Гайдаровская премия для молодых экономистов 2013

Доклад: Дмитрий Макаров

Difference in interim performance and risk raking with short-sale constraints

• Путь статьи к премии Фонда Гайдара: – 2003 год: summer paper в аспирантуре LBS – 2005 год: приз за лучшую аспирантскую работу

на конференции EFA 2005 – 2007 год: подана в RFS, отклонена – 2008 год: подана в JFE, revise & resubmit – 2010 год: принята в JFE – 2012 год: опубликована в JFE

Турниры паевых фондов • Турнир: ситуация, когда фонды пытаются

максимизировать свою доходность относительно других фондов: – высокие позиции в декабрьских рейтингах фондов – слава, карьерный рост, увеличение активов под

управлением • Но: я вложил деньги в фонд, я хочу, чтобы фонд думал

о абсолютном доходе, а не относительном – меня не волнует карьерный рост менеджера!

• Если фонды соревнуются между собой, то к каким особенностям поведения это приводит? – Как сформулировать «турнирную гипотезу», которую можно

тестировать на наблюдаемых данных

Как определить, наблюдаем мы за соревнованием или нет?

Особенность соревнования: пример 1

Особенность соревнования: пример 2

Особенность соревнования: пример 3

Общая закономерность соревнований

• Ключевое свойство: проигрывающий начинает вести себя более рискованно, чем выигрывающий – во всех ли видах спорта это так: бег? плавание?

• Многие исследователи решили, что турнир паевых фондов создает такие же стимулы, как и другие турниры, поэтому…

• Турнирная гипотеза для фондов: фонды, которые имеют более низкую доходность после первой половины года, увеличивают волатильность портфеля, а фонды с более высокой доходностью – уменьшают волатильность

Что говорят данные

• Первые исследования подтверждают данную гипотезу

• Однако, использование более точных эконометрических методов привело к обратному выводу – фонды-лидеры увеличивают волатильность,

фонды-отстающие уменьшают волатильность • «Логичный» вывод: поведение фондов не

согласуется с наличием соревнования

Наше исследование • Вопрос: действительно ли турнир паевых фондов

создает такие же стимулы брать риск, как и другие турниры – спортивные, турнир внутри организации ради продвижения

по службе, и т.д. • Мы строим модель турнира фондов, используя только

стандартные предположения • Основной результат: фонды-лидеры увеличивают

волатильность портфеля, фонды-отстающие – уменьшают волатильность – необходимо пересмотреть (заменить на противоположные)

выводы эмпирических статей, которые использовали «интуитивную» турнирную гипотезу

Особенности турнира фондов

• Хеджируемые риски в турнире фондов, не хеджируемые риски в других турнирах

• Даже если фонд впереди, у него есть стимулы еще больше увеличивать доходность; спорт – результаты 1:0 и 4:0 (почти всегда) эквивалентны

• Оказывается, что комбинация этих двух факторов ведет к «неожиданному» поведению фондов

СПАСИБО ЗА ВНИМАНИЕ!