面临选择的 PTA期现市场

徐智龙

2011年 5月

2

汉邦石化率先在 10000元 /吨卖 PTA现货

PTA现货价格跌至万点盘口

4000

5600

7200

8800

10400

1200006-11-1

07-2-1

07-5-1

07-8-1

07-11-1

08-2-1

08-5-1

08-8-1

08-11-1

09-2-1

09-5-1

09-8-1

09-11-1

10-2-1

10-5-1

10-8-1

10-11-1

11-2-1

11-5-1

数据来源： CCFEI、中国 PTA信息网

3

PTA合约结价预计跌幅达千元

PTA中国 合约结价历史图表/（单位：万元 吨）

4000

5600

7200

8800

10400

1200004-1-1

04-5-1

04-9-1

05-1-1

05-5-1

05-9-1

06-1-1

06-5-1

06-9-1

07-1-1

07-5-1

07-9-1

08-1-1

08-5-1

08-9-1

09-1-1

09-5-1

09-9-1

10-1-1

10-5-1

10-9-1

11-1-1

11-5-1

数据来源： CCFEI、中国 PTA信息网

4

PTA期货指数年初至今下跌逾 3000元 /吨

PTA期货价格指数一落千丈

4000

5800

7600

9400

11200

13000

9-23-08

11-23-08

1-23-09

3-23-09

5-23-09

7-23-09

9-23-09

11-23-09

1-23-10

3-23-10

5-23-10

7-23-10

9-23-10

11-23-10

1-23-11

3-23-11

-3000元 /吨

数据来源：富远行情、中国 PTA信息网

5

期现基差结构表明期货多头失利

PTA最近的 基差变化

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

5001-1

1-8

1-15

1-22

1-29 2-5

2-12

2-19

2-26 3-5

3-12

3-19

3-26 4-2

4-9

4-16

4-23

4-30

数据来源：中国 PTA信息网现货： 1-4月取合约结价， 5月按日取现货成交价

期货： 1-4月取期货交割价， 5月按日取 TA1105结价

按照 TA1109与期货价格之间的关系来看，基差从 -600元 /吨变成 500元 /吨

6

远近价差：升水变成贴水

9 5价差： 月减 月

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

4001-4

1-11

1-18

1-25 2-1

2-8

2-15

2-22 3-1

3-8

3-15

3-22

3-29 4-5

4-12

4-19

4-26 5-3

数据来源：富远行情、中国 PTA信息网

最高升水： 300元 /吨最大贴水： 600元 /吨

7

原油是最后一个牛市品种，但利比亚事件是导致其上涨的主要诱因

原油期价/（美元 吨）

8084889296100104108112116

10-11-1

10-11-15

10-11-29

10-12-13

10-12-27

11-1-10

11-1-24

11-2-7

11-2-21

11-3-7

11-3-21

11-4-4

11-4-18

11-5-2

突发事件推涨

30%

数据来源：富远行情、中国 PTA信息网

8

目录

供需决定价格强弱成本决定价格底部钱货比决定价格高度总结分析

9

供需决定价格强弱

10

基本思路

供大于求，价格走弱供不应求，价格走强供求平衡，价格平稳

传统经济学认为：供求决定价格高低后现代经济学认为：供求关系无法准确

推导价格

11

2011年产能投放情况

PX ： 190万吨已经投产乌石化 100万吨（达产 40万吨）韩国 90万吨

MEG ： -26万吨伊朗投 50万吨美国关闭产能 76万吨

PTA ： 60万吨汉邦已经投产外国： 140万吨中国： 460万吨

聚酯： 80万吨已经投产确定投产的： 200万吨不能确定的： 160万吨

12

假定 2011年 200万吨增量是合理的……

PX:全年短缺 16万吨，特点是上半年宽松，下半年紧张

PTA:全年多出 20万吨，特点是 1-3季度紧张， 4季度宽松

MEG:全年短缺 20万吨，库存高峰出现在 7-8月份， 11月份消耗全部库存

