioal financiamiento de multilaterales apoyadoen el enfoque “catalítico”. El ComitéMonetario y Financiero Internacional, en sureunión de setiembre de 2002, se congratulóde la discusión que en el ámbito del G-10venía teniendo la adopción de cláusulas deacción colectiva y recomendó al FMI avanzarhacia una propuesta concreta sobre el enfo-que “estatutario” con miras a la reunión delComité a celebrarse en abril de 2003. Eneste contexto, en el que la discusión sobre laarquitectura financiera internacional se apro-ximaba a un cruce de caminos y la propues-ta del SDRM llegaba a su mejor momentocomo alternativa seria en esa arquitectura, esbajo el que se desarrolló la discusión entre el

gobierno uruguayo y el staff del Fondo sobrela reestructuración de la deuda pública.

2. El canje uruguayo y sus leccionesrespecto de la resolución de crisisfinancieras

El Plan de Agosto de 2002, que con el apoyode un fuerte desembolso de US$ 1,4 milmillones del FMI, el Banco Mundial y el BancoInteramericano de Desarrollo permitió dete-ner la corrida bancaria que había sacudido alsistema financiero y a la economía uruguayaen el primer semestre de ese año, ya habíadejado algunas lecciones con relación aldebate reseñado en la sección anterior. En loque respecta al objeto de esta presentación,cabe destacar que el “enfoque catalítico” queel FMI aplicó en el primer semestre de 2002respecto a Uruguay fue claramente insufi-ciente. El principal motivo estuvo en que losdesembolsos iniciales previstos en los sucesi-vos programas nunca alcanzaron para resta-blecer la confianza, por más que el ajustemacroeconómico y los desembolsos futurosacordados permitieran, a mediano plazo,superar los problemas de balanza de pagos.En una economía en la que los depósitosbancarios y la deuda pública tienen un altogrado de dolarización, el uso de las reservasinternacionales para que el Banco Centralrespalde como prestamista de última instan-cia al sistema bancario compromete las dis-ponibilidades de liquidez para atender loscompromisos de deuda pública23, generandoun escenario en el que la corrida se da simul-táneamente contra el sistema financiero y ladeuda pública. Por lo tanto, para que el “enfo-

20. John Taylor (2002): Sovereign Debt Restructuring: A U.S. Perspective, presentación durante la conferencia sobre“Sovereign Debt Workouts: Hopes and Hazards?”, organizada por el Instituto de Economía Internacional, 2 de abril de2002. Disponible en www.treas.gov/press/releases/po2056.htm.21. Aquí debe entenderse “voluntario” en el sentido de que, ante la ausencia de un marco legal o contractual queimponga las nuevas condiciones de la deuda aceptadas por una mayoría especial a la totalidad de los créditos, éstassólo son aplicables a los que adhieren a ella, por más que lo hagan bajo la amenaza explícita o implícita de una cesa-ción de pagos del deudor. En algunas reestructuras, como la uruguaya, hubo algún caso puntual de bonos emitidos concláusulas de acción colectiva, las cuales se utilizaron en la operación.22. Bucheit, L.C. y M. Gullati (2003): Exit Consents in Sovereign Bond Exchanges, UCLA Law Review,Vol. 48 Nº 1, octu-bre de 2003, 59-84.23. Debe tenerse presente, además, que una parte de esas reservas internacionales son encajes del sistema bancarioen el Banco Central por sus depósitos en moneda extranjera, y por lo tanto forman parte de la liquidez de los ban-cos para atender sus retiros de depósitos.

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que catalítico” funcione, no sólo debe dise-ñarse un programa macroeconómico consis-tente sino además prever un desembolso ini-cial tal que quede explícito que las necesida-des financieras están cubiertas por el plazonecesario hasta que el pánico se diluya. Esorecién se logró con el desembolso del vier-nes 9 de agosto de 2002 (que había sidoadelantado el 5 de agosto por un préstamopuente del Tesoro norteamericano).

El Plan de Agosto de 2002 también comple-mentó el fuerte acceso a recursos del sectoroficial con involucramiento privado. Muchose ha hablado de la renovación de créditosinterbancarios en las crisis de Corea y Brasil.En el caso de Uruguay, donde la mayoría delos bancos privados (excepto los que que-braron en la crisis) son sucursales o subsidia-rias de bancos internacionales, éstos hicieronmucho más que renovar líneas de crédito:financiaron la corrida contra los depósitos desus unidades en Uruguay, antes y después deagosto de 2002, lo que complementó enforma significativa los recursos aportados porel sector oficial. Además, tras la salida delferiado bancario en agosto, los depositantestambién estuvieron involucrados en la solu-ción. En los bancos estatales, una ley repro-gramó los vencimientos de los depósitos aplazo en moneda extranjera por un plazo detres años. En los bancos que quebraron, seprodujo un rescate de los depositantes concuentas a la vista, lo que permitió salvaguar-dar la cadena de pagos, pero los depositantesa plazo se vieron involucrados en la liquida-ción de estas instituciones y recibieron algu-na forma de solución posterior.

Para despejar las incertidumbres sobre lasituación financiera uruguaya, era necesarioatender los inminentes vencimientos de ladeuda pública, en un contexto donde el acce-so al mercado internacional permanecía res-tringido. Dada la evidente conexión que parainversores y depositantes tenía la situación dela deuda pública y la fortaleza del sistema

financiero, el gobierno uruguayo no deseabaplantear a sus acreedores un canje de deudahasta que la percepción sobre la solvencia delsistema financiero mejorara y se frenara lacorrida. Esto ponía, además, un piso a la con-tracción económica, lo que permitía hacerproyecciones fiscales más confiables. Detodas maneras, el gobierno uruguayo aspira-ba a recibir un desembolso importante (unos500 millones de dólares) de parte de losorganismos multilaterales en el momento enque se lanzara la propuesta de canje, paraenfrentar cualquier conmoción que estopudiera provocar en el sistema financiero.

Como el diagnóstico de las autoridades uru-guayas era que el Estado enfrentaba un pro-blema de liquidez y no de solvencia, su estra-tegia estaba basada en una aproximaciónconstructiva hacia sus acreedores, en la quese hiciera explícita la gravedad de la situacióny en la que quedara claro que su colabora-ción en la postergación de los plazos de ladeuda no sólo impediría males mayores sinoque iría en beneficio de ambas partes. No eraintención del gobierno uruguayo plantearquitas en la deuda ni forzar la adhesión alcanje mediante la interrupción en el normalcumplimiento de sus obligaciones. Sí se teníala intención de utilizar los “consentimientosde salida”, aunque no como un mecanismode coerción para adherir a la propuesta sinocomo uno de protección de los intereses dequienes accedieran a participar.

Esta estrategia no convencía al menos a unaparte del personal técnico del Fondo. Ya seseñalaron las discrepancias en cuanto al diag-nóstico sobre la sostenibilidad de la deudapública uruguaya. Recién a fines de enero de2003 comenzó a verificarse una convergen-cia en las proyecciones, en las que podíadefenderse un caso a favor de la sostenibili-dad. Pero también había escepticismo sobrela viabilidad de alcanzar un alto grado deadhesión en el canje que permitiera resolverel financiamiento del programa mediante una

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aproximación a los acreedores como la queproponía el gobierno uruguayo, aún utilizan-do incentivos a la participación como los“consentimientos de salida”.

Este escepticismo está en la raíz del diagnós-tico que condujo a iniciativas como el SDRM:los problemas de coordinación en la accióncolectiva de una multiplicidad de acreedoresinducen un comportamiento oportunistaque sólo se supera mediante la imposición dela decisión de mayorías especiales, o que sepuede atenuar mediante una amenaza ciertade cesación de pagos. Pocas frases resumentan bien esta postura como la pronunciadapor Anne Krueger en marzo de 2003 (cuan-do, de paso, Uruguay ya había lanzado el diá-logo con su comunidad de acreedores)durante una conferencia: “el problema de laacción colectiva es más agudo previo a unacesación de pagos, cuando los acreedoresprivados pueden tener una razonable espe-ranza de continuar recibiendo los pagos enlos términos de los contratos originales (…).Pero si una proporción numéricamente signi-ficativa de acreedores elige no participar(…), cada uno esperando ser parte de unapequeña minoría, la reestructura inevitable-mente fracasará”24.

Este argumento sobre los problemas de laacción colectiva está claramente sobrevalora-do25. Es más, implica una deficiente aplicaciónde un problema de juegos. En primer lugar, enla frase de Krueger que tomamos comoejemplo, se supone que el acreedor marginalespera que la reestructura sea exitosa, ya quees la única forma de que continúe recibiendonormalmente los pagos. Pero si el acreedormarginal espera que la reestructura fracase,su estrategia dominante es participar. Esto esporque, si participa en una reestructura que

fracasa, hay una probabilidad no nula de reci-bir un mejor tratamiento por parte del deu-dor que el que tendrán los acreedores queno participaron, quienes sufrirán sin duda unacesación de pagos y el precio de sus títuloscaerá hasta el valor de recupero. Por ello,Uruguay organizó su transacción de formaque el éxito fuera percibido como dificultoso.Estableció un alto umbral para aceptar laspropuestas de canje (90%), que en generalfue considerado por distintos analistas comodifícil de alcanzar. Además, la estrategia decomunicación durante el período de recep-ción de propuestas evitó comunicar resulta-dos, y las versiones de prensa del último díade adhesión señalaban que aún se estabalejos del porcentaje mínimo al que se aspira-ba (lo que, además, era cierto).

En segundo lugar, aún cuando el inversor mar-ginal espere que la transacción sea exitosa,hay una probabilidad no nula de ser discrimina-do si no participa. Este evento incita a partici-par si la transacción agrega valor, es decir, si elinversor espera que los precios de mercadose recuperen luego del canje. Se puededemostrar26 que en una transacción como lapropuesta por Uruguay, la no participacióndel inversor marginal cuando se espera que elcanje sea exitoso sólo es una estrategia domi-nante cuando la probabilidad de continuar reci-biendo los pagos normalmente es muy alta. Paravalores de mercado posteriores al canjecomo los de Uruguay, la “razonable esperan-za” que menciona Anne Krueger es un gradode certeza superior al 90%.

Esto explica por qué, en el caso uruguayo, unbono como el Global 2003, que vencía ennoviembre de 2003 y que se canjeaba poruno con vencimiento en 2008 u otro convencimiento en 2011, recibió casi un 95% de

24. Anne Krueger (2003): The Need to Improve the Resolution of Financial Crises: An Emerging Consensus?.Conferencia ante el Club de Finanzas de la Escuela de Negocios de la Universidad de Harvard, 27 de marzo de 2003.Disponible en www.imf.org/external/np/speeches/2003/032703.htm.25. Para un desarrollo formal del siguiente argumento, véase De Brun, J. y U. Della Mea (2003): “Una aproximaciónde mercado a la reestructuración de la deuda soberana: Lecciones de la experiencia uruguaya”. Revista de Economía,Banco Central del Uruguay, Segunda Epoca,Vol. X Nº 2, 97-136.26. Ver De Brun y Della Mea (2003), citado en nota 25.

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adhesión. Este análisis explica también porqué una transacción con poco valor agrega-do para los inversores, como el canje argen-tino de 2005, tuvo un muy bajo grado de par-ticipación entre los acreedores externos (nopresionados por la regulación que el gobier-no impuso sobre los bonistas locales) pese atres años de cesación de pagos.

El resultado del canje uruguayo hizo eviden-te que el enfoque “voluntario” para la resolu-ción de una crisis de deuda tiene una razona-ble posibilidad de éxito si la transacción agre-ga valor para los inversores. Si esto se trans-mite mediante una aproximación constructi-va entre el deudor y sus acreedores, comohizo Uruguay durante el período de consulta,no es necesario suspender los pagos paraseñalar a los acreedores una amenaza ciertaen caso de no adhesión. Ni siquiera esimprescindible contar con mecanismos queresuelvan el problema de la acción colectiva.Pero la introducción de cláusulas de accióncolectiva, que el mercado ha aceptado sinmayores reparos, permite resolver el proble-ma de los holdouts, que más que una amena-za al éxito de una transacción constituyen unfactor enojoso para los inversores que parti-cipan de la reestructuración.

Tras el mandato de setiembre de 2002, seesperaba que el Fondo presentara ante elComité Monetario y Financiero Internacional,en su reunión de abril de 2003, una propues-ta detallada sobre el SDRM. En esa reunión,el Comité celebró los avances en el FMI encuanto a la definición de las pautas para elacceso a financiamiento extraordinario y secongratuló por la inclusión de cláusulas deacción colectiva en nuevas emisiones dedeuda de países emergentes, como habíaocurrido con México. Respecto del SDRM,agradeció las explicaciones realizadas por elDirector Gerente y los esfuerzos intelectua-

les realizados, pero consideró “que ahora noera viable realizar movimientos para estable-cer el SDRM”27. Apenas invitaba a seguir tra-bajando en algunos aspectos puntuales, entreellos el problema de agregación de votosentre acreedores de distintos instrumentos(que los partidarios del SDRM considerabancomo una debilidad del enfoque “contrac-tual”28). En la reunión del Comité de setiem-bre de 2003 ya no hubo menciones alSDRM. Incluso con relación al problema de laagregación, la introducción por parte deUruguay en los bonos emitidos tras el canjede la novedosa cláusula de “súper agrega-ción” entre tenedores de bonos de distintasseries zanjó definitivamente esta cuestión. Enmi modesta opinión, en el cruce de caminosque en 2002 enfrentaba el diseño de la arqui-tectura financiera internacional, el caso uru-guayo contribuyó a inclinar el rumbo haciamecanismos voluntarios, de mercado, sinexcluir un rol de prestamista de última instan-cia para el FMI bajo circunstancias razonable-mente justificadas, dejando atrás la superes-tructura del SDRM.

Es difícil para mí, habiendo estando involucra-do en el proceso de salida de la crisis, dar unaopinión objetiva sobre el éxito del canje dedeuda uruguayo. Así que voy a tomar el crite-rio de un tercero. En su libro sobre los resca-tes del FMI en países emergentes, Roubini ySetter (2004)29 plantean sus dudas en cuantoa considerar exitosos a casos como el Brasil yUruguay. Respecto de este último, consideraque aún después del canje de deuda, sus “altosniveles de endeudamiento, sus altas tasas dedolarización doméstica y sus pequeñas reser-vas netas ponen en cuestión su capacidad derepagarle al FMI rápidamente”. Si para Roubiniy Setter el éxito del programa uruguayo semide por la capacidad de repago al FMI, segu-ramente una próxima versión de su libro ten-dría una opinión más firme sobre el asunto.

27. Comunicado de Prensa Nº 03/50 del Comité Monetario y Financiero Internacional, 12 de abril de 2003 (dispo-nible en www.imf.org/external/np/sec/pr/2003/pr0350.htm)28. Veáse Anne Krueger (2002), citado en nota 19.29. Capítulo 4, página 139.Ver cita en nota 3.

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EL LADO

MACRO DE LA CRISIS

Quiero comenzar por felicitar alMinisterio y al Banco Mundialpor la idea organizar este even-

to y en par ticular al Ministerio por la invi-tación a par ticipar del mismo.

Me pareció muy acer tado como comenzóWalter Cancela hoy su exposición, ponien-do el énfasis en la par te fiscal de la crisis.La crisis tuvo notoriamente dos lados, ellado macro y el lado bancario.

Me voy a referir al lado macro de la crisis.

La crisis detonó por el lado bancario yese fue el lado más significativo y deter-minó que la crisis adquiriera dimensionesextraordinarias, pero el lado macro, quees relativamente menos notorio, no esinsignificante ni mucho menos. En nuestropaís estaban dadas las condiciones paratener problemas serios aún sin ese deto-nante.

Esas condiciones eran cambiarias, fiscales,de endeudamiento y de inserción externa,y esos problemas eran una devaluación dela moneda, una fuer te caída del PBI y pro-blemas de solvencia del Estado.

Y fuera de lo macro, problemas tambiéncon las car teras de los bancos, dolarizadasen mayor proporción que sus clientes; estoes válido para los bancos privados, para elRepública y muy especialmente para elBanco Hipotecario que venía arrastrandohace muchos años un doble descalce, enplazos y en monedas.

JAVIER DE HAEDO

EL PERÍODO ANTERIOR A LA CRISIS

Consideraciones desde el punto de vista macroeconómico

Detonante de la crisis fue por bancos, pero estaban dadas las condiciones para tener problemas serios, aún sin ese detonante.

Esas condiciones eran: cambiarias, fiscales, de endeudamiento y de inserción externa.

Esos problemas eran: devaluación, fuerte caída del PBI y solvencia del Estado.

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Seguramente estos problemas no hubie-ran tenido la magnitud que tuvieron al seramplificados y potenciados por el ladobancario, pero de todos modos iban a tra-ernos grandes complicaciones.

¿Cuál es el lado macro? Lo resumo en:desequilibrios, problemas de interpreta-ción de la realidad y demoras en reaccio-nar y actuar.

• Desequilibrios en el tipo de cambio realy en el frente fiscal.

• Problemas de interpretación de la reali-dad. Primero, en lo que yo llamo “Uruguayprovincia”. Uruguay es, desde el punto devista macroeconómico, una provincia de laregión en donde está. No me canso derepetirlo, creo que eso fue una lección dela crisis de principios de los 80 que no fuesuficientemente aprendida. No podemosimaginar a Uruguay barato, tremendamen-te barato en dólares, en una región muycara, como no podemos imaginar aCorrientes ni a Río Grande del Sur muybaratos, si sus respectivos países están muycaros. No podemos imaginar a Uruguaycreciendo fuerte, si la región en la que está,está en una recesión muy fuerte. Segundo,el otro problema de interpretación de larealidad es la relación Deuda / PBI sobre lacual me voy a extender en la misma líneaque Fernández Arias esta mañana.

• Demoras en reaccionar y actuar, enmateria fiscal y en materia cambiaria.

Se demora en corregir el tipo de cambioreal a su nuevo equilibrio. En la gráfica seobserva la evolución de los precios endólares en la región desde diciembre de1998 hasta diciembre del 2002; en celesteArgentina, en verde Brasil, en negroUruguay.

Hasta diciembre del 98 los tres paíseshabíamos estado durante cuatro añosparejamente caros en dólares.Yo diría quevolviendo al concepto de provincia,Uruguay estaba caro en dólares, en unbarrio muy caro en dólares y precisamen-te porque el barrio en donde estaba, esta-ba caro en dólares.

La primera flecha indica la devaluación dela moneda brasileña en el año 99 y lasegunda flecha marca la devaluaciónargentina en enero del 2002. Uruguaytarda en reaccionar frente a esa situación.

Dicho sea de paso, creo que la demora nodebe atribuirse al régimen vigente en materiamonetaria y cambiaria, no creo que sea labanda de flotación la que tenga que cargarcon las culpas de esa demora, no creo quesea un problema del instrumento, sino delinstrumentista; de hecho más tarde, se empe-zó a tocar gradualmente esa misma banda.

¿ CUÁL ES EL “LADO MACRO” ?

Desequilibrios:• En el tipo de cambio real• En el frente fiscal

Problemas de interpretación de la realidad:• “Uruguay provincia”• Relación Deuda / PBI

Demoras en reaccionar y actuar:• Ajuste fiscal• Devaluación

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Al no modificarse el tipo de cambio enUruguay tras la devaluación en Brasil seacentúa la dependencia regional. ¿Quéquiero decir con esto? Brasil es menosregión que Argentina para nosotros. Brasiles más parecido al resto del mundo. ABrasil exportamos las mismas cosas que alresto del mundo, si excluimos algunosresabios de la vieja sustitución de importa-ciones y del PEC. Brasil es mucho másparecido al resto del mundo. Argentina no,Argentina es región en el sentido estrictode la palabra. Entonces a Brasil le exporta-mos commodities con distinto nivel devalor agregado, mientras que a Argentina

le exportamos impuestos, le exportamosmano de obra, le exportamos contribu-ción inmobiliaria en Punta del Este, yentonces influye mucho más en nuestroingreso, en nuestro fisco, en todo sentido.Nosotros quedamos pegados por comple-to, después de enero del 99, a la Argentina.

Y la dependencia con Argentina es extre-ma. Esta gráfica empieza en el año 93, sondatos trimestrales, desestacionalizados,también termina a fin del 2002, en verdeestá el PBI brasileño, en azul el argentino yen negro el uruguayo y si hubiera seguidola gráfica hasta nuestros días, el negro y el

SE DEMORA EN CORREGIR TCR A SU NUEVO EQUILIBRIO

DEVA BR ENE-99

Brasil

DEVA AR ENE-02

EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS MEDIOS EN DÓLARES EN LA REGIÓNÍNDICES BASE 100 EN DICIEMBRE DE 1998

110

100

90

80

70

60

50

4012.98 12.99 12.00

Precios: promedios de IPC E IPM

12.01 12.02

Argentina Uruguay

DEPENDENCIA CON ARGENTINA ES EXTREMA

Argentina

PBI TRIMESTRAL Y DESESTACIONALIZADOBASE PROMEDIO DE 1993=100

EN URUGUAY, ARGENTINA Y BRASIL140

130

120

110

100

90

80

1993.1 1994.1 1995.1 1996.1 1997.1 1998.1 1999.1 2001.1 2002.12000.1

Uruguay Brasil

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azul hubieran seguido “acollarados” hastael día de hoy.

La dependencia es extrema, y es razonableque así sea, ya que por un lado, Argentinay Uruguay reciben shocks similares, y porotro lado, Argentina es determinante denuestro sector no transable. Es el únicopaís determinante de nuestro sector notransable. Por lo tanto, en estas condicio-nes no parece ser el candidato ideal paraprofundizar una integración, sino precisa-mente lo contrario, para atenuarla. La geo-grafía ya está dando, y la cultura y un mon-tón de lazos que hay con Argentina, estándando una integración per se como paraencima de eso acentuarla en los papeles.

Y entonces Uruguay queda ligado porcompleto a la suer te de la convertibilidad.Allí se observa el índice de tipo de cambioreal de Uruguay según cada mercado. Enazul el bilateral con Argentina, en verde elbilateral con Brasil, en rojo el extra regio-nal y después la línea de rombos delmedio es el promedio, es el global. La base100 está en el promedio histórico de losúltimos 30 años, que es la base que esta-mos usando cada vez más.

Entonces, Uruguay queda ligado, “colgadodel pincel” de la conver tibilidad, de una

conver tibilidad que fue en lo interno deArgentina muy mal manejada. Porquecomo todos los “n” planes de estabiliza-ción que se habían hecho antes, aunqueeste demoró más en caer, falló en la par tefiscal, como siempre. Tipo de cambio fijo,con un déficit fiscal sistemático y acumu-lación de deuda. A diferencia de la déca-da anterior, de los 80, cuando se habíaacumulado inflación, aquí no se acumulóinflación porque estaba el ancla cambiariay se acumulaba deuda por la sumatoriade los déficit nacionales, provinciales ymunicipales.

Pero una convertibilidad que además (yesto no está muy presente en los análisis)tuvo mucha mala suer te porque se dio enun período donde casi no hubo inflacióninternacional, y la inflación internacional damárgenes a los países.

Vaya si lo sabemos nosotros por el pasadoreciente: estos últimos cuatro años espec-taculares que hemos tenido, han coincidi-do con una for tísima inflación internacio-nal extra regional y que genera, reitero,márgenes tremendos. No es lo mismo unaumento de salario privado en dólares enmedio de un mundo que se abarata endólares, que en un mundo que se encare-ce extraordinariamente en dólares.

URUGUAY QUEDA LIGADO A LA SUERTE DE LA COVERTIBILIDAD

Global

ÍNDICE DE TIPO DE CAMBIO REAL SEGÚN MERCADOSBASE 100 EN EL PROMEDIO DE 1977-2006150

125

100

75

50Dic-97 Dic-98 Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02

Extra Regional Argentina Brasil

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Entre diciembre del año 90 y diciembredel 2001 (lapso que coincide más o menoscon el período de la convertibilidad) lainflación internacional extra regional endólares fue de apenas el 0.3% anual, esdecir nada, considerablemente menos quela media histórica, que se pondría comosupuesto en un escenario base en cual-quier proyección de cualquier economista.En cambio, en estos últimos cinco años(desde diciembre 2001 a diciembre 2006)los precios crecieron al 6.9% anual endólares. Esto nos está dando un margenespectacular.Y después está la parte fiscal. Se ha seguido,notoriamente, una política fiscal pro cíclica.

El primer círculo incluye el bienio 93-94 enel que se observa un crecimiento del PBIcon un deterioro fiscal. El segundo círculo

incluye el trienio 96-97-98 donde hay uncrecimiento importante del PBI (ahí sí aniveles muy por encima de la tendencia delargo plazo) y el resultado fiscal no seentera de ese boom. Podría extenderlo alaño 99 donde hay una mínima caída delPBI y un deterioro fiscal considerable, osea que se habían seguido políticas fiscalespro cíclicas en la antesala de la crisis.

De ese modo, todo juega en contra de larelación Deuda / PBI.

Sus determinantes juegan todos en contra,el resultado fiscal acumula déficit a razóndel 4% del PBI por año, en el año 2002 seadiciona un cuasifiscal de 21% del PBI quese debe al intento de frenar la corrida ensus distintas ver tientes; hay deflación endólares que se va acelerando con el paso

POLÍTICA FISCAL PRO CÍCLICA

RF/PBI - EN % (IZQ.)

RESULTADO FISCAL Y CICLO ECONÓMICO2,0

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PBI BASE 83 (DER.)

TODO JUEGA EN CONTRA DE LA RELACIÓN DEUDA / PBI

Evolución de los determinantes de la relación Deuda / PBI

1988 1999 2000 2001 2002Resultado Fiscal / PBI -4.0% -4.1% -4.3% -4.1%(Parafiscal) (-21.0%)

IPC en US$ (dic/dic) -3.2% -2.1% -8.4% -34.9%

Variación PBI -2.8% -1.5% -3.4% -11.1%

Deuda Relevante c/PBI 20% 27% 30% 36% 79%

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de los años y hay también una sostenidacaída de producto, con lo cual, la deudarelevante tiene una trayectoria tremenda.

Considero como “deuda relevante” a ladeuda pública bruta total, neta de los acti-vos externos, porque justamente se tieneque acumular deuda para acumular activosexternos, hay una contrapar tida de la acu-mulación de reservas en el crecimiento dela deuda bruta.

Pero aquí voy a lo que Fernández Ariasdecía esta mañana: una relación Deuda /PBI subestimada. En azul se presenta laevolución observada Deuda / PBI; y enrojo la serie corregida, tomando en cuen-ta un PBI distinto, ajustado por el tipo decambio real extra regional.

No lo corregí por el ciclo económico,tampoco es el factor que más influye,notoriamente el tipo de cambio influyemucho más que el PBI a lo largo del cicloen este cociente, pero lo cier to es que,bien medida la deuda como porcentajedel producto en el año 99 no era 27 sinoque era 41 y en el año 2000 no era 30,sino que era 46, y en el año 2001 no era36 sino que era 52. Se juntan en el 2002porque ahí se acaba la sobre valuación denuestra moneda.

Entonces, esta situación es muy relevanteen una economía como la nuestra dondela deuda está dolarizada, y es una pruebade que los indicadores convencionales hayque tomarlos con pinzas. También hay quetomar con pinzas las recetas convenciona-les que se pretende aplicar sobre paísesque tienen realidades distintas a las máshabituales. En el caso de Uruguay creo quese subestima el fenómeno cuando sehabla de dolarización, creo que eso es unaconsecuencia de que en Uruguay tenemosuna economía bimonetaria, que es muchomás que dolarizada.

Es una economía en la cual hay dos mone-das metidas en la cabeza de la gente, de lagente que va todos los días a los cambiosa cambiar de a 20, 50 o 100 dólares, y queaún con un dólar a $24, cuando hace casicinco años llegó a $32, sigue pensando endólares, actuando y viviendo en dólares, yperdiendo incluso, pero manteniéndose enesa otra moneda.

Esto es mucho más que dolarización. Sinos quedamos con que es dolarización, novamos a progresar en ese sentido.Entonces, realmente, la situación eramucho más peligrosa de lo que lucía, y yopregunto si con niveles de deuda de 41%del PBI en el año 99, en vez de 27,

RELACIÓN DEUDA /PBI, SUBESTIMADA

CON PBI EN US$ OBSERVADO

DEUDA PÚBLICA NETA DE ACTIVOS EXTERNOS / PBI80%

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CON PBI EN US$ AJUSTADO POR TCR XR

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Uruguay debería haber seguido teniendoinvestment grade. Seguramente no. Y si nohubiera tenido investment grade tampocohabría tenido combustible para seguir fun-cionando con déficits insostenibles tantosaños más y habría tenido que ajustar bas-tante antes.

Entonces, ¿cómo llegamos a la crisis desdelo macro?

Notoriamente, no se aprendió de la crisisanterior en lo macro. Uruguay es una pro-vincia de la región y la demora en corregirel tipo de cambio real (TCR) es un ejem-plo notorio de eso. No puedo no recor-dar el trabajo de Claudio Sapelli y EdgardoFavaro, que ganó el premio del BancoCentral del año 86, “Shocks externos,grado de apertura y política doméstica”que justamente pretendió aprender laslecciones de la crisis anterior y fue recono-cido en su momento.

Teníamos además una vulnerabilidadextrema con la economía ligada a la suer-te del Plan de Convertibilidad tras ignorar-se o subestimarse los efectos de la deva-luación en Brasil; políticas fiscales que notoman en cuenta el ciclo económico y unPBI en dólares sobrestimado, que deprimela relación Deuda / PBI y permite mante-ner la calificación de investment grade enforma inmerecida.

Vamos a hablar entonces rápidamente dela salida de la crisis y la pos crisis que ubicoen el período 2003-2006. Creo que hastael año pasado se podía hablar de la pos cri-sis, este año ya no, si bien se mantienen vul-nerabilidades, creo que ya estamos miran-do otra etapa del desarrollo del país, ypongo allí 10 puntos en un doble sentido:10 puntos porque identifico 10 puntos quevoy a compartir con ustedes en los próxi-mos minutos para describir esta salida, y 10puntos como nota que creo que se mere-ce esa salida, 10 puntos de calificación.

1. Un ajuste fiscal, vale decirlo antes quenada, en un contexto internacional muypositivo, con cuatro años espectaculares deviento de cola. Un ajuste fiscal considerablecon una reducción del gasto primarioimportante de seis puntos del producto,comparando antes y después de la crisis.

2. Una política monetaria nueva, realizadacasi sin experiencia. Me acuerdo de lasconferencias que daba Julio de Brun a finesdel año 2002, por ejemplo la de ACDE.Pobre, daba lástima, manejando a ciegas,casi en la oscuridad, un Banco Central queno estaba acostumbrado a hacer políticamonetaria desde hacía muchos años, yaque lo único que hacía era comprar o ven-der dólares cuando llegaba al piso o altecho de la banda, y él tuvo que conducirese período y lo hizo con suceso.

LA SITUACIÓN PREVIA A LA CRISIS DEL 2002

No se aprendió de la crisis anterior, de 1981-82: en lo macro, Uruguay es “provincia” de la región. Demora en corregir TCR.

Vulnerabilidad extrema: economía ligada a la suerte del Plan de Covertibilidad, tras ignorarse la devaluación en Brasil, o subestimarse sus efectos.

Políticas fiscales no toman en cuenta ciclo económico.

PBI en US$ sobreestimado, deprime relación Deuda / PBI y permite mantener la calificación de “investment grade” en forma inmerecida.

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3. Una fuerte devaluación, pero sin volver a lainflación crónica. Este es uno de los aspectosmás importantes, tanto en Uruguay como enArgentina y en Brasil no se vuelve a la infla-ción de antes en esta crisis con la devalua-ción. La devaluación genera un cambio en losprecios relativos con un impacto transitorioen el índice de precios al consumidor y nogenera inflación en forma permanente.

4. Las reglas de juego, los contratos entreprivados. No meterse en los contratospara ver si el tipo de cambio tenía que ser17 o 24 o de tal fecha o tal otra, no meter-se con los bancos que estaban sanos ytenían su propio respaldo.

5.Ya se habló de la deuda: no default, canjeexitoso y un reperfilamiento posterior conun manejo muy profesional en este últimotiempo.

6. En este punto, en donde me quierodetener un poco, me refiero a lo que llamo“socialización parcial de pérdidas”. Lasocialización de las pérdidas en Uruguayera una característica permanente. Hastanuestros días, cuando se habla de la“deuda interna” no se trata de otra cosaque pretender socializar las pérdidas, laspérdidas que deberían afrontar algunos, selicuan y se diluyen entre toda la sociedad.Y de hecho, en las crisis anteriores, deprincipios y mediados de los 80, se habíansocializado las pérdidas. Bancos que ven-dieron car teras, primero; y años más tarde,con 100% de consenso político, bancosque fueron absorbidos por el Estado en sugestión respetándose el total de los depó-sitos, y que en realidad técnicamente habí-an llegado a tener patrimonio negativo,porque por algo se capitalizaron por par tedel Estado. Entonces, en Uruguay había un

LA SALIDA DE LA CRISIS Y LA POS CRISIS (2003-2006): 10 PUNTOS

Ajuste fiscal

Política monetaria

Fuerte devaluación, pero sin volver a la inflación crónica, tradicional de Uruguay.

Reglas de juego, contratos entre privados

Deuda: no default, canje exitoso y reperfilamiento posterior

“Socialización” parcial de pérdidas, para preservar:• cadena de pagos• banca pública; e• infraestructura bancaria privada

Rápida recuperación patrimonial en el sector privado, que realiza fuerte ajuste

Transición política:• No “carnaval electoral”• Nuevo Equipo Económico genera confianza• y sus acciones dan reputación

Ley de Presupuesto con escalonamiento gradual de mayor gasto en el quinquenio, evita enfrentar fuerte aumento inicial, que hubiera sido fatal. Gasto primario del SPNF estable en 25.0% del PBI en 2004-06 (31.4% en 1999-2001)

Reducción de vulnerabilidades:• Financieras: comportamiento fiscal y manejo deuda pública (plazos y monedas).• Sociales: reducción de pobreza e indigencia; focalización de mayor gasto social.

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libreto que era un seguro de depósitosimplícito “porque hay que cuidar esta plazafinanciera espectacular, entonces socialice-mos las pérdidas, y nunca dejemos quepase nada y que esté la red del Estado allípresente”. Bueno, en esta oportunidad fuediferente. Hubo socialización de pérdidaspero fue parcial y hubo razones concretas,explícitas, que podrán compar tirse enmayor o menor medida, pero tienen unfundamento muy distinto al que se esgri-mía antiguamente. Preservar la cadena depagos, preservar la banca pública y preser-var una infraestructura bancaria privadaque estaba orientada a un nicho de mer-cado que ni la banca privada remanente, nila banca pública estaba en ese momentoen condiciones de enfrentar.