聚酯 :长丝、短纤品种显得宽松，瓶片会紧张，整体取决于产能是否按期投产

13

一季度现货强反映了库存的现状

PTA累计库存

0

20

40

60

80

100

120

2009 2010 2011 1-4年 月

资料来源：中国 PTA信息网

14

PX当前库存不高

PX累计库存

0

1020

30

40

5060

70

80

2009 2010 2011 1-4年 月

资料来源：中国 PTA信息网

15

MEG库存库存企高，但炒作者并未觉察

MEG累计库存

-60-40-20020406080100120140160

2009 2010 2011 1-4年 月

资料来源：中国 PTA信息网

16

国内聚酯新生需求基本符合假设

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 1-4年 月

新生聚酯需求（万吨）

资料来源：中国 PTA信息网

17

假设与观点

假定 2008年去库存后，上下游的库存都为零 MEG行情整体看错，但后面有行情 PTA最困难的时候是在明年 PX产能供给宽松是导致 PTA不景气的主要因素

18

衡量 2011年 PX按月动态库存变化：以 PTA来度量

2011 PX年 动态库存

0

20

40

60

80

100

120

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：中国 PTA信息网

四季度进入库存下降期

19

衡量 2011年 PTA按月动态库存变化：以聚酯来度量

2011 PTA年 动态库存

0102030405060708090100

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：中国 PTA信息网

2011年增量库存： 89万吨

20

衡量 2011年MEG按月动态库存变化：以聚酯来度量

2011 MEG年 动态库存

0

10

20

30

40

50

60

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：中国 PTA信息网

增量库存：至少 54万吨

弧度变缓

21

未来产能进行之思考

PX 在 2012投产 183万吨， 2013-2014处于投产的高峰期中国 PTA 在 2011-2013年的三年中，至少有 2000万吨装置投产，届时中国 PTA产能将达到 3500-3600万吨

MEG：煤化工基本不成熟，决定了今后MEG成强势品种聚酯在 2011-2013年共投产 1000万吨，考虑当前的经济形势，可能会延缓投产，届时聚酯可能不会过度悲观

但聚酯将主要受MEG成本之侵扰

22

成本决定价格底部

23

基本思路

第一价格：即当前利润水平的价格曲线第二价格：盈亏平衡点位置第三价格：原辅料成本线

24

PX当前至少有 200美元 /吨的跌幅

0200400600800100012001400160018002000

09-1-1

09-3-1

09-5-1

09-7-1

09-9-1

09-11-1

10-1-1

10-3-1

10-5-1

10-7-1

10-9-1

10-11-1

11-1-1

11-3-1

11-5-1

PX价格 PX直接原料 PX保本价

数据来源： CCFEI、中国 PTA信息网不考虑其他条件， PX跌至盈亏平衡点，会给 PTA带来 1000元 /吨的

跌幅

25

PTA按 PX成本计算，至少有 100美元的跌幅

020040060080010001200140016001800

09-1-1

09-3-1

09-5-1

09-7-1

09-9-1

09-11-1

10-1-1

10-3-1

10-5-1

10-7-1

10-9-1

10-11-1

11-1-1

11-3-1

11-5-1

PTA外盘价 原料成本 PTA保本价

数据来源： CCFEI、中国 PTA信息网

不考虑其他条件， PTA跌至盈亏平衡点，换算成人民币其跌幅： 800元 /吨

26

MEG跌幅至少有 80美元 /吨

0200400600800100012001400

09-1-1

09-3-1

09-5-1

09-7-1

09-9-1

09-11-1

10-1-1

10-3-1

10-5-1

10-7-1

10-9-1

10-11-1

11-1-1

11-3-1

11-5-1

MEG外盘价 MEG原料成本 MEG保本价

数据来源： CCFEI、中国 PTA信息网

27

切片现货利润尚可

切片现货利润

(1000)

(500)