7. La rápida recuperación patrimonial en elsector privado, un sector que si uno ve suahorro neto, ya en el 2001 da positivo. Unsector privado que se anticipa a la crisis yque sobre ajusta porque se encuentra conuna for tísima pérdida patrimonial en elaño 2002, que gracias al diseño de la sali-da se revier te por sí misma en poco tiem-po (recuperación de valor de activos, bási-camente).

8. Un punto clave y que ya fue menciona-do por otros expositores en esta jornada.No puede menos que elogiarse al gobier-no saliente y al gobierno entrante por una

transición política ejemplar sin preceden-tes, y que si hubiera sido de otro modo,hubiera sido fatal para la pos crisis. Nohubo el “carnaval electoral” al cual esta-mos acostumbrados habitualmente. Elnuevo equipo económico, ya con el anun-cio de su posible designación en caso deganar ese sector político el gobierno,genera confianza. Y sus primeras accionesle dan una enorme reputación al gobierno.

9. Una Ley de Presupuesto con un escalo-namiento gradual del mayor gasto en elquinquenio, que evita enfrentar un fuer teaumento inicial, que hubiera sido un esca-lón muy grande e insuperable. El gasto pri-mario del sector público no financiero,está hoy estable, o hasta el año pasadoestuvo estable, en 25.1% del PBI cuandohabía estado en 31.4% del PBI entre 1999y 2001. Aquí hay un mito que cayó y esque no se puede bajar el gasto primario yque no se puede mantener más bajo.

10. Y por último, la reducción de vulnera-bilidades.Tanto las financieras, con un com-portamiento fiscal y un manejo de ladeuda pública (tanto de plazos como demonedas) muy inteligente, y las sociales, esdecir la reducción de la pobreza y la indi-gencia mediante la focalización de unmayor gasto social y mediante el propiocrecimiento económico que da lugar a unarecuperación del salario real y del empleo.

PARA PREVENIR LA PRÓXIMA CRISIS

Asumir que, en lo macro, somos provincia de la región

Atenuar la “región-dependencia” mediante una diferente inserción externa

Continuar reduciendo vulnerabilidad financiera del sector público

Realizar políticas fiscales anticíclicas

Reaccionar rápidamente ante cambios en TCR de equilibrio, independientemente de la política monetaria-cambiaria en aplicación

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Para terminar, y para prevenir la próximacrisis:

•Asumir que, en lo macro, somos una pro-vincia de la región y que para quienes nose resignen a ello, tienen un camino que esatenuar la “región-dependencia” que exis-te, mediante una diferente inserción exter-na (sin ir más lejos, del tipo de la que elMinisterio de Economía quiere impulsar).

• Continuar reduciendo la vulnerabilidadfinanciera del sector público, y por consi-guiente la relación Deuda / PBI, para locual es necesario tener un resultado fiscalequilibrado a lo largo del ciclo económico.

• Reconocer y anticipar los peligros, y paraello usar los indicadores adecuados.Hablamos de la relación Deuda / PBI ajus-tada por el TCR de equilibrio de largoplazo, y de los números fiscales ajustadospor el ciclo económico.

• Realizar políticas fiscales anticíclicas, loque sigue siendo una asignatura pendienteen nuestro país, y

• reaccionar rápidamente ante cambios enel TCR de equilibrio, y esto independiente-mente de la política monetaria-cambiariaen aplicación.

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Muy buenas tardes. Agradezco alMinisterio de Economía yFinanzas y al Banco Mundial la

invitación para par ticipar en este semina-rio. Creo que es una buena oportunidadpara compartir algunas lecciones sobre lacrisis que vivió Uruguay en 2002.

Mi presentación, como todas las que hansido hechas en el seminario, está basada en

reflexiones que surgen luego que los even-tos ocurrieron. En consecuencia, miscomentarios están influidos por informa-ción y por la visión que sobre los aconte-cimientos del 2002 he adquirido desdeentonces. A pesar de ello, en las dos pri-meras par tes de la presentación he inten-tado razonar como si sólo contara con lainformación que teníamos antes y durantela crisis. La presentación está ordenada entorno a tres preguntas. ¿Qué sabíamosantes de la crisis? ¿Manejamos eficazmentela economía durante la recesión y la crisis?¿Qué aprendimos de la crisis?

¿Qué sabíamos antes de la crisis?

Primero, sabíamos que el ciclo económicode Uruguay está altamente influido por elde Argentina. Además, sabíamos que nues-tros dos principales socios comercialeshabían entrado en la fase recesiva del ciclo.

GABRIEL ODDONE PARÍS

CRECIMIENTO ESTABA AMENAZADO

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II 1998 III 1998

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Fuente: elaborado en base a BCU, BCRA y BCB

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COMPONENTES CÍCLICOS DEL PBI

Brasil había ingresado en la fase contractiva del ciclo (1997).

Argentina se desaceleraba (1998)

Argentina Brasil Uruguay

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Brasil en el tercer trimestre de 1997 yArgentina en el segundo trimestre de 1998.

Segundo, sabíamos que después de lo quehabía estado ocurriendo durante 1997 enel sudeste de Asia y en Rusia en 1998, losmercados internacionales no iban a prove-er todo el financiamiento necesario paraenfrentar los elevados y crecientes dese-quilibrios de la cuenta corriente deUruguay de finales de los noventa. Portanto, teníamos dos señales negativas. Porun lado, nuestros principales socios comer-ciales se desaceleraban, ingresaban en unafase menos auspiciosa que la que habíanexperimentado durante la década del

noventa. Por el otro, teníamos la percep-ción que el escenario internacional se vol-vía menos favorable para financiar nuestrodesequilibrio externo.

Tercero, sabíamos que teníamos unos pre-cios relativos que, cuando menos, no erande equilibrio de largo plazo. Los precios dela región no reflejaban adecuadamente laproductividad acumulada en nuestras eco-nomías, y sabíamos que de alguna forma,ordenada o desordenada, (dependiendodel tiempo que tuviéramos) íbamos a tenerque procesar una corrección de preciosrelativos. El problema era saber cómo y enqué tiempos lo íbamos a hacer.

VULNERABILIDAD EXTERNA HABÍA AUMENTADO

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Fuente: elaborado en base a BCU

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SALDO EN CUENTA CORRIENTE COMO % DEL PBI

Desequilibrio externo creciente podía enfrentar restricciones de financiamiento debido a los efectos sobre emergentes de las crisis de Asia y Rusia

TIPO DE CAMBIO REAL ESTABA SOBREVALUADO

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Fuente: Elaborado por cinve en base a INE, BCU, MECON, IPEA, FBS

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TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL CON EE.UU

Precios en dólares de la región no eran de equilibrio

Argentina Brasil Uruguay

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Cuarto, sabíamos que la política fiscal quehabíamos manejado a lo largo de la segundamitad de la década del noventa tuvo incon-sistencias con las restricciones macroeconó-micas que enfrentábamos. Estábamos fuerte-mente atados a una región cara, sabíamosque teníamos el tipo de cambio real desali-neado y sabíamos que teníamos una ciertarigidez cambiaria. Si bien estas restriccioneseran conocidas, la política fiscal no cumplióun rol de estabilización, sino más bien lo con-trario. Entre 1997 y 1999, contracción fiscalno tuvo lugar. Debido a ello, la administra-ción que asume en 2000 hereda una situa-ción fiscal comprometida lo que le restólibertad para enfrentar los choques que laeconomía absorbió con posterioridad.

Quinto, sabíamos (o debíamos presumir afinales de 2001) que teníamos las “defensasbajas” para enfrentar un eventual contagiofinanciero argentino. Se habían tomadoalgunas decisiones (autorización del BancoGalicia en 1998) que nos exponían y noshacía muy vulnerables a la situación argenti-na. También sabíamos que había importan-tes bancos en la plaza que estaban muyexpuestos a la economía argentina.Además, en mi opinión, los ámbitos desupervisión y control del sector financierono estaban lo suficientemente fortalecidoscomo para enfrentar una situación como laluego se desencadenó. Finalmente, almenos desde el nivel político, en 2001, en elmedio de la crisis argentina se interpretó

POLÍTICA FISCAL ERA INCONSISTENTE

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Fuente: Elaborado por cinve en base a BCU.

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COMPOMENTES CÍCLICOS DEL GASTO PÚBLICO Y DEL PBIEn la segunda mitad de los noventa la política fiscal fue peligrosamente procíclica.

Con rigidez cambiaria, TCR apreciado y mayor restricción externa, la economía aumentó su vulnerabilidad frente a shocks externos.

Gasto Público Total PBI

DEFENSAS BAJAS PARA EL CONTAGIO FINANCIERO

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Fuente: BCU

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DEPÓSITOS EN MONEDA EXTRANJERA (US$ MILLONES)

Transformación del Galicia aumentó exposición a Argentina

“Festejamos” el ingreso de depósitos argentinos.

Residentes No Residentes

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que el aumento de los depósitos de noresidentes, lejos de ser una amenaza para elsistema, constituía un síntoma de fortaleza.

¿Manejamos eficazmente la econo-mía durante la recesión y la crisis?

Como consecuencia de lo anterior, a mijuicio durante la segunda mitad de los añosnoventa y en la primera par te de la admi-nistración anterior, las autoridades conta-ban con diagnósticos errados que condu-jeron a decisiones equivocadas. Natural-mente, ello no fue lo que provocó la crisis,pero contribuyó a que su combate fueramenos eficaz.

¿Qué ejemplos pueden citarse de diagnósti-cos errados? Primero, las autoridadessubestimaron las tensiones acumuladassobre los precios relativos, la balanza depagos y el endeudamiento público.Segundo, ayudados por una visión dema-siado optimista sobre Uruguay de losorganismos internacionales y de las entida-des calificadoras de riesgo, el gobiernosobrestimó la solidez de los fundamentosdel crecimiento de los años noventa. Ellocondujo a que los gobiernos de la épocaasumieran que la sucesión de choquesexternos que la economía enfrentó a par-

tir de 1998, en par ticular los de origenregional, eran de naturaleza transitoria yno permanente. Tercero, el pass throughentre devaluación e inflación fue sobresti-mado, lo que supuso subestimar los logrosde la década del noventa en materia dedesinflación, en par ticular en relación aldesarme de los mecanismos indexatorios.

¿Cuáles fueron algunas de las decisionesequivocadas? Primero, y directamenteligado a la sobrestimación pass through,no sólo no se aumentó la flexibilidad dela política cambiaria en un contexto decrecientes choques negativos, sino queen 1998 el gobierno decidió lo contrario,mientras que en marzo 2000 las nuevasautoridades manifestaron su intención,finalmente no concretada, de ir a un tipode cambio fijo. Incluso, entre 2001 y juniode 2002, cuando la magnitud de la res-tricción externa se aceleraba, el gobiernono abandonó un régimen cambiario querestaba mucha flexibilidad al manejo dela política macroeconómica. La posterga-ción de la corrección cambiaria es proba-ble que haya impedido que el sectortransable iniciara su recuperación antes,lo que debería haber contribuido a quela caída de la actividad finalmente fueramenor.

DIAGNÓSTICOS ERRADOS; DECISIONES EQUIVOCADAS

Tensiones acumuladas sobre precios relativos, balanza de pagos y endeudamiento público fueron subestimadas

Fundamentos del crecimiento fueron sobrestimados

Shocks regionales fueron asumidos como transitorios

Pass through devaluación e inflación fue sobrestimado

Aumento de la rigidez cambiaria (abril 1998)

Sanción de un presupuesto expansivo (2000)

Ausencia de medidas para desestimar el ingreso de capitales de corto plazo (2001)

Postergación de la corrección cambiaria

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Segundo, en 2000 el Parlamento nacionalsancionó un presupuesto no alineado a lasrestricciones que la economía enfrentabaque eran exacerbadas por el menú depolítica monetaria-cambiaria elegida.Naturalmente, no es posible responsabili-zar enteramente al Poder Ejecutivo de laépoca por ello, pero no es menos cier toque los compromisos electorales de 1999impidieron que las autoridades actuaranmás enérgicamente.

Tercero, si bien enfrentar las amenazasderivadas del ingreso masivo de depósitosde ciudadanos argentinos durante 2001 no

hubiera sido sencillo, conocíamos la expe-riencia de otros países de la región, Chilepor ejemplo, que por un período prolon-gado habían desalentado con éxito la cap-tación de capitales de corto plazo porpar te del sistema financiero.

¿Existieron aspectos positivos en el manejode la crisis? Al menos hay dos ejemplosque permiten contestar decididamenteque si. Primero, la operación del canje dela deuda pública realizada en mayo de2003. Segundo, Uruguay enfrentó y superóla crisis sin riesgos de un quiebre institu-cional ni afectación de su estado de dere-

¿SE PERDIÓ UN SEMESTRE?

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Fuente: elaborado en base a BCU

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ÍNDICE DE LA RELACIÓN DE TÉRMINOS DE INTERCAMBIO (BASE 1993-100) E ÍNDICE DE PRECIOS DE LAS EXPORTACIONES (% VARIACIÓN INTERANUAL)

¿ Se debería haber actuado antes?

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EL “CANJE” DE DEUDA PÚBLICA VALIÓ LA PENA

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pre canje

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AMORTIZACIONES TÍTULOS PÚBLICOS RELACIONADOS AL CANJE (millones de dólares)

¿Default hubiera tenido solamente efectos económicos?

post canje

Fuente: elaborado en base a BCU

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cho. Algo infrecuente en nuestro continen-te si se considera la magnitud del colapsoeconómico de Uruguay en 2002.

La operación de canje de la deuda públicafue un hito en la historia reciente deUruguay. Primero, porque a nivel político,el gobierno de la época estuvo práctica-mente sólo en la defensa de esta estrate-gia. Segundo, porque el Fondo MonetarioInternacional (FMI) se opuso. Desde Cinve(Centro de Investigaciones Económicas)sostuvimos que el canje “valía la pena”porque: i) ayudaba a Uruguay a defendersu reputación de país que honra sus com-promisos; ii) favorecía que los bancos sindificultades pudieran seguir operando y; iii)evitaba dañar de forma grave y permanen-te a bonistas residentes (individuales e ins-titucionales), que no eran pocos, por cier-to. Pero además por dos razones adiciona-les: primero, porque las consecuencias del

default en Argentina no fueron solamenteeconómicas sino institucionales, el presi-dente que decidió el default duró unospocos días en el cargo (algo que no sueleser recordado y que no fue debidamenteintegrado por el FMI en su momento).Segundo, porque al final de todo, Uruguayes un país honorable.

El segundo punto positivo fue la fortalezainstitucional que el país exhibió, la cual estu-vo asentada en un funcionamiento sólidodel sistema político. Jorge Batlle ha sido elPresidente Constitucional políticamentemás débil de Uruguay desde 1920. Su debi-lidad política está reflejada en el escasonúmero de bancas en el Parlamento sobrelas que podía atribuírsele “control”. En efec-to, si se toma un índice de poder políticoconstruido a partir del producto entre elnúmero de bancas en el Parlamento delpartido político del presidente (Colorado

SISTEMA POLÍTICO FUNCIONÓ

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Fuente: Oddone (2005)

IPP = Votos del Partido del Presidente en el Parlamento x Votos de la Fracción del Presidente en el Parlamento

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ÍNDICE DE PODER POLÍTICO DEL PRESIDENTE (IPP)

J. Batlle fue el Presidente políticamente más débil de la historia

LECCIONES APRENDIDAS

Reglas simples sobre el tipo de cambio ayudan a reducir nivel y volatilidad de la inflación; pero aumentan la varianza del producto y el empleo

Prociclidad de la política fiscal aumenta vulnerabilidad externa de la economía.

La reputación es clave para Uruguay

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en este caso) y el número de bancas en elParlamento de la fracción partidaria delPresidente (lista 15 en este caso), se tieneque Jorge Batlle fue el PresidenteConstitucional que menos apoyo político hatenido en el Poder Legislativo desde 1920.Apesar de ello, la estabilidad institucional y lacapacidad de conducción de las autoridadesdemocráticamente electas no estuvieron enjuego durante una de las crisis económicasmás importantes de la historia del país. Estasson cosas que quienes solemos ser muy crí-ticos respecto a Uruguay, no debemos per-der de vista, sobre todo a la luz de que ocu-rre en nuestro continente.

¿Qué deberíamos haber aprendidode la crisis?

Reglas reducen discrecionalidad pero restan fle-xibilidad. Las reglas o compromisos sobrevariables o instrumentos de política (el tipode cambio en nuestro caso), si bien contribu-yen a reforzar la credibilidad de las acciones

de las autoridades económicas, restan flexibi-lidad al manejo macroeconómico en contex-tos adversos. Un instrumento que fue muyútil para la exitosa estrategia desinflacionariade los años noventa se volvió altamenteinconveniente ante la sucesión choquesexternos que la economía recibió a partir de1998. Las reglas son instrumentos, y comotales pueden ser adoptadas y abandonadascuando las circunstancias lo aconsejan. Habermagnificado el papel de las reglas en el mane-jo macroeconómico, ayudó a que se dilatarandecisiones importantes sobre la política eco-nómica, lo que terminó por hacernos pagarun precio demasiado caro e innecesario porla estabilización lograda.

Las políticas fiscales pro cíclicas deberían serevitadas a como dé lugar. La prociclicidad dela política fiscal aumenta la vulnerabilidadexterna de un país de las dimensiones deUruguay. Mucho más en contextos de rigidezmonetaria. En el futuro, es imperioso conven-cer a los gobiernos (y a los parlamentos) que

¿ QUÉ SE REQUIERE PARA CRECER MÁS Y “FLUCTUAR” MENOS?

Revisar la estrategia de inserción externa:Más apertura económicaMayor diversificación externa

Fortalecer el régimen macroeconómico:Profesionalizar la gestión macroeconómicaDesarrollar herramientas para evitar la prociclidad de la política fiscalAumentar autonomía técnica de las económicas instituciones especializadas

ASPECTOS DE LA CRISIS FINANCIERA

Despliegue y alto impacto en todo el sistema

Quiebre del seguro implícito (conductas inadecuadas: bancos, depositantes y autoridades)

Vulnerabilidad regional: crisis en Argentina (no aislamos contagio)

Dolarización: Prestamista de última instancia en moneda que el Banco Central no emite

Maniobras fraudulentas

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expandir el gasto público por encima del cre-cimiento tendencial puede ser altamentepeligroso para la economía. La adopción dereglas fiscales (manejadas con criterio y flexi-bilidad) debería contribuir positivamente areducir la prociclicidad de la política fiscal.

La reputación es muy importante paraUruguay. Una economía de la dimensión de lanuestra y con un grado de apertura no des-preciable, requiere de vínculos sólidos y flexi-bles con la economía y los mercados interna-cionales. Es probable que la asistencia finan-ciera que el país recibió en 2002 guardararelación con factores tan diversos como que“éramos demasiado chicos para caer”; quehabía buenas razones para diferenciar aUruguay de Argentina; o que las autoridadesde Uruguay tenían buenas relaciones con elgobierno norteamericano. Sin embargo, unabuena razón para que nuestro país recibierauna asistencia financiera del tamaño que reci-bió estuvo en que Uruguay no registra nin-gún episodio de repudio o desconocimientode sus compromisos externos desde los añostreinta del siglo XX.

Acelerar la tasa de crecimiento nos hace másvolátiles. Existe evidencia que muestra quepara el crecimiento de largo plazo deUruguay, la integración fluida a los mercadosinternacionales es clave. La experiencia delperíodo de crecimiento hacia adentro (1931-1973) es elocuente en ese sentido. Por tanto,enfrentar el largo declive económico deUruguay requiere más y mejor integración ala economía internacional. La evidencia empí-rica nos muestra también que cuanto másabierta es nuestra economía, más propensaes a registrar fluctuaciones cíclicas profundas.Acelerar el crecimiento de largo plazo nosólo requiere más apertura, sino tambiénmás y mejores instituciones que permitananticipar, combatir y distribuir mejor en eltiempo los efectos de los choques externos.En algunas cosas Uruguay ha venido avanzan-do, sin embargo el tiempo que el país emplea

para implementar las reformas es excesivopara la velocidad a la que transcurren losacontecimientos en el siglo XXI. Uruguaydebe acelerar y consolidar las reformas encurso y programadas, debe aumentar la pro-fesionalización de la toma decisiones en elsector público, debe aumentar y mejorar lacalidad de su capital humano y debe redefiniruna estrategia de inserción externa que nosdefienda, al menos parcialmente, de unaexposición excesiva a una región económicay políticamente inestable.

Muchas gracias.

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ASPECTOS POLÍTICOS

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S i me permiten en lugar de hablar desde elestrado, lo haré más cerca - coloquial-mente - caminado entre ustedes.

Primero agradecerles a los organizadoresque a todos nos convocan, generando unmomento para reflexionar respecto de untiempo singular.

Comenzando por el primer día que nostocó actuar, en un tiempo signado por unacrisis de la naturaleza y magnitud que vivi-mos, les diría que la principal preocupa-ción que sentimos - y que visto en retros-pectiva no tengo dudas que efectivamenteera la de mayor relevancia - consistió en laestabilidad de las instituciones, la estabili-dad de la sociedad, la libertad, la tolerancia.

Fueron y son nuestras prioridades, porqueen el fondo son las cosas más importantesen la sociedad - que me disculpen los eco-

nomistas - las que hacen la esencia y a par-tir de lo cual todo empieza o todo termina.

Dicho en términos más directos, todosteníamos en la retina la imagen transmitidapor la televisión en Argentina, poquitotiempo atrás, un Presidente teniéndoseque ir....

Fortalecer las Instituciones

Así que diría que las primeras cosas queuno sentía era - en un momento de muchaincer tidumbre, en el que no se tenía muyclaro donde se iba a llegar o por donde seiba a caminar - había que generar espacios,dialogando - confiando que la gente en elUruguay aprecia estos valores - a efectosde dar la oportunidad a todo el mundo deayudar a que esto sea así, esto es a preser-var los valores institucionales, la liber tad yla tolerancia.

Debo señalar que más allá de algúnpequeño asunto - en el que par ticiparonmuy pocas personas - la tónica primeracon la que sobrellevó el Uruguay esos pri-meros tiempos, fue de un respaldo a lasinstituciones, a las liber tades.

Fue un camino de dos vías. Ni los gober-nantes recurrieron a ninguno de los ele-mentos del poder sino al diálogo, abier to ysostenido. Por su par te los par tidos tantolos socios de la coalición como la oposi-ción, los sindicatos, fueron aportando parafor talecer el sistema democrático.

ALEJANDRO ATCHUGARRY

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En la exposición anterior había una gráficarecién de la popularidad declinante delpresidente. pero más preocupante resultaque en medio de una crisis las institucio-nes se fatigan, se debilita así que creo quela primera respuesta fue a favor de la for-taleza del sistema.

Bases para una salida

El día que asumimos una frase procuróresumir el rumbo: “de esta grave situaciónse sale con solidaridad interna, solidari-dad internacional sin la cual un país en esascircunstancias sólo es difícil que puedasuperarlas y la protección de los másdébiles.”

Estos conceptos, que procuraban preser-var lo esencial de nuestra sociedad, ilustra-rían el tipo de salida de la crisis que casiinstintivamente sentíamos los uruguayos.

Enseñanzas

Me parece que lo que nos convoca hoyson las enseñanzas que extraemos, másque la rememoración por tal, la manerauruguaya de enfrentar este duro momen-to, siento que es un acervo, un activo delUruguay. En efecto, en el momento másdifícil haya habido esa actitud - de cuidarlas instituciones, respetar los compromisosy las liber tades - pienso que es un activo afuturo.

También creo que Uruguay tiene que estarsumamente agradecido a la comunidadinternacional que en definitiva - por cami-nos que no resultaron sencillos - perogeneró al fin el apoyo necesario.

Por las razones que explicó Julio de Brun,en muy buena forma hace un rato, habíaotros caminos tal como los utilizados conMéjico en 1994, que no estaban disponi-bles.

Al final, en una decisión que lideró EstadosUnidos, los países del G7 volcaron susvotos en los organismos para generarleuna asistencia al Uruguay. Pero - señalo -que tal vez no hubiera sido alcanzable talasistencia, si el Uruguay no hubiera man-tenido su estabilidad institucional y si nohubiera dado muestras que estaba dis-puesto a enfrentar la crisis. Seguramentedefinió la obtención de la misma, queUruguay no solicitó ayuda para prorrogaruna situación, sino - por el contrario - paraenfrentar la situación en sus causas .

No hay país en el mundo que ignore lagravedad y dificultad de adoptar medidasque involucren en forma absolutamentedefinitiva a un tercio de su sistema banca-rio y en forma parcial a otro tercio, porsus consecuencias sociales, políticas yfinancieras.

Entonces siento que las dos condicionesiniciales en ese primer momento se adop-taron, dando comienzo a un camino.

Las sensaciones:

El Ministerio de Economía, en la época deLuis Mosca había un cuadro - que todos losque hemos pasado por allí lo conocimos -que en algún momento alguien lo habíasacado. En esos días lo colgamos nueva-mente. Es un cuadro que hay tres carabe-las, en medio de un océano sumamentetempestuoso, con un letrero que dice“rumbo a lo desconocido” y no creo quehaya habido nada más gráfico para el senti-miento que teníamos en ese momento.

Para ponerles un ejemplo, al Banco de laRepública no podía abrir una car ta de cré-dito de exportador, no había quien se laabriera en el mundo... En suma la sensa-ción imperante era de gran dificultad, alpunto de siquiera saber dónde íbamos aestar todos parados al otro día.

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Medidas

En esa situación los uruguayos intentamoshacer dos o tres cosas. La primera mitigarlos efectos de la situación, a veces conmecanismos casi naif como de reunir a loslíderes comerciantes para tratar de dismi-nuir ese pujo inflacionario que sigue a todadevaluación generado muchas veces sobrepujo (over shooting) por expectativas.

Creo que todo el mundo ayudó, y se con-troló bastante el over shooting, pues en1982 el mismo alcanzó cinco veces másque en 2002.

Al mismo tiempo controlar la situación fis-cal, veníamos de cinco años de deficit pri-mario y global crecientes. Controlar yreconstruir el sistema bancario. Mantenerla estabilidad institucional y construir unasalida de fondo que permitiera reactivaruna economía que luego de cuatro añosde recesión cayó 20 % del PBI en pocosmeses de 2002.

Dificultades

En primer lugar efectivamente era un gobier-no parlamentariamente muy débil, (el Partidode Gobierno tenía 34 % de legisladores ).

Por demás Uruguay, a partir del primer pujode la crisis, empezó a recorrer un caminoque fue desde el 4 de agosto 2002 al 19 demarzo 2003, (nueve meses) en el cual pri-mero no recibió ninguna asistencia financie-ra de ninguna parte, navegamos solos.

La salida

El planteo de Uruguay - y miren que yocomprendo la dificultad que enfrentabanlos funcionarios que discutían con noso-tros - era algo así como, “me va muy maltengo cifras muy malas, estoy convencidoque la manera de salir de esto no es rom-

piendo la reputación, la credibilidad deeste país”

Cuando un gran país tiene un problemafinanciero los primeros preocupados sonlos organismos financieros. Naturalmentepara un pequeño país como Uruguay lasituación es la inversa.

En efecto, este país no sólo tiene esta tra-dición de buen cumplimiento sino que basael futuro de sus hijos en tal principio. En talsentido baste recordar las proyeccionesque se realizaban en planillas Excel duran-te las discusiones con los Organismos, -había una que era fantástica en medio delas discusiones del año 2003, era enorme,gigantesca - un buen día Davrieux, que sinduda es un hombre sólido como pocosdice: “bueno mire al final lo que usted meestá diciendo es esto: si usted parte de labase que hice default o hice haircut, endefinitiva el Uruguay va a pagar una tasa deinterés muy alta, toda la sociedad uruguayano sólo el Estado, en función de esa des-confianza durante tantos años. Como esatasa es más alta que lo que vamos a crecer,por supuesto la deuda siempre va a sermás grande... le ahorro todo el resto de laplanilla”. A su vez como la tasa es alta secrece poco…

La inversa del razonamiento constituyónuestro argumento a favor. Vale la penahacer un gran esfuerzo como sociedadpara mantener ese camino de credibilidadporque eso nos va a permitir crecer.

El diálogo como instrumento central

Y para hacerlo, el Uruguay tuvo que pri-mero (en esos nueve meses) generar ungran dialogo interno, llevar adelante medi-das de ahorro - con la comprensión yapoyo de la población - muy duras quefueron las que permitieron de algunamanera generar esa confianza en los uru-

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guayos y hacia fuera que valía la penajugarse por Uruguay.

Siento que en ese tiempo hubo algunascosas que ojalá en el futuro las podamosseguir haciendo, buscar entendimientos. Anivel político, cuando ya no teníamos unacoalición, recuerdo a los senadores de laComisión de Hacienda, todos viejos amigosque compartíamos muchas cosas, Larrañaga,Heber y a Gallinal yendo a unas comisionespara ver la Caja Bancaria, la Carta orgánicadel Banco Hipotecario, recuerdo las charlasque tuvimos con los miembros del FrenteAmplio como Couriel y acá tenemos al Sr.Ministro de hoy que compartíamos todaesta información y con eso fuimos navegan-do los fines del 2002.

Con un equipo muy profesional, muy juga-do al Uruguay de gente que iba una y dosy tres y cuatro veces a Washington adefender estos puntos de vista delUruguay y no era sencillo.

Comenzaba el 2003 y el Uruguay tomauna serie de medidas que, primero le per-miten controlar la situación fiscal, se man-tiene en posición de seguir honrando loscompromisos.

En marzo 2003 la salida se construyesobre el concepto -“si convencen al mer-cado, estos es a los tenedores de bonos,los Organismos Internacionales acompa-ñaremos”.

A par tir de esa situación, pese a que sec-tores y dirigentes de peso no estuvieronde acuerdo, hubo muchas personas queayudaron.

Los que estábamos con la responsabilidadde gobierno solo tratábamos de cumplir lomejor que podíamos con nuestras respon-sabilidades, pero muchas personas que notenían esa obligación, apoyaron en los par-

tidos políticos, algunos de ellos hasta algu-na dificultad interna tuvieron en sumomento para acompañar este camino.En el mundo sindical muchas veces admi-nistrando los disensos que a veces es casitan importante como administrar las coin-cidencias.

Camino uruguayo

Así las cosas, Uruguay al final terminóplanteando un camino que es el conocidoy yo diría que una enseñanza que me ani-maría a proponerles o por lo menos queuno aprendió fue: el Uruguay marcó quequería y estaba dispuesto a recorrer unpropio camino. No ser un mero reflejo deArgentina, de Brasil, de lo que pasaba enla región. Pienso que el Uruguay a par tirde ahí construyó un camino propio que sebasaba en ese gran esfuerzo que hizo todasu gente. Y siento que, bueno, al final delcuento los uruguayos con persistencia,habíamos mostrado que estábamos dis-puestos primero a atender las causas y lohicimos con el tema bancario, con elorden fiscal, a lograr los consensos inter-nos que terminó en la ley bancaria dediciembre del 2002, donde entre otrascosas se aprobó una supervisión bancariamodernizada de acuerdo a los parámetrosde Basilea.

Convencidos que el tema de fondo eracredibilidad y estabilidad, bases para lograrun crecimiento sostenido.

A par tir de ahí el Uruguay con un esfuer-zo enorme - hay que honrar el esfuerzoque hizo la gente - empezó a convencer.Contaba uno de nuestros funcionarios enWashington, que un director del BancoMundial le dijo “mire, en nuestro país tam-bién hemos pasado por situaciones difíci-les, así que nos damos cuenta lo mal que laestán pasando y nos llena de admiración yrespeto como la están enfrentando”

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Reconocimiento

Tengo un reconocimiento a las personasque individualmente hizo muchas cosas,que se pasó fines de semana enteros ayu-dándonos, de la tesorería americana, delFondo Monetario, el Banco Mundial delBID y también hubo uruguayos que fueronal Ministerio a trabajar y a dar una manoen forma absolutamente honoraria, y acáhay varios, y bueno ojalá podamos en laconstrucción de algunas políticas deEstado y algunos objetivos del país resca-tar ese espíritu que en el momento deapretura todos los uruguayos pudierondar y que generaron de alguna manera labase para que muchos amigos en Europaen Estados Unidos y en el resto deAmérica que le quería dar una mano aUruguay pudieran dársela.

Políticas de Estado para el medio ylargo plazo

Los uruguayos hicieron un enorme esfuer-zo por ello, recibieron esa solidaridad inter-nacional que costó en las discusiones quehasta Fernández Arias y Axel que nosacompañaron recordarán.

Los uruguayos habían hecho un ajusteinterno brutal y lo habían sobrellevado enpaz y en libertad y habían enfrentado suproblema bancario. Ahora, como el plan-teo de Uruguay era espéreme que yo en ellargo plazo voy a crecer, la pregunta siem-pre era bueno ¿explíqueme cuáles son lasfuentes de crecimiento de largo plazo?Hay ahí algunos amigos que estaban ahí yse sonríen, y recuerdo a muchas personasde estos organismos que dieron voto deconfianza a Uruguay.

Traigo este recuerdo con la esperanza quenos aliente a trabajar incansablemente enconstruir políticas de Estado de largoplazo que nos permitan consolidar el

actual crecimiento en un proceso sólido ypermanente.

Esta reflexión, que siento que es como undeber : fijar como sociedad los objetivosde crecimiento a largo plazo adoptarloscomo política por encima de los par tidosy tenerlos como respuesta nacional entemas que van desde la inserción interna-cional, el fomento del empleo y la capaci-tación del factor humano yo creo que esuna materia en la cual ojalá podamos tra-bajar juntos. Absolutamente convencido.En resumen yo siento un enorme orgullode integrar esta sociedad que en su peormomento, demostró su capacidad de dia-logar, de tolerar de mantener las liber tadesy las instituciones, es la esencia de unasociedad.

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ASPECTOS POLITICOS

La tentación a esta hora del día es incu-rrir en aquello que hablábamos conDanilo Astori en el almuerzo que es

muy común en el Senado aquello de “Sr.Presidente voy a ser breve” (y Ortiz solíadecir siempre algo “va a ver que no lologra”). Pero yo a esta altura lo tengo quelograr, porque ya no queda mucho por decir.Además, en términos litúrgicos, después dela charla de Alejandro creo lo único que sepodría decir es “vayamos en paz”. Pero voya hacer una aproximación, un poco comoOddone algo Cartesiana, a través de trespreguntas básicas. La primera es si se podríahaber previsto la crisis y creo que hay quecolocarse al comienzo del gobierno deBatlle, es ahí donde la pregunta es relevante.La segunda es si no se pudiera haber previs-to ¿podría haberse parado la corrida una vezque se produjo? Y la tercera es qué debe-

mos hacer para que no se repitan estassituaciones en el futuro, si es que hay algoque efectivamente se puede hacer.

Yo creo que a la primer pregunta, si sepodría haber previsto, la respuesta es no.Todos los uruguayos creíamos ser exper-tos en crisis argentinas, todos las habíamosvivido de diferentes colores y todos sabía-mos que se venía otra. Era apenas un temade cuándo, (por ahí andamos hoy en díatambién), pero creo que ninguno de noso-tros imaginó el tipo de crisis con la que nosiba a pegar la Argentina en ese momentoque fue distinta a todas las anteriores. Yocreo que entonces, no había manera deprever esta causa exógena, muy fuerte,muy prolongada y con un impacto financie-ro exactamente opuesto al que habíantenido todas las crisis anteriores. Todavíaencima se sumaron después cosas fortuitascomo la prisión de Carlos Rohm por ejem-plo, que quizás si no hubiera ocurrido, ladebacle del Banco Comercial, tampocohubiera ocurrido, no se habrían descubier-to las debilidades del Banco y puede serque ese factor de aceleración adicional nolo hubiéramos tenido.

¿Se podía evitar con una mejor supervisión?No lo creo. Creo que algunos de los ele-mentos que sucedieron escapaban a unasupervisión normal del Banco Central en esemomento. Otra cosa son decisiones anterio-res como por ejemplo la de darle el charterde banco al Banco de Galicia, pero en esemomento me parece que los hechos escapa-

IGNACIO DE POSADAS

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ban a lo que pudiera ser una supervisiónbancaria normal.

¿Se podría haber soltado el tipo de cambio?Yo creo que sí, que debió de haberse hechoantes como se mencionó acá reiteradamen-te. Otra vez creo que ahí hay un tema delgobierno anterior pero, con el diario dellunes obviamente hubiera sido mejor soltar-lo al comienzo del período, antes de que seprodujera el vendaval. Decisión nada fácil.

¿Se podría haber parado la corrida despuésque se produjo? Fue un caso muy particu-lar, por la fuerza del impacto, por la dura-ción, yo no soy experto en estos temaspero no he leído de ninguna otra corridabancaria que haya sido por un lado tan pro-longada en el tiempo como fue esta y quehaya tenido además esa característica comode montaña rusa , donde a lo largo de eseperíodo extenso, con mucha frecuencia ellunes arrancaba mal, el martes peor, elmiércoles parecía que la cosa se nivelaba, eljueves levantaba un poquito y “vamos aesperar hasta el lunes” y así de semana ensemana en este sistema tan extraño, la rea-lidad tentaba a esperar un poco más y aesperar un poco más y a esperar un pocomás. Todo esto, como se dijo hoy acá, enuna economía muy debilitada ya por impac-tos anteriores: la crisis rusa, el impacto deBrasil, haber equivocado los resultados o lasconsecuencias de la devaluación brasilera,etc., y en una economía dolarizada de locual también se ha hecho referencia y voy avolver muy rápidamente sobre esto másadelante.

¿Qué se pudo haber hecho una vez quedetonó el fenómeno? ¿Haber pagado losdepósitos del Banco de Galicia? Quizás.Yo con el diario del lunes tengo dudassobre eso.

¿Eso habría parado la corrida por sí solo? Nolo sé, no lo sabe nadie, pero posiblemente

nos hubiéramos evitado un fenómeno queocurrió en la Argentina y es que empezó arepetirse que por primera vez en la historiadel Uruguay, el Uruguay no pagaba. No eraque el Galicia no pagaba, el Uruguay no paga-ba, por primera vez. Era una decisión muydifícil de tomar y otra vez quién sabe si lasconsecuencias hubieran sido suficientes.

¿Se debió haber salido a buscar dinero y másdinero? En teoría sí. Pero nadie lo iba a darhasta que no estuviera el monstruo en lapuerta. No era darle esperar éxito en esetipo de gestiones.

¿Que debió haber un ajuste fiscal mayor ymás temprano? Si, también, pero eso es untema que hace a la realidad política delUruguay y no sólo a decisiones del PoderEjecutivo. Sobre este punto voy a volver yme voy a concentrar más adelante.

¿Se podría haber dejado caer a los Bancosprivados y concentrarse en los públicos? Esteóricamente el tipo de decisiones que unoenfrenta en esas situaciones. Pero haberhecho eso antes de llegar a una situación crí-tica, hubiere sido una decisión políticamenteimposible y las consecuencias sobre el fenó-meno probablemente hubieran sido negati-vas. Este es el tipo de comentario que unohace siempre después, no antes o durante.

¿Que se cometieron errores? Por supuestoque se cometieron errores, hubiera sido ini-maginable que no se hubieran cometido.

Que coincidió con la ocupación de laPresidencia de la República por una personamuy especial, un hombre en solitario, con untemperamento mercurial, difícil de predecir,sí. Ahora ¿otra persona en la Presidencia dela Republica por sí sola hubiera atajado elfenómeno? No, no lo creo.

¿Que lo agravó con algunas actitudes enalgunos momentos? Sí.

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Que ¿se le puede achacar la responsabilidadde no haber atajado la crisis? No lo creo.

Que ¿el Poder Ejecutivo en su conjunto y elBanco Central hicieron como dicen los ingle-ses “too little, too late”? El diario del lunesdice que sí, que cuando llegaban con lasmedidas la ola era siempre superior. Perootra vez, eso no hace sólo a las facultades oa las potestades de un Poder Ejecutivo y deun Banco Central. Eso hace a un contextointerno y externo mucho más amplio, de locual se habló hoy.

Que ¿falto comunicación con la opiniónpública? Es probable.

Que ¿falto comunicación del Presidente de laRepública con el sistema político? Es muyprobable, es muy probable. Pero la comuni-cación, como tantas otras cosas, tiene ida yvuelta y si bien yo creo si que hay responsa-bilidad del entonces Presidente de laRepública en este campo, creo que tambiénla hubo del sistema político uruguayo y delsistema sindical. Yo en esto tengo una com-posición de lugar menos bondadosa que lade Alejandro Atchugarry. No creo que hayasido negativa la reacción o la actitud o la con-ducta del sistema político en su conjunto,pero fue despareja. Es cierto que el fenóme-no duró mucho tiempo y no consiguió el sis-tema político en su conjunto a lo largo deese período de tiempo desprenderse de sushábitos políticos normales y esos hábitos noson lo más adecuado en tiempo de crisis.Creo que acá influyó, dentro de un contextoque fue muy, muy uruguayo como señaló acáAtchugarry, un discurrir que no llegó a losextremos, que no tuvo traiciones, que notuvo violencias, que dentro de todo buscópreservar equilibrios, no ir más allá de ciertoslímites, pero para la magnitud de la crisis quevivía el Uruguay, yo creo que evidenció unproblema que a mi juicio lo traía de antes elsistema político, lo tiene ahora y lo va a tenerhacia el futuro y eso hace al tercer capítulo

de que podemos aprender mirando haciadelante. Está a mi juicio muy metido en lacultura de nuestro país y ciertamente en lacultura de nuestras clases políticas. Una esca-sa comprensión, quizás sumada a una aver-sión por la actividad financiera y en concretocon la actividad bancaria, que para los másbenévolos es un mal necesario y para el restoes algo bastante peor. Este tipo de culturadificulta enormemente el diálogo entre lospoderes ejecutivos, cualquiera sean y espe-cialmente entre los Ministros de Economía ylas clases políticas y los parlamentos.

Es notorio en nuestro país, (si quedaba algu-na duda la prueba del nueve ha sido estegobierno) que los Ministros de Economía tie-nen enormes dificultades en trasmitir la reali-dad que ven y que viven al sistema político.Si son colorados, a frentistas, blancos y colo-rados; si son blancos, a blancos, frentistas ycolorados y si son frentistas a colorados,blancos y frentistas. Y eso sin perjuicio de lasotras virtudes que el sistema posee, ahí tieneuna gran debilidad que se vincula a otro delos factores de los cuales se habló acá. Variasveces hemos escuchado que una de las cosasque tiene que hacer el Uruguay hacia delan-te son políticas anticíclicas: pues el “ciclismo”en las políticas económicas en el Uruguay lohace sustancialmente el parlamento. Los par-lamentos, que fueron creados para contenerlos afanes de gasto de los poderes ejecutivos,se han transformado hace ya mucho tiempoy no solo en el Uruguay en precisamente loopuesto. Son máquinas de aumentar el gastoy de empujar y presionar a los ejecutivos enlos aumentos del gasto. Cuando se dice quehay que hacer políticas anticíclicas, lo cual escierto, eso no debe dirigirse primordialmen-te a los poderes ejecutivos, corrijo, a losMinistros de Economía, sino a ciertos com-ponentes de los gobiernos centrales y sobre-todo al poder legislativo.

¿Qué puede hacerse para que no se repitaeste tipo de cosas en el futuro? Bueno, para

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empezar no se puede cambiar de continenteque es uno de los problemas más serios quetenemos. Excluido eso ¿qué cartas nos que-dan para jugar? Desdolarizar, que se hablóacá, en teoría sí, pero yo coincido con la tesisde Javier : el Uruguay tiene metido en su cul-tura la utilización del dólar como moneda ycomo medida y yo veo muy difícil y me pare-ce que los costos son muy altos, el tratar desalir de esa realidad.

¿Intensificar la regulación y la supervisión delsistema bancario? Sí, pero ojo, porque quizásestemos llegando ya a excesos en esa mate-ria y volviendo un poco al tema de la culturadel Uruguay y como ve la actividad bancaria.La actividad bancaria en el Uruguay, pordiversos motivos, debe ser hoy menos deltercio de lo que fue 50 años atrás. O sea queestamos perdiendo de dar empleo, estamosperdiendo de generar riqueza, estamos per-diendo de crecer, en parte porque tiene susproblemas delicados, pero en parte yo creotambién, por un tema de cultura y de exce-so de regulación y de superintendencia. Escierto que si uno se queda toda la vida en lacama los autos no lo van a pisar, pero tampo-co va a poder hacer mucho y me parece quecon el sector financiero nos está sucediendoalgo, algo similar.

¿Un mecanismo equilibrado de seguros dedepósitos? Sí, yo creo que también ayudaría.

Un cuidado muy especial en la gestión de losBancos públicos y en particular del BancoHipotecario, yo creo que sí es fundamental.Esa rara avis tiene la capacidad de producirleal país unos agujeros cósmicos cada 7, 8 o 9años y no estamos libres de que nos vuelva asuceder en el futuro.

Cosas muy puntuales, como por ejemplorepensar la decisión, a mi juicio equivocada,de haber terminado con el régimen de la IFE,de los Bancos Off Shore, en el Uruguay quepermiten contener el ingreso de depósitos

del exterior sin que contamine o impactesobre el sistema. Yo creo que fue un error loque se hizo en esa materia. Pero sobretododos o tres grandes cosas que ya se han refe-rido acá.

Una es la solidez fiscal y reservas adecuadas.La segunda y yo creo que es la más impor-tante de todo y para mi debería ser la priori-dad número uno de este gobierno y de lossucesivos gobiernos de mi país, que es abrirla economía. Desesperadamente tenemosque abrir la economía por derecha o porizquierda, por torcido o por derecho, noso-tros en la realidad actual del mundo y de laregión y sobretodo si los intentos comercia-les multilaterales de Doha no dan resultados,estamos en una situación peligrosa hoy en díacon nuestros vínculos en la región. Me cons-ta que esto es una inquietud de fondo y delMinisterio de Economía y me consta que noes por el Ministerio de Economía que estono progresa. Pero, otra vez, el sistema políti-co en su conjunto y la sociedad en su totali-dad deben ser conscientes de que este es elproblema más serio que tiene el Uruguay yes aquello que le va a impedir salir de esasconductas de crecimiento chato que mencio-naba Oddone y de esos feroces tropezonesde tanto en tanto, por factores externos. Ybueno muy vinculado con eso, un esfuerzopor abrir la cultura la cultura, de nuestro sis-tema político, la cultura del país es general.Nosotros no podemos seguir como país sim-plemente en los esfuerzos por toquetear unpoco un más o un poco menos los temas detoda la vida: si vamos a hacer un poco dereforma de seguridad social, si vamos a hacerun poco de reforma del estado, si vamos ahacer algunas modificaciones en la políticacambiaria o en la política monetaria. Nadade eso nos va a evitar el camino de la chatu-ra y riesgo de las crisis en el futuro ante elmenor cambio de viento del exterior.Muchas gracias.

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Buenas tardes, antes que nada agra-dezco al Banco Mundial y alMinisterio de Economía y Finanzas el

habernos dado la oportunidad de partici-par de estas jornadas que entendemos hansido sumamente interesantes para nuestraformación profesional, para nosotros per-sonalmente y al instituto que integro.

Quiero señalar que las apreciaciones quehaga son a título personal y como taldeben entenderse.

Tales han sido tomadas en función de miformación y ejercicio profesional, y mi par-ticipación en un instituto gremial y sindicaly conforman el andamiaje que, a nuestrojuicio, ayuda a entender las razones queconllevaron a la crisis.

Primeramente, debemos establecer que ala Asociación de Bancarios le preocupaprofundamente el sistema financiero, más

allá de intereses propios, sencillamenteporque es un sector estratégico, y susmedidas y funcionamiento repercuten deuna manera u otra en toda la sociedad.

Hemos escuchado muchas intervencionesayudadas por Power Point, muy ricas, muyefectivas. La capacidad de explicar es fan-tástica, pero yo creo que no es tan fantás-tica la capacidad de justificar las cosas quesucedieron, y en definitiva eso es un fun-damental llamado de atención.

Quiero señalar que quizá el nombre delencuentro: “crisis financiera del 2002”,debería modificarse, ya que la crisis financie-ra se desata básicamente en el sistema ban-cario. Fue el factor bancario el factor queimpulsó fuertemente la crisis. La misma, fuecausada por importantes factores exóge-nos, pero también por factores endógenos.El sistema no estaba preparado para afron-tar una situación de tal tipo. Nosotros tene-mos y teníamos una visión crítica del fun-cionamiento del sistema financiero.

En el año 2000, tuvimos la oportunidad deelaborar un documento que se llama, atítulo ilustrativo: “El sistema financiero unproblema de Estado”. Ya visualizábamos alsistema financiero como un tema deEstado, por su importancia. Esto no sóloestá escrito en dicho documento sino quetambién, lo expusimos en el año 2000 enWashington, ante una muy amable invita-ción del Banco Interamericano deDesarrollo, específicamente a través del

JULIO FORNARO

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Cr. Iglesias. En esa misma oportunidad pre-sentamos también el documento ante elpropio Banco Mundial, uno de los organiza-dores del evento que hoy nos convoca.

En el año 2002, prestamos colaboración alParlamento Nacional para tomar decisio-nes en materia legal con la finalidad depaliar la crisis o al menos, tratar de enfren-tar la situación crítica. Tuvimos la oportu-nidad de par ticipar en una reunión de laComisión Conjunta de la Cámara deDiputados, de la Comisión de Hacienda dela Cámara de Diputados y del Senado ydejamos caer nuestras apreciaciones.

Posteriormente a la crisis tuvimos par tici-pación activa en la Comisión Consultivaque el Dr. Atchugarry tuvo oportunidad deconformar, conjuntamente con una canti-dad de actores, asociaciones profesionales,como la de Bancos, algún representante delos bancos extranjeros y representantesde los par tidos políticos. Todo eso se fuetransmitiendo al gremio de los trabajado-res bancarios quienes par ticipan activa-mente porque son problemas que les pre-ocupan en su propio pellejo. Nosotros, porlo tanto, entendemos que si terminamosesta jornada sin establecer áreas o institu-ciones en donde se tendría que haberdetectado precozmente la situación a laque nos estábamos enfrentando, nosseguiríamos engañando.

Creo que los tres factores básicos quedetonaron la crisis, más las condicionesmacro que tuvimos oportunidad de apreciaren las buenas exposiciones del panel ante-rior, en cierta medida entraban dentro delgrado de previsibilidad que el Banco Centraly las autoridades del Banco Central deberí-an de haber manifestado y lógicamentehaber actuado en consecuencia.

Nosotros no miramos el problema dellado académico, lo vemos del lado prácti-

co, del lado pragmático, porque trabaja-mos y vivimos adentro de las instituciones,conocemos las instituciones, sabemos elfuncionamiento del sistema y ese es nues-tro mayor y modesto aporte a realizar.Todo esto lo hemos plasmado en docu-mentos y expresado en eventos comoeste, en los que hemos par ticipado.

Opino que los factores endógenos incidie-ron porque había un mal funcionamiento,yo diría un pésimo funcionamiento, del sis-tema financiero. El mal funcionamiento delsistema financiero ya se viene produciendopor los efectos de la dolarización, la altaconcentración, la inexistencia del seguro dedepósitos, la elevada morosidad de la BancaPública y la mala gestión de los bancos enun contexto económico de recesión.

En este marco, tenemos a un sistemafinanciero que estaba funcionando mal,incorrectamente. En varias oportunidadestransmitimos nuestra profunda preocupa-ción porque significaba un gran riesgo paranuestras fuentes de trabajo, nuestras fami-lias y nuestros afiliados y por supuestopara el país. E inclusive, (por las canas quetengo) esta no fue la única crisis que huboen el país, por ello se tendría que haberadvertido los factores previos a las crisis,tipificarlos, hacer llamados de aler ta yactuar.

Concluyendo, nosotros, personalmenteyo, voy a establecer aquí que hubo unaresponsabilidad intransferible que es laresponsabilidad del Banco Central.Institucionalmente el Banco Central, y mevoy a limitar a leer el ar tículo tercero desu norma constitutiva que en su par tefinal, dice concretamente: “promover ymantener la solidez y funcionamiento ade-cuado del sistema financiero nacional”.Miro a Cancela y pienso: “es brava esta”,no es tan fácil, y yo creo que para eso enel ar tículo séptimo se le fijan atribuciones

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muy grandes y dice algo así como: “regu-lará normativamente y super visará la ejecu-ción de aquellas reglas por partes de enti-dades públicas y privadas que integran elsistema financiero y a los efectos podráautorizar o prohibir”. Son potestades bas-tante amplias.

La apreciación que hacemos, es que no seactuó con sentido de oportunidad, no setomaron decisiones en tiempo y forma.Quiero rescatar una frase del economistaOddone que hoy dijo: “diagnósticos erra-dos decisiones equivocadas” y creo quefue ese el caso del funcionamiento delBanco Central y del sistema financiero.Quiero decir que cuando tuvo que tomarmedidas en muchos casos erró y vamos aestablecer por qué.

Nos vamos a referir a tres situaciones: laprimera del Banco Galicia Uruguay, perte-neciente al Banco de Galicia y BuenosAires, típica institución off shore. Fácilmentese apreciaba que la conformación de susactivos y pasivos era prácticamente todade no residentes. Asimismo, bastaba conestablecer una relación entre los funciona-rios que movían las transacciones delbanco, o la dimensión de red física en elpaís. Cuando éste se transforma en elbanco que movía el principal nivel de acti-vidad en la banca, apenas tenía veinte ypico de funcionarios. Era evidente que esono podía ser calificado como un bancopero el Banco Central, le dió la autoriza-ción para establecerse como tal. A partirde allí, en algunas de las institucionesempezaron a pesar - digamos en formamás acentuada - las presiones de la crisisde Argentina. El Dr. De Posadas decía:“Uruguay no paga”. Sí, Uruguay no paga enel caso de una institución off shore es unacosa, pero tratándose de un Banco ya la

situación era totalmente diferente. Ésta,entre otras decisiones, son las que pode-mos catalogar que se tomaron a destiem-po y cuando se tomaron, fueron equivoca-das.

Otra situación a la que queremos referir-nos es la del Banco Comercial. El BancoComercial y los hermanos Rohm confor-maban un grupo financiero que en laArgentina estaba pasando vicisitudes tre-mendamente dificultosas a través de unade sus empresas; pero básicamente laCompañía General de Negocios. Esta situa-ción era anterior al año 2001, 2002.

La Compañía General de Negocios estabasiendo investigada, investigada judicialmen-te. Reconozco la dificultad de haber tenidoque lidiar con aquel Banco Comercial. SuDirección y su paquete accionario estabaintegrado por el banco Chemical, JPMorgan, Credit Suisse, First Boston, elDredsner Bank. Pero pasó lo que pasó.Llegó el día en que se determinan hechosde carácter delictivo que en definitiva pro-ducen el proceso de los hermanos Rohm yafecta grandemente al Banco Comercial,principal banco privado en el Uruguay.

Y al tercer caso que nos queríamos referirera a la situación del Banco Montevideo.Las tres instituciones a las cuales hagoreferencia, eran las tres instituciones másimportantes del sistema financiero priva-do. (1)

El Banco Montevideo, banco pertenecien-te a la familia Peirano, íntimamente vincu-lado al Banco Velox, (que había sido uncambio en Buenos Aires). Esta familia yacontaba con tremendas dificultades públi-cas y notorias en la Argentina y era cono-cida su vinculación con el banco paragua-

(1) Nota del expositor : En el año 2001 se autorizó la compra del Banco La Caja Obrera por parte del grupo Peirano.Este Banco después de una seria crisis había sido estabilizado y era una institución con una importante red física en elinterior del país y con mucho prestiguio y adhesión institucional. Por supuesto se sumó en la profunda crisis del grupo.

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yo, BCC y otro banco en ese país, el BancoAlemán.Todas las dificultades que ya tenía el grupoPeirano en las actividades comerciales eindustriales se arrastraban lógicamente alos bancos y a las instituciones financierasque poseían.

A través de estos tres hechos se desenca-dena brutalmente la crisis. Yo digo: “todoesto no ocurría a muchos kilómetros de dis-tancia, en la antípoda.Todas estas situacionesocurrían acá muy cerquita ... en Buenos Aires”.Hay un inmediato y total conocimiento,prácticamente, de las situaciones que seviven en Buenos Aires y que pueden afectara Uruguay. Entonces, nosotros decimos quehay una responsabilidad intransferible delBanco Central. Su directorio no actuóoportunamente, no actuó con celeridad yprontitud. Tal vez, le podrían haber faltadoelementos de carácter normativo más afi-nados y precisos en su departamento desupervisión y control de regulación, perocreo que la esencia no radica allí. La esenciaradica en que el Banco Central tenía quecumplir con sus objetivos fundamentales,porque para eso fue creado, aquellos a losque me referí anteriormente.

Personalmente, entiendo que no debe dehaber sido fácil entenderse y luchar contrala fuerza de los grandes conglomeradosfinancieros. Estos tres Bancos eran muyimportantes, financieramente y políticamen-te. No era fácil hacerlo, pero faltó la audaciay valentía necesaria en el momento oportu-no para enfrentar estas situaciones.Después...después que se vino la corrida,después que se precipitaron las crisis indivi-duales de cada banco, y la situación financie-ra del país era un caos, prácticamente eramuy poco lo que había para hacer y se hizolo que había que hacer, nada más. La actitudpreventiva, la del “antes”, esa es la que noso-tros no vimos en el Banco Central.

Yo me quedo por acá, creo que es una opi-nión en cier ta manera distinta y disidenteinclusive, con algunos conceptos de micompañero de panel en esta oportunidad.Creo que tenemos que pensar un poquitomás acerca de todo esto porque ademásde nosotros como gremio, al país le que-dan una cantidad de temas sin resolvertodavía de la crisis del 2002.

A nosotros, nos quedó “una instituciónpequeña”, como dirían los organismosinternacionales, llamada Riloman, (sociedadvinculada a uno de estos bancos), dondehay una cantidad de trabajadores sin saberaún cual va a ser su destino. Nos quedancompañeros bancarios en el seguro deparo. Porque si bien hemos encontrandoposibilidades en el sistema financiero parair reinsertando trabajadores, todavía nosquedan pendientes otros muchos y nosqueda, creo yo, el broche fundamental paracerrar la crisis del sistema financiero, paranosotros el problema fundamental: la crisisdel sistema previsional de todos los banca-rios, la Caja Bancaria, y en eso estamos tra-bajando con profunda preocupación.

Muchas gracias por su atención.

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Voy a ser muy breve, creo que todolo que se podía decir sobre el temaya se ha dicho y en definitiva la eva-

luación final será de cada uno de nosotros.

Una primera precisión es sobre la inter-vención del Economista Oddone, que diouna información equivocada, porque adiferencia de su afirmación, a lo largo de lacrisis, el Banco Central no vendió dólarespara mantener el tipo de cambio dentrode la banda de flotación. Este es un con-cepto fundamental para entender la crisisdel 2002: Uruguay no tuvo una crisis cam-biaria, la flotación dispuesta en el mes dejulio fue consecuencia de la crisis bancariay la consecuente pérdida de reservas cam-biarias.

Un segundo comentario se refiere a lasafirmaciones de Javier de Haedo sobre laimprevisión de la política fiscal con relación

al ciclo económico. Como él mismo lo afir-mó, este comentario es de aplicación alperíodo que va hasta 1998, pero no paranuestro gobierno, en especial teniendo encuenta el déficit que sobre las cuentaspúblicas tuvo la seca agropecuaria del 2000y la crisis de la aftosa de abril del 2001.

Con respecto a la exposición de Ignaciode Posadas, primero la quiero agradecercomo asistente, fue una muy buena des-cripción de los problemas que se plantea-ron a lo largo de la crisis. También la deboagradecer como ex Ministro, porque creoque expuso con toda claridad las dudas ylas distintas opciones que se tienen en elmomento de tomar una decisión política,más allá del acuerdo o desacuerdo poste-rior sobre lo actuado.

Dos o tres puntos par ticulares sobre laexposición del Dr. de Posadas.

La primera es que la comunicación delPresidente o del Poder Ejecutivo con elresto del sistema político, era muy difícil deestablecer con fluidez en el medio de unacorrida bancaria. Alejandro Atchugarrycitó más de una vez la frase de un viejobanquero: frente a una corrida bancaria loúnico que se puede hacer sonreír y pagarhasta el momento en que hay que bajar lacor tina. No se puede hablar de ella connadie.

La segunda es quizá más importante comodiscrepancia: era imposible por la normati-

ALBERTO BENSIÓN

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va bancocentralista y también desde elpunto de vista político la asistencia o elrespaldo al Banco de Galicia Uruguay. Eraun banco con más de mil millones de dóla-res de depósitos cuyos propietarios enArgentina estaban impedidos de instru-mentar cualquier tipo de apoyo a su filialen Uruguay por disposición del BancoCentral de Argentina Ni el sistema políti-co ni la opinión pública hubieran aprobadola asistencia a un banco en esas condicio-nes, que además no era depositario delahorro de los uruguayos.

Ahora con respecto a las exposiciones deIgnacio de Posadas y Javier de Haedosobre la política cambiaria.

Por supuesto que todos sabíamos queestábamos prendidos de la política cambia-ria argentina desde el primero de marzodel 2000. Nuestra primera decisión fue lade mantener la política cambiaria delgobierno anterior por dos razones princi-pales. En primer lugar, teníamos esperanzasde que Argentina pudiera reencauzar supolítica económica, con un nuevo gobier-no, la esperanza que abrió Fernando de laRua y un Ministro de Economía muy com-petente como José Luis Machinea. Lasegunda razón fue la limitación que siem-pre nos impuso a todos quienes actuamosen estos temas: el problema de la deuda endólares con el sistema bancario. ElParlamento me citaba un día sí y otro tam-bién para pedirme leyes de refinanciaciónen favor de los deudores del sistema ban-cario. Si hubiéramos cambiado la políticacambiaria, habríamos tenido problemaspolíticos muy serios debido a la debilidaddel Poder Ejecutivo en su relación con elParlamento, con el riesgo de una afectaciónsustancial de alguno de los Bancos quedespués cayeron igual. Porque recordé-moslo una vez más, el Banco Hipotecarioestaba casi en situación de insolvencia y losbancos “gestionados” estaban muy débiles.

Nuestra decisión fue entonces primeroesperar a la evolución de Argentina y ade-más tratar de evitar un problema con elPar lamento. Si, como podía pasar,Argentina se precipitaba en una situaciónde crisis, ahí teníamos prevista una modifi-cación de la política cambiaria. Hicimos unadelanto de esta disposición a mediadosdel 2001, como consecuencia de la crisisde la aftosa. Pero adoptamos una decisiónmás de fondo en enero del 2002, sabien-do que enfrentaríamos problema políticosy económicos muy serios, pero en un con-texto político muy distinto.

Lo que nunca esperamos fue la explosióndel problema bancario y par ticularmentelos problemas internos del BancoComercial y después el Banco deMontevideo. Esto amplificó en forma sus-tantiva la crisis que ya había desatado elabandono de la conver tibilidad enArgentina. A propósito, creo que es defundamental importancia para entender lacrisis bancaria del 2002 un hecho que lavolvió irreversible, y que por lo menos amí me parece inédito en la historia delcapitalismo financiero moderno, que fue lanegativa de los bancos internacionalesaccionistas del Banco Comercial a acudiren forma incondicional su respaldo.

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COMENTARIO

Yo soy Eduardo Fernández Farías.En el 2002 me tocó estar al frentede AEBU, era el Presidente de

AEBU, y por tanto vimos muy de cercatodas estas cosas. Cuando el ex MinistroAtchugarry empezó a contar algunos delos momentos me retrotrajo inmediata-mente a aquellos. Y quiero señalar lo queaprendimos de la crisis, sobretodo yo queno soy ni economista ni banquero, nigerente de Banco, sino dirigente sindical,que teníamos, por supuesto, la obligaciónen aquel momento de responder a lademanda de nuestros compañeros queeran los trabajadores y las trabajadores delsistema financiero también teníamos queresponder a nuestro país por supuesto

pero nos empezamos a dar cuenta enaquel momento que lo que teníamos quehacer era frenar y ayudar al país. Y escu-chando al Dr. De Posadas, que dijo que fuemuy difícil convencer al movimiento sindi-cal, desde el primer momento que seempezó a generar la corrida en el sistemafinanciero, con todo respeto quiero decir-lo, fueron pocas las voces que se pusieronal frente a decir “por favor no se la lleven delos Bancos que al llevársela de la BancaEstatal la pagamos todos”. Y ahí el sindica-to bancario estuvo al frente y discutimoscon todos no estando de acuerdo, porsupuesto con el gobierno no lo estába-mos, no compar tíamos su orientaciónfinanciera y económica, pero nos pusimosal frente porque entendíamos que le ibala vida al país y creo que no hay que olvi-darse que hubo que organizar a los aho-rristas para que no se generara precisa-mente lo que se había generado en laArgentina. En eso creo que el gremio ban-cario, el sindicato bancario habría de tenerun claro reconocimiento, por lo menos deaquellos que no se pusieron al frente deesa situación tan difícil porque eran seña-lados, éramos señalados como los queestábamos defendiendo simplementenuestros puestos de trabajo.Y sí lo estába-mos haciendo, pero estábamos defendien-do también otras cosas.

También quisiera señalar que desde aque-lla comisión en la que nos reuníamos hastaaltas horas de la noche, donde Atchugarrymonitoreaba y nos dejaba seguir discutien-

EDUARDO FERNÁNDEZ FARÍAS

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do y el Subsecretario era el responsablede que fuéramos colocando todos algo yahí blancos, colorados, nuevoespacistas,frenteamplistas, de la asociación de Bancosy de la otra asociación que se estaba gene-rando de Bancos, discutíamos y le planteá-bamos al Ministerio de Economía cuál eranuestro punto de vista y me consta que elMinisterio tomaba algunas cosas. Más aún,desde el propio gobierno, algunos actoresdecían que en aquel momento las solucio-nes que planteaba el Dr. Atchugarry eranmás socialistas que la de los propios socia-listas, es decir, las discusiones se daban entodos lados.

Pero además para demostrar que todo elsistema político colaboró, el día que habíaque votar en el Parlamento el préstamo oautorizar el préstamo del FondoMonetario con el famoso préstamo puen-te, etc, tenía que apurarse la hora, porquede lo contrario no llegaban los fondos y elMinistro Atchugarry en aquel momentome planteó, “no sé que voy a hacer porquesi siguen discutiendo no llegamos a la cincode la tarde” y si a las cinco de la tarde nose votaba no se lograba que vinieran losfondos. Con el Presidente, en aquelmomento, de la Cámara de Diputados,Guillermo Alvarez, compañero de mi par-tido que era de la oposición, fuimos ahablar con el Ministro e hicimos un acuer-do. En el Uruguay se puede llegar a con-sensos cuando se piensa en el país.Estando el Frente Amplio en contra, seresolvió en un acuerdo de caballeros quese votaba y después se seguía hablando yasí se permitió la aprobación en elParlamento. Esa es la demostración de queno es cier to que aquí no hubo colabora-ción, al contrario, cuando el agua llegó arri-ba, todo el mundo colaboró más allá desus posiciones. Muchas gracias.

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COMENTARIO

Buenas tardes, yo quiero presentar-me como ahorrista que fui el quepagué “el plato” de la crisis financie-

ra de un Banco, Banco de Crédito, que fuenombrado y aquí lo que he apreciado esque ninguno de los presentes ha hecho unmea culpa, ni el Banco Mundial por lo queha dejado de hacer, o lo que presentócomo forma de que los gobiernos actua-ran, el Banco Central por no cumplircorrectamente con las obligaciones quetenía, el Ministerio de Economía que tam-poco lo ha hecho ni el Presidente de laRepública en ese momento.Institucionalmente esas instituciones y ahíindudablemente, individualmente elMinistro de Economía de la época - no meestoy refiriendo al Sr. Atchugarry, el

Presidente del Banco Central de la época,no me estoy refiriendo al Sr. de Brun yotros actores más como el ex presidenteJorge Batlle. Me pregunto cuándo van apresentar un mea culpa o si en algúnmomento lo piensan presentar ya que losplanes que presentan siempre los “pagan”los individuos o siempre los pagan los aho-rristas, independientemente de que tam-bién lo pagan los empleados. Estoy deacuerdo con el Sr. Fernández, nos hemosreunido en el Palacio Municipal para orga-nizarnos pero todos los profesionales pre-sentan soluciones, los institutos, los profe-sionales y los errores de esa gente conesos planes, que no digo que sean erroresex profeso, pero cier ta forma son malapraxis, ¿qué hacen? Y los pagan los ciudada-nos, o sea, los ahorristas. Mi pregunta esésa: ¿el mea culpa? ¿alguien la tiene real-mente? Muchas gracias.