0

500

1000

1500

2000

250009-1-1

09-3-1

09-5-1

09-7-1

09-9-1

09-11-1

10-1-1

10-3-1

10-5-1

10-7-1

10-9-1

10-11-1

11-1-1

11-3-1

切片有 900元 /吨的利润，总下跌空间是 1200元 /吨，意味着聚酯产品后面有补跌行为。

28

聚酯产品价格跌幅小于原料

主要聚酯产品价格预测图

5000

8000

11000

14000

17000

20000

半光切片涤纶短纤

FDY150D/ 96F涤纶DTY150D/ 48F涤纶POY150D/ 48F涤纶

29

小结：我们眼中的多米诺骨牌

当前 PTA下跌原因是成本推动型的，按照这个角度来说，下跌空间在 800-1000 元 /吨，如果 PX继续下跌， PTA就有继续下跌的动能。

维系 PTA反弹的原因在于聚酯产品有利润，只要行情略好， PTA反弹并无阻力。

按照此前的行情特点来看，聚酯产品对其的反作用力弱。除非聚酯产品跌至到原料成本附近。

30

钱货比决定价格高度

31

基本思路

货币与资产匹配模型

类型 商品价格走势

货币＞商品 ↑

货币＜商品 ↓

货币＝商品 →

1、钱比货多，则商品价格上行

2、钱比货少，则商品价格下行

3、钱货相等，则价格稳定

32

加息是否来得更提前

图：我国已经加息四次（从 5.31%上升到 6.31%）

物价指数尚未达到 2008年的顶点，但利率已经要提前达到。

人民币贷款利率不高（6个月至1年）

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

33

提高存款准备金率 =减少货币供给

图：过去十年存款准备金率从 9%增加到 20.5%

从 2010年 1月份开始，存款准备金率上调 9次，共回收现金流 3.2万亿元

中国法定存款准备金率变化历程（%）

0

5

10

15

20

2512-31-85

12-31-87

12-31-89

12-31-91

12-31-93

12-31-95

12-31-97

12-31-99

12-31-01

12-31-03

12-31-05

12-31-07

12-31-09

货币乘数 =准备金率的倒数

34

货币供给增速减缓

051015202530354045

1991年

1992年

1993年

1994年

1995年

1996年

1997年

1998年

1999年

2000年

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011Q1

M2同比增长率（%）

货币同比增长比率（%）

中国货币供给增长速度情况表

资料来源：中国央行

2011年 3月份，M2增长 16.63%M1增长 15.04%

35

按照年初预测均价 10500元 /吨测算

假如还要加息两次，则必然形成下游对上游的价格压制幅度： 1%

假如存款准备金率上调至 23.5%，则货币少于货物头寸比： 21.2%

最高价格预测 11950来计算，接下来在这种货币背景下，价格是这样来定：

11950*99%*78.8%=9322 元 /吨。

只要银根不放松， PTA下半年最高只能见到 9322

元 /吨

36

另外没有考虑的因素

紧缩对民企影响大，对国企影响小，而 PTA基本是民营企业的行当当前 PTA、聚酯行业都在搞项目扩建，这势必对自身资金有影响，从而进一步对 PTA价格高度有影响

37

总结分析

38

周期理论不支持 PTA期现价格上行

经济周期：价格上行，人民币升值，政府投资成本增加贸易周期： PMI指数中购进指数连续两个下滑，去库存化现象凸显季节周期： PX/PTA整好处在价格下跌的时间窗口

39

价格区间预测

只要悲观的环境没有得到改变，则下跌是随着 PX价格变动而调整跌幅

只要聚酯行业不出现恶化， PTA会有反弹，但每次反弹的高度有限，都是做空的机会，螺旋式下跌中的最低处的高点是 9322 元 /吨。意味着在这个位置做空风险不大

40

最悲观的时间： 6月 30日

此时银行要回收现金流，虽然国家多次提准和加息对市场有影响，但影响并非是一次的，而是多次的。而商业银行的总清算行为会让 PTA

价格瞬间见底 虽见底但并不会上涨。

41

下跌终止的情景假设

国家放松银根，去库存化告一段落，此时 PTA期货会告别单边下跌的行情

到了四季度末，随着 PX库存开始下降，我们测算是这样的， 130万吨 PX对应 460万吨 PTA ， PX供需关系改善，价格会走强。但走到什么位置，则无法预测。

42

期货市场如何反应

TA1109 逐步过渡到 TA1201，价差转为正向期现市场方面，反向市场将朝着正向市场转变 TA1201成为多头合约的可能性较大 由于对棉花有着比价优势， PTA期货经历了剧烈暴跌之后，未来更多的是缓慢下跌行情。

43

交易策略探讨

假定到 9500 元 /吨是中期底部，则后面是缓慢下跌的过程，建议迂回式做空

未来远近合约价差会走好，即从贴水转为升水，建议做买入 TA1201

卖出 TA1109的套利交易考虑大宗商品价格回落，以及极有可能的货币政策回到常态，股市走势会好于 PTA期货，建议买股指卖 PTA期货。

44

感谢聆听 ！