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B ien, queridos amigos, muy buenastardes para todos. Queremosahora junto a Mario Bergara,

Subsecretario de Economía y Finanzas yFernando Lorenzo, Jefe de nuestra AsesoríaMacroeconómica y de Comercio Exterior,compartir con ustedes la clausura de loque ya me adelanto a valorar como unajornada de extraordinaria importancia paratodos y que junto al Banco Mundial, al quecomienzo por agradecer por el auspicio yel apoyo que nos dio para esta jornada, nossentimos muy felices de haber promovido.Creo que desde ya podemos anunciar quepara el Ministerio el balance ha sido extra-ordinariamente positivo, y esperamospoder transmitir en esta breve clausura, losargumentos fundamentales, los fundamen-tos sobre cuya base estamos ya adelantan-do esta evaluación. De todas maneras, yoquisiera también comenzar por agradecera todos aquellos que nos acompañaron e

hicieron posible este análisis tan rico, quedurante el transcurso de todo el día inclu-yendo el almuerzo durante el cual JohnTaylor nos ofreció una extraordinaria char-la sobre la situación financiera internacionaly el orden financiero internacional hemospodido compartir.

Par ticipantes del país y del exterior, todosellos dejando su muy valioso aporte paraeste balance final, que para nosotros tieneuna enorme proyección de futuro. Defuturo inmediato, esto es de futuro cerca-no en la acción de gobierno, pero tambiénpara el Uruguay de futuro más mediato, defuturo en un horizonte de mediano y largoplazo. En primer lugar, yo le voy a pedirahora a Fernando Lorenzo que compartasus apreciaciones de clausura, después leva a tocar a Mario y finalmente yo voy aretomar la palabra para dirigir a ustedesalgunos conceptos finales.

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¿Qué aprendimos?, o mejor dicho, ¿quédeberíamos haber aprendido del procesode gestación de la crisis del 2002, el desen-lace de la misma y la forma en queUruguay ha ido superando esa crisis hastael presente? Para responder a estas cues-tionar quisiera referirme a tres aspectos.En primer lugar, existe a un elemento rela-cionado con la discusión sobre las causasde la crisis del año 2002. En este planoquisiera hacer algunas reflexiones sobre lasopiniones relativas al peso relativo quepueden haber tenido distintos factores enla gestación de la crisis, intentando extraerlecciones hacia el futuro. En segundo lugar,quisiera referirme a algunos aspectos quetienen que ver con la interacción entre losfactores que precipitaron los aconteci-

mientos y la secuencia de decisiones depolítica económica adoptados durante elperíodo analizado. Finalmente, quisierarealizar un comentario específico sobre lapolítica fiscal y otro relativo a la políticamonetaria.

Empezando por el primero de los aspec-tos a los que hacía referencia.Evidentemente interpretaciones sobre loocurrido que recogen la influencia de dis-tintos tipo de factores desencadenantesde la crisis. Se pone el énfasis, con razón,en la influencia de un conjunto de factoresexternos que contribuyeron a la gestacióny a las características de la crisis. Tambiénes innegable que existieron efectos decontagio, directamente relacionados consucesos que estaban ocurriendo enArgentina. Estos factores tuvieron unimpacto fundamental en la dinámica de losacontecimientos que hemos vivido y queestamos analizando en esta instancia. Esimportante subrayar, que en ese momentoexistían vulnerabilidades específicas denuestra economía, vulnerabilidades quetenían que ver con aspectos financieros,con aspectos institucionales, con realida-des de la inserción internacional, con todoel abanico de problemas y limitaciones quetenía nuestra economía al momento delinicio de la crisis. Dichas vulnerabilidadesoperaron en la gestación y condicionaronla forma en que se debió enfrentar la cri-sis. Por último, existen obviamente discu-siones sobre la inconsistencia de las políti-cas macroeconómicas aplicadas abarcando

FERNANDO LORENZO

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tanto aspectos y discusiones relativas a lapolítica fiscal como a la política monetaria.

Sin pretender otorgarle pesos relativos acada uno de estos factores, y sin intentarlaudar cuál de estos elementos tuvo mayorimportancia, entiendo que hay un peligroal poner el énfasis en factores que estánvinculados a shocks externos y elementosde contagio. Eso contribuye a soslayar queexistieron problemas inherentes a la agen-da de reformas estructurales que el paísdebió haber llevado adelante en momen-tos en que tenía las condiciones parahacerlas y no lo hizo, y que existieronerrores en el diseño de las políticas eco-nómicas aplicadas.

Una interpretación que carga el acentoespecíficamente sobre factores externos,deja de lado que las políticas aplicadas noestuvieron orientadas a superar vulnerabi-lidades preexistentes. Si en el año 2002hubiéramos tenido otra constelación devulnerabilidades y hubiéramos tenido unaspolíticas macroeconómicas consistentes,con toda seguridad los acontecimientosnegativos los podríamos haber enfrentadode otra manera. Hay entonces una prime-ra lección que tiene que ver con el riesgoque representa poner el acento en el pesoque tuvieron los factores externos en lagénesis y en la dinámica de la crisis. Existeuna agenda relevante para la discusión téc-nica y para orientar las acciones de políti-ca económica, que surge del análisis críticode las políticas aplicadas en el período pre-vio a la crisis. Si se llega a la conclusiónque, cuando nos va mal o cuando nos vabien, existe una influencia determinante delos factores externos, podría uno interro-garse para qué necesitamos una conduc-ción prudente y adecuada de las políticaseconómicas o incluso preguntarnos paraqué necesitamos responsables que sehagan cargo de las decisiones y para quédiscutimos tanto acerca de la orientación

de la política económica. De este modo, laprimera lección que a mi entender debe-ría extraerse de la crisis de 2002 tiene quever con la lectura las causas de la misma ycuáles son las consecuencias que se deri-van de este análisis para orientar las políti-cas macroeconómicas y la agenda dereformas que nos permitan en el futuroenfrentar acontecimientos externos adver-sos en mejores condiciones que en elpasado.

El segundo elemento al que quisiera refe-rirme se relaciona con la forma en que seretroalimentan las decisiones de políticaeconómica con los acontecimientos de larealidad. Hay a mi entender un elementodistintivo que estuvo presente durante elproceso de gestación de la crisis.Sistemáticamente las decisiones de políticaeconómica se apoyaron en diagnósticosoptimistas, subestimando la probabilidadde ocurrencia de escenarios adversos ape-lando a que las circunstancias o los escena-rios más favorables eran más probablesque lo que finalmente fueron. Por supues-to que el futuro está sujeto a incer tidum-bre. Cuando se toman decisiones conescenarios donde se desconoce qué es loque va a ocurrir en el futuro, se estáexpuesto a esta suer te de “errores”. Perolo cier to es que cuando sistemáticamenteel sesgo tiene el mismo signo, eso contri-buye a posponer las acciones de políticaeconómica que deben ser implementadascuando ese escenario no resulta ser tanfavorable o tan beneficioso como se pen-saba. Entonces hay una segunda lecciónimportante de la crisis de 2002 que serelaciona con la forma en que la políticaeconómica interpreta la realidad, con laforma en que se construyen las expectati-vas sobre el curso más probable de losacontecimientos y sobre los tiempos enque se adoptan las decisiones de políticaeconómica. Hay que ser prudente al reali-zar el diagnóstico y tener en cuenta que la

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preferencia por prever escenarios favora-bles contribuye a postergar decisiones depolítica económica que más temprano quetarde deberán ponerse en práctica.

Pasando finalmente a los temas relativos ala consistencia de las políticas macroeco-nómicas y deteniéndome, en primer térmi-no en la política fiscal, entiendo que hay unamplio consenso entre los participantes deeste y en ámbitos profesionales, técnicos, ypolíticos en nuestro país respecto al valorque tiene una orientación responsable dela política fiscal. Obviamente este es unelemento importante y que sale jerarquiza-do de este proceso que hoy estamos ana-lizando. El asegurar condiciones de susten-tabilidad fiscal se ha convertido en uno delos pilares de las políticas macroeconómi-cas aplicadas en nuestro país después delos episodios del año 2002.

El valor de la prudencia y la sustentabilidadfiscal va mucho más allá de los efectos quepuede aportarle a la sociedad en términosde previsibilidad del escenario macroeco-nómico, va mucho más allá de la contribu-ción que ella realiza al funcionamiento delos mercados financieros. La sustentabilidadfiscal se transforma en la piedra angularpara recuperar el Yuso de la política fiscalpara actuar sobre aspectos relevantes de laeconomía y la sociedad. Cuando se produ-cen quiebres por inconsistencias en la polí-tica fiscal, se fragilizan programas sociales,programas de apoyo a la producción,esquemas de asistencia que el Estado poneal servicio de la sociedad. En definitiva, laprovisión de bienes públicos descansaesencialmente sobre la capacidad de soste-ner programas y políticas que involucranrecursos fiscales. Con el gasto público sesostienen programas sociales y la disconti-nuidad de los mismos termina generandoexclusión, marginación, debilidad institucio-nal, deteriorando finalmente toda la provi-sión de bienes públicos. Por lo tanto, la pru-

dencia fiscal en Uruguay se ha jerarquizadodesde el punto de vista político

Por último, quisiera realizar algunas brevesconsideraciones relativas a la políticamonetaria. En los últimos tiempos ennuestro país ha ido ganando consenso queun régimen cambiario de flotación admi-nistrada es un esquema adecuado en lasactuales circunstancias. La política moneta-ria basada en un sistema de tipo de cam-bio flexible viene a sustituir a alternativasque se aplicaron en el país en el pasado,que subordinaron el uso del instrumentocambiario a un objetivo específico comofue la estabilización. Son bien conocidoslos desequilibrios macroeconómicos realesque pueden provocar y que han provoca-do este tipo de políticas en nuestro país.Con fines estabilizadores, se recurrió apolíticas de tipo de cambio fijo con argu-mentos que en su momento se valoraroncomo consistentes. Hubo, no obstante,efectos colaterales de esas decisiones.Entre otros, se otorgó un esquema deseguro de cambio implícito que contribu-yó a agravar el grado de dolarización de laeconomía.

Al asignarle a un instrumento como el tipode cambio un papel específico en la conse-cución de objetivos individuales, como lainflación o la competitividad, se corre elriesgo de generar desequilibrios e incon-sistencias que pueden hacer más complejala toma de decisiones de política económi-ca. La trayectoria del tipo de cambio (real)es un elemento demasiado importantecomo para subordinar su evolución a unobjetivo específico. Esta también es unalección que surge de la crisis del 2002.

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ALa idea es que estas reflexiones estén

focalizadas en el funcionamiento delsistema financiero y en tratar de

entender cómo algunas lecciones de la cri-sis, en par ticular, las referidas al sistemafinanciero, se transforman también en ini-ciativas y en propuestas de reforma y demejora institucional y de funcionamientoen el país.

Creo que estas cosas las puedo pasar bienrápidamente porque ya fueron dichas enmúltiples ocasiones. Algunos aspectos entrazos muy gruesos de la crisis financiera,de la crisis bancaria, refieren a lo siguiente:

• Hubo un despliegue amplio de la crisis yun alto impacto en todo el sistema; creo

que una de las cosas que se destacabadurante la crisis era que prácticamente nin-guna institución estuvo vacunada con res-pecto a los efectos de la corrida bancaria

• Se dio un quiebre efectivo del seguroimplícito de depósitos, seguro implícitoque como todos sabemos, había funciona-do prácticamente sin excepciones (unaúnica excepción referida al Banco de Italiaen su momento), que necesariamente erainterpretada por los agentes como unseguro que efectivamente existía. Estogeneraba, por lo tanto, conductas inade-cuadas en el sentido de promover la tomade riesgos excesiva, tanto para los bancoscomo para los depositantes, y tambiénpara las autoridades, porque cuando nohay reglas predeterminadas, no hay esque-mas de resolución de bancos, siempre lasolución política es la de “patear” los pro-blemas para adelante.Y cuando los bancosestán quebrados, lo único que se logra conpasar los problemas para adelante es quelos problemas sean cada vez más grandesy el fisco termine pagando cada vez más.

• Se manifestó la vulnerabilidad regional yel impacto de la crisis en Argentina, asícomo nuestra incapacidad de aislarnos, oaunque sea de mitigar un poco el proble-ma del contagio. Creo que el tema dehaber considerado que los problemas deun banco que tenía activos y pasivosargentinos era un problema argentino, fuealgo que, más que ayudar a aislarnos delcontagio, nos “pegó” al sistema argentino y,

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por lo tanto, no contribuyó en absoluto adiferenciar al sistema financiero uruguayodel argentino.

• La elevada dolarización implicó un pro-blema adicional: el prestamista de últimainstancia en Uruguay es el Banco Central,que emite pesos, mientras que el gruesode las obligaciones no estaban en esamoneda, lo cual genera los problemas quetodos conocemos.

• Otro punto es el de las maniobras frau-dulentas, que obviamente no se puedendetectar antes de que ocurran; por esotambién en ese tema hay que ser cuidado-so a la hora de evaluar las conductas y lasresponsabilidades.

Creo que está bastante consensuada laidea de que existía una fuer te debilidadinstitucional en todo el proceso, a saber :

• Existía confusión de funciones y respon-sabilidades entre los aspectos políticos ytécnicos y entre aspectos de políticamonetaria y política regulatoria (sobreesto también se ha hablado mucho), peroyo quiero graficar esto en el sentido deque un mal diseño es el que lleva a quedirectores del Banco Central, supuesta-mente autónomos, digan que ellos no tie-nen responsabilidades porque le informa-ban a sus jefes políticos lo que estabapasando. Creemos que ahí justamente,

hay un problema de diseño que más ade-lante vamos a tratar de resolver.

• La organización, el enfoque y las capacida-des de la red de seguridad financiera tam-bién presentaban debilidades. Había clarassubestimaciones de riesgos; por ejemplo elriesgo cambiario de los deudores, que enúltima instancia se transfería a riesgo decrédito, y el riesgo Argentina, justamentepor no distinguir que había un problemacon los activos en Argentina que no secompensaban con los pasivos que debíanlas instituciones uruguayas por más que fue-ran argentinos. Creo que también hay quedestacar una cosa que es lógica: cuando haycorralito en Argentina los argentinos van asu “caja chica”, su caja chica está enUruguay, sólo que la caja chica de los argen-tinos representaba el 50% de los depósitosen el sistema financiero uruguayo. Tambiénse subestimó el riesgo operacional sin duda,por algo las maniobras fraudulentas sedetectaron con rezago. El esquema desupervisión disgregado, la incapacidad deafrontar la supervisión del punto de vistacentralizado con un enfoque de conglome-rado, y la clara ausencia de mecanismos deresolución de bancos insolventes (no habíaseguros de depósitos ni reglas predetermi-nadas para definir qué hacer con bancoscon problemas financieros) pautaban esadebilidad institucional.• Se daba, además, un tema cultural, queen términos académicos le llamamos

ASPECTOS DE LA CRISIS FINANCIERA

Despliegue y alto impacto en todo el sistema

Quiebre del seguro implícito (conductas inadecuadas: bancos, depositantes y autoridades)

Vulnerabilidad regional: crisis en Argentina (no aislamos contagio)

Dolarización: Prestamista de última instancia en moneda que el Banco Central no emite

Maniobras fraudulentasCL

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“ablandamiento de restricciones financie-ras”, pero que no es otra cosa que laposibilidad de que los deudores tuvieranmecanismos para unilateralmente decidirel no pago de su deuda, ya sea por la víapolítica, por la vía administrativa, portoda una serie de mecanismos que sefueron desarrollando durante décadas. Lacultura de repagar ineludiblemente lasdeudas no era necesariamente la quepredominaba en muchos sectores de laeconomía.

Vayamos, entonces a algunas leccionesaprendidas:

• El Estado tiene recursos limitados.Finalmente con el quiebre del seguroimplícito quedó a todas luces claras que elafrontar problemas sistémicos no estabaen la agenda de un Estado con recursoslimitados, y creemos que ha sido plasmadoy reafirmado en conductas de la nuevaadministración, como se evidenció en eltratamiento del caso COFAC y la rápidareglamentación del seguro de depósitos.Se dio una clara señal de que debe inter-nalizarse la noción de que el Estado tienerecursos limitados y que, dentro de losrecursos limitados, los que deben destinara estos fines (de salvataje financiero), sonaún más limitados.• Quedó clara la necesidad de for talecerla gestión de los bancos, par ticularmente

lo que hace a los bancos públicos, que esresponsabilidad de la administración.

• También se evidenció la necesidad dediversificar los negocios para mitigar la vul-nerabilidad regional. En eso también se haavanzado y para ello basta ver la nueva dis-tribución geográfica de las exportacionesdel país.

• Se pautó un enfoque más claro en loque tiene que ver con el tema del endeu-damiento. La idea es no irnos ni a unextremo ni al otro, ni al de la cultura delablandamiento de restricciones financierasni al enfoque de liquidación a rajatabla, elque justamente al ser tan a rajatabla, nofunciona, no se cumple, no es creíble. Elnuevo enfoque sobre endeudamientointerno también es par te de estas leccio-nes aprendidas: ayudar a pagar a aquél quetiene vocación de pago, a aquél que másallá de sus dificultades financieras, tienecapacidades para salir adelante, y sin queeso afecte sustancialmente la situaciónpatrimonial de los bancos.

• El for talecimiento institucional es esen-cial. Si en el diagnóstico estaba la debilidadinstitucional en muchos aspectos, necesa-riamente esta administración debía res-ponder con propuestas de for talecimientoy rediseño institucional. Algunos de estosaspectos los incluimos en la propuesta de

DEBILIDAD INSTITUCIONAL

Confusión de funciones y responsabilidades:Aspectos políticos y técnicosPolítica monetaria y regulatoria

Organización, enfoque y capacidades de la red de seguridad financiera:Subestimación de riesgos (cambiario, Argentina, operacional)Supervisión disgregadaAusencia de mecanismos de resolución

Cultura de ablandamiento de restricciones

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la nueva car ta orgánica del Banco Central,que justamente apunta a: (i) fijar más cla-ramente las relaciones de un organismoque ya es autónomo por la Constitución,(este proyecto de ley no le da ni más nimenos autonomía de lo que laConstitución ya le da), pero establece demanera más institucionalizada las relacio-nes entre el Banco Central y los PoderesLegislativo y Ejecutivo; (ii) establecer lasrelaciones organizacionales entre políticamonetaria, regulación y seguro de depósi-tos; (iii) configurar la centralización de laregulación y la supervisión del sistemafinanciero en su conjunto, integrando unaSuperintendencia que apunte no solamen-te a una regulación consistente del sistemabancario sino también del mercado devalores, los fondos de pensión y los segu-ros; y (iv) crear una nueva institucionalidadpara los mecanismos de resolución banca-

ria, con las funciones que correspondetener no solo de “morgue” de bancos sinotambién de “hospital” de bancos. Estanueva entidad no solamente va a ser eladministrador de un seguro de depósitos,sino que también aplicará reglas predeter-minadas para definir qué hacer ante casosde bancos con problemas de insolvencia.

• También somos concientes de que unode los grandes bancos quebrados desdeincluso antes de la crisis fue el BancoHipotecario (durante la crisis se terminóde explicitar su quiebra). También sobreeso, esta administración ha tomado iniciati-vas y la legislación ya aprobada reciente-mente sobre la reconfiguración institucio-nal de las políticas de vivienda que hacen aenfatizar los roles del Ministerio deVivienda, generar la Agencia Nacional deVivienda para la implementación de esas

ALGUNAS LECCIONES APRENDIDAS

El Estado tiene recursos limitados:Tratamiento del caso COFACReglamentación del seguro de depósitos

Necesidad de fortalecer gestión de bancos

Necesidad de diversificación de negocios para mitigar vulnerabilidad regional

Enfoque del tema endeudamiento: ayudar a pagar sin comprometer situación patrimonial

Fortalecimiento institucional: nueva carta orgánica del Banco Central:Relaciones institucionales entre BCU y poderesRelaciones organizacionales entre política monetaria, regulación y seguro de depósitosCentralización de la regulación y la supervisiónMecanismos de resolución bancaria: funciones

Reorganización institucional de las políticas de vivienda: Banco Hipotecario

Estímulos y reglas de juego:Incentivos a desdolarizar (baja inflación, criterios de manejo de deuda y parámetros regulatorios y tributarios)Normas concursales y reoganización empresarial

Aspectos culturales:Necesidad del repagoSistema productivo vs. Sistema finaciero: aparato circulatorioSistema social vs. Sistema financiero: inestabilidad, inflación y desempleoBondades de cumplir con las obligaciones

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funciones y circunscribir al BancoHipotecario a las funciones estrictamentede crédito hipotecario, implican unaracionalización que ayudará a evitar unaperspectiva donde nuevamente el BancoHipotecario sea fuente de sistemáticaspérdidas, descalces y problemas que a suvez contagian al resto del sistema finan-ciero.

• También entendimos que debíamos ope-rar sobre la base de nuevos estímulos yreglas de juego para la desdolarización, nopor la vía de la imposición sino de losincentivos. La baja inflación incentiva ladesdolarización, y los criterios de manejode deuda y los parámetros regulatorios ytributarios también están sesgados a favorde la desdolarización.

• El nuevo esquema de normas concursa-les y reorganización empresarial, es decir,el proyecto de ley de bancarrota, contribu-ye a nuevas reglas de juego en cuanto aque, así como decimos que tiene quehaber reglas creíbles y claras para cuandoun banco entra en problemas financieros,lo mismo ocurre para cuando las empresasno bancarias entran en problemas finan-cieros. Creemos que la modernización dela legislación de bancarrota es fundamentalen este aspecto y va a contribuir en esamisma línea de nuevas reglas de juego enla economía uruguaya.

• Finalmente, debemos destacar algunosaspectos culturales.

• Por un lado, se afianza la noción de quees necesario el repago de los créditos paraque el sistema financiero y el sistema eco-nómico en general funcione. En este senti-do, combatimos la cultura del ablanda-miento de las restricciones financieras opresupuestales.• También debemos dejar de ver falsasoposiciones, que son falacias en última ins-

tancia, sobre la oposición entre sistemafinanciero y sistema productivo o sistemafinanciero y sistema social. En ese sentido,soy bastante más optimista que el Dr. DePosadas con respecto a este tema: creoque sí hemos avanzado en cuanto a ver demanera menos endemoniada el sistemafinanciero. El propio hecho de que eldocumento de AEBU en el año 2000 sellamara “Sistema financiero, un asunto deEstado” era una muestra de madurez, yaque implicaba una falsa oposición plantearque lo que favorecía al sector financierodesfavorecía necesariamente al sector pro-ductivo.Y eso es así, al punto tal que bastóver que el sistema productivo sufriómuchísimo cuando el sistema financierocayó y lo mismo con el sistema social. Lainestabilidad, la inflación y el desempleoderivados de la crisis financiera, tienenrepercusiones sociales de dimensionescomo las que conocemos. Por ejemplo,solo muy pocas cosas pueden lograr laduplicación de la pobreza en un año, unade ellas, una crisis bancaria.

• Creo que también se internalizan muchomás las bondades de cumplir con las obli-gaciones y el rol de la reputación. En esesentido también voy a tomar un poco dedistancia con un planteamiento del Dr. DePosadas con respecto a que esto tambiénse plasma en la gestión fiscal y en la rela-ción entre el Poder Ejecutivo y elParlamento. Creo que a veces es cier to loque dice el Dr. De Posadas en cuanto aque paradójicamente son los Parlamentoslos que impulsan el gasto y el PoderEjecutivo el que los recorta, cuando pro-bablemente en el diseño original las cosasestuvieran pensadas exactamente en elsentido contrario. Sin embargo, yo quieroenfatizar que si hoy en el Uruguay existeun presupuesto consistente con un pro-grama financiero, es porque hay unParlamento que también es co-responsa-ble de la disciplina fiscal, porque no tene-

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mos un Parlamento que vota cualquiercosa para que después sea recor tadadesde el Ministerio de Economía.Nosotros estamos ejecutando al pie de laletra, peso a peso, centésimo a centésimo,lo que el Parlamento votó porque elParlamento votó un presupuesto respon-sable y consistente con un programa finan-ciero responsable y consistente.

Dos comentarios adicionales. El primerohace no solamente al reconocimiento delos que estuvieron acá sino también a losque no estuvieron. Ya enfatizamos el roldel Cr. Enrique Iglesias. Yo también quieroenfatizar el rol de funcionarios y de sindi-calistas y de algunos banqueros que ope-raron sobre esta base, y en los dos prime-ros casos los quiero justamente ejemplifi-car, en Fernando Barrán y Juan José Ramosque no están hoy aquí por diversas razo-nes. Les pido disculpas a ambos a prioriporque sé que ni a Fernando Barrán legustaría estar en el mismo grupo que JuanJosé Ramos, ni a Juan José Ramos le gusta-ría estar en el mismo grupo que FernandoBarrán, pero bueno, lamentablemente yolos coloco en el mismo grupo de aquellosque hicieron mucho por sostener el siste-ma financiero y además son ambos fanáti-cos de Peñarol, como corresponde.

El último aspecto es el que refiere a unaopinión del investment grade que hacíaJavier de Haedo. Yo tiendo a discreparlevemente con lo que él plantea en cuan-to a si el Uruguay merecía o no el invest-ment grade en 1997, 1998, 1999, 2000,2001 y yo creo que sí. Esto lo discutíamoscon algunas calificadoras ahora enSingapur en ocasión de las reuniones delFondo y del Banco Mundial que compara-ban algunos indicadores de antes y des-pués de la crisis. Nosotros les decíamos:“estos indicadores están mejor ahora quecuando ustedes nos daban el investmentgrade” y ellos nos decían: “bueno, quizás

estábamos equivocados antes porque nodebíamos haberles dado el investmentgrade”. Y nosotros les decíamos que nocompartíamos eso, porque en las buenas,cuando los indicadores van bien, todos lospaíses pueden ser investment grade. Encambio, en las malas, cuando las cosasestán realmente críticas, sólo los paísesinvestment grade cumplen con todas susobligaciones, y el Uruguay lo hizo. Muchasgracias.

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IBueno, no crean que esta es una clausurapermanente, ni mucho más larga. Yo sim-plemente quiero decirles ahora, al cerraresta jornada, que hemos tratado de que lamisma no fuera, como ustedes habránapreciado, una mera crónica del pasado,aunque sí hubo crónica del pasado y muybien hecha por par te de diversos panelis-tas, hemos aprendido mucho, sino tambiéncomo ya fue dicho, directa e indirectamen-te, una proyección hacia el futuro que nosayude a todos.

Nosotros creemos que Uruguay no eligióel camino más fácil, pero sí el más conve-niente. Y creemos que el país de hoy y el

país del futuro, se beneficia y se beneficia-rá por la ruta elegida por Uruguay paraenfrentar esta durísima situación. Por esocreo que corresponde reconocer a todoslos dirigentes de este país que tomaron lasdecisiones que hubo que tomar, creo quecorresponde reconocer el esfuerzo de losprofesionales que estuvieron al servicio dela puesta en práctica de esas decisiones, dela preparación de los antecedentes quecondujeron a ellas, con todo el sacrificioque volcaron a esta tarea, citado por quie-nes lo vivieron de cerca, como por ejem-plo Alejandro Atchugarry y Alber toBensión también.

Creo que corresponde reconocer la ayudadel gobierno de los Estados Unidos quefue absolutamente decisiva para que lasalida fuera practicable y quizás personali-zamos con justicia ese agradecimiento enla persona de John Taylor, quien desde elTesoro y naturalmente con apoyo de laCasa Blanca hizo posible que Uruguayaccediera a recursos absolutamenteimprescindibles para practicar esta salida.

Y naturalmente, a los organismos interna-cionales, Fondo Monetario, Banco Mundialy Banco Interamericano de Desarrollo quetambién volcaron contribuciones decisivas.Los representantes del Banco Mundialestán aquí hoy con nosotros, y tuvieron laoportunidad de que nosotros reconozca-mos directamente y en persona nuestroreconocimiento a la institución. Pero hoyhay un gran ausente, por razones ajenas a

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su voluntad, y ese ausente se llama EnriqueIglesias. Yo quiero decirles que Enrique memandó una preciosa car ta, larga car ta,donde prácticamente hace una ponenciadel tema en discusión, ponencia que lesadelanto está en línea con el espíritu queha predominado en la jornada de hoy, enmateria de evaluación del camino seguido,obviamente no la voy a leer toda porquees muy larga pero permítanme compartirdos frases, dos frases finales. Dice Enrique“analizando estos temas a posteriori hayque recordar que todos somos generalesdespués de la batalla, siempre pudieronhaberse hecho mejor las cosas, pero en lascircunstancias dramáticas como las vividas,no era fácil reducir los riesgos. La tiraníade la sobrevivencia se convier te en un fac-tor fundamental y dominante. Pienso queen lo económico, los costos han sido supe-rados por los beneficios y que estamosmejor preparados que antes para hacerfrente a los futuros shocks externos, a losque nos tiene tan acostumbrados la histo-ria del país. Lo que no pudo evitarse fue-ron los tremendos costos sociales quetuvo que pagar la sociedad uruguaya y lamejor lección que debiera dejar esteseminario es que la única forma de evitaresos costos es instrumentando políticassensatas que eviten incurrir para siempre,en un trauma como el que hemos vivido”(pensamiento que compar to absoluta-mente).

A Ignacio de Posadas le gusta muchohablar de temas culturales, y lo hace conbrillantez, y fundamento, Mario Bergara locitaba, me remito a lo que dijo Mario,necesitamos hacia el futuro una gran reno-vación cultural en el país que nos diga enprimer lugar que el sistema financiero noes una maldad, es un componente esencialdel sistema económico, y ya que estamosusando tantas veces estos días la expre-sión de “país productivo”, quiero decir queno hay país productivo sin sistema finan-

ciero, no existe, sin sistema financierosano, como aquél que tenemos que cons-truir todos los días aprendiendo de crisiscomo las que nos ha tocado vivir. Hayque pagar la deuda, ni que hablar, el siste-ma financiero no es un barril sin fondo, silos deudores no pagan, los depositantesno cobran y los bancos no prestan. Y elEstado tampoco es un barril sin fondo, porlo tanto terminemos de una vez por todas,y ya estamos empezando intentar a termi-nar con la vieja historia de que el Estadosalva todas las quiebras bancarias.

Y por supuesto, también aprendimos queno hay renovación cultural a este estilo, sino hay for talecimiento institucional, y tam-bién Mario se refería mencionando porsupuesto el proyecto de ley de la nuevacar ta orgánica del Banco Central queesperamos que el Parlamento resuelva a labrevedad, se refería a la creación de laprotección del ahorro bancario fuera delBanco Central, se refería a la modernalegislación concursal y de quiebra, ya nosolo para el sistema financiero, sino para laeconomía en su conjunto, que está pro-moviendo el gobierno y en par ticular elMinisterio de Economía y Finanzas.

Creo que Fernando Lorenzo resumió muybien la lección aprendida en cuanto aencarar las principales vulnerabilidades delpaís, él se refirió a la fiscal, con una políticaprudente en materia de gastos. Yo quierorecordar que el país está avanzandomucho en materia de ingresos públicos, nosolo por el empuje de la actividad econó-mica, sino por la evidentemente mayorproductividad de la administración tributa-ria, la mayor eficiencia de la misma, y quie-ro decirles que el mayor desafío de estegobierno, es un tema que no fue tocado,pero yo quiero mencionarlo al despedir-me de ustedes, es ar ticular responsabilidadfiscal con la atención indispensable dedemandas postergadas que el país tiene

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hace mucho tiempo. Ese es el equilibrioque hay que buscar, sin perder lo primero,no se puede abandonar lo segundo. Y hayque ir avanzando lentamente, sin duda, enla medida que lo permitan las posibilidadesdel país.

Fernando habló del ataque a la vulnerabili-dad financiera, creo sinceramente queestamos mucho mejor que antes, hoy elpaís tiene algo que nunca tuvo, una admi-nistración profesional de su deuda pública.Tiene un conjunto de profesionales exclu-sivamente dedicados a administrar ladeuda, y cuidado, no nos equivoquemos,administrar la deuda no es simplementepostergar vencimientos, esa es una par te yno la más importante. Administrar ladeuda es abaratarla, es ganar soberanía ysobre todo como muchos dijeron hoy,desdolarizarla, cosa que no es fácil, peroen esa dirección vamos.

Nos habló Fernando también de losaspectos externos que también Ignaciomencionó. Este Ministerio está empujandofuer temente para que el país mejore suinserción fuera de la región. Nosotros nopodemos quedarnos presos en una regióna la que per tenecemos y seguiremos per-teneciendo, a la que no abandonaremos,pero no podemos compartir el enfoquede un modelo regional de sustitución deimportaciones. Ese no es el futuro delUruguay, el futuro del Uruguay es cada vezmás apertura y cada vez más realización através de un valor agregado inteligente deinnovación y conocimiento en el mundoen su conjunto. Esa es la aproximaciónque empujamos, por supuesto con un per-fil absolutamente indispensable en materiade inversiones, Uruguay está captando unvolumen de inversiones del exterior quenunca había captado en su historia. El añopasado fueron siete puntos del productoen materia de inversión del exterior, elpromedio histórico del país apenas supe-

raba un punto del producto. Este es elcamino que nosotros queremos impulsar.

Y para terminar, la vulnerabilidad social.Este modelo de crecimiento sostenido noes sostenido si no hay estabilidad social enel país. Y por muchos motivos, de acuerdoa lo que ya vimos, de acuerdo a lo que nosdice Enrique en su car ta, el país incremen-tó sus niveles de pobreza, de marginacióny de exclusión. No solo por razones dejusticia hay que encarar esta situacióncomo par te de las vulnerabilidades y delcamino hacia la estabilidad, sino tambiénporque no hay crecimiento económicosostenido con exclusión y desigualdad. Laexclusión y la desigualdad achican al país yun país cada vez más chico genera máspobreza y más desigualdad hacia el futuro.Por eso el plan de emergencia, por eso elfuturo plan de equidad, por eso también loque estamos realizando en materia deasignaciones familiares hacia el futuro, lapobreza infantil es el mayor componentede la pobreza en este país, y por eso, de apoco también y en la medida de lo posi-ble, están cayendo la indigencia y la pobre-za que apenas en dos años y medio se hareducido fuer temente.

Queridos amigos, muchísimas gracias atodos. Yo culmino agradeciéndoles a uste-des la presencia en esta sala durante todoel día porque sin esta presencia no hubie-ra sido posible este esfuerzo. Muchas gra-cias y hasta muy pronto